中心思想 业绩高增与产品矩阵双轮驱动 爱美客2021年实现营收14.48亿元（同比+104.13%），归母净利润9.58亿元（同比+117.81%），核心产品嗨体延续高速增长（溶液类注射产品营收同比+133.84%），新品濡白天使童颜针上市后快速放量（凝胶类注射产品营收同比+52.80%），推动整体业绩超预期。 盈利能力与研发壁垒同步提升 毛利率提升至93.70%（同比+1.89pcts），净利率提升至66.12%（同比+5.02pcts），期间费用率下降至18.76%（同比-4.07pcts），规模效应显著。同时研发投入同比+65.54%，在研产品线丰富（肉毒毒素III期、利拉鲁肽I期等），巩固国产医美龙头地位。维持“增持”评级。 主要内容 产品矩阵日益丰富，嗨体延续高增 2021年溶液类注射产品（主要为嗨体）营收10.46亿元，同比+133.84%，销量272.32万支，同比+119.27%。其中熊猫针起量明显，预计占嗨体营收约25%；新品冭活泡泡针主打双抗，为嗨体系列注入新活力。 凝胶类注射产品营收3.85亿元，同比+52.80%，销量70.64万支，同比+15.74%。新品濡白天使童颜针为世界首款获批含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，把握再生医美机遇。 面部埋植线营收0.05亿元，同比+187.68%；化妆品营收0.11亿元，同比+40.73%。 期间费率下降，毛利净利提升 2021年毛利率93.70%，同比+1.89pcts。其中溶液类注射毛利率93.82%（+1.37pcts），凝胶类注射毛利率94.55%（+2.61pcts）。 销售费用率10.81%（同比+0.81pcts），主要系新品推广；管理费用率4.47%（同比-1.66pcts），研发费用率7.07%（同比-1.65pcts），受益规模效应。 净利率66.12%，同比+5.02pcts。经营活动现金流量净额9.43亿元，同比+121.48%，拟每10股派发红利21元，分红率47.44%。 深耕研发，产品创新赋能成长 2021年研发投入102.31百万元，同比+65.54%。研发人员117人，占员工总数23.08%，涵盖生物工程、临床医学等专业，平均医美经验超8年。 在研项目进展显著：濡白天使针于21年6月获批并成功商业化；利多卡因丁卡因乳膏于21年10月获临床批件；注射用A型肉毒毒素处于III期临床试验；利拉鲁肽注射液完成I期临床试验。 公司拥有国内数量最多的Ⅲ类医疗器械产品，参与起草行业标准YY/T0962-2021，助力高质量发展。 投资建议 预计公司2022-2024年EPS分别为6.67/9.67/13.18元，对应最新PE分别为71/49/36倍。据弗若斯特沙利文统计，公司透明质酸钠类注射产品销售额2018-2020年在国产制造商中市场份额排名蝉联第一。维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧：多家企业布局医美，竞争加剧可能影响份额。 新品推广不及预期：市场定位或渠道策略失误可能导致新品销售低于预期。 行业监管环境变化：短期政策整治可能对经营和销售产生一定影响。 总结 爱美客2021年业绩亮眼，营收与净利润分别实现104%和118%的高速增长。核心产品嗨体延续高增态势，溶液类注射产品贡献72%营收，新品濡白天使童颜针成功切入再生医美赛道，推动凝胶类产品增长52.8%。盈利能力显著提升，毛利率达93.7%，净利率达66.1%，规模效应和期间费用优化是主因。公司持续加大研发投入，肉毒毒素、利拉鲁肽等在研产品线丰富，有望成为未来增长新引擎。在医美监管趋严背景下，公司凭借产品、品牌、渠道优势有望实现高质量发展。维持“增持”评级。

中心思想 业绩复苏与股权激励：公司经营重回增长轨道，彰显发展信心 根据公司2021年业绩预告，预计2021年归母净利润0.97-1.09亿元，同比增长60.0%~79.8%，表明疫情影响逐步消除，公司经营已恢复强劲增长态势。公司于2021年11月推出股权激励计划，业绩考核目标设置较高增长要求，即以2020年归母净利润0.60亿元为基数，2021-2023年增长率分别不低于60%/115%/179%，对应归母净利润0.97/1.30/1.68亿元，充分彰显管理层对未来发展的坚定信心。 深耕康复蓝海市场：政策支持与基层下沉双轮驱动，康复业务增长可期 国家及多省市密集出台康复医疗支持政策，人口老龄化与支付能力提升推动康复需求增长。公司康复业务子公司龙之杰聚焦尚未充分开发的基层医疗市场——2020年乡镇卫生院数量达35762家，康复设备市场仍处起步阶段，属于蓝海市场。公司已在该市场积累成功案例，未来将逐步实现从三级医院向县乡基层医疗机构的市场下沉，打开新的业绩增长空间。 主要内容 1. 一体两翼，双轮驱动 1.1. 两大业务板块构成公司核心 公司业务涵盖医药智能制造和康复医疗设备两大板块，确立了“一体两翼、双轮驱动”发展战略，形成协同发展格局。 1.2. 实控人为梁学贤及梁凯父子 公司实际控制人为梁学贤及梁凯父子，通过直接持股及北京立威特投资有限责任公司间接控制公司股份。 1.3. 疫情影响逐步消除，业绩恢复增长 2019-2020年公司业绩受医药智能制造业务波动及疫情冲击影响 2021年业绩预告显示归母净利润0.97-1.09亿元，同比增长60.0%~79.8%，恢复增长态势 智能制造板块2021H1收入同比增长82.52%，净利润扭亏为盈 1.4. 股权激励方案彰显发展信心 2021年11月首次授予限制性股票，激励对象80人 业绩考核目标：2021-2023年净利润增长率不低于60%/115%/179% 2. 医药生物智能制造业务：整体稳健 2.1. 公司是智能制造整体解决方案提供商 向制药企业提供个性化的智能制造整体解决方案 业务涵盖方案设计、设备生产、软件设计、系统调试等服务 2021H1新签及中标订单5.26亿元，同比增长28%，预计维持稳健增长 2.2. 主要产品包括自动化控制系统、工业软件与系统设备 自动化控制系统覆盖生物发酵、化学合成、中药提取、药品制剂等全产业链 工业软件涵盖iMES制造执行系统、智能物流追溯系统等4大类 智能设备应用于药品制剂及智能包装领域 2.3. 医药行业智能制造仍有提升空间 根据工信部数据，2020年全国制造业智能制造能力成熟度较2019年有所提升 医药制造行业智能制造水平处于中游位置，达到二级及以上成熟度的企业数量估计约28.25% 政策推动下，行业智能制造升级空间广阔 2.4. 公司未来发展路径：“扩领域”和“智能化” 横向开拓：拓展至化学合成、中药提取、植物提取领域 纵向延伸：延伸至智能包装领域，完善业务布局 信息化升级：持续推进iMES等信息化产品研发 3. 康复业务：政策鼓励，聚焦基层 3.1. 收购龙之杰，拓展康复医疗器械业务 2017年收购龙之杰拓展康复业务 龙之杰产品覆盖疼痛康复、神经康复、养老康复、孕产康复、骨科康复等领域 2020年受疫情影响，2021年业务恢复增长，2021H1收入同比增长75.99% 3.2. 康复行业仍处于起步阶段，康复医疗器械发展潜力大 2019年康复医院仅占专科医院总数的8.28%，康复科床位占比仅3.09% 2014-2021年康复医疗器械市场规模从115亿元增长至453亿元，年均复合增长率21.63% 细分领域（电刺激、磁刺激、电生理）市场增速更高，磁刺激市场年均复合增长率达58.38% 3.3. 公司产品体系完善，助力提供整体解决方案 产品覆盖康复评定、康复训练、物理理疗三大领域 提供6大领域专科解决方案（疼痛、神经、养老、孕产、骨科、临床康复） 推出“智慧康复系统”，利用物联网提升服务水平 3.4. 下沉目标市场，推动县乡基层医疗机构康复学科建设 2020年乡镇卫生院数量达35762家，康复设备市场仍处起步阶段 公司已在龙之杰积累基层康复建设成功案例，聚焦基层蓝海市场 3.5. 产品、学术推广、渠道三个维度打造企业综合竞争力 2021H1研发费用996万元，占收入10.26%，持续进行产品升级 学术推广活动共36场，打造品牌优势 签约经销商超过300家，经销网络覆盖广泛 4. 盈利预测与估值评级 4.1. 盈利预测 预计2021-2023年营业收入9.24/10.94/12.62亿元，同比增长20.88%/18.44%/15.31% 预计归母净利润0.98/1.31/1.71亿元，同比增长62.14%/33.99%/30.25% 4.2. 估值与投资评级 参照同类公司2022年PE为24倍 给予公司30倍PE，对应39亿市值，目标价14.42元 给予“买入”评级 5. 风险提示 医药智能制造业务业绩波动风险、康复器械销售不及预期风险 新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险 政策落地不及预期风险 总结 双轮驱动格局确立，业绩反转强劲，未来增长可期 诚益通已形成“一体两翼”的发展战略，以医药智能制造业务为稳健基石，以康复医疗设备业务为增长引擎。公司2021年业绩预告显示归母净利润同比增长60%以上，股权激励方案高增长目标设定明确发展预期，表明公司已成功走出疫情及业务调整带来的低谷，经营基本面显著改善。 政策红利叠加市场蓝海，康复业务有望成为核心增长点 国家及多省市密集出台康复医疗支持政策，为行业注入强劲发展动力。公司康复子公司龙之杰凭借完善的产品线、领先的品牌优势和针对性的市场下沉战略，已锁定乡镇卫生院这一尚未充分开发的蓝海市场。康复医疗器械市场规模年均复合增长率超20%，公司在该领域具有明确先发优势和成长潜力。考虑到疫情影响逐步消除、股权激励彰显信心、医药智能制造业务稳健、康复业务政策鼓励及聚焦基层，公司整体发展前景值得关注。

　　诺唯赞(688105) 　　我国生物试剂需求快速增长，国产品牌具有较大替代空间。生物科研试剂产品是生命科学研究中的刚需产品，我国生物试剂市场预计于2024年增长至246亿美元，市场规模高速增长，预计五年内CAGR为13.8%。我国生物试剂行业起步较晚，国产品牌与成熟跨国企业存在一定差距，分子酶类试剂进口品牌市占率在70%以上，抗体产品中进口品牌市场份额接近90%，我国生物试剂市场仍主要被进口产品占据。由于进口替代需求强烈，百普赛斯、义翘神州、诺唯赞等国产生物试剂领军公司2017-2020年常规业务增速均在30%以上，最高可达70%。新冠疫情期间，国产品牌响应迅速，市场认可度不断提高，将加速国产替代以及国际化进程。 　　诺唯赞研发实力强，公司处于高速成长期。公司2020-2021年研发投入持续增加，2021年研发费用支出达2.32亿元，同比增长约85%，远超行业平均水平。公司具备自主可控的核心原料自研自产优势，产品供应稳定可靠，自产原料营收贡献最高达95%以上。依靠自主研发的技术平台，公司拥有500余种生物试剂产品，主要产品性能比肩国际先进水平，下游客户覆盖超1000所高校以及1600余家工业客户，国产市占率第一，是国内分子酶试剂龙头供应商。公司每年推出新品超50余种，业务布局具有一定延展性与前瞻性，上下游之间强协同作用不断增强，公司规模有望实现持续快速增长。剔除新冠业务后，2021年常规业务营收约为7.18亿元，同比增长约92%，2017-2021年常规业务营收CAGR达59%，新冠疫情期间的快速响应为公司树立了良好的口碑，带动常规产品收入持续快速上升。 　　生物试剂核心原料自研自产，能够更快响应新冠疫情防控需求。生物试剂作为新冠检测试剂的研发及生产原料，在疫情期间产生了大量的市场需求。凭借核心原料自产优势，公司迅速响应新冠病毒研究及防控需求，实现了相关生物试剂的大规模生产，2020年累计提供了超3亿人份相关生物试剂，是国内新冠核酸检测试剂关键原料的主要供应商之一，公司营收爆发式增长。2021年实现总营收约18.64亿元，同比增长19.13%，其中新冠相关产品收入达11.46亿元。核酸检测依旧是新冠确诊金标准，2021年相关检测酶产品境内外销量远超去年同期，预计2022年国内及海外核酸检测酶需求仍将持续。 　　POCT诊断试剂业务步入快车道。诺唯赞作为国产分子类生物试剂龙头企业，具备POCT关键原料自研自产能力，在供应链上拥有极大竞争优势。新冠疫情期间，公司利用在生物试剂上的技术积累，迅速生产出新冠检测试剂盒所需核心原料，其自产比例接近99%，帮助公司迅速抢占市场。新冠抗体检测试剂盒远销东南亚、南美洲和欧洲等30多个国家和地区，2020年累计销售3100万人份。2020年POCT诊断试剂实现收入5.6亿元，同比增长约19倍。随着海外疫情反复，相关新冠抗原检测试剂的出口仍具有一定的持续性。 　　切入供应链下游医药研发领域，有望为公司带来更多收入空间。公司新冠中和抗体研发有所突破，并已进行转让授权，与药企合作进行后续开发；通过为国内新冠疫苗企业提供相关免疫原性临床CRO评价服务，从而参与到疫苗研发进程中，并进一步为mRNA疫苗企业提供GMP级酶原料。新冠疫情加速了公司进入药物研发与疫苗产业链进程。 　　盈利预测与投资评级。随着公司业务的快速发展，预计公司2021-2023年收入分别18.67/19.79/22.14亿元，增速为19.3%/6.0%/11.9%，归母净利润分别为6.80/7.11/7.85亿元，增速为-17.2%/4.5%/10.4%。对应2021-2023年EPS分别为1.70/1.78/1.96元，PE为49/46/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　盈康生命(300143) 　　投资要点 　　事件：2022年3月7日，公司发布关于签署《关于上海永慈康复医院之委托管理协议》暨关联交易的公告。 　　协议托管永慈医院，公司收取不超过8000万元管理费。公司与永慈投资、永慈医院于签订了《关于上海永慈康复医院之委托管理协议》，协议约定将永慈医院的经营权、管理权委托给公司行使，公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为三年，管理费的收取金额为永慈医院上一会计年度经审计后的医疗收入的5%，累计不超过8000万元。 　　永慈医院重症康复特色突出，经营业绩稳健向好。永慈医院是一家按三级康复医院设置的集临床与康复于一体的非营利性康复专科医院，毗邻上海新虹桥国际医学园区。医院设有门诊、急诊、临床医疗、临床康复、康复治疗技术和医技科室26个。永慈医院以重症康复医疗为特色，将现代康复技术与临床医学、传统医学紧密结合，开设传统中医治疗、物理治疗、运动治疗、作业治疗、言语治疗和精神心理咨询等，为各类患者提供从急性期抢救、疾患早期干预到中后期康复治疗的全面医疗服务。根据公司公告，截至2021年12月31日，永慈医院未经审计的总资产为1.26亿元，净资产为4734万元，2021年度医疗收入3.75亿元。考虑到2021年永慈医院经营受到疫情部分影响，我们认为未来随着疫情防控常态化以及疫情逐步消除，永慈医院长期业绩有望恢复稳健增长。 　　托管永慈医院将直接增厚公司业绩，实现医疗业务布局扩张与协同。公司完成永慈医院托管后，将在未来三年产生稳定的托管费用收入，直接增厚上市公司业绩。此外托管永慈医院将进一步解决和避免公司实际控制人海尔集团旗下医院与公司医疗服务板块的同业竞争，同时充分利用公司在医疗服务领域的管理运营经验，推进一流医疗资源可及。未来公司可为永慈医院提供物联网医院咨询建设、制度支持、综合信息技术支持、供应链管理服务、财务管理支持及人力资源支持等，助力永慈医院进一步做大做强。同时，依托永慈医院的康复医疗体系，公司将进一步完善在华东市场的业务布局，及实现在康复医疗领域的延伸。 　　盈利预测与投资评级：我们对公司2021-2023年归母净利润预计为1.35/2.28/3.03亿元，对应当前市值的PE分别为54X/32X/24X。维持“买入”评级。 　　风险提示：医院经营和盈利或不及预期；医院事故及人员流动风险；医药行业政策不确定性风险；疫情反复的风险。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件： 2022 年 3 月 7 日公司发布托管公告 　　2022 年 3 月 7 日，公司发布公告， 盈康生命拟与上海永慈医院投资管理有限公司、上海永慈康复医院签订《关于上海永慈康复医院之委托管理协议》，协议约定将永慈医院的经营权、管理权委托给公司行使，公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为三年。 本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组。 　　点评： 托管医院再下一城，切入康复领域；进一步解决同业竞争，托管费有望增厚业绩 　　公司通过永慈投资对永慈医院进行委托管理并按照医疗收入（不含财政补助收入、营业外收入和其他收入）的 5%收取托管费。 上海永慈医院是公司托管的第三家医院， 以重症康复为特色， 结合现代康复技术、临床医学和传统医学，提供全方位、全周期的医疗服务，辅以创新科技，逐步成为“以重症康复为特色的物联网医疗生态平台”。 本次托管是公司实控人海尔集团履行同业竞争解决承诺的措施，将解决及避免永慈医院与公司之间的同业竞争。 　　投资建议 　　公司以食用菌业务起家， 2015 年 8 月重组收购玛西普、 2017 年 1 月重组剥离食用菌业务后以“一体两翼”战略转型肿瘤放疗设备与肿瘤医疗服务。 本次公司托管永慈医院将以托管费形式获得收入， 布局康复领域后有望持续发力， 乘康复行业政策东风，进一步提振公司业绩。 我们持续看好公司双业务线协同发展的能力， 维持“买入”评级。 我们预计公司 21~23 年分别实现营业收入 11.1/14.1/17.8 亿元，实现归母净利润1.65/2.58/3.31 亿元，对应 P/E 45/28/22x；对应 EPS 0.26/0.40/0.51。 　　风险提示 　　疫情反复风险、托管医院收入不及预期、放疗器械板块发展不及预期。

中心思想 战略转型驱动业绩重回增长通道 华东医药在经历2020-2021年国家药品集中采购（集采）调整的阵痛期后，正全面扬帆再起航，预计自2022年起将重回20%以上的利润增长通道。公司管理层展现出全球战略眼光与高效执行力，通过攻坚创新管线和积极转型，成功实现了业务的多元化发展。 多元业务协同发展，估值潜力显著 2022年，华东医药同时具备业绩增长与估值催化剂：存量业务企稳回升、创新管线密集上市与合作落地、工业微生物业务快速发展以及海内外医美新品上市带来的高收入增长。这些积极因素有望共同驱动公司迎来戴维斯双击。尽管公司加大了研发投入，我们略微调整了2021-2023年归母净利润预测至24.72亿元、30.58亿元和39.20亿元。基于分部估值法，我们给予公司2022年目标价44.78元，并维持“买入”投资评级。 主要内容 创新药业务：BD与自研双轮驱动，构建多元化管线 研发生态圈的构建与战略布局 华东医药自2020年聘请首席科学官刘东舟博士以来，正式开启创新转型之路。目前，公司创新药研发中心拥有130-140名员工，已立项及在研项目超过50项。公司通过投资、控股及孵化多家生物科技公司，如荃信生物（单抗平台）、重庆派金（多肽平台）、道尔生物（多抗平台）、诺灵生物（偶联技术）、珲达生物（毒素平台）以及Heidelberg（ADC平台），构建了从多肽、单抗到多抗，从Linker&偶联技术到毒素的丰富平台，形成了全产业链的研发能力。公司创新管线聚焦抗肿瘤、降糖、自免三大核心领域，目前有8款产品处于临床后期或商业化阶段，并加速早期临床前产品的开发。预计自2022年起，利拉鲁肽、淫羊藿素胶囊、阿格列汀等新品将驱动工业板块业绩增长，而迈华替尼、IMGN853、QX001S等品种有望共同为公司贡献50-100亿元的收入增量。 抗肿瘤领域：聚焦高潜力靶点，加速产品上市 迈华替尼（EGFR-TKI）： 作为公司首款创新药，迈华替尼针对EGFR敏感突变（Ex19del或L858R）的晚期一线非鳞NSCLC。其3期临床入组已完成，预计2023年获批上市。根据已披露的1b/2期临床数据，迈华替尼在1L治疗中位PFS达15.4个月，ORR 84.9%，中位OS 31.6个月，尤其在脑转移患者中表现出mPFS 12.8个月的优秀战绩。尽管EGFR-TKI市场竞争激烈，但作为公司肿瘤线首个自研商业化品种，迈华替尼将对销售团队建设和市场培育起到关键作用，保守预计可获得5%的国内市场份额，对应3-5亿元的销售峰值。 IMGN853（FRα-ADC）： 2020年，公司以4000万美元首付款及最高2.65亿美元里程碑付款，获得美国ImmunoGen公司FIC级别产品IMGN853（FRα-ADC）在大中华区的权益。该产品针对FRα高表达的铂耐药卵巢癌，中国已加入全球多中心3期临床，预计2024年获批上市。IMGN853在铂耐药患者中ORR达32.4%，并正向铂敏感患者拓展适应症，有望开启卵巢癌的无化疗时代。铂耐药与铂敏感两大适应症合计有望实现超7亿元的销售峰值。 潜力新品：HDP-101与HDP-103： 2022年2月，公司拟以1.05亿欧元取得Heidelberg公司35%股权，并获得两款在研ADC产品HDP-101（BCMA，多发性骨髓瘤，海外临床1/2a期）和HDP-103（PSMA，mCRPC，临床前）在中国等20个亚洲国家和地区的独家开发及商业化权益。Heidelberg的ATAC平台以鹅膏蕈碱为毒素，具有全新作用机制，可杀伤静默期肿瘤细胞，且安全性良好，有望为肿瘤耐药提供新的治疗思路。 降糖领域：构建GLP-1产品组合，巩固市场护城河 阿格列汀（DPP-4抑制剂）： 2021年10月，华东医药

中心思想 雍禾医疗：毛发医疗市场领军者与增长引擎 本报告深入分析了雍禾医疗（02279.HK）作为中国毛发医疗服务市场领导者的核心竞争力与未来增长潜力。报告指出，在庞大的市场需求和消费升级驱动下，毛发医疗服务市场正经历快速扩张。雍禾医疗凭借其严格的医生管理体系、高效的连锁运营模式、前瞻性的透明医疗理念以及植发与养固业务的协同发展，成功构建了人才壁垒和品牌影响力，确立了行业领先地位。尽管当前销售费用较高，但随着品牌心智的逐步占领和规模效应的显现，公司盈利能力有望进一步释放，具备显著的投资价值。 独特运营模式驱动正向循环与市场扩张 雍禾医疗的核心优势在于其独特的“严格标准带动正向循环”运营模式。通过对医生操作的严格要求和提供具有竞争力的薪酬，公司有效稳定了医护团队，提升了服务效率和术后效果，进而吸引更多消费者，为医生提供更多实践机会，形成人才培养与业务增长的良性循环。同时，公司采取“一城一店”的快速拓店策略，并重点布局二线及低线城市，配合单店快速爬坡和强劲盈利能力，持续扩大市场覆盖和品牌影响力。此外，植发与医疗养固业务的相互导流，以及全流程数字化管理体系的构建，进一步巩固了其市场地位和长期发展基础。 主要内容 毛发医疗市场：需求旺盛，潜力巨大 市场规模与增长驱动 中国毛发医疗服务市场正经历快速增长，市场空间巨大。根据Frost & Sullivan的预测，2020年我国约有2.5亿人受毛发困扰，求职和求偶是解决脱发问题的两大核心消费需求。在居民人均可支配收入持续增长及对外表自我意识提高的驱动下，国内毛发医疗服务市场规模快速扩张。2016年市场规模为78亿元，2020年已增至184亿元（其中植发医疗服务约134亿元，医疗养固服务约50亿元）。预计到2030年，市场规模将以22.3%的复合年增长率（CAGR）增长至1381亿元，其中植发与医疗养固市场规模将分别达到756亿元和625亿元，较2020年分别增长4.6倍和11.5倍。值得注意的是，医疗养固服务因其广泛的消费群体和长期的维持疗效需求，预计将成为未来市场的主要增长驱动力，到2030年将占总市场规模的45.3%。 脱发问题呈现低龄化趋势，2019年我国脱发人群中30岁前开始脱发的比例高达84%，90后占比已近4成。高薪职业因压力过大也导致脱发问题较严重，进一步催生了市场需求。目前，我国公立医院较少进行植发手术，难以满足消费者需求，这为民营植发医疗机构提供了蓬勃发展机遇。大型连锁植发医疗机构因能稳定提供高水平服务，对植发消费人群和医护团队具备双边吸引力。 雍禾医疗：行业领导者的市场表现 雍禾医疗在民营植发机构中处于领先地位。2020年，雍禾、碧莲盛、大麦和新生为我国四大全国性民营植发机构，占据行业市场份额约23.9%。其中，雍禾医疗在植发收入、患者人数、医疗机构数量和注册医生数量上均处于领先地位，其患者人数（2020年达5.1万人）甚至超过行业第二、三名总和。凭借严格的折扣控制，公司客单价最高，约2.8万元/人。 雍禾医疗的发展历程可分为三个阶段：2005-2009年的专业化阶段，2010-2017年的标准化和连锁化阶段（2010年成为国内首家ISO认证植发机构，2014年开始直播植发程序，2017年获得中信产业基金投资加速拓店），以及2018年至今的打造全产业链并注重品质提升阶段（扩张提速，收购史云逊中国大陆业务进军医疗养固，推出医生“三透明保证”和植发保险）。截至目前，公司已在52个城市运营53家医疗机构，并计划向境外扩张。 雍禾医疗的核心竞争力与未来增长点 严格标准构建人才壁垒与运营效率 植发手术是重决策、高单价（行业平均2-3万元/人）、有恢复期、纯自费的精细微创手术，极度依赖医护团队的经验和口碑。尽管供给端技术壁垒不高，但对医生体力、经验和团队配合要求极高。雍禾医疗通过严格的标准构建了人才壁垒： 医生管理体系： 雍禾对医生操作标准严格，要求手术必须由经过培训和考核的合格医生操作，且医生几乎不带销售职能。 团队稳定性与薪酬竞争力： 稳定的医护团队带来高效，公司为医生提供具备行业竞争力的薪资（2020年前十大植发师平均年薪129万元），使得医生离职率保持在3%~5%的低水平（2018-2021H1）。 正向循环效应： 稳定的医护团队和良好的术后效果吸引更多消费者，提供更多操作“样本”，让医生有更多实操机会提高技能，从而形成正向良性循环，持续提升综合竞争能力。 快速拓店与单店盈利能力 雍禾医疗采取“一城一店”模式快速跑马圈地，扩大品牌影响力。截至目前，公司在大陆范围内均为自营机构，覆盖26个省份的52个城市，总面积达11.7万平方米，平均约2200平方米/店。2017年后，公司加速拓店，预计2022年底开业门店数量将接近66家，长期目标是开业100家植发医疗机构。 单店盈利能力强劲是公司扩张的基础。单店平均3个月实现初始收支平衡，平均14个月收回现金投资，远优于行业水平。截至21H1，公司拥有24个成熟院部（成立超过三年）、17个发展期院部（成立一至三年）、11个新建院部（成立不到一年）。成熟院部贡献了68.6%的收入，年均收入超5000万元；发展期院部年均收入2000-2500万元；新建院部年均收入近1000万元。公司实施区域集中战略，目前在营医疗机构主要集中在经济发达的华东和华南地区，21H1分别贡献34.5%和23.7%的收入。未来公司将主要集中在二线及低线城市开店，计划新增18至50家植发医疗机构。 植发与养固协同发展，构建透明数字化体系 雍禾医疗主营植发医疗和医疗养固两项服务。植发医疗服务是主要收入来源，2020年收入14.1亿元，21H1占比75%，毛利率在72.5%-77%之间。医疗养固服务是公司第二增长曲线，2017年底收购史云逊健发中心后，2019年开始以“店中店”模式提供服务。21H1医疗养固业务收入达2.54亿元，同比增长728%，占比总收入的24%，毛利率高达77.8%。养固服务具有复购属性，2020年复购率为28.9%，21H1为22.2%。约32%的养固患者为植发术后人群，形成了植发与养固相互导流的闭环。公司计划开设60家独立的史云逊医学健发中心，并设立6家综合医疗养固服务医院，进一步拓展市场。 公司致力于构建透明服务系统和全流程数据管理体系。作为行业内最早推行手术直播的公司，雍禾于2014年推出5项服务协议，2019年承诺“三透明机制”（拒绝影子医生、技术真实透明、收费明码标价）。公司内部建立了先进的业务管理系统，面向消费者开发了智能咨询软件和“毛管家”微信小程序，提供从术前到术后的全流程服务，截至2021年12月，“毛管家”已拥有81.1万名注册用户。公司还计划投入资金用于研发智能手术器械和升级服务体系，以提高患者舒适度、治疗安全性和透明度。 盈利能力与销售费用展望 公司营收快速增长，2018-2020年CAGR约20.6%，21H1营收达10.55亿元，同比增长75.3%。然而，归母净利润受销售费用投放波动较大，21H1同比下滑38%至0.39亿元，主要系销售费用大幅增加（销售费用率达54.9%）。目前行业获客成本高企，公司销售费用率平均值为51.3%（2018-2021H1）。销售费用中营销及推广开支占近7成，其中线上渠道占比近8成，主要以效果广告为主。长期来看，随着品牌认知度的提高和消费者教育的深化，公司销售费用率有望下行，届时利润弹性有望释放。 总结 雍禾医疗作为中国毛发医疗服务市场的领军企业，凭借其在市场规模、患者数量、医疗机构覆盖和医生团队方面的领先优势，展现出强劲的增长潜力。公司通过严格的医生管理体系、高效的连锁运营模式、植发与养固业务的协同发展以及透明化的服务理念，构建了坚实的核心竞争力。尽管当前面临行业竞争加剧和销售费用高企的挑战，但随着市场渗透率的提升、品牌心智的占领以及规模效应的逐步显现，公司盈利能力有望持续改善。报告给予雍禾医疗“强推”评级，目标价16.3港元，反映了对其未来高速、高质、高透明发展的信心。投资者应关注行业政策监管、拓店进程及新业务发展等潜在风险。

中心思想 新旧动能切换，集采风险出清驱动增长 微创医疗2021年收入实现双位数增长（同比+15.4%至7.49亿美元），但受手术机器人、心脏瓣膜等研发及商业化费用增加、冠脉支架集采冲击及海外扩张成本等影响，净利润亏损扩大至2.78亿美元（同比-45.4%）。报告核心观点指出，公司正处于新旧动能切换关键期：冠脉支架与骨科关节集采风险已基本出清，未来销量稳定增长；而腔镜手术机器人、MRI兼容起搏器等创新产品获批放量，将驱动2022-2023年收入加速增长（预计2022/2023年收入增速30.6%/37.6%）。尽管短期利润承压，但毛利率有望从2021年64.19%回升至2023年68.4%，费用率趋于下降，公司正步入盈利改善通道。 短期亏损为战略性投入，长期成长逻辑清晰 2021年业绩亏损主因手术机器人、心脏瓣膜等高潜力板块研发注册费用（约0.5-0.8亿美元）及股权激励成本增加，属于战略性投入。分析认为，随着产品线完善（12大医疗产品线），大型并购减少，资本化开支下降，叠加收入规模效应，2023年归母净利润亏损有望收窄至0.37亿美元。报告维持“增持”评级，核心逻辑是集采出清后主业企稳、创新产品商业化开启第二成长曲线。 主要内容 事件：收入增速回正，业绩亏损扩大 2022年3月4日，微创医疗发布业绩预告，2021年销售收入实现双位数增长（同比+15.4%），但业绩亏损在2.75-2.85亿美元区间（最终披露-2.78亿美元）。亏损扩大主要由于：（1）手术机器人、心脏瓣膜等板块研发、注册、商业化费用增加；（2）海外市场开拓费用增加；（3）股权激励成本增加；（4）冠脉支架集采导致收入回撤及利润率下降。 冠脉支架与骨科关节集采风险出清，未来销量或将稳定增长 冠脉支架：集采加速放量，海外驱动增长 2021年为集采支架供应首年，中标支架销量快速提升至约百万根，但整体收入仍下滑。报告预计，得益于集采加速放量及Firehawk海外销量提升，2022/2023年该板块收入增速有望达18%左右。 骨科关节：国内集采提升市占率，海外稳步增长 公司骨科产品88%收入来自海外，2021年国内关节集采中标后，市占率有望由0.6%提升至3.0%。预计2022-2023年国内关节销量同比增长150%-200%，海外销量稳定增长，整体出厂价下调10%-20%背景下，拉动该板块营收15%-20%的稳定增长。 心脏起搏器、手术机器人等高研发投入产品获批，或将快速放量 心率管理：MRI兼容起搏器获批在即，国产替代加速 公司有望成为首个获批的国产MRI兼容起搏器厂商。预计2021-2023年国内收入CAGR达204%，海外收入恢复疫情前水平，拉动心率管理板块CAGR达34.8%。 手术机器人：图迈腔镜机器人已获批，鸿鹄关节机器人待批 2022年1月末，公司图迈腔镜手术机器人获批，为首个国产四臂腔镜手术机器人厂商；鸿鹄关节置换手术机器人有望2022年获批。依托国内关节产品进院量提升及国产腔镜机器人渗透率提升，预计2023年手术机器人板块收入可达5亿元。 收入增长或将加速，资本化开支、费用化开支占比有望下降 毛利率：集采冲击后逐步回升，2023年有望达68.4% 受冠脉支架及骨科集采影响，2021年毛利率下滑至64.19%。但随着降本增效及创新产品（高毛利）占比提升，预计2023年毛利率回升至68.4%。 资本化开支：产品线完善，大型并购减少 公司已布局12大医疗产品线，未来两年大型并购将减少，商誉及无形资产有下降趋势。 费用率：研发及管理费率随收入增长下降，销售费率维持稳定 产品创新持续带来研发投入稳定提升，但收入增长带动研发费用率与管理费用率下降。新产品推广提升销售费用，集采压缩销售费用，预计2022-2023年销售费用率维持34%-35%。 盈利预测及估值 基于2021年冠脉支架出厂价降幅过大、骨科集采致国内收入不达预期、汇率变动等调整，上调销售费用率、管理费用率及研发费用率。预测2021-2023年营业收入分别为7.49/9.78/13.46亿美元，同比+15.4%/30.6%/37.6%；归母净利润分别为-2.78/-1.47/-0.37亿美元，维持“增持”评级。关键财务指标：2021-2023年毛利率64.19%/65.14%/68.40%，净利率-41.26%/-17.71%/-3.24%，资产负债率64.25%/69.92%/73.27%。 总结 微创医疗2021年业绩印证了集采冲击与创新投入的双重压力：收入增长15.4%但亏损扩大至2.78亿美元。展望2022-2023年，公司正经历从冠脉支架、骨科等传统业务集采出清，向手术机器人、心脏起搏器等创新产品放量的动能切换。核心看点包括：（1）冠脉支架与骨科关节集采风险出清，销量稳定增长，其中骨科国内市占率有望从0.6%提升至3.0%；（2）心率管理（CAGR 34.8%）与手术机器人（2023年收入目标5亿元）等高研发投入产品获批后将快速放量；（3）随着收入规模效应显现，毛利率从2021年64.19%回升至2023年68.4%，费用率下降，2023年利润亏损大幅收窄至0.37亿美元。尽管短期盈利承压，但公司产品线趋于完善（12大线），并购放缓，资本化开支与费用化开支占比有望下降。风险需关注新产品商业化不及预期、集采降价超预期、海外市场波动等。维持“增持”评级，对应2022-2023年收入增速30.6%/37.6%，成长逻辑清晰。

中心思想 纳入港股通打开流动性通道，龙头地位持续巩固 本报告核心观点指出，雍禾医疗成功纳入港股通名单，显著提升内地投资者认知与股票流动性，同时公司作为中国最大的毛发医疗连锁龙头，凭借规模、医师资源及信息化优势，在植发与养固双轮驱动下，未来发展有望加速。 高景气赛道叠加扩张战略，业绩增长空间明确 行业层面，中国毛发医疗市场2020年规模已达184亿元，五年CAGR高达24%，植发和养固渗透率仅为0.2%和0.1%，预计2030年前分别存在5-6倍和10倍成长空间。公司层面，提升连锁扩张广度（下沉市场）与深度（一线城市加密），并推进“植养固一体化”多业态延展，共同支撑2021-2023年营收复合增长率超30%，盈利增速有望在2022-2023年恢复至84%和49%。 主要内容 报告导读 报告认为，雍禾医疗进入港股通名单后，毛发医疗连锁龙头通过扩张提速与业务延展进一步巩固优势。 投资要点 公司成功进入港股通名单，流动性有望提升 2022年3月7日，港股通新一轮调整名单正式生效，公司继被纳入恒指综合指数后成功进入港股通名单。纳入港股通将有效提升内地投资者对公司的认知度，有望提升公司股票流动性。 毛发赛道成长空间广阔，一站式毛发医疗服务龙头优势突出 据Frost&Sullivan，2020年中国毛发医疗市场达184亿，5年CAGR达24%，植发渗透率及养固渗透率仅为0.2%/0.1%，预计2020-2030年植发和养固市场分别存有5-6倍/10倍成长空间。公司规模及机构数量（2020年植发/养固收入14.1/2.1亿元，截至21年底53家医疗机构覆盖52个城市）、医师资源（246名注册医生和919名护士，超过市场第二及第三总和）、信息技术应用（全国首家建立数据分析系统的民营毛发服务机构）均领先同业。 连锁扩张广度和深度并举+推进养植固一体化，公司发展有望提速 连锁扩张方面，公司开店周期及投资回报期短（不超过8个月完成约2000平米新机构开设，平均初始收支平衡期约3个月，现金投资回收期约14个月；成熟院部同店增速可达18%以上）。未来计划：1）加快连锁扩张步伐，拓展下沉市场，未来3年计划主要于二线城市及以下新开50家机构（22年计划新增约15家）；2）在一线城市加密布局（北上广深各筹备一家综合性毛发医院）。多业态延展方面，公司已形成雍禾植发+史云逊养固+发之初女性美学毛发管理+哈发达假发的一体化毛发管理体系，史云逊未来3年计划新增60家独立门店，有望与植发业务相互补充、相互引流。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年营业收入21/28/37亿元，同比增长30%/33%/31%；归母净利润1.1/2.1/3.1亿元，同比-31%/+84%/+49%。当前市值对应PE分别为66/36/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况；门店扩张不及预期；行业竞争加剧；医疗事故风险。 总结 本报告围绕雍禾医疗入选港股通后的市场机遇，结合行业高成长性（2020年毛发医疗市场规模184亿，CAGR 24%，渗透率极低）与公司龙头地位（规模、医生数量、信息化能力均领先同业），重点分析了公司连锁扩张（未来3年计划新增50家机构至100家）和“植养固一体化”业态延展的战略规划。报告给出了2021-2023年营收复合增速约31%、净利润2022年恢复增长84%的预测，认为当前估值仍有上行空间，维持“买入”评级，同时提示了疫情、扩张不及预期、竞争加剧及医疗事故等风险。

中心思想 固生堂纳入港股通，中医诊疗龙头优势凸显 本报告核心观点认为，固生堂正式纳入港股通将显著提升其股票流动性，吸引更多内地投资者关注。同时，公司凭借与公立机构的深度合作、庞大的优质医师资源及低获客成本，在高速增长的中医诊疗市场中构建了难以复制的核心竞争力。其标准化与数字化管理体系支撑线下门店高效扩张，预计未来营收与利润将持续高增长，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 纳入港股通，流动性有望提升 2022年3月7日，固生堂在纳入恒生综合指数后成功进入港股通名单，此举将有效提高内地投资者对公司的认知度和关注度，预计将改善公司股票的流动性与交易活跃度。 中医诊疗市场潜力巨大，公司核心竞争力突出 据Frost & Sullivan数据，2019年中国中医诊疗市场规模已达3460亿元，预计2030年增至1.84万亿元，CAGR达18%。固生堂通过“医生资源+获客优势”打造核心壁垒：深度绑定广东省中医院、广安门医院等知名三甲公立机构；医师网络超19000名（副高及以上近8000名，含4名国医大师）；坐诊医师自带流量，获客成本低。在同时拥有线上及线下的私营中医服务提供商中，固生堂的医师人数、覆盖城市数、机构数及服务收益均位列第一。 线上线下业务拓展，稳固龙头地位 公司通过标准化投前/投后扩张模式及全流程数字化云系统实现高效管理：自建标准店仅需3-6个月，并购回收期约3-4年。目前旗下42家医疗机构覆盖11个城市（北京、上海、广州、深圳等），线上平台覆盖343个城市，且所有线下机构均已盈利。预计2022-2023年每年新增约10家机构，持续巩固龙头地位。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年营业收入分别为12.8/16.8/22.0亿元，同比增长38.4%/31.5%/30.7%；归母净利润分别为-4.4/2.0/2.9亿元；经调整净利润（剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等）分别为1.6/2.2/3.1亿元，对应经调PE分别为50/36/25倍。公司线上业务快速发展，线下有序扩张，凭借强大的医师绑定能力与精细化运营，有望持续提升市场份额。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：疫情反复影响营业情况；行业监管政策变化；门店扩张不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧。 总结 本报告全面分析了固生堂进入港股通后的发展机遇与竞争优势。核心逻辑围绕“高速增长的行业赛道+不可复制的核心竞争力+标准化的扩张能力”展开：中医诊疗市场年复合增长率达18%，为龙头提供广阔空间；公司以公立合作、医师网络（超1.9万医师）和低成本获客构建护城河；并通过数字化管理实现42家医疗机构全线盈利，未来年增10家门店的扩张计划明确。财务预测显示营收与经调整利润均保持30%以上增速，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，同时提示疫情、政策及扩张不及预期的风险。整体而言，固生堂作为中医诊疗龙头，在政策支持与消费升级背景下，具备长期投资价值。