中心思想 海泰新光：荧光硬镜上游龙头向中游整机拓展的确定性成长 本报告围绕海泰新光作为全球荧光硬镜核心元件独家供应商的独特地位，深入分析了其受益于全球荧光硬镜市场高速增长（2019-2024年CAGR 24.3%）以及国内荧光硬镜渗透率极低（2019年仅1.7%）所蕴含的巨大国产替代空间。核心观点认为，公司凭借与史赛克稳固的合作关系、全球领先的底层光学技术以及自产整机产品（1080P白光、4K荧光、独家除雾内窥镜）的陆续上市，将从上游“卖水人”成功切入中游整机市场，并借助成本优势和差异化功能实现业绩快速放量。 行业景气与国产替代双轮驱动，公司盈利确定性高 报告强调，全球硬镜市场稳定增长，而荧光硬镜因其临床优势增速更快。在中国市场，外资垄断格局下（前三名市占率超70%），国产荧光硬镜凭借功能优势和招标政策支持，有望快速替代进口白光产品。海泰新光作为产业链上游龙头，不仅充分享受行业增长红利，还通过自产整机、与国药合作等模式，多路径抢占中游市场，预计2021-2023年归母净利润CAGR达35.4%，成长路径清晰。 主要内容 1. 海泰新光：行业领先的硬性内窥镜解决方案供应商 1.1 公司致力于成为医用成像器械领域世界领先企业 公司成立于2003年，从OEM模式起步，逐步转型为ODM模式，现为史赛克荧光内窥镜核心元件独家供应商。产品涵盖荧光/白光内窥镜、光源模组、摄像适配器等，并拓展至光学产品（医用、工业、生物识别）。 1.2 股权结构稳定，董事长郑安民先生控制38.14%股权 郑安民通过直接持股、间接控制及一致行动协议合计控制38.14%股权，员工持股平台普奥达与杰莱特合计持股13.6%，股权结构稳定。 1.3 公司业绩保持高速增长，核心产品是荧光内窥镜器械 2015-2020年营收CAGR达30%，归母净利润CAGR达44%。荧光内窥镜器械贡献主要收入（占比约60%）和毛利（占比超67%），毛利率从2017年59%提升至2021H1的65%，净利率从28%提升至43%，规模效应显著。 2. 内窥镜行业稳定增长，国内荧光内窥镜方兴未艾 2.1 内窥镜行业受益于外科手术微创化，荧光硬式内窥镜有独特的应用场景 微创手术渗透率提升驱动内窥镜需求。荧光硬镜工作在400-900nm光谱，可同时显示组织表层及下层荧光显影（如胆管、淋巴管），在白光视野下无法区分的结构在荧光下清晰可见，显著提升手术精准度和安全性。 2.2 全球硬镜市场增长与格局稳定，史赛克荧光内窥镜一枝独秀 全球硬镜市场2019年规模56.9亿美元，预计2024年达72.3亿美元（CAGR 4.9%）。荧光硬镜2019年约13亿美元，占22.9%，预计2024年达38.7亿美元（CAGR 24.3%）。史赛克占据全球荧光硬镜市场78%份额，其下一代系统1788预计2022年中推出。 2.3 国内硬镜市场被海外巨头垄断，荧光内窥镜渗透率极低有望快速增长 中国硬镜市场2019年65.3亿元，预计2024年达110亿元（CAGR 11%）。荧光硬镜2019年仅1.1亿元，渗透率1.7%。外资垄断（卡尔史托斯41%、奥林巴斯18%、史赛克17%），国产替代空间巨大。国产荧光硬镜兼具荧光功能优势和招标政策支持，有望快速替代进口白光产品。 3. 行业独有配件到整机生产能力，上游卖水人向中游进军 3.1 公司是史赛克核心供应商，与史赛克合作关系稳固 公司自2008年起成为史赛克供应商，2015年起成为荧光内窥镜核心元件独家供应商。2020年对史赛克销售收入占比64%。合作稳固原因：专利归属公司、核心部件更换成本高、史赛克中国与美国总部分工独立。政策鼓励国产替代，史赛克可能通过ODM方式与公司深化合作。 3.2 底层核心技术全球领先，先发优势显著 公司拥有光学设计、照明、镀膜、装配等核心技术，产品在分辨率、畸变、图像跳动等指标优于国际竞品。规模化量产带来的研发和生产优势难以被竞争对手复制。 3.3 整机产品依次推出，布局销售渠道有望快速放量 公司2021年11月1080P白光整机获批，2022年1月4K荧光硬镜整机获批，独家专利除雾内窥镜预计2022年中获批。采用山东省内直销、省外分销模式，并搭载外科影像平台（CV平台）赋能基层医院。整机终端价格200-300万元，市场空间是上游数十倍。 3.4 占据上游优势尽享行业发展红利 公司镜体、光源等核心部件完全自产，ODM业务毛利率已达70%，自产整机毛利率可更高。此外，公司与国药器械合资设立公司，利用渠道优势多点布局。定制化研发能力可满足不同科室需求，提升产品竞争力。 4. 基于光学技术优势研发新产品，有望持续推动业绩成长 4.1 共聚焦内窥镜等医学新产品持续推出 共聚焦荧光内窥镜可识别细胞级（5μM）图像，用于早期肺癌诊断，产品已于2022年1月底获批，国内市场竞品仅三款，有望快速占领市场。 4.2 掌静脉识别、医美等产品市场需求强劲 光学产品线包括医美滤光片、工业激光器件、生物识别（掌静脉/指纹）。掌静脉识别拒真率<0.01%、认假率<0.0001%，疫情后非接触式识别需求增长，预计光学器件业务2021-2023年CAGR约23%。 5. 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 预计2021-2023年营收分别为3.16、4.41、5.58亿元，归母净利润1.20、1.73、2.20亿元，EPS 1.38、1.99、2.53元。假设：ODM业务受益于史赛克新品推出，整机业务2022年以体系建设为主，2023年快速放量，光学器件稳健增长。 5.2 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。对应PE分别为47、32、25倍，与可比公司（开立医疗、迈瑞医疗、南微医学、澳华内镜）相比估值具有优势。 6. 风险提示 对史赛克销售依赖度较高（占比超60%）的风险； 整机产品上市后销售不及预期的风险； 疫情持续影响荧光硬镜行业销售的风险。 总结 本报告系统梳理了海泰新光作为荧光硬镜上游核心供应商的竞争壁垒与成长逻辑。全球荧光硬镜市场以24.3%的年复合增速扩张，史赛克占据78%份额，公司作为其独家供应商充分受益。同时，国内荧光硬镜渗透率仅1.7%，国产替代空间巨大，公司通过自产整机（1080P白光、4K荧光、除雾内窥镜）切入中游市场，凭借技术优势和成本优势有望快速放量。此外，共聚焦内窥镜、掌静脉识别等新产品拓展第二增长曲线。财务预测显示2021-2023年归母净利润CAGR达35.4%，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险在于对单一客户依赖、整机销售不及预期及疫情扰动。

中心思想 生物柴油龙头地位与全球碳减排机遇 卓越新能作为国内生物柴油行业的领军企业，凭借其在废油脂制备生物柴油领域的核心技术和规模优势，已成为国内产销规模最大、出口量最大的生物柴油生产商。在全球日益严峻的碳减排目标和可再生能源政策推动下，特别是欧洲市场对废油脂生物柴油需求的激增，公司面临巨大的市场机遇。其产品符合欧盟标准并大量出口，享受国内多项税收优惠政策，进一步巩固了其市场地位和盈利能力。 产业链延伸与对标国际巨头 公司不仅在生物柴油主业上持续扩张产能，更积极布局烃基生物柴油（HVO）等更高级燃料以及生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、生物基丙二醇等可降解生物基化学品，旨在打造“生物质能化一体化”的产业平台。这一战略与全球可再生柴油巨头NESTE的发展路径高度契合，预示着卓越新能有望通过技术创新和产业链延伸，逐步成长为具有国际竞争力的可再生能源及生物基材料综合解决方案提供商。 主要内容 1. 公司是国内最大的生物柴油企业，成长动能强劲 1.1. 通过自主创新打造生物柴油产业链，产能持续扩张 卓越新能成立于2001年，是我国首家从事废油脂制备生物柴油并实现工业化生产的企业，也是国内产销规模最大、持续经营时间最长、出口量最大的生物柴油生产企业。 公司通过持续自主研发创新，形成了先进的生物柴油生产工艺体系，废油脂转酯化率及利用率高，产品满足欧盟市场要求并大量出口。 目前已建成4个生物柴油生产基地，合计产能达38万吨/年。预计2022年产能将达到48万吨/年。 远期规划在3至5年内，将生物柴油年产能规模提升至75万吨，同时将生物基材料产品（包括工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）年产能规模达到20万吨，实现全面的产业布局。 1.2. 盈利快速增长，经营稳健 公司自2016年获得欧洲市场准入资格并实现批量出口后，营收和盈利规模持续快速增长。 2016-2020年，公司营收年复合增长率达到36.1%，归母净利润复合增长率高达48.0%。 经测算，2020年公司生物柴油吨净利达到814元/吨，远超国内其他可比公司（如东江能源的419元/吨）。 公司毛利率和净利率表现稳健，2020年分别为15.38%和15.15%。研发费用率保持在4%以上，整体期间费用率呈下降趋势，2020年仅为7.64%。 公司资产负债率极低（2020年为2.73%），现金流状况良好，销售商品和劳务收到的现金始终高于营收。 1.3. 产品主要出口欧盟，买断式销售 公司产品销售以出口和内销两种方式，均为买断式销售，以直销客户为主。 主导产品生物柴油于2016年取得欧盟ISCC认证后，批量出口，2020年海外销售金额比例超过80%。境外客户主要为燃料油生产销售企业及贸易商。 部分生物柴油内销用于环保型增塑剂、醇酸树脂及工业锅炉、船舶燃料。生物酯增塑剂、工业甘油和环保型醇酸树脂主要销往国内市场。 1.4. 股权结构集中，实际控制能力较强 公司股权结构集中，叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧三人通过卓越投资和香港卓越间接控制公司75%的股份，为一致行动人及实际控制人。 叶活动自公司成立以来一直担任董事长及总经理，对公司具备绝对控制能力，有利于公司核心业务方向的稳定发展。 2. 生物柴油属于可再生能源，全球大力推广使用 2.1. 生物柴油清洁可再生，用于燃料能减少二氧化碳排放 生物柴油以植物油、动物油、废弃油脂为原料，经酯转化而成，主要成分为碳水化合物，硫、氮等有害杂质少，含氧量高，燃烧充分，不新增温室气体排放。 作为交通运输用清洁可再生液体燃料，具有十六烷值高、无毒、低硫、可降解、无芳烃、闪点高、润滑性能好等特点，可直接替代或与化石柴油调合使用，无需改动现有设备。 官方测试显示，混合10%生物航空煤油可减少50%二氧化碳排放。 2.2. 欧洲碳排放配额价格快速走高，利好生物柴油量价 欧盟《可再生能源指令》（RED II）要求，到2030年可再生能源在欧盟最终能源消费总量中的份额达到32%，可再生燃料在交通运输领域的占比达到14%，且有望进一步提升。 欧盟对粮食作物为原料的生物能源产品进行严格限制，利好利用废旧资源生产的生物柴油。 2020年底起，欧盟排放配额（EUA）买卖价格快速走高，核证减排量成交量降低，进一步推动了“零碳燃料”生物柴油的需求。 欧洲是生物柴油最大的消费地区，2019年需求量占全球40%。据经合组织预测，未来欧洲生物柴油供需缺口有望超过300万吨。 2.3. 我国政策支持生物柴油发展，给予大力度的税收减免 我国出台一系列鼓励政策，将生物液体燃料确定为国家产业发展方向，并提供专项资金、税收减免支持。 《生物柴油产业发展政策》明确提出构建以废弃油脂为主的原料供应体系，并制定长期扶持政策。 公司生物柴油产品享受增值税即征即退70%的优惠政策。 销售以地沟油自产的生物柴油，企业所得税减按90%计入当年收入总额。 生产原材料中废弃动植物油用量不低于70%且符合国家标准的纯生物柴油，免征消费税（每吨柴油消费税为1411.2元）。 2.4. 欧洲生物柴油供需缺口有望达到300 万吨，我国出口价格走高 全球生物柴油需求量预计持续提升，据经合组织-粮农组织预测，未来全球生物柴油消费量有望超过5100万吨。 欧洲生物柴油供需缺口预计将达到300万吨，为我国生物柴油出口提供了巨大市场。 我国生物柴油产量快速增长，2020年达到116万吨，出口量也快速提升，2020年出口91.1万吨，2021年前10月已达96.4万吨。 我国生物柴油出口价格快速走高，2021年涨幅达到45%，接近10000元/吨，供不应求趋势明显。 卓越新能是国内生物柴油产能龙头企业，目前具备34万吨产能，约90%出口，2022年预计产能48万吨。 行业增长空间巨大，欧洲市场空间有望从目前1200亿元增长至2025年的1600亿元，全球市场有望从3000亿元增长至4000亿元。若我国实施B5标准，行业空间将达约500亿元。 2.5. 使用废油脂作原料成本更为低廉，且可双倍计算二氧化碳减排量 我国生物柴油主要以废油脂为原料，成本低于大豆油、菜籽油等植物油。 生物柴油生产中原材料成本占比超过90%，废油脂价格波动是主要影响因素。 我国每年产生废油脂约1000万吨，目前国内产能仅约120万吨，以地沟油为原料生产生物柴油的产能增长空间广阔。 以地沟油为原料生产的生物柴油可双倍计算二氧化碳排放减排量，每1吨生物柴油可实现2.83吨碳减排。 欧盟逐步淘汰棕榈油生物柴油（高ILUC风险），利好地沟油生物柴油发展，将进一步提升我国生物柴油的市场份额。 3. 工艺与原料采购优势明显，积极拓展烃基生物柴油及生物基材料 3.1. 公司国内产能最大，吨净利水平高于同业 卓越新能是国内产销规模最大的生物柴油企业，销量持续快速增长，2020年达到22.8万吨。 公司在技术研发、采购成本等方面较同业嘉澳环保（子公司东江能源）存在优势，毛利率相对较高。 2020年公司生物柴油吨净利约814元/吨，远高于东江能源的419元/吨。 在激进的碳减排目标下，欧美将加大地沟油生物柴油进口力度，公司作为龙头企业，产品预计将长期供不应求。 3.2. 地沟油收购具备独有优势，满足原料的稳定合格供应 3.2.1. 提纯技术卓越，工艺能适应各种来源的原料 我国废油脂来源多样，包括潲水油、地沟油及屠宰加工下脚料。公司生物柴油生产工艺能适应各种来源的动植物油原料，实现高效产业化应用。 公司通过自主研发和技术攻关，形成了13项核心技术和多项发明专利，废油脂转酯化率达98%，具备处理低品质废油的能力。 3.2.2. 货到付款，在供货商中具有长期稳定的良好口碑，收油体量得以保证 公司废油脂供应商包括个人、企业及中间商，主要来自广东、四川、福建等多省。 公司实行“货到付款、当天检测、当天结款”的政策，与上游个体收油户建立了良好的信任基础，确保了原材料的稳定供应和收购量。 公司在供应商群体中累积的信誉和较大的收购量，使其原材料收购价格在行业内具有一定的指导作用。 3.2.3. 具备独有的定价标准体系，建立供应商档案 公司建立了独有的地沟油收购标准与定价体系，综合考虑国际原油期现货价格、生物柴油市场行情、大豆油/棕榈油价格走势，并结合供应商合作程度、质量水平、供货能力等因素协商定价。 公司建立了供应商档案，根据多维度评定因素实施差异化管理，确保原料油的质量和供应稳定性。 3.3. 计划拓展更高级燃料——烃基生物柴油 生物柴油分为酯基生物柴油（FAME）和烃基生物柴油（HVO）。HVO是更高级的燃料，与化石柴油结构更相近，具有更好的低温流动性、更高十六烷值、更优的氧化安定性，可应用于航空燃油领域，但生产成本更高。 我国烃基生物柴油生产尚处于起步阶段。公司计划建设“年产10万吨烃基生物柴油生产线项目”，投资4.8亿元，建设期2年。 公司已成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油的应用新技术，内部收益率预计15.89%。 HVO生产的加氢脱氧异构技术可向下延伸得到生物基苯、苯酚和甲苯等生物基材料原料，具有巨大的市场发展空间。 3.4. 布局深加工产品线，开发可降解生物基化学品 公司利用生物柴油生产过程中的副产物和生物柴油本身，积极拓展深加工产品线，开发可降解生物基绿色化学品。 3.4.1. 生物酯增塑剂 生物酯增塑剂是生物柴油深加工产品，无毒、环保、可降解，主要用于PVC制品、塑胶跑道等环保要求较高的领域。目前公司年产能4万吨。 我国是全球最大的PVC生产和消费国，环保型增塑剂市场快速增长，2015年使用比例已提高到35%以上（约105万吨），年复合增长率接近20%。 3.4.2. 工业甘油 工业甘油是生物柴油生产的副产物，年产能2万吨。作为大宗化工原料，广泛应用于涂料、树脂、造纸、制革、汽车防冻剂等领域。 我国甘油市场需求增长迅速，但国内产量增量不大，进口量逐年增大。 3.4.3. 环保型醇酸树脂 环保型醇酸树脂由公司自产生物柴油或高碘值废油脂与工业甘油深加工而成，是生物基新材料，可用于各种油漆生产。目前公司年产能3万吨。 水性醇酸树脂以水为溶媒，可大大减少有机溶剂使用和VOC排放，市场前景良好。 3.4.4. 天然脂肪醇 天然脂肪醇以生物柴油为原料，通过氢化制备，属于生物基绿色化学品，主要应用于表面活性剂市场。 生物基天然脂肪醇可生物降解，对环境和人体刺激性小，多用于个人清洁及家居洗涤用品，市场潜力巨大。公司计划新增5万吨天然脂肪醇产能。 3.4.5. 生物基丙二醇 丙二醇是重要化工原料，主要用于制备不饱和聚酯树脂、功能流体、药品及化妆品、液体洗涤剂、增塑剂等。 公司计划建设“年产5万吨丙二醇项目”，投资额2.8亿元。该项目利用生物柴油副产甘油为原料，采用生物工程技术生产，可减少对石化产品和丙二醇进口的依赖。 4. 对标全球最大可再生生物柴油企业——耐思特 NESTE 4.1. NESTE可再生产品收入超300 亿元，是生物柴油全球龙头 芬兰NESTE成立于1948年，是全球最大的可再生柴油生产商，其可再生产品业务包括道路运输用的可再生柴油（HVO）、航空燃料以及可再生可循环塑料和化学品。 2020年NESTE可再生产品营收达42.7亿欧元（约336亿元人民币），毛利润13.34亿欧元（约105亿元），体量远超卓越新能（同期生物柴油和生物基产品总营收16.8亿元，毛利润3.3亿元）。 NESTE的可再生柴油（HVO）品质更高，符合ASTM D975石油柴油规范，无需与石油柴油混合使用。 4.2. NESTE可再生产品产能320 万吨，可再生柴油单吨毛利高达703 美元/吨 2020年NESTE可再生产品产能从300万吨/年提高至320万吨/年，预计2023年将达到450万吨。 卓越新能目前生物柴油产能38万吨，未来计划达到75万吨；生物基产品目前产能9万吨，未来计划达到20万吨。 2020年NESTE产能利用率94%，卓越新能生物柴油产能利用率约83%（受事故影响），产销率均接近99%。 2020年NESTE可再生柴油单吨毛利约703美元/吨（约4850元/吨，含税收抵免），远高于卓越新能的约1310元/吨。这主要得益于NESTE产品价格更高、拥有可再生识别号（RIN）信用额和低碳燃料标准（LCFS）碳积分等交易价值，以及上游收购环节的成本优势。 4.3. 原料来源丰富，同具备对于较差品质废油原料的加工技术 NESTE拥有10多种来自全球的可再生原材料，其中废料和残余物（如地沟油UCO、食品工业废物中的动物脂肪）占比超过80%。 NESTE通过收购和开发独特的预处理能力，净化低质量原材料，能够使用更低质量的废物和残渣。 卓越新能的工艺条件同样能适应两类原料（先进生物燃料和废油脂生物燃料），并具备处理低品质原材料的技术优势。 4.4. NESTE具备产业先发优势，打造可再生平台，发展生物基化学品及聚合物 NESTE自2006年起便制定了成为全球最大生物柴油生产商的战略，通过NEXBTL生物液化技术，能够从各种低成本可再生原材料中生产高质量柴油。 NESTE已成功打造可再生平台，并积极发展生物基化学品及聚合物，其产品可替代石化产品，助力下游行业实现减碳目标。 生物基产业是一片广阔的蓝海，预计未来10年至少有20%的石化产品（约8000亿美元）可由生物基产品替代。 卓越新能以生物柴油起家，规划烃基生物柴油产能，并持续拓展以生物柴油产业为基础的可降解生物基产品，不断扩充产业链。其发展战略与NESTE相似，有望追赶NESTE的步伐，未来发展可期。 5. 投资建议 基于公司生物柴油及生物基产品的产能放量规划，预计卓越新能2021年-2023年净利润分别为3.5亿元、4.1亿元、5.5亿元。 对应PE分别为24倍、20倍、15倍。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司是肛肠痔疮中成药龙头企业，具备3大核心亮点：1）肛肠痔疮用药市场超过50亿元，公司是该领域龙头企业，市占率较高，公司产品日用价格不到2元，仍有一定提价空间；2）肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心目前已经超过30家，有望带来新增长；3）医药商业不断探索新模式，有望保持稳健发展。 　　肛肠痔疮领域龙头，品牌延伸布局大健康。痔疮患病群体庞大，治痔类药物市场空间广阔。中国痔疮治疗市场规模由2016年的35亿元急剧增长至2020年的50亿元，年均复合增长率高达9%，预计该市场规模仍将迅猛扩张，2030年预计将达到102亿元。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，具备品牌价值稀缺性。马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片等核心产品终端销量在相关品类中居于领先地位。马应龙在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位，2019年国内零售终端痔疮用药市场规模约为41.2亿元，公司产品市占率第一，超过20亿元。马应龙系列产品具备价值稀缺性，市场认可度高，有望在医药新零售时代趋势下进一步扩大市场份额，具备长期增长潜力。马应龙强品牌产品价格低廉，未来有望实现量价齐升。马应龙具有得天独厚的先发优势，随着产品线持续扩张、营销模式推陈出新，未来麝香痔疮膏/栓系列明星品牌仍具有提价潜力，利润快速增长确定性较大。 　　肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心有望带来新增长。截至2021年上半年，马应龙旗下拥有6家直营连锁肛肠专科医院，整体规模跻身国内肛肠连锁医院前列，同时，公司累计签约56家肛肠诊疗中心共建项目，其中已开业38家，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务。预计随着公司共建肛肠诊疗中心的逐步拓展，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 　　医药商业不断探索新模式，有望保持稳健发展。医药商业业务是公司传统业务，一直保持稳健发展，2020年实现收入11.7亿元，同比增长0.7%。目前，公司医药商业板块整合线下实体药店、网上药店、医药物流等业务，由传统药品生产企业向肛肠健康方案提供商转型升级，预计未来仍将保持稳健增长。 　　盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润增速有望达到15.7%，公司是肛肠痔疮用药领域龙头企业，市占率第一，品牌力强，同时，公司依托主力产品，进军大健康领域，功能性化妆品和食品经过多年时间培育，有望迎来快速增长，看好公司长期发展。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

中心思想 核心观点：产品管线布局广泛但商业化路径存疑 乐普生物聚焦肿瘤治疗领域，拥有8种临床阶段候选药物，核心产品覆盖PD-1/PD-L1及ADC高增长赛道，市场空间广阔；但核心产品均处于临床II期或注册阶段，距离商业化仍需较长时间，面临已获批的12种PD-1产品和12种ADC药物的激烈竞争。 公司尚未产生收入，研发开支持续攀升（2021年前8月达5.1亿元），导致归母亏损扩大（同期净亏损6.6亿元），财务上需持续依赖融资，现金储备仅2.6亿元，流动性压力显现。 近期港股生物科技板块新股表现疲弱，自2021年8月以来12只生物科技B股首日破发率达75%，叠加公司估值（市值114-122亿港元）缺乏盈利支撑，中泰国际综合评分62分，评级为“中性”，建议投资者谨慎参与。 市场环境与竞争压力制约投资价值 尽管PD-1/PD-L1及ADC疗法市场规模预计保持年复合增长率30%以上，但中国市场已有多款同类产品获批，公司未来商业化将面临激烈价格及疗效竞争，盈利预期存在较大不确定性。 保荐人中金往绩表现分化（首日4涨4跌1平），基石投资者认购占比41.6%提供部分支撑，但整体新股市场对未盈利生物科技公司情绪冷淡，风险偏好显著降低。 主要内容 报告框架与关键分析维度 公司简介 成立于2018年，聚焦肿瘤治疗，拥有8种临床阶段候选药物，核心产品包括MRG003、MRG002、HX008、LP002。第一大股东蒲忠杰博士，乐普医疗为主要股东。 中泰观点 产品管线丰富，主攻抗PD-1/PD-L1及ADC赛道。中国PD-1/PD-L1市场规模预计2025年达519亿元（2020-2025年CAGR 30.5%）；全球ADC市场规模预计2024年达104亿美元（2019-2024年CAGR 30.6%）。核心产品进展最快为HX008（已提交NDA并获优先审评），但多数仍处临床II期，商业化时间较长。FDA已批准7种PD-1/PD-L1及12种ADC药物，国内竞争激烈。 财务分析 无产品收入，2019、2020及2021年前8月研发开支分别为2.3亿元、3.5亿元、5.1亿元，占经营亏损比例逐年上升（50.4%、68.1%、76.9%）。行政开支约1亿元左右，归母净亏损持续扩大至6.6亿元（2021年前8月）。期末现金及现金等价物仅2.6亿元，流动比率197.6%，依赖外部融资。 同业比较及估值水平 选取君实生物、信达生物、康方生物作为可比公司，2022年行业预测市销率均值10.8倍。乐普生物按发售后股本计算市值114-122亿港元，无收入对比。 保荐人往绩 稳价人中金2021年初至今参与32个项目，其中担任稳价人9项，首日表现4涨4跌1平，整体表现中性。 基石投资者 引入维梧资本、King Star，合计认购约5,000万美元，按上限定价占发售股份约41.6%，提供一定安全垫。 申购建议 考虑产品尚在研发、竞争激烈、市场对未盈利生物科技新股反映冷淡，自2021年8月以来12只生物科技B股首日破发率高达75%，综合评分62分，评级“中性”。 集资用途 假设发售价中位数7.13港元，集资约8亿港元：68.5%用于核心产品研发（MRG003、MRG002、HX008、LP002、CG007）；6.3%用于其他临床阶段候选药物；15.8%用于收购技术/资产；9.4%用于一般公司用途。 风险提示 核心产品无法成功商业化：多数药物尚处临床II期，上市审批及市场推广存在不确定性。 公司长期亏损：尚无收入，研发投入持续扩大，未来数年仍可能亏损，依赖融资维持运营。 市场竞争风险：PD-1/PD-L1及ADC领域已有多家国内外公司产品获批，未来价格及市场份额竞争激烈。 总结 乐普生物作为专注于肿瘤治疗的生物科技企业，产品管线覆盖PD-1/PD-L1及ADC等前沿靶点，赛道成长性突出，但核心产品均处于研发后期或注册阶段，距离规模化商业化仍需较长时间，且面临已上市竞品的直接竞争。 公司财务层面持续亏损，研发开支高企，现金储备有限，需依赖外部融资支持后续研发；新股市场对同类未盈利生物科技公司情绪低迷，首日破发率高达75%。 中泰国际基于产品管线潜力、行业增长前景及市场环境综合评估，给予62分“中性”评级，建议投资者谨慎观望，重点关注核心产品后续临床数据及获批进展。

中心思想 核心观点：聚焦肿瘤治疗，管线竞争力强但商业化存不确定性 乐普生物是一家专注于肿瘤治疗领域的生物制药企业，成立三年多来构建了涵盖ADC药物、免疫抑制剂和溶瘤病毒的丰富管线，其中核心产品如PD-1单抗HX008已进入报产阶段，ADC药物MRG003和MRG002临床数据优异。 公司尚无产品销售收益，持续处于经营亏损状态，研发开支和行政开支为主要亏损来源，但凭借三大核心技术平台（ADC、抗体发现、分析开发）及中美双研发中心，研发能力突出。 全球及中国肿瘤药物市场增长强劲，ADC和溶瘤病毒细分领域预计将高速扩张，为公司成长提供广阔空间。然而，临床进展、产品上市时间及行业竞争加剧等风险仍需关注，综合IPO专用评级为5.7。 主要内容 公司概览 乐普生物成立于2018年，专注于肿瘤治疗，产品组合覆盖三大领域：ADC类药物（收购上海美雅珂获得MRG003、MRG002、MRG001并自主开发MRG004A等）、免疫抑制剂（收购泰州翰中及泰州奥科获得PD-1抗体HX008和LP002）、溶瘤病毒候选药物（从CG Oncology引进CG0070）。 公司尚无产品销售收益，2019年、2020年及截至2021年8月31日止八个月经营亏损分别为4.547亿元、5.204亿元及6.622亿元，主要源于研发开支、行政开支及金融资产公允价值变动。 行业状况及前景 全球及中国肿瘤药物市场增长强劲：中国2020年肿瘤药市场规模286亿美元，预计2030年达990亿美元；全球2020年1503亿美元，预计2030年达4825亿美元。2030年靶向治疗和免疫治疗将分别占全球市场的49.5%和44.0%。 ADC药物市场：全球ADC市场快速增长，中国ADC市场2020年才起步，预计2024年达74亿元，2030年达292亿元，2024-2030年复合增长率25.8%。溶瘤病毒市场：中国溶瘤病毒市场规模预计2030年增至355亿元。 优势与机遇 产品管线竞争力强：ADC候选药物管线在中国领先，核心产品包括EGFR靶向ADC（MRG003）、HER2靶向ADC（MRG002）、已处于NDA阶段的PD-1单抗HX008、CD20靶向ADC（MRG001）及溶瘤病毒CG0070。 研发能力卓越：拥有ADC平台、抗体发现平台、分析开发平台三大核心技术平台；中美双研发中心，研发员工占比47.3%；授权专利55项，申请中专利74项。 商业化生产基地：北京建设2000L抗体生产线已投入使用，在建200L溶瘤病毒生产线；上海生物园打造12000L生物医药生产中心。 明星投资机构：获得平安、阳光人寿、国投创合、上海生物医药基金等知名机构认可。 弱项与风险 临床进展及产品上市不及预期。 行业竞争加剧。 发行所得款用途 全球发售12687.6万股，每股发行价6.87-7.38港元，预计净款项约8.042亿港元。 约5.51亿港元用于核心产品（MRG003、MRG002、HX008、LP002）的临床开发、注册、生产及商业化投资；约0.51亿港元用于其他临床阶段及临床前药物；约1.27亿港元用于收购技术及资产、扩张管线；约0.75亿港元用作一般公司用途。 基石投资者 引入维梧资本及King Star为基石投资者，总额5000万美元，按发行价中位数7.13港元计算，认购股份占发售股份约41.61%，占发行后总股本约3.18%。 投资建议 乐普生物研发管线涵盖单抗、双抗、ADC、溶瘤病毒等多种形式，核心产品PD-1单抗HX008已报产，5款ADC药物提供后续成长支持，CG0070为领先的膀胱癌溶瘤病毒。中国肿瘤市场受患者群体增长、可支配收入提升及政策支持等因素驱动，市场空间高成长性。 公司通过三大技术平台及一体化研发生产平台构建护城河，但整体市场环境对18A上市公司的影响、无商业化产品及亏损状态、ADC产品临床推进与商业化时间不确定性，综合给予IPO专用评级5.7。 总结 乐普生物作为一家成立仅三年多的创新生物制药公司，已构建了以ADC药物为核心的强大管线，并在免疫抑制剂和溶瘤病毒领域形成差异化布局。核心产品PD-1单抗HX008进入报产阶段，ADC和溶瘤病毒管线有望抓住中国肿瘤药物市场的快速增长机遇。 公司研发能力突出，拥有三大技术平台和中美双中心，生产基地逐步建成，且获得知名投资机构支持。但公司目前无产品上市销售，持续亏损，且面临临床进度、商业化落地及行业竞争等风险。综合评估，IPO专用评级5.7，建议投资者关注其管线进展及市场环境变化。

中心思想 重磅核药获批开启肝癌治疗新纪元与价值重估 远大医药旗下核心放射性药物Y90树脂微球正式获NMPA批准，标志着公司正式切入肝癌介入治疗蓝海市场。该产品具有疗效高、副作用少、适用范围广（包括门静脉癌栓晚期患者）等差异化优势，已获国际权威指南推荐。预计将覆盖超40万名患者，峰值手术量有望达5.2万台，22/23年销售额分别达0.86/1.59亿元，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 放射性药物全产业链布局加速，创新管线驱动估值重塑 Y90微球获批是远大医药打造国际一流放射性药物诊疗平台的关键里程碑。公司与Telix、ITM等国际企业合作，构建RDC药物研发平台，同时心脑血管介入器械产品梯队成熟，球囊等产品持续放量。通过传统业务与创新业务分部估值，合理估值约366.3亿港元，目标价10.32港元，对应21/22/23年PE为18x/16x/14x，维持“买入”评级。 主要内容 事件：Y90树脂微球获批上市 2022年2月9日，国家药监局公布远大医药钇[90Y]微球注射液获批。该产品为放射性核素产品，2018年由远大医药与CDH联合获得全球权益，2020年8月基于境外临床试验资料申请上市，用于结直肠癌肝转移治疗，2022年1月底正式获批。 产品市场分析：肝癌治疗新选择，22/23年销售预测0.86/1.59亿元 Y90微球通过介入导管输注肝动脉，释放β射线杀灭癌细胞，伴有门静脉癌栓的晚期患者亦可适用。产品2002年获FDA批准联合化疗治疗不可切除结直肠癌肝转移，并获EASL、ESMO、NCCN等指南推荐。2021年9月在海南博鳌完成中国首例特许准入手术。预计适用于超40万名患者，峰值手术量5.2万台，22/23年销售额分别为0.86/1.59亿元。 放射性药物平台布局加速，打造RDC研发体系 Y90微球是远大医药肿瘤领域重磅产品，公司通过与国际药企Telix（澳大利亚）、ITM（德国）合作，积极构建国内领先的放射性核素偶联药物（RDC）研发平台，推进放射性药品全产业链国产化落地，完善生产与销售网络。 医疗器械等产品接力上市，传统业务高增长 心脑血管介入领域器械产品梯队已形成，球囊产品2022年将在2021年高增长基础上进一步放量，21/22/23年销售额预计2.7/3.4/4.7亿元。传统业务规模持续增长，预计21-23年保持37/15/11%增速。 投资建议：维持“买入”，目标价10.32港元 预计21/22/23年营收分别为90.4/105.6/119.0亿港元，同比+42.3%/21.3%/18.5%；净利润分别20.20/23.75/26.94亿港元，同比+13.4%/17.6%/13.4%。采用分部估值法：传统业务320.6亿港元+创新管线45.7亿港元，合计合理估值366.3亿港元，对应股价10.32港元，相当于21/22/23年PE 18x/16x/14x。 风险提示 带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败；产品研发不及预期；疫情反复。 财务预测摘要（2018-2023E） 预计营收从2018年59.58亿港元增长至2023年119.03亿港元，净利润从7.36亿增至26.94亿港元，毛利率稳定在65%，净利润率从12%提升至23%。每股盈利从0.28港元增至0.75港元，净资产收益率维持16%左右。 总结 核心亮点与增长逻辑 Y90树脂微球的获批是远大医药从传统制药向创新核药转型的里程碑事件，有望凭借“疗效优、指南推荐、患者基数大”的壁垒快速放量。放射性药物及RDC平台布局进一步打开成长空间，医疗器械与传统业务提供稳健现金流。公司整体估值处于合理区间，创新管线价值尚未充分体现。 投资价值与风险平衡 按分部估值法当前股价（5.70港元）相较目标价（10.32港元）有约81%上行空间。但需关注带量采购对传统业务的冲击、临床进展不确定性及疫情扰动。建议投资者关注Y90微球商业化进展及后续创新管线临床数据披露节奏。

中心思想 业绩增长强劲，扩张模式成熟 海吉亚医疗作为中国民营肿瘤医疗服务龙头，2021年上半年实现营收9.34亿元，2017-2020年收入复合增长率达33%，净利润持续高增，经调整净利润从2017年的0.49亿元增长至2020年的3.16亿元，CAGR达87%。公司通过内生自建与外延收购双轮驱动，已管理12家医院、18个放疗中心，覆盖19个省。其核心优势在于收购伽玛星获得放疗设备全产业链把控力，自主研发设备保证高毛利与稳定现金流，同时新开医院盈亏平衡期平均仅9个月（行业平均2-3年），显著优于同行，体现了极强的管理可复制性。费用端控费成果显著，销售费用率仅1%，管理费用率8.2%，现金流充裕（2020年经营性现金流2.96亿元，可动用现金超20亿元），为后续扩张提供坚实资金基础。 行业蓝海与政策利好，战略卡位精准 肿瘤医疗服务市场供需严重错配：2019年中国肿瘤治疗市场规模3711亿元，预计2025年增至7003亿元；但患者集中于三线及以下城市（2019年病发330万例，占总数75%），而医疗资源集中于一二线城市，放疗设备人均保有量一线城市为三线城市的2倍以上，公立医院肿瘤科一床难求。国家政策持续鼓励社会办医，民营医院数量从2015年14518家增至2020年23227家，但诊疗人次仅占公立医院的19%，提升空间巨大。海吉亚战略卡位山东、重庆、江苏等肿瘤需求大省的低线城市，匹配下沉市场潜在需求，同时享受放疗治疗天然高壁垒（设备昂贵、医师稀缺）带来的先发优势。预计2021-2023年营收分别为23.5/33.1/43.5亿元，对应PE 42/31/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1 公司基本情况：肿瘤专科医疗服务龙头，内生+外延共同发展 二级目录：1.1 稳扎稳打，三条业务线共同发展；1.2 收入稳健增长，财务状况良好，现金流充足 总结：海吉亚医疗以放疗业务起家，2009年收购伽玛星切入设备领域，后通过托管和自建、收购拓展实体医院，2020年6月港股上市。截至2021年11月，共管理12家医院、18个放疗中心。2021年上半年营收9.34亿元（同比+48%），其中医院业务占91.3%，第三方放疗业务占8.3%，托管业务占0.4%。医院业务住院及门诊人次与次均收入持续提升，住院次均收入从2017年7050元增至2020年13098元，门诊次均收入从152元增至389元。成本结构中药品耗材及人工成本占比73%，三费费率从2018年约12%下降至2021H1约9.7%，控费成效显著。现金流充裕，2020年经营性现金流2.96亿元，为后续自建与收购提供保障。管理层多次增持，双层管理架构（总部+医院，双院长制）使盈亏平衡期远低于行业平均（9个月 vs 2-3年），商业模式高度可复制。 2 肿瘤医疗服务市场：供需矛盾突出，政策红利释放 二级目录：2.1 医疗资源供需矛盾；2.2 政策倾斜民营医院；2.3 患者集中于低线城市；2.4 市场规模扩大，民营医院蓝海；2.5 放疗治疗高壁垒 总结：中国肿瘤治疗市场2025年预计达7003亿元，但资源分配不均：三线及以下城市病发数最多（2019年330万例），而放疗设备人均保有量仅为一线城市的48%，肿瘤科室床位紧缺。公立医院肿瘤科只能满足约20%需求，患者等待入院需7-14天。政策上，自2015年起国家持续鼓励社会办医，放宽准入与医保定点，民营医院数量快速增加，但服务量占比仍低（2020年诊疗人次5.3亿 vs 公立27.9亿），提升空间大。放疗治疗渗透率低（中国仅23%，美国63%），设备昂贵（伽马刀百万元、质子刀上亿元），且医师配置要求高，形成天然壁垒。民营医院在资金使用和流程上更灵活，可凭借放疗技术差异化竞争，市场空间广阔。 3 核心竞争优势：内部管理高效、战略规划清晰、壁垒深厚 二级目录：3.1 现金流健康与费用合理；3.2 战略卡位下沉市场；3.3 技术积累与资源优势（设备、医师、患者粘性）；3.4 正外部性与政策支持；3.5 量价齐升，收入结构优化 总结：海吉亚销售费用率行业最低（1%），资金使用效率高，通过自建和收购快速达到规模效应。战略上聚焦三线及以下城市（如山东菏泽、重庆沙坪坝），匹配肿瘤患者集中于低线城市的特征，且农村医保报销比例低，就近治疗降低患者负担。技术端，收购伽玛星获得陀螺刀知识产权，打通放疗设备全产业链，第三方放疗业务高毛利且现金流稳定。医师团队方面，创始人朱义文为肿瘤科医生出身，自有医师2386人，副高以上251人，2021年62名医生晋升，通过员工持股计划提高留存率。患者社群聚集，口碑传播降低获客成本。政策方面，DRGs/DIP支付改革对公司影响有限，因其通过医疗服务量价齐升和药耗占比持续下降（药占比稳中有降）优化收入结构，肿瘤MDT多学科诊疗模式进一步提升综合服务能力。 4 单体医院分析：各有千秋，收入利润可期 二级目录：4.1 单县海吉亚（自建旗舰，二期2023年开业）；4.2 重庆海吉亚（卡位西南，盈亏平衡期9个月）；4.3 菏泽海吉亚（山东第二家自建，稳定爬坡）；4.4 成武海吉亚（收购，二期2023年运营）；4.5 龙岩博爱医院（福建，收入放量）；4.6 苏州沧浪医院（收购后注入新动力）；4.7 安丘海吉亚（山东，尚处爬坡期） 总结：各医院经营状况良好，单县海吉亚2016年运营后7个月扭亏，2019年实际床位824张，二期康复楼已封顶，新增500张床位。重庆海吉亚2018年投入运营，9个月盈亏平衡，二期预计2022年运营，新增800-1000张床位。菏泽海吉亚一期2019年开业，床位使用率逐步提升。成武、龙岩、苏州沧浪、安丘等收购医院在整合后均实现收入增长，药耗占比下降，毛利率改善。2021年新增苏州永鼎医院（收入4.9亿元，净利率12%）和贺州广济医院（收入3.6亿元），进一步扩大版图。未来自建聊城、德州、无锡等医院，预计至2023年底床位数突破1万张（当前约2800张），规模效应将带来收入与利润的持续增长。 5 盈利预测与投资建议 二级目录：5.1 收入预测与关键假设；5.2 投资建议 总结：预计2021-2023年营业收入分别为23.5/33.1/43.5亿元，净利润分别为4.3/5.9/8.4亿元，对应PE 42/31/22倍。核心假设：现有医院（包括二期扩建）2021-2023年收入21.6/29.8/38.2亿元，新建医院（聊城、无锡等）2022-2023年贡献1.1/2.75亿元。第三方放疗业务稳步增长，托管业务稳定。可比公司（固生堂、通策医疗、爱尔眼科、锦欣生殖）2022年PE均值约40倍，海吉亚2022年PE仅31倍，估值具备性价比。公司肿瘤医疗服务模式可复制性极强，管理能力卓越，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 总结：公司扩张可能不及预期（新建医院爬坡速度）、政策波动（医保支付改革）、疫情反复冲击运营。但公司凭借差异化优势和管理韧性，整体风险可控。 总结 海吉亚医疗：民营肿瘤服务龙头，高壁垒高成长 海吉亚医疗是民营肿瘤医疗服务领域绝对龙头，通过“自建+收购”持续扩张，2021-2023年营收CAGR预期达43%，净利润CAGR 41%。核心驱动力来自三方面：一是放疗设备全产业链把控，低成本获取稳定现金流；二是极致的管理效率（9个月盈亏平衡期），商业模式高度可复制；三是战略卡位肿瘤需求大省的下沉市场，精准匹配供需缺口。行业层面，肿瘤医疗市场2019-2025年CAGR约11.2%，民营医院占比从9.3%提升至14.6%，政策鼓励与优质医疗资源稀缺为龙头提供巨大发展空间。首次覆盖给予“买入”评级，当前估值具备较高性价比。

中心思想 短期业绩承压，但盈利修复拐点渐近 2021年乐心医疗营收预计达17~19亿元（同比增长27.2%~42.1%），延续高增长，但归母净利润仅800~1,200万元（同比下降82.9%~88.6%），主因缺芯涨价、物流成本上升及人民币升值等外部冲击。 展望2022年，随着供应链问题缓解、公司内部降本增效及产品结构优化，净利润有望实现底部反弹，华泰维持“买入”评级，目标价14.91元。 行业高景气与公司核心壁垒共振 政策推动（如《“十四五”医疗装备产业发展规划》）、人口老龄化及远程健康管理（RPM）需求驱动医疗健康IoT进入黄金发展期；IDC预测全球智能穿戴出货量2026年达1.47亿部（21-26年CAGR 12.7%）。 乐心医疗凭借医疗级认证、传感器研发实力及大客户交付能力，有望持续受益于行业扩容，营收增长弹性显著。 主要内容 业绩回顾：营收新高与利润承压的成因拆解 Q4单季表现：4Q21营收约5.2亿元（同比+7.0%，环比+9.6%）创历史新高，但归母净利润约-2,847万元（预告中值测算），全年净利率下滑4.7pct、Q4净利率下滑8.9pct。 利润下滑三大因素：①原材料缺货涨价、物流不畅致毛利率承压；②人民币升值造成汇兑损失（1H21海外营收占比60.7%）；③研发投入同比大幅提升。 2022年修复路径：外部不利环境缓解后，公司聚焦核心客户、优化成本结构，毛利率有望回升至疫情前水平（预测22/23年毛利率23.12%/23.17%）。 盈利预测调整：华泰下调21/22/23年归母净利润至0.10/1.34/1.82亿元，毛利率下调5.7/0.6/0.5pct，同时小幅调降销售费用率、调升研发与财务费用率。 行业前景与公司战略：黄金赛道下的增长弹性 政策与需求催化：工信部等多部门联合推动“5G+医疗健康”及居家社区医养康养一体化；全球智能穿戴出货量持续增长，RPM业务成为公司营收主要增量（21年营收占比预计26%，22年提升至31%）。 公司核心竞争力：家用医疗产品与智能可穿戴产品具备医疗资质认证、传感器研发实力及交付能力优势，并通过持续研发投入巩固壁垒。 风险提示：健康IoT市场竞争加剧（苹果、华为等品牌入局）；疫情持续可能导致全球3C需求下滑，订单不及预期。 估值与评级：给予22年24倍PE（可比公司Wind一致预期均值23.1x），维持目标价14.91元及“买入”评级。 总结 业绩承压不改长期成长逻辑 报告核心观点是：2021年乐心医疗营收高增但净利润短期大幅下滑，主因外部不利因素集中爆发；2022年随着这些因素消退，公司盈利能力将显著修复，归母净利润预计同比大增超1200%。 行业高景气提供持续增长动力 医疗健康IoT行业在政策、老龄化及疫情催化下进入黄金发展期，公司作为医疗级消费电子龙头，凭借技术壁垒和大客户拓展，营收有望维持30%以上增长，估值具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 核心观点：乐普生物-B 具备肿瘤赛道成长潜力，但尚未盈利且竞争激烈，建议谨慎申购 公司成立于2018年，专注于肿瘤治疗领域，拥有八种临床阶段候选药物，其中四种为核心产品（MRG003、MRG002、HX008、LP002），覆盖靶向疗法与免疫检查点药物。 公司尚未产生任何产品销售收益，2019年至2021年前8月累计经营亏损约16.37亿元，研发开支持续高企，财务压力显著。 行业赛道高速发展，EGFR靶向ADC、HER2靶向ADC、PD-1/PD-L1单抗等细分市场未来市场规模可观，但竞争格局激烈，已有多种上市药物及大量在研管线。 招股价区间6.87-7.38港元，按中位数计算市值约113.94-122.4亿港元，估值缺乏盈利支撑，建议投资者谨慎申购。 主要内容 招股详情：发行定价与申购安排 股票代码：2157.HK，保荐人为中金公司、摩根士丹利，上市日期2022年2月23日。 招股价6.87-7.38港元，每手1000股，入场费7454.38港元，集资额约8.04亿港元（中位数）。 招股日期2022年2月10日至15日，公开发售占比10%（约1268.8万股），国际配售占比90%。 在研管线布局：四大核心产品与市场机遇 EGFR靶向ADC药物MRG003：针对头颈癌、鼻咽癌、非小细胞肺癌，预计2030年全球市场规模分别为87亿美元、8亿美元、1728亿美元；中国市场规模分别为130亿元、28亿元、1775亿元。EGFR阳性率高（HNSCC 86.5%，NPC 82.7%，NSCLC 60%），但目前中国无已上市同靶点ADC药物。 HER2靶向ADC药物MRG002：用于乳腺癌、尿路上皮癌、胆道癌，2020年中国乳腺癌市场规模507亿元，预计2030年达1246亿元，HER2阳性率约25.4%。已有三种上市HER2 ADC及十一种在研管线。 PD-1单抗HX008：覆盖黑色素瘤、MSI-H/dMMR实体瘤、胃癌、NSCLC、三阴性乳腺癌等，部分适应症已进入注册性试验。中国黑色素瘤市场预计2030年达28亿元，MSI-H/dMMR实体瘤市场达48.65亿元。 PD-L1单抗LP002：针对广泛期小细胞肺癌（SCLC）及消化系统肿瘤，SCLC约占肺癌15%，2020年中国新发病例13.9万例，预计2030年增至18.7万例。 财务与运营状况：持续亏损，研发驱动 2019年、2020年、2021年前8月经营亏损分别为4.55亿元、5.20亿元、6.62亿元，主要源于研发开支（同期分别2.29亿元、3.54亿元、5.09亿元）及行政开支。 公司尚未实现产品商业化，收入为零，依赖外部融资支持运营。 行业竞争与估值分析：相对估值缺乏盈利基础 可比上市公司包括康方生物、信达生物、荣昌生物、基石药业等，普遍处于亏损或低盈利状态，市盈率（TTM）均为负值。 公司市值113.94-122.4亿港元，与同类生物科技公司相当，但缺乏盈利数据支撑，估值存在不确定性。 总结 乐普生物-B是一家处于临床阶段的生物制药企业，在肿瘤治疗领域拥有差异化的ADC和免疫检查点药物管线，对应市场规模较大，但竞争激烈。 公司尚未盈利，研发投入持续增长，短期内无法实现收入覆盖成本，财务风险较高。 招股价区间对应市值合理但缺乏安全边际，建议投资者保持谨慎态度，仅申购少量或观望。

中心思想 医美业务：以肉毒为基石，构建一站式医美平台 报告强调四环医药的价值核心在于其医美平台“渼颜空间”的全产品线布局，而非单一肉毒素产品。通过短期乐提葆的快速放量（预计2023年市占率25%，收入超23亿）打开渠道，并借助“自研+BD”策略储备玻尿酸、童颜针、黄金微针、埋线、溶脂等多元产品，形成类似艾尔建和爱美客的矩阵式发展路径，长期巩固竞争优势。 医药业务：仿创双驱动，推动结构转型 报告指出，四环医药的传统仿制药业务受政策影响后积极优化产品结构，非重点监控目录产品占比大幅提升（从30%提升至73%），同时通过轩竹生物和惠升生物等平台加码创新药研发，覆盖肿瘤、糖尿病等高增长领域，预计2022-2023年多款创新药进入报产阶段，与医美业务共同构成双轮驱动。 主要内容 一、战略：医美医药多维度重塑 四环医药通过收购整合推进“医美+生物制药”双轮战略。医美方面，2014年与韩国Hugel合作引入肉毒素，2020年乐提葆获批后成为第一梯队平台；医药方面，仿制药为现金牛，创新药平台轩竹生物（估值45亿）和惠升生物布局领先。公司短期靠仿制药、医美和一部分创新药拉动成长，长期靠医美和创新药重塑定位。业绩表现上，2021H1营收21.6亿元（+85%），归母净利6.1亿元（+307.6%），医美收入占比从2.8%升至13.5%。 二、医美：一站式平台打造全矩阵 渼颜空间通过自研+BD打造完整矩阵。 1、团队基础与打法策略 管理层来自艾尔建、辉瑞等，营销团队70%来自艾尔建，采用直销式经销覆盖200+城市，乐颜学社2B2C教育市场。 2、千里之行、始于肉毒 乐提葆定位轻奢价格带（1500-3000元/100u），性能仅次于保妥适，韩国市占率超40%。预计2023年国内肉毒合规市场达94亿，乐提葆市占率25%，对应收入23.5亿。 3、肉毒之外、平台初现 玻尿酸：代理Hugel玻尿酸预期2022年上市，联合肉毒形成差异化方案。 再生材料：童颜水凝已获批，童颜针、少女针在研（预期2024年）。 黄金微针：独家代理VIOL的SYLFIRM X，为全球首台双波射频微针。 埋线：独家代理爱拉丝提。 减肥塑身：代理LipiVage脂肪采集系统并收购Genesis，自研溶脂针。 术后敷料：自研医用凝胶获批。 未来路径对标艾尔建、爱美客，以肉毒带动组合方案。 三、医药：仿创双管齐下稳步转型 1、仿制药 心脑血管及重点监控目录产品占比下滑（心脑血管从90%降至56%），非重点监控占比提升至73%。核心产品克林澳（脑卒中适应症获批）和非PVC粉液双室袋（国内首家）提供增量。 2、创新药 研发投入大幅增长（2021H1同比+39.4%）。轩竹生物拥有20+在研产品，吡罗西尼、百纳培南等进入III期；惠升生物专注糖尿病，德谷胰岛素进入III期，加格列净报产。 3、新项目 吉林康通打造“原料药+CDMO+制剂”一体化，工业大麻布局高含量CBD研发。 四、结论 预计2021-2023年营收36.7/53/74亿元，归母净利8.8/12.5/17.5亿元。给予2022年医美PE40x、医药PE12x，目标市值365亿港币，首次覆盖“买入”评级。风险提示：市场竞争、乐提葆拓展、产品审批、医药政策等。 总结 本报告深度分析了四环医药以肉毒素为核心的医美一站式平台及医药仿创转型的双轮驱动战略。医美方面，乐提葆凭借高性价比和价格带差异化，预计在2023年实现25%市占率，长期通过自研和BD扩充至玻尿酸、再生材料、光电设备、埋线、减脂及敷料等全矩阵，复制艾尔建发展路径。医药方面，仿制药结构优化，创新药平台轩竹生物和惠升生物在肿瘤、糖尿病领域研发进度领先，预计未来2-3年多款产品上市。财务预测显示2021-2023年营收CAGR约40%，归母净利CAGR超40%。报告给予首次覆盖“买入”评级，目标市值365亿港币。主要风险包括市场竞争、产品获批及政策监管。