神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年1月7日，公司发布公告，公司产品注射用重组人凝血因子VIII（商品名：安佳因®，产品代号：SCT800）拟新增儿童适应症的补充申请已获得国家药监局受理；之后尚需经过审评审批等多个环节，该项补充申请批件的取得时间和结果均具有不确定性。 　　点评 　　重组八因子国产首家，上市5个月，儿童用药新适应症即获受理，商业化进程再加速，实力印证。（1）本次用于成人和儿童血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防适应症的补充申请，主要是基于一项多中心、开放、非对照，评估重组人凝血因子Ⅷ（SCT800）在既往接受过凝血因子Ⅷ治疗的重型甲型血友病儿童患者（<12岁）中预防性治疗的有效性、安全性和药代动力学的III期临床试验的结果。该项临床试验结果符合预期，止血效果好，未出现非预期的安全性问题，与进口重组凝血因子VIII国外临床研究文献报道的疗效和安全性结果相似。（2）根据国家药监局网站显示，目前国内已上市6款进口重组凝血因子VIII产品，分别为拜耳的拜科奇®和科跃奇®、百特的百因止®、辉瑞的任捷®、诺和诺德的诺易®、韩国绿十字的绿茵芷®，前述5款已经取得儿童适应症的上市许可。（3）质量及其稳定性、产能、成本，为安佳因三大核心优势。该产品为公司自主研发的、工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血因子Ⅷ产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及4,000升细胞培养规模的生产线。 　　22亿新药研发募投计划，获批科创板首家定增；高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即。（1）公司定增计划已获批，重组八因子及14价HPV等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速。（2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和CD20单抗（已完成现场核查）构成，其近8年国内销售额CAGR分别高达30%和16%。预计公司将在2023年底或2024年实现正盈利（详见我司深度报告）。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2021/22/23年营收0.86/6.84/19.34亿元，归母净利润-9.34、-7.23、-0.76亿元，维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展以及商业化进程不达预期、定增发行失败以及限售股解禁等风险。

中心思想 深耕兽用生物制品，猪瘟疫苗龙头地位稳固 永顺生物自2002年成立以来，始终专注于兽用生物制品领域，主营猪用、禽用疫苗及技术转让服务，是国内猪瘟疫苗的龙头企业。 2018-2021H1公司猪用活疫苗营收占比始终超过45%，核心产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）为行业标杆，其市场份额在2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%），显示出强大的市场统治力。 公司技术储备丰富，拥有16项新兽药注册证书和9项国家发明专利，产品线涵盖重大动物疫病疫苗与一般动物疫病疫苗，布局综合且具备先发优势。 研发创新与行业趋势双轮驱动，成长空间明确 公司坚持以研发为核心竞争力，2020年研发费用率达7.26%，在可比上市公司中处于中上游水平；通过自主创新与合作研发，成功推出多项填补国内空白的产品。 兽用疫苗行业受益于畜牧业规模化、集约化发展，市场规模从2016年的121.89亿元增长至2020年的142.29亿元，预计2022年可达153.68亿元；同时新版兽药GMP及“先打后补”政策推动行业集中度提升，有利于龙头企业扩大市场份额。 下游养殖业（生猪、家禽）规模波动但整体恢复态势良好，2020年生猪存栏量同比增长30.96%，为猪用疫苗需求提供支撑；禽用疫苗亦有望随禽链价格回升而增长。 主要内容 公司基本面：专注兽用生物制品，产品与盈利质量优异 1.1 深耕兽用生物制品，专利储备充足 公司成立于2002年，主营重大动物疫病疫苗（如高致病性禽流感、猪瘟、猪蓝耳病）和一般动物疫病疫苗的研发、生产、销售及技术转让。 拥有16条生产线，疫苗年产达150亿头（羽）份；获授权发明专利9项、实用新型专利8项，新兽药证书16项，参与制定国家生产规程与质量标准17项。 股权结构稳定，前十大股东合计持股81.13%，广东省现代农业集团为第一大股东（39.06%）。 1.2 公司产品种类丰富，布局综合 产品覆盖猪用疫苗（猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬等）、禽用疫苗（新城疫、禽流感、传染性支气管炎等）及水产疫苗（大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗等）。 2018-2021H1主营收入分别为3.91、3.31、3.33、2.86亿元；猪用活疫苗占比最高（2018年68.09%，2020年57.13%），禽用灭活疫苗占比提升（2019年48.28%）。 市场以华东、华中、华南为主，海外以越南为切入点，未来将继续拓展东南亚及埃及市场。 1.3 营收稳定增长，毛利率维持高位 2018-2021Q3主营业务收入增速波动（2019年受非洲猪瘟影响下降15.15%），但2021Q3恢复至19.25%；归母净利润增速2019年-38.64%后于2020年回升至26.43%。 综合毛利率保持在63%以上（2018年73.07%，2021H1为71.31%）；其中猪用活疫苗毛利率最高（85%左右），禽用灭活疫苗毛利率较低（40%左右）。 销售费用率逐年下降，费用控制良好。 行业环境：市场快速发展，监管趋严利好龙头 2.1 行业监管趋于严格，集中度有望提升 新版兽药GMP于2020年修订，对生产全过程提出更严格质控要求，提高准入门槛，将淘汰研发能力不足的企业。 2019年动保行业CR4仅11.45%（中牧股份4.42%、瑞普生物3.33%），行业分散；监管趋严将有效遏制低水平重复建设，推动集中度提升。 2.2 养殖业规模扩大，兽用疫苗需求提升 生猪存栏量在2019年受非洲猪瘟影响后快速恢复，2020年底达4.07亿头，同比增长30.96%；能繁母猪存栏虽短期波动，但整体仍支撑猪用疫苗需求。 家禽出栏量2018年达130.9亿只，但2020年后禽链产能下降；2022年禽价有望温和复苏，禽用疫苗需求亦将受益。 2019年畜牧业总产值达33064.3亿元，同比增长15.2%，下游景气度直接拉动兽用疫苗市场。 2.3 政府政策推动兽用生物制品市场化发展 非强制免疫兽用生物制品占比从2016年47.56%提升至2018年58.03%；“先打后补”政策逐步推行，2025年将全面取消政府招标采购强免疫苗。 市场化疫苗渗透率快速提升，利润空间扩大，龙头企业有望凭借品牌和质量优势进一步扩大市场份额。 竞争优势：研发驱动，核心产品与渠道布局领先 3.1 重视研发投入，技术储备丰富 研发投入稳定，2017-2020年研发费用率分别为8.15%、7.36%、7.01%、7.26%，高于中牧股份、天康生物等同行。 合作研发单位包括中监所、中国动物卫生与流行病学中心等十余家机构，合作获得新兽药证书数量在可比公司中居前列（16项）。 3.2 核心产品业绩突出，进一步布局疫苗产业 猪瘟疫苗市场份额2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%）；高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗排名第二（9.84%→11.75%）。 水产疫苗领域已取得大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗（一类新兽药）等先发成果，具备GMP生产资质，未来有望抢占蓝海市场。 3.3 渠道布局完善，打造优质品牌形象 贯彻“渠道下沉、直销终端、服务终端”策略，覆盖全国30个省市，并开拓东南亚市场。 猪瘟活疫苗（传代细胞源）等标杆产品建立行业口碑，公司获得“动物保健行业最具影响力品牌”等荣誉，品牌效应助力市场份额提升。 总结 综合实力突出，受益行业整合与市场化趋势 永顺生物作为猪瘟疫苗龙头，拥有深厚技术积累和稳固的猪用疫苗基本盘，禽用疫苗及水产疫苗布局逐步打开第二增长曲线；2018-2021H1主营收入虽然受非洲猪瘟影响波动，但毛利率保持在63%以上，盈利质量优秀。 兽用疫苗行业市场规模持续扩大（2022年预计突破153亿元），监管升级推动集中度提升，市场化改革利好具备研发和品牌优势的龙头企业；公司核心产品市场地位领先，研发费用率高于同行，渠道覆盖广泛，有望在行业整合中进一步扩大份额。 风险方面需关注下游养殖业波动、政策变化、市场竞争加剧及产品研发失败等不确定性，但中长期来看，公司凭借核心竞争力有望实现稳健增长。

　　以岭药业(002603) 　　1.以岭药业凭借创新的络病理论成为行业龙头 　　公司最核心的竞争优势是创新了络病理论，自建“络病证治理论体系。络病理论为公司在心脑血管、肿瘤等难治性疾病的研究提供了强大理论支持指导了公司在心脑血管疾病与感冒呼吸疾病的药物研发，再通过循证医学证实疗效从而赢得高市场占有率，助力公司成为行业龙头。 　　2.作为中医药科技创新代表型的以岭药业，近年来随大势通过收并购与成立新公司实现全产业链化 　　公司主做专利中药，近些年通过收并购与成立新公司丰富各业务条线，以实现全产业链化。已初步形成从原材料种养殖、医药研发生产、药品物流、电商运营与出口新格局。 　　近些年，各药企纷纷搭建、扩宽自身业务平台以期实现全产业链化的举动成为了行业趋势。实现全产业链化有助于实现业务整合、资源利用率最大化、减少各环节时间与金钱成本，助力企业基业长青。

　　正海生物(300653) 　　事件：2021年1月5日晚，公司公布2021年业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.54-1.78亿元，同比上升30%-50%，其中非经营性收益为765.95万元，主要系各类政府补助。 　　业绩表现强劲，Q4预计同比增长22%-116%。公司业绩表现强劲，主要系报告期内公司持续加大市场拓展力度，品牌影响力和产品竞争力不断提高，市场需求持续向好，预计核心品种口腔修复膜继续保持良好增速。其中Q4公司预计实现归母净利润0.28-0.52亿元，同比增长21.74%-116.09%。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程100个工作日后可上市。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的InfuseBone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好。 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。截止前三季度，除活性生物骨外，其他在研品种如自酸蚀粘接剂产品用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，报告期内收到NMPA下发的注册申请受理书，高膨可降解止血材料收到山东药监局下发的注册申请受理通知。此外，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、尿道修复补片、生物硬脑（脊）膜补片处于临床阶段，子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.63/2.01/2.47亿元，对应PE分别为50/40/32倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布2021年度业绩预告，预计实现营业收入4.2亿元至4.5亿元，同比增长104.89%至119.52%；实现归母净利润1.68亿元至1.85亿元，同比增长131.11%至154.50%；实现扣非归母净利润1.58亿元至1.75亿元，同比增长149.71%至176.58%。 　　营收利润端延续高增长，公司发展持续加速：根据公司业绩预告测算，公司Q4单季营收为1.38亿至1.68亿，同比增长78.59%至117.46%。Q4单季归母净利润为1.68亿至1.85亿，同比增长58.85%至110.18%。公司业绩增长主要来源于抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、造影剂等众多新项目应用及单抗项目中试及放大生产阶段项目数量增加。 　　合作项目有序推进，增长空间十足：纯化填料作为药物纯化过程重要耗材组分，需在项目CMC工艺开发阶段确定，在药物申报IND阶段即需要提交监管部门，并伴随整个研发及上市销售过程，因此医药企业极少更换申报项目填料。基于行业特殊性，公司早期服务项目大部分处于客户临床研发早期阶段，三期临床及生产项目占比较低。伴随公司客户项目研发进展的逐渐推进至临床后期，填料用量有望大幅增加，同时公司常熟新厂房产能已逐步释放，进一步促进公司营收增长。 　　底层技术储备深厚，拓展新业务场景：公司大力投入技术创新，开发新一代硬胶ProteinA亲和介质，在满足硬胶高硬度加压纯化的基础上进一步提升硬胶载量，实现软硬胶优势的结合。同时基于在高分子纳米微球合成及纯化技术优势大力开发诊断用磁性微球，重点发力化学发光免疫检测的单分散聚合物磁珠产品，有望在IVD行业集采降费的大背景实现关键诊断耗材国产替代。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计2021-2023年，归母净利润分别为1.69、2.61及3.61亿元，同比增长132.3%，54.8%，38.1%，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　同仁堂(600085) 　　产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏 　　同仁堂作为老字号中药企业，品牌文化底蕴深厚， 组织架构形成有效协同，在行业中久负盛名。 2019-2020 年受到产能转移及疫情影响，业绩触底；公司蛰伏蓄势， 积极应对不利因素， 2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，产能瓶颈问题基本解决，业绩恢复稳步增长。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 28.67%。 2021 年 12 月 31 日， 公司新一任董事长完成任命，且由公司原有高管接任，有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。 　　聚焦核心大品种， 安宫牛黄丸仍具备提价空间 　　公司坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想， 紧密围绕大品种战略， 2021 年上半年，公司销售前五名的品种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。 公司核心产品同仁堂安宫牛黄丸久负盛名， 市场认可度高，“双天然+独家制作工艺” 形成疗效壁垒。 2021 年公司下发调价通知， 安宫牛黄丸的销售价格从 780 元/丸提升至 860 元/丸，涨幅约 10%，进一步增厚公司盈利能力，受益于天然中药原材料价格持续走高， 安宫牛黄丸仍具备提价空间。 　　持续推进营销改革，线下线下双轮驱动商业板块发力 　　子公司同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口。相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势， 积极布局线上销售平台，借助成熟的电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，有效增加产品曝光率， 2020 年母公司 37 个品规实现线上销售 2.20 亿元。 　　盈利预测与估值 　　公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 151.71、 177.57、 204.24 亿元，归母净利润分别为 12.35、 14.63、 17.37 亿元， 参考可比公司给予 2021 年70 倍 PE，同仁堂合理估值为 864.71 亿元，对应目标价 63.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策风险， 原材料与质量标准风险，市场风险， 中药板块近期交易异常波动风险，公司近期曾出现股价异动

中心思想 产品升级缩小进口差距，国产替代进程加速 核心观点：开立医疗EC-550Z光学放大肠镜获批，实现85倍放大倍率，弥补国产软镜在早癌诊断领域的关键短板。结合SFI、VIST特殊光染色模式，可清晰观察黏膜及毛细血管形态，临床意义重大。同时，21年下半年多地采购政策倾向国产品牌，进口替代迎来窗口期，公司凭借早期学术推广积累，产品放量可期。 营销改革推动业绩拐点，盈利增长预期明确 公司自2019年起推进营销改革，从自有人员销售转向渠道商驱动，组织架构重新划分为超声、内镜、综合产线，多方位贴近客户。核心渠道建设逐步提升，团队面貌改善。预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，DCF估值148亿元，目标价34元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项 2021年12月29日，公司公告具有光学放大功能的肠镜EC-550Z获批，该镜体可与公司原内窥镜图像处理器配合使用，用于下消化道观察、诊断和治疗。 评论 产品升级，缩小进口差距：EC-550Z搭载光学放大功能，实现85倍图像放大，可对3mm物距内病灶进行放大观察。结合SFI、VIST染色模式，能清晰显示黏膜表面、毛细血管及腺管开口形态，帮助初步判断早癌性质。光学放大功能曾是国产与进口产品的主要差距，此次获批标志国产技术取得突破。 国产软镜加速进口替代：21年下半年以来，多地在软镜采购中重点支持国产品牌，进口经销商亦积极寻求国产品牌合作。在政策助力下，国产软镜进口替代进程有望加速。开立医疗在国内较早开展软镜学术推广，产品放量具备坚实基础。 营销改革，业绩拐点：自2019年起，公司营销改革主要内容包括：1）营销方式从自有销售人员推动转变为通过有效经销商、渠道商推动，建立高效营销网络；2）组织架构调整，超声和内镜产线负责三、二级医院，综合产线负责基层与非公医疗，实现多层次贴近客户。营销团队面貌得到改善，核心渠道建设逐步提高，业绩有望迎来拐点。 盈利预测、估值及投资评级 预计公司21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应21-23年EPS为0.57、0.67、0.85元，PE分别为53、45、36倍。根据DCF模型测算，给予整体估值148亿元，对应目标价约34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 总结 本报告认为，开立医疗光学放大肠镜EC-550Z的获批是公司产品线升级的重要节点，显著缩小了与进口产品的技术差距。在政策鼓励国产替代的背景下，叠加公司自身营销改革的深入推进，业绩有望从2021年起迎来拐点。财务预测显示公司21-23年营收复合增速约27.8%，归母净利润从亏损转为盈利并持续增长，盈利能力改善明显。维持“推荐”评级，目标价34元，对应PE约53倍（2021E）。需关注产品放量及新品审批进度不达预期的风险。

中心思想 增长稳健与盈利承压并存，CHC业务成核心驱动力 本报告对华润医药（3320.HK）2021年上半年业绩及未来前景进行了深入分析，核心观点在于：公司2021年上半年总收益实现了28.1%的同比增长，展现出稳健的增长态势。然而，盈利能力面临压力，主要体现在整体毛利率下滑，尤其是分销业务毛利率下降，导致归母净利润同比减少5.4%。报告认为，公司增长的主要驱动力来自制药板块中的CHC（非处方药及保健品）业务，特别是阿胶系列产品的收入大幅提升，有效对冲了其他板块的压力。 结构转型与长期增长潜力并存，关注处方外流与利润率修复 报告进一步指出，华润医药正处于业务结构转型的关键时期。一方面，器械分销业务的快速增长和DTP药房（直接面向患者药房）在“处方外流”政策驱动下的扩张，为公司带来了新的增长点。另一方面，各业务板块普遍存在毛利率承压的问题，主要源于产品结构变化（如处方药比重下降）和高毛利业务（防疫物资）的正常化回归。报告在此基础上调整了对公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力，尤其是在CHC和零售板块的看法，同时提示了收购整合、普药降价和网络扩张等潜在风险。 主要内容 财务业绩概览：收入增长超越盈利增长 1H21A总收益增长稳健，整体毛利率下滑 报告显示，1H21A公司实现总收益1,144.9亿港元，同比大幅增长28.1%。然而，毛利增速低于收入增速，为17.5%，达到174.7亿港元。整体毛利率同比下降130个基点至15.3%，主要归因于分销业务毛利率的下降。最终，归母净利润为24.4亿港元，同比下滑5.4%，每股盈利为0.39港元。这一数据鲜明地揭示了公司当前面临“增收不增利”的困境。 业务板块分析：三大业务板块呈现差异化发展态势 制药业务：CHC业务提振，中药占比提升 制药业务在1H21A实现分部收入170.9亿港元，同比增长36.2%。业务结构出现显著变化，中药产品收益占比（50.4%）首次超过化药（41.8%），成为第一大收入来源。收入增长主要受益于CHC业务的强劲表现，其收益同比上涨53.3%。其中，子公司东阿阿胶（000423.CN）的复苏尤为关键，实现营业收入16.9亿元人民币，同比大增54.0%，并推出了面向年轻消费者的新品牌“花简龄”，带动阿胶粉品类整体提升。然而，受毛利较高的处方药收入比重降低影响，该分部毛利率同比下降200个基点至59.3%。 分销业务：器械分销成为主要增长引擎 分销板块在1H21A实现收入937.4亿港元，同比增长27.1%。其增长的核心驱动力来自器械分销业务，该业务实现收益103亿元人民币，同比增速接近62%。与此同时，该分部毛利率同比下降170个基点至6.2%，报告将此归因于疫情缓解后，毛利率较高的防疫物资出口业务收入减少。截至1H21A，公司分销网络已覆盖全国28个省级区域，覆盖二、三级医院8,771家，基层医疗机构客户近6万家，网络优势明显。 零售业务：DTP业务引领增长，利润率受结构性影响 零售业务在1H21A实现收入35.9亿港币，同比增长20.1%。但分部毛利率同样出现下滑，下降210个基点至9.0%，主要原因在于利润率较低的DTP业务（直接面向患者药房）规模的快速扩张。截至1H21A，公司拥有零售药店846家，其中DTP药房203家，覆盖89个城市。“处方外流”政策是驱动DTP业务增长的核心动力。 盈利预测与评级：调整财务模型，维持买入 财务预测调整及目标价 基于上半年的财务表现，报告对华润医药的盈利预测进行了调整。将FY21E-23E收入预测分别上调至2,348亿、2,467亿和2,564亿港元，对应增速为+17.1%、+5.1%和+3.9%。同时，考虑到各板块面临的毛利率压力，将FY21E-23E的综合毛利率调整至16.6%、16.3%和16.2%。基于此，摊薄每股盈利（EPS）预测为0.54、0.57和0.59港币，增速分别为+3.4%、+5.3%和+2.6%。报告将目标价由此前的水平调整至5.54港元，对应FY21E-23E市盈率分别为10.2倍、9.7倍和9.5倍。报告维持“买入”评级，认为当前股价具有32.0%的上升空间。 总结 安捷证券的这份报告对华润医药进行了全面且深入的分析。报告的核心结论是，华润医药在2021年上半年展现出稳健的收入增长态势，但其盈利能力正在经历结构性调整，导致利润增速落后于收入增速，净利率有所下滑。报告清晰揭示了三个业务板块（制药、分销、零售）的不同增长轨迹和面临的挑战：制药板块受CHC业务（尤其阿胶）强力驱动，但面临毛利率结构性下滑；分销板块依赖器械分销高增长，但整体盈利能力恢复正常化；零售板块则在处方外流政策下规模快速扩张，但利润率同样受到业务结构变化影响。最终，尽管报告下调了短期盈利预测，但基于对公司业务结构调整和长期增长潜力的认可，给予“买入”评级并设定了高于现价的32%的目标价。这份报告为投资者提供了一个了解华润医药当前运营状况、未来增长动力与潜在风险的全面框架。

　　康华生物(300841) 　　人二倍体狂苗量价齐升，业绩有望显著增长 　　二倍体狂苗的安全性和有效性高于Vero细胞狂苗，是WHO认定的全球金标准，国内市场仅康华生物获批，一直处于供不应求状态，业绩增长取决于产能释放和价格变化。1）产能扩张：技改前公司人二倍体细胞狂苗产能为300万支/年，而随着2021年二车间的投产，人二倍体细胞狂苗产能已增加至500万支/年以上。每批次实际产量是4-10万支，产能按照较低产量进行申报，实际年产量更高。2021年1-10月人二倍体细胞狂苗平均批签发量约为30万支/月，11-12月平均批签发量约为60万支/月，二车间投产后年产量有望爬升至600-700万支。2023年募投项目投产后产能有望进一步扩大至1100万支/年。2）中标价提升：狂犬疫苗属于非免疫规划疫苗，企业自主定价，由各省疾控中心负责招标，不受医保政策影响。2021年二倍体狂苗中标价在安徽、广东等9个省有所提升，平均提价幅度为12%，随着各省招标进度推进，预计其他省的中标价也有望陆续提升。 　　进军宠物狂苗领域，再添业绩新增长点 　　我国宠物犬、猫的数量已经超过了1亿只，并且每年还在以9-10%的速度增长，而2020年宠物狂苗的批签发量只有2500万头份，不到宠物数量的四分之一。全国各地宠物政策趋严，预计未来宠物均需定期接种宠物狂犬疫苗，有望带来上亿支的市场需求。康华战略布局宠物狂犬疫苗市场，代理的杭州佑本在大中华区的全渠道总经销商，并结合人用疫苗生产工艺的优势，合作生产具备高安全性、免疫源性、免疫持久性、质量可控以及可及性的产品。公司还参股了广西爱宠生物，并获得了其狂犬病灭火疫苗（PV/BHK-21株）的全球独家代理。2022年开始杭州佑本的宠物狂犬疫苗将开始销售放量，带来新的业绩增长点。 　　自主+合作相结合，多款产品有望申报或开展临床试验 　　公司坚持自主研发与合作研发相结合，部分在研产品研发初期与中国科学院、香港大学等拥有较强研发实力的机构合作。公司共有10项研发项目，其中六价诺如病毒疫苗、ACYW135脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗、人二倍体细胞狂苗固定化生物反应器培养工艺有望在2022年申报或开展临床试验。另外还布局了mRNA疫苗、结核疫苗等产品。 　　股权激励彰显信心，2023年扣非归母净利润有望达到13亿元 　　公司已对中层管理人员及核心骨干施行激励，业绩考核目标为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别为40%、108%、218%，对应2021-2023年的扣非归母净利润分别为5.64、8.38、12.82亿元。 　　盈利预测与投资评级：预计2021-2023年公司营业收入为11.60、18.90和30.60亿元，同比增长11.7%、62.9%、61.9%；扣非归母净利润分别为5.35（未考虑参股艾博生物公允价值变动收益约2.4亿元）、8.68和13.31元，同比增长31.2%、62.1%、53.4%，对应2021-2023年PE分别为38/24/15倍。公司业绩高增长且估值低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品安全性潜在风险、新冠疫情等不确定性风险。

中心思想 春季躁动行情下的医药布局策略 本报告核心观点指出，2021年医药板块分化加剧，申万医药指数全年下跌5.73%，但中型市值标的（200-500亿）表现突出，加权收益率达20%。短期来看，2022年一季度春季躁动行情应把握“低估值+高景气”两条主线：一方面积极布局API、连锁药房、中药等低估值板块的困境反转；另一方面逢低配置业绩高增长的CRO/CDMO、生命科学上游、医疗服务等赛道。长期维度下，2022年看好创新前沿（创新药、上游产业链）、中国制造（CDMO、特色原料药、装备耗材）和消费升级（医疗服务、疫苗、中药）三大方向，并结合龙头白马与专精特新个股。 非银与食品饮料行业格局优化与景气回升 报告强调非银领域人身险市场供给格局进一步优化，偿二代二期工程落地后，大型寿险公司综合偿付充足率虽有分化（国寿+30pct，新华-65pct），但核心充足率仍远超监管红线（50%），行业集中度有望提升，重点推荐代理人质量优秀的友邦保险与增员入口保持活力的中国人寿。食品饮料行业11月线下商超数据显示大众品均价普遍提升，龙头表现优秀：调味品量价齐升（海天味业销售额同比+8.33%，千禾味业+40.55%），冷冻食品集中度上升（CR2由31.94%升至35.47%），啤酒动销向好（青岛啤酒同比+13.59%），显示消费复苏趋势。 主要内容 今日重点 非银：人身险市场供给格局进一步优化——偿二代二期工程落地 事件：2021年12月30日银保监会印发偿付能力监管规则（Ⅱ），2022年一季度落地，总体目标为风险导向和问题导向。 资本端：仅部分剩余边际可计入核心资本（上限为核心资本的35%），预计上市寿险公司未来盈余认可比例约65%-90%，国寿最高；投资性房地产按成本模式确认，人保财险需强制计提华夏银行减值。 资产端：遵循穿透原则，非基础资产基础因子高达0.6，预计新华保险因非标资产占比高（23.3%）而最低资本上升较大；利率风险计量资产类别扩大，持有至到期资产（占比20%-30%）对冲效果显著。 负债端：新增重疾恶化趋势因子（男3%、女2%），融资性保证保险最低资本要求大幅上升（对标巴塞尔协议）。 对上市公司影响：预估国寿、平安、太保、新华、太平、人保的综合偿付充足率变化分别为+30、-30、-25、-65、0、-30个百分点；核心充足率下降幅度更大但大型公司仍在100%以上，小公司冲击更大，行业格局优化。 投资建议：关注寿险负债端改善仍需时间，但供给端优化利好大公司，重点看好友邦保险与中国人寿。 医药：医药板块1月月报：如何布局医药板块的春季躁动行情？ 2021年回顾：申万医药指数全年-5.73%，板块分化加剧，中型市值（200-500亿）个股加权收益率20%；新冠治疗药物、中药、上游产业链表现亮眼（美迪西+209.30%、健民集团+213.54%、拱东医疗+255.14%）。 短期布局（一季度）：基本面看1月年报预告催化高增长板块（CRO/CDMO等），资金面看四季度调整后的核心资产吸引力提升。具体建议：把握低估值困境反转（API、连锁药房、中药），逢低布局高景气赛道（CRO/CDMO、生命科学上游、医疗服务）。 长期展望（2022年）：看好三大方向：创新前沿（上游科研试剂、CRO、创新药械）、中国制造（CDMO、特色原料药、装备耗材）、消费升级（医疗服务、疫苗、品牌中药）。重点个股包括药明生物、爱尔眼科、智飞生物等。 Omicron影响：Omicron已成主流毒株，加强针仍有效降低重症比例，关注新冠疫苗开发企业（智飞生物、康泰生物等）；二类苗行业3-5年复合增长20%-30%。 1月重点关注：药明生物、药明康德、爱尔眼科、智飞生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、君实生物、健友股份、诺唯赞、海思科、天宇股份、拱东医疗、司太立、奥锐特。 食品饮料：食品饮料行业2021年11月线下商超数据点评：大众品均价提升，龙头表现优秀 白酒行业：均价平稳，集中度略降。高端酒销售额同比分化（茅台-31.66%、五粮液-1.53%），次高端舍得酒同比+397.17%，区域酒今世缘同比+220.13%。 调味品行业：量价齐升。酱油销售额16.18亿元（同比+14.03%），龙头海天味业+8.33%，千禾味业+40.55%，恒顺醋业+14.07%。 啤酒行业：动销向好。青岛啤酒销售额同比+13.59%，重庆啤酒同比+40.86%。 乳制品行业：销售额整体下滑。液体奶同比-3%，酸奶同比-13%，奶粉同比-8%，但奶酪板块保持增长（销售额+9%，销量+21%）。 冷冻食品行业：均价同比增长，集中度上升。CR2从31.94%升至35.47%。 研究分享 机械-杭锅股份(002534)：拟控股兰捷能源，火电灵活性改造市场拓展可期 事件：公司拟以7800万元收购兰捷能源34.6667%股权并增资7500万元，完成后兰捷能源拟收购ELP公司57%股权（合计持有80%）。兰捷能源2020年营收0.85亿元、净利润0.30亿元，2021前11月营收1.02亿元、净利润0.34亿元。 核心看点：兰捷能源是国内领先的电极锅炉供应商，技术源于瑞典ELP公司，应用于火电厂灵活性改造、消纳弃风光电等。收购后公司拥有电极锅炉品牌，丰富锅炉产品线。同时公司此前拟收购赫普能源（火电灵活性调峰系统集成），上下游协同效应显著。政策层面，《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》要求“十四五”完成2亿千瓦灵活性改造，市场空间巨大。 盈利预测：暂不考虑收购增厚，预计2021-2023年净利润5.06/8.52/11.72亿元。 总结 本晨会聚焦围绕春季躁动行情下的行业布局展开，核心结论如下：医药板块建议短期把握低估值与高景气两条主线，长期聚焦创新、制造与消费升级三大方向；非银领域偿二代二期工程落地优化行业格局，大型寿险公司优势扩大；食品饮料11月线下商超数据显示大众品均价提升，龙头表现优秀，调味品与冷冻食品集中度上升；机械板块杭锅股份通过收购兰捷能源与赫普能源，积极布局火电灵活性改造市场，协同效应可期。整体来看，市场结构性机会突出，需结合政策与基本面精选个股。