# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长基础稳固 本报告的核心观点在于： * 基蛋生物2020年中报业绩符合预期，Q2营收环比改善明显，显示出公司业务的恢复能力。 * POCT核心产品装机量提升，为下半年增长奠定基础，尤其是在分级诊疗政策和发热门诊建设的推动下，POCT业务有望进一步增长。 * 公司积极拓展大检验格局，生化、凝血等产品线加速推进，增强了公司的综合竞争力。 ## 维持“增持”评级，未来发展可期 基于以上分析，报告维持对基蛋生物的“增持”评级，并预测公司未来几年的营业收入和净利润将保持增长态势。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与净利润同比下降：** 2020年上半年，公司实现营业收入3.8亿元，同比下降13.85%；归属于上市公司股东净利润0.96亿元，同比下降37.64%。 * **Q2营收环比改善：** Q2公司实现营收2.32亿元，同比下滑1%，环比增长56%；归母净利润5,269万元，同比下滑23%，环比增长22%。 * **毛利率下降，费用率上升：** 公司上半年毛利率65.3%（-6.3 pct），主要由于低毛利的代理业务占比提升；期间费用率38.2%（+3.3 pct），主要是加大研发投入导致研发费用率上升（+4.3 pct）。 ## POCT业务分析 * **POCT业务受疫情影响：** 受新冠疫情影响，Q1公司POCT业务下滑较为明显，随着二季度省市医院逐步恢复接诊，POCT业务也随之回升。 * **核心产品装机量提升：** 公司的单通道POCT受影响较大，装机速度同比下滑；而核心产品—Getein1600仍保持了较高的装机速度，并且新推出的增强版全自动仪器Getein1200已在部分大型医院进行小范围试用。 * **政策推动增长：** 未来随着医院门诊的进一步正常化，以及分级诊疗政策的推进，特别是国家卫健委要求各县级及以上二甲、三甲医院建立发热门诊，为公司POCT业务恢复增长奠定良好的基础。 ## 大检验格局拓展 * **拓展产品线：** 公司以POCT产品线为核心，大力拓展化学发光、生化检验、血细胞分析等产品线，同时增强了血栓与凝血领域。 * **生化领域新产品：** 上半年，公司在生化领域新推出用于胃癌早筛的胃蛋白酶原I/II指标以及糖化白蛋白、甘胆酸等项目。 * **收购拓展凝血产品线：** 通过收购武汉景川诊断拓展凝血产品线。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-22年营业收入分别为10.61、14、18.48亿元，归母净利润分别为3.34、4.78、6.58亿元，对应EPS分别为1.28、1.84、2.53元/股，对应市盈率为28、20、14倍。 * **维持“增持”评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 产能释放不及预期 * 产品需求不及预期 * 产品研发不及预期 # 总结 ## 业绩稳健，未来可期 基蛋生物2020年中报显示，公司业绩符合预期，Q2营收环比改善明显。POCT核心产品装机量提升，为下半年增长奠定基础。公司积极拓展大检验格局，生化、凝血等产品线加速推进。 ## 维持增持评级，关注风险因素 报告维持对基蛋生物的“增持”评级，并预测公司未来几年的营业收入和净利润将保持增长态势。同时，报告也提示了产能释放、产品需求和研发等方面的风险，投资者应予以关注。

中心思想 业绩强劲复苏与盈利能力提升 伟思医疗在2020年上半年展现出优秀的整体表现，尤其在第二季度实现了超预期的业绩高速增长，有效克服了疫情影响。公司通过产品结构的优化和技术升级，持续提升毛利率和净利率，显示出强大的盈利能力。 研发驱动与市场竞争力强化 公司坚持以市场需求为导向，持续加大研发投入，不断推出新产品并加强研发平台建设，特别是在康复机器人领域积累了关键技术。这不仅巩固了其作为康复器械龙头企业的市场地位，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 上半年整体表现优秀，二季度业绩恢复高速增长 伟思医疗2020年上半年实现收入1.57亿元，同比增长12.07%；归母净利润0.54亿元，同比增长25.23%。其中，第二季度表现尤为突出，实现收入1亿元，同比增长23.47%；归母净利润0.37亿元，同比增长44.19%。尽管经营性现金流净额同比下降64.21%至0.1亿元，主要系经销商授信增加及经营规模扩大导致费用税金增加，但公司整体业绩恢复高速增长，环比改善显著。 产品收入持稳增长，毛利率进一步提升 2020年上半年，公司各项产品收入均保持稳步增长，且毛利率普遍提升： 电刺激类产品： 收入0.73亿元，同比增长13.43%，毛利率上升0.52个百分点至73.51%。 磁刺激类产品： 收入0.33亿元，同比增长11.42%，毛利率上升1.36个百分点至84.04%。 电生理类产品： 收入0.19亿元，同比增长18.41%，毛利率上升2.36个百分点至77.06%。 耗材及配件： 收入0.26亿元，同比增长5.56%，毛利率上升0.19个百分点至61.31%。 从整体盈利能力看，上半年公司毛利率为73.96%，同比提升0.84个百分点；净利率为34%，同比提升3.75个百分点。期间费用率为38.95%，同比下降2.06个百分点，其中销售费用率下降3.5个百分点至20.61%（受疫情影响市场推广费用减少），管理费用率上升0.19个百分点至8.72%（员工薪酬增加），财务费用率下降0.39个百分点至-0.09%（存款利息增加）。研发费用率为9.72%，同比提升1.65个百分点，主要系经营规模扩大和研发投入增加。 以市场需求为导向，不断加强研发平台建设 公司持续加强研发投入，上半年研发费用达0.15亿元，同比增长34.91%。报告期内，公司新增授权专利28项，新增计算机软件著作权1项，新增国内第二类医疗器械注册证2项。公司在康复机器人技术平台上的持续投入和技术积累，有望使其成为未来新的业绩增长点。 看好公司的持续发展，维持“买入”评级 基于公司在康复医疗器械赛道的领先地位、完善的产品布局和强劲的盈利能力，分析师预计伟思医疗2020-2022年EPS分别为2.05元、3.19元、5.04元，对应PE分别为91倍、59倍、37倍。鉴于康复医疗器械市场正处于快速增长阶段，公司未来业绩有望保持高速增长，因此维持“买入”评级。报告同时提示了研发、进口采购、经销管理、行业政策及疫情全球化等风险。 财务数据和估值概览 根据预测，伟思医疗的营业收入将从2019年的3.19亿元增长至2022年的11.35亿元，年复合增长率超过50%。净利润预计从2019年的0.99亿元增长至2022年的3.44亿元，年复合增长率也保持在较高水平。EPS将从2019年的1.46元增至2022年的5.04元。市盈率（P/E）预计将从2019年的128.41倍逐步下降至2022年的37.18倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 总结 伟思医疗在2020年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，尤其在第二季度实现了超预期的增长。公司通过优化产品结构、提升毛利率和净利率，持续巩固其盈利能力。同时，公司以市场需求为导向，不断加大研发投入，特别是在康复机器人领域的技术积累，为其未来的持续增长提供了强大动力。鉴于康复医疗器械市场的快速发展以及公司自身的竞争优势，分析师对伟思医疗的未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对浙江医药2020年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 浙江医药上半年业绩大幅增长主要得益于维生素E和维生素A市场价格上涨及销量增加，生命营养品板块表现突出。 * **创新药前景广阔：** 公司在研创新药ARX788的临床数据表现良好，已启动Ⅱ/Ⅲ期临床研究，未来可期。 * **维持买入评级：** 预计公司2020-2022年归母净利润将大幅增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩靓丽，创新药ADC步入II/III期临床 * **业绩表现：** * 公司上半年实现营收35.28亿元，同比下降1.59%；归母净利润4.27亿元，同比增长52.06%；扣非后归母净利润3.58亿元，同比增长61.19%。 * Q2业绩表现更为突出，营收、归母净利润和扣非后归母净利润均实现同比和环比大幅增长。 * **业绩增长原因：** * 维生素E、维生素A市场价格上涨，销量有所上升是主要原因。 * **盈利能力提升：** * 上半年净利率为11.56%，同比增加4.03pct，Q2净利率为13.97%，同比增加6.13pct。 * 销售费用率显著下降，研发费用率大幅增长。 * 经营活动产生的现金流量净额大幅增长。 ## 业绩受益于维生素A/E价格上涨，疫情造成制剂销售明显下降 * **分板块营收情况：** * 生命营养品板块营收同比增加38.41%，毛利率增长8.87pp。 * 医药制造板块营收同比下降24.54%，医药商业类营收同比下降17.41%。 * **维生素产品表现：** * 维生素E系列营收同比增加41.32%，毛利率同比增加12.84%。 * **制剂产品受疫情影响：** * 左氧氟沙星系列营收同比下降47.73%，盐酸万古霉素同比下降13.63%。 * 米格列醇制剂营收同比增长42.43%。 ## 研发工作多点布局，ARX788启动Ⅱ/Ⅲ期入组 * **研发投入加大：** * 公司共有在研新药新产品项目42项，处于临床研究或BE阶段5项，申报生产9项。 * 多个产品通过仿制药质量与疗效一致性评价。 * 获得多项专利授权和保健食品批文。 * **创新药ARX788进展：** * 与美国Ambrx合作引进的Her2-ADC创新药ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效。 * ARX788正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究，8月份已启动患者入组。 ## 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC创新药步入Ⅱ/Ⅲ期临床未来可期 * **业务模式优势：** * 生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。 * **创新药潜力：** * 重磅创新药Her2 ADC临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验已启动入组，创新管线未来可期。 * **盈利预测与评级：** * 预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%，对应PE分别为15、11、9倍，维持买入评级。 # 总结 浙江医药2020年上半年业绩表现亮眼，主要受益于维生素A/E价格上涨，抵消了疫情对制剂销售的影响。公司持续加大研发投入，创新药ARX788的临床进展顺利，未来有望成为新的增长点。维持对公司“买入”评级，看好公司未来发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 健帆生物在2020年上半年实现了营收和归母净利润的高速增长，尤其第二季度增速进一步加快。公司经营活动现金流表现健康，显示出强劲的终端销售动力和患者需求。同时，公司盈利能力显著提升，销售净利率同比增加，而各项费用率则整体下降，体现了良好的成本控制和运营效率。 核心产品驱动及国际市场拓展 公司核心产品血液灌流器持续贡献主要营收并保持高增长，在尿毒症、肝病及新冠肺炎等多个细分治疗领域均表现出色。值得注意的是，在国际疫情背景下，公司境外市场销售收入实现翻倍增长，产品覆盖国家和医保纳入范围持续扩大，预示着海外市场成为新的增长引擎。 主要内容 利润端高速增长，现金流表现良好 营收与净利双高增长：2020年上半年，健帆生物实现营业收入8.70亿元，同比增长32.00%；归母净利润4.41亿元，同比增长44.11%；扣非后归母净利润4.17亿元，同比增长53.17%。 Q2增速超Q1：第二季度单季实现收入4.91亿元，同比增长34.95%；归母净利润2.56亿元，同比增长45.42%，增速高于第一季度。 经营现金流健康：报告期内，公司经营活动现金流量净额达3.40亿元，同比增长33.39%，主要得益于销售回款增加。 核心产品持续增长，海外市场迅速拓展 产品结构与增长贡献 血液灌流器主导：核心产品血液灌流器实现销售收入7.89亿元，同比增长31.12%，占主营业务收入的90.75%，销售毛利率高达88.46%，同比提升0.57个百分点。 其他产品贡献：血浆胆红素吸附器销售收入3,363.58万元（占比3.87%），DX-10型血液净化机销售收入1,018.69万元（占比1.17%），血液透析粉产品销售收入1,224.30万元（同比增长31.67%，占比1.43%）。 细分领域市场表现 尿毒症领域：产品已覆盖全国超过5300余家大中型医院，HA130血液灌流器实现销售5.94亿元，同比增长33.49%。 肝病领域：产品已覆盖900余家三级医院，BS330血液灌流器实现销售0.34亿元，同比增长14.82%。 新冠肺炎领域：HA330血液灌流器销售收入5,356.30万元（+31.17%），HA380血液灌流器销售收入230.84万元（+123.23%），DX-10血液净化机销售收入1,018.69万元（+145.29%），显示出在疫情应对中的积极作用。 境外市场扩张显著 国际化布局：公司产品已实现海外60多个国家的销售，并被纳入6个国家的医保。 海外销售爆发式增长：2020年上半年境外市场实现销售收入1,770.34万元，同比增长105.96%。其中，2020年7月海外销售收入更是达到681.67万元，同比增长160.33%，疫情助力海外市场快速推广。 盈利能力提升，费用率整体下降 盈利能力增强：2020年上半年公司销售毛利率为85.60%，同比略降0.05个百分点；销售净利率为50.51%，较去年同期提升4.21个百分点。 费用率有效控制：销售费用率、管理费用率（包含研发费用）和财务费用率分别为19.66%、9.29%、-1.75%。销售费用率同比降低4.59个百分点，管理费用率同比降低2.13个百分点，财务费用率同比降低0.94个百分点，显示出公司在费用控制方面的成效。 估值与评级 未来业绩预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.82亿元、10.60亿元和13.92亿元。 行业地位与评级：作为国内肾病领域灌流器龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了产品质量控制、产品结构单一、毛利率下降、经营业绩增长不及预期以及快速发展带来的管理风险。 总结 健帆生物在2020年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，且第二季度增速高于第一季度。公司核心产品血液灌流器在尿毒症、肝病及新冠肺炎等多个治疗领域持续贡献主要营收，并保持稳健增长。尤其值得关注的是，公司境外市场销售收入实现翻倍增长，国际化布局成效显著。在盈利能力方面，销售净利率显著提升，同时销售、管理和财务费用率均有所下降，体现了公司高效的运营管理和成本控制能力。基于其在国内肾病灌流器领域的龙头地位和良好的业绩表现，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了相关经营风险。

# 中心思想 本报告对天士力（600535）2020年半年报进行分析，核心观点如下： * **业绩短期承压，全年有望恢复：** 上半年受疫情和医保谈判降价影响，公司业绩有所下滑，但二季度环比下滑幅度收窄，下半年有望恢复稳健增长。 * **心脑血管领域优势显著，持续深度布局：** 公司在心脑血管领域已形成品牌优势，并通过“四位一体”研发模式，不断推出创新产品，有望继续保持领先地位。 * **生物药分拆上市，财务质量改善：** 天士力生物科创板上市顺利推进，商业板块剥离后，公司财务质量有望大幅改善。 # 主要内容 ## 上半年业绩下滑，下半年有望恢复 * **营收与利润双降：** 公司上半年实现收入86.23亿元，同比下降8.43%；归母净利润6.86亿元，同比下降23.65%。 * **现金流表现良好：** 经营性现金流净额为12.90亿元，同比增长48.56%，主要得益于销售回款良好和税金支付减少。 ## 持续布局心脑血管领域 * **医药工业收入下降：** 上半年医药工业收入29.89亿元，同比下滑9.64%，毛利率降低4.02个百分点至72.37%。 * **商业收入同样下滑：** 商业收入55.63亿元，同比下滑8.34%，毛利率降低0.14个百分点至9.37%。 * **费用率控制良好：** 期间费用率为19.97%，同比下降1.1个百分点，其中销售费用率下降0.97个百分点。 * **心脑血管产品链完善：** 公司持续深度布局心脑血管领域，在研管线覆盖多个适应症，形成贯穿预防、治疗及康复的产品链。 ## “四位一体”研发模式 * **聚焦三大治疗领域：** 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。 * **在研管线丰富：** 公司共布局78款在研管线产品，涵盖28款1类创新药，并有47款药品已进入临床阶段。 * **重点品种进展顺利：** 重点核心生物创新药普佑克脑梗III期及肺梗II期临床试验已经完成出组，正在准备注册申报材料。复方丹参滴丸(T89)美国FDA慢性稳定性心绞痛适应症临床III期验证性试验受试者招募与入组工作持续推进。 ## 生物药分拆上市及商业板块剥离 * **科创板上市推进：** 天士力生物科创板上市工作正在顺利推进中，预计上市后估值将有进一步提升。 * **财务质量改善：** 商业资产已成功剥离，公司财务及运营质量出现显著改善，现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。 ## 投资评级 * **维持“买入”评级：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.78及0.88元，对应PE为26、22、20倍，维持买入评级。 ## 财务数据和估值 * **财务预测：** 报告提供了2018年至2022年的财务数据和估值预测，包括营业收入、净利润、EPS、市盈率等关键指标。 * **资产负债表和利润表：** 详细列出了2018年至2022年的资产负债表和利润表，包括货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等。 * **现金流量表：** 提供了2018年至2022年的现金流量表，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 * **主要财务比率：** 列出了2018年至2022年的主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等。 # 总结 天士力2020年上半年业绩受疫情和医保谈判影响有所下滑，但公司在心脑血管领域的优势依然显著，并通过“四位一体”的研发模式不断推出创新产品。天士力生物科创板上市的推进以及商业板块的剥离，有望进一步改善公司的财务质量和运营效率。维持对公司“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩稳健，核心产品驱动增长 康弘药业2020年上半年业绩保持平稳，尽管营收和归母净利润同比略有下降，但整体运营良好，毛利率维持高位，期间费用管控得当。核心产品康柏西普市场潜力巨大，通过成功续约国家医保目录并拓展适应症，有望加速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续，多元业务协同发展 公司持续加大研发投入，2020年上半年研发投入同比增长53.8%，占收入比重达31.6%，构建了丰富的在研产品管线，为长期发展注入动力。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务也展现出高速增长潜力，形成多元化业务协同发展的格局。 主要内容 公司业绩与业务结构分析 财务表现与业务构成 康弘药业2020年上半年实现营业收入14亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降1.7%。尽管短期业绩有所波动，但公司毛利率维持在90%左右的高水平，期间费用率整体管控良好。从2014-2019年数据来看，公司营业收入复合增长率达14%，归母净利润复合增长率达21.7%，业绩整体保持稳健增长。2019年，公司核心产品康柏西普营收11.6亿元，同比增长31%，毛利率达94%；化学药板块营收12.1亿元，同比增长3%，毛利率达94%；中成药营收8.9亿元，同比增长3%。康柏西普增速最快，收入和利润占比持续提升，业务结构持续优化。 康柏西普市场潜力与竞争优势 广阔市场与竞争格局 新生血管性眼病在中国患者人数达1160万，全球市场规模达到百亿美元级别。目前针对VEGF靶点的生物药市场竞争格局良好，雷珠单抗和阿柏西普已是全球范围内销售额达数十亿美元级的大品种。康柏西普作为我国企业研发的第一个眼科生物创新药，目前已启动国际多中心III期临床，未来有望进军国际市场。 医保续约与适应症拓展 2019年11月，康柏西普通过谈判成功续约国家医保目录，支付标准为4160元/支，较上一轮谈判价格仅下降25%，降价幅度小于市场预期。同时，在原有wAMD适应症的基础上，新增DME和CNV两项适应症，进一步拓展了覆盖患者范围。目前，康柏西普国内的RVO适应症处于临床III期阶段，国际多中心III期临床研究也在积极开展，有望进一步打开成长空间。 研发投入持续加大，长期发展动力充足 研发投入显著增长 2020年上半年，公司研发投入达到4.4亿元，同比增长53.8%，研发投入占收入比重达到31.6%，显示公司对创新研发的高度重视和持续投入。 丰富在研产品管线 公司拥有丰富的在研产品管线，包括康柏西普的RVO适应症和全球wAMD适应症（均处于临床III期），以及治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液（I期临床）；治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903（II期临床）；治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901（II期临床）；以及治疗阿尔茨海默症的新药KH110（五加益智颗粒，II期临床）。多元化的研发管线为公司长期发展提供了充足动力。 盈利预测与估值 未来业绩展望 基于康柏西普的持续放量、化学药与中成药的稳健发展以及医疗器械业务的高速增长，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.9亿元、39.8亿元和45.9亿元，归母净利润分别为8.2亿元、9.9亿元和11.8亿元，对应EPS分别为0.93元、1.14元和1.35元。 投资评级 鉴于公司核心产品康柏西普有望持续放量，化学药与中成药稳健发展，业绩有望保持较快增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括康柏西普放量不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；以及药品销售不及预期的风险。 总结 康弘药业作为生物创新药领域的领军企业，2020年上半年业绩虽有短期波动，但整体运营稳健。其核心产品康柏西普凭借医保续约、适应症拓展及全球临床进展，展现出巨大的市场潜力和增长空间。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新药管线，为长期发展奠定基础。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务亦快速发展，共同支撑公司业绩增长。尽管存在康柏西普放量及研发进度不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及多元化业务布局，未来业绩有望保持较快增长，因此给予“持有”评级。

中心思想 核心竞争力与市场地位 富祥药业作为一家专注于特色抗菌原料药及其中间体研发、生产和销售的企业，凭借其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦系列）和碳青霉烯类产品领域的深厚积累，已确立了显著的市场领先地位。公司业绩持续保持快速增长，通过“医药中间体-原料药-制剂一体化”的全产业链战略布局，并积极拓展抗病毒药物市场，不断提升其核心竞争力及市场份额。其产品质量获得国际规范市场认可，是国内少数能向美国FDA等规范市场供货的厂家。 行业机遇与发展策略 面对全球抗菌药物市场规模的持续扩大、国内环保政策趋严带来的原料药行业集中度提升，以及仿制药一致性评价和国家集中带量采购等医药改革政策，富祥药业凭借其卓越的技术优势、严格的合规能力和前瞻性的产能扩张计划，正抓住原料药产业向优势企业集中的发展机遇。公司通过新项目投产、创新研发（如新型酶抑制剂AAI101）和向下游制剂领域的延伸，有望进一步增厚业绩，巩固其在医药生物领域的战略地位，实现可持续发展。 主要内容 1 特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长 1.1 公司情况简介 富祥药业成立于2002年，并于2015年12月22日在深交所创业板上市。公司主营业务为特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售。 公司在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江设有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。 主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列，均属于抗感染类药物行业。 公司产品直销欧洲、日本、美国、韩国等规范市场，拥有费卡、阿拉宾度等稳定国外客户，以及珠海联邦、齐鲁制药、海南通用三洋等国内知名制药企业客户。 2019年，公司他唑巴坦、舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA复检，哌拉西林产品首次通过FDA现场检查，他唑巴坦原料药通过韩国MFDS现场检查，标志着公司质量管理体系接轨国际标准。 公司发展战略已从“医药中间体-原料药一体化”延伸至“医药中间体-原料药-制剂一体化”，旨在凭借成本优势和国内集采政策，快速切入制剂代工市场。 1.2 业绩分析 公司业绩保持快速增长，2016-2019年营业收入复合年均增长率（CAGR）为21.03%；归母净利润自2017年以来增速持续攀升，2016-2019年CAGR为20.70%。 2019年实现营业收入13.54亿元，同比增长16.38%；归母净利润3.06亿元，同比增长57.06%。主要原因包括：公司掌握关键中间体和原料药技术，成本控制能力强；6-APA价格回落及部分产品提价；子公司江西如益和潍坊奥通盈利能力提升。 2020年上半年，公司实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%；归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长92%。净利润增速远高于收入增速，主要得益于中间体及原料药业务高速增长（分别同比增长40.76%、34.36%），以及毛利率提升4.34个百分点和期间费用率下降4.57个百分点。 公司毛利率在2017年和2018年受6-APA价格上涨影响有所下降，但2019年随6-APA价格回落企稳回升至43.11%。 从营收及毛利结构看，中间体和原料药是公司主要盈利来源。2019年中间体毛利率40.17%，占营收比重58.73%，贡献54.73%毛利；原料药毛利率47.24%，占营收比重39.76%，贡献43.57%毛利。 2019年，公司中国大陆收入占比59.68%，国外收入占比40.32%。 1.3 研发情况 公司拥有核心技术和较强的研发创新能力，持有国家发明专利和省级重点新产品、优秀科技新产品。 研发团队规模达287人，约占员工总数的19.66%，其中博士1人，硕士17人。 技术中心建立了从化学合成、产品放大到质量研究、项目申报的完整研发体系。 公司研发强度稳定在4%以上（2016-2019年），在研项目稳步推进，包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨、依法韦仑等抗病毒和抗菌原料药，以及创新酶抑制剂AAI101。 2 抗菌药物市场——机会与风险并存 2.1 原料药生产向中印转移，优秀原料药企业迎来发展良机 原料药（API）是活性药物成分，由化学合成、植物提取或生物技术制备，需进一步加工成药物制剂。医药中间体是生产原料药的中间产品。 化学原料药行业上游依赖基础化工，下游是化学制剂，其毛利率介于中间体和化学制剂之间。 化药原料药分为大宗原料药（成本竞争）、特色原料药（高毛利，仿制药需求）和专利药原料药（与原研药企合作，技术创新）。 中国和印度是全球主要原料药生产区域，受益于全球医药产业链转移，两国生产全球超过五成的原料药产品，以仿制药原料药为主。 我国原料药出口稳定增长，2018年出口交货值680.6亿元，同比增长9.8%。 国内环保政策趋严，对化学原料药及中间体制造企业监管严格，导致新增产能审批严格，不达标企业被整改或关停。2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次下滑。 原料药及制剂企业数量从2015年底的5065家下降至2018年底的4441家。受环保政策影响，化学药品原料药产销率在2018年、2019年Q3开始回升。 原料药海外市场需求坚挺，国内供给侧改革产能出清，以及仿制药一致性评价、国家集中带量采购、原料药备案制等政策，加速了原料药产业向规模化、专业化、质量优质稳定、具有安全环保保证的优势企业集中，提升了原料药在产业链中的议价能力，为优秀原料药企业带来发展良机。 2.2 中国抗菌药物市场规模全球第一 抗菌药物（抗生素）通过杀灭或抑制微生物生长发挥作用，广泛应用于临床医学、农业、畜牧业。 其作用机理主要包括干扰细胞壁合成、损伤细胞膜功能、影响生命物质合成。 抗菌药物主要分为β-内酰胺类、大环内酯类、氨基糖苷类、喹诺酮类等。β-内酰胺类是应用最广的抗菌药物，毒性小，包括青霉素类、头孢菌素类和碳青霉烯类。 受2012年以来国家抗菌药物限制令影响，我国抗菌药市场增速下滑，但中国仍是全球最大的人体治疗抗生素药物市场。 Frost & Sullivan数据显示，中国抗生素药物市场规模从2013年的215亿美元增长至2017年的233亿美元，预计2023年将达到306亿美元。美国市场规模预计2023年达88亿美元。 智研咨询数据显示，2018年我国公立医疗机构抗菌素销售规模达1588.99亿元，同比增长1.73%，远低于同期西药销售增速。抗感染用药在西药总市场份额逐年降低，2018年占比16.88%。 华经产业研究院数据显示，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青霉烯类销售额位居前四，合计市场份额达85%。2018年中国主要抗生素原料药产量为19.6万吨。 2.3 耐药性问题凸显，复合抗菌药物制剂成为重要解决方法 致病菌对抗菌药物敏感性下降或消失，导致药效降低或无效，即为耐药性。耐药性产生机制包括改变靶位、产生灭活酶、降低药物渗透性、形成外排泵等。 解决耐药性问题主要途径是研发新药或升级现有药物。鉴于新药研发周期长、投资大，升级现有药物成为重要选择。 以β-内酰胺类抗菌药物为例，与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂是解决耐药性的有效方法。酶抑制剂可灭活β-内酰胺酶，保护抗菌药物的β-内酰胺环不被水解，从而增强药效。 临床常用的β-内酰胺酶抑制剂分为可逆抑制剂（如邻氯西林）和不可逆抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦、克拉维酸）。 不可逆抑制剂因能使酶永久失活而最常用。他唑巴坦抑酶谱广、强度高、稳定性优于舒巴坦和克拉维酸，是目前较好的β-内酰胺酶抑制剂。 我国主要复方制剂包括头孢哌酮钠舒巴坦钠、哌拉西林钠他唑巴坦钠等。 3 舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期 3.1 舒巴坦——国内唯一可供货规范市场的厂家 舒巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，临床上常使用其钠盐产品（舒巴坦钠）。公司主要生产舒巴坦系列产品，包括舒巴坦酸、舒巴坦钠、舒巴坦匹酯、舒他西林、托西酸舒他西林和碘甲基舒巴坦。 全球舒巴坦市场需求约为800吨/年，公司现有产能500吨，新规划产能200吨（可由DP3切换生产），市场占有率高。 国内主要舒巴坦厂家包括富祥药业（500吨）、江西华邦（250吨）、常州红太阳（100吨）、济宁华惠化工（300吨）。原第二大厂家江苏华旭（400吨）因“响水事件”停产。 公司舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。 随着国内环保政策趋严和落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。 3.2 他挫巴坦——无菌粉项目+新型酶抑制剂AAI101 或将增厚公司业绩 他唑巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，对Ⅰ～Ⅵ型β-内酰胺酶均有效，毒性低，抑酶活性强。公司主要生产他唑巴坦系列产品，包括他唑巴坦、他唑巴坦二苯甲酯等。 全球他唑巴坦系列产品需求量约为250吨/年，并保持5%到10%的稳定增长。全球主要供应商包括齐鲁天和惠世制药和富祥药业（现有产能100吨，规划新增产能200吨）。 公司他唑巴坦系列产品已通过国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可在全球范围销售。 6-APA是他唑巴坦系列产品的核心上游原材料，其价格自2018年中以来总体呈下降趋势，2020年3月受疫情影响有所回升，但预计未来会回到合理价格区间，不会对公司业绩造成重大影响。 哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）复方制剂近年来在医院终端同比增长率在10%以上，2017年全球销售额达21.63亿美元。 2019年，公司公开发行可转换公司债券募集资金3.5亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，达产后将形成年产450吨的生产能力。该项目预计今年下半年投产试产，将满足市场需求并进一步增厚公司业绩。 公司在研创新型酶抑制剂AAI101是一种以他唑巴坦为原料合成的全球一类新药，公司为其原研企业提供CDMO服务，是该产品临床阶段独家原料药供应商。若项目顺利推进，未来随着制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。 4 全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商 碳青霉烯抗菌药物（培南类）是抗菌谱广、抗菌活性强的非典型β-内酰胺类抗菌药物，是治疗严重细菌感染的主要药物之一。 全球已上市7种碳青霉烯药物，我国已仿制开发并获得生产批件的有亚胺培南、美罗培南、比阿培南、法罗培南、厄他培南等5种。 公司是国内少数具备从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。 主要产品包括制备培南类原料药所需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。 4-AA全球需求量约700吨/年，公司目前产能200吨。国内主要生产厂家包括海翔药业、富祥药业、九洲药业和乐普药业。2020年6月4-AA市场报价为1700元/kg，预计价格将维持当前水平。 培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂市场每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012-2019年样本医院销售额CAGR为12.87%。 5 收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域 2016年，公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，成功切入抗病毒药物领域。 潍坊奥通是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH酸等。 收购后，公司对潍坊奥通投入较多，显著改善了其生产经营状况，使其成为洛韦类药物中间体全球主要供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。 潍坊奥通在2018年基本实现盈亏平衡，2019年和2020年上半年分别实现净利润1764.34万元和1385.03万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。 6 延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体-原料药-制剂一体化” 2017年7月，公司以现金方式购买大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。 富祥（大连）目前在产在销产品为多西环素。2020年7月6日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。 阿加曲班是心血管领域抗凝药物，具有起效快、作用时间短、出血倾向小、无免疫原性等优势。该药在日本、美国和欧盟均已获批上市。 米内网数据显示，阿加曲班近年在国内销售额持续增长，2017-2019年每年保持17%以上的增长幅度，2019年销售额达5.4亿元，并已纳入2019版国家医保目录。 公司获得阿加曲班注射液批件，标志着其在巩固现有产业链基础上，通过拓展心血管领域抗凝药物，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，成功打造“中间体-原料药-制剂一体化”发展战略，提升了公司的核心竞争力。 7 积极扩充产能，解决生产发展瓶颈 公司专注于主业，不断完善产业链布局。目前拥有他唑巴坦100吨、舒巴坦500吨、DP3（可切换生产舒巴坦）200吨、4-AA 200吨的产能。 在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，在辽宁、山东、江西等地开拓生产基地，推进产业链延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。 2020年8月1日，公司公告拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过10.64亿元。其中9.5亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体项目”。 “富祥生物医药项目”建设期两年，建成后将形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力，满产后预计年销售收入12.85亿元，年净利润2.12亿元。该项目土地已完成竞拍，按计划推进中。 “年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体（氯酮、氯醇和2R-环氧化物），建设期预计1年，达产后预计销售收入2.64亿元，年均利润总额4834万元。 预计今年下半年，潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目将进入投产和试产阶段。 8 盈利预测 长城国瑞证券研究所预计公司2020-2022年净利润分别为4.14亿元、5.18亿元和6.11亿元，对应EPS分别为0.89元、1.12元和1.32元。 当前股价对应P/E分别为23倍、18倍和16倍，低于化学原料药行业P/E(TTM)中位数46倍，估值有较大提升空间。 考虑到原料药行业产业链议价能力提升、公司全产业链布局的培南类产品下游市场快速增长、无菌粉项目下半年投产增厚业绩，以及抗病毒业务实现盈利成为新增长点，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示包括原料药和中间体价格波动、在建项目产能释放不及预期、环保政策风险和汇率波动风险。 总结 富祥药业凭借其在特色抗菌原料药及中间体领域的深厚积累和市场领先地位，通过持续的研发投入、全产业链布局以及积极的产能扩张，实现了业绩的快速增长。公司在舒巴坦和他唑巴坦等核心β-内酰胺酶抑制剂产品上具有显著优势，并成功拓展至碳青霉烯类和抗病毒药物市场，同时向下游制剂领域延伸，构建了“医药中间体-原料药-制剂一体化”的综合竞争力。面对中国巨大的抗菌药物市场、日益凸显的耐药性问题以及环保政策趋严带来的行业集中度