中心思想 疫情导致核心产品销量骤降，短期财务表现承压显著 报告核心观点指出，2021年公司营收与净利润出现双位数下滑，主要原因是新冠疫情及新冠疫苗集中接种对水痘疫苗和鼻喷流感疫苗的销售造成严重冲击，特别是鼻喷流感疫苗因适用人群与新冠疫苗重合而销量锐减（2021年流感疫苗销售量仅60万支，远低于生产量399万支）。同时，公司因此计提存货减值8638.97万元，进一步侵蚀利润。尽管短期业绩疲软，但随着终端接种资源逐步恢复，常规疫苗销售有望回升。 带状疱疹疫苗进展顺利，中长期增长逻辑未变 报告强调，带状疱疹疫苗是公司未来最重要的增长引擎，目前已完成Ⅲ期临床并推进申报生产，预计2023年获批上市；此外，百白破疫苗（三组分）进入Ⅰ期临床，鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）也启动Ⅰ期临床。研发投入持续加大（2021年研发费用1.93亿元，占营收16.03%），募投项目建设全部完成，为后续管线放量奠定基础。基于此，机构维持“买入”评级，认为公司中长期成长动力依然充足。 主要内容 事件：2021年报核心数据发布 报告披露，公司2021年实现营业收入12.02亿元，同比降低16.6%；归母净利润2.44亿元，同比降低41.8%；扣非归母净利润2.34亿元，同比降低41.9%。业绩下滑幅度超出市场预期，主要受疫情扰动终端接种影响。 销售情况分析：水痘疫苗与鼻喷流感疫苗受疫情冲击 水痘疫苗与鼻喷流感疫苗销售 2021年水痘疫苗生产量856万支，销售量811万支；流感疫苗生产量399万支，销售量仅60万支。鼻喷流感疫苗适用人群（3-17周岁）与新冠疫苗接种人群高度重叠，导致下半年销量严重萎缩。 资产减值计提 因鼻喷流感疫苗有效期仅10个月，公司于2021年计提存货减值准备8638.97万元，直接拉低利润。 未来恢复预期 报告认为，随着终端接种资源恢复，常规疫苗销售有望逐步回归正常水平。 研发管线进展：带状疱疹疫苗申报稳步推进 带状疱疹疫苗 已完成Ⅲ期临床现场工作，申报生产正有序开展，预计2023年获批上市。该品种有望成为公司继水痘疫苗后的重磅产品。 其他在研项目 百白破疫苗（三组分）启动Ⅰ期临床；鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）获得临床批件并启动Ⅰ期临床。 募投项目建设 年产2000万人份水痘疫苗、带状疱疹疫苗项目、年产600万人份百白破疫苗项目、年产1000万人份鼻喷流感疫苗项目等工程建设已全部完成，产能储备充足。 盈利预测与投资评级：下调预测但维持买入 盈利预测调整 考虑到疫情反复，下调2022-2024年营业收入预测至15.49/22.76/26.40亿元（前值2022-2023年18.39/26.31亿元）；预测归母净利润为4.16/6.31/7.71亿元（前值2022-2023年5.21/7.88亿元）。 投资评级 尽管短期业绩受抑，但考虑到常规疫苗恢复潜力及带状疱疹疫苗的确定性进展，维持“买入”评级。目标价格未给出，当前价格50.72元，对应2022年PE约50倍。 风险提示 新冠疫情反复和销售不及预期风险；流感疫苗销售不及预期；研发进度不及预期；带状疱疹疫苗审批进度不及预期。 总结 本报告核心分析了百克生物2021年年报暴露的问题：在新冠疫情和新冠疫苗集中接种的背景下，公司水痘疫苗和鼻喷流感疫苗销量大幅下滑，导致营业收入同比下降16.6%、归母净利润下降41.8%。尤其是鼻喷流感疫苗因目标人群与新冠疫苗重合，备货无法及时消化，计提巨额存货减值。不过，带状疱疹疫苗的申报生产进展顺利，预计2023年上市，将成为重要新增长点；同时百白破疫苗、鼻喷流感液体制剂等后续管线也在推进，募投产能全部建成。报告下调了2022-2024年盈利预测，但仍基于长期逻辑维持“买入”评级。总体看，公司短期处于业绩低谷，但研发管线储备和产能建设为中长期复苏提供了支撑，投资者需密切关注疫情演变及带状疱疹疫苗获批节奏。

中心思想 生物试剂国产替代领军者，技术平台构筑核心壁垒 诺唯赞（688105）作为国内分子类生物试剂市占率第一的国产企业，依托蛋白质定向改造与进化、单B细胞抗体发现等四大核心技术平台，已建立200余种重组酶和1000余种抗原抗体原料库，覆盖1000多所科研院校和700多家高通量测序企业。2019年中国生物科研试剂市场规模达136亿元，年复合增速17.1%，远高于全球水平。公司凭借酶库定制化服务与全品类产品矩阵，在进口替代浪潮中占据先发优势，2021年常规业务销售收入同比增长约92%。 新冠抗原检测获批开启第二曲线，2022年PE可达58倍 2022年3月12日公司新冠抗原检测试剂盒获NMPA批准，成为国内17款获批产品之一。基于国内POCT市场2019-2024年预计20.9%的年复合增长率，以及mRNA疫苗酶原料近20种品类的全面布局，公司生物医药及POCT业务有望形成新增长极。预计2021-2023年归母净利润分别为6.78/8.80/9.78亿元，给予2022年58倍PE（可比公司均值48倍），目标价128元，首次覆盖评级“买入”。 主要内容 1. 诺唯赞：国内分子类生物试剂旗舰企业 1.1 生物试剂为核心，生命科学全链布局 公司2012年成立，2014年高通量测序产品线上市，2016年进军POCT，2019年成立生物医药事业部。截至2021H1拥有50项专利（发明32项）、67项医疗器械注册证，产品覆盖科研试剂、测序试剂、诊断原料、POCT试剂及仪器。 1.2 核心管理团队经验深厚，股权结构集中 创始人曹林、段颖夫妇为实际控制人，一致行动人持股47.82%。核心管理层多具备南京大学博士背景，平均从业超10年，在研发、生产、市场各环节形成协同优势。 1.3 2021年常规业务高速增长，盈利结构持续优化 预计2021年营收18.64亿元（+19.13%），归母净利润6.78亿元（-17.43%）。其中常规业务（不含新冠）收入约7.18亿元，同比增长92%。毛利率保持83%以上，净利率约36%，期间费用率不断下降，研发人员占比达28%。 2. 生物试剂行业进入高速发展期，进口替代方兴未艾 2.1 中国市场增速远超全球，分子类试剂占比过半 2015-2019年全球生物科研试剂市场规模从128亿美元增至175亿美元（CAGR 8.1%），中国从72亿元增至136亿元（CAGR 17.1%）。分子类试剂占国内市场50.9%，为公司核心赛道。 2.2 公司市占率国产第一，产品矩阵覆盖完整 2020年公司在中国分子类生物试剂市场份额4.0%，排名第五、国产第一。产品涵盖qPCR、PCR、基因测序、逆转录、分子克隆等12大系列，其中逆转录酶可扩增长度达15kb，超越进口竞品性能。 2.3 四大核心技术平台构建研发壁垒 包括：蛋白质定向改造与进化平台（拥有上万种突变酶）、单B细胞抗体发现平台（2周筛出上百株阳性克隆）、规模化多系统重组蛋白制备平台（表达量2-8g/L）、量子点修饰偶联平台。多平台组合形成500余个终端产品。 2.4 定制化服务强化客户黏性，覆盖下游广泛 客户覆盖1000多所科研院校、700多家高通量测序企业、700多家分子诊断企业、200多家药企及CRO公司，以及2200多家医疗机构（三级医院近700家）。研发及销售人员快速扩充至1600人。 3. 生物医药事业部：下游业务再拓展 3.1 单B细胞抗体筛选技术周期短、通量高 传统方法需2个月，公司平台仅需2周即可完成记忆B细胞分选、单细胞RT-PCR、重组表达及高通量筛选，一只小鼠可获取上百株阳性克隆，已应用于新冠中和抗体药物研发。 3.2 mRNA上游原料品类全面，覆盖全流程 公司提供近20种mRNA疫苗酶原料，包括T7 RNA聚合酶、加帽酶（牛痘病毒加帽酶）、2'-O-甲基转移酶、Poly(A)聚合酶、DNase I等，涵盖转录、加帽、加尾、纯化各环节。核苷酸修饰（N1-Me-Pseudo UTP）可降低宿主免疫反应，提高mRNA稳定性。 3.3 CRO服务聚焦疫苗评价，开拓增长点 基于Bio-assay试剂系列（报告基因检测、假病毒系列等45个产品），为康希诺、民海生物等企业提供免疫原性评价服务。该板块预计2021-2023年收入分别为0.4/0.8/1.6亿元，CAGR 100%。 4. POCT领域：原料自给的创新者 4.1 国内POCT市场高速增长，2024年有望达290亿元 2019年国内POCT市场规模112亿元，预计2024年达290亿元（CAGR 20.9%）。公司覆盖心脑血管、炎症感染、优生优育等8个产品系列，自主开发量子点全自动免疫荧光分析仪和全自动特定蛋白分析仪。 4.2 关键原料100%自给，供应链高度自主 公司拥有1000余种高性能抗原、抗体原料储备，POCT诊断试剂中关键抗体和抗原大部分自产。2020年新冠疫情中迅速实现PCR、qPCR试剂大规模生产，保障下游诊断企业原料供应。 4.3 新冠抗原检测国内获批，打开百亿级市场 2022年3月12日公司新冠抗原检测试剂盒获证，可检测N抗原和S抗原。截至2022年3月19日国家药监局共批准17个产品。公司已签订2.24亿元设备采购合同及2.15亿元抗原检测试剂采购合同（上药医疗），预计2022年体外诊断收入达8.95亿元（+86.5%）。 5. 盈利预测与估值 5.1 生命科学业务稳健增长，体外诊断贡献增量 预计2021-2023年总营收18.64/24.40/26.68亿元，归母净利润6.78/8.80/9.78亿元。其中生命科学业务增速放缓至8-9%，体外诊断2022年增速86.5%，生物医药维持100%复合增长。 5.2 可比公司PE均值48倍，目标价128元 选取泰坦科技、义翘神州、百普赛斯、阿拉丁四家可比公司，2022年平均PE 48倍。考虑抗原检测获批带来的成长空间，给予58倍PE，对应目标价128元。 6. 风险提示 6.1 新冠疫情不确定性及竞争加剧风险 疫情持续时间、毒株变异、竞争者产品获批等因素可能影响公司新冠相关业务。新冠抗体检测试剂对疫苗接种者有效性降低，存在销量下降风险。 6.2 经营业绩增长不可持续及集中采购降价风险 2020年业绩高增长具有偶发性，未来增长存在不可持续可能。集中采购政策下新冠检测试剂中标单价可能下降，影响盈利能力。 6.3 新品研发推广及经营风险 公司在研管线丰富，新品研发和推广不及预期将影响业绩。竞争加剧可能导致市场份额流失。 总结 诺唯赞凭借自主可控的四大核心技术平台（蛋白质定向改造、单B细胞抗体发现、规模化重组蛋白制备、量子点修饰偶联），在国产分子类生物试剂市场占据领先地位（市占率4.0%，国产第一）。公司已形成覆盖生物试剂、POCT诊断、生物医药三大板块的业务矩阵，客户涵盖1000多所科研院校及700多家诊断企业，2021年常规业务增速达92%。2022年3月新冠抗原检测试剂盒国内获批，叠加POCT行业高速增长（2024年预计290亿元），以及mRNA疫苗上游酶原料近20种品类的全面布局，公司有望开启第二增长曲线。预计2021-2023年归母净利润分别为6.78/8.80/9.78亿元，给予2022年58倍PE（可比公司均值48倍），目标价128元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括新冠疫情不确定性、竞争加剧、集中采购降价及新品推广不及预期等。

　　和元生物(688238) 　　十年磨一剑，细胞基因治疗CXO稀缺标的：和元生物为国内较早开始布局CGTCXO的企业，经过近十年发展，已经成为为基因治疗药物开发提供全面解决方案的一体化平台。公司业绩高速增长，2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%，2014-2021年CAGR约为65.34%。公司为首家实现盈利的CGTCXO企业，2021年公司归母净利润5425.73万元，较2020年有所下滑主要系2020年存在艾迪斯处置收益。2021年扣非归母净利润4098.67万元，同比增长53.69%。CGTCDMO业务作为公司目前占比最大的业务，发展动能充足，有望继续带动公司业绩高速增长。 　　细胞基因治疗市场持续扩容，创造外包繁荣沃土：基因治疗目前正处于萌芽期，有望引导下一代治疗技术的浪潮，行业景气度高涨，融资活跃，BigPharma与Biotech积极布局，全球市场规模有望从2020年的20.8亿美元增长至2025年的305.4亿美元，2020-2025年CAGR高达71.2%，处于快速增长前夕。CGT药物高昂的生产成本、较难的生产工艺以及匮乏的GMP产能创造了CGT外包的沃土，外加CGT药物的商业化加速开启，重磅产品开始放量，细胞基因治疗CXO市场需求旺盛，其中CDMO的全球市场规模有望从2020年的17.19亿美元快速增长至2025年的78.55亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。 　　公司先发优势明显，丰富的项目经验有望不断加深护城河：公司由于布局较早，已经形成了完备的技术平台，同时公司加速产能建设，现有5000㎡+的综合研发生产平台和10000㎡+的GMP生产车间，在临港新建77000㎡GMP生产基地一期有望2023年投产，规模已达国外同类企业水平。此外公司具备丰富的项目经验，累计合作CDMO项目超过100个，执行中CDMO项目超过50个，我们认为公司的项目经验有望进一步加深公司护城河。截至2021年8月公司在手项目42个，未执行订单31259.64万元，具备充足且持续的发展动能。 　　盈利预测与投资评级：公司为国内细胞基因治疗外包稀缺标的，行业具备高景气发展，我们预计公司2021-2023年营收分别为2.55亿元，3.68亿元，6.57亿元；归母净利润分别为0.54亿元，0.81亿元，1.23亿元；以发行价计算估值分别为120×，80×，53×，我们认为公司后续增长空间较大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：技术快速迭代风险；政策及监管收严风险；上游原材料及设备提价风险等

　　奕瑞科技(688301) 　　事件： 公司发布 2021 年度报告。 　　基本面超预期： 2021 年公司实现营收 11.87 亿元， yoy+51.43%；实现归母净利润 4.84 亿元， yoy+117.79%；实现扣非归母净利润 3.42 亿元， yoy+72.29%，其中非经常性损益 1.42 亿元，主要系当期政府补助（0.46 亿）+投资收益（1.14亿）。 　　盈利能力向好：综合毛利率 55.25%， yoy+3.45pct；综合净利率 40.81%，yoy+12.36pct。 期间费用率稳中有降：销售和管理费用率分别为 4.92%/4.47%，同比+0.19 pct /-0.26 pct，主要系人力成本增加和股权激励成本（0.14 亿）；财务费用率-1.41%，同比-2.05 pct，主要系资金使用效率带动利息收入增加；研发费用率 12.27%，同比+0.3pct，主要源于研发投入的增加（研发人员同比增长58%） 　　运营能力优秀：由于销售大幅增长，应收账款虽明显增加（2.81 亿，yoy+127.55%），但应收账款周转率有所提高（20 年 4.85 提高至 21 年 5.86）；应付票据 0.14 亿， yoy+149.8%，合同负债 0.80 亿， yoy+374.05%。 　　21Q4 业绩： 　　21 年 Q4 公司实现收入 3.64 亿，yoy+58.21%；实现归母净利润 1.58 亿，yoy+137.84%；单 季 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 5.91%/6.21%/0.91%/15.09% ，yoy+1.55pct/2.41pct/+1.34pct/+2.32pct。 　　 X 线传感器专家 → 多维核心零部件供应商 　　非晶硅（实现从小尺寸 0505 到大尺寸 1748 的量产，具有业内少有双片拼接+静动态双应用） +IGZO（渗透至 C 臂、 DSA、齿科、工业无损检测等多领域） +CMOS（行业领跑，乳腺新产品完成时，血管造影在研进行时） +柔性基板（碘化铯柔性探测器批量交付欧美客户）探测器四点开花（IGZO+CMOS+柔性新产品突破 2 亿营收），高压发生器、射线源和 CT 准直器等新核心部件稳步推进。 　　业绩拆分：齿科+工业是重要看点 　　分产品： 1） 静态 7.49 亿，保持稳定增长（yoy+24.59%），毛利率 52.37%（yoy+1.33pct）； 2）动态 3.77 亿（20 年占比 18.7%提升至 21 年 33.5%），受益齿科及工业新产品放量全年高速增量（同比 +171.95%），毛利率 65.88%（yoy+8.05pct）。 　　分行业： 受益齿科和工业新客户导入加持， 1） 齿科销售收入突破 2 亿（与美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等头部客户合作）； 2） 工业销售收入突破 1.5 亿（获得正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及国内主要新能源电池和电子检测设备供应商的认可），破冰高端兽用市场。 　　盈利预测 　　我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 6.46/9.05、 11.64 亿，对应 PE 分别为45.38/32.39/25.19X，维持买入评级！ 　　风险提示： 疫情影响海外销售风险；齿科与工业放量不及预期；贸易摩擦

中心思想 疫苗-IVD双轮驱动，业绩超预期增长 本报告核心观点指出，万泰生物2021年业绩呈现爆发式增长，主要得益于二价HPV疫苗这一“大单品”的持续放量，以及体外诊断（IVD）业务的结构优化与新品类拓展。这两个业务板块共同构成了公司业绩增长的“双动力引擎”。报告认为，公司凭借其商业化能力和研发管线，有望从单一品种的成功向横跨疫苗与IVD两大领域的平台型公司转型。 平台化转型潜力显现，盈利能力显著提升 报告强调，公司的高增长不仅体现在收入规模上，更体现在盈利能力的显著改善。随着高毛利的疫苗业务收入占比提升，公司整体净利润率得到有效拉动。同时，公司在研管线（如九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗）的持续推进以及产能的不断释放，为未来2-3年的业绩可持续增长提供了坚实的支撑，提升了公司在行业中的估值溢价空间。 主要内容 年报表现：收入与利润高增，盈利能力优化 报告显示，公司2021年全年实现营业收入57.5亿元，同比增长144.3%；实现归母净利润20.2亿元，同比增长198.6%。净利率达到36.2%，同比提升7.2个百分点。这一业绩表现符合市场预期，表明公司已进入高速增长通道。 成长能力：疫苗业务爆发，IVD业务结构调整 疫苗业务：二价HPV疫苗是核心增长极 2021年，疫苗业务实现收入33.6亿元，占公司总收入的58.5%，同比增长288.5%，成为公司最大的收入来源。增长驱动力主要包括： 市场需求释放：二价HPV疫苗全年采购量达1009.9万支，通过学术推广和渠道下沉，产品已覆盖全国约2500家区县疾控中心及18000家社区医院。报告估算，2021年HPV疫苗整体接种率仅为6.5%-7%，未来提升空间巨大。 产能释放：随着预灌封注射器包装获批及西林瓶包装生产规模放大，下半年产能已达到设计产能3000万支/年。 政府采购增量：部分地区开始采购HPV疫苗，虽然当前占比很小，但预计未来占比将有望提升。 IVD业务：新冠抗原检测与活性原料拉动增长 2021年，IVD业务实现收入23.4亿元，占公司总收入的40.7%，同比增长59%。增长主要来自： 诊断试剂：贡献了IVD收入增量的61.4%，增长部分得益于新冠抗原检测试剂出口（全年出口6,382万人份至20多个国家）。 活性原料：收入占IVD收入的比重从2020年的4.9%提升至2021年的16.1%，收入增量贡献占比达到35.2%。同时，公司的化学发光相关试剂也保持了稳健增长。 盈利能力：高毛利疫苗占比提升带动利润率改善 报告指出，2021年公司毛利率提升4.56个百分点，净利率提升7.2个百分点。盈利能力提升的核心原因是疫苗业务收入占比提升及疫苗业务自身毛利率的提升（同比提升近3个百分点，主要得益于生产量提升带来的分摊成本下降）。展望2022年，随着疫苗收入占比进一步提升，以及IVD业务结构调整（新冠抗原检测等相对低毛利业务占比可能增加），预计公司整体盈利能力仍将维持提升态势。 展望：研发管线推进，产能持续释放 研发管线：梯队接力，大品种持续布局 报告认为，公司中长期增长依赖在研管线的持续推进。关键里程碑包括： 中短期：水痘减毒活疫苗完成III期临床、鼻喷新冠疫苗完成III期临床并申请有条件上市、及9价HPV疫苗的商业化车间工艺验证。 长期：与GSK合作的疫苗研发以及20价肺炎疫苗等新项目的推进。 产能建设：支撑业绩弹性 报告强调，公司处于产能建设高峰期，在建工程期末值达到2015年以来最高值。多个生产基地（如万泰沧海二期、泰润创新药物基地、昌平厂区）预计在2022年完成建设或封顶。随着固定资产投资落地转固，新产能将为疫苗和IVD业务的可持续、快速增长提供有力保障。 盈利预测及估值 报告预测公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为5.47元、6.96元、8.49元。基于公司在疫苗领域的研发平台优势及IVD板块的稳健发展，报告认为公司具备估值溢价空间，维持“增持”评级。 总结 本报告对万泰生物2021年年报进行了全面深入的分析，核心结论是公司正处于“大单品（二价HPV疫苗）放量”与“IVD业务结构优化”的双重红利期。 业绩层面：公司收入和利润均实现翻倍以上的高速增长，财务表现强劲。增长的引擎明确，即疫苗业务的爆发式增长贡献了主要增量，而IVD业务通过新冠抗原检测和活性原料实现了稳健的结构性调整。 核心竞争力：公司通过“疫苗+IVD”的双轮驱动战略，已成功打造出强大的商业化能力。其与厦大的合作研发模式，基于结构生物学的疫苗设计能力，构成了公司在中长期竞争中的护城河。 未来展望：报告对公司的成长性持乐观态度。短期内，二价HPV疫苗的接种率提升和产能释放是业绩的主要驱动力；中长期，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗等研发管线以及新IVD产品的获批上市，将为公司提供持续的增长动力，并推动其向平台型公司跨越。 报告在肯定公司成长潜力的同时，也提示了疫苗临床进度、核心品种降价及研发合作转化不及预期等潜在风险。

中心思想 化学合成能力驱动三大业务板块协同增长 皓元医药依托其核心的化学合成与开发能力，构建了分子砌块与工具化合物、难仿药、CDMO三大业务板块，通过多途径发挥能力优势实现规模扩张。受益于全球新药研发加速和国内制药产业创新力度加大，公司近年来保持高速增长态势，2013年至2020年收入复合增长率超过40%，归属净利润实现从百万元向亿元级别的跨越。 规模化产能落地将释放业绩弹性 公司当前面临的产能瓶颈将通过安徽工厂（预计2022年下半年试生产）得到有效缓解，部分高附加值项目将由外协转为自产，有望将更多收益留在公司。同时，公司在难仿药领域的授权分成产品（艾日布林、曲贝替定）即将突破专利限制，ADC药物CDMO业务随着客户产品上市进入大规模供应阶段，均将为公司带来额外的业绩弹性。 主要内容 一、依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展 公司核心竞争力与业务架构 皓元医药成立于2006年，由郑保富博士、高强博士等化学领域专家创立，强大的化学合成与开发能力是其最核心的竞争要素。公司基于小分子药物研发的不同环节，组建了前端（分子砌块与工具化合物）和后端（难仿药、CDMO）两大业务板块。公司近年来持续保持较快增长，毛利率呈上升趋势，主要得益于高毛利率的分子砌块与工具化合物业务占比增加以及规模效应初步展现。公司自2016年开始增加销售投入，通过多途径推广树立了品牌（乐研、MCE等），并通过便捷的网上采购系统和周到的售后服务实现客户绑定。 二、受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长 2.1 分子砌块与工具化合物的定义与差异 分子砌块与工具化合物均属于特种试剂，具有品种数量众多、单次用量较少、单品种应用领域较窄、生产技术壁垒较高、需紧跟全球药物研发动态持续推出新品等特点。分子砌块用于药物筛选环节，将开发模块化；工具化合物则用于药物早期研发，结构接近原料药，本身不参与药物的合成和生产，但单位附加值很高。 2.2 药物研发升温带动市场快速增长 根据Frost&Sullivan数据，2016-2020年全球医药研发支出从1567亿美元增长至2048亿美元，复合增速6.9%，其中中国地区研发支出复合增长高达20.1%。预测2021-2025年全球医药研发将加速至7.6%的复合增速，中国仍将保持15.0%左右的高速增长。全球在研新药数量持续增长，国内新审批临床及在临床项目同样呈向上趋势。提供分子砌块与工具化合物的特种试剂供应商充分享受了药物研发加速带来的红利。 2.3 公司产品种类持续增加，品牌知名度高 公司可提供超过3万种分子砌块和超过1.2万种工具化合物，覆盖基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标。公司通过统计询价热度和检索新发文献并行的方式选品，凭借出色的化学能力迅速打通合成路径。公司建立了MCE和乐研品牌网站，方便用户通过网络途径自行检索购买产品，并收购MCE（美国）和CS将业务延伸至美国市场。公司在提供产品的同时附带产品验证、晶型调整等附加服务，有效增强客户粘性并实现向后端业务导流。 三、发挥公司优势，难仿药与中间体业务欣欣向荣 3.1 难仿药市场具有高壁垒和高商业价值 部分药物因合成技术难度大或注册申报壁垒高而被称为难仿药，能够研发生产的企业相对较少，因此享受更好的价格和更少的竞争对手。难仿药制造商的技术与经验可在不同产品上反复复制，带来长期可持续的盈利。全球仿制药API工作持续向中国、印度等亚太国家转移，公司顺应难仿药向国内转移的新兴趋势。 3.2 长期耕耘构建丰富管线 公司成立之初即涉足仿制药原料药业务，承担高壁垒原料药的研发服务。截至2021H1，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体种类已超过100个，其中90个具备了产业化基础。公司通过持续领先推出新品种实现可持续的高质量盈利，初步表现出这一潜力。 3.3 授权分成产品即将落地带来额外业绩弹性 公司共有3款产品（艾日布林、曲贝替定、巴洛沙韦酯）与下游制剂企业签订了分成协议。其中艾日布林、曲贝替定现存专利限制所剩时间已不多，预计仿制药上市将为公司带来额外的业绩弹性。 四、安徽工厂即将落地，CDMO向后端延伸 4.1 CDMO行业高速增长，公司研发能力已得到验证 在海外外包转移和国内创新崛起的双重作用下，我国CXO行业自2017年起加速发展。公司自2018年起正式布局CDMO板块，截止2021年年中，在手CDMO项目数127个，主要来自中国、日本、美国、韩国市场。公司早期研发能力已比较成熟，客户包括第一三共、卫材等日本知名药企，侧面验证了公司实力。 4.2 安徽工厂即将落地解决产能瓶颈 公司2019年启动安徽研发中心和工厂建设，研发中心已投入使用，工厂估计在2022年第三季度启用，设计年产能121.095吨。公司于2016年引入拥有丰富规模化生产经验的生产总监金飞敏，有望带领公司顺利度过初次进入商业化规模生产的适应期。 4.3 领先介入ADC领域，充裕需求保障业绩增长 公司在国内较早开展了ADC药物的开发研究，从临床申报阶段就参与了荣昌生物维迪西妥单抗的开发。目前销售平台已上架超百种ADC用毒素和数百种连接子。随着国内ADC研发热度不断攀升，公司作为重要上游供应商有望显著受益，荣昌生物维迪西妥单抗于2021年6月获批上市，若放量顺利将带动原料采购增长；公司已与国内相当一部分ADC管线药企存在业务联系，ADC药物CDMO业务潜力巨大。 五、首次覆盖，给予“推荐”评级 公司以化学合成能力为基础打造三大业务板块，工具化合物与分子砌块保持快速可持续增长，难仿药及中间体即将迎来授权分成产品落地，CDMO拓展顺利。安徽工厂落地后部分高附加值项目由外协转为自产，将更多收益留在公司。不考虑尚存不确定性的并购事项，预计公司2021-2023年EPS分别为2.56、3.94、5.88元，对应2022年PE为43倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 六、风险提示 6.1 丢失客户信任风险 若发生生产事故、收到监管机构警告信或出现其他不能满足客户需求的情况，公司可能丢失订单甚至丢失客户。 6.2 药物研发与销售面临不确定性风险 药物研发存在不确定性，若研发失败可能损失前期投入资金；药物销售存在不确定性，若下游终端产品需求显著小于预期或上市时间慢于预期，可能影响公司盈利能力和持续性。 6.3 公司管理风险 公司正处于高速扩张期，实验室、工厂及人员增长较快，若管理能力提升不能满足需要，可能影响运营质量。 总结 皓元医药凭借强大的化学合成与开发能力，成功构建了分子砌块与工具化合物、难仿药、CDMO三大业务板块，受益于全球新药研发加速和国内制药产业创新力度加大，公司近年来保持高速增长。分子砌块与工具化合物业务通过丰富产品种类、便捷购买渠道和人性化附加服务确立了品牌优势；难仿药业务凭借高壁垒特性构建了丰富管线，授权分成产品（艾日布林、曲贝替定）即将突破专利限制有望带来额外业绩弹性；CDMO业务向后端延伸，安徽工厂预计2022年下半年启用将解决产能瓶颈，ADC领域提前布局保障未来增长。不考虑尚存不确定性的收购事项，预计公司2021-2023年EPS分别为2.56、3.94、5.88元，对应2022年PE为43倍，首次覆盖给予“推荐”评级。主要风险包括丢失客户信任、药物研发与销售不确定性以及公司管理风险。

中心思想 业绩高增长与未来成长性 阳谷华泰2021年实现营收27.05亿元（同比+39.21%），归母净利润2.84亿元（同比+125.73%），2022年Q1预增0.96-1.16亿元（同比+8.32%至30.89%）。业绩增长主因：主导产品（加工助剂、促进剂）量价齐升，原材料价格波动虽有短期冲击但整体盈利水平提升。公司持续扩产（4万吨连续法不溶性硫磺、硅烷偶联剂等）并布局大健康（硫辛酸）及新能源（VC/FEC）领域，叠加智能工厂建设，构成中期成长核心驱动力。 新领域布局打开估值空间 报告核心认为，阳谷华泰已打破国外连续法不溶性硫磺技术垄断，形成多项自主核心技术，2022年重点推动4万吨连续法不溶性硫磺项目投产，并计划年内开工建设酚醛树脂、HMMM、硅烷偶联剂等项目。同时，公司向大健康和新能源助剂延伸，计划2022年底完成VC/FEC中试、硫辛酸中试，2021年已成立健康科技子公司。研发布局（研发费用0.78亿元，同比+70.86%）为长期成长注入新动能，国海证券维持“买入”评级，预计2022/2023/2024年净利润分别达3.98/5.14/6.02亿元。 主要内容 事件 2022年3月18日，公司公告2021年年报：营收27.05亿元（+39.21%），归母净利润2.84亿元（+125.73%），扣非归母净利润2.65亿元（+123.71%），经营现金流1.49亿元（-15.86%）。Q4单季度营收7.48亿元（+18.96%，环比+7.07%），归母净利润0.38亿元（-21.39%，环比-41.93%）。同时预告2022年Q1归母净利润0.96-1.16亿元（同比+8.32%~30.89%）。 点评 2021年业绩回顾 面对疫情与原材料价格波动，公司按计划运营，主导产品产销量、销售价格同比提升，全年盈利水平上升。Q4受原料（环己烷、苯酐等）价格上涨且价格传导滞后影响，盈利环比下滑。期间费用：销售费用0.57亿元（+27.88%）、管理费用1.12亿元（+11.18%）、财务费用0.30亿元（+36.78%）、研发费用0.78亿元（+70.86%）。 产品价格上涨分析 根据卓创资讯，2021年促进剂M均价16081.6元/吨（+35.80%），促进剂NS均价26339.4元/吨（+26.68%），促进剂TMTD均价18707元/吨（+42.24%）。主营产品价格大幅上涨带动全年营收与利润高增。 4万吨连续法不溶性硫磺项目 公司已掌握连续法不溶性硫磺产业化技术（全球第三家），产品竞争力获市场认可。2022年重点推进4万吨项目投产，目前能评审批中，预期为盈利贡献显著增量。 研发投入与业务拓展 2022年计划：推动4万吨连续法不溶性硫磺投产；开工建设3.5万吨酚醛树脂、1万吨HMMM、1万吨防焦剂CTP及6.5万吨硅烷偶联剂（争取下半年开工）。研发方向：新型防老剂（2023年底中试）、硅烷偶联剂（2023年投产）、氨基树脂HMMM（2023年中工业化）、锂电助剂VC/FEC（2022年底中试）、大健康品种硫辛酸（2022年底中试）。公司已成立全资子公司阳谷华泰健康科技有限公司。2022年营收目标28亿元，利润总额4.5亿元。 智能工厂建设 强化安全生产智能化信息平台，提升全厂自动化水平，实现生产、设备、能源、质量、仓储物流、安环等多系统整合，打造智能管控平台，构建护城河。 投资建议与盈利预测 国海证券预计2022/2023/2024年归母净利润分别为3.98/5.14/6.02亿元，对应PE为9.03/6.99/5.97倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争对手不溶性硫磺连续法工艺突破；新项目进展缓慢；装置不可抗力关停；宏观经济波动导致需求下降；成本上升、产品价格大幅下跌；研发成果转化不及时；应收账款回笼风险；对外担保风险；募集资金投资项目风险。 总结 阳谷华泰2021年业绩强劲增长，2022Q1延续高增态势。公司依托连续法不溶性硫磺等核心技术持续扩产，并积极拓展大健康和新能源助剂领域，研发投入加大，智能工厂建设提升效率。短期关注4万吨连续法不溶性硫磺项目投产进度及原材料价格波动，中长期看新项目落地与业务多元化将打开成长空间。国海证券维持“买入”评级，预计2022-2024年净利润复合增速约28%，当前PE估值处于历史低位，具备较好安全边际。

中心思想 商业验证：医疗消费品模式初步成功 2021年公司实现营收2.128亿元，同比增长201.5%，毛利润1.546亿元，毛利率72.7%，业绩超预期。 常卫清出货量超66万盒（同比+168%），收入9720万元，其中医院和消费者渠道占比提升，毛利率达76%；噗噗管出货量583.1万盒（同比+104%），收入1.155亿元，毛利率71.5%，渠道结构优化推动盈利能力增强。 公司采用“医疗消费品”模式，通过医院入院（超400家）、头部互联网平台（京东健康、平安健康）、民营体检机构（爱康、中康国际等）多元化渠道，验证了癌症早筛产品的商业化路径。 管线布局：短期现金流与长期突破并存 短期依靠常卫清、噗噗管及2022年获批的幽幽管（幽门螺旋杆菌检测）贡献稳定现金流，其中幽幽管较传统呼气法更经济便利，预计2022年开始放量。 中期在研产品宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多维度检测，2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查产品（与中山大学合作，有望首个获得注册证）形成梯队。 长期通过3000万美元诺辉创投基金布局海外，投资Mirxes（microRNA早筛）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测），并与瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）合作，拓展全球肿瘤早筛版图。 主要内容 1. 事件：2021年年报业绩发布 2022年3月18日公司发布2021年年报：全年营收2.128亿元，同比+201.5%；毛利润1.546亿元，毛利率72.7%；资金总额18.9亿元。 2. 点评：业绩增长与产品管线分析 2.1 2021年业绩超预期，渠道多元化驱动 常卫清：确认收入人份14.45万（+61%），出货量66万盒（+168%），毛利率76%，医院及消费者渠道占比提升。 噗噗管：出货量583.1万盒（+104%），毛利率71.5%，政府资助社区筛查占比降低，渠道出厂价上涨。 商业化策略：医院（>400家）、京东健康/平安健康/中国邮政、爱康/中康国际等民营体检深度合作。 2.2 产品管线稳步推进，短期中期长期布局明确 短期：常卫清/噗噗管年销售额亿元级，2022年1月幽幽管获批上市，启动商业化放量。 中期：宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多组学检测，最2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查（与中山大学合作，预计首个注册证）。 长期：3000万美元设立诺辉创投基金，投资Mirxes（microRNA）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测）；合作瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）。 3. 盈利预测与投资评级 调整2022-2023年收入预测至5.01/9.50亿元（原为4.52/10.38亿元），预计2024年收入16.28亿元，维持“买入”评级。 4. 风险提示 常卫清销售不及预期、新产品研发上市不及预期、市场估值波动风险。 总结 诺辉健康2021年营收同比增长201.5%，常卫清和噗噗管出货量大幅增长，毛利率提升，验证“医疗消费品”商业化模型。 公司构建了短期（常卫清+噗噗管+幽幽管）、中期（宫证清/苷证清/鼻咽癌）、长期（海外投资与合作）的肿瘤早筛产品管线，研发投入同比+132.5%，专利增加169项。 综合业绩超预期及管线进展，维持“买入”评级，但需关注产品销售和研发进展风险。

中心思想 双轮驱动战略下的业绩爆发潜力 傲农生物正从饲料企业转型为“饲料+养猪”双主业驱动的养殖新星，生猪养殖业务已进入放量收获期。2021年公司生猪出栏量同比增长141.1%至324.59万头，母猪存栏达32万头，未来出栏目标2022年600万头、2023年800万头养殖规模快速扩张。同时，饲料业务在禽料、水产料等品类扩张中重拾增长动力，2021年上半年非猪料销量同比增长57.43%，毛利率明显回升。随着育肥配套率提升和成本优化（部分满产场断奶仔猪成本已降至350元/头），公司有望在2023年周期回升时实现归母净利润16.25亿元，业绩弹性巨大。 周期底部布局的逆向投资逻辑 当前生猪养殖行业正处于深度亏损阶段（2021年末以来行业连续11周亏损，自繁自养最大亏损近500元/头），能繁母猪自2021年7月起持续去化（累计降幅达6.9%），猪价反转预期逐步发酵。公司凭借强劲融资能力（2022年拟申请授信额度80亿元、2021年完成10亿可转债发行并获批14.4亿定增），在行业寒冬中保持现金流安全，为产能扩张和成本优化提供了资金保障。从历史复盘看，猪价下跌形成的产能去化预期正是生猪养殖板块股价上涨的触发点，当前配置正处于高胜率位置。 主要内容 傲农生物：冉冉上升的养殖新星 公司自2011年以猪饲料起步，2014年延伸至生猪养殖，2020年布局屠宰食品，形成以“猪”为核心的产业链一体化。 2021年前三季度营收133.22亿元，同比增长81.6%，饲养板块收入占比从2018年的5%升至2021年上半年的26%。 生猪饲养已成为主要利润来源（2021年上半年毛利占比54%），综合毛利率受猪价波动影响扩大。 生猪养殖进入投资收获期 投资迎收获期，出栏放量增长 公司拥有完整自繁自养体系，2022年3月初母猪存栏32万头，2月末总存栏183.28万头，同比增长56.9%。 2021年出栏324.6万头，同比增长141.1%；出栏结构以仔猪为主（2021年上半年仔猪占比67%），随着育肥栏舍投产，未来育肥配套率目标：2022年50%、2023年75%、2024年基本全育肥。 养殖模式以自繁自养为主，自有和租赁猪场数截至2021年3月达118个，较2020年8月增长71%。 成本亟待优化，资金储备充足 当前出栏生猪毛成本约24.2元/公斤（2021年上半年），处于历史高位；但部分满产母猪场断奶仔猪成本已降至350元/头，部分平稳养殖单位完全成本可达16元/公斤左右，未来降本空间显著。 公司融资能力强：2021年完成10亿元可转债发行，14.4亿非公开发行已获批；2022年拟申请授信额度80亿元，较上年增加10亿元，为行业寒冬提供资金缓冲。 猪价持续下跌，反转预期发酵 2021年末以来猪价持续低迷，猪粮比价降至4.2-4.5，行业深度亏损。 能繁母猪自2021年7月开始去化，截至2022年2月累计环比降幅6.9%，未来供应减少、价格反转概率大。历史经验显示，猪价下跌时的产能去化预期是配置生猪养殖板块的最佳节点。 饲料业务焕发新活力 目前饲料产能700多万吨，2021年上半年销量127.70万吨，同比增长49.9%。其中猪料占比59.8%（销量同比增103.11%，产能利用率恢复至65.9%）、禽料占比28.1%（毛利率从2020年的0.28%回升至2.09%）、水产料及其他占比12.1%（销量同比增57.43%）。 非猪料业务（禽料、水产料等）经过2年低毛利培育已初具规模，未来将成为饲料板块新增长动能。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年出栏量324.6/600/800万头，同比分别增长141.1%/84.8%/33.3%；预计2021-2023年归母净利润-11.78/-4.53/16.25亿元。 参考可比公司2023年11倍PE，目标价26.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险（敏感性分析显示猪价每变动1元/公斤对2022年归母净利润影响约2-4亿元）、现金流风险（资产负债率79.96%）、原材料价格波动风险、食品安全风险。 总结 傲农生物正处于从饲料企业向养殖龙头转型的关键期，生猪出栏量高速增长（年复合增速超80%），已位居行业前列。尽管当前猪价低迷、成本偏高导致2021-2022年业绩承压，但公司凭借资金储备、产能扩张和成本优化能力，有望在2023年周期反转时实现盈利爆发（归母净利润预计16.25亿元）。同时饲料业务多元化发展（禽料、水产料毛利率回升）提供额外增量。从投资视角看，当前行业深度亏损、产能持续去化，猪价反转预期强烈，为左侧布局提供了良好时机。主要风险在于猪价持续低迷、成本控制不及预期及资金链压力。首次覆盖给予“买入”评级。

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2021年实现营业收入464.7亿元，YOY+15.1%，录得净利润17.5亿元，YOY+26.9%,扣非后YOY+29.7%。公司净利端表现略低于我们的预期，主要是Q4增速回落所致，具体分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入103.5亿元、117.3亿元、122.2亿元、121.8亿，YOY分别+26.0%、+25.8%、+5.5%、+8.1%；分别录得净利润3.0亿元、4.7亿元、5.4亿元、4.5亿元，YOY分别+28.4%、+20.7%、+39.2%、+19.7%，扣非后YOY分别+50.6%、+24.2%、+34.1%、+19.5%。其中Q4净利规模回落，低于我们的预期，估计主要是集采、国谈及年末DGRS进入付费期等政策因素影响。现金流表现较好，2021年共实现经营活动现金流19.5亿元，YOY+50.4%。公司发布分红方案，拟每10股分红7元，以昨日收盘价计算股息率约为2.6%。 　　麻精稳健，器械、零售快速增长：公司麻精类收入YOY+15.6%，较为稳健；器械类业务继续提速，收入YOY+51.4%，主要受益于公司扩充品种及医院覆盖面；零售直销保持快速增长，收入YOY+22.1%，主要受益于北京取消零售药店350米限制与医保双通道试点等对零售端的利好；工业板块约YOY+3.4%，主要是受集采影响，毛利率也同比下降5.3个百分点至24.9%，而其它板块的直销模式毛利率平稳，分销模式毛利率微增1.4个百分点。 　　综合毛利率稳定，销售费用率下降：整体来看，公司2021年全年综合毛利率为7.8%，同比持平。而费用端方面，随着带量采购及营收规模的扩大，公司销售费用率同比下降0.5个百分点至2.0%，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.9%、0.1%、-0.04%，均同比变化不大。此外，公司全年获得投资收益2.8亿元，同比多增0.6亿元，估计主要是参股的精麻药物公司宜昌人福贡献。整体来看，公司全年净利率为3.8%，同比提升0.4个百分点，已基本恢复至正常水准。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022年、2023年净利分别19.3亿元、21.6亿元，分别同比YOY+10.3%、+11.6%，EPS分别为2.6元和2.9元，对应PE分别为10倍、9倍，公司业绩稳健，估值不高，维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响，集采影响超预期，融资利率上升等