片仔癀(600436) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2021 年年度业绩快报，实现营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 80.26 亿元、24.33 亿元、24.30 亿元，分别同比增长 23.27%、45.55%、52.93%。。 　　市场推广强化，化妆品加快发展，公司营业收入逐季加快增长：公司2021 年营业总收入同比增长 23.27%，主要由于强化市场策划及拓展销售渠道带来销售规模扩大，公司收入加快增长，此外控股子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司（合并）及控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司（合并）的销售收入增加。分单季度来看，2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营业收入 20.02/18.47/22.63/19.14 亿元，分别同比增长16.76%/20.57%/24.09%/ 32.82%，公司收入增长逐季加快。 　　营销渠道拓展，新增线上旗舰店，公司盈利能力提升：2021 年三季度以来，公司一方面通过稳定供应量、规范终端销售等方式稳定片仔癀锭剂的价格体系。另一方面，公司加大自营销售渠道拓展市场推广，新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等线上营销渠道，增加了消费可及性，直销比例提升显著提升公司盈利能力。2021年 Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现归母净利润 5.65/5.50/8.96/4.22 亿元，分别 同 比 增 长 20.84%/38.54%/93.08%/23.03% ， 归 母 净 利 率 分 别 为28.22%/29.78%/39.59%/22.05%。2021Q4 公司实现扣非归母净利润 4.24亿元，同比增长 58.21%，业绩表现亮眼。 　　公司“一核两翼”战略稳步推进，化妆品有望实现加快增长：2021 年公司继续实施“一核两翼”大健康发展战略，在夯实以片仔癀为核心的医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼发展。片仔癀化妆品现已形成“片仔癀”“皇后”等多品牌，片仔癀上海家化口腔护理已布局中高端牙膏市场，推出口腔护理解决方案。根据公司业绩快报，我们认为公司化妆品有望实现快速发展，为公司积极贡献业绩增量。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司市场销售渠道拓展推动业绩增长，直销比例提升助力利润率提高，我们将 2022-2023 年公司归母净利润预测由 25.09/30.09 亿元，调整至 29.95/36.26 亿元，对应当前市值的 PE 分别是 78X/64X。维持“买入”评级。 　　风险提示：化妆品业务发展或低于预期，原材料供给与价格波动。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　事件：公司发布业绩快报，2021年实现营业收入80.3亿元，同比增长23.3%，归母净利润实现24.3亿元，同比增长45.6%，扣非归母净利润为24.3亿元，同比增长52.9%。 　　收入端逐季加速，日化和心血管用药增长亮眼。公司2021年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为20亿元/18.5亿元/22.6亿元/19.1亿元，同比增速分别为17%/21%/24%/33%，Q4收入实现提速，一方面是由于2021Q4基数较低影响，公司2021Q4片仔癀产品更换药品注册证，市场供货有所滞后。另一方面由于厦门片仔癀宏仁医药有限公司（合并）及控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司（合并）的销售收入增加。2021年前三季度心血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营收8405.4万元，同比增长3854.9%，毛利率为50.9%，同比增长42pp。预计该产品2021年有望突破1亿元，未来将持续快速增长，成为下一个重磅单品。福建片仔癀化妆品有限公司也即将分拆上市，公司拟在化妆品公司实行股权激励，有望进一步推动化妆品板块收入增长。 　　线上渠道恢复常态化，Q4利润增速趋缓。归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4分别为5.7亿元/5.5亿元/9亿元/4.2亿元，同比增速分别为21%/38.5%/93%/22%。利润端全年实现高速增长，主要原因系：公司拓展营销渠道，在5月和7月新增片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，拓展线上销售渠道，直营占比提升，带动毛利率有大幅增长。由于二三季度存在市场炒作片仔癀，导致线上销售收入占比大幅提升，随着四季度以来线上销售回归正常销售，所以整体Q4净利润率有所下降。未来线上渠道将作为常规渠道稳步拓展。 　　投资新建产业园，奠定长期发展基础。公司拟投资不超过44.8亿元用于建设新产业园，项目建设周期为3-5年。公司目前现有车间厂房面积、工艺布局及设备产能已不能满足公司及市场发展的需求，导致扩大产能受到一定程度的限制。随着产能扩建，有利于全方面提供公司各个产品的产能。其中片仔癀大健康智造园主要生产复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品。片仔癀健康美妆园主要生产养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品；皇后系列（膏霜类）。 　　盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为4.04元、5.20元和6.96元，对应PE分别为97倍、75倍和56倍。 　　风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。

　　奕瑞科技(688301) 　　事件：公司公布2021年年报业绩预告 　　21年全年：1）营收预计11~12亿元，yoy+40.29%~53.05%；2）归母净利润预计4.5~5亿元，yoy+102.48%~124.97%；3）扣非归母净利润预计3.2~3.6亿元，yoy+61.29%~81.45%。公司业绩保持高速增长的原因主要系战略大客户的批量导入+医疗&工业板块发力。 　　21Q4业绩预测： 　　按照全年中枢业绩测算，公司21Q4实现营收3.26亿，yoy+42%；实现归母净利润1.49亿，yoy+126%；扣非归母净利润0.71亿，yoy+29%。21Q4非经常性损益0.78亿。 　　回顾2021：医疗+工业是主要增长点，战略大客户布局顺利 　　1）医疗：静态产品稳定增长，动态占比进一步提升；齿科保持高速增长。 　　2）工业：细分需求突出大客户重要性。公司大客户战略布局，工业数字化X线探测器作为升级替代产品仍具备较大上升空间。 　　2022年看点：医疗+工业基本盘持续向好，“X线探测器+其他零部件”释放利好 　　1）医疗：我们预计普放维持稳定增长，齿科保持高速增长；医疗作为X线平板探测器主要应用领域，根据Yole预测，全球医学X线探测器将由2018年9.9万台增长至2024年14.3万台，CAGR≈6.3%。 　　2）工业：公司战略大客户进一步布局，新能源电池检测高景气需求带来新机遇，根据GGII预测，预计全球动力电池装机量由2020年136GWh增长至2025年近2,000GWh，GAGR≈71.2%。 　　3）产能：海宁工厂22年进入投产阶段(平板探测器产品近3W台,线阵探测器10W台,口内牙科探测器6W台等)。 　　4）可转债：布局上游原材料，闪烁体自制实现核心原料国产化，进一步提高降本能力；新型探测器拓展（CMOS、CT探测器等），完善公司在高端和动态产品布局，逐步打开成长空间。 　　盈利预测 　　根据业绩预告，考虑到公司齿科和工业业务的高增速及非经常性损益，我们将公司21-23年归利润预测由4.01/6.12/9.02亿元调整为4.62/6.46/9.06亿，对应PE分别为63/45/32X，维持买入评级！ 　　风险提示：业绩预告为初步测算结果，请以年报为准；疫情影响海外销售风险；齿科与工业放量不及预期；贸易摩擦。

中心思想 高增长业绩验证医美龙头成长性 爱美客2021年业绩预告显示，归母净利润预计同比增长104.66%-127.4%至9-10亿元，远超行业平均水平。这一高增长主要得益于核心产品嗨体系列持续放量、宝尼达品牌资产沉淀以及新品濡白天使的逐步放量。公司凭借差异化产品矩阵和高效的营销网络，在医美赛道中展现出显著的规模效应和盈利能力提升。 产品矩阵与研发管线构筑长期增长基石 公司战略布局清晰，从玻尿酸核心业务向长效再生、肉毒素、体重管理等多元领域拓展。当前多个在研产品（如注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液等）进入临床阶段，为长期持续增长提供充足储备。天风证券认为，爱美客的高速增长是长期维度的，有望成为中国医美市场的大型龙头公司。 主要内容 业绩预告：净利润同比翻倍，盈利能力显著提升 公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润9-10亿元，同比增长104.66%-127.40%；扣非后归母净利润8.5-9.5亿元，同比增长100.36%-123.93%。21Q4归母净利润1.91-2.91亿元，同比增长28.19%-95.3%。非经常性损益全年约5000万元，保持稳定。分季度看，Q3因交易性金融资产公允价值变动影响2425万元，其他季度均在千万级别。 营收端：核心产品放量驱动，营收预计翻倍增长 嗨体系列：差异化优势持续释放 嗨体颈纹凭借产品力和差异化保持高速增长；嗨体熊猫针针对眼周部位，差异化程度高，预计持续放量。 宝尼达：品牌资产沉淀，销售额高增 宝尼达推出十年，产品力逐步沉淀为品牌资产，预计2021年销售额实现高增长。 濡白天使：医生授权制加速，逐步放量 新品濡白天使在预期内逐步放量，医生授权制加速推进，终端反馈优秀，21Q4表现开始显现。 利润端：规模效应显现，Q4费用影响净利率 全年盈利能力显著提高 21年整体销售和生产规模快速扩大，规模效应进一步显现，盈利能力显著提高。 Q4净利率环比下降原因 预计21Q4净利率环比有所下降，推测为10月收购Huons股权交割支付中介费用等影响。 未来展望：短期差异化优势持续，长期研发管线丰富 短期2022年：嗨体保持差异化，濡白天使有望超预期 玻尿酸细分需求稳健，嗨体系列颈纹、熊猫针有望保持差异化优势；再生元年下，濡白天使21年医生授权制超预期奠定市场基础，22年表现有望超预期。 长期高成长性：多产品在研，构筑成长阶梯 各研发阶段均有产品储备，注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、利多卡因丁卡因乳膏均进入临床阶段，另有修饰透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸酶、第二代面部埋植线等产品在研。公司以消费需求洞察贯穿产品设计周期，以技术创新为先导，不断扩充产品和品类矩阵。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级 预计21-23年净利润9.4/14.3/19亿元，维持“买入”评级。公司业务逐步由玻尿酸核心业务向长效再生、肉毒素、体重管理等领域拓展，关注港股发行，产品矩阵不断完善。 风险提示 产品研发注册不及预期；市场竞争加剧；产品质量安全问题；预告仅为初步核算数据，请以年报为准。 总结 爱美客2021年业绩预告显示归母净利润同比增长104.66%-127.4%，核心驱动来自嗨体系列、宝尼达和濡白天使的强劲表现，营收预计翻倍增长。公司规模效应显著，盈利能力大幅提升。短期看，嗨体系列差异化优势与濡白天使放量有望持续推动增长；长期看，丰富的在研管线（肉毒素、利拉鲁肽等）为未来成长提供支撑。天风证券维持“买入”评级，认为公司具备成为中国医美市场大型龙头公司的潜力。

中心思想 融资能力彰显信用优势与流动性充裕 本报告核心观点认为，碧桂园通过成功发行39亿港元可转债以及公开市场回购优先票据等资本运作，充分展示了其在当前行业环境下强劲的融资能力和充足的流动性。发行可转债获得较低成本（票面利率4.95%）、高溢价（16.38%）的资金，同时主动回购短期及长期票据降低债务风险，体现了公司财务管理的主动性，叠加之前银行间债券市场的债券发行，有效优化了债务结构，增强了市场信心。 销售稳健与土储布局巩固行业龙头地位 报告强调，尽管2021年权益销售额同比小幅下降2.2%，但公司全口径及权益口径销售金额均稳居行业第一，显露出强大的抗压能力。同时，公司土地储备充裕且布局聚焦于五大都市圈及人口流入区域，为其未来销售和市场份额提升提供了坚实基础。加之公司长期保持的优秀权益回款率（90%以上）和较低的净负债率（49.7%）及融资成本，凸显了财务健康与长期竞争力，因此维持“买入”评级。 主要内容 融资通畅与流动性管理 发行可转债与回购票据 可转债发行细节：公司发行39亿港元可转债，票面利率4.95%，初步转股价8.10港元（溢价16.38%），期限4.5年。募集资金净额用于偿还一年内到期的境外中长期债务，优化债务结构。 主动回购优先票据：公司已于公开市场购回本金总额500万美元的2022年7月票据（利率4.75%）及500万美元的2026年4月票据（利率7.25%），所购回票据将注销，显示公司主动管理债务并具备充足流动性。 其他融资活动：此前公司计划在银行间债券市场发行50亿元中期票据，并面向专业投资者公开发行10亿元公司债（票面利率6.3%，吸引10余家机构参与），进一步验证融资渠道畅通。 销售增长与行业龙头地位 权益销售与全口径销售表现 2021年全年数据：公司实现权益销售金额5580亿元，权益销售面积6641万平方米，分别同比小幅下降2.2%和1.4%。12月单月权益销售金额约225.8亿元，权益销售建筑面积289万平方米。 行业排名：根据克而瑞数据，公司2021年全口径销售金额7588亿元，在全口径及权益口径销售榜单上均稳居行业第一，巩固龙头地位。 土储布局与财务稳健性 土地储备规模与区域分布 土地获取审慎：2021年全年获取权益土地的建筑面积4096万平方米，总代价1416亿元，平均地价3458元/平米，投资力度保持审慎。 可售资源充足：截至2021年中期，公司权益可售资源21,776亿元，其中已获取资源16,900亿元，含一级土地开发的潜在资源4,876亿元。99%的可售资源位于常住人口50万以上区域，93%位于人口流入区域，74%位于五大都市圈，布局合理聚焦核心区域。 财务健康指标 回款率：权益回款率常年保持90%以上，现金流回收能力优秀。 负债率与融资成本：截至2021年中期净负债率仅为49.7%，连续多年低于70%；融资成本约5.39%，较2020年底下降17个基点，财务稳健性突出。 盈利预测与评级 业绩预测：预计公司2021-2023年归母净利润复合增速约8%，基于行业市占率提升及产业链投资收益的持续贡献。 评级：维持“买入”评级，但并未设定目标价。 风险提示：包括三四线销售及回款不及预期、竣工交付低于预期、行业调控风险等。 总结 碧桂园在2022年初通过发行高溢价可转债及回购优先票据，进一步打通融资渠道并优化债务结构，展现了其在行业下行周期中的资金管理灵活性。公司销售虽略有下滑但仍稳居行业榜首，土地储备高度集中于人口流入和核心都市圈，叠加一贯优秀的回款率、低负债率和持续下降的融资成本，财务基本面健康。分析师预计公司归母净利润将保持稳健增长，因此给予“买入”评级。主要风险在于三四线市场销售压力及行业整体调控的不确定性。

中心思想 业绩爆发驱动：HPV疫苗与新冠检测双轮驱动 万泰生物2021年业绩预告显示，归母净利润预计达18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%，远超市场预期。核心驱动力来自两方面：一是2价HPV疫苗随着产能释放持续快速上量，预计全年确认收入约1100万支，贡献约11亿元利润；二是下半年全球疫情反复，新冠检测试剂出口需求大增，IVD板块贡献约7亿元利润。这种“疫苗+检测”的双轮驱动格局，使公司净利润增速（195.38% YoY）显著高于收入增速（117.67% YoY），盈利能力大幅提升（净利率从2020年的28.8%跃升至2021E的39.0%）。 国产HPV疫苗放量可期，研发管线支撑长期增长 公司2价HPV疫苗产能已达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），叠加多地政府推动适龄女性免费接种政策，以及通过WHO PQ认证打开国际市场，未来国产HPV疫苗有望进一步加速放量。同时，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度国内领先，定增35亿元拟将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎球菌结合疫苗等研发管线有序推进，为2022-2023年持续高增长奠定基础。 主要内容 事件：2021年业绩预告超预期 公司预计2021年实现归母净利润18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%；扣非净利润17.77-19.77亿元，同比增长188%-220%。按中值测算，第四季度单季度归母净利润约6.62-8.62亿元，同比增长215%-310%，显示业绩加速趋势。 业绩分析：2价HPV疫苗与IVD板块利润拆解 2价HPV疫苗：2021年确认收入约1100万支，贡献约11亿利润，得益于预灌封注射器产品线获批和西林瓶制剂生产规模放大，总产能增至3000万支/年。 GSK合作授权：2021年6月确认收入约8468万元，体现公司技术输出能力。 IVD板块：贡献约7亿元，主要来自四季度全球疫情反复下新冠原料销售和境外检测试剂出口收入大增，非新冠IVD业务保持稳健。 产能释放与政策推动：国产HPV疫苗放量趋势 产能释放：2价HPV疫苗产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），2022年有望进一步扩大。 政策推动：厦门、鄂尔多斯、济南等地已出台适龄女性HPV疫苗免费接种政策，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，助力国际市场拓展。 市场空间：按9-45岁女性约3.2亿人估算，假设渗透率从当前不足5%提升至10%，仅国内存量市场即需约3.2亿支，国产替代空间巨大。 研发管线与定增预案：加速产业化进程 9价HPV疫苗：Ⅲ期临床进展顺利，已完成第三针接种，启动非劣效性评价试验，临床进度国内领先；定增35亿元中计划建设6条原液生产线，设计产能增至6000万支/年（倍增现有9价产能预估）。 鼻喷新冠疫苗：即将在海外多国开展临床Ⅲ期，若获批将进一步增厚公司业绩。 20价肺炎球菌结合疫苗：临床试验获批，在同类PCV20中进度较快，定增资金中用于产业化项目。 盈利预测调整：上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元（前值14.80/18.24/22.10亿元），对应2021年PE 69倍，2023年PE 36倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案、政策及监管变化等。 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要得益于2价HPV疫苗快速放量（贡献约11亿利润）和新冠检测出口大增（贡献约7亿利润），核心盈利能力显著提升（净利率从28.8%升至39.0%）。产能释放（3000万支/年）与政策推动（多地免费接种、WHO PQ认证）使国产HPV疫苗放量趋势明确，2022-2023年2价疫苗收入预计增长41.2%、27.3%。研发管线中，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度领先，定增35亿元将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等后续品种储备充足。上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元，对应2023年PE 36倍，成长性突出。但需警惕HPV疫苗竞争加剧、研发延迟及政策风险。综合来看，公司作为国产HPV疫苗龙头，短期受益于2价疫苗放量，中期9价疫苗上市打开更大空间，长期具备全球竞争力。

中心思想 业绩超预期，多业务协同驱动增长 药明康德2021年业绩预告显示收入同比增长38.0-38.5%，归母净利润同比增长68.0-70.0%，扣非归母净利润增速与归母净利润一致，经调整非IFRS口径净利润增速高于收入增速，反映核心业务盈利能力持续提升。 增长主要由WuXi Chemistry（CDMO/CMO）业务驱动（预计收入同比增长45%，其中CDMO约50%），WuXi Testing与WuXi Biology稳定增长（预计收入分别同比增长超40%和超30%），WuXi ATU与WuXi DDSU作为潜力业务未来有望贡献增量。 公司基于跨平台协同、规模经济效应及CDMO强劲增长，上调2021/2022/2023年净利润预测8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，重申“买入”评级，目标价167.12港元（基于分部估值法）。 主要内容 业务板块增长动力分析 增长引擎：WuXi Chemistry业务 预计2021年收入同比增长45%，其中药物发现部门收入同比增超40%，CDMO同比增约50%。 CRDMO平台全年合成约31万种化合物，为下游CDMO持续造血：14个项目进入商业化阶段，新增732个分子。 产能加速布局：外高桥基地通过FDA和NMPA现场核查；WuXi STA拥有4个制剂商业化项目，8个项目处于临床Ⅲ期或NDA阶段；常熟工厂已于2022年1季度投产，预计2022年WuXi Chemistry有望进一步加速增长。 稳定增长：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：预计2021年收入同比增长超40%，药物安全评估业务为主要增长动力（预计2023年动物房产能增长60%以上），实验室测试与临床CRO业务协同将管线从临床前延展至临床阶段。 WuXi Biology：受益一站式平台及板块协同（2021年超70%收入来自同时使用两大业务的客户），预计2021年收入同比增长超30%。 潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU WuXi ATU：预计2021年收入实现低个位数增长。得益于TESSA平台、产能扩张（上海临港、美国费城于2021年下半年投产）以及4个即将申请BLA的项目，预计2022年收入将快速增长。 WuXi DDSU：预计2021年收入同比增长15%，全年申报26个IND、获批23个CTA。当前1个项目处于NDA阶段，3/14/74个项目处于临床Ⅲ/Ⅱ/Ⅰ期，2022年有望开启利润分成模式，打开增长空间。 财务预测与估值评估 盈利预测上调：将2021/2022/2023年净利润预测上调8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，对应EPS分别为1.69/2.42/3.01港元。 经营预测指标：营业收入从2019年128.72亿港元增至2021年预计228.65亿港元（+38.28%），2023年预计达428.05亿港元；归母净利润CAGR（2021-2023）约33.4%。 估值方法（分部估值法SOTP）： 核心CDMO/CMO及CRO业务：预计2022年经调整非IFRS净利润75.31亿元，给予48倍PE，估值3638亿元。 DDSU业务：DCF估值，永续增长率0%，WACC 8.2%，估值222亿元。 风险投资：账面价值89.06亿元，按2.5倍PB估值223亿元。 总公允价值4082亿元，目标价167.12港元（前值209.93港元），维持“买入”。 风险提示：海外疫情持续、知识产权保护风险、竞争加剧导致降价、管理及研究领军人才流失。 总结 药明康德2021年业绩预告超预期，收入与利润加速增长，核心驱动力来自WuXi Chemistry（CDMO）的强劲表现，同时WuXi Testing与WuXi Biology保持稳健增长，WuXi ATU与WuXi DDSU作为未来增长点蓄势待发。 公司凭借CRDMO一体化平台、跨业务协同及规模经济，持续提升经营效率，并上调未来三年盈利预测。基于分部估值法得出的目标价167.12港元，当前股价125.70港元（截至2022年1月20日），隐含约33%的上行空间，维持“买入”评级。 投资者需关注海外疫情、知识产权保护及人才流失等潜在风险，但公司基本面强劲，长期增长逻辑清晰。

　　红日药业(300026) 　　公司是最早的中药配方颗粒国家试点企业之一，同时也涉及医疗器械、成品药等业务。 公司共有 6 大业务板块，涵盖中药配方颗粒、成品药、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链； 其中在中药配方颗粒领域， 公司已经历 20 余年的发展历程，在 2001 年《中药配方颗粒管理暂行规定》发布后，公司成为国家级中药配方颗粒试点企业之一。 　　国标执行，配方颗粒迎来高速增长期。 2021 年 11 月 1 日开始，中药配方颗粒国标开始实施。 国标推出后，中药配方颗粒销售场所也由原来的二级以上中医院和中西医结合医院，拓展到二级以下的中医院、综合医院中医科和提供中医诊疗服务的基层医疗机构等。 此外， 处方权的放开也进一步扩大了市场，扩大非中医类医师、中医和中西医结合医师执业范围，推动中西医并重和优势互补已成为新的发展趋势， 开具中药处方的主体将会增加。 销售终端和处方权的放开使得配方颗粒的销售路径得到了极大的拓宽；同时相关医保支付政策持续推进也会加速配方颗粒放量。 价格方面， 国标对配方颗粒生产流程提出更高要求，行业整体价格有望上涨。 配方颗粒有望对中药饮片与中成药形成替代，市场整体增量可观。 　　行业进入壁垒升高，公司地位稳固。 国标的推出和执行，对配方颗粒生产企业的生产能力、 储备品种等提出了更高的要求， 更有利于红日药业等在配方颗粒具有长期积累的企业。 首先，较早获得配方颗粒国家试点资质的企业对于国标的理解程度更深，新进入的公司在摸索国标并进行生产、备案、销售，需要一定的时间， 难以赶超。其次，配方颗粒的销售过程中，医院与企业的合作深度起到重要作用，新进入者难以超越占据原有二级以上中医院和中西医结合医院市场的几家龙头企业。 市场份额方面，红日药业等 6 家公司在新国标执行前就具有全国性中药配方颗粒试点生产企业资质，在配方颗粒市场市占率合计超过 90%，市场地位稳固。 　　医疗器械和成品药板块同样未来可期。 血氧仪为公司器械板块重点产品，市场空间长期看好。 血氧仪需求旺盛，便携式设备扩大使用场景。 慢性病的患病率上升，全球老年人口的增加， 患者和医疗保健提供者对无创医疗设备和程序的日益增长的偏好等均推动了市场的增长； 同时公司着重在能拓展使用场景的便携式血氧仪方向发力。 公司成品药板块主打产品为血必净， 血必净国谈续约成功，增长空间长期看好。 2019 年血必净降价约 46.54%通过医保谈判纳入国家医保，终端覆盖由此前 15 省扩大至国内 31 省，产品销售空间进一步提高。在 2021 年的国家医保谈判中成功以目前的价格续约，公司也调整组织架构，努力在销售潜力高的区域市场实现突破。我们预计血必净未来三年的年收入增长率将接近 20%。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 7.38、10.29 和 12.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、 0.34 和 0.43 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 29、 22 和 17 倍。公司配方颗粒业务受益于国标执行下的销售渠道和处方权的放开、对中成药和中药饮片的市场替代，同时具有较好的提价预期，我们看好公司配方颗粒业务高速增长， 医疗器械和成品药板块同样未来可期， 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示： 行业政策推进不及预期、市场开发速度不及预期、原材料成本变动风险。

中心思想 业绩超预期源于双业务爆发 万泰生物2021年归母净利润预计同比增长173%-203%，大幅超出市场预期。核心驱动力来自二价HPV疫苗销量突破1000万支，同时新冠检测原料及试剂出口收入高速增长，疫苗板块净利润贡献达11-12亿元。销售费用率下降与净利润率提升共同助推盈利超预期。 HPV疫苗市场空间广阔，公司竞争优势显著 国内9-45岁适龄女性HPV疫苗渗透率仅约7%，按30%-60%渗透率测算，未来还需2.8-6.2亿支疫苗需求，远未达峰值。公司二价疫苗具有“两针法”免疫程序优势（进口需三针）及显著价格优势（小年龄段花费仅为进口二价38%），在供需不平衡背景下有望持续高速放量。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年度业绩预增公告，预计归母净利润18.50-20.50亿元（同比增长173%-203%），扣非归母净利润17.77-19.70亿元（同比增长188%-220%）。业绩中值19.13亿元较此前预测16.13亿元超预期约20%。 分析判断 公司业绩大超预期，二价HPV销售持续放量，体外诊断业务受新冠影响继续高增长 疫苗板块：二价HPV疫苗批签发超1000万支，销量约1000万支，净利润贡献约11-12亿元。销售费用率显著下降，净利润率大幅提升。 体外诊断：新冠原料销售及境外检测试剂出口收入快速增长。 趋势判断：随2022-2023年HPV疫苗销量继续高增，规模效应将持续强化。 国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值，公司产品具有接种优势和价格优势，将继续快速放量增长 市场规模：2017-2021年累计仅2000万人完成全程接种，适龄女性约3.81亿人，渗透率仅7%。 空间测算：按30%/45%/60%渗透率，对应需2.8/4.5/6.2亿支；若男性适应症获批，空间更大。 竞争优势：9-14岁“两针法”全程花费为进口二价38%，15岁以上为56%，远低于四价/九价；定价机制提升支付意愿。 投资建议 盈利预测上调：维持HPV销量及营收预测，下调销售费用率，上调归母净利润。预计2021-2023年营业收入51.92/86.68/120.01亿元，归母净利润19.13/31.34/48.02亿元，对应EPS 3.15/5.16/7.91元。 估值与评级：当前股价222元，PE为70/43/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 二价HPV疫苗销售不及预期 国产竞品上市导致竞争加剧及降价风险 体外诊断业务销售不及预期 疫苗研发进展不及预期 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要由二价HPV疫苗持续放量（批签发超1000万支）及新冠检测业务高增长驱动。国内HPV疫苗渗透率仅7%，市场空间巨大（未来需2.8-6.2亿支），公司凭借“两针法”免疫程序优势和显著价格优势（小年龄段花费为进口二价38%），在供给不足环境下有望继续快速放量。规模效应带动销售费用率下降，净利润率提升趋势明确。上调盈利预测后，预计2021-2023年归母净利润同比增长182.6%/63.8%/53.2%，对应PE 70/43/28倍，维持“买入”评级。需关注销售不及预期、竞争加剧及研发风险。

中心思想 业绩超预期驱动估值上修，一体化平台展现龙头韧性 核心业绩超预期：2021年营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润同比+68.0%-70.0%，显著高于市场预期，反映公司在小分子CRDMO、细胞基因治疗等板块的强劲增长动能。 盈利能力持续优化：毛利率维持在37.7%-39.2%区间，归母净利润率从2020年17.9%提升至2021E的22.0%，ROE（摊薄）预计从2020年9.1%提升至2021E的13.5%，显示成本控制与运营效率的改善。 多元业务协同发展：除小分子CRDMO外，细胞基因治疗（WuXi ATU）中国区获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目，全球化布局加速，潜在高增长赛道贡献增量。 估值具备安全边际：A股2021-2023年PE分别为66/49/37倍，H股分别为60/45/34倍，盈利预测上调后PE处于历史合理区间，维持“买入”评级。 主要内容 业绩预增：小分子CRDMO驱动高增长，非经常性损益影响弱化 公司发布2021年业绩预增公告，营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润40.07-40.55亿元（+68.0%-70.0% YOY），业绩超预期。 非流动金融资产公允价值变动及投资收益预计16.63亿元（-7.3% YOY），非现金账面公允价值损失预计10.00亿元（-25.8% YOY），同比均有所减少，降低了对利润的扰动。 全年运行42个商业化项目及49个临床III期项目，新增732个分子，管线快速扩张，订单增长强劲，产能持续扩张，预计高增速可持续。 业务布局：细胞基因治疗潜力大，技术平台多点开花 公司建设多项技术平台：亚太最大实验室分析与测试平台、世界最大发现生物学赋能平台、唯一布局欧美亚的CGT CDMO服务平台。 WuXi ATU在2021年正式布局中国与欧洲，中国区已获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目；收购OXGENE拓展全球CGT CDMO布局，有望降低细胞基因疗法生产成本。 全球市占率有望进一步提升，得益于药物开发技术水平强、产能扩张及工程师红利优势。 盈利预测与估值：上调EPS，维持买入评级 上调2021-2023年EPS预测至1.69/2.27/3.03元（较前次分别上调13.3%/12.9%/13.5%），对应归母净利润同比增长69.2%/34.2%/33.2%。 A股当前价111.00元，对应21-23年PE为66/49/37倍；H股当前价125.70港元，对应PE为60/45/34倍。综合考量业绩高增长与估值水平，维持A股和H股“买入”评级。 风险提示：需关注外部环境不确定性 疫情持续风险：可能影响临床项目推进和供应链。 药企研发投入不及预期：下游需求疲弱将压制订单增长。 竞争加剧：全球及国内CRO/CDMO行业竞争可能压缩利润率。 总结 龙头地位稳固，多重催化支撑中长期成长 药明康德2021年业绩预增公告显示营收和净利润均超预期，核心驱动力来自小分子CRDMO业务管线快速扩张（新增732个分子，42个商业化项目）和产能持续释放。 除传统优势领域外，细胞基因治疗服务（WuXi ATU）在中国及欧洲的布局加速，已获得26个临床及商业化项目，叠加OXGENE技术平台潜力，有望成为第二增长曲线。 公司盈利能力持续改善，2021E归母净利润率预计达22.0%（较2020年提升4.1个百分点），ROE升至13.5%，经营性ROIC在2023E有望达到28.5%，资本回报效率领先同业。 我们维持 A/H股“买入”评级，基于上调后的EPS，当前股价对应2021-2023年PE合理，且公司全球化布局与工程师红利将支撑长期竞争壁垒。需关注疫情、研发投入及竞争加剧等风险。