公司首次覆盖报告：创新转型，重回成长-摩熵咨询(原药融咨询)

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医药生物/中药公司创新转型，重回成长——天士力（600535.SH）首次覆盖报告

中心思想

本报告旨在分析天士力（600535.SH）作为现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头企业，在创新转型背景下的成长潜力。

业绩拐点与价值重估： 报告认为，随着渠道库存调整结束、中药恢复增长、生物药普佑克新适应症获批以及化学药板块稳健增长，天士力有望迎来业绩拐点。同时，分拆天士力生物至科创板上市，将有助于其价值重估。
安全边际与投资评级： 考虑到天士力生物的权益一级市场估值已达152亿元，而公司整体市值仅为254亿元，报告认为公司具备较高的安全边际，因此首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1、现代中药、生物药和化学药协同发展，创新转型硕果累累

1.1 综合性医药企业历史业绩优异

天士力成立于1994年，2002年在上交所上市。公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大领域，现代中药、生物药和化学药协同发展。2002年至2019年，公司营业收入和归母净利润年复合增长率分别为19.40%和13.40%。

1.2 工业应收账款和渠道库存已回落至合理水平，有望迎来业绩拐点

受加强工业应收账款管理、渠道库存调整等因素影响，2019年公司中药业务收入出现下滑。但实际终端销售较为稳定，随着渠道库存调整完毕，中成药有望重回增长。拖累公司报表质量的商业配送资产也已出售。

2、天士力生物启动科创板上市，有利于生物药价值重估

2.1 天士力生物是集研产销于一体的创新型生物药企业

天士力生物聚焦心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集研产销于一体的创新型生物药企业。核心品种普佑克急性心梗适应症已经获批，急性缺血性脑卒中适应症临床III期研究已经完成。

2.2 普佑克：新一代特异性纤溶酶原激活剂，溶栓药市场的强有力竞争者

普佑克是一种特异性的纤溶酶原激活剂，能够直接激活血栓表面的纤溶酶原转变为纤溶酶。临床IV期试验结果显示，普佑克对急性心肌梗死病人血管开通率达到85%，在同类药物中处于较高水平。

2.3 品种储备丰富，研发管线存长期看点

天士力生物通过自主研发、投资引进等多种方式，现已形成19项生物药项目的广泛产品组合，包括已上市产品普佑克及其余6个处于临床阶段的核心产品和12个处于临床前研究阶段的产品，覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三个治疗领域。

3、中药业务低点已过，长期看仍有增长潜力

3.1 核心品种终端销售情况良好，公司心脑血管中药龙头地位稳固

公司中药板块核心品种包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒/丸、注射用丹参多酚酸等心脑血管疾病用药和穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等感冒发烧用药。

3.2 复方丹参滴丸临床价值得到国际认可，新增糖尿病视网膜病变等适应症获批后将打开市场空间

2018年9月公司与Arbor Pharmaceuticals签署复方丹参滴丸（T89）临床研发＆销售许可协议。Arbor公司将出资最高2300万美金的研发付款，与公司共同进行T89美国FDA临床开发研究和药政申报。

4、化学药稳健增长，他达拉非等新品种有望成为新增长点

公司化学药包括抗肿瘤用药（替莫唑胺）、精神类用药（右佐匹克隆）、肝病用药（水飞蓟宾、阿德福韦酯）等多个大类。其中核心品种替莫唑胺是用于治疗多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤的一线化疗药物。

5、盈利预测与投资建议

我们预计公司2020年/2021年/2022年分别实现营业收入128.56亿元/81.92亿元/90.26亿元，同比增长-32.3%/-36.3%/10.2%，实现归母净利润10.49亿元/11.61亿元/12.90亿元，同比增长4.8%/10.7%/11.1%，EPS分别为0.69元/0.77元/0.85元，当前股价对应PE分别为24.2/21.9/19.7。