中心思想 医美龙头业绩翻倍，高盈利能力持续强化 本报告的核心观点基于爱美客2021年年报的财务表现与战略布局，从数据分析角度突出以下关键结论： 业绩增长强劲：2021年营业收入同比增长104.1%至14.48亿元，归母净利润同比增长117.8%至9.58亿元，呈现翻倍增长态势，且单季度增速均维持高位（Q1至Q4收入增速分别为228%、130%、75%、74%），显示业务韧性。 盈利能力行业领先：毛利率达93.7%，同比提升1.5个百分点，净利率达66.1%，同比提升5个百分点，远高于医疗美容行业平均水平。高毛利主要来自高附加值产品如“濡白天使”及“嗨体熊猫针”的占比提升。 产品矩阵与渠道双轮驱动：公司从依赖大单品“嗨体颈纹针”转型为以溶液类、凝胶类、埋植线及功能性化妆品为主的多产品矩阵，同时直销占比61%，覆盖5000家医美机构，注册认证超1万名合作医生，构建了较强的市场准入壁垒。 主要内容 业绩概览：收入与利润实现翻倍增长 爱美客2021年全年实现收入14.48亿元（同比+104%），归母净利润9.58亿元（同比+118%），扣非归母净利润9.09亿元（同比+116%）。分季度看，Q4单季度收入4.24亿元（同比+73%），归母净利润2.52亿元（同比+67%）。全年业绩增速逐季趋稳，Q1受低基数影响增幅最大（+228%），而后持续维持较高绝对量。 盈利能力：毛利率创新高，费用端控制优化 毛利率：2021全年毛利率93.7%（+1.5pp），Q4单季度毛利率达94.1%（+0.7pp），主要得益于高毛利产品“濡白天使”及“嗨体熊猫针”收入占比持续提升。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为10.8%/4.5%/7.1%，同比分别+0.4pp/-1.7pp/-1.6pp，销售费用率小幅上升因疫情后市场推广加强，管理、研发费用率下降反映规模效应释放。 净利率：全年净利率66.1%（+5.0pp），Q4净利率58.6%，环比下滑14.2pp，主要系Q3公允价值变动收益较高（非经常性损益），以及Q4销售、研发费用率环比分别提升3.3pp和5.1pp。 年报亮点：产品矩阵持续丰富，渠道建设深化 产品维度：研发驱动，矩阵从单一走向多元 公司共有7款非手术医美产品获得III类医疗器械注册证，数量为国内第一。具体分品类： 溶液类（嗨体系列、熊猫针、冭活泡泡针）：收入10.48亿元（同比+133.9%），熊猫针定位眼周抗衰，收入占比持续上升。 凝胶类（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱、爱美飞）：收入3.85亿元（同比+52.8%）。其中，“濡白天使”为国产及全球首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，采用医生注射牌照授权制度，自2021年8月上市后市场反馈良好；“宝尼达”上市10年，受益于再生概念热度有望实现较高增速。 面部埋植线：收入530万元（同比+188%）。 化妆品：收入1110万元（同比+41%）。 公司研发持续加码，截至2021年底累计注册专利45项（含发明专利25项），在研项目8项，国内医美龙头地位稳固。 渠道维度：直销主导，学术推广提升医生黏性 截至2021年末，公司拥有236名销售和市场人员，覆盖约5000家医美机构，直销收入占比61%。全年组织各级线下学术会议超150场；“全轩学院”培训平台注册认证合作医生超1万名，增强了终端医生对公司产品的认可与使用积极性。 盈利预测与估值：高成长属性，估值存在安全边际 预测2022-2024年归母净利润分别为15.29、22.22、30.16亿元，同比增速59.6%、45.4%、35.7%，对应PE分别为66、46、34倍。公司处于高速增长的医美行业中最具议价能力的上游环节，在产品差异化、稀缺性、盈利能力和项目储备方面优势明显，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：市场竞争加剧导致产品价格或份额下降；业务资质及产品注册批件无法按时办理续期，影响经营活动。 总结 爱美客2021年实现收入与归母净利润翻倍增长，核心驱动因素包括：高毛利产品（濡白天使、熊猫针）占比提升驱动毛利率创新高；公司从大单品驱动成功转向产品矩阵全面驱动，涵盖溶液、凝胶、埋植线及化妆品；渠道端直销占比61%，覆盖5000家机构，通过“全轩学院”绑定超1万名合作医生，壁垒坚固。未来在研产品储备丰富（如肉毒毒素、利拉鲁肽等），叠加医美赛道的持续扩容，公司中长期高成长确定性较强，当前估值在高增速下具备吸引力。综合来看，爱美客是国内医美上游龙头企业，在盈利能力、产品竞争力和渠道建设层面均处于行业领先地位。

中心思想 和黄医药21财年业绩强劲，商业化能力获验证 公司21年总收入同比增长56%至3.56亿美元，肿瘤/免疫业务收入增长296%至1.2美元，主要受爱优特、苏泰达等核心产品放量驱动。 22年国内肿瘤/免疫业务收入指引为1.6-1.9亿美元，与预测一致，显示管理层对销售趋势的乐观预期。 核心催化剂聚焦苏泰达美国审批，维持买入评级 苏泰达（索凡替尼）的PDUFA日期为4月30日，将成为解锁国际化价值的核心催化剂；其美国上市准备正有序推进。 分析师维持基于分部加总估值法的目标价54.6美元，对应港股价84.8港元，预计153%上涨空间。 主要内容 21财年业绩证实公司商业化能力 收入增长强劲：21年总收入3.56亿美元，肿瘤/免疫收入1.2亿美元，其中爱优特市场销售额7,100万美元（+111%）、苏泰达1,160万美元、沃瑞沙1,590万美元。 商业化团队扩张至630名销售人员，完成超400家医院药房入院（较20年9月+131%），驱动销售放量。 22年1-2月销售趋势向好：爱优特市场销售额同比增长51%，苏泰达同比增长21%，新患数量大幅增长抵消医保价格下降影响。 2022年多项关键催化剂 索凡替尼（苏泰达）：美国FDA PDUFA日期4月30日，欧盟上市申请预计22年获批（单药治疗神经内分泌瘤）。 呋喹替尼（爱优特）：FRESCO-2三期临床数据将于22年下半年公布，并计划向FDA/EMA/PDMA提交新药注册申请。 赛沃替尼（沃瑞沙）：SAVANNAH二期数据公布（海外），启动SAFFRON三期临床试验，中国PD-1联用数据公布。 其他管线：HMPL-689（PI3Kδ）与HMPL-523（Syk）均获突破性治疗认定，22年下半年开展更多试验。 维持买入评级，基于分部加总估值法目标价54.6美元/84.8港元 分部加总估值法目标价维持不变：港股对应84.8港元（每份ADR=5股港股，汇率7.77）。 风险提示：监管审批不确定性、商业化竞争、研发失败等。 总结 和黄医药21财年业绩表现强劲，核心产品销售放量及商业化能力验证了公司转型为生物制药企业的进展。22年多项关键催化剂（尤其是苏泰达美国审批）将驱动国际化价值释放，叠加国内销售趋势向好、医保降价影响可控，分析师维持买入评级及目标价54.6美元/84.8港元。

　　盈康生命(300143) 　　上海永慈康复医院托管公司经营，进一步避免同业竞争，有望贡献托管收益 　　3月7日，公司发布公告：公司拟与永慈投资、永慈医院于2022年3月7日签订了《关于上海永慈康复医院之委托管理协议》，协议约定将永慈医院的经营权、管理权委托给公司行使，公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为3年，管理费的收取金额为永慈医院上一会计年度经审计后的医疗收入的5%。累计不超过8000万元。2021年度上海永慈医院医疗收入为3.75亿元，2022年有望为公司贡献1875万元管理费收益。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为1.37/2.56/3.48亿元，EPS分别为0.21/0.40/0.54元，当前股价对应P/E分别为55.1/29.5/21.7倍，维持“买入”评级。 　　公司助力永慈综合运营能力提升，永慈为公司打造差异化康复医疗能力赋能 　　公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为三年。在托管期间，公司将为永慈医院重点打造数字化医疗能力、大学科发展能力、供应链管理能力及综合运营能力。同时公司有望依托永慈医院重症康复的经验，为公司带来疗效体验差异化的协同能力，为公司打造“肿瘤+康复”医疗服务网络进一步赋能。 　　海尔优秀的医院运营能力有望在其他医院得以复制，借力海尔未来可期 　　海尔强大的医院运营能力全方位赋能公司发展。苏州广慈医院于2018年被海尔收购后，在海尔高效运营下，医院核心指标提升明显，有望在其他医院得以复制。海尔拥有丰富的优质医院资产，出于同业竞争承诺未来有望注入公司，增厚公司业绩。除上市公司外，截至2021Q3海尔集团间接控制和参股的医院共15家，其中综合医院2家，肿瘤特色/专科医院5家，康复医院2家，养老护理院5家，高端诊疗医院1家。资质方面，三级医院4家，二级医院10家，一级医院1家。多家体外医院具备独立运营能力，且处在业务扩张阶段，未来体外医院有望注入为公司贡献业绩。 　　风险提示：体外医院注入进度不及预期，伽玛刀销售不及预期。

中心思想 雍禾医疗龙头地位稳固，前瞻布局养固市场打开第二增长曲线 本报告的核心观点认为，雍禾医疗作为中国最大、覆盖最广的连锁植发医疗机构，凭借深耕行业十余年的经验，已构建起以植发为核心、医疗养固为重要补充的一站式毛发医疗服务体系。公司通过研发、营销和数字化方面的持续投入，巩固了植发业务的龙头地位（多项关键指标行业第一），并前瞻性地通过收购史云逊健发中心进军高增长的医疗养固市场，有望打造第二成长曲线。考虑行业低渗透率、高需求增长以及公司强大的运营能力和品牌壁垒，报告给予“买入”评级，目标价20港元，并预测2021-2023年净利润分别为1.2/2.2/3.1亿元。 毛发医疗行业“头等大事”需求刚性，植养固一体化趋势明确 报告指出，中国脱发人口超过2.5亿，且呈低龄化趋势。在“颜值经济”和人均收入提升的双重驱动下，毛发医疗服务市场空间广阔，预计2030年市场规模将达到1381亿元（2020-2030年CAGR超20%）。其中，植发医疗服务作为刚需，渗透率仅0.21%，增长潜力巨大；而医疗养固服务作为植发的重要补充和提升复购率的关键，预计将成为行业增长的重要驱动力。行业未来将向民营化、连锁化、规范化及一站式综合服务方向发展，行业壁垒较高，有利于头部企业持续扩大市场份额。 主要内容 1. 公司概览：中国领先的一站式毛发医疗服务集团 报告首先介绍了雍禾医疗的基本情况。公司专注于植发医疗服务，并逐步拓展至医疗养固领域，旗下包括“雍禾植发”、“史云逊医学健发中心”、“发之初”和“哈发达”等品牌。组织架构清晰，股权集中（创始人张玉持股约30.65%），管理层行业经验丰富。 2. 行业分析：毛发医疗市场“蓝海”广阔，渗透率提升驱动高增长 报告对行业进行了深度剖析：中国脱发人群基数庞大且年轻化，植发需求由“刚需”向“美观”多样化扩展，女性市场潜力巨大。2020年毛发医疗市场规模184亿元，预计2030年达1381亿元。植发市场2020-2025年CAGR预计超20%，医疗养固市场增速更快，预计2025年渗透率将从1%提升至32.9%。竞争格局上，民营机构占比85.2%，雍禾医疗在收入、医生数量、机构数量等指标上均远超行业第二，龙头地位稳固。 3. 核心竞争力：研发+营销+数字化构筑护城河，前瞻布局第二曲线 报告总结了公司四大核心竞争力： 龙头地位难以超越：收入、医生数、患者数、机构数均列行业第一。门店可复制性强（平均14个月回收期），计划向低线城市稳步扩张。 研发与营销并进：持续投入研发（如与中山大学合作、智能毛囊检测仪），提升服务体验。通过“品牌广告+效果广告”组合拳精准获客，沉淀品牌资产。 医疗团队与价格带分级：拥有行业内最庞大的医疗团队（226名执业医生），且医生流失率极低（3.2%）。通过“普通-优质-雍享”三级服务，拉开价格带，提升高端客单价。 一站式服务与第二曲线：构建“植发+养固”一站式解决方案。通过“店中店”模式（史云逊）快速渗透养固市场，2021H1医疗养固收入同比+728%，占比提升至24.1%。同时推出女性植发品牌“发之初”和假发品牌“哈发达”，打造新增长点。 4. 财务分析：营收快速增长，养固业务弹性初显，毛利率维持高位 报告详细分析了公司财务状况： 营收与结构：2021H1营收同比增长75%，植发服务仍是主力（占比75%），但医疗养固业务占比快速提升（从1.2%升至24.1%）。成熟院部贡献主要收入（68.6%）。 盈利能力：毛利率稳定在70%以上高水平（2021H1为73.6%）。2020年归母净利润同比增长358.5%，但2021H1受销售费用大幅增加影响有所下降。 现金流：经营活动现金流良好，现金储备充足（2021H1为4.53亿元）。 5. 盈利预测与估值 报告预测2021-2023年营业收入分别为21.6/28.5/37.8亿元，归母净利润分别为1.2/2.2/3.1亿元。考虑到公司作为植发行业龙头，布局的医疗养固业务具有高增长潜力，给予2022年40倍PE，对应目标价20港元，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了四大风险：未能吸引新客户的风险、对专业医生吸引力下降的风险、医疗事故风险、以及短期内股价大幅波动的风险。 总结 本报告围绕雍禾医疗的“龙头地位”与“第二曲线”两大核心逻辑展开。首先，确认了公司在中国植发行业的绝对领先地位——收入、医生数量、机构覆盖等关键指标均远超竞争对手，且具备成熟的标准化扩张能力。其次，报告敏锐地指出，单纯依赖植发（一次性手术）的商业模式存在天花板，而公司通过收购史云逊、推出“发之初”等举措，主动切入复购率高、渗透率低的医疗养固市场，实现了从“单次手术”向“长期养护”的商业模式升级。报告通过详尽的行业数据（脱发人口、市场规模、渗透率、竞争格局）与公司财务数据（营收结构、毛利率、费用率、现金流）交叉验证，认为雍禾医疗在“颜值经济”驱动的高景气行业中，凭借其深厚的品牌壁垒、强大的医疗团队以及前瞻性的战略布局，将充分受益于毛发医疗服务市场的爆发式增长，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长，核心品种稳健支撑 晨光生物2021年Q4营收和归母净利润均显著超出市场预期，分别同比增长38.24%和51.99%，全年业绩增长趋于稳定，展现出强劲的盈利韧性。 辣椒精因原料供给受限导致价格大幅上涨，带动毛利率提升；同时叶黄素高基数影响消退，Q4业绩表现亮眼，体现出公司在价格波动环境下的管理能力。 成本优势与品类扩张驱动未来成长 核心品种辣椒红、辣椒精、叶黄素销量稳健增长，第二梯队产品如番茄红素、甜菊糖等销售势头良好，品类扩张战略成效显著。 赞比亚原料基地逐步贡献低成本原材料，叠加营养保健等新品放量，公司盈利水平具备持续提升空间，看好净利率稳步上行。 主要内容 事件与业绩概览 2021年业绩快报发布 2021年全年预计实现营收48.71亿元，同比增长24.48%；归母净利润3.54亿元，同比增长32.21%；扣非净利润2.93亿元，同比增长29.98%。 21Q4业绩超预期 单Q4营收16.66亿元，同比增长38.24%；归母净利润9437.97万元，同比增长51.99%；扣非净利润6516.29万元，同比增长46.71%。 盈利能力提升主因：辣椒精价格大幅上涨带动毛利率提升，以及叶黄素高基数影响消退。 核心品种与第二梯队表现 核心品种销售稳健 辣椒红销量超8000吨，同比增长约12%。 辣椒精受印度供给影响价格大幅上涨，销量1100多吨，收入创新高。 叶黄素产品销量近3亿克。 核心品种在价格波动中仍保持稳定业绩增长，体现公司经营能力。 第二梯队产品放量 营养药用类产品（番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、姜黄素等）销售势头持续向好。 香辛料类产品销量大幅增长，甜菊糖产品突破较快。 未来盈利能力提升路径 赞比亚基地贡献增加 赞比亚天然色素项目投建，未来2年低成本原料供给将显著提升公司成本优势。 新品种与业务优化 植提类业务：核心品种产线优化+高毛利率品类占比提升，盈利能力具备提升空间。 棉籽类业务：开展套期保值维持毛利率稳定，中长期计划剥离以提升整体盈利弹性。 盈利预测与投资建议 投资逻辑 领先的提取技术与原材料掌控力带来成本优势。 世界第一品类增多，市占率提升驱动议价权增强，净利率稳步提升。 营养保健、工业大麻提取市场空间大、利润率高，未来利润增速有望更快。 盈利预测调整 2021-2023年营收分别为48.7/57.2/68.8亿元，归母净利润分别为3.55/4.39/5.7亿元，EPS分别为0.67/0.82/1.07元。 当前PE为26x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 天气等自然因素导致的原材料价格波动风险。 全球疫情持续扩散风险。 汇率波动风险。 研报信息数据更新不及时的风险。 总结 晨光生物2021年以超预期的Q4业绩收官，全年营收和归母净利润均实现高增长，盈利稳定性增强。核心品种辣椒红、辣椒精、叶黄素销量稳健，辣椒精价格上升显著提升毛利率；第二梯队产品如番茄红素、甜菊糖等放量明显，品类扩张成效初显。 未来盈利能力提升主要依托赞比亚基地低成本原料供应以及高毛利率品种占比提升。公司凭借成本优势、品类议价权以及营养保健等新业务布局，净利率有望稳步提升。根据最新业绩快报调整盈利预测后，维持“买入”评级，但需关注原材料价格波动、疫情及汇率等风险因素。

　　盈康生命(300143) 　　公司业绩整体企稳，海尔集团为公司发展提供长足动力 　　公司以食用菌业务起家，2015年8月重组收购玛西普、2017年1月重组剥离食用菌业务后以“一体两翼”战略转型肿瘤放疗设备与肿瘤医疗服务，2019年实控人变更为海尔集团后公司纳入海尔的大健康生态品牌“盈康一生”。公司2021年前三季度实现营业总收入4.92亿元（同比+0.84%），归母净利润1.00亿元（同比+135.94%）。 　　医疗服务：“1+N+n”战略性布局医院及放疗中心，单体医院具备可复制性，剥离亏损医院后业绩兑现可期 　　目前公司体内共有三个单体医院：1）四川友谊医院：公司旗下大型成熟医院，持股100%，2021年前三季度实现营业收入3.22亿元；2）重庆华健友方医院：公司持股51%，2021年前三季度实现营业收入0.66亿元；3）苏州广慈肿瘤医院：公司2021年11月正式并入上市公司体内，2020年实现收入3.95亿元（同比+17%），2021年上半年收入2.37亿元，预计未来将持续贡献收入；此外公司托管运城第一医院和长春盈康医院，有望增厚业绩。2021年上市公司将体内长沙盈康、杭州怡康、长春盈康剥离至体外孵化，上市公司财务数据有望改善。目前四川友谊医院与运城第一医院都具备互联网医疗资质，未来线上+线下同步发展将进一步提高医院影响力。 　　医疗器械：伽玛刀产品矩阵渐丰，现有产品放量在即 　　公司全资子公司玛西普为公司提供放疗设备支持，目前拥有三款头部&体部伽玛刀产品；注重研发，2021年前三季度研发投入2106.28万元（同比+80.36%）；重视产品创新迭代，布局医用直线加速器获批在即，Protom质子刀有望引入国内。2021前三季度公司医疗器械板块实现营收4722万元，未来随着医用大型设备配置监管的放开和需求的拉升，玛西普的伽玛刀产品有望迎来放量，销售业绩提振可期。 　　行业利润增速放缓，公司估值溢价仰赖“管理红利” 　　1）需求：人口老龄化加剧、肿瘤新发病人不断增加、人均消费水平提高、人均医疗保健支出增加等多个因素推高民众对肿瘤医疗服务的需求；2）供给：肿瘤医疗服务作为严肃医疗的代表，天然受政策强监管，高行业壁垒隔绝新进入者，为赛道内玩家减轻行业竞争压力；肿瘤科医疗资源稀缺且地域分布不均，患者天然倾向于选择公立医院就诊，造成患者爆满、医疗资源稀缺的现状。公司有望凭借精细的差异化服务承接公立医院的患者溢出，树立良好口碑，形成规模效应。 　　投资建议 　　我们看好公司双业务线一体化协同发展的能力，首次覆盖给予“买入”评级；们预计公司21~23年分别实现营业收入11.1/14.1/17.8亿元，实现归母净利润1.65/2.58/3.31亿元，对应P/E46/29/23x；对应EPS0.26/0.40/0.51。 　　风险提示 　　收购医院业绩不及预期；体外医院爬坡不及预期；政策风险

　　莱茵生物(002166) 　　编者按： 近年消费者健康意识的提高以及全球相关机构对减糖理念的推广加速了替糖产业链的发展，从外资食品饮料巨头到本土传统企业和新锐品牌，均推出多种新型替糖产品，“替糖”成为健康消费下的大势所趋。这是今年我们“替糖产业链”系列首篇报告，后续将对该产业链进行深度跟踪研究，帮助投资者更好的挖掘替糖产业投资机会！ 　　深耕植物提取领域 20 余年，业内唯一国家级专精特新小巨人企业 　　公司于 2000 年 11 月成立，主营天然植物提取业务， 产品广泛应用于食品饮料（甜味剂、风味剂）、保健品、美妆、医药等领域。公司在植物提取行业深耕 20 余年，是国内植物提取行业的首家上市公司。 2016-2020 年营业收入复合年增长率为 8.25%。 2021Q1-Q3，公司实现收入 7.12 亿元，同比增加 60.56%，净利润为 0.95 亿元，同比增长 43.89%， 净利率为 13.34%。 　　稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单！ 　　近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司在天然甜味剂领域主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物、甜茶提取物等，其中甜叶菊和罗汉果提取物获得美国 FDA 的 GRAS 认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，并已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。 2021H1，公司天然甜味剂业务实现收入 2.64 亿元，同比增长 66.4%，占植物提取业务收入比重 61.7%。 2018 年，公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户，仍有 20.7 亿元订单需求加速释放；同时公司于 2021 年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨，产能持续扩张。 　　建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利 　　2021 年 10 月，美国加州宣告 CBD 及工业大麻衍生物可作为合法成分加入食品饮料、膳食补充剂、化妆品和宠物食品中，预计后续 CBD 应用范围将陆续放开，美国相关市场2025 年可达 168 亿美元。当前北美工业大麻提取规模化程度较低，产业提升空间大，公司于 2019 年正式布局工业大麻，截至 2021Q3 已累计投资 8000 万美元建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，该项目于 2021 年 10 月投产试运行，为目前美国最大的工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目；预计年处理原料 5000 吨，项目毛利率为 50%，保守测算全部投产后可为公司增厚毛利约 6000 万美金。未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开 CBD 国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测与投资建议： 公司是植物提取行业龙头，在消费升级背景下，受益于“ 减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻， 建立全美最大工业大麻提取工厂， 有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，预计公司 21-23 年营收为 11.81/17.96/22.97亿元，同比增长 50.73%/52.01%/27.94%，净利润为 1.18/1.96/2.91亿元，同比增长 37.02%/65.97%/48.66%；对应 21-23 年 PE 为 40.92/24.65/16.58x，参考可比公司， 给予 23 年 28 倍 PE，对应目标价 14.42 元，首次覆盖， 给予“买入”评级。 　　风险提示： 宏观经济风险， 技术风险，汇率波动风险，疫情风险

　　兴齐眼药(300573) 　　深耕眼药赛道四十余年，铸就兴齐眼药创新龙头 　　上市产品覆盖眼科药物的 10 个细分类别， 7 个主要产品在同通用名药物中占据绝对销售优势；重磅产品 0.05%环孢素滴眼液为国内目前唯一获批用于治疗干眼症的环孢素类药物。在研管线布局全面，共有 22 项研发项目，覆盖干眼症、近视、结膜炎、黄斑水肿、青光眼等疾病；核心在研产品 0.01%阿托品滴眼液有望成为全球首批用于治疗近视的低浓度阿托品药物。公司产品力较强，近年来营收和归母净利润实现快速增长，增速明显增加，创新能力和领先的研发进度助力其成为研产销一体化的综合型创新眼药龙头。 　　0.01%阿托品滴眼液：开拓近视眼药新蓝海，多因素驱动未来增长动能 　　（1）国内儿童青少年近视率不断攀升， 2021 年我国儿童青少年近视的患病率已超 60%，《综合防控儿童青少年近视实施方案》等各项国家政策拉动近视眼药需求；（2） 0.01%阿托品滴眼液能够有效控制近视屈光度和眼轴增长程度，不良反应发生率低，用药后期反弹效应小，是最为可靠的延缓近视进展的手段；（3）目前全球暂无适应症为近视的阿托品滴眼液获批，兴齐产品为国内首家进入Ⅲ期临床；研发进程遥遥领先，竞争格局极好， 有望成为全球首批药物；（4） 院内制剂的早期投放和使用将会提升品牌的知名度， 互联网医院的推广将有利于产品增加渗透率。预计于 2023 年获批，上市后第一年能为兴齐眼药创造4.11 亿元的收入，有望达到销售峰值 32.05 亿元。 　　0.05%环孢素滴眼液：为干眼病治疗最优选择，国内首家获批上市 　　（1）我国目前干眼病患者约为 2.2 亿人，干眼病市场前景可期，人工泪眼、糖皮质激素等传统眼药治疗效果有限， 拥有抗炎和促进泪液分泌双重功效的环孢素滴眼液迎来春天；（2）药物采用独家 Ailic-Tech创新技术，相比于原研药 Restasis 更加舒适安全，有更高的用药依从性和生物利用度；（3）药物已被纳入 2021 版国家医保目录，未来会实现快速放量。预计 2021 年兹润能为兴齐眼药创造 1.16 亿元的收入，未来有望达到销售峰值 17.63 亿元。 　　投资建议 　　我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 10.37 亿元、 14.72 亿元、 21.19亿元，分别同比增长 50.55%、 41.93%、 43.97%；归母净利润分别为2.02 亿元、 3.06 亿元、 4.97 亿元，分别同比增长 129.87%、 51.38%、62.34%；对应 EPS 分别为 2.30、 3.48 和 5.64 元/股；对应 PE 分别为43.60 倍、 28.80 倍、 17.74 倍。我们通过 DCF 法对环孢素滴眼液、阿托品滴眼液以及其他产品和服务进行估值，可得公司总合理市值为149.53 亿元，并参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　药品推广不及预期风险；新药研发和审批风险；医药政策波动风险。

中心思想 生物柴油全产业链布局完成，UCO业务成为核心增长引擎 北清环能2021年营收同比增长138.33%至8.27亿元，归母净利润同比增长78.38%，扣非净利润猛增581.28%，主要驱动力来自餐厨垃圾处理产能翻倍（超3000吨/日，同比增100%+）和UCO（工业级混合油）业务爆发（营收同比增617.42%）。公司已形成“餐厨垃圾处理→UCO提取→生物柴油生产”的完整产业链，其中UCO年产能有望超10万吨（同比增200%+），且下游拟改造40万吨/年二代生物柴油项目，锁定了高价值转化路径。 全球减碳政策推动原料油稀缺溢价，UCO价格攀升提升公司长期盈利能力 在全球脱碳趋势下，生物柴油需求激增，而原料UCO供应日益成为产业瓶颈。UCO单吨价格自2021年初的6200元已涨至超9000元，涨幅超45%。公司通过占据十余个大中城市餐厨资源建立排他性废油脂收集网络，形成原料端壁垒，未来将直接受益于UCO稀缺性带来的长期价格红利。 主要内容 一、全产业链布局：餐厨垃圾处理→UCO→生物柴油 1. 上游：餐厨垃圾处理产能超3000吨/日，同比增长超100% 2021年环保无害化处理业务营收1.46亿元，同比增120.51% 聚焦省会等大中城市，构建排他性废油脂收集网络，后续通过招投标、收购持续扩张 2. 中游：UCO年产能有望超10万吨，同比增长超200% 2021年工业级混合油加工和销售业务营收1.60亿元，同比增617.42% 在手2022年订单UCO供应量至少10万吨，目标2-3年内成为餐厨废弃油脂龙头 3. 下游：生物柴油生产线改造进行时，年产能有望达70万吨 拟与滨阳燃化合作：改造40万吨/年柴油加氢装置为二代生物柴油项目；新建30万吨/年一代生物柴油项目 打通从废油脂到高附加值生物柴油的完整价值链 二、核心观点：全球减碳驱动UCO需求爆发，原料稀缺性强化公司护城河 生物柴油需求快速增长，UCO作为主要原料价格从6200元/吨涨至超9000元/吨（涨幅45%+） 公司凭借排他性餐厨资源网络，在可再生原料环节占据稀缺性优势，长期受益于碳减排政策 三、盈利预测与投资建议 上调盈利预测：预计2022-2024年营收17.79/29.22/37.43亿元（前值9.55/16.06亿），归母净利润2.45/4.40/5.82亿元（前值2.00/4.15亿），对应EPS 1.02/1.83/2.42元 估值指标：2022年PE 22.66倍，P/B 3.57倍；2023年PE 12.59倍；2024年PE 9.54倍 评级：维持“买入” 四、风险提示 国际战争风险、餐厨项目进展不及预期、环保产业政策变化、供热及产能扩张风险、商誉减值等 总结 北清环能2021年年报显示营收利润高速增长，核心在于餐厨垃圾处理产能翻倍至3000吨/日以上，UCO业务营收激增617%且年产能将超10万吨（同比+200%），以及拟启动70万吨/年生物柴油项目（含40万吨二代）。在全球减碳背景下，UCO原料稀缺性推动价格持续上涨（从6200元/吨升至9000元+/吨），公司凭借大中城市排他性餐厨资源网络占据上游优势，未来将充分受益于生物柴油需求爆发。上调2022-2024年盈利预测（归母净利润2.45/4.40/5.82亿），当前估值对应2022年PE仅22.7倍，维持“买入”评级。需关注项目进展、产业政策及市场风险。