心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布 2021 年年报：全年实现营收 6.84 亿元（ +45.59%），实现归属净利润3.16 亿元（ +47.17%），扣非后归属净利润 2.88 亿元（ +51.08%）。与此前快报保持一致。分红预案：每 10 股派发现金 21.00 元（含税）。 　　平安观点： 　　重磅产品驱动高增长，外周介入增长迅速 　　2021 年疫情对医疗机构常规诊疗服务的负面影响减少，公司各板块加速发展。核心业务主动脉支架产品全年实现营收 5.66 亿元（ +44.04%），推测其中腹主动脉产品增速相较于胸主动脉产品更高。术中支架在新品尚未落地情况下实现稳健增长，全年收入 6620.64 万元（ +18.34%）。公司着重发展的外周介入业务等实现收入 5265.31 万元（ +222.15%），增长十分迅猛。 　　公司三大重磅产品（胸主动脉支架 Castor、腹中动脉支架 Minos 以及外周药物球囊 ReewarmPTX）是驱动各自板块高速发展的核心动力。其中Castor 进入医院超过 700 家，成功覆盖大部分有能力开展主动脉弓介入手术的医院； Minos 与 ReewarmPTX 分别实现超 400 家医院的覆盖，还有较大的扩张潜力。 　　新品持续推出，保障未来增长 　　心脉是典型的创新驱动型公司，具有品种丰富、业内领先的研发管线，并通过产品开拓与迭代实现持续且快速的发展。除目前已经上市并成功证明自己的三大重磅产品外，更多产品也在研发推进中。 2021 年内，公司外周高压球囊 Ryflumen 和新型术中支架 Fontus 取得注册证，新一代直管胸主动脉支架 Talos 也在 2022 年 1 月取得注册证。除此之外，公司还有新型主动脉分支支架、静脉支架、静脉滤器、外周弹簧圈等产品处于研发的各个阶段中，为后续增长提供保障。 　　产品出海更进一步，多个产品完成首例植入 　　公司国际化战略进入实行阶段，并在 2021 年内取得一定成果。公司将 Minos、 HLP、 Castor 作为主打产品开拓海外市场，目前已进入 18 个国家和地区，覆盖欧洲、南美和亚太。全年公司在海外市场实现 3014.23 万元销售，同比增长 158.45%，占公司主业收入的 4.40%。 　　维持“推荐”评级。 公司高强度研发保障自身在产品开拓和迭代上具有优势，创新产品持续落地成为公司持续高增长的动力。基于公司新品上市及放量节奏，调整并新增 2022-2024 年 EPS 预测为 5.95、 7.97、 10.53 元（原预测 2022-2023 为 5.47、7.39 元），维持“推荐”评级。 　　风险提示： 1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度； 2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能； 3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

中心思想 核心产品与战略布局共同推动业绩高增长 本报告的核心观点是，心脉医疗在2021年实现了营业收入6.84亿元（同比增长45.59%）和归母净利润3.16亿元（同比增长47.17%）的强劲增长，主要得益于三大重磅产品（胸主动脉支架Castor、腹主动脉支架Minos及外周药物球囊ReewarmPTX）的持续放量，以及外周介入业务的爆发式增长（收入同比增长222.15%）。公司通过持续推出新品（如Ryflumen、Fontus、Talos等）和加速国际化战略，为未来增长奠定了坚实基础。然而，高值耗材降价压力、新品推广不及预期等风险仍需关注。 研发驱动与国际化并行的成长路径 报告强调，心脉医疗作为创新驱动型公司，其研发管线丰富且迭代能力强，新品持续落地是维持高增长的核心动力。同时，公司国际化战略进入实质阶段，海外市场收入同比增长158.45%，产品覆盖18个国家和地区，进一步拓宽了增长空间。整体来看，公司通过产品技术优势和市场扩张策略，有望在主动脉及外周介入领域保持领先地位。 主要内容 业绩概览与增长驱动因素 1. 核心业务板块表现 主动脉支架产品：全年实现营收5.66亿元（+44.04%），其中腹主动脉产品增速预计高于胸主动脉产品，主要受益于Castor（覆盖超700家医院）和Minos（覆盖超400家医院）的渗透率提升。 术中支架：在新品未落地情况下实现收入6620.64万元（+18.34%），稳健增长。 外周介入业务：实现收入5265.31万元（+222.15%），主要受ReewarmPTX（覆盖超400家医院）驱动，增长迅猛。 2. 财务数据分析 盈利能力：2021年毛利率78.0%（同比下降1.1个百分点），净利率46.1%（同比提升0.5个百分点），ROE为21.1%（同比提升3.7个百分点），显示盈利能力稳定。 费用结构：研发费用1.02亿元（占营收14.9%），销售费用0.76亿元（占营收11.1%），反映公司持续高投入于研发和市场推广。 产品研发与未来增长点 1. 新品注册与上市 2021年：外周高压球囊Ryflumen和新型术中支架Fontus取得注册证。 2022年1月：新一代直管胸主动脉支架Talos取得注册证，有望成为新的增长引擎。 在研管线：新型主动脉分支支架、静脉支架、静脉滤器、外周弹簧圈等处于研发阶段，为后续增长提供保障。 2. 研发投入与创新策略 公司研发费用率维持在14.9%的高水平，持续通过产品迭代和开拓新领域构建竞争壁垒。 国际化战略与市场拓展 1. 海外市场进展 主打产品（Minos、HLP、Castor）已进入18个国家和地区，覆盖欧洲、南美和亚太。 2021年海外市场收入3014.23万元（+158.45%），占主营收入4.40%，虽占比尚小但增速显著。 2. 未来潜力 海外市场仍有较大拓展空间，随着产品认证和市场推广深化，有望成为重要增长极。 业绩预测与投资评级 1. 财务预测调整 调整后2022-2024年EPS预测为5.95元、7.97元、10.53元（原2022-2023年预测为5.47元、7.39元），对应PE分别为34.9倍、26.0倍、19.7倍。 预计2022-2024年营收复合增长率约35%，净利润复合增长率约34%。 2. 风险提示 降价风险：高值耗材集采或降价压力可能影响增长速度。 新品推广风险：新产品临床、上市或招标结果不及预期可能削弱增长动能。 平台整合风险：新品若不能快速融入现有销售体系，可能对业绩造成负面影响。 总结 心脉医疗2021年年报显示，公司凭借三大重磅产品的强劲表现和外周介入业务的爆发式增长，实现了超预期的高增长。研发管线的丰富和持续新品落地（如Talos、Fontus）为未来增长提供了有力支撑，而国际化战略的初步成效则打开了新的市场空间。尽管面临高值耗材降价和新品推广等潜在风险，但公司凭借技术领先和产品迭代能力，有望维持高速增长态势。平安证券基于此维持“推荐”评级，并上调了盈利预测，体现了对公司长期发展前景的认可。

中心思想 营收稳健增长，利润承压但转型成效显著 四环医药2021年实现营收32.91亿元，同比增长33.6%，主要得益于医美业务的爆发式增长（营收3.99亿元，同比激增1383.3%）及仿制药业务的企稳回升（收入25.98亿元，同比增长18.2%）。然而，归母净利润同比下滑12.0%至4.17亿元，主要受仿制药集采扩面导致毛利率下降3.29个百分点至74.39%，以及财务费用率上升（同增3.27个百分点至3.60%，因借款利息及附属公司赎回负债增加）等因素拖累。总体来看，公司正从传统仿制药向“医美+创新药”双轮驱动转型，医美业务的高速增长与创新药管线推进为未来利润释放奠定基础。 医美业务领跑，全产品矩阵与BD能力构建护城河 公司通过独家代理核心单品乐提葆（注射用A型肉毒毒素）在医美领域快速崛起，2021年该单品实现销售额3.99亿元，已覆盖2500家医疗美容机构。同时，自研产品童颜水凝获批上市，20款II类医美产品即将陆续推出。公司通过BD合作（与蓝晶微生物合资开发再生医学材料）及收购（全资收购Genesis Biosystems引入脂肪采集系统、收购深圳易美80%股权拓展光电设备）构建了覆盖爱美人士全生命周期的产品矩阵，成为国内领先的医美平台，长期成长空间广阔。 主要内容 财务表现：收入增长与利润分化并存的转型期特征 公司2021年整体毛利24.49亿元（yoy+27.9%），毛利率74.39%（同降3.29pct），归母净利率7.02%（同降13.52pct）。期间费用方面：研发费用率26.37%（同降2.89pct），销售费用率16.51%（同增1.71pct），管理费用率18.46%（同降1.20pct），财务费用率3.60%（同增3.27pct）。现金流稳健，期末现金及现金等价物56.82亿元（同增23.4%）。分下半年看，2021H2营收13.84亿元（yoy-1.8%），归母净利亏损5.13亿元（yoy-103.6%），净利率降至-14.01%，主因H1基数较高及费用集中确认。公司拟每10股派发普通股息0.13元及特别股息0.95元，彰显回馈股东意愿。 医美业务：高速增长，全产品矩阵初步成型 2021年医美分部收入3.99亿元（yoy+1383.3%），分部利润2.49亿元（yoy+971.1%）。产品端，核心独家代理品乐提葆贡献全部医美收入，覆盖2500家机构；自研产品童颜水凝2021年9月获批，另有20款II类医美产品获药监局认证，计划三年内上市。储备端，与蓝晶微生物合作开发再生医学材料，收购Genesis Biosystems引入脂肪采集系统LipiVage，收购深圳易美80%股权切入光电设备。BD能力强劲，为长期发展奠定基础。 制药业务：仿制药企稳，创新药与CDMO双轮驱动 CDMO/CMO业务：2021年收入2.94亿元（yoy+23.0%），推进“原料药+CDMO”一体化，拥有180个在研项目及40个客户。仿制药业务：收入25.98亿元（yoy+18.2%），分部利润13.07亿元（yoy-4.9%），走出重点监控目录影响，8款自研药品获批，核心品种克林澳有望重返医保。子公司分拆上市：轩竹生物聚焦肿瘤、代谢等，在研超25个，安纳拉唑钠NDA已受理，吡罗西尼进入临床III期，B轮融资后投后估值近70亿元；惠升生物创新药加格列净、门冬胰岛素NDA已受理，德谷胰岛素完成临床III期，利拉鲁肽进入临床III期，A轮融资进行中。分拆上市将提振公司整体估值。 盈利预测与投资建议 基于2021年报，预测2022-2024年营收分别为37.23/43.86/52.86亿元，归母净利润4.65/5.48/6.58亿元，对应2022年25倍PE，维持“买入”评级。主要假设包括医美业务持续高增长、仿制药集采影响边际减弱、创新药逐步进入收获期。风险提示：肉毒产品销售不及预期、新品研发不及预期、市场竞争加剧。 总结 医美+创新药双轮驱动，长期价值可期 四环医药2021年财务表现体现了转型期的典型特征：传统仿制药业务受集采影响利润率承压，但医美业务以超13倍的增长成为最强增长极，创新药管线（轩竹生物、惠升生物）通过融资及分拆上市加速价值兑现。公司现金充裕（56.82亿元），为研发和BD提供支撑。短期利润波动不改长期成长逻辑，医美平台的全产品矩阵与创新药商业化前景是核心看点。 数据验证转型成效，关注医院端拓展与创新药进度 从数据看，医美业务营收占比从2020年的约1%提升至2021年的12%以上，且毛利率较高的代理模式带来显著利润贡献（分部利润率62.4%）。仿制药收入增速转正（18.2%），显示重点监控影响出清。研发费用率虽下降2.89pct，但绝对额仍高达8.68亿元，投入强度维持高水平。未来需关注乐提葆在更多医疗机构覆盖率的提升、轩竹生物与惠升生物NDA审批进展，以及集采扩面对仿制药盈利能力的进一步影响。当前28倍PE（2021年）处于历史较低区间，若转型顺利，估值有望修复。

中心思想 业绩符合预期，常规业务驱动内生增长 振德医疗2021年年度报告显示，全年实现营业收入50.92亿元，同比下滑51.04%；归母净利润5.96亿元，同比下滑76.63%；扣非净利润5.02亿元，同比下滑80.06%。数据大幅下降主要源于2020年防疫类产品的高基数效应，但剔除防疫类产品后，公司主营业务收入达32.38亿元，同比增长17.87%，其中国内市场实现33.40%的高速增长，显示常规业务已形成可持续增长动力，整体业绩符合市场预期。 防疫产品仍贡献增量，渠道能力大幅增强 尽管防疫类产品收入从2020年的75.6亿元回落至16.69亿元，但后疫情时代该类产品仍为公司贡献稳定增量，且公司借此机遇实现了全球渠道和销售能力的飞跃式提升：国内医院覆盖、百强连锁药店渗透率及线上会员规模均显著扩大，海外市场覆盖70多个国家和地区，收购上海亚澳强化现代伤口护理业务，为第二增长曲线奠定基础。 主要内容 事项 公司于2022年3月29日发布2021年度报告，全年实现营业收入50.92亿元，同比下降51.04%；归母净利润5.96亿元，同比下降76.63%；扣非净利润5.02亿元，同比下降80.06%。同时公布利润分配预案，每10股派发现金股利6元。报告业绩变化主要受防疫产品需求回归常态影响，但常规业务实现较好增长，符合预期。 常规业务实现较好增长 剔除防疫类产品后，公司主营业务收入为32.38亿元，同比增长17.87%。其中国内市场收入10.59亿元，同比增长33.40%；海外市场收入21.79亿元，同比增长11.56%。国内市场中，医院线收入7.38亿元（+31.10%），零售线收入3.21亿元（+39%），均保持高增长。海外市场受全球货运运力供不应求影响，部分订单交货延迟，对收入增速产生一定制约。 分产品线增长表现 基础伤口护理业务收入9.6亿元（+15.07%），手术感控业务收入15.5亿元（+12.51%），压力治疗与固定业务收入4.1亿元（+28.62%），造口及现代伤口护理业务收入1.91亿元（+127.77%），后者高增长主要得益于2021年10月上海亚澳并表贡献。核心产品线的全线增长体现了公司产品组合的稳健性与多元化优势。 防疫产品仍贡献增量 2021年公司防疫类产品收入为16.69亿元（2020年为75.6亿元），其中国内收入10.94亿元，海外收入5.76亿元。尽管防疫收入较2020年大幅下滑，但绝对规模仍较疫情前有明显增长，在后疫情时代成为公司业绩的重要支撑，并可能持续贡献增量。 全球渠道和销售能力增强 国内渠道方面，截至2021年底，公司已覆盖全国6000多家医院（2021年新增700家），其中三甲医院超过900家；百强连锁药店覆盖率达到97%，覆盖门店9万多家（2021年新增2万多家）；商超便利店覆盖超过5000家；天猫、京东等平台开设10多家店铺，注册会员超过100万人。海外渠道方面，公司成立独立的造口现代伤口产品营销团队，通过收购上海亚澳实现融合提升，产品已覆盖70多个国家和地区。 盈利预测与投资评级 华创证券预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%；对应EPS分别为3.12、3.99、4.86元；对应PE分别为12、9、8倍。基于DCF模型，给予整体估值190亿元，对应目标价84元，维持“强推”评级。当前股价37.57元，具有显著上行空间。 风险提示 主要包括：公司医用敷料OEM业务增长不达预期；手术感控、现代敷料等业务放量不达预期；收购标的整合效果不达预期。 主要财务指标 2021年实现毛利率34.8%、净利率14.2%，归母净利率11.7%；ROE为13.4%；资产负债率30.9%。预计随着常规业务规模效应显现及产品结构优化，2022-2024年毛利率逐步提升至35.2%-37.4%，净利率升至15.8%-16.5%，ROE升至13.7%-15.3%，偿债能力和营运效率持续改善。 总结 振德医疗2021年经历了防疫产品需求回归常态带来的业绩高基数回落，但常规业务展现出强劲内生增长能力：剔除防疫产品后主营收入同比增长17.87%，国内医院线和零售线均实现30%以上增长，各产品线全面增长，特别是造口及现代伤口护理业务通过并购获得突破性增长。防疫产品虽较2020年大幅下降，但依然贡献近17亿元收入，成为稳定增量。公司全球化渠道能力大幅增强，国内医院和零售终端覆盖显著扩大，线上会员突破百万，海外市场覆盖70余国。盈利预测显示2022-2024年将进入恢复性增长阶段，归母净利润复合增速约23%，当前PE处于历史低位，DCF估值显示84元目标价，具备较高投资价值。需关注OEM业务、新品放量及并购整合不及预期的风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简述 　　2022 年 3 月 29 日，公司发布 2021 年年度报告。 2021 年公司实现收入6.85 亿元，同比+46%；实现归母净利润 3.16 亿元，同比+47%；实现扣非归母净利润 2.88 亿元，同比+51%； 　　分季度来看， 2021 年 Q4 公司实现收入 1.74 亿元，同比+23%，归母净利润0.66 亿元，同比+26%，扣非归母净利润 0.55 亿元，同比+34%。 　　经营分析 　　主动脉领域增速稳定，外周药物球囊迅速放量。 公司 Castor、 Minos、Reewarm PTX 等创新性产品临床表现优异，进一步提高了公司在主动脉及外周血管介入市场的竞争力。 2021 年公司主动脉支架类实现收入 5.66 亿元，同比增长+44%；外周及其他类实现收入 0.53 亿元，同比增长+222%。在传统主动脉业务维持领先地位的同时，新拓展的外周业务实现快速爆发。 　　全年净利率维持稳定，研发投入同比快速增长。 2021 年公司净利率达到45.79%，同比+0.15pct，公司整体盈利能力依然保持在较高水平。公司全年研发费用率 14.94%，研发投入同比增长 48.2%，公司高度重视自身创新研发能力的提升，加大了在外周动脉及静脉血管介入领域的研发投入力度，研发人员数量显著增长。 　　创新产品储备丰富，在研项目推进顺利。 公司主动脉领域新一代 Cratos 分支型主动脉覆膜支架系统已获取型检报告，新一代 Aegis 腹主动脉覆膜支架系统已获得动物实验报告；外周静脉领域 Fishhawk 机械血栓切除导管、腔静脉滤器已分别获得型检报告和动物实验报告；此外 TIPS 覆膜支架系统已完成动物实验并进行型式送检，上述项目预计将于 2022 年逐步进入临床试验阶段， 众多在研产品储备足以体现公司强大的创新研发实力。 　　盈利调整与投资建议 　　 我们看好公司在主动脉支架领域的竞争力，同时外周血管介入领域布局未来具备较大潜力，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.25、 5.77、 7.67亿元，同比增长 35%、 36%、 33%， EPS 分别为 5.91、 8.02、 10.66 元，现价对应 PE 为 35、 26、 19 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　 医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

中心思想 产品收入高增与研发投入加码并行，业绩短期承压长期价值凸显 信达生物2021年实现营业收入42.70亿元，同比增长11.1%，其中产品销售收入40.01亿元，同比大幅增长69.0%，核心产品达伯舒（信迪利单抗）贡献产品总收入的70%，销售额约28亿元。尽管总营收增速低于产品收入增速，主要因授权费收入同比减少13.88亿元，但产品销售端的强劲增长验证了公司商业化能力。净亏损扩大至31.38亿元（2020年亏损9.98亿元），核心驱动在于研发投入同比增加33.8%至24.78亿元（占营收58.04%），此外销售团队扩充至2768人导致销售费用率上升至63.9%。短期亏损系战略性投入，随着后续管线价值加速兑现，业绩有望逐步改善。 核心适应症拓展与国际合作深化，全球化biopharma转型关键落子 达伯舒三项一线适应症（nsqNSCLC、sqNSCLC、HCC）于2021年12月纳入国家医保目录，降价62%虽短期承压，但将显著提升市场渗透率；同时胃癌、食管鳞癌等sNDA获受理，适应症空间持续拓宽。2021年新增2个商业化产品（耐立克、达伯坦），7个高潜力分子获PoC数据，产能由2.4万升扩大至6万升，不锈钢反应器投产使毛利率提升至88.6%。国际化方面，与礼来深化战略合作、借道Etana拓展印尼市场，并引入UNION、Synaffix等平台技术，管线协同效应与海外布局同步推进，强化向全球化biopharma迈进的确定性。 主要内容 财务与业务数据：收入结构优化，亏损系战略投入 事件：2021年实现营收42.70亿元（同比+11.1%），产品销售收入40.01亿元（同比+69.0%），符合市场预期。净亏损31.38亿元，主因研发费用（24.78亿元，+33.8%）及销售费用（27.28亿元，+103.5%）高增，叠加授权费收入减少13.88亿元。 观点-业绩与商业化：达伯舒三项一线适应症首次纳入医保（降幅62%），预计短期内对营收有负面影响，但可及性提升将加速放量。商业化团队由1284人扩充至2768人，渠道覆盖5100家医院、1100家DPT药房。毛利率88.6%（同比+3.7pp），受益于产能效率提升。2021年配股募资约47亿港元用于研发、产能及并购。 研发与战略进展：管线价值加速兑现，国际化合作深化 观点-重仓研发：2021年研发支出占营收58.04%，新增耐立克（BCR-ABL/KIT）、达伯坦（FGFR）两款商业化产品；达伯舒5项适应症获批，成为唯一在5种高发癌种一线治疗中经3期验证有效的PD-1抑制剂。7个分子获得PoC数据，包括IBI-326（BCMA CAR-T）、IBI-310（CTLA-4）等。预计2022年至少提交3项NDA（IBI-306 PCSK9、IBI-326、IBI-310）。产能扩至6万升，另有20万升在建。 观点-积极寻求合作：与葆元、亚盛、劲方等达成产品合作；引入UNION、Synaffix、Bolt等海外技术；借道Etana拓展印尼；与礼来深化战略合作，获得雷莫西尤单抗、塞普替尼中国大陆独家商业化权利。公司深挖联合用药潜力，丰富全球化管线。 结论：公司是稀缺的兼具国际化视野与集成化平台的Biotech，预计2022-2024年收入分别为60.74/79.67/102.82亿元，同比增长42.3%/31.2%/29.1%，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败、产品降价超预期、销售不及预期。 总结 信达生物2021年业绩整体符合预期，产品销售收入增速（69.0%）显著高于总营收增速（11.1%），核心产品达伯舒凭借适应症拓展与医保纳入持续巩固市场地位。研发投入强度（58.04%）推动管线快速进展，多个高潜力分子进入后期阶段，2022年有望迎来NDA密集期。产能扩张与效率提升拉动毛利率改善，国际化的多元合作模式（产品引进、技术平台、新兴市场拓展）为公司全球化biopharma转型注入动力。尽管短期亏损因战略投入扩大，但随着后续产品放量、成本优化及海外市场贡献，盈利拐点可期。维持“买入”评级。

中心思想 市场低估海康威视的议价与抗周期能力 当前宏观背景下，市场对海康威视的短期成长性预期偏低，但报告认为公司平滑经济周期和向上游下游议价的实质性能力被大幅低估。这一判断基于三方面核心论据：EBG与创新业务的“成长型收入”对企业数字化转型依赖度高，与宏观经济周期关联性弱，收入增速持续超过25%；PBG业务招投标数据显示需求端出现明显回暖迹象（21Q4招标总额同比+3%，2022年1-2月增速大幅上行至44%）；以及原材料库存进入消化期，公司有能力通过供应链管理穿越紧张周期。 稀缺供给能力支撑长期成长溢价 报告进一步指出，海康威视不仅具备涨价能力（所提供碎片化AI产品具有稀缺性），且在产业链中拥有对上下游的显著话语权，以2018-2020年自由现金流/利润比高达0.76、经营现金流/利润比达0.92的财务数据为佐证。通过服务器（浪潮信息、中科曙光）、智能汽车（德赛西威、华阳集团）和智能制造（汇川技术）等跨行业案例分析，证明领军企业即使在行业需求下行期，仍能因供给稀缺而实现利润超预期增长。因此，对海康威视不应仅用宏观经济周期来评估其成长性，而应重视其“软硬一体化”和“方案化”带来的结构性溢价。 主要内容 EBG及创新业务抗周期，PBG招标数据乐观 EBG与创新业务收入增速稳健（25%+），展现穿越周期能力 报告详细分拆了海康威视各业务板块的周期性特征：EBG（企业业务）和创新业务（如海康机器人等）主要服务于企业数字化转型，大型客户IT预算相对稳定，甚至在周期不景气时可能增加数字化投入以提升竞争力。2019年以来，该“成长部分”收入增速始终维持在25%以上，即使在2020H1疫情冲击下也保持稳健。相比之下，PBG（公共服务事业群）和SMBG（中小企业事业群）的收入增速与GDP走势高度相关，呈现明显顺周期特征。随着AI化和软件占比提升，公司整体业绩稳定性有望增强。 招投标数据预示PBG需求回暖，2022年正增长可期 根据对安防类政府采购项目的跟踪统计，21Q4招标总金额达195亿元，同比增长3%，增速较21Q2/Q3明显回升。从月度数据看，2021年11月、12月及2022年1-2月的招标金额同比增速分别为8%、13%、44%，呈持续上行趋势，为PBG需求端提供了乐观指引。同时，“十四五”规划第二年，PBG需求将从安防领域大幅扩张至城市治理、交通、环保等智慧城市业务。在新应用场景拉动、存量设备升级改造以及“稳增长”政策背景下，即使考虑宏观压力，报告预计2022年PBG仍将维持正增长。 存货分拆显示进入原材料消化期，上游出货量不宜作参考 公司原材料库存自2019年起因“实体清单”大幅增长，2021上半年因全球供应链吃紧进一步上行（公司获得上游更大支持）。21Q3期末存货达190.5亿元（同比+70.8%），主要来自创新业务及应对原材料、海外货运、能源紧张所做的准备。随着供应链紧张因素逐步缓解，公司可能优先消化自身原材料库存，此时不建议将上游厂商出货量作为海康实际经营情况的参考。 创新业务进展：海康机器人发布新品，机器视觉矩阵成型 3月28日，海康机器人举办新品发布会，公司目前在全国拥有10个分公司、36个办事处、超过400名视觉营销人员，服务客户数超7000家。机器视觉已形成标准、智能ID和3D三大产品线，通过标准化硬件设计和VM算法软件平台搭建开放生态，保障每条产品线的竞争力，开启机器视觉赋能产业转型升级的新时代。 领军被低估的提价与方案化能力 TMT景气投资的局限：低估领军对上下游话语权 以硬件为核心的公司通常经历系统集成、生产制造、带know-how的IDM、以及软硬一体化等不同环节。传统景气投资重视需求强弱，但忽略了具备“稀缺供给”能力的领军企业可以通过提价、延长上游付款周期、增加ASP、提供解决方案等方式获得溢价。报告通过统计A+H股多家公司（海康威视、大华股份、德赛西威、宝信软件、汇川技术等）2018-2020年的平均经营现金流/利润、自由现金流/利润、净利率、ROE数据，发现这类领军企业往往现金流健康、资产负债表稳健，其价值远高于同质化竞争者。 服务器案例（浪潮信息、中科曙光）：需求平淡期利润持续超预期 2020-2021年，国内服务器出货量增速不高（2020Q2仅29.26%，之后多季度低于10%），但浪潮信息和中科曙光的扣非净利润几乎每个季度都实现双位数甚至三位数增长（如浪潮信息2021Q2扣非利润同比+112.56%，中科曙光2021Q3扣非利润同比+257.38%）。原因是这些领军企业通过提升ASP（平均售价）、优化供应链和增强对上下游话语权，在行业平淡期也能实现盈利超预期。这一案例对海康威视具有类比意义。 智能汽车案例（德赛西威、华阳集团）：ASP提升为核心驱动 传统上汽车零部件公司业绩与乘用车月度产量增速强相关。但德赛西威、华阳集团自2019年后收入与利润增速明显超越行业增速。核心增量并非简单渗透率提升，而是企业通过网联化、智能化新模块提高了供给稀缺性，提升了对主机厂和上游开发人才的话语权（即ASP提升）。若非如此，即使渗透率提高，仍难脱离乘用车同比增速的跟踪逻辑。 智能制造案例（汇川技术）：PMI相关性减弱，成长性因素凸显 汇川技术主营工业自动化、新能源相关产品，理论上受宏观周期（PMI）影响较大。但2019Q3后其收入同比增速持续高于30%，尽管与PMI趋势仍存一定相关性，但增速的幅度和持续性已体现出成长性因素对估值的影响，不应仅用周期视角考量。 海康威视/大华股份：上下游议价能力被实证支撑 海康威视2018-2020年自由现金流/利润比0.76、经营现金流/利润比0.92；大华股份分别为0.84和0.64，均已反映其产业链话语权。即使需求出现极端情形，公司仍可通过提价（增加服务附加值或解决方案形态）维持利润增速。而公司董事长胡扬忠在投资者关系活动记录中明确表示“涨价有负担”“没有涨到位”，说明公司克制使用涨价策略、奉行利他主义。报告认为，投资者若持续担心海康成长性，可能重演2021年浪潮信息的情况——行业景气低但公司季度超预期，最终推动P/E从下行转上行。 估值与评级 当前公司PE（TTM）已接近历史底部。报告维持“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润为167.8/199.3/243.7亿元，对应PE 22/19/16倍。AI产业化落地高景气周期开启，新成长曲线加速，中长期收入端CAGR 15-20%、利润端CAGR 20%左右，有望获得中高速确定性增长溢价。 总结 本报告从业务抗周期性、产业链话语权和财务数据三个维度，系统论证了海康威视平滑周期和议价能力被市场低估的核心观点。通过EBG及创新业务收入增速（25%+）的持续性、PBG招投标数据的回暖趋势（21Q4同比+3%，2022年初加速至44%）、原材料库存进入消化期等具体证据，证明了公司具备穿越宏观经济波动的内在能力。同时，通过跨行业案例分析（服务器、智能汽车、智能制造），揭示了领军企业因稀缺供给能力而在需求平淡期仍能实现利润持续超预期的规律，指出海康威视的涨价潜力和现金流质量（自由现金流/利润0.76）是其区别于普通周期股的关键。最终，报告在维持“买入”评级的同时，给出了2021-2023年归母净利润167.8/199.3/243.7亿元、对应PE 22/19/16倍的盈利预测，并提示了宏观经济、海外环境和疫情等风险因素。

　　一心堂(002727) 　　业绩简评 　　 3 月 29 日，公司发布 2021 年年报，实现收入 145.87 亿元（ +15%），归母净利润 9.22 亿元（ +17%），扣非归母净利润 8.99 亿元（ +19%）。 　　 单季度来看， 2021Q4 公司单季度实现收入 40.89 亿元（ +20%），归母净利润 1.58 亿元（ -15%），扣非归母净利润 1.51 亿元（ -13%）。 　　经营分析 　　少区域高密度战略稳步推进， 整体业绩稳健增长。 2021 年公司业绩稳定增长， 实现营业总收入 145.9 亿元（+15.26%）， 其中，中西成药收入 104.9 亿元（+19%）；医疗器械及计生、消毒用品收入 12.1 亿元（-11%）； 其中中药收入涨幅较快 13.6 亿元（+21%）。 2021 年公司门店规模得到进一步发展，共拥有门店 8560 家， 较年初增长 1355 家， 其中，云南省门店数量 4,939 家。 　　持续加强会员管理， 经营效率不断提高。 截至 2021 年年报， 公司当前有效会员人数共计达到 3000 万（+25%）， 人数环比 3Q2021 增长 200万。 2021 年会员客单价为 95.37 元，消费单次会员的占比 35.95%， 较2020 年增长 3.23 个百分点。 公司持续加强专业化服务能力，精准分析会员需求及用药习惯， 并通过新会员的开发和公司品牌影响力的扩大从而吸引潜在客户群体，增强公司盈利能力。 管理费用同比（-21%） 系公司不断提高经营效率，研发费用（+542%）系投入云南重要道地药材配方颗粒饮片加工关键技术、质量标准研究及生产示范等投入。 　　中药板块产能不断扩张，产业链逐渐完善。 2022 年 1 月公司正式成立《中药配方颗粒国标省标工艺验证项目组》，并承担目前发布的 307 个中药配方颗粒的工艺验证和备案工作。未来将受益于成熟工艺以及市场扩大带来的利好，有望进一步放量增长，同时使得一心堂中药产品毛利率进一步提升。 　　盈利调整与投资建议 　　 我们看好公司各版块持续放量，预计公司 2022-2024 年实现归母净利润11.7、 14.3、 17.1 亿元，分别同比增长 27%、 21%、 20%。维持“ 买入”评级。 　　风险提示 　　新材料新技术替代风险；新产品研发风险；新产品注册风险；核心人员流失风险；净利率下降风险；行业竞争加剧风险；

　　威高骨科(688161) 　　事件内容：公司发布2021年年度报告：报告期内公司实现营业收入21.52亿元，同比增长18.08%；实现归属于母公司的净利润6.90亿，较同期增长23.62%；实现扣非归母净利润6.78亿元，同比增长25.79%。 　　公司2021年业绩整体表现相对平稳；其中，收入增速略低于我们预期，但净利润增速略高于我们预期。与2020年公司财报业绩比较来看，公司业绩增速波动不大；2021年公司收入增速23.62%，提升约2个百分点（2020年收入增长15.87%），归母净利润增速23.62%，下降约3个百分点（2020年归母净利润增长26.43%）。其中，2021年公司销售毛利率81.17%，较2020年下降1.19个百分点；三费率44.05%，较2020年下降0.13个百分点。 　　季度来看，Q4收入增速继续放缓，但因当季管理费用率和销售费用率有所控制，Q4净利润增速较Q3略有抬升。Q4单季度同比来看，公司实现营业收入合计5.83亿元，同比增长3.74%（Q3同比增速为10.56%，Q2同比增速为23.72%）；实现归母净利润合计1.96亿元，同比增长11.86%（Q3同比增速为8.47%，Q2同比增速为21.32%）。2021年下半年，因疫情造成的上年基数影响逐渐减弱之后，下半年公司业绩出现放缓；而四季度，又进一步叠加创伤类和关节类高值骨科耗材集采扰动，公司四季度收入增速再度有所放缓。 　　2021年下半年高值骨科耗材集采陆续开展，伴随着2022年相关集采进入执行期，预计对公司业绩可能产生明显影响。2021年8月27日、9月18日十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟带量采购及国家组织人工关节集中带量采购结果公布，耗材价格平均降幅超过80%；公司收入端的价、量预计都将出现重大波动。从具体集采执行来看，十二省市创伤类集采部分省市已经自2021年11月开始执行；而国家人工关节带量集采预计在2022年3月至4月陆续落地执行。 　　但集采扰动也不应过度放大，公司正积极应对集采政策推进，一方面加大研发提升产品竞争力、加速迭代，另一方面，公司在集采投标中选择了策略应对。公司主动迎接集采政策推进带来的行业竞争格局改变；1）公司加大研发投入，不断提升产品竞争力和产品种类；2021年，公司研发费用1.2亿，同比增长47%，研发费用率提升至5.63%（2020年为4.52%）；同年，公司取得与运动医学相关的产品注册证，适用于膝关节韧带重建术中固定骨-肌腱-骨或软组织移植物。2）公司策略应对集采铺开，在市场份额相对较为薄弱的细分领域积极投标；从去年创伤类集采和人工关节集采中标结果来看，公司在集采投标上进行策略应对，其中，十二省市创伤集采公司锁定板产品、旗下品牌邦德创伤产品的髓内钉、威高海星锁定板中标价格均相对较高；而在国内市场份额占比仅3.53%的人工关节集采投标中，公司海星医疗、北京亚华两个品牌的所有关节产品全部中标。 　　投资建议：因集采执行可能带来的影响，我们略微调降了公司业绩，预测2022年至2024年每股收益分别为1.89、2.23和2.69元（此前预测2022-2023年EPS为1.95和2.32元）。目前公司估值已经回到相对合理区间，而三大产品线中包括创伤类、关节类都已经进入集采，集采扰动风险或也得到相当程度的释放；预计伴随着市场开始更为理性地看待集采政策正常推进，以及考虑到行业扩容、进口替代、产品迭代等多个路径带来的公司增长逻辑并未被破坏，我们倾向于认为公司或将逐渐迎来修复机会，维持公司增持-A建议。 　　风险提示：1，带量采购持续推进带来的降价超预期风险；2，医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。

　　康希诺(688185) 　　事件： 　　2021年3月27日公司发布年报业绩：2021年全年公司实现营业收入约43.00亿元，同比增长17174.82%；归母净利润为19.14亿元，扣非归母净利润为17.97亿元，实现扭亏为盈，毛利率为69.85%。公司研发投入9.05亿元，同比增长110.96%。 　　点评： 　　新冠疫苗带动公司实现扭亏为盈，未来重点是加强针市场 　　2021年公司营业收入约43.00亿元，同比增长17174.82%，主要来源于新冠疫苗的收入，其中中国收入12.43亿元，海外收入30.57亿元。公司的新冠腺病毒载体疫苗于2021年2月25日在中国获批有条件上市，目前已经在墨西哥、巴基斯坦、匈牙利、智利、厄瓜多尔、阿根廷、马来西亚、吉尔吉斯斯坦和印度尼西亚紧急使用及附条件上市。并且公司的新冠疫苗已经于2022年2月19日获批用于序贯加强免疫接种，在阿根廷、马来西亚和印度尼西亚也被批准用于序贯加强免疫接种，随着第三针加强针正在全球推进接种，公司的新冠疫苗需求仍存。再者公司的吸入式新冠疫苗可以实现黏膜免疫，或为现有新冠疫苗的补充，目前已经完成临床试验2期，正在申报紧急使用。 　　在研管线丰富，流脑疫苗获批上市将贡献收入增量 　　目前公司产品管线包括针对预防埃博拉病毒病、脑膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、结核病、带状疱疹等12个适应症的17种创新疫苗产品，其中13价肺炎疫苗处于临床试验3期，8款在研疫苗处于临床试验阶段或临床试验申请阶段，5款疫苗处于临床前研究阶段。公司自有产品逐渐上市销售贡献收入，2021年6月和12月公司的A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗在中国获批上市，其中MCV2已经在中国近20个省招标准入，四价流脑疫苗为中国首款，填补空白，未来将由辉瑞负责推广销售。 　　布局mRNA技术平台，中长期看好公司发展 　　公司在原有4大技术平台的基础上布局mRNA技术平台，目前已经申请多项关于mRNA疫苗设计和新型递送系统设计的专利，其中1项已获得授权。公司已经基于mRNA平台技术正在研发相关疫苗产品。随着新冠疫苗、流脑疫苗获批上市开始商业化，公司核心疫苗品种开发能力逐渐被验证——1）在产业化生产方面，公司掌握疫苗放大量产的工艺，已经建成年设计产能2亿剂新冠疫苗的天津工厂，常规疫苗原液年产能在7000-8000万剂。2）在商业化销售方面，公司多角度提升商业化能力，通过自建团队目前已覆盖30多个省市，并与外部企业合作推广。3）国际化的战略布局，公司研发的疫苗对标国际主流品种，申报和临床试验兼顾中国和海外市场并与海外公司开展技术研发等战略合作。 　　盈利预测：康希诺作为创新疫苗的先行者，由于新冠疫苗价格下降，且新冠疫苗未来接种程序不确定因素较大包括第四针的接种、吸入剂型的新冠疫苗获批时间节点，不考虑吸入式新冠疫苗等收入的情况，将公司2022-2023年收入由91.03和50.32亿元分别下调为30.76和31.90亿元，预计2024年收入为33.19亿元，预计公司2022-2024年净利润分别为9.80、10.40和11.19亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠腺病毒载体疫苗销售不及预期，在研产品获批不及预期，产能释放不及预期，研发不及预期。