中心思想 振德医疗：积极进取的医疗护理龙头 振德医疗（603301.SH）被首次覆盖并给予“买入”评级，被定位为一家快速成长的医疗护理龙头企业。公司以传统医用敷料OEM起家，通过内生发展和外延并购，产品线已成功拓展至高毛利的现代伤口敷料、手术感控、医用防护和压力治疗与固定等多元化领域。在2020年新冠疫情期间，公司凭借稳定的防疫物品供应和价格管理，成功拓展了国内渠道，显著提升了品牌影响力。 核心增长驱动与市场潜力 报告指出，振德医疗未来的核心增长驱动力主要体现在以下几个方面： 手术感控业务高速放量： 国内一次性感控类产品市场规模巨大，预计可达百亿元，公司凭借品牌和渠道优势，有望实现30%-40%的市场份额，未来三年复合增速预计达68%。 新型敷料进口替代： 全球高端敷料市场规模预计将突破70亿美元，目前主要由国际厂商占据。振德医疗通过多年研发积累，现代伤口敷料产品梯队已成型，有望凭借国内销售渠道实现进口替代。 造口袋业务潜力巨大： 随着老龄化加剧和肿瘤发病人数增多，国内造口袋市场空间预计可达40-50亿元，公司在此领域有望实现进口替代。 运动康复与压力治疗： 运动护具和压力治疗产品市场方兴未艾，公司通过内生发展和外延并购积极布局，有望抓住市场增长机遇。 渠道拓展效应： 疫情期间打通的海内外销售渠道，将持续带动公司传统业务的快速增长。 公司预计2020-2022年净利润分别为30.83/20.02/17.29亿元，对应PE分别为4.6/7.1/8.2倍，剔除防疫类净利润后，公司估值相较行业内可比上市公司具备优势。 主要内容 1、积极进取的医疗护理龙头 振德医疗：发展历程与业绩概览 振德医疗成立于1994年，最初以传统医用敷料OEM业务为主。通过持续的内生发展和外延式并购，公司产品线逐步丰富，涵盖了造口与现代伤口护理、手术感控、感控防护、基础伤口护理以及压力治疗与固定等高毛利系列产品，已发展成为国内低值医疗耗材领域的龙头企业。公司股权结构清晰，董事长鲁建国夫妇为实际控制人，持有50.29%的股份。 在业绩方面，振德医疗展现出强劲的增长势头。2015-2019年，公司收入复合增速达到16.3%，净利润复合增速为18.7%。2019年实现收入18.7亿元，同比增长30.7%；净利润1.57亿元，同比增长20.5%。进入2020年上半年，公司业绩更是实现爆发式增长，收入达到38.20亿元，同比增长401.2%；净利润9.89亿元，同比增长1544.7%。这一高速增长主要得益于全球新冠疫情带来的防疫类产品销量激增、公司渠道的有效拓展带动传统业务增长，以及2019年收购英国Rocialle Healthcare Limited公司55%股权并表的影响。 产品结构优化与盈利能力提升 振德医疗的收入结构持续优化，高毛利率产品品类的占比稳步提升。自2015年以来，手术感控、压力治疗与固定以及现代敷料产品的收入占比持续增加，到2019年分别达到35.3%、15.2%和3.9%。与此同时，传统伤口护理产品的占比从2015年的54.6%下降至2019年的43.4%。随着感控类产品的高速增长和现代伤口敷料的放量，公司未来的收入结构预计将进一步优化。 在盈利能力方面，公司近年来毛利率和净利润率均呈现上升态势。收入结构的持续优化，特别是高毛利率品类的占比提升，是推动公司毛利率和净利润率持续上升的关键因素。费用端整体保持稳定，但销售费用率略有增长，这主要是由于公司加大了投入，扩建销售团队以加速拓展内销市场所致。 2、防疫类品种打通海内外渠道，手术感控业务高速增长 一次性手术感控产品市场潜力 手术感控产品，包括各类手术单、手术衣、防护服和手术包等，旨在建立无菌手术创面区，防止感染源在医护人员和患者之间传播。这些产品可分为重复使用型和一次性使用型。其中，一次性使用型（多为非织造布）具有脱絮率低、减少交叉感染风险（可降低60%）、舒适度高和吸水性强等显著优点，在发达国家得到广泛应用。例如，2014年北美市场的一次性阻隔医疗非织造布产品渗透率高达90%。 相比之下，中国市场的一次性手术感控产品渗透率较低。2018年国内一次性手术包用量约1500万，渗透率仅为20%-25%，国内仍以重复使用型产品为主。然而，新冠疫情加速了国内一次性感控产品替代重复使用型产品的进程。参考北美市场90%的渗透率，并结合国内每年6000-7000万住院手术人次以及近五年10%左右的复合增速，预计未来国内一次性手术包市场规模可达百亿元。 疫情驱动渠道拓展与感控业务爆发 2020年初新冠疫情的爆发，使得口罩、防护服和隔离衣等防疫物资需求激增。振德医疗在此期间全力保障防疫物资生产供应，凭借良好的供应能力、健康有序的价格管理体系和稳定可靠的产品质量，在业内赢得了良好口碑，并极大提升了品牌影响力。 疫情期间，公司积极实施大客户策略，加速拓展医院和药店渠道。截至2020年6月，公司产品已覆盖4900多家医院（较年初增加约900家），其中包括730家三甲医院（较年初增加200多家）。在药店零售渠道，公司覆盖了全国约6万家药店门店（较年初增加约1万家）。此外，公司还在天猫、京东、唯品会、拼多多等电商平台开设了10多家店铺，上半年累计访客数量超过4000万人。 渠道的广度和深度拓展直接带动了公司业绩的增长。2020年上半年，公司境内销售额达到13.45亿元，同比增长413.26%。其中，防疫类防护用品境内销售额为10.15亿元；剔除防疫类防护用品后，境内销售额仍达到3.3亿元，同比增长44.3%，这在疫情导致手术量和门诊量大幅减少的背景下尤为突出。 国际市场方面，公司在保障国内供应的同时，也为国际客户提供了稳定的感控防护产品供应，获得了欧美客户的高度信任和认可。公司还利用全球感控防护类产品需求激增的机遇，成功开拓了南美、非洲、中东及东南亚等市场。此外，凭借英国控股子公司Rocialle Healthcare Limited在渠道、生产、技术等方面的优势，公司实现了英国市场的快速拓展。2020年上半年，公司境外销售额达到24.69亿元，同比增长400.3%。剔除防疫类防护用品后，境外销售额为8.36亿元，同比增长69.6%。预计未来境外销售有望持续高增长。 海内外渠道的拓展共同推动了感控类业务的高速增长。2020年上半年，感控类收入达到5.14亿元，同比增速150%，预计全年销售额将突破13亿元。公司目标是在国内一次性手术包市场中占据30%-40%的市场份额，实现30-40亿元的国内销售额。 3、全球医用敷料稳定增长，国内新型敷料进口替代是趋势 医用敷料市场概况与高端敷料趋势 医用敷料作为伤口覆盖物，在伤口愈合过程中起到暂时性屏障作用，并提供有利于创面愈合的环境。根据“湿润愈合理论”，医用敷料可分为传统敷料和新型伤口敷料。近年来，全球医用敷料市场保持稳定增长，2018年市场规模达121.6亿美元，预计2020年将达到132.8亿美元，主要受全球老龄化带来的溃疡、褥疮等病症患者增加驱动。美国、欧洲和日本等发达经济体是主要消费市场。 中国医用敷料市场正进入快速增长期。2014-2018年，我国医用敷料市场规模从39.9亿元增长至65.4亿元，复合增速达13.1%，远高于同期全球2.3%的增速，预计2020年市场规模将达到82.3亿元。中国市场正从传统敷料向高端敷料发展，高端敷料将成为主要增长驱动力。中国已成为全球最大的医用敷料出口国，2018年出口额约30.43亿美元，占全球市场份额的25%。 高端伤口敷料以湿性伤口愈合理论为基础，具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员劳动强度和综合治疗成本等优点，主要应用于慢性伤口、烧伤、复杂手术伤口等。2017年，全球高端敷料市场规模达55.95亿美元，占医用敷料市场的51.2%，预计2022年将突破70亿美元。目前，该领域主要由3M、Acelity等国际厂商占据，产品以高价高品质为主。然而，随着国内厂商在技术和品质上的不断进步，高端医用敷料领域未来存在巨大的国产替代空间。 振德医疗的出口优势与国产替代机遇 振德医疗连续多年稳居我国医用敷料出口前三名。公司境外销售主要采用OEM模式，与Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Onemed等多家国外知名医疗器械品牌商建立了长期合作关系，产品销往全球六大洲多个国家和地区。在国内市场，公司渠道已覆盖全国各省（市、自治区），产品销往众多医疗机构和药店，境内销售保持快速增长，并凭借高品质产品和优质服务建立了良好的品牌形象和知名度。 公司在现代伤口敷料产品线方面逐步完善，通过多年研发积累，已形成梯队化的产品体系。未来，公司有望通过自主研发和外延并购持续丰富产品线。现代伤口敷料具有较高的附加值，预计将凭借国内销售渠道的拓展实现放量，从而推动进口替代进程，成为公司新的业绩增长点。 4、其他业务：积极布局造口袋、运动康复领域 造口袋市场：老龄化与癌症驱动的增长 造口袋主要用于收集直肠、膀胱病变（如直肠癌、膀胱癌、肠梗阻等）患者的排泄物。全球造口袋市场规模约为160亿元，年均增长率约3%-4%。随着全球老龄化和癌症患病率的持续上升，造口袋市场仍具备较大的成长空间。 在中国，永久性肠造口患者约100万人，每年新增造口患者10万。目前国内造口袋类产品市场规模约为10-22亿元。考虑到结肠造口患者多为大肠癌患者，以及老龄化加剧、心脑血管疾病患者增多导致常年卧床和大小便失禁人群的增加，这些都构成了造口市场的潜在需求者。参考全球市场规模，预计国内造口类产品市场空间可达40-50亿元，有望实现进口替代。 运动康复与压力治疗：新兴市场与并购布局 运动护具市场在国家体育产业快速发展的背景下前景广阔。根据中商产业研究院的预测，2020年我国运动护具市场规模将达到190亿元。静脉曲张袜主要用于静脉曲张治疗，我国下肢静脉曲张病人约1亿人，假设10%接受治疗及康复，按照人均2双压力袜、每双200元计算，每年市场容量约40亿元。抗血栓压力梯度带用于预防静脉血栓，仅肿瘤人群的潜在市场销售规模就可达9.5亿元。 振德医疗通过内生发展和外延扩张，迅速完善了运动康复产品线和产品规格。2019年，公司以1亿元估值收购苏州美迪斯70%股权，该公司在压力与固定治疗产品方面具有优势，并购后实现了资源共享和协同效应，2019年实现营业收入1.2亿元，净利润2059万元，完成了业绩承诺。2020年上半年，公司拟以7500万元增资扩股和现金收购浙江斯坦格60%股权，斯坦格主要从事运动护具、保健护具等产品的研发、生产和销售，已建立了成熟的销售网络，客户覆盖国内外知名运动品牌龙头企业，正处于快速发展阶段。这些举措将进一步巩固公司在运动康复和压力治疗领域的市场地位。 5、从全球医疗护理龙头康乐保看成长空间 康乐保：全球医疗护理巨头的稳健增长 Coloplast（康乐保）是全球医疗护理领域的龙头企业，主营业务涵盖造口护理、失禁护理、伤口与皮肤护理和泌尿外科护理四大领域，业务遍布全球。近年来，康乐保业绩保持稳健增长，2011-2019年收入复合增速为7.3%，利润复合增速为9.9%。2019年实现收入179.4亿丹麦克朗，同比增长9.1%；净利润38.73亿丹麦克朗，同比增长0.7%。 康乐保的毛利率和净利润率整体保持稳定，剔除2015年因法律诉讼导致的净利润下降外，毛利率稳定在68%左右，净利润率在20%-25%范围内波动，展现出良好的盈利能力。造口护理和失禁护理是康乐保的两大核心主业，2019年销售额分别为71.66亿和64.59亿丹麦克朗，分别占总收入的39.9%和36%。 康乐保的市场布局全球化，欧美成熟市场占比大，但老龄化和新兴市场拓展是其未来发展的主要动力。2019年，欧洲、欧洲外发达市场和新兴市场的销售额分别为105.73亿、43.80亿和29.86亿丹麦克朗，欧美发达市场合计占比83.4%。成熟市场的增长主要得益于老龄化带来的需求增加。近年来，新兴市场保持强劲增长态势，这主要归因于康乐保持续加大新兴市场拓展力度，预计未来新兴市场将成为推动其业绩增长的重要动力。 康乐保的市场主导地位与高估值逻辑 康乐保在造口护理和失禁护理两大领域处于全球市场主导地位。根据康乐保的测算，2019年全球造口护理市场规模为180-190亿丹麦克朗，增速4-5%，康乐保以约72亿丹麦克朗的销售额占据35-40%的市场份额，位居全球首位。在失禁护理类产品方面，全球市场规模约130-140亿丹麦克朗，行业增速5-6%，康乐保2019年销售额约65亿丹麦克朗，市场份额约40%。 此外，康乐保在泌尿外科护理和伤口与皮肤护理业务方面也位居全球前列。泌尿外科护理相关产品全球市场规模约120-130亿丹麦克朗，康乐保市场份额约15%，位居全球第四。伤口和皮肤护理全球市场规模约260-290亿丹麦克朗，康乐保市场份额分别为5-10%和10-15%，位居全球第五。 康乐保自1983年在哥本哈根证券交易所上市以来，当前市值达1922亿丹麦克朗。按照2019年业绩计算，其估值约为50倍PE。尽管受全球新冠疫情影响，2019/2020年度前三个季度收入增速放缓，Q3单季度收入和净利润同比下滑，但预计全年净利润将保持稳定或略有增长，当前市值对应2020年业绩PE约为48-50倍。康乐保的高估值反映了其在行业中的领导地位和持续稳定的成长能力。 6、盈利预测与投资建议 核心业务增长驱动与财务假设 对振德医疗的盈利预测基于以下关键假设： 感控类产品： 一次性使用替代重复使用是趋势，受益于海内外渠道拓展，预计2020-2022年收入增速分别为110%/50%/50%，毛利率保持稳定。 平面口罩与KN95口罩： 凭借品牌影响力，未来有望保持满产满销，销售价格小幅下降，整体毛利率略有下降。 基础伤口护理业务： 保持稳健增长，预计2020-2022年收入增速分别为15%/20%/20%，毛利率稳定。 造口和现代伤口护理： 进口替代有望加速，预计2020-2022年收入增速分别为26%/79%/46%，毛利率逐年提升。 压力治疗与固定类产品： 内生发展与外延并购双轮驱动业绩提速，预计2020-2022年收入增速分别为20%/50%/35%，毛利率稳定。 财务费用与期间费用： 新冠疫情导致防疫类产品销售收入激增，带动整体收入和利润体量在2020年大幅增加。预计2020-2022年销售费用率、管理费用率大幅降低后保持稳定，现金流良好，财务费用保持稳定。 盈利展望与投资评级 感控类业务的高速放量将驱动振德医疗传统业务（剔除防疫类）持续高速增长。一次性感控产品替代重复使用产品是行业趋势，新冠疫情有望加速这一替代进程，国内手术包市场规模预计可达百亿元。公司凭借其渠道优势，预计手术感控类业务在2019-2022年复合增速将达到68%，有望成为公司的核心业务之一。同时，造口和现代伤口护理作为公司未来重点发力推广的产品，有望成为下一个快速放量的产品，是公司业绩长期增长的动力之一。 新冠疫情导致防疫类产品销售收入激增，公司也借此历史性机遇完善了全国医院终端和零售终端销售渠道，从而带动了传统业务的快速增长。我们预计振德医疗2020-2022年归母净利润分别为30.83亿元、20.02亿元和17.29亿元，同比增速分别为1865.0%、-35.1%和-13.6%。对应的每股收益（EPS）分别为15.50元、10.07元和8.70元，对应PE分别为4.6倍、7.1倍和8.2倍。 剔除防疫类产品影响，预计公司2020-2022年感控类等其他业务收入分别为28亿元、40亿元和55亿元，同比增长51%、40%和39%，分别贡献净利润4.0亿元、6.00亿元和8.59亿元，同比增速分别为155.0%、50.

中心思想 新药研发与CDMO双轮驱动，助力公司高增长： 公司在新药研发业务上取得积极进展，结合原有的CDMO业务，形成双轮驱动的增长模式，有望提升公司整体盈利能力和市场估值。 主营业务需求旺盛，中试订单增长潜力巨大： 公司分子砌块CRO业务作为流量入口，为后端CDMO业务带来大量订单，随着客户新药研发项目推进，中试以上规模订单进入上升通道，驱动主营业务持续高增长。 主要内容 公司基本情况 公司总股本1.45亿股，已上市流通A股0.98亿股，总市值177.86亿元。 2018-2022年营业收入和归母净利润均保持高速增长，ROE稳定在20%以上。 事件点评 新药研发业务拓展顺利，合作模式多样 公司基于自身技术积累，建设了多个新药研发技术平台，开展新药研发业务。 合作模式灵活，通过转让IP获取收益，已有多个项目储备，并与客户签订创新药物研发战略合作协议。 新药研发业务具有高回报、低风险的特点，有望提升公司收入和盈利能力。 主营业务需求旺盛，CDMO业务进入上升通道 公司具备药物分子砌块、关键中间体及原料药产品CDMO服务能力。 前端分子砌块CRO业务为后端CDMO业务提供流量入口，中试以上订单进入上升通道，主营业务持续高增长。 未来可期，成长空间巨大 新药研发类业务陆续落地，带来估值提升。 主营业务趋势向好，需求旺盛，订单丰富，排产饱满。 研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。 投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.52/2.21/3.19元，给予“买入”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。 附录：三张报表预测摘要 提供了2017-2022年的损益表、资产负债表和现金流量表预测数据，包括主营业务收入、净利润、资产总计、负债总计等关键财务指标。 市场中相关报告评级比率分析 对市场中相关报告的投资建议进行评分，作为市场平均投资建议的参考。 历史推荐和目标定价 列出了国金证券此前对药石科技的评级和目标价，以及对应的市价和成交量。 总结 本报告分析了药石科技在新药研发和CDMO业务上的进展，认为公司通过双轮驱动模式有望实现高增长。新药研发业务拓展顺利，合作模式多样，有望提升公司盈利能力。主营业务需求旺盛，中试以上订单进入上升通道，为公司带来持续增长动力。报告预计公司未来EPS将保持高速增长，给予“买入”评级，但也提示了相关风险。

中心思想 创新转型驱动业绩拐点 天士力医药集团股份有限公司（以下简称“天士力”）正经历一场深刻的创新转型，通过现代中药、生物药和化学药三大板块的协同发展，有望迎来业绩拐点。报告指出，公司业绩增长的核心驱动力在于中药业务在渠道库存调整后的恢复性增长、核心生物药普佑克新适应症的获批以及化学药板块的稳健扩张。特别是天士力生物分拆至科创板上市，不仅有助于其优质生物药资产实现价值重估，还将显著增强公司的融资能力，从而加大研发投入和产品引进力度，为长期发展注入新动能。 多元化布局与市场潜力释放 天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，通过持续布局多层次产品组合，构建了完善的产品梯队和研发管线。报告强调，普佑克作为新一代特异性纤溶酶原激活剂，其在心梗、脑卒中及肺栓塞等适应症上的销售峰值预计可达40-50亿元，展现出巨大的市场潜力。同时，复方丹参滴丸的国际化进程以及糖尿病视网膜病变等新适应症的拓展，也预示着中药板块的广阔增长空间。公司通过出售医药商业资产，进一步聚焦医药工业核心业务，优化财务结构，并进行股份回购用于股权激励，这些举措均体现了公司对未来发展的坚定信心和战略清晰度。 主要内容 1、现代中药、生物药和化学药协同发展，创新转型硕果累累 1.1、历史业绩优异的综合性医药企业 天士力成立于1994年，2002年上市，是一家聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域的综合性医药企业。 2002年至2019年，公司营业收入和归母净利润年复合增长率分别达到19.40%和13.40%，历史业绩表现优异。 2019年，公司营业收入同比增长5.61%，但归母净利润下降35.19%，主要受医药工业收入下降及金融资产公允价值变动损益影响。 2020年上半年，公司实现营业收入86.23亿元（同比下降8.43%），归母净利润6.86亿元（同比下降23.65%），但第二季度业绩降幅明显收窄，预计将逐步好转。 2019年，医药商业收入占比66.94%，中药收入占比22.89%；毛利方面，中药占比53.63%，化学制剂药占比21.68%，医药工业是公司支柱性业务。 公司核心产品如复方丹参滴丸、普佑克等大多为独家品种，并已纳入全国医保目录。 公司研发投入持续提升，2019年达到8.10亿元，占医药工业收入的13.03%，在国内医药上市公司中处于较高水平。 1.2、工业应收账款和渠道库存已回落至合理水平，有望迎来业绩拐点 2019年，公司经营活动产生的现金流量净额为16.80亿元，同比增长12.48%，超过当期净利润，显示经营质量提升。2020年上半年，经营性现金流状况进一步好转，同比增长48.56%。 近年来，受“两票制”等政策影响，公司应收账款周转率有所下降。然而，截至2019年末，工业应收账款净值降至28.41亿元，同比下降21.17%；2020年第二季度末，母公司报表口径应收账款净额处于近年来较低水平，表明渠道库存消化进展顺利。 2020年8月，公司出售医药商业板块子公司天士营销100%股权，交易完成后将聚焦医药工业，预计将大幅降低资产负债率，提升财务安全性。 2、天士力生物启动科创板上市，有利于生物药价值重估 2.1、天士力生物是集研产销于一体的创新型生物药企业 天士力生物成立于2001年，专注于心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集研产销于一体的创新型生物药企业。 核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2011年成功上市。2020年5月，公司公告拟分拆天士力生物至科创板上市。 截至2020年7月，天士力生物整体估值已超过165亿元，天士力持有其股权价值达152亿元。 天士力生物拟募集资金24.26亿元，主要用于创新药研发项目、营销及品牌升级项目和补充流动资金。 公司已形成拥有19项生物药项目的产品组合，包括已上市的普佑克、6个处于临床阶段的核心产品和12个临床前产品。 普佑克急性ST段抬高型心肌梗死适应症已获批，急性缺血性脑卒中适应症临床III期研究已完成，预计2020年第四季度提交新适应症上市申请。 天士力生物拥有300余名自营销售人员，已覆盖全国超过2500家医院，具备丰富的商业化经验。 2.2、普佑克：新一代特异性纤溶酶原激活剂，溶栓药市场的强有力竞争者 2.2.1、开通率高且安全性好，普佑克临床价值出众 天士力生物采用行业领先的哺乳动物细胞长期连续培养技术，保障普佑克大规模商业化生产，2019年完成300L生产线安装，预计产能可达200万支/年。 普佑克作为特异性纤溶酶原激活剂，对急性心肌梗死病人血管开通率达85%，颅内出血发生率仅0.29%，具有开通率高、安全性好的特点。 普佑克已被纳入多份主要学术指南。2019年中国溶栓药物市场规模为20.04亿元，普佑克市场份额为12.20%。 普佑克于2017年和2019年两次通过谈判纳入全国医保，医保支付价为508元/支，大幅降低了患者的经济负担。 2019年普佑克收入2.17亿元（同比下降4.83%），但PDB数据显示终端销售额仍高速增长。2020年上半年，受医保降价影响收入下滑43.38%，但销量同比增长30.25%。 2.2.2、纳入医保后销量快速提升，心梗适应症销售峰值有望超10亿元 2019年中国约有69.62万急性ST段抬高型心肌梗死（STEMI）患者，预计到2030年将增长至约80.17万人。 2019年我国接受溶栓治疗的STEMI患者数量为14.12万人，普佑克市场份额约为22%。 预计到2030年，接受溶栓治疗的STEMI患者数量将提高至30.16万人。 根据测算，按50%-70%的渗透率及当前价格，2030年普佑克STEMI适应症销售额（出厂价口径）有望达到5.20-8.57亿元，销售峰值有望超过10亿元。 2.2.3、普佑克急性脑卒中适应症临床II期数据良好，销售峰值有望达到30-40亿元 2019年我国每年新发脑卒中患者约483.20万例，其中急性缺血性脑卒中（AIS）约339.21万例，预计到2030年将达434.24万人。 普佑克针对AIS发病0-4.5小时及4.5-6小时时间窗的临床III期试验已完成，预计2020年第四季度提交上市申请，有望于2021年内获批。 临床II期研究数据显示，普佑克在0-4.5小时治疗时间窗的疗效与阿替普酶相当，且严重药物不良反应和全因死亡发生率更低；在4.5-6小时治疗时间窗也显示出较好的安全性和有效性。 预计到2030年，我国可在6小时内得到溶栓治疗的AIS患者人数将增长至124.96万人。 根据测算，普佑克在4.5-6小时时间段的销售额有望达到12.58-19.73亿元（按60%-80%渗透率）；在4.5小时内时间段的销售额有望达到7.35-13.83亿元（按50%-80%渗透率）。 综合测算，普佑克急性缺血性脑卒中适应症的销售峰值有望达到30-40亿元。 2.2.4、肺梗适应症临床II期研究进展顺利 急性肺栓塞是常见致死性心血管疾病之一。2019年中国约有22.77万名急性肺栓塞患者，但仅有5900名接受溶栓治疗。 B1448（普佑克-治疗急性肺栓塞适应症）临床II期已完成108名患者入组，目前处于研究总结阶段。 预计到2030年，我国将有3.27万名急性肺栓塞患者接受溶栓治疗。 假设50%患者接受治疗，普佑克市场份额为50%，则急性肺栓塞适应症销售峰值有望达到2.31亿元。 综合三个适应症，普佑克销售峰值有望达到40-50亿元。 目前国内处于临床试验阶段的溶栓药物较少，普佑克凭借上市时间早、产能工艺成熟和完善的销售团队，具有明显竞争优势。 2.3、品种储备丰富，研发管线存长期看点 2.3.1、安美木单抗为全人源化EGRF单抗，安全性具有独特优势 结直肠癌是常见的消化系统恶性肿瘤，抗EGFR单抗在治疗中占据重要地位。 安美木单抗（SY101）是重组全人源抗EGFR单克隆抗体，适应症为晚期转移性结直肠癌，已进入临床Ib/II期研究。 与现有EGFR靶向单抗相比，安美木单抗具有免疫原性、过敏反应和严重输液反应低的独特安全性优势。 我国Kras野生型结直肠癌患者约22.56万人。 假设安美木单抗取得3%的市场占有率，定价为西妥昔单抗的40%，终端销售峰值有望达到7.5亿元，未来有望超过10亿元。 2.3.2、T101和T601作用机制新颖，均已经进入临床II期研究 T101是一种靶向治疗慢性乙型肝炎的治疗性疫苗，通过诱导特异性细胞免疫反应，有望彻底清除HBV感染，目前已进入临床II期研究。 T601是一种溶瘤痘苗病毒，适应症为晚期恶性消化道实体瘤，具备靶向溶瘤和靶向化疗的双重作用，已进入临床I/IIa期临床试验。 3、中药业务低点已过，长期看仍有增长潜力 3.1、核心品种终端销售情况良好，公司心脑血管中药龙头地位稳固 公司中药板块核心品种包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒/丸等心脑血管疾病用药。复方丹参滴丸在缺血性心脏病口服用药市场份额达14.9%，全国排名第一。 2019年我国医药机构心脑血管疾病中成药市场规模为991亿元（同比下滑6.77%），零售药店市场规模为110亿元（同比增长1%）。我国冠心病患者基数庞大（1100万人），心血管口服中成药市场容量预计将稳定增长。 2019年公司中药业务收入为43.48亿元，同比下降18.85%，主要系公司主动控货、降低渠道库存所致；但样本医院数据显示，核心品种复方丹参滴丸和养血清脑颗粒/丸的终端销售额仍较为稳定。 感冒发烧类用药（主要是藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸）2020年上半年收入2.20亿元，同比增长324.97%。 注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸于2019年纳入全国医保，虽面临降价，但有望通过以价换量实现新的增长。 2020年上半年公司中药业务收入20.85亿元（同比下滑12.56%），但第二季度核心品种销售降幅收窄，预计报表端收入增速将逐步与终端匹配，重回增长轨道。 公司中成药竞争格局良好，多为独家品种，复方丹参滴丸被纳入国家低价药目录，降价压力小，中标价仍有小幅提升空间。 3.2、复方丹参滴丸临床价值得到国际认可，新增糖尿病视网膜病变等适应症获批后将打开市场空间 2018年，公司与Arbor Pharmaceuticals签署复方丹参滴丸（T89）临床研发及销售许可协议，显示其临床价值获得国际认可。 T89在美国FDA慢性稳定性心绞痛III期临床试验（ORESA）已开始患者入组，预计2022年9月结束。该试验将首要终点观察指标从第6周末改为第8周末（57天），更符合中药药理特性，有望

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **创新转型加速：** 京新药业参股公司VGS的“静脉桥外支架”进入特别审查程序，有望填补国内市场空白，加速公司创新业务发展。 * **战略聚焦与多元布局：** 公司专注于心脑血管与精神神经领域，同时在创新药和器械领域积极布局，多个产品进入不同研发阶段，为公司中长期发展提供动力。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期内仿制药业务受到疫情和集采的影响，但中长期来看，公司将受益于集采政策，并在创新药械领域的布局将驱动公司转型，因此维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 静脉桥外支架：创新医疗器械的突破 * **填补市场空白：** VGS的静脉桥外支架产品被国家药品监督管理局医疗器械审评中心同意进入特别审查程序。该产品为心脏搭桥用血管外支架，具有生物力学特性，可减少内膜增生，降低桥血管的闭塞率，填补国内市场空白。 * **加速上市进程：** 通过创新医疗器械特别审查程序，有望缩短注册周期，加快产品上市速度。 ## 创新产品研发：多领域布局，驱动转型 * **精神神经领域：** 用于治疗失眠的精神类药物EVT201胶囊已进入III期临床试验，预计将于2022H1获批，有望成为重磅创新品种。 * **神经介入治疗：** 引进以色列Perflow公司的StreamTM产品，该产品已在欧洲上市销售，具有突破性的优势，预计2022H1获批上市，有望成为国内百亿级神经介入治疗市场的重要参与者。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.63元、0.75元、0.96元，对应PE分别为19、16、12倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，理由是公司在精神神经与心脑血管领域布局创新药械产品，多个产品研发进展进入中后期，将持续驱动公司创新转型。 # 总结 本报告分析了京新药业的最新动态，认为其参股公司VGS的静脉桥外支架即将进入临床，将加速公司创新转型。公司专注于心脑血管与精神神经领域，多个创新产品进入不同研发阶段，为公司中长期发展提供动力。尽管短期内仿制药业务受到疫情和集采的影响，但中长期来看，公司将受益于集采政策，并在创新药械领域的布局将驱动公司转型，因此维持“买入”评级。

中心思想 高端吻合器龙头，境内外市场双线发力 天臣医疗作为一家专注于高端外科手术吻合器研发、生产和销售的高新技术企业，凭借其在吻合器领域深厚的技术积累和创新研发模式，成功打破了外资巨头的知识产权壁垒，成为国内高端外科手术吻合器出口的领军企业。公司通过“需求+政策”双重驱动，在中国吻合器市场稳健增长的背景下，积极推进进口替代和国际化战略，尤其在微创手术器械领域展现出强劲增长潜力。 创新驱动与稳健增长的投资价值 公司以“MWS+MVP+PK”高效研发模式为核心，持续进行技术创新和产品迭代，确保了其在微创手术吻合器市场的领先地位。尽管2020年受疫情影响业绩短期承压，但随着全球疫情的逐步控制和募资资金对研发、生产及营销网络的进一步布局，公司预计将重回高增长轨道。其在国内外市场的双线发力策略，结合合理的估值水平，预示着未来业绩的向好趋势和投资价值。 主要内容 1 高端外科手术吻合器出口先锋，打破外资巨头垄断局面 天臣医疗成立于2003年8月，是一家专注于高端外科手术吻合器研发创新和生产销售的高新技术企业。公司产品涵盖管型吻合器、腔镜吻合器、线型切割吻合器、荷包吻合器和线型缝合吻合器五大类，广泛应用于心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科、普外科、泌尿外科等手术领域。截至2019年底，公司拥有境内外专利380项，其中发明专利228项，覆盖中国、欧洲、美国、日本等国家和地区，有效突破了美国医疗器械巨头在该领域多年的知识产权壁垒，成为国内高端外科手术吻合器出口的领先企业。 在股权结构方面，公司控股股东、实际控制人陈望宇和陈望东在本次科创板上市前各持有天臣医疗34.89%的股份，发行后持股比例为26.17%，股权结构较为集中。本次公开发行股票数量不超过2000万股，不低于发行后总股本的25%。 公司业绩在2017-2019年期间保持稳定快速增长。营业收入从2017年的0.9亿元增至2019年的1.73亿元，年复合增长率达38.82%；归母净利润从1390.6万元增至4200.6万元，年复合增长率高达73.8%。然而，2020年上半年受新冠疫情影响，公司营业收入同比下降13.8%，归母净利润同比下降24.1%，其中境外销售收入下降36.7%是主要原因。预计2020年全年业绩将受拖累，但2021年有望重回高增长。 公司主营业务结构以管型吻合器类和腔镜吻合器类为核心，2019年分别贡献营业收入8146万元和6811.6万元，合计占主营业务营收及毛利的比例均超过80%，且呈逐年上升趋势。腔镜吻合器类产品毛利率从2017年的38.98%提升至2019年的52.27%，主要得益于销售规模扩大和原材料采购成本下降。公司综合毛利率在2017-2019年期间总体稳定在60%左右，而归母净利率从2017年的15.5%提升至2019年的24.3%，主要由于销售费用率等期间费用率的下降。 2 吻合器市场稳健增长，公司进口替代和国际化双线推进 吻合器作为替代传统手工缝合的医疗器械，因其高效、简便、低感染等优点，广泛应用于各类外科手术。全球吻合器市场规模从2015年的73.64亿美元增长至2019年的90.18亿美元，复合增长率约为5%，预计2024年将达到115.09亿美元。中国吻合器市场规模从2015年的48.27亿元增长至2019年的94.79亿元，复合增长率约为18%，预计2024年将达到190.58亿元。 在市场竞争格局方面，腔镜吻合器因技术要求高、专利壁垒强，主要由强生、美敦力等外资厂商垄断，国产化率较低。而传统开放吻合器领域，国产品牌凭借质量、服务和价格优势，已逐步实现进口替代，占据国内市场半壁江山，并成功进入部分国际市场。天臣医疗作为国产吻合器龙头之一，与派尔特、瑞奇等共同构成国内第二梯队，市场份额超过30%，部分核心产品已实现进口替代并扩大国际影响力。 2.1 “需求+政策”六大因素驱动吻合器市场持续增长 吻合器市场的持续增长受到多重因素驱动： 非传染性疾病负担加重： 心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等非传染性疾病导致的死亡人数占总死亡人数的88%，疾病负担占70%以上。吻合器广泛应用于肿瘤、癌症等疾病治疗，疾病负担加重将持续提升诊治需求。 手术治疗需求持续增长： 吻合器作为外科手术中不可或缺的器械，受益于我国医疗卫生机构住院病人手术人次从2010年的2904.34万人次增长到2018年的6171.58万人次，年均复合增长率达9.88%。 医疗卫生支出费用增长： 我国卫生支出费用占GDP的比重从2009年的5.03%增长至2018年的6.44%，但仍远低于全球平均水平（2016年为10.02%），未来增长空间巨大，将带动医疗器械市场获益。 居民支付能力与医保覆盖： 2019年全国基本医疗保险参保率稳定在95%以上，职工医保、城乡居民住院费用报销水平提高到60%以上。2019年我国居民人均可支配收入达30733元，增长8.9%。医保覆盖和支付能力提升保障了高质量医疗器械的市场需求。 分级诊疗促基层放量： 分级诊疗政策推动一般疾病手术下沉至县级医院，促使吻合器在基层市场放量。2017年县级市吻合器使用率为52%，目前已超过70%，仍有较大提升空间，加速进口替代进程。 政策持续催化释放红利： 《中国制造2025》等国家战略鼓励高性能医疗器械发展和进口替代，目标到2025年县级医院国产中高端医疗器械占有率达70%，国产核心部件国内市场占有率达80%，并优先采购国产医疗器械，为国产吻合器企业创造了良好环境。 2.2 “MWS+MVP+PK”模式实现高效创新研发和技术积累 天臣医疗秉持“领先源于创新”的理念，建立了管型吻合器、腔镜吻合器、直线型切割吻合器、荷包吻合器和线型缝合吻合器五大产品技术平台，并掌握无障碍吻合技术、通用腔镜技术平台、旋转切割技术、自动保险技术和钉成型技术等多项行业领先的核心技术。所有核心技术均源于自主研发，围绕微小创伤和智能化相结合的产品研究体系，驱动公司长期技术竞争优势。公司目前在研项目包括一次性使用大视窗自动保险型消化道吻合器（CST）、一次性使用渐变型腔镜用切割吻合器（SELC）、一次性使用儿童版包皮吻合器、一次性使用直肠低位前切除术用吻合器（KOL）以及第三代腔镜吻合器等，均致力于技术创新、减少创伤、降低成本和提升手术安全性。 公司高度重视专利竞争，截至2019年底拥有境内外专利380项（其中发明专利228项），有效突破了外资巨头的知识产权壁垒。在研发管理机制上，公司采用“临床需求、内部竞争、快速迭代”的研发模式，通过MWS（工程师/外科医生见面会）与MVP（最小可行产品）结合，运用独特的PK机制，提高了研发效率，激发了创新活力。2017年，天臣医疗在医疗技术领域企业创新指数中位列前五。公司研发投入持续增长，2017-2019年占营收比例均保持在8%以上，截至2019年底研发人员达30人，占员工总数的16.85%。 2.3 公司通过ELC和TST布局微创手术吻合器 手术微创化是外科发展的永恒课题，微创手术具有创伤小、出血少、恢复快、住院时间短等优点。中国微创外科手术器械及配件（MISIA）市场销售收入从2015年的96亿元增长到2019年的185亿元，年复合增长率达17.8%，预计2024年将达408亿元。然而，目前中国微创外科手术渗透率仅为38.1%，远低于美国（80.1%），未来发展空间巨大，预计2024年渗透率将增至49.0%。 腔镜吻合器作为外科腔镜手术的重要工具，受益于微创手术趋势实现快速增长。我国腔镜吻合器市场规模从2009年的5亿元增长至2018年的55亿元，年均复合增长率达27.10%。尽管2018年腔镜吻合器销量（146.3万个）仍低于开放吻合器（400万个），但随着微创手术渗透率提升，腔镜吻合器用量有望保持更快增长。 天臣医疗的腔镜吻合器类产品（ELC）增长迅速，2017-2019年营收年均复合增长率达91.43%，毛利率从39%提升至52.3%。该产品通过机械结构创新设计，优化了钳口压力，增强了关节颚稳定性，并具备人性化保险设计和独特的间隙控制，确保手术安全可靠。其通用腔镜技术平台实现了枪身和组件的自由组合更换，提高了操作便利性并降低了手术成本。 此外，公司在管型吻合器类产品中也实现了微创技术突破。2009年，公司首创TST产品（一次性使用开环式微创肛肠吻合器），运用选择性切割技术，开创了选择性切除新术式，有效解决了传统痔病过度治疗及吻合口狭窄等问题，逐步替代了跨国巨头垄断的PPH产品，成为治疗脱垂性痔病的首选术式。TST和TST STARR+ mega产品进一步运用无障碍吻合技术，提高了手术安全性和可靠性，并降低了手术成本。 2.4 出口先锋领航高性能医疗器械进军国际市场 天臣医疗在国际市场表现突出。根据《2019年吻合器中国出口简析》，2019年中国吻合器设备出口总额约7229万美元，同比增长96%。天臣医疗出口额占中国自主品牌吻合器出口总额的14.75%，位列第二。在欧洲市场如意大利、西班牙、奥地利等主要出口国，公司均位居中国自主品牌出口商第一；在吻合器出口国前五名巴西、英国、意大利、西班牙和韩国的出口占比均处于前三名。天臣医疗品牌已成为中国制造高端医疗器械的代表，并在全球市场挑战国际大品牌。 公司海外收入增速迅猛，从2017年的2504.34万元增长至2019年的6750.61万元，2019年度同比增长113.04%。目前产品销往欧洲、南美洲、亚洲、非洲和大洋洲等32个国家和地区。尽管2020年受疫情影响海外收入下滑，但预计后续将企稳回升。公司建立了完善的境外营销体系，与德国贝朗医疗等世界领先制造商开展长期业务合作，通过经销协议加速扩展国际营销网络，提升品牌知名度和市场影响力。 3 募资资金主要用于研发项目布局 本次公开发行募集资金总投资35983.8万元，扣除发行费用后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目，重点投向高端外科手术吻合器等高值医用耗材所属的科技创新领域。 研发及实验中心建设项目： 拟投入17104.05万元，通过扩建实验室、引进先进设备、引入高端技术人才等方式，全面提升公司研发能力。该项目将推动新产品开发和生产工艺改进，将研发方向扩展至儿童版包皮吻合器、第三代腔镜吻合器、电动智能吻合器（有源产品）、能量平台（有源产品）、血管吻合器及生物补片增强吻合器等产品类别，为公司持续快速增长提供技术支持。 生产自动化技术改造项目： 拟投入8714.78万元，旨在布设四条智能自动化生产线，购进智能数控全自动超声波清洗一体机、全自动烘箱等自动化生产设备，并引入智能化生产管理系统（MES）和智能化仓储管理系统（WMS）。该项目将大幅提高公司自动化制造水平和生产能力，满足业务扩张需求，并实现部分现有产品的升级换代，提升公司核心竞争力。 营销网络及信息化建设项目： 拟投入7165.01万元，一方面通过营销网络建设、网点铺设、人才引入加深公司在国内外市场的布局，通过学术会议等推广活动扩大市场影响力及品牌知名度；另一方面，通过建设和完善企业资源计划管理系统（ERP）、商业智能分析（BI）、客户关系管理（CRM）、产品生命周期管理（PLM）、供应链管理（SCM）、办公自动化（OA）等信息化模块，优化业务流程，提升公司整体管理和运营效率。 补充流动资金： 拟投入3000万元，以支持公司日常运营和业务发展。 4 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 基于对公司主要产品（管型吻合器、腔镜吻合器、线型切割吻合器、荷包吻合器、线型缝合吻合器）的销量、价格和毛利率假设，预计公司未来业绩将实现高增长。 管型吻合器类： 假设未来几年出厂均价稳定在1000元/支，2020-2022年销量增速分别为0%、30%、30%，毛利率稳定在70%。 腔镜吻合器类： 假设未来几年出厂均价维持700元/支，2020-2022年销量增速分别为10%、50%、40%，毛利率逐渐提升至55%、60%、65%。 其他产品： 假设2020-2022年销量增速分别为-20%、30%、20%，毛利率基本稳定。 综合以上假设，预计公司2020-2022年营业收入分别为1.73亿元、2.39亿元、3.20亿元，归属母公司净利润分别为3729万元、5748万元、8564万元，对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.72元、1.07元。尽管2020年受疫情影响业绩略有下滑，但预计2021年和2022年将重回高增长态势。 4.2 相对估值 选取科创板高值耗材相关公司（心脉医疗、爱博医疗、三友医疗、南微医学）作为可比公司。这些可比公司2021年平均市盈率（PE）为88倍。考虑到天臣医疗作为一家立足于全球竞争市场的高端外科手术吻合器公司，凭借其产品技术先进性及研发模式创新性，有望实现国内进口替代和国际市场开拓双线发力，未来业绩向好。因此，给予公司2021年80-90倍PE估值，对应股价区间为57.6~64.8元/股。 5 风险提示 报告提示了以下主要风险： 高值耗材带量集采未中标或大幅降价的风险： 政策

# 中心思想 本报告对博济医药(300404)的中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与影响消退：** 公司上半年业绩在疫情影响下仍保持增长，主要得益于临床前业务和技术转让的提升，同时722事件的影响已基本消退。 * **CRO行业受益与CDMO布局：** 公司受益于CRO行业的持续快速增长，并通过新增CDMO业务完善产业链，加强临床前研究队伍建设和药理毒理建设，提升未来竞争力。 ## 业绩增长与影响消退 公司上半年业绩在疫情影响下仍保持增长，主要得益于临床前业务和技术转让的提升，同时722事件的影响已基本消退。 ## CRO行业受益与CDMO布局 公司受益于CRO行业的持续快速增长，并通过新增CDMO业务完善产业链，加强临床前研究队伍建设和药理毒理建设，提升未来竞争力。 # 主要内容 * **公司简介：** * 博济医药成立于2002年，2015年在深圳创业板上市，主营CRO服务，临床研究服务是主要收入和利润来源。业务涵盖临床前自主研发、技术成果转化及CDMO业务。 * **上半年业绩增长原因：** * 临床前业务提升；技术转让提升；高毛利技术转让业务占比提升；管理费用率下滑，研发费用率持续上升。 * **722影响消退：** * 公司临床业务受722事件影响已基本消除，2015年至今有18个项目通过现场核查，2020年上半年协助客户实现6个药品和医疗器械临床服务的现场核查并获批上市。 * **临床试验业务恢复：** * 三季度临床试验业务逐步恢复至正常业务的7-8成左右。 * **在手订单充沛：** * 上半年新增合同额2.3亿元，同比增长约13%；目前在手订单10亿元，服务的创新药和医疗器械项目60多个，其中在NMPA、FDA创新药IND阶段的有40多个，在临床阶段的有二十余个。 * **受益CRO行业持续快速增长：** * 全球CRO行业预计到2023年规模将达到951亿美元，2018-2023年CAGR达到10.47%；国内CRO行业预计2018-2023年CAGR能够达到29.6%。 * **公司新增CDMO业务，产业链完善：** * CDMO业务包含工艺放大，试验用药，模拟剂研究生产，项目文号落户，孵化期运营，项目投资等服务；公司将提供从临床前自主研究到生产的一体化服务。 * **加强临床前研究队伍建设和药理毒理建设：** * 引进原药明康德研发专家王建华带队，建设公司创新药研发团队，主要布局肝病和肿瘤领域；加强药理毒理建设，拥有动物房约3000平。 * **定增简介：** * 拟向不超过35名特定对象发行不超过67,603,380股，募集资金总额不超过34,320.30万元，投入CDMO平台建设项目、创新药研发服务平台建设项目、临床研究服务网络扩建与能力提升项目及补充流动资金。 * **盈利预测与风险提示：** * 预计公司2020年每股收益为0.12元，2021年每股收益为0.15元，2022年每股收益为0.17元，给予公司“增持”的投资评级。风险提示包括订单无法持续确认收入，疫情再度爆发。 # 总结 本报告分析了博济医药的中报，指出公司在疫情和行业政策影响下，通过提升临床前业务和技术转让，以及积极布局CDMO业务，实现了业绩增长。同时，公司受益于CRO行业的快速发展，未来有望通过加强研发和市场拓展，实现订单的持续增长。

# 中心思想 * **依诺肝素美国获批的战略意义** 海普瑞子公司依诺肝素制剂获美国FDA批准，标志着公司成功进入美国市场，有望提升在规范市场的份额，并进一步推进全球布局。 * **肝素产业链一体化与CDMO业务的双轮驱动** 公司坚持肝素产业链一体化战略，同时通过CDMO业务实现提质增长，并积极布局创新药研发，为中长期成长打开空间。 # 主要内容 * **事件概述** 2020年9月21日，海普瑞公告其全资孙公司天道医药的依诺肝素钠制剂及原料药获得美国FDA批准，注册成为美国一家依诺肝素钠制剂上市许可持有人。 * **依诺肝素美国获批，有望实现规范市场中的份额提升** * **市场前景广阔** 美国依诺肝素钠制剂市场巨大，2019年销售额达4.6亿美元，约占全球17%，预计2025年将达到8.4亿美元，年复合增长率10.7%。 * **业绩增长动力** 公司依诺制剂2020年上半年全球收入6.4亿元，同比增长37%，未来有望依托子公司SPL享受市场增长，提升美国市场份额。 * **打造肝素产业链一体化，生物CDMO提质增长** * **产业链优势** 公司是肝素原料药龙头企业，依诺肝素制剂在欧洲市场占有率约为18%，已在35个国家获批，并在21个国家实现销售。 * **CDMO业务增长** 通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO业务，上半年实现收入3.9亿元，同比增长10.7%，受益于基因治疗研究快速增长，生物CDMO有望成为公司利润增长的重要驱动力。 * **布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间** 公司投资布局了肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利。 * **盈利预测与投资建议** 预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，对应EPS为0.70、0.87、1.05元，对应PE为33、26、22倍。维持“买入”评级。 * **风险提示** 依诺肝素制剂销售或不及预期，创新药研发失败风险。 # 总结 海普瑞凭借依诺肝素在美国获批，有望显著提升其在规范市场的份额，并进一步巩固其全球市场地位。公司坚持肝素产业链一体化，并积极拓展CDMO业务和创新药研发，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 东方生物：POCT领域深耕者，新冠检测驱动业绩爆发 东方生物作为一家深耕体外诊断（POCT）领域的专业公司，凭借其在毒品检测和传染病检测两大核心产品系列的全球化布局，以及覆盖抗原抗体生物原料、体外诊断试剂和仪器的全产业链优势，确立了其市场领先地位。特别是在2020年上半年，公司抓住新冠疫情带来的市场机遇，其新冠抗原检测产品率先登陆欧洲市场，实现了业绩的爆发式增长，展现出强大的市场适应性和产品竞争力。 研发创新引领未来，业绩增长潜力巨大 公司持续加大研发投入，不仅在POCT即时诊断试剂方面保持领先，更在分子诊断、生物原料、诊断仪器和液态生物芯片等前沿技术领域积极布局。其中，液态生物芯片技术有望填补国内空白，预示着公司未来新的增长点和技术壁垒。结合其在新冠检测市场的优异表现和持续的研发创新，东方生物展现出显著的业绩弹性与长期增长潜力，获得“推荐”评级。 主要内容 1. 深耕POCT领域，构建全球化全产业链优势 1.1 POCT即时诊断为核心，实现全产业链布局 东方生物（688298）成立于2005年，并于2020年2月5日在上海证券交易所科创板上市，是一家专注于体外诊断产品研发、生产与销售的国家高新技术企业。公司以POCT（即时诊断）即时诊断试剂为主导产品，构建了涵盖抗原抗体生物原料、体外诊断试剂、体外诊断仪器的全产业链布局。其核心产品系列包括传染病检测和毒品检测，并积极发展分子诊断、生物原料、诊断仪器和液态生物芯片等业务。公司产品凭借高重复性、特异性、灵敏度及操作便捷性等技术特点，已远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲等五大洲，形成了国际影响力。在股权结构方面，公司一致实控人方效良、方炳良和方剑秋合计持有62.55%的股份。公司拥有一支研究功底深厚的核心团队，技术人员共计110人，其中核心技术人员9人，为公司的技术创新和产品开发提供了坚实支撑。 1.2 业绩稳健增长，新冠疫情驱动爆发式增长 在2016年至2019年期间，东方生物的营业收入从1.82亿元增长至3.67亿元，复合年增长率（CAGR）达到26.34%；归母净利润从3563万元增长至8211万元，CAGR为32.09%，显示出稳健的增长态势。进入2020年上半年，受益于全球新冠疫情带来的检测需求激增，公司业绩实现爆发式增长，营业收入达到8.28亿元，同比增长828.15%；归母净利润高达5.24亿元，同比增长1477.45%。其中，新冠病毒检测产品贡献了超过80%的收入。公司主营业务中，POCT业务占比约98%，毒品检测和传染病检测是两大核心支柱，2018年合计占比达79.0%。此外，公司海外业务收入占比超过90%，2016年至2019年海外收入CAGR为27.24%，全球化业务布局是其高速发展的重要驱动力。在盈利能力方面，公司毛利率和净利率在2016-2019年间分别稳定在47%-48%和20%左右，2020年上半年因疫情影响，毛利率和净利率大幅提升，费用率也得到显著优化。 2. 新冠检测需求长期化，业绩弹性显著提升 当前，非药物干预（检测、隔离）仍是遏制新冠病毒传播的唯一有效手段。研究表明，新冠病毒的流行可能长期持续至2022年，期间需要不同程度的社交隔离和持续检测。新冠肺炎与季节性流感传播期重合，且患者潜伏期长（平均5.2天/4.6天），轻症患者比例高达81%，这些特点都加大了防疫难度，对高效、便捷的检测手段提出了更高要求。 在新冠病毒检测方面，核酸诊断被视为“金标准”，适用于感染初期确诊；抗体检测（IgM/IgG）可有效防止漏检，用于感染早中期和中后期；而抗原检测则可以直接检测病毒特有蛋白质，兼具早筛与便利性，最快15分钟内出结果，尤其适合基层医院大规模筛查。 东方生物在此次疫情中表现突出，成功开发并推出了三款新冠病毒检测试剂： 新型冠状病毒IgG/IgM抗体检测试剂：2020年3月获欧盟CE认证，5月获美国EUA紧急使用授权。 新型冠状病毒2019-nCOV核酸检测试剂：2020年4月获欧盟CE认证，5月获国内医疗器械注册证书。 新型冠状病毒抗原快速检测试纸（胶体金法）：2020年4月获欧盟CE认证，7月更新认证，成为我国首个、全球第三个获得海外注册的新冠抗原试剂。 公司抗原检测产品性能优异，灵敏度达86.7%，特异性100%，准确性96.3%，优于美国BD公司同类产品。其抗体试剂在美国EUA认证有效期长达24个月，并在国际多个独立测评中表现出质量稳定、结果一致的特点，赢得了良好国际声誉。目前，公司抗体试剂日产能约为100-150万人份/天，抗原试剂量产后预期可实现同等产能，峰值产能可达200万人份/天以上。POCT抗原检测产品未来将广泛应用于诊所、社区医院的初筛，以区分流感和新冠患者，并满足中低收入发展中国家大规模疫情防控需求，作为初筛手段有效弥补核酸检测的不足，具有高性价比和广泛推广潜力。 3. 持续高研发投入，液体芯片技术引领未来 为提升核心技术竞争力，东方生物持续加大研发投入。2016年至2020年上半年，公司研发支出从926万元增长至2670万元，研发费用占营业收入的比例在2019年达到8.64%。公司建立了全球化的研发团队，在浙江、杭州、青岛、南京及加拿大设立研发中心，专注于POCT、分子诊断、抗原抗体等领域的研发，目前在研产品多达33项，并已实现部分核心原料的自给自足。 公司构建了三大战略技术平台： 分子诊断平台： 拥有独特的组织样本处理技术、高效且耐抑制的PCR反应体系以及成熟的冻干技术，能够显著缩短检测时间，方便产品运输、存储和使用，为分子诊断产品的全球化销售奠定基础。 液态生物芯片平台： 依托荧光纳米晶体制备、荧光功能微球制备、荧光微球编码及液态生物芯片检测仪系统等核心技术，已基本完成检测仪的开发工作。该技术平台具有高通量、高灵敏度、高准确性、快速检测等特点，且成本更低，有望实现进口替代，填补我国独立开发的液态生物芯片产品空白，该技术也是中国“十三五”国家科技创新规划中须重点突破的体外诊断技术。 体外诊断仪器平台： 依托自主研发的微型成像检测仪器技术和微型光学检测仪器技术，已完成多款POCT即时诊断仪器的研发，如毒品卡杯即时联检一体诊断分析仪、干式荧光免疫分析仪等，广泛应用于毒品检测、传染病检测等领域。 4. 风险提示 公司面临新产品开发不及预期、行业竞争加剧以及公司经营风险等挑战。 总结 东方生物凭借其在POCT即时诊断领域的深厚积累和全产业链布局，在全球体外诊断市场占据重要地位。2020年上半年，公司紧抓新冠疫情带来的市场机遇，其新冠抗原检测产品率先获得欧洲认证，驱动业绩实现爆发式增长，充分展现了其强大的市场响应能力和产品竞争力。展望未来，公司持续高强度的研发投入，特别是在液态生物芯片等前沿技术领域的突破，有望填补国内空白，为公司带来新的增长极和技术护城河。尽管面临新产品开发、行业竞争和经营风险，东方生物凭借其核心技术优势和全球化市场策略，仍具备显著的业绩弹性和长期发展潜力。

中心思想 技术驱动与双轮驱动战略 雅本化学（300261）作为一家技术驱动型精细化工企业，其核心竞争力在于不对称合成、微通道连续化反应、酶催化等平台技术。公司业务聚焦于农药及医药中间体的CDMO（合同研发生产组织）模式，通过技术融合不断提升产品竞争力。报告强调，公司正通过农化业务的全球竞争力与医药业务的加速协同发展，形成“双轮驱动”的增长格局。 业绩增长潜力与投资评级 受益于全球农化行业整合、国内环保壁垒提升以及医药中间体外部环境向好，雅本化学的CDMO业务迎来发展契机。公司与FMC、拜耳、罗氏等国际巨头建立了长期合作关系，尤其在BPP等特色产品上占据领先地位。随着上虞基地等新项目的投产及朴颐化学、ACL等子公司的协同效应释放，公司预计在2020-2022年实现营收和归母净利润的显著增长。基于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备良好的投资价值。 主要内容 1. 公司主要为跨国公司定制各种精细化工产品 1.1. 公司概况与业务布局 雅本化学成立于2006年，2011年在深交所创业板上市，总部位于江苏太仓。公司主营业务为医药及农药中间体的研发、生产和销售，主要为跨国公司提供定制化精细化工产品。在农药领域，与FMC、拜耳、科迪华等龙头企业建立战略合作；在医药领域，与罗氏制药、艾伯维、诺华制药等国际医药巨头保持合作关系。 1.2. 股权结构与研发投入 阿拉山口市雅本创业投资有限公司是公司第一大股东，持股29.12%。实际控制人由蔡彤等五人组成的一致行动人。截至2019年底，公司拥有研发人员357人，占总人数的30.2%。2019年研发支出达1.07亿元，占营业收入的6.42%，体现了公司对技术创新的重视。 1.3. 技术平台与生产基地 公司以技术驱动为核心，形成了不对称合成、催化氢化反应、微通道连续化反应、糖化学合成、酶催化及安全环保等技术优势。公司初步构建了南通、滨海（农药生产）、太仓、马耳他（ACL）、上虞（医药生产）四大基地，并拥有张江、松江、湖州三大研发中心，其中朴颐化学和颐辉生物是重要的研发力量。 1.4. 财务报表分析 公司自上市以来营收保持平稳增长，2010-2018年主营收入平均增速高达35%。2019年，农药中间体业务占主营收入的61.6%，医药中间体业务占22.56%。受江苏省化工园区综合整治影响，近年来业务增长曾受到一定干扰，但随着整治进入收官阶段，预计未来发展将趋于平稳。 2. 农药及农药中间体业务景气向好 2.1. 中国的CDMO业务迎来发展契机 CMO/CDMO业务是国际分工的产物，外包定制可降低成本约15%。中国在农药CDMO领域具有人力资源、产业配套和工艺优化方面的显著优势。据Business Insight数据，2017年国内农药CMO市场规模达50亿美元，2011-2017年复合增长率高达18.6%。全球农化行业整合（如FMC收购杜邦部分杀虫剂业务）以及国内供给侧改革和环保综合治理（“十三五”规划要求农药企业数量减少30%）对CDMO企业提出了更高要求，促使跨国公司倾向于选择技术实力强、质量管理体系完备的龙头企业合作。雅本化学在酶催化和微通道连续流技术方面的经验使其具备竞争优势。 2.2. 公司在跨国公司有较强的竞争力 BPP是公司的特色CDMO产品： 雅本化学是全球第一大杀虫剂康宽（2018年销售额15.92亿美元）关键中间体BPP的全球最大生产商，产能2000吨。公司与FMC签订了三年一期、总金额约35亿元以上的长期定制生产服务协议。 专利过期影响有限： 农药CDMO业务客户粘性强，专利过期后原研企业仍能通过工艺优化和规模优势保持市场份额，并可能将业务延伸至原药生产。 草地贪夜蛾带动康宽需求： 草地贪夜蛾的爆发将显著提升氯虫苯甲酰胺和溴氰虫酰胺（均以BPP为高级中间体）的需求。康宽作为百搭活性物质，其复配产品需求也将增加。公司拥有500吨虱螨脲产能。 其他农药CDMO业务储备： 公司在SDHI类杀菌剂、甲氧基丙烯酸甲酯类、三唑类产品方面有战略布局和产品储备，并与科迪华、拜耳等合作研发新型农药。 2.3. 环保壁垒提升凸显公司的技术优势 2015年新《环保法》及“十三五”规划对化工企业清洁生产和环保处理提出更严格要求。雅本化学已完成太仓、南通基地部分生产线的环保安全升级。朴颐化学的微通道连续流技术和酶催化工艺在农药/医药中间体的绿色生产、清洁生产，特别是手性农药的低成本、低污染生产方面具有明显优势。 2.4. 自主品牌产品也有较大的市场空间 专利农药创制难度和成本不断增加（平均历时11年，耗资2.86亿美元），同时专利到期高峰期来临（2018-2023年将有30个农药专利到期），非专利药物比重稳步增加。公司通过收购建农植保，积极开发虱螨脲、氟酰脲等具有雅本特色的自主品牌产品，以把握市场机遇。 3. 医药中间体业务加速发展 3.1. 依托技术融合，已有中间体的优势进一步巩固 公司医药中间体业务分为传统中间体（太仓基地、朴颐化学）、特色原料药（ACL）和CDMO业务（上虞基地）。公司坚持产品系列化（如左乙拉西坦、布瓦西坦、普拉克索、帕利哌酮等神经中枢类药物及抗病毒药物），并利用微通道和酶催化技术优化现有工艺，降低生产成本，减少三废排放，提升市占率。同时，积极开发含氮杂环药物BAZI等特色产品的抗肿瘤新用途。 3.2. 外部环境向好 “4+7”带量采购政策对原料药和中间体提出更高质量要求，利好具备质量体系、法规认证优势的企业。2017年公司斥资2445.8万欧元收购意大利ACL公司100%股权。ACL拥有FDA认证、28个美国FDA的DMF和欧洲CEP，在首仿药申请和API制造方面经验丰富，有助于公司进入欧美规范市场，并已与Sandoz、Moels等建立合作。 3.3. 朴颐化学和雅本化学的协同在“十四五”值得期待 公司2016年收购朴颐化学，但受江苏环保整治影响，协同效应释放慢于预期。2019年10月，公司计划投资12.5亿元在上虞杭州湾经开区建设酶制剂及绿色研究院项目（预计2021年投产）和年产500吨左乙拉西坦等原料药项目（预计2022年投产）。随着上虞基地的投产，朴颐化学在酶催化技术（具有高立体选择性、温和反应条件、无有毒有害溶剂等优势，是手性药物突破关键）方面的技术和产品储备（如辅酶类、非天然氨基酸类）将获得巨大发展空间。 3.4. ACL的医用大麻业务前景看好 ACL在管制类药物生产方面经验丰富。2018年马耳他医用大麻合法化后，ACL于2019年12月与Greenstar Global Inc.合资设立A²W Pharma Limited，投资600万欧元建设大麻提取加工厂，按照GMP准则生产医药级CBD产品。预计该工厂第一年可实现净利润1250万欧元，第二年2500万欧元。全球合法大麻市场预计到2027年将达到570亿美元，其中医用大麻占33%，CBD在抗癫痫、抗肿瘤等领域应用前景广阔。 4. 盈利预测与估值 4.1. 基本假设 报告基于现有项目正常开工、价格和毛利率维持现状，并对新增项目进行假设：合肥第二基地2021年底投产；南通基地康宽产能扩产10%于2020年底完工；上虞基地酶制剂及绿色研究院项目2021年投产；上虞基地年产500吨左乙拉西坦等原料药项目2022年投产。 4.2. 盈利预测与评级 预计公司2020-2022年营业收入分别为23.39亿元、30.73亿元和37.49亿元，归母净利润分别为2.31亿元、3.10亿元和4.08亿元。对应EPS分别为0.24元、0.32元和0.42元。当前股价对应PE分别为33X、24X和19X。考虑到公司农药业务的全球竞争力以及医药业务的加速协同发展，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 上虞基地投产进度不及预期： 上虞基地项目对公司未来业绩增长有重要影响，投产进度延误可能影响短期业绩。 常态化环保督察影响： 医药、农药中间体生产属于重污染行业，常态化的环保督察可能对公司开工率造成影响。 总结 核心竞争力与市场机遇 雅本化学凭借其在不对称合成、微通道连续化反应和酶催化等领域的平台技术优势，已成为农药及医药中间体CDMO市场的关键参与者。公司与全球领先的跨国企业建立了稳固的合作关系，尤其在农化CDMO领域，如BPP产品，展现出强大的全球竞争力。同时，国内环保政策的趋严和全球农化行业的整合，为公司提供了进一步巩固市场地位的有利环境。在医药中间体领域，通过海外并购ACL和国内上虞基地的建设，公司正加速拓展特色原料药和CDMO业务，并积极布局医用大麻等新兴高增长市场，为未来发展注入新动能。 未来展望与风险考量 报告对雅本化学的未来业绩持乐观态度，预计2020-2022年营收和归母净利润将实现高速增长，并首次给予“买入”评级。这主要基于公司在农化业务的稳健增长、医药业务的加速发展以及技术融合带来的协同效应。然而，公司也面临上虞基地投产进度不及预期和常态化环保督察可能影响开工率的风险。投资者需密切关注这些潜在因素，以全面评估公司的投资价值。

九州通（600998）公司点评：回购股票用于员工持股，彰显长期发展信心 中心思想 本报告分析了九州通（600998）的回购计划及其对公司长期发展的积极影响，并结合公司上半年的业绩表现和行业地位，上调了公司盈利预测，维持“买入”评级。 回购计划的积极意义：公司回购股票用于员工持股计划，有利于充分调动核心团队的积极性，提高公司凝聚力和竞争力，促进公司的长期持续发展。 业绩增长与盈利结构改善：公司上半年业绩大幅增长，主要得益于经营质量提升、总代理业务和出口业务快速增长、融资利率下降以及土地退还补偿款等因素。同时，公司盈利结构有望得到持续改善。 主要内容 回购股票用于员工持股，彰显长期发展信心 回购计划详情：九州通拟以自有资金回购公司股票，回购金额不低于3亿元，不超过6亿元，回购价格不超26.80元/股。预计回购股票数量约为2,238.8059万股，占公司目前已发行总股本的1.19%，用于公司管理层和核心骨干实施员工持股计划。 全年业绩大年，总代理业务推动公司盈利结构的改善 上半年业绩表现：公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润12.59亿元，同比增长69.39%。净利润大幅增长主要是由于公司经营质量持续提升、总代理总经销业务及出口业务快速增长、融资利率下降幅度较大以及子公司土地退还补偿款等因素。 毛利率和净利率提升：2020年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为9.60%、3.12%，较去年同期分别提升1.22个pp、1.55个pp。 全年业绩展望：在更高毛利率水平的总代理业务的快速发展背景下，叠加融资环境宽松以及优惠性税收政策等，公司全年是业绩大年，同时未来盈利结构有望得到持续改善。 全国医药流通龙头，供应链管理优势明显 行业地位：公司是全国医药流通龙头，2019年经营规模达到995亿。 渠道优势：公司在基层医疗机构以及连锁药店批发等渠道深耕多年，建立了自己的市场地位。 合作关系：公司与1万多家上游供货商保持了良好的合作关系，同时下游客户20多万家。 经营品种齐全：公司经营的品种品规约41万余个，成为行业内企业经营品种最齐全的企业之一。 供应链优势：公司上下游客户资源丰富，供应链管理优势明显，在公司未来长期发展的过程中，有望助推其保持长期稳步的发展。 估值与评级 评级调整：考虑到今年公司土地补偿款以及融资成本节省等影响，上调公司盈利预测，由20-22年公司净利润为25.08/29.91/37.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示 风险提示：回购方案无法实施的风险，应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等。 总结 核心观点回顾 本报告对九州通的回购计划、业绩表现和行业地位进行了深入分析。公司回购股票用于员工持股，彰显了长期发展信心。上半年业绩大幅增长，盈利结构持续改善。作为全国医药流通龙头，公司在渠道、合作关系和供应链管理方面具有明显优势。 投资建议 考虑到公司土地补偿款以及融资成本节省等影响，上调公司盈利预测，维持“买入”评级。同时，投资者应关注报告中提及的各项风险因素。