中心思想 列入“未经核实名单”对药明生物影响有限，业绩增长超预期支撑买入评级 UVL事件影响可控：药明生物因疫情导致美国商务部无法现场核查，被列入“未经核实名单”。但公司表示该名单级别低于实体限制名单，且设备建设完成后无需大量进口，供应链多元化（50%采购来自德国、英国、日本）及计划两个月内完成检查以移除名单，均显示对现有业务影响有限。 业绩增长远超指引：公司21财年业绩盈喜显示归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，显著高于此前65%的收入指引及招商证券73%的预测，表明公司实际运营强劲。 上调盈利预测并维持买入：招商证券将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，基于贴现现金流模型下调目标价至171港元（潜在上行+178%），仍看好其在生物CXO领域的领导地位及增长前景。 主要内容 事件概述：因疫情延期核实程序，药明生物被列入“未经核实名单” 原因：美国商务部因过去两年新冠疫情无法对药明生物位于无锡和上海的工厂进行现场核查，于本周一将33家中国企业列入“未经核实名单（UVL）”，包括药明生物两家子公司。 管制背景：公司过去10年一直获美国商务部批准进口受管制的生物反应器和中空纤维过滤器硬件控制器，但疫情导致无法现场检查最终使用情况。 公司回应与影响评估 影响程度有限：“未经核实名单”级别低于实体限制名单，不意味着被列入黑名单。美国出口商未被完全禁止出口，但需额外程序（提交自动出口系统记录）。公司表示厂房设备建设完成后无需进口设备，且已实现供应商多元化（半数采购来自非美国供应商），并在两个月内争取完成检查以移除名单。 市场反应：股价已反映部分担忧，但公司基本面未受实质性冲击。 业绩与盈利预测上调 业绩盈喜超预期：21财年归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，远超65%的收入指引和招商证券73%的预测。招商证券据此将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，以反映高于预期的增长。 收入及利润驱动：主要得益于生物药CXO行业高景气度、公司产能扩张及项目管线增加（如图3所示业务收入构成与增长预测，CMO业务逐步起航）。 估值与目标价调整 目标价下调至171港元：基于贴现现金流模型，考虑列入UVL的潜在逆风，目标价从182港元下调至171港元，对应2022年调整后市盈率约47.5倍（如图5市盈率区间显示处于历史低位区间）。 维持买入评级：看好公司在生物CXO领域的领导者地位（全球市场份额5.1%，中国市场份额78.6%，见图1、图2），强劲增长前景及产能扩张计划（图4显示产能与收入预测持续增长）。 财务预测与图表 核心财务数据：2021-2023年收入预计分别同比增长83%/50%/35%至10,270/15,443/20,803百万人民币；调整后净利润同比增长99%/43%/35%至3,405/4,886/6,589百万人民币。 关键指标：毛利率维持在46-47%，调整后净利率约32%，ROE从2021年12%提升至2023年15%，自由现金流在2023年转正（2,871百万人民币）。 图表支撑：图1-2显示全球及中国生物药CXO市场份额；图3-4展示业务收入构成与产能预测；图5-6显示市盈率历史区间及市场一致预测。 总结 UVL事件短期情绪扰动，但业务实质影响极小：药明生物被列入“未经核实名单”仅因疫情限制现场核查，公司已积极应对并计划短期内移除名单，且供应链多元化和设备建设完成降低进口依赖，事件本身不改变公司长期增长逻辑。 业绩超预期与高增长态势确认：21财年盈利增速接近翻倍，收入增速显著超出指引，反映公司在生物CXO领域的技术壁垒和订单执行能力。招商证券上调盈利预测后，2022年调整后市盈率降至47.5倍，估值具备吸引力。 维持买入，目标价171港元：尽管目标价因风险因素微调，但公司作为行业龙头（全球第三、中国第一），受益于生物药外包需求爆发和产能持续扩张（2023年产能预计达24,733百万人民币固定资产），未来三年收入复合增长率预计超40%，当前股价提供较好介入机会。

中心思想 国内医美龙头成长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级 爱美客作为国内领先的医疗美容创新产品提供商，凭借完整的产品矩阵、强大的研发实力和直销为主的渠道优势，正处于高速成长期。公司2021-2023年EPS预计分别为4.40元、6.91元、9.80元，DCF目标估值537.11元。我们认为，在国内医美市场高速增长、非手术类医美占比提升的背景下，公司有望对标国际巨头艾尔建，成为国内医美上游原料供应商巨头，首次覆盖给予“买入”评级。 行业高景气叠加核心竞争力，驱动公司持续快速增长 2020年国内医美市场规模达1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，远高于手术类。公司作为合规产品数量最多的国产龙头，拥有嗨体、濡白天使等大单品，且研发管线储备丰富（肉毒素、利拉鲁肽等），叠加直销模式深度绑定终端医美机构，预计2021-2023年收入复合增速超60%，归母净利润复合增速约50%。 主要内容 爱美客：中国领先的医疗美容创新产品提供商 公司成立于2004年，是国内生物医用软组织修复材料领先企业，2009年获批国内首款注射用透明质酸钠III类医疗器械证书。收入从2014年至2020年CAGR达45%，归母净利润CAGR达58%，毛利率长期维持在90%左右，净利率持续提升至2020年的62%。2021年前三季度收入同比增长120.3%，利润同比增长148%。产品结构上，嗨体、爱芙莱、宝尼达为收入主力，2021H1溶液类注射产品占比达75.2%。公司实控人简军持股38%，高管团队平均从业约17年，跨行业经验丰富。 行业概况：处于高速增长期，未来前景广阔 2020年中国医美市场规模1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，预计2021E-2030E复合增速17.6%。每千人医美治疗次数中国仅17.4次，远低于韩国的91次，提升空间巨大。年轻人群渗透率最高，20-25岁人群渗透率达7.7%。细分市场看，玻尿酸和肉毒素为两大入门级项目，2020年市场规模分别为49亿和39亿；新型产品如聚左旋乳酸皮层填充剂2030E市场规模预计达40亿。国产品牌崛起，爱美客在玻尿酸市场销售金额占比从2017年的7%升至2019年的10.1%。行业监管趋严利好头部企业。 公司核心竞争力 产品矩阵完整且丰富，未来成长性看点充足 公司拥有5款玻尿酸皮肤填充剂、1款聚左旋乳酸皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线（紧恋），合规产品数量国内最多。中短期看，嗨体系列（熊猫针、冭活泡泡针）、濡白天使、宝尼达为主要增长点；长期看，肉毒素（三期临床）、利拉鲁肽注射液（I期临床）等有望接力。在研产品还包括第二代埋植线、脱氧胆酸等。 自研+外部合作，研发创新驱动公司快速成长 截至2021年3月，研发团队99人，占比24.3%，核心研发人员平均从业超8年，47.5%拥有硕士以上学位。2020年研发费用6,180万元，研发费用率8.7%，2016-2020年研发CAGR为47%。公司拥有五大核心技术平台（多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术等），累计注册42项专利。此外与东方医疗（埋植线）、Huons（肉毒素）、山东诚创（麻醉乳膏）等外部机构深度合作。 采用直销为主的销售模式，注重b端服务支持和教育，助力c端销售转化 2020年直销收入占比61%（其中非公立医院占63.7%），经销占39%。公司对直销和经销客户执行统一价格体系，直销与经销毛利率差异不足2%。公司通过全轩课堂等平台为医美机构提供营销、培训、客户管理等全周期服务，截至2021H1已有近万名医生注册。直销模式有助于深度绑定医美机构、打造品牌口碑，对标艾尔建国内直销模式。截至2021年3月，产品已进入超4,000家医美机构。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年营收分别为14.58亿、23.36亿、33.67亿元，同比增长105.5%、60.2%、44.1%；归母净利润分别为9.51亿、14.95亿、21.21亿元；EPS分别为4.40、6.91、9.80元。采用DCF估值法，WACC 9.95%，永续增长率3%，得到目标价537.11元，首次给予“买入”评级。 风险提示 包括产品安全风险（轻医美对安全性要求极高）、行业监管趋严（2021年八部委专项整治可能抑制短期景气度）、新产品商业化不及预期（肉毒素审批及上市不确定性）、销售单价/毛利率/销量不及预期（竞争加剧风险）等。 总结 本报告首次覆盖爱美客（300896.SZ），核心结论如下：公司是国内医美上游龙头，历史业绩高速增长（2014-2020年收入和利润CAGR分别为45%和58%）。行业层面，中国医美市场处于高速增长期，非手术类医美增速高于手术类，且渗透率仍有巨大提升空间。公司核心竞争力体现在三方面：一是产品矩阵完整（5款玻尿酸+1款童颜针+1款埋植线），嗨体、濡白天使等大单品持续放量，长期有肉毒素、利拉鲁肽等管线储备；二是研发能力强（核心技术人员经验丰富，注重自研与外部合作）；三是直销模式深度绑定终端医美机构，通过全轩课堂等服务提升客户粘性。盈利预测方面，预计2021-2023年归母净利润复合增速约50%，DCF目标价537.11元。首次给予“买入”评级。同时提示产品安全、监管趋严、新产品商业化、价格销量等风险。

　　百克生物(688276) 　　非免疫规划疫苗的市场容量将不断扩大。由于公众对疫苗接种的作用认识不足等因素，国内人均疫苗支出长期以来处于较低水平。由于全球新冠肺炎疫情的影响，我国居民健康防护和免疫接种的意识显著提升。此外，随着中国医疗改革持续，监管部门对创新疫苗的审批有加速趋势。预期未来将出现更多创新疫苗，从而进一步促进疫苗接种率的提升，非免疫规划疫苗的市场容量有望进一步扩大。 　　公司主要产品水痘疫苗所在的市场空间有望进一步提升。水痘疫苗是公司的现阶段营收主要贡献者，2020年营业收入占比接近80%。①与发达国家比，国内水痘疫苗接种率相比仍有一定的提升空间；②“两针法”逐步普及，市场规模有望持续扩容。 　　公司冻干鼻喷流感疫苗具有差异化竞争优势，狂犬疫苗有望在2022年恢复生产。公司是国内唯一流感减毒活疫苗生产厂家，公司冻干鼻喷流感疫苗相较于其他已上市流感疫苗，具备差异化的竞争优势。①接种者依从性更高，有利于提高疫苗接种率；②可诱导黏膜免疫；③生产效率高，有利于应对流感大规模流行。此外，公司预计2021年年底完成对狂犬疫苗生产线设备设施改造及工艺技术提升，完成升级改造后，狂犬疫苗将会给公司2022年业绩贡献增量。 　　公司在大品种带状疱疹疫苗研发进度方面处于国内领先地位。目前全球范围内仅有两款带状疱疹疫苗上市，中国地区仅有葛兰素史克生产的Shingrix已上市销售。2020年，GSK的新型重组带状疱疹病毒疫苗在全球实现销售收入25.7亿美元，为2020年的全球销量第五大疫苗，是全球重磅的疫苗产品。从国内企业研发进度来看，百克生物目前处于Ⅲ期临床，进展最快。公司的带状疱疹疫苗有望在2023年率先获批上市，给公司带来业绩增量。 　　投资建议：预计公司2021年、2022年每股收益分别为0.76元和1.31元，对应估值分别为71倍和41倍。公司系国内一流的疫苗企业，目前核心产品为水痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗和狂犬疫苗。随着公司狂犬疫苗复产，以及带状疱疹疫苗有望在2023年率先获批上市，公司有望进入下一个成长周期。首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。 　　风险提示。长期技术迭代风险、在研项目临床进度不及预期的风险、产品结构较为单一的风险等。

　　力诺特玻(301188) 　　国内领先硼硅玻璃制品企业，盈利能力稳步提高。 公司主要产品为药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃， 是国内唯一中国医药包装协会药用玻璃培训基地的所在地，参与起草药用玻璃管、微波炉用玻璃托盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准。2020 年公司实现营收 6.6 亿元，归母净利润 0.91亿元； 2021Q1-3 公司实现营收 6.32 亿元，同比增长 39.73%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比增长 48.09%。公司净利率持续抬升，由 2017 年的 9.64%提升至 2021Q1-3 的 14.93%，盈利能力有所增强。 耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶为公司核心产品， 21H1 营收占比 82.81%。 　　药用玻璃：关联审批制度推动行业集中度提升，一致性评价推进中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代。 随着关联审评制度推进， 一方面， 药包企业与已有客户的合作黏性进一步增强；另一方面，药企更倾向于选择具备研发实力、生产稳定性及资金规模优势的企业，药包行业行业集中度或提升。此外， 随着一致性评价等政策出台， 国内药企将更多选取中硼硅玻璃作为药包材。 相比低硼硅药用玻璃，中硼硅药用玻璃具有更优异性能，但成本高于低硼硅药用玻璃 5-10 倍，替代过程完成需要 5-10 年时间； 据中国玻璃网， 预计未来 5-10 年我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，相同规格的中硼硅玻璃价格是前者的 5-10倍，仅注射剂玻璃包材行业潜在增长空间就达到 1-3 倍。 　　公司直销渠道为主，客户资源优质，中硼硅药用玻璃 21H1 高速增长，耐热玻璃量增驱动。 2019 年公司低硼硅玻璃、钠钙玻璃市占率约 2.24%，中硼硅玻璃 8.35%。 公司直销渠道为主，日用玻璃 OEM 经营模式为主，2020-2021H1 直销模式分别实现收入 6.35 和 4.10 亿元，收入占比为 98.37%和 98.19%。 客户方面，耐热玻璃服务格兰仕、美的、乐扣乐扣、品诚保莱、海伦特洛伊等知名客户；电光源玻璃下游客户为昕诺飞、朗德万斯等灯具生产企业；药用玻璃客户包括多家大中型医药生产企业如悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等知名药企，合作年限均在 5 年以上。 　　16 亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和 2.33 万吨高硼硅玻璃生产技改项目有望释放业绩增量。 2020 年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为 6.90 亿支、 19.88 亿支、1.2 万吨、 5.56 万吨和 0.36 万吨。 募投项目建成后可形成产能中硼硅安瓿瓶 7 亿支/年、中硼硅西林瓶 7.5 亿支/年、中硼硅卡式瓶 1.5 亿支/年、 耐热玻璃器具 1.92 万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块 0.41 万吨/年。 　　盈利预测与估值： 公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业， 中硼硅药用玻璃21H1 高速增长， 客户资源优质， 盈利能力稳步提升， 预计公司 2021-2023年营业收入为 8.81/11.59/15.23 亿元，同比+33.51%/+31.48%/+31.48%，归母净利润 1.24/1.66/2.21 亿元，同比+37.04%/+33.34%/+32.91%。 　　风险提示： 原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险

　　溢多利(300381) 　　投资要点 　　事件：1 ）公司发布 2021 年业绩预告，预计亏损 0.9-1.1 亿元；2 ）公司拟出售生物医药业务相关的全部资产，即现金出售持有的新合新、科益新和利华制药三个标的公司全部股权，三者交易作价分别为 8.2 亿元、0.5 亿元、4.3 亿元。 　　业绩点评：公司盈利水平不及预期主要原因系：1）子公司鸿鹰生物因主要原材料以及能源价格上涨，业务拓展受阻，出现经营亏损，故计提商誉减值损失7559.4 万元，且过往生产维生素 B12 产品价格下降，计提相应资产减值损失；2）应环保要求进行设施升级改造以及拉闸限电的影响，医药板块产品产量减少，销售收入下降，业绩下滑；3 ）生物酶制剂板块因玉米淀粉、甲醇等原材料涨价以及电、汽动力成本上涨而出现毛利下降的情况。 　　事件点评：此次出售新合新、科益新和利华制药三个标的公司全部股权公司将获得 13 亿现金，此外新合新、科益新和利华制药尚欠公司 4.8 亿元、3 亿元、1亿元，共计约 8.8 亿元债务将按协议约定得到清偿。回收现金可偿还上市公司债务，优化资产结构，改善资产负债率。另一部分可用于生物酶制剂以及饲料添加剂产业规模化发展，未来公司将坚持立足于大健康领域，聚焦生物农牧，以客户价值为导向致力成为全球生物酶制剂市场标杆企业。 　　饲用酶制剂龙头未来长期有望受益于下游需求增长。2021 年上半年公司营收中酶制剂整体占 3 亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等， 饲料价格多次上调， 21 年三月农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》中提到饲料配方调整的相关工作部署，我们认为相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额。另一方面公司是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，替抗产品优势明显。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020 年 7 月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。且公司于 2021 年 4 月 27 日签订协议收购世唯科技 29%的股权，交易完成后持股比例由 51%变为 80%。 　　盈利预测与投资建议。基于市场需求以及原材料成本变化，参考公司业绩预告，对盈利预测进行调整，预计 2022-2023 年 EPS 分别为 0.17 元、0.23 元，对应PE 分别为 66/49 倍，调整至“持有”评级。 　　风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期。

中心思想 差异化战略与集团协同：平安好医生构建长期竞争优势 本报告的核心观点在于，平安好医生通过升级至“战略2.0”，正从以流量扩张为核心的模式，转向以服务为中心的差异化商业模式。其核心竞争力深度绑定于母公司平安集团庞大的客户资源与医疗健康生态系统，能够以高成本效益获取企业端（B2C）高价值客户。尽管短期内公司仍处于亏损状态，但通过聚焦高毛利的在线医疗服务、优化成本结构、以及审慎控制营销费用，预计其盈利能力将在2023至2024年间显著改善，最终实现盈亏平衡。本次首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.30港币。 市场过度抛售与盈利潜力预期差：提供投资窗口 报告指出，市场因担忧监管政策收紧而过度抛售平安好医生股票，导致股价在2021年下跌70%。然而，分析师认为，监管旨在规范行业长远发展，对作为领先平台的公司影响有限，当前的估值已反映出过度的悲观情绪。更重要的是，市场未能充分认识到其以服务为中心的商业模式在长期盈利潜力上的优势，该模式较同行依赖药品销售的商业模式具备更优的规模经济与利润率前景。因此，市场因监管风险导致的股价调整，与公司未来盈利能力的改善之间形成了显著预期差，这正是当前的投资机会所在。 主要内容 投资主题：战略升级与协同效应构筑护城河 利用集团客户资源建立强协同效应 报告强调，平安好医生2020年月活跃用户（MAU）达7，260万，日问诊量达90.3万次，是中国领先的在线医疗平台。其核心优势在于与母公司平安集团的深度绑定。平安集团拥有2.2亿金融客户和7，000万企业员工，而平安好医生在其中的渗透率处于较低水平，未来增长空间巨大。这种协同效应为平安好医生提供了一个低成本、高效率的获客渠道，是其长期收入增长的核心驱动力。 满足日益增长的市场需求，升级业务模式 人口老龄化和政策对在线医疗医保报销的支持，正创造巨大的市场需求。为把握机遇，公司升级至“战略2.0”，将收入重心转向利润率更高的在线医疗服务和消费医疗业务。预测显示，这两项业务收入占比将从2020年的合计42.9%提升至2023年的58.6%，从而驱动公司整体运营利润率从2020年的-13.4%改善。 差异化的业务模式建立独特市场定位 报告指出，平安好医生建立了与主流在线医疗平台截然不同的差异化模式。相比于阿里健康和京东健康超过80%的收入来自医药电商，平安好医生2021年上半年非电商收入占比已达50%，专注于“保险+健康管理”的服务模式。这种以服务为中心的商业模式能够更好地享受规模经济，并具备更强的利润率增长潜力，是其区别于同行的关键竞争优势。 通过升级战略改善长期业务模式 战略2.0的核心在于：1）渠道拓展：从获取C端用户转向聚焦高ARPU的B2C企业客户；2）产品创新：推出“家庭医生会员服务”，整合一站式医疗健康服务；3）服务整合：发展O2O（线上到线下）医疗服务网络，提升服务质量。报告认为，这一战略有助于公司触达高质量客户，提升用户粘性与ARPU，最终改善长期业务模型和ROE。 我们与市场观点的不同之处：监管风险导致过度抛售 市场担忧2021年10月出台的《互联网诊疗监督管理办法（征求意见稿）》将抑制行业增长。但报告认为，该政策旨在规范行业和保护用户权益，对合规经营的平安好医生影响有限。公司股价2021年下跌70%，主要归因于对监管的过度反应，这反而为投资者提供了良好的介入机会。 我们与市场观点的不同之处：以服务为中心的商业模式支撑盈利能力 市场可能担忧其长期盈利能力，但报告认为，其以服务（会员费、增值服务）为核心的业务模式，相比以产品为核心的电商模式，具备更优的规模效应和利润前景。此外，公司战略性减少低ROI的获客投入，将有助于亏损收窄。报告预测2022/2023年非IFRS净亏损为10.06亿/5.77亿元，优于彭博一致预期的10.81亿/6.57亿元。 估值：DCF估值法的目标价为31.30港币 报告采用DCF（现金流折现）估值法，关键假设为WACC为8.1%，永续增长率2.5%。计算得出的股权价值为289.78亿人民币，对应每股目标价31.30港币。该目标价分别对应2021/2022年4.0倍/3.6倍的市销率（PS），相较于行业平均（除平安好医生外）2021/2022年4.6倍/3.3倍的PS水平，具有一定的估值吸引力。当前股价24.55港币，对应3.1倍/2.8倍的PS，具备上行空间。 业务板块分析与预测：聚焦高毛利，优化收入结构 在线医疗服务（预计占2021年收入的26.1%） 作为战略重心，此项业务受会员服务收入和处方药销售驱动，2020年收入同比增长82.4%。预计2021-2023年收入年复合增长率（CAGR）将达到26.5%，得益于MAU增长、日均问诊量增加以及平均售价（ASP）的提升。高毛利率（2020年为56.2%）将推动整体利润率改善，预计其收入占比将从2020年的22.8%提升至2023年的33.7%。 消费医疗（预计占2021年收入的23.1%） 业务涵盖体检、医美、口腔等标准化服务。2020年收入同比增长24.3%。预计2021-2023年收入CAGR为19.2%，主要受MAU增长推动。毛利率预计短期内因线下业务占比增加而下滑，但长期因增值服务贡献提升而回升。预计其收入占比将从2020年的20.1%提升至2023年的24.9%。 健康商城业务（预计占2021年收入的49.1%） 作为一站式医疗健康服务的组成部分，该业务2020年收入增长25.3%。但由于公司将资源向更优质医疗业务倾斜，预计2021年收入将下滑4.2%，且2021-2023年收入CAGR仅0.6%。未来健康商城将主要为付费会员和企业客户提供折扣服务，增长放缓。其收入占比将从2020年的54.1%降至2023年的40.2%。 健康管理和互动业务（预计占2021年收入的1.7%） 该业务主要来自广告服务收入。由于公司为提升用户体验而减少平台广告展示，预计2021-2023年收入将持续下滑，CAGR为-17.9%，收入贡献占比将从2020年的3.0%降至2023年的1.2%。 利润率分析和现金流预测：盈利改善趋势明确 在利润率分析方面，2020年整体毛利率为27.2%。得益于高毛利的在线医疗服务收入占比提升，预计2021/2022/2023年毛利率将升至27.2%/28.4%/31.3%。同时，公司在营销费用上采取审慎控制策略，预计销售费用率将从2021年的27.5%下降至2023年的20.5%。在运营杠杆释放的推动下，整体经营利润率将从2021年的-25.1%显著改善至2023年的-10.1%。预计公司将在2024年实现调整后净利润的盈亏平衡。 风险提示：识别潜在挑战 报告指出了三大主要风险：1）政策利好不及预期：若支持互联网医疗行业发展的政策转向或收紧，将影响公司业务。2）实现盈亏平衡的时间慢于预期：若战略转型进展不顺，高毛利业务占比提升缓慢，将导致盈利改善周期延长。3）在线医疗行业竞争加剧：若竞争对手加大补贴投入，可能影响公司的营收增长和利润率。 总结 战略转型与业绩拐点：买入评级的核心逻辑 本报告的总结性观点清晰且坚定：平安好医生正经历一场深刻的战略转型，从流量思维转向服务思维，其长期价值不仅在于中国在线医疗市场的广阔前景，更在于其背靠平安集团这一无与伦比的资源优势。公司并非单纯应对行业变化，而是在主动塑造一个差异化、可持续且利润率更高的商业模式。市场对监管风险的过度悲观，与公司盈利能力的稳步改善之间形成了显著的价值洼地。 关键预期与财务目标 报告给出的核心财务预测是：2022/2023年调整后净亏损将从2021年的16亿元收窄至10亿/5.77亿元，并预计在2024年实现盈亏平衡。这一判断基于对收入结构优化（高毛利业务占比提升）、毛利率改善和费用率控制三大因素的正面预期。基于此，首次覆盖即给予“买入”评级，目标价31.30港币，相较于当前股价24.55港币存在27.5%的上行空间。

中心思想 铭复乐收购强化心脑血管产品线，协同效应显著 报告核心指出，石药集团拟收购铭康生物权益，将获得第三代特异性溶栓药铭复乐（TNK-tPA），该品种在心梗和脑梗溶栓领域具有显著优势，有望与公司原有重磅品种恩必普形成协同，提升脑卒中治疗时间窗口的前移。同时，公司研发管线持续扩充，多个创新药获批或即将获批，存量业务稳健增长，整体估值具有吸引力。 研发与存量业务双轮驱动，未来成长可期 公司研发投入持续加大，纳米制剂、mRNA疫苗、ADC、双抗等平台推进顺利，预计未来5年有超过30个创新药上市。存量业务中恩必普、多美素、津优力等表现稳健，为短期业绩提供支撑。整体看，公司具备强劲的研发和商业化能力，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司已完成向独立第三方收购珠海至凡100%权益，后者持有铭康生物51%股权，公司将通过珠海至凡向铭康生物注资1.54亿元。铭康生物核心品种为自主研发的铭复乐，为具有知识产权的第三代特异性溶栓药。 点评 铭复乐拟被纳入麾下，有望有力扩充心脑血管药物产品线 铭复乐为2015年独家上市的三代特异性溶栓药，获批适应症为6H心梗溶栓，脑梗溶栓适应症已启动三期临床。国内溶栓药市场以一二代产品为主，三代产品优势明显、替代空间大。铭复乐有望与恩必普产生协同效应，丰富心脑血管产品线。 研发管线多点开花，近期多个品种获批上市 公司近期米托蒽醌脂质体注射剂、唑来膦酸、甲磺酸仑伐替尼获批上市，有望成为肿瘤板块新增长动力。2021年前三季度研发费用25.1亿元（YOY+9.1%），占收入比重12.1%。纳米制剂、mRNA疫苗、ADC等平台各具特色，预计未来5年推动超30个创新药上市，其中两性霉素B脂质体、RANKL、PI3K抑制剂、三代EGFR有望22~23年获批。 存量成药业务表现稳健 神经系统产品线恩必普谈判降价后线上自费市场开拓顺利，管理层预计21年全年收入正增长；抗肿瘤产品多美素和津优力前三季度销售同比增长33.0%/25.3%；其他板块心血管、抗感染等同样稳健增长。 盈利预测与投资评级 维持21~23年收入预测286.3/326.7/362.9亿元，净利润预测57.4/63.6/70.8亿元，对应EPS 0.48/0.53/0.59元，PE 16/14/13x。当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动，产品销售不及预期，研发不及预期。 总结 石药集团通过收购铭康生物获得第三代溶栓药铭复乐，扩充心脑血管产品线，并与恩必普形成协同。公司研发管线持续收获，多个创新药获批或临近上市，存量业务保持稳健增长。盈利预测显示未来三年净利润有望稳步增长，当前估值较低，具备安全边际。同时需关注原料药价格、产品销售及研发进度等风险。整体维持买入评级。

中心思想 短期阵痛与战略重塑：溢多利正处业绩低谷与核心资产重组的关键节点，但聚焦生物农牧的长期逻辑成立 2021年业绩预告亏损0.9-1.1亿元，主因原材料涨价、商誉减值、拉闸限电等多重冲击，属于非经常性且可控的短期扰动。 公司拟出售全部医药业务资产，回收约13亿现金并清偿8.8亿债务，资产负债率将从35%大幅降至15%以下，财务结构显著优化。 未来公司将全力聚焦酶制剂与饲料添加剂赛道，受益于玉米豆粕减量替代、饲料禁抗政策及下游养殖盈利恢复，成长弹性充足。 盈利预测显示2022-2023年有望扭亏为盈，EPS分别为0.17元、0.23元，对应PE由2021年的亏损转向66/49倍，当前估值处于历史低位，具备向上修复空间。 从“多元化亏损”到“专业化增长”：深度剖析核心业务驱动力，买入时机显现 基础数据表明，公司总市值54.25亿元，每股净资产6.07元，PB仅1.91倍，安全边际较高。出售医药业务后，公司将从“医药+生物农牧”双主业转向“生物农牧”单主业，业务结构更纯、盈利能力更稳。 核心催化剂：饲用酶制剂2022-2023年收入增速预计30%，毛利率回升至40%；替抗产品（博落回散）作为国内唯一生产商，2023年增长20%，毛利率45%。两大赛道均享受政策红利与行业扩容。 风险已充分释放：博落回需求不及预期、酶制剂销量风险已被股价下跌消化。当前11元附近具备左侧布局价值，建议“买入”。 主要内容 事件：公司发布2021年业绩预告，同时启动重大资产出售 2021年预计亏损0.9-1.1亿元，低于市场预期。 拟现金出售新合新、科益新、利华制药全部股权，交易作价合计13亿元，同时三家标的尚欠公司合计8.8亿元债务将清偿。 回收现金将用于偿还债务、优化资产负债率，并投入酶制剂及饲料添加剂产业规模化发展。 业绩点评：亏损主因一次性冲击，非核心业务拖累 子公司鸿鹰生物经营亏损，计提商誉减值7559.4万元；维生素B12产品价格下降，计提资产减值。 医药板块受环保改造与拉闸限电影响，产销萎缩，收入下降。 生物酶制剂板块原材料（玉米淀粉、甲醇）与能源（电、汽）价格上涨，毛利压缩。 上述因素均为短期扰动，随着能源价格回落及医药业务剥离，2022年起利润有望反转。 事件点评：回笼资金、聚焦主业，战略意义深远 出售医药资产获得13亿现金+8.8亿债务清偿，合计近22亿流动性释放，公司负债率有望从35%骤降至15%以下。 资金重点投向生物酶制剂、饲料添加剂（替抗）规模化，2022-2023年酶制剂收入增速目标30%，毛利率回升至40%以上。 公司定位“全球生物酶制剂市场标杆企业”，未来将拓展反刍动物、水产饲料等细分领域。 饲用酶制剂龙头：政策与需求双驱动，成长空间打开 核心产品植酸酶、木聚糖酶，受益于2021年《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，消化酶需求量显著提升。 博落回散（替抗产品）：国内唯一生产企业，2020年7月起饲料全面禁抗，博落回提取物具备抗菌、促生长、无耐药性优势，市场渗透率有望从当前低水平快速提升。 复合替抗产品“博溢康”：利用葡萄糖氧化酶与博落回散协同作用，2021年收购世唯科技至80%股权，强化替抗技术储备。 预计饲料添加剂2022-2023年收入增速10%/20%，毛利率恢复至43%/45%。 盈利预测与投资建议：安全边际充足，上调至“买入” 基于2021年业绩预告，调整预测：2022-2023年收入11.07亿、13.93亿元，归母净利润0.82亿、1.12亿元。 当前股价11.07元，对应2022年PE 66倍、2023年PE 49倍，考虑业务剥离后净资产提升、负债率下降，PB仅1.85-1.79倍，处于历史低位。 风险提示：下游养殖复苏不及预期、原材料价格持续高位。但最坏时刻已过，业绩反转拐点明确，建议“买入”。 总结 溢多利2021年巨额亏损源于一次性商誉减值、医药业务下滑及成本上涨，这些因素在2022年将基本消除。 出售医药资产是战略聚焦的关键一步，回收现金将显著改善资产负债表，并为酶制剂和替抗业务扩产提供弹药。 核心增长逻辑：饲料禁抗政策红利释放、玉米豆粕减量替代拉动酶制剂需求、公司自身研发与产能扩张，三者共振驱动2022-2023年净利润实现181.7%和35.6%的高速增长。 当前股价已充分反映悲观预期，随着一季度业绩验证、资产出售落地，估值修复空间可观。综合研判，建议投资者抓住回调机会，积极“买入”。

中心思想 核心增长驱动：医药自营业务与渗透率提升 阿里健康作为阿里巴巴生态内的核心在线医疗服务板块，凭借其庞大的用户流量（支付宝、淘宝等）和强大的基础设施能力，有望从疫情后在线医疗服务结构性增长中获益。报告预计其FY22-24收入年复合增速达31.8%，医药自营业务受处方药销售放量推动，预计收入年复合增速达34.6%，年活跃用户渗透率有望持续提升。 长期机遇：技术赋能与综合医疗服务拓展 阿里健康通过技术能力和线下合作网络，正从医药电商向互联网医院、慢病管理、医保在线支付、保险等综合医疗服务平台转型。报告认为，这一战略将重塑线上医疗服务业，为长期收入增长提供支撑。首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF估值目标价9.0港币。 主要内容 投资观点 布局阿里生态核心医疗板块 消费需求结构型转变助力长期增长 技术和平台能力带来长期机遇 医保业务解锁新增长点 与市场不同的观点 FY22-24E 医药自营业务收入的年复合增长率有望维持30%以上 加强服务，以作为长期增长的驱动力 强大的基础设施网络支持自营业务的增长 估值 基于DCF估值得出目标价9.0港币 阿里健康：以科技为医疗生态赋能 阿里健康：多年医疗战略部署带来长期增长机遇 互联网医疗：助力医疗行业实现数字转型 打造超越医药电商的综合医疗服务平台 阿里健康的核心竞争优势 业务分部分析 医药电商平台业务（预计FY22收入占比为10.6%） 医药自营业务（预计FY22收入占比为87.5%） 阿里健康长期增长潜力的情景分析 经营效率及现金流量分析 风险提示 总结 本报告首次覆盖阿里健康，核心结论为：公司作为阿里巴巴生态内核心医疗板块，受益于医药电商线上渗透率提升及综合医疗服务拓展，预计FY22-24收入年复合增速31.8%，制药业务（尤其是处方药）为增长主力。报告通过情景分析展示了远期收入潜力（FY31基准情形收入1104亿元），并认为技术能力、供应链网络及生态流量是主要竞争优势。尽管短期利润率承压（预计FY22调整后净亏损），但长期经营杠杆将逐步释放。DCF估值目标价9.0港币，对应3.6倍FY23预测PS，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险为政策退坡和行业竞争加剧。

　　沃特股份(002886) 　　投资逻辑 　　公司改性塑料起家，打造特种工程塑料平台型企业：公司起步于改性塑料行业，产品序列偏高端化，盈利较为稳定，客户结构不断优化。2017年，公司LCP（液晶高分子）产品成功投放市场，凭借LCP积累的工业化经验，公司通过与外部成熟团队双向赋能的形式，逐步打通高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等其他特种工程塑料的工业化生产流程，在21年及以后在重庆基地将逐步投产2万吨LCP、1万高温尼龙、1万吨聚砜和2000吨聚芳醚酮类产品，向特种工程塑料平台型企业迈进。 　　特种工程塑料已进入国产替代的关键时期：以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮为代表的特种工程塑料曾长期处于海外企业的寡头垄断之中，我国科研院所与企业历时多年，逐步将上述产品从实验室推向工业化生产，产品性能在部分领域足以实现进口替代，并具备很强的成本优势。当前时点，材料国产化叠加疫情影响下的供应链的安全问题有望加速下游企业对国产高端材料的验证进程。21年上半年公司LCP销量2300吨，同比增长127%，净利润1518万元，同比增长780%，其他产品在未来也有望复制这一进程。 　　股权激励计划落地，彰显公司对未来高增长的信心：2021年12月7日，公司发布限制性股票激励计划，考核指标以21年为基准，未来四年营收和利润复合增速不低于50%和60%，体现出管理层对未来发展的信心。我们认为公司22、23年特种工程塑料板块的营收占比将达到39%、48%，毛利占比将达到59%、69%。 　　投资建议 　　公司正逐步搭建起以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等材料为代表的特种工程塑料平台，未来几年是公司平台业务放量的关键时期，业绩有望实现高速增长。预计21-23年公司营收16.53、23.92、31.73亿元，归母净利润0.61、1.62、2.86亿元。考虑到公司未来在高端材料领域的平台化优势与高成长性，我们给予公司2022年45倍PE，目标价32.24元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　公司特种工程塑料放量不及预期的风险；特种工程塑料行业竞争加剧的风险；海外企业面对国产化浪潮下的压价风险；原料价格大幅波动的风险。