以岭药业(002603) 　　事件 　　4 月 8 日，广东联盟清开灵等中成药集中带量采购拟中选结果进行公示，以岭药业连花清瘟颗粒备选价为 2.3295 元/袋。 　　4 月 9 日，以岭药业发布公告，经公司董事会审议通过了《关于对外捐赠的议案》，公司决定通过中国红十字基金会向上海地区捐赠价值 5000万元连花清瘟防疫物资。此前，公司已经向上海捐赠价值 1100 万的连花清瘟胶囊，并向吉林捐赠了 500 万的连花清瘟胶囊。 　　点评 　　连花清瘟是新冠推荐用药。2020 年疫情暴发以来，连花清瘟作为“三药三方”中的一种，被纳入第四版至第九版新冠诊疗方案中，推荐用于观察期、轻型、普通型新冠患者。 　　连花清瘟集采降幅 1% ，降价温和超预期。连花清瘟颗粒最高有效申报价为 3.75 元/袋，近一年的全国最低中标价、全国中位中标价均为 2.35元/袋。以全国中位中标价进行计算，连花清瘟颗粒降价幅度为 1%。 　　连花清瘟还有持续增长空间。连花清瘟在 2020 年达到 42 亿元销售额，同比增长 150%。2021 年四季度期，国内疫情反复，部分城市药店渠道的感冒药销售收到管控，在此影响下，预计连花清瘟 2021 年全年销售额会小幅下滑。2022- 2023 年，预计海外市场放量、政府及企业采购、国内观察期及轻中症患者用药增长、以及潜在的居民自备需求将会成为连花清瘟新的增长点。 　　中药创新药政策持续利好，公司心脑血管三大产品持续增长，二线产品高速增长，研发管线丰富，公司长期成长可期。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持 公司的 盈利预 测， 预 计公司 2021- 2023 年营收分 别为101.3/119.4/140.0 亿元，归母净利润分别为 13.9/16.7/20.1 亿元。当前股价对应 2021 年至 2023 年 PE 为 47/39/32 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险，中成药集采风险，产品销售不及预期风险，医保等政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。

中心思想 地产转型大健康，双轮驱动战略成效显著 鲁商发展通过一系列战略性举措，成功实现了从传统房地产业务向“生物医药+生态健康”大健康产业的全面转型。公司通过外延收购、管理层优化以及引入战略投资者，构建了以健康美业和生物医药为核心的新增长极，同时稳健发展生态健康地产业务，形成了清晰的“双轮驱动”发展战略。 美护业务高速增长，玻尿酸赛道卡位优势明显 健康美业板块，特别是以颐莲和瑷尔博士为代表的化妆品业务，凭借差异化的市场定位、强大的科研实力和多元化的渠道布局，实现了爆发式增长，成为公司业绩提升的核心驱动力。公司在透明质酸（玻尿酸）原料生产和应用方面拥有领先地位，构建了从原料到终端产品的完整产业链，在高景气赛道中占据了有利位置。 主要内容 1. 生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条 产业版图扩张与战略定位： 鲁商发展定位为“大健康产业综合运营商”，通过“生物医药+生态健康”双轮驱动战略，迅速扩张产业版图。公司于2008年上市，初期以地产业务为主，2015年开始发展健康养老产业。 关键收购与品牌构建： 2018年，公司以9.27亿元收购福瑞达医药集团100%股权，正式进军生物医药及护肤品领域，旗下拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等知名品牌。2019年，以2.58亿元收购山东焦点生物60.11%股权，完善透明质酸原料生产与销售业务。2020年参股伊帕尔汗，拓展芳香业，成功构建了“大健康产品链+大健康服务链+大健康生态链”三大产业链条。 国资背景与管理层赋能： 作为山东省国资委下属健康产业上市公司，鲁商发展拥有强大的经济技术实力和融资能力。2022年1月，贾庆文先生出任董事长，其深厚的医药管理背景和丰富经验将有力推动公司向大健康产业转型升级，提升竞争力。 业绩显著增长与结构优化： 2019年以来，公司业绩大幅增长。2020年营业收入达136.2亿元，同比增长32.3%；归母净利润6.4亿元，同比增长85.4%。公司综合毛利率和净利率持续提升，主要得益于毛利率较高的化妆品及医药板块营收占比的快速增长。2021年上半年，化妆品业务收入达6.22亿元，同比增长210.3%，占公司营收比重由2020年底的5.06%提升至15.29%，成为业绩增长的核心驱动力。福瑞达医药集团在2018、2019、2020年连续三年超额完成业绩承诺，完成率分别为122.29%、132.28%和106.41%。 2. 转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固 战略投资与基金运作： 福瑞达医药集团于2021年12月引入腾讯创投（持股8.04%）、南通招华产业基金（深圳招商局，持股2.29%）、众达源企业（壹网壹创，持股2.29%）等五家战略投资者，为公司化妆品业务在新媒体运营、渠道拓展等方面提供优质资源。同时，员工持股平台占0.68%股份，激励员工积极性。公司还设立了规模10亿元的并购基金（福瑞达医药持股10%）和规模3亿元的创投基金（福瑞达医药持股20%），聚焦创新药等领域，推动外延式发展和产业链整合。 研发实力与“产学研”链路： 公司高度重视研发投入，背靠福瑞达医药集团强大的医药研发体系，建立了清晰的“产学研”链路。与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，与齐鲁工业大学合作研发益生菌发酵褐藻，并与法国仙婷签订战略合作。瑷尔博士联合上海应用技术大学开展“皮肤微生态”大数据项目，成功解释中国人群皮肤微生物群与皮肤健康的相关性，并申请发明专利，在微生态护肤技术领域取得领先。 化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场： 公司构建“一托多”、“一带多”的多品牌发展战略，涵盖护肤、香氛、彩妆，精准定位细分市场。 瑷尔博士： 2018年创立，差异化定位于“微生态护肤”细分赛道，凭借福瑞达38年研发资源和50余名研发人员，打造了洁颜蜜、积雪草熬夜面膜等爆品。2021年第三季度实现营收4.88亿元，已超过颐莲成为核心品牌。产品SKU精简聚焦，复购率超30%。渠道端线上借助小红书等新媒体平台，线下布局“瑷尔博士颜究院”（已覆盖53个城市，加盟179家门店）及KOC、三福时尚等终端零售门店，实现线上流量反哺线下。 颐莲： 2003年创立，是玻尿酸“原液”类护肤开创者，专研“玻尿酸+”护肤概念38年，核心成分玻尿酸历经五代升级。爆品“玻尿酸补水喷雾”销售可观，高性价比（79元/300ml）。产品矩阵不断拓展，如与中科院合作研制的“玻尿酸+富勒烯”的颐莲元气瓶。线上渠道贡献90%收入，并通过与荣宝斋《簪花仕女图》、中国航天十二天宫IP等国风跨界合作，提升品牌文化影响力。 子品牌： 伊帕尔汗（福瑞达医药持股10%）进军香氛领域，2021年上半年销售收入近2000万元，同比增长37%。善颜主打“量肤定制，一人一方”的精准高端护肤。诠润专注弱敏肌肤修复。UMT创立于2020年，专研“养肤底妆”，锁定95后消费群体。 生物医药：明仁+博士伦，多元布局、细分领先： 明仁福瑞达： 1998年成立，专注于中药、化学药品和保健食品，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。其颈痛系列药品是中国首个也是唯一专业治疗神经根型颈椎病的中成药产品。2021年上半年实现净利润1473万元。 博士伦福瑞达： 公司持有30%股份，主营眼科（润洁、润舒）和骨科（施沛特）产品。中国眼科治疗透明质酸产品市场规模2020年达19.8亿元，2016-2020年复合增长率11.8%。博士伦福瑞达在该领域市场份额稳定在23%以上。骨科关节腔注射治疗OA、RA领域领先，未来将受益于人口老龄化带来的市场需求增长。2021年上半年投资收益贡献3825万元。 原料业务：玻尿酸龙头地位稳固，业务多元化布局： 透明质酸行业概览： 玻尿酸（HA）作为理想的智能保湿成分，广泛应用于医药、化妆品和食品领域。2021年1月获批可添加入普通食品，进一步释放终端需求。全球透明质酸原料市场规模从2016年的350吨增长至2020年的600吨，复合年增长率达14.4%，预计2025年将达1223吨。中国是全球最大的透明质酸原料市场，2020年国内销量490吨，占全球总销量约80%，预计2025年将增至985吨。市场集中度高，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物四大本土企业2020年销量合计占比73%。 焦点福瑞达： 2019年收购焦点生物60.11%股权后更名，目前拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年的产能，其中60%左右出口，销售额位居全球第二，产能规模仅次于华熙生物。公司成立研发中心，与中科院合作研发富勒烯原料，实现“玻尿酸复配”成分应用，并已运用至颐莲产品中。公司还率先布局口服玻尿酸新赛道，推出“天姿玉琢口服透明质酸钠液态饮”等产品，并已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》。 3. 深化生态健康地产布局，坚守山东本地市场 地产业务稳健发展： 鲁商发展累计开发地产项目40余个，产品涵盖精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等。2020年房地产及相关业务实现收入119.4亿元，同比增长31.2%，占总收入的87.7%，毛利额18.2亿元。 土地储备与区域聚焦： 公司土地储备充沛，主要集中在山东省内经济人口发达城市，如济南、青岛、临沂、烟台等地，2020年待开发土地面积超过98万平方米。省外主要布局哈尔滨。从销售收入看，山东省内房地产销售收入贡献远大于省外，公司地产业务重心主要放在山东省内。 城市更新与代建业务： 公司积极响应城市更新政策，全面实施以“城市复苏计划”为核心的城市更新行动，发起城市更新联盟、基金和研究院。同时，积极开展项目代建业务，打造鲁商代建品牌，并涉足招商运营、设计服务、园林绿化等业务，延伸生态健康开发链条。 市场机遇与本土深耕： 山东省作为人口大省，商品房市场购房需求大，2020年全省商品房销售总额约1.11万亿元，占全国的6.4%。公司将抓住城市更新政策落地试点（如烟台、潍坊）的机遇，预计未来将继续据守本土、持续深耕山东省内市场。 4. 盈利预测与投资建议 业务板块驱动： 公司已形成“化妆品+药品及原料+房地产”三大板块驱动的业务发展模式。 化妆品板块： 预计2021-2023年营收分别为14.87亿/25.69亿/33.05亿元，对应增速分别为115.86%/72.75%/28.65%。考虑到公司在功能性护肤品赛道的卡位优势、福瑞达医药集团的科研实力以及战略投资者的赋能，给予2022年35倍PE估值，对应市值104亿元。 药品及原料板块： 预计2021-2023年营收分别为8.46亿/9.79亿/11.24亿元，对应增速分别为21.71%/15.73%/14.84%。公司旗下焦点福瑞达拥有年产420吨玻尿酸产能，位居全球前列，且具备玻尿酸完整产业链。药品方面，眼部和骨科产品具有市场竞争力。给予2022年25倍PE估值，对应市值25亿元。 房地产板块： 预计2021-2023年营收分别为115.91亿/116.25亿/116.53亿元，对应增速分别为-2.94%/0.30%/0.23%。考虑到公司处于地产转型期，给予2022年4倍PE估值，对应市值21亿元。 综合估值与评级： 采用分部估值法，预计公司2022年整体市值将达到150亿元，较当前市值有34%的上涨空间。预计公司2021-2023年归属母公司所有者净利润分别为7.45亿/9.23亿/10.15亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 化妆品行业景气度下降风险： 若经济下行或消费者需求变化，可能对化妆品业务的整体经营环境带来不利影响。 化妆品行业竞争加剧风险： 本土新兴品牌涌现，市场竞争日益激烈；线上获客成本不断提高，可能影响公司化妆品业务的增长和盈利能力。 新产品推广情况不及预期风险： 若新产品未能契合市场护肤潮流或推广效果不佳，可能影响公司业绩。 房地产政策收紧风险： 房地产市场政策环境整体偏紧，城市间调控差异度增大，政策变动可能对房企经营发展产生直接影响。 总结 鲁商发展已成功转型为一家以“生物医药+生态健康”为双轮驱动的大健康产业综合运营商。公司通过战略性收购福瑞达医药和焦点生物，构建了从透明质酸原料到健康美业和生物医药产品的完整产业链。其中，以颐莲和瑷尔博士为核心的健康美业板块表现尤为亮眼，凭借差异化定位、强大的研发实力和多元化渠道，实现了高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎。生物医药及原料业务稳固发展，在眼科、骨科及玻尿酸原料领域具备领先优势。同时，公司地产业务聚焦山东本土市场，提供稳定的现金流支持，并积极响应城市更新政策。通过引入战略投资者、优化管理层和持续高研发投入，鲁商发展不断提升在大健康领域的竞争力。预计公司未来业绩将持续兑现，具备显著的投资价值。

　　美迪西(688202) 　　事件：公司发布2021年度报告，2021全年实现营业收入11.7亿元，同比增长75.3%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长118.1%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长119.5%。 　　两大板块并驾齐驱，新签订单持续高增。2021年公司新签订单24.5亿元，同比增加87.67%；2021年新增客户362家，先后为国内外超过1460家客户提供药物研发服务。1）药物发现与药学研究：2021年，药物发现与药学研究板块营收6.1亿，同增72.7%；新签订单10.4亿元，同比增长69.1%。2）临床前研究：2021年，临床前研究板块营收5.5亿，同增78.2%；新签订单14.1亿元，同比增长104.2%。公司拥有众多国内外知名药企及科研机构的客户资源，凭借一体化的综合服务能力，具有较强的客户粘性，订单增长动能强劲。 　　新产能加速释放，为业绩增长奠定基础。公司拥有约7.4万平方米的研发实验室（南汇5.2万平、川沙2万平、张江0.14万平），其中已投入使用的实验室面积为6.7万平方米，同比增加2.9万平方米。2022年2月，公司拟通过非公开发行股票募资15.7亿元用于宝山建设新的实验基地，以及1.9亿元用于南汇扩建实验室产能。目前公司持续扩产，积极推进新实验室建设，规模效应日益凸显，业绩增长动力充足。 　　研发力度持续加大，专业研发团队加速扩建。2021年，公司员工总数2440人，同比增长48.6%，其中，研发人员数达到2117人，占公司总人数的86.8%，同比增长54.3%。分板块来看，2021年药物发现板块/药学研究板块/临床前研究板块研发人员分别为1067/326/724人，同比增长58.3%/29.4%/62.3%。公司充分发挥专业技术人才优势，加大研发投入力度，推动项目研发进展。2021年，公司参与研发完成的新药项目已有85件通过NMPA批准进入临床试验，同比增长107.3%；有15件通过美国FDA、澳大利亚TGA的批准进入临床试验。预计2022年人才扩增将保持较高增速，带动业绩保持快速增长。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为7.24元、11.53元和17.72元，对应当前股价估值分别为58倍、36倍和24倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：订单不及预期，行业竞争加剧风险等。

　　金迪克(688670) 　　事件 　　4月8日，公司公布2021年年报，2021年实现营业收入3.92亿元，同比下降33%，实现归母净利润0.82亿元，同比下降47%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比下降59%。业绩低于预期。 　　点评 　　受新冠疫苗接种影响，业绩短期有所承压。2021年，公司营收和净利润出现有所下滑，主要归因于：1、2021年度，受新冠疫苗加强针和12岁以下儿童接种新冠疫苗工作等影响，公司四价流感疫苗接种受到较大影响。2、2021年度四价流感预计销售退货率从0%变更为10%。3、基于会计谨慎性原则，对部分库存商品计提存货跌价准备。 　　费用率有所上升，未来有望进一步优化。公司管理费用率因经营规模扩大，较去年同期提升4.6%；研发费率因持续加大研发投入以及对在研管线进行拓展而上升4.2%；受疫情影响推广销售，合同履约相关的仓储物流、配送费调整至营业成本核算相关等因素，销售费用率较去年同期降低5.9%。 　　在研管线有序推进，多款产品处于注册阶段。公司四价流感疫苗（预灌封剂型）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）均处于生产注册阶段，未来有望为公司贡献增量。公司深度开发四价流感疫苗系列产品，四价流感疫苗（儿童）I期临床已完成，未来有望实现更广泛的人群覆盖。此外，13价肺炎结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、冻干水痘减毒活疫苗等品种处于临床前研究。 　　盈利调整与投资建议 　　参考公司2022-2023年股权激励目标，假设疫情对流感疫苗接种的影响趋缓，我们维持2022年盈利预期，预计公司实现归母净利润3.85亿元（+367%）；下调2023年盈利预期32%，预计公司2023年实现归母净利润4.77亿元（+24%）；考虑到公司新产能的投放以及行业竞争格局的变化，我们预计公司2024年实现归母净利润5.84亿元（+22%）。 　　2022-2024年公司对应EPS分别为4.38、5.42、6.64元，对应当前PE分别为10、8、7倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情影响及新冠疫苗接种影响超出预期；市场竞争格局变化及竞争加剧；市场推广及销售不达预期；新增产能消化不及预期；研发进展不及预期等。

中心思想 收购战略与协同效应 本报告的核心观点认为，稳健医疗以7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，是其在高端伤口敷料领域的关键外延整合举措。此次收购不仅能够直接增厚上市公司利润（对应2021年归母净利润约4726万元），更重要的是，双方将在出口市场、国内市场及家用护理领域形成显著的规模与协同效应，巩固行业龙头地位。报告强调，隆泰医疗在高端敷料OEM出口方面具有行业领先地位，而稳健医疗的渠道、品牌和制造能力将成为赋能隆泰医疗、抢占更大市场份额的核心驱动力。 财务预期与估值提升 基于本次收购的积极影响，报告上调了稳健医疗2022-2023年的盈利预测，预计归母净利润分别达到16.2亿元和19.5亿元，对应PE分别为15.9倍和13.2倍，维持“买入”评级。报告同时提示，需关注整合效果不及预期及行业竞争加剧等风险。 主要内容 收购交易概述 交易结构与财务数据 稳健医疗拟以自有资金7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，成为其控股股东。本次交易标的包括隆泰医疗及其全资子公司西安隆特姆、隆泰硅胶、盛医科技。隆泰医疗2021年备考收入3.60亿元，备考利润8593万元，55%权益对应上市公司归母净利润4726万元；2020年备考收入4.05亿元，备考利润1.29亿元，55%权益对应7070万元。收购估值对应2021年15.5倍PE。 后续股权收购条件 若隆泰医疗2021-2026年扣非净利CAGR不低于5%或2022-2026年累计扣非净利不低于4.75亿元，且经监管部门核准，稳健医疗将于2027年以隆泰医疗2026年扣非净利的相应PE倍数（10-17倍不等）收购其剩余全部股权。 隆泰医疗业务概况 高端敷料行业领先 隆泰医疗以高端伤口敷料OEM出口为主，产品包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶等，获得国际市场高度认可。2021年高端伤口敷料产品合计销售收入超2.8亿元，在国内同行中处于领先地位。 收入增长与市场地位 2021年隆泰医疗销售收入超3.5亿元，同比减少11.6%，主要因2020年防疫产品基数较高，剔除该因素后医用敷料主业收入同比增长30%。公司主要出口欧美，与众多知名品牌商建立稳定合作关系，同时积极拓展国内自有品牌Innomed及OEM业务。 战略协同与市场布局 全球出口市场协同 根据QY Research，2020年全球高端伤口敷料市场规模达58.46亿美元，预计2027年将达72.30亿美元。随着欧美控费压力增大，国际客户倾向于与规模稳定厂家合作。隆泰医疗与稳健医疗在此领域均有长期客户积累，通过销售与研发协同可形成龙头效应，抢占更大份额。 国内医院市场协同 国内高端敷料市场仍以海外品牌为主，增长潜力及进口替代空间大。隆泰医疗拥有600+医院客户，稳健医疗覆盖4000+家医院，品牌受百强医院认可。双方可协同打造全方位一站式服务，成为国内医院首选品牌。 家用护理业务协同 隆泰医疗创始人凭借超20年临床经验，研发家用造口、伤口护理、皮肤管理解决方案。稳健医疗旗下“稳健医疗”覆盖超12万家药店、线上粉丝超900万，“全棉时代”线下门店超330家、会员超3500万，可赋能隆泰医疗打造家庭健康护理解决方案。 智能制造赋能 稳健医疗拥有超30年医用耗材生产管理经验，其“全棉水刺无纺布及其制品”为国家制造业单项冠军。公司将利用智能制造体系、数字化运营体系、供应链管理体系等全面赋能隆泰医疗，为用户创造价值。 盈利预测与风险提示 盈利预测上调 本次收购后，预计公司2022-2023年归母净利润分别为16.2亿元、19.5亿元（此前为15.6亿元、18.7亿元），对应EPS分别为3.80元、4.57元/股，对应P/E分别为15.9倍、13.2倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 资源整合优势与协同效应不足致收购效果不及预期、行业竞争加剧等风险。 总结 本次收购是稳健医疗在医用敷料领域的重要战略布局，通过控股高端敷料出口龙头隆泰医疗，公司不仅获得即期利润增厚，更在出口市场、国内市场及家用护理领域构建了多维协同体系。报告基于全球高端敷料市场持续增长、国内进口替代空间广阔以及双方渠道与品牌互补的判断，上调了盈利预测并维持买入评级。同时，报告也提醒关注整合效果不及预期及行业竞争加剧等潜在风险。整体来看，该收购有望增强稳健医疗在医疗耗材领域的核心竞争力，推动其“医疗+消费”双轮驱动战略进一步落地。

中心思想 业绩增长乏力但战略布局加速，资本运作成破局关键 2021年公司营业收入实现22.47亿元，同比增长22.09%，但归母净利润同比下降22.60%至1.82亿元，呈现“增收不增利”态势。增长放缓主因疫情反复拖累营收增速，而职工薪酬、折旧及房屋租金等成本费用快速增长侵蚀利润。 公司启动“产业+资本”双轮驱动新模式：对外投资海南广电（获80%股权）和收购江西福康（100%股权），拓展业务版图；同时对10家全资子公司增资5.35亿元，强化子公司资本实力和技术能力。战略意图是通过资本整合补齐短板，提升长期竞争力。 盈利预测显示，2022-2024年归母净利润预计分别为2.48/3.40/4.47亿元，对应PE为43/32/24倍，分析师维持“增持”评级，但提示了对外投资现金流紧张、收购整合及业绩增速不达预期等风险。 基本面承压，但现金流与资本结构改善提供缓冲 2021年经营活动现金流净额4.99亿元，同比+18.82%，现金流质量改善。筹资活动现金流由负转正至12.07亿元，主要因非公开发行股票及银行贷款增加，资产负债率从47.21%降至34.28%，财务结构优化。 毛利率41.86%，同比下滑1.17个百分点，主要受计量服务、化学分析、评价咨询等板块毛利率下降拖累。期间费用率31.93%，同比上升，其中销售费用、管理费用增长较快，研发费用适度增长。盈利能力短期承压，但资本开支高峰已过，未来折旧压力有望缓解。 主要内容 事件与业绩概览 2021年报核心数据：实现营业收入22.47亿元，同比+22.09%；归母净利润1.82亿元，同比-22.60%；扣非归母净利润1.39亿元，同比-5.69%。增速放缓系疫情影响营收增速，同时职工薪酬、折旧费用、房屋租金等成本大幅增长。 21Q4单季度：营业收入8.53亿元，同比+5.83%；归母净利润1.39亿元，同比-11.02%。四季度增速进一步放缓，净利润下滑明显。 现金流与盈利能力分析 现金流表现：经营活动现金流净额4.99亿元，同比+18.82%，现金流稳健；投资活动现金流净额-4.72亿元，主要因购买结构性存款；筹资活动现金流净额12.07亿元，由负转正，源于定增募资及银行贷款增加。 盈利指标：毛利率41.86%，同比-1.17pct，其中计量服务（-7.50pct）、化学分析（-10.64pct）、评价咨询（-6.91pct）是主要拖累。期间费用率31.93%，销售费用2.90亿元（+23.42%）、管理费用1.62亿元（+37.37%）、研发费用2.23亿元（+10.57%）、财务费用0.43亿元（-13.19%）。成本费用刚性上升挤压利润空间。 “产业+资本”双轮驱动新模式 对外投资：以400万元增资海南广电，获得80%股权，控股子公司纳入合并范围；以1,200万元收购江西福康100%股权，成为全资子公司。此举旨在拓展区域布局与业务领域，补齐短板。 对内增资：对10家全资子公司合计增资5.35亿元，提升子公司资本实力，强化技术保障能力，提升关键业务突破水平。体现公司“做强子公司”的内生增长策略。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为2.48/3.40/4.47亿元（原预测22-23年4.32/5.67亿，因疫情调低），对应PE分别为43/32/24倍。维持“增持”评级。 风险提示：大量对外投资导致现金流紧张风险；收购整合不达预期风险；业绩增速不及预期风险。 总结 广电计量2021年营收保持增长但利润显著下滑，主要受疫情冲击及成本费用刚性增长影响。公司积极通过“产业+资本”双轮驱动模式，对外投资控股海南广电、全资收购江西福康，对内增资10家子公司，意图在外部环境压力下构建新的增长引擎。财务层面，现金流表现良好，资本结构改善（资产负债率下降），但盈利指标（毛利率、期间费用率）短期承压。分析师下调盈利预测后，预计2022-2024年净利润将恢复较高增长，当前估值水平（43倍PE）具备一定安全边际，维持“增持”评级。需重点关注对外投资带来的现金流压力、收购整合效果以及疫情对业务恢复节奏的影响。

　　贝达药业(300558) 　　事件： 　　近日，公司发布 2021 年年报， 2021 年实现营业收入 22.46 亿元，同比增长 20.08%；实现归母净利润 3.83 亿元，同比下降 36.83%。同比下降主要由于 2021 年非经数额较大以及 2021 年股权激励费用导致，若扣除非经，剔除股权激励影响，净利润 4.11 亿元，同比增长 23.05%。 　　已拥有三款商业化品种，为公司现阶段营收增长提供强劲动力 　　埃克替尼市场空间仍可观，术后辅助治疗适应症带来新增长。 2021 年埃克替尼销售额约 21 亿元，同比增长约为 15.60%。 2021 年 6 月，埃克替尼术后辅助治疗新适应症获批上市并于同年通过谈判纳入医保目录。目前针对该适应症仅有埃克替尼和奥希替尼获批上市，相较奥希替尼，埃克替尼具有医保报销的优势。术后辅助适应症获批，有望进一步延长埃克替尼生命周期，推动销售额继续增长。 　　恩沙替尼进入医保有望快速拓展市场，一线治疗适应症获批上市。 2021 年恩沙替尼销售额 1.5 亿元。 公司继续推行学术推广的策略，通过恩沙上市会、美纳菁英会、 ALK 学院等活动建立学术品牌，打造恩沙替尼的差异化优势，从而拓展市场空间。2021 年 12 月，恩沙替尼二线治疗 ALK 阳性 NSCLC适应症通过谈判首次纳入医保； 2022 年 3 月，恩沙替尼一线治疗 ALK 阳性NSCLC 适应症获批上市，有望继续扩大适用人群。 　　除埃克替尼和恩沙替尼外，公司仍有多款产品已于近期获批上市或处于NDA 阶段，即将为营收增长提供持久动力。包括已获批上市的贝伐珠单抗以及处于上市审批阶段的 CM082、三代 EGFR 贝福替尼。 　　公司研发布局以肺癌领域为中心并有一定延展，适应症覆盖广泛 　　公司聚焦肺癌领域，已开发出多种肺癌治疗方案或潜在方案。目前公司肺癌领域产品和在研产品覆盖了 NSCLC 中主要突变类型，包括 EGFR 突变、ALK 突变、 KRAS 突变等。针对 EGFR 突变，公司沿疾病进展深度布局。一代产品埃克替尼可用于 II-IIIA 期伴有 EGFR 阳性 NSCLC 术后辅助治疗、以及局部晚期或转移性 NSCLC 一线/二线治疗。若一代发生耐药后，三代产品贝福替尼可供患者选择，目前贝福替尼一线和二线治疗研发进展分别处于II/III 期和 NDA 阶段。此外，公司第四代 EGFR 产品 BPI-361175 处于临床 I期。除单药治疗外，公司研发了 EGFR-TKI 序贯治疗及与免疫疗法联合用药的多组合治疗方法。针对多个突变类型，公司自主研发的 PI3Kα选择性抑制剂 BPI-21668 和与 Merus 公司联合研发的 EGFR x c-MET 双特异性抗体MCLA-129，目前已进入 I 期临床阶段。另外， 2022 年 1 月，公司两款小分子抑制剂获批开展临床试验， PD-L1 小分子抑制剂 BPI-371153 用于治疗晚期实体瘤/淋巴瘤， SHP2 小分子抑制剂 BPI-442096 可抑制包括 RAS-MAPK、PD-L1/PD-1 等信号传导途径，有望与治疗 KRAS 突变的药物进行联用。 　　公司在多个热门靶点上均有布局，处在临床研发阶段的在研项目包括 PD-1单抗 Balstilimab、 CTLA-4 单抗 Zalifrelimab、 CDK4/6 抑制剂 BPI-16350、 RTKs抑制剂 CM082 等，涉及宫颈癌、肾癌、老年黄斑病变等适应症。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到创新药国谈降价以及贝伐珠单抗有可能面临集采降价，我们将公司2022 至 2023 年营业收入由 35.9、 47.2 亿元下调至 27.84、 38.64 亿元，归母净利润由 6.3、 8.4 亿元下调至 4.59 亿、 6.84 亿。我们预测公司 2024 年营业收入 54.18 亿元， 归母净利润 9.23 亿元人民币。维持“增持”评级。 　　风险提示： 新冠疫情持续不断的风险，医保政策变动的风险， 产品商业化不及预期的风险，研发进展不及预期的风险

中心思想 博瑞医药：特色原料药驱动的全产业链创新转型 博瑞医药（688166.SH）作为一家从高端特色原料药起步的创新型药企，正凭借其卓越的合成技术壁垒，加速向制剂一体化和创新药领域转型，进入快速成长期。公司通过持续高研发投入，成功开发并储备了大量高难度、高附加值的特色原料药和首仿制剂品种，并积极布局吸入制剂、注射铁剂及偶联抗肿瘤创新药等前沿领域。在当前集采政策下，公司凭借其核心研发基因和全球化销售体系，有望在医药市场中脱颖而出，实现业绩的持续快速增长和长期价值创造。 研发驱动与市场拓展并重，构建多元化增长引擎 公司以研发为核心驱动力，通过构建多手性药物、发酵半合成、靶向高分子偶联等多个技术平台，确保了在高端特色原料药领域的领先地位和高毛利率。同时，公司积极响应行业政策变化，将核心合成技术优势向下游制剂端延伸，成功上市多款高壁垒仿制药，并前瞻性布局创新药管线。通过国内外市场同步拓展和多元化的盈利模式（产品销售、技术收入、权益分成），博瑞医药正逐步构建起覆盖全产业链、仿创结合、国际国内市场并重的多元化增长引擎，股权激励计划也进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 主要内容 高端特色原料药奠定基础，合成技术构筑核心壁垒 博瑞医药自2001年成立以来，便专注于高端药品的研发，从高难度特色原料药和中间体起步，逐步向高端仿制药和原创性新药领域延伸，构建了原料药与制剂一体化、仿制药与创新药结合、国际国内市场并重的业务体系。公司已掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠等四十多种高端化学药物的生产核心技术，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤等多个领域。在仿制药方面，公司已成功获批上市6种制剂，多为高难仿品种，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。在创新药领域，公司通过投资引进和自主研发，已积累多项在研管线，并有抗肿瘤管线进入IND申报。 公司的核心竞争力在于其优越的合成技术，已建立发酵半合成、多手性药物、靶向高分子偶联、非生物大分子、吸入制剂等多个技术平台。公司在恩替卡韦（2006年国内首仿）和艾日布林（有望再获国内首仿）等高难度药物的合成上展现出领先实力，艾日布林分子含有19个手性中心，合成难度极高，公司已申请自主研发的合成专利。公司高层具备深厚的制药背景和研发基因，董事长袁建栋博士主导了多项专利技术研发。公司持续高研发投入，研发费用率远高于同行业其他原料药公司，例如2021年上半年公司研发人员数量占总人数的36.24%，研发费用率显著高于药石科技、华海药业等可比公司平均水平。 市场环境驱动转型，多元化产品线加速业绩增长 在当前制药环境下，集采政策使得药品销售环节附加值降低，原料药价值凸显，推动了原料药企业向制剂一体化转型。原料药企业在成本和品种储备上具备先天优势，通过多年规模化发展和GMP认证提升，其质量水平已达较高标准。在此转型思路下，药企的研发基因至关重要，需选择竞争格局好的品种、持续布局新产品并重视海外市场。博瑞医药凭借其研发实力，能够打破技术壁垒，抢先仿制，并持续推出多层次、不同生命周期阶段的产品组合。 公司近年业绩实现快速增长，2016年至2020年营业收入从2.01亿元增长至7.85亿元，复合年增长率达40.58%；归母净利润从0.17亿元增长至1.70亿元，复合年增长率达77.83%。这主要得益于米卡芬净、磺达肝癸钠等高附加值、高难度产品的放量。公司API产品产能利用率持续保持高位，2021年上半年市场需求旺盛，生产满负荷运转。为支持未来增长，公司正积极扩张产能，泰兴原料药和制剂生产基地（一期）项目已进入设备安装调试阶段，规划卡泊芬净、米卡芬净、恩替卡韦等11种原料药的生产，博瑞（山东）原料药一期项目和博瑞印尼项目也按期推进。 在制剂端，公司已完成制剂一体化布局，目前已有6个制剂产品获批上市，包括磷酸奥司他韦、磺达肝癸钠等高壁垒仿制药。2020年制剂销售收入超过3600万元，毛利率高达69.53%。以磺达肝癸钠注射液为例，其合成壁垒极高，公司制剂上市两年内，在样本医院的市占率已超过11%。公司多款首仿制剂管线有望带来新增量，如磷酸奥司他韦胶囊已获批国内首仿，干混悬剂也处于申报上市状态，有望快速打开市场。甲磺酸艾日布林注射液已提交申请，有望成为国内首仿，其全球销售额已超20亿元，国内市场潜力巨大，预计峰值销售额可达4亿元以上。公司还与合作伙伴签署了艾日布林注射液在美国的产品开发和商业化独家合作协议，将获得最高850万美元的首付款和里程碑付款。 公司积极布局吸入制剂和注射铁剂。2020年，公司与北京博诺康源成立合资子公司博泽格霖，专注于吸入制剂用原料药的研发、生产和销售。2022年1月，公司发行可转债，进一步加码吸入制剂生产基地建设。吸入制剂是治疗哮喘、慢性肺阻塞的首选途径，全球市场规模2019年达480亿美元，国内市场2019年接近240亿元，且国产替代率仅10%，市场空间广阔。公司正在研发沙美特罗替卡松干粉吸入剂和吸入用布地奈德混悬液等大品种，有望实现国产替代。在注射铁剂方面，公司依托非生物大分子平台，在研羧基麦芽糖铁注射液、蔗糖铁注射液等，以应对缺铁性贫血（IDA）的迫切治疗需求。我国抗贫血铁剂市场规模2018年已达273亿元，静脉铁剂应用共识的发布预示着其市场容量有待扩张。 在创新药领域，公司基于偶联药物平台自主研发抗肿瘤偶联药物，如1类新药BGC0222已进入临床I期，BGC0228已完成临床前研究并IND申报中。公司还通过投资驱动加码创新药布局，投资朗煜医药（呼吸系统创新药GSNOR抑制剂Cavosonstat已进入II期临床）和启光德健（新一代ADC技术平台，定点偶联ADC药物GQ1001已在澳大利亚和美国开展临床试验）。 公司搭建了全球销售体系，盈利模式覆盖全产业链，包括产品销售、技术收入和权益分成收入。2020年产品销售收入占比80.76%，权益分成收入占比不断提升，毛利率高达100%。公司产品已在全球数十个国家实现销售，并获得中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证，客户包括梯瓦制药、迈兰、日医工等全球知名仿制药厂家以及恒瑞医药、正大天晴等国内大型药企。公司较高的毛利率和与国际药企的权益分成模式，体现了其在产业链中的技术地位和议价能力。 股权激励强化信心，盈利能力持续提升 公司股权结构清晰，董事长袁建栋及其家族合计持有公司45.85%股份，为实际控制人。2021年1月，公司发布限制性股票激励计划，向84名核心骨干授予200万股，考核目标为2021-2023年营业收入或净利润增速分别不低于30%、70%和120%（以2020年为基数），彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心和长期发展规划。 根据盈利预测，公司2021-2023年每股收益分别为0.59/0.81/1.13元。预计原料药销售将持续快速增长，制剂产品（如磺达肝癸钠、奥司他韦）将逐步放量，带动公司收入增长。综合毛利率预计在55.8%至57.5%之间波动。公司将持续加大研发投入，但随着销售收入的增长，研发费用率和管理费用率有望摊薄。基于特色原料药为主营业务的可比公司PE估值，预测公司2022年合理估值水平为43倍PE，对应目标价34.83元，首次给予“买入”评级。 总结 博瑞医药凭借其在高端特色原料药领域建立的深厚合成技术壁垒，成功实现了从原料药到制剂一体化、仿制药与创新药结合的战略转型。公司拥有丰富的高难度API产品线和多款高壁垒首仿制剂，如磷酸奥司他韦和有望成为国内首仿的艾日布林，这些产品正驱动公司业绩进入加速成长期。同时，公司前瞻性布局吸入制剂和注射铁剂等高潜力市场，并通过自主研发和投资构建了偶联抗肿瘤创新药体系。在全球化销售网络的支撑下，博瑞医药的多元化盈利模式和持续高研发投入，结合股权激励计划，共同构筑了其长期发展的核心竞争力。尽管面临新品研发、销售不及预期及集采等风险，但公司在研发基因、产品储备和市场拓展方面的优势，使其有望在激烈的医药市场竞争中脱颖而出，实现可持续的价值增长。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　深耕仿制药 CRO，主营业务增长强劲 　　公司是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 公司之一，公司主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等方面的综合研发服务，建立了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式。公司收入端和利润端快速增长：一体化的综合研发服务模式，协同效应明显，业务规模进一步扩大，2021 年公司实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 42.12%；归母净利润 1.06 亿元，同比增长 45.81%；其中药学研究服务实现收入 2.79 亿元，同比增长 35.98%；临床试验服务和生物分析服务实现收入 2.14 亿元，同比增长 50.95%，发展势头良好。公司利润率呈现持续上升趋势：2019-2021 年公司销售毛利率分别为45.89%、49.61%、53.41%；销售净利率为 20.53%、21.35%、22.04%。随着公司在执行项目的增加，规模效应使得成本增幅小于收入增幅，利润率上升。 　　新增订单持续高增长，彰显业绩潜力 　　业务模式协同效应明显，客户粘性增强，公司各项业务的订单规模快速增长。2021 年公司累计存量订单 15.68 亿元，新增订单 9.29 亿元，同比增加 76.42%，持续高增长的客户需求为业绩增长提供充分保障。公司先后为国内超过 500 家客户提供药物研发服务，2021 年新增客户 136 家。由于各类订单执行周期存在一定差异，因此订单转化为收入存在一定的滞后效应。充足的在手订单为长期增长奠定基础。 　　加码创新药 CRO，在研管线丰富，提供增长新动能 　　公司于 2018 年成立诺和晟泰，从创新药研发的起始阶段药物发现开始，聚焦在多肽、小核酸方向的创新药物研究和中试生产服务。公司持续加大自主创新药、改良型新药、特色仿制药方面的研发投入：2021 年公司研发投入 0.48 亿元，同比增长 39.15%，占营收的比重为9.64%。截至 2021 年末公司内部在研项目累计已超 150 项，其中创新药 18 个：多肽及类肽创新药 8 项，改良型新药 10 项。在创新药方面，公司在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域；这类产品均具有一定的技术壁垒，且属于临床必需、市场短缺的品种，具有良好的市场前景，较容易推荐至客户，从而有利于带动公司业绩的增长。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022~2024 年营收分别为 6.88/9.33/12.34 亿元；同比增速为 39.4%/35.6%/32.3%；归母净利润分别为 1.53/2.15/2.95 亿元；净利润同比增速 44.8%/40.7%/36.9%；对应 2022~2024 年 EPS 为 1.91/2.69/3.68元/股；对应 PE 为 51X/36X/26X。考虑到公司在仿制药领域积累的丰富经验，形成了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务优势，并逐渐加大在创新药 CRO 板块的投入力度，随着公司在创新药平台的布局，预计未来创新药相关服务订单会有较大幅度增长，具备较强的增长潜力。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；药物研发不及预期的风险；订单执行不及预期风险；毛利率波动风险；行业竞争加剧风险。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑不变 2021年启明医疗实现收入4.16亿元（+50.6%），但归母亏损扩大至3.73亿元，主因下半年疫情反复影响手术量、销售与研发费用高企及无形资产减值。尽管短期扰动，TAVR行业快速扩容（2025年预测手术量4.2万例，出厂规模50亿元），公司凭借先发优势（首家获批）、渠道优势（220人推广团队，360+医院覆盖）及产品优势（可回收TAVR首家上市、一代产品6年随访数据）维持绝对领先市场份额，长期受益于TAVR渗透率提升。 亏损扩大源于费用与减值，核心业务仍具韧性 2021年毛利率78%（-4.3pp）因产品结构变化，销售费用率升至52%，研发费用率62.1%，叠加无形资产及商誉减值损失3.9亿元，构成亏损扩大主因。但TAVR核心业务收入4.05亿元（+49%），占比97.4%，全年完成约3600台植入量，彰显产品刚需属性与竞争优势。 主要内容 业绩拆分与业务亮点：疫情扰动下的结构性表现 2021H1/H2收入对比：H1收入2.39亿元（+134.6%），H2收入1.77亿元（+1.4%），下半年增速骤降因国内疫情反复影响终端手术量。 业务构成：TAVR收入4.05亿元（+49%），占比97.4%；TriGUARD3收入938万元，主要来自欧洲市场。 盈利能力：毛利率78%（-4.3pp），销售费用率52%（+3.2pp），管理费用率30.9%（-6.8pp），研发费用率62.1%（+1.5pp），其他开支3.9亿元（无形资产及商誉减值）。 行业前景与竞争格局：TAVR快速扩容，公司优势突出 行业趋势：Frost & Sullivan预测2025年国内TAVR手术量达4.2万例，出厂规模50亿元，行业进入高速增长期。 先发优势：VenusA-Valve为国内首款上市TAVR产品，先发积累品牌与临床数据。 渠道优势：推广团队超220人（较2020年底增90人），医院覆盖360余家（增110家），终端市占率绝对领先。 产品优势：可回收TAVR于2020年11月国内首家上市，一代产品具备6年以上长期随访数据，安全可靠。 研发管线与战略布局：十年维度竞争力，积极拓展边界 TAVR在研：VenusA-Pro（上市申请中）、VenusA PowerX（自膨干瓣，国内FIM）、VenusA Vitae（球扩干瓣，海外FIM）。 主动脉瓣修复：Leaflex国内已完成FIM，CE处于临床阶段。 TPVR：2021年3月英国获批特殊使用许可，CE注册审核中，有望2022年获批；国内绿色通道注册中。 TMVR/TTVR：Limbus处于FIM筹备中，国内领先；Cardiovalve在欧洲已进入临床，TTVR获FDA突破性设备认定。 配套产品：TriGUARD3（CEP装置）欧洲已获批销售，国内绿色通道注册中，预计为独家产品。 新业务拓展：布局肾动脉消融（聘请Martin B. Leon教授为临床PI），收购诺诚医疗获得肥厚性心肌病射频消融器械，外科干瓣处于动物研究阶段。 评价：公司研发投入持续上亿，在研产品具备10年维度极强竞争力，后续优势不断巩固。 盈利预测与风险提示 预测：2022-2024年收入分别为6.6、11.6、15.8亿元，归母净利润分别为-3.7、-2.3、-1.5亿元，收入端高增长但利润仍承压。 风险：产品放量不及预期、研发失败、政策控费、竞争加剧。 总结 综合展望：短期波动不改长期龙头地位 2021年受疫情影响，公司H2手术量增速放缓，但全年收入仍增长50.6%，TAVR核心业务维持49%增速，市占率领先。行业高景气度（2025年TAVR手术量4.2万例）叠加公司先发、渠道、产品三重优势，为长期放量奠定基础。在研管线覆盖瓣膜病全赛道及肾动脉消融等前沿领域，技术储备深厚，预期差显著。 投资建议：关注渗透率提升与研发进展，等待盈利拐点 预计2022-2024年收入CAGR约55%，但亏损将持续收窄。当前市值68亿港元，PS（2022E）约10倍，处于历史低位。若TAVR手术量恢复增长、新一代产品获批及海外市场突破，公司有望迎来估值修复。需警惕疫情反复、竞争加剧及政策风险。