公司首次覆盖报告：打造国药IVD平台-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　九强生物(300406)

　　引入国药投资，蜕变升级，打造国药 IVD 平台

　　九强生物 1996 年步入体外诊断行业，以进口产品代理起步， 2001 年开启自主研发替代之路， 2013 年起与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外知名企业陆续建立起生化战略合作关系。九强生物在同质化程度较高、可替代性较强的生化行业，在坚持每年推陈出新的同时，做好成本控制，目前在生化领域已经达到国际领先水平。如今通过收购迈新生物，九强生物已成为在诊断试剂领域产品最齐全的公司之一，业务覆盖包括生化、血凝、血型卡和肿瘤细胞筛查及术后肿瘤组织切片的临床诊断领域。 2020 年 4 月，引入国药投资作为战略投资者，国药投资成为公司的第一大股东。国药集团在医药流通、制药、疫苗、血液等领域是国家队，但在医疗器械特别是体外诊断方面欠缺系统化布局，未来将致力于把九强生物打造成 IVD 国家队，充分发挥双方在产品和渠道上的优势。

　　我们预计公司 2020/2021/2022 年分别实现营业收入 9.18/16.17/19.72 亿元，实现归母净利润 1.76/5.20/6.35 亿元， EPS0.30/0.88/1.08 元/股，截至 2020 年 12 月 28日收盘，当前股价对应 PE 分别为 82.3/27.8/22.8。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　收购免疫组化龙头迈新生物，受益于病理诊断市场扩容

　　2020 年 9 月，九强生物与国药投资共同采用支付现金方式购买迈新生物 95.55%股权，交易总价 26.28 亿元。迈新生物的主营业务是免疫组织化学（ IHC）行业试剂与设备研发、生产与销售的国产领军企业。 IHC 是近代病理学发展的一项重要技术，常用于鉴别诊断和指导治疗。 2020 年病理诊断市场规模 35~40 亿（出厂端），其中免疫组化占比超 50%。随着老龄化持续演进、癌症发病率不断增长、对疾病认识增加及对病理临床要求提高、靶向治疗药物及精准医疗的发展及自动化设备的不断普及，免疫组织化学领域增长潜力大。并且，近年病理科在县级医院、第三方检验所的确已进入快速发展通道，意味着公司的免疫组化（病理诊断）业务将切实可行地得到长足发展。

　　风险提示：生化试剂集采降价风险；产品质量风险；病理诊断市场发展不及预期；疫情不可控等

# 中心思想

## 国药IVD平台战略意义

本报告分析了九强生物引入国药投资后的战略意义，指出公司正朝着打造IVD国家队的目标迈进，有望充分发挥双方在产品和渠道上的优势。

## 收购迈新生物的市场前景

报告还分析了九强生物收购免疫组化龙头迈新生物的市场前景，认为公司将受益于病理诊断市场的扩容，以及免疫组化在肿瘤诊断中的重要作用。

# 主要内容

## 1、九强生物：打造国药IVD平台

### 1.1、开拓新业务的生化老将

*   九强生物以生化诊断试剂起家，是国内体外检测领域的先驱企业，尤其在生化试剂领域具有较高市场份额。
*   公司通过外延并购拓宽产品线，包括收购北京美创进军血凝赛道，以及联合国药投资收购迈新生物，覆盖肿瘤筛查领域。
*   试剂贡献了公司绝大部分的利润，公司产品的毛利率水平在行业内处于高水平。
*   公司不断拓展销售渠道，以寻求新的经济增长点，经销模式收入占主营收入的 87.91%（2019年）。
*   2020年受到疫情影响，公司截至三季度末，累计尚未实现正增长，但整体下降幅度逐渐收窄。

### 1.2、股权结构改善，国药赋能渠道

*   2020年，九强生物通过非公开发行股份引入国药投资，持股比例14.68%，并成为公司第一大股东。
*   国药投资入主九强，有望在销售渠道、产品整合等方面为九强生物提供有力支持。

## 2、病理诊断：收购迈新生物

### 2.1、病理诊断市场规模35~40亿

*   病理诊断为肿瘤诊断“金标准”，病理医生通过显微镜观察分析肿瘤的细胞形态、组织结构、生长方式等异常改变。
*   病理诊断市场规模 35~40 亿（出厂端），迈新生物在病理市场的市占率已经超过10%。

### 2.2、我国的病理科建设正在高速完善中

*   过去，病理科是事情多、收入少的边缘科室，常年缺乏重视，人才缺口大。
*   病理科地位提升，相关政策出台加快病理科建设。
*   我国第三方病理诊断中心高速发展。

### 2.3、免疫组化是重要的病理诊断方法学

*   免疫组化检测是客观认识肿瘤细胞的重要工具，常用于鉴别诊断和指导治疗。
*   免疫组化用于用于判断肿瘤良恶性，还可为临床用药提供治疗方案。
*   免疫组化技术操作需经过组织固定、脱蜡和水化、抗原修复、细胞通透、一抗和二抗孵育、封片和观察等步骤。
*   一抗特异性结合抗原，二抗结合一抗放大显色信号。

### 2.4、癌症负担增长促进免疫组化市场发展

*   老龄化增加我国癌症负担，促进免疫组化需求不断增加。
*   恶性肿瘤发病率随年龄增加逐渐上升，45 岁以上人群恶性肿瘤发病率显著升高，发病人群年龄主要集中在60~75岁。

### 2.5、福州迈新是国内免疫组化龙头

*   迈新生物是我国免疫组化龙头企业，不断加强投入，提升自身实力，目前已有自主研发的免疫组化单克隆抗体和染色系统。
*   九强生物与国药集团达成战略协定，收购福州迈新生物，布局免疫诊断领域。
*   迈新生物自主研发的核心技术主要是免疫组化抗体的研发、质量控制以及全自动免疫组化染色仪器的开发。

### 2.6、自研全自动染色仪提升病理工作效率

*   全自动免疫组化染色提升效率，收费高于手动。
*   公司研发了国产首台病理全自动免疫组化染色仪 Titan，具有高效、高通量、稳定及定位准确的特点。

### 2.7、自动化仪器装机带动利润显著增长

*   迈新生物2018年实现营收3.36亿元，其中，一抗收入占比65%，放大检测系统收入占比28%。
*   九强生物在收购迈新之时对迈新生物进行了未来预期收益现金流估值，估值报告显示迈新生物在2020~2024年的收入端和利润端CAGR都将达到18%。

## 3、生化诊断：稳中求进

*   生化诊断指通过临床化学诊断仪对体液分析进行诊断，是IVD领域起步最早、发展最成熟的细分赛道。
*   公司专注于生化诊断试剂的研发、生产、销售，产品结构以自主研发产品为主、代理为辅，高端产品为主、中低端为辅。
*   公司于2017年完成了自身“仪器+试剂”的封闭生化系统的建设，推出了自有品牌 G92000和G9800 两款生化分析系统。

## 4、血凝诊断：有望实现短期强效增长

*   在血凝诊断领域，企业通过完善血凝诊断系统、不断推新、完善经销体系，努力追赶国内外的领先企业。
*   公司全自动凝血分析仪图MDC3500已经获批，为公司发展增长带来强劲的增长点。

## 5、盈利预测与投资建议

*   基于公司业务发展空间、国药渠道赋能以及股权结构和管理层优化，预计公司 2020/2021/2022 年分别实现营业收入 9.18/16.17/19.72 亿元，实现归母净利润 1.76/5.20/6.35亿元，EPS0.30/0.88/1.08元/股。
*   首次覆盖，给予“买入”评级。

## 6、风险提示

*   生化试剂集采降价风险；产品质量风险；病理诊断市场发展不及预期；疫情不可控等

# 总结

## 核心业务增长潜力

九强生物通过引入国药投资，股权结构得到改善，有望借助国药的渠道优势，进一步拓展市场。同时，收购迈新生物，进入快速发展的病理诊断领域，有望受益于癌症负担的加重和病理科建设的完善。

## 投资价值分析

综合考虑公司在生化诊断领域的稳健发展，以及在病理诊断领域的高速增长潜力，报告认为九强生物的估值显著低估，给予“买入”评级。

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