键凯科技(688356) 　　事件： 键凯科技发布 2021 年年报， 全年实现总营收 3.51 亿元，同比增长88.18%； 归母净利润达 1.76 亿元，同比增速为 105.16%；扣非归母净利润1.57 亿元，较上年同期增长 89.74%；归母净利率 50.05%， 同比提升 4.14 pct；扣非净利率为 47.75%，同比上升 0.36 pct。 分季度来看， 2020Q4 营业收入为 0.89 亿元，同比增长 46.98%； 受研发费用、股权激励费用、销售奖金计提等项目影响， 归母净利润为 0.33 亿元，对应净利率为 37.39%。 全年整体来看，公司收入端与利润端维持快速增长，内生盈利能力仍处于较高水平。 　　点评： 　　下游客户需求带动公司营收快速增长。 国内客户中， 聚乙二醇修饰药物艾多（恒瑞医药）、 金赛增（长春金赛）、 派宾格（特宝生物） 以及孚来美（江苏豪森） 使用了公司提供的 PEG 原料。 2021 年相关产品销售额均有明显提升， 随着下游客户商业化制剂产品的持续放量， 带动公司相关产品及技术服务收入稳健增加。海外客户中，已有合作研发项目进入临床三期，对 PEG 需求有望继续加码； 与知名医疗器械企业保持良好的 PEG 供应关系，继续稳定贡献收入。受新冠疫苗研发需求驱动， LNPs中的 PEG 脂质需求明显上升， 相关收入持续增加， 有望成为公司新的营收突破点。 2021 年国际收入远超预期，新公斤级订单和新客户数量明显增加，国际认可度不断提升。 　　不断开拓 PEG 在医药领域应用范围。 公司重点自研药物 PEG-伊立替康（JK-1201I） 具有显著、广谱的抗肿瘤活性，药效优于同样给药方案的盐酸伊立替康， 已进入 II 期临床阶段， 目前尚无此类国产药物上市， 未来有望通过技术转让等模式开拓新的盈利增长点。 公司在前沿药物领域积极探索，布局核酸药物递送系统，拓展 PEG 在 ADC 和 PROTACs 的应用， 持续强化技术护城河。 　　ODM 模式拓展科研用户。 在国内市场与国际市场， 公司分别选择与泰坦科技和 Sigma-Aldrich 合作，为其旗下 PEG 类产品系列提供 OEM 生产服务，共同开拓 PEG 衍生物产品在科研市场的应用，提升新用户拓展效率，增强用户粘性。 　　高研发投入稳定业内龙头地位。 报告期内，公司继续加大研发投入，研发费用达 0.54 亿元，同比增长高达 105.21%，并新设医美器械部与注册部，用以支撑公司 PEG 医疗器械产业化以及 PEG 药品注册申报工作。公司持续的高研发投入，将进一步巩固公司在高纯度和低分散度医用药用聚乙二醇领域的龙头地位。 　　产能有望持续扩增。 公司现有产能仅为 2 吨， 难以满足销售需求。 盘锦键凯目前已完成主体建设， 公司预计于 2022 年三季度试车进行生产，其产能约为 12-20 吨， 有望缓解目前公司产能紧张的局面，为公司提供长期支持。天津键凯仍有 12-20 吨在建产能， 工厂预计于 2022 年完工。 　　盈利预测： 预计 2022-2024 年公司收入分别为 4.93/6.37/8.06 亿元，同比增长 40.3%/29.2%/26.6%。归母净利润分别为 2.49/3.26/4.13 亿元，同比增长 41.8%/30.7%/26.7%，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 4.16/5.43/6.88元， PE 为 49/37/29 倍。 　　风险因素： 产品研发进度不及预期；产能扩建不及预期； 客户拓展不及预期， 新增订单量不及预期。

　　昊海生科(688366) 　　主营品类实现较快增长，毛利率稳步提升，维持“买入”评级 　　2022年3月28日，公司发布2021年报：2021年度公司实现营业收入17.67亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长53.1%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比增长58.88%；经营活动产生的现金流量净额3.42亿元，同比增长30.61%。公司收入、利润增速符合我们的预期。从产品品类来看，公司眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血产品四大板块收入均实现增长。从盈利能力来看，毛利率因对欧华美科的股权收购、人工晶状体部分型号在带量采购区域销售价格下降及“海薇”玻尿酸产品价格下降等原因有所下降，但净利率保持增长。我们维持对公司2022、2023年的盈利预测不变，新增对2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.55、6.55、7.21亿元，对应EPS分别为3.15、3.73、4.1元/股，当前股价对应PE分别为29.3、24.8、22.6倍，公司于眼科及医美业务板块发展领先，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　股权激励计划坚定发展决心，研发重视程度更上一层 　　2021年12月30日，公司发布了2022-2023年股权激励计划实施考核管理办法，2021年向204名激励对象首次授予144.00万股限制性股票，主要向技术人员倾斜；2022年目标是营业收入达到25亿元或净利润达到5.6亿元，2023年的目标是营业收入达到29亿元或净利润达到6.5亿元。 　　依托坚实的研发基础，四大板块均研发拓展新技术 　　公司积极推进研发，补充软性隐形眼镜生产技术、创新型高端人工晶状体、新型角膜塑形镜、第四代有机交联玻尿酸产品及医疗美容仪器设备技术等。在眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大治疗领域达成了“原料+研发+制造+销售”的布局，实现了从上游原材料到产品研发、生产及下游市场销售的产业链整合。公司在推广和品牌建设上具有较好的专业性，通过区域市场经销商和直销队伍结合的销售模式，已经与全国数千家的二级甲等以上医院以及全国主要大型民营医疗美容连锁医院建立了长期稳定的业务关系，未来成长可期。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险；白内障手术CSR增速不及预期的风险；眼科耗材集中采购导致大幅降价的风险；医美产品销售不及预期的风险。

中心思想 新签订单与经调整净利润双高增，主业加速恢复逻辑兑现 报告核心数据显示，泰格医药2021年实现营业收入52.14亿元（同比+63.32%），经调整Non-IFRS归母净利润15.85亿元（同比+60.59%），新签订单96.45亿元（同比+74.22%），年末累计待执行合同114.05亿元（同比+57.09%）。剔除投资净收益等非经常性损益后，扣非归母净利润同比增长73.90%，主业盈利质量显著提升。从市场视角看，全球医药研发投入持续增长及新冠疫情相关临床需求爆发，为公司订单高速增长提供了宏观支撑，订单储备的加速积累为2022-2024年业绩提供了强确定性。 股权激励绑定核心骨干，全球化战略拓展成长空间 公司发布2022年限制性股票激励计划草案，授予价格73.80元/股，覆盖不超过782名核心人员，考核目标为2022-2024年净利润较2021年分别增长40%、75%、105%，对应2021-2024年CAGR约27.0%。该激励计划深度绑定员工利益，彰显管理层对持续快速发展的信心。同时，海外收入占比提升至45.98%（同比+91.15%），国际多中心试验项目数量同比增长150%，全球化布局初具规模。在行业黄金发展期，公司凭借龙头地位与人才激励机制，有望进一步扩大市场份额。 主要内容 经调整归母净利润表现亮眼，新签订单高速增长，主业加速恢复 增长强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长60.59% 2021年公司营业收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（+73.90%）。更能反映主业盈利能力的经调整归母净利润15.85亿元（+60.59%），其中非经常性损益16.43亿元，主要来自投资净收益3.12亿元（+10.05%）及其他非流动金融资产公允价值变动。分季度看，Q4营收18.19亿元（+103.91%）创历史新高，扣非净利润3.63亿元（+72.19%）。两大业务板块中，临床试验技术服务收入29.94亿元（+97.05%），占比57.42%（+9.83pp），恢复最为强劲；海外收入24.57亿元（+91.15%），占比45.98%，显示海外需求加速恢复。 毛利率略有下降、净利率稳步提升，员工数量加速增长 2021年整体毛利率43.38%（-3.86pp），主要因新冠临床试验项目过手费提升及员工加速扩张（员工人数8326人，+38.03%）。但扣非净利率23.62%（+1.44pp），财务费用率-4.15%（因H股募集资金利息收入大增），销售/管理/研发费用率分别下降0.55/1.73/0.85pp。人效方面，人均创收62.6万元（+18.3%），运营效率持续优化。 订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础 2021年新增订单约96.45亿元（+74.22%），累计待执行合同114.05亿元（+57.09%）。订单增速显著高于收入增速，不仅为2022年业绩提供强支撑，也反映出全球医药研发活动加速恢复背景下，公司作为龙头CRO的获单能力持续增强。 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，带动整体业务加速恢复 临床试验技术服务：项目、收入均表现强劲 该板块收入29.94亿元（+97.05%），毛利率44.77%（-5.36pp），毛利率下降与新冠相关国际多中心临床过手费较高有关。截至2021年底，临床阶段项目总数567个（+45.8%），其中I期231个（+54.0%）、II期106个（+60.6%），早期项目高增预示后续III期转化潜力。区域方面，海外单一临床试验项目132个（+38.9%），国际多中心试验50个（+150.0%）。医疗器械完成148个项目，IND项目数量同比增长59%，与FDA相关的IND项目增长417%。 临床及实验室相关服务：恢复强劲，各项业务亮点频频 该板块收入21.94亿元（+32.39%），毛利率41.48%（-3.11pp）。其中数据管理和统计分析服务客户数升至163个（+40.5%），在执项目743个（+11.7%）；SMO在执项目1432个（+21.36%），完成203个项目；方达医药营收1.84亿美元（+46.6%），经调整净利润3220万美元（+58.6%），通过自建（上海、苏州、宾州生物分析实验室）和并购（Ocean Ridge、Quintara）持续扩张产能，巩固临床前CRO领先地位。 盈利预测及投资建议 考虑订单持续高增，预计2022-2024年营业收入分别为70.40/92.68/118.60亿元（原预测56.36/72.40亿元），同比+35.04%/+31.64%/+27.97%；归母净利润分别为40.26/50.69/61.99亿元（原预测33.35/38.38亿元），同比+40.08%/+25.89%/+22.30%。维持“买入”评级。 风险提示 包括行业研发投入不达预期风险、海外业务整合不达预期风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。 总结 泰格医药2021年年报展现了强劲的业绩增长与订单储备扩张。营业收入同比增长63.32%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长60.59%，新签订单增速高达74.22%，累计待执行合同114.05亿元，为未来2-3年业绩奠定坚实基础。两大核心业务——临床试验技术服务（+97.05%）与临床及实验室相关服务（+32.39%）均实现快速增长，海外收入占比大幅提升至45.98%，国际多中心试验数量翻倍，全球化战略成效显著。同时，公司发布2022年限制性股票激励计划，覆盖近800名核心员工，业绩考核目标对应2021-2024年净利润CAGR约27%，彰显管理层持续高速成长的信心。整体而言，公司作为国内临床CRO龙头，凭借订单高增、人才激励、全球扩张等多重驱动，已进入加速成长期，市场竞争力持续提升。

中心思想 主业强劲与新冠增量驱动业绩超预期 2021年泰格医药实现收入52.14亿元（同比+63.32%），归母净利润28.74亿元（同比+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（同比+73.90%），经调整归母净利润15.85亿元（同比+60.6%），经营活动现金流14.24亿元（同比+42.57%）。业务拆分显示，临床试验技术服务收入同比+97.1%，显著快于临床试验相关及实验室服务（+32.7%），新冠订单贡献明显增量，同时财务费用率下降6.91pct推动扣非净利率提升至23.62%（同比+1.44pct）。整体业绩增长质量较高，主业恢复与新冠驱动构成双重增长引擎。 订单与国际化筑牢未来高增长壁垒 2021年新签订单96.45亿元（同比+74.22%），在手订单达114.05亿元（同比+57.09%），均创历史新高，合同负债环比新增1.89亿元，为2022-2023年收入高增长提供支撑。国际化方面，海外单一地区临床试验增至132个（同比+37个），MRCT临床试验增至50个（同比+30个），全球化SOP及预算管理体系建设完成，国际化取得突破性进展。员工持股计划与H股增值权激励绑定核心团队，解锁条件（2022-2024年扣非YOY分别不低于40%/25%/17%）进一步强化成长确定性。当前估值处于历史低位（2022年PE 25倍），龙头壁垒持续体现，维持“买入”评级。 主要内容 拆分：主业恢复，新冠有驱动 业务拆分 临床试验相关及实验室服务收入22.20亿元（同比+32.7%），保持稳健增长。 临床试验技术服务收入29.94亿元（同比+97.1%），其中主业快速增长叠加新冠订单贡献明显增量，预计2022-2024年主业仍有望保持快速增长。 盈利能力 毛利率43.38%，同比下降3.86pct，主因低毛利率的SMO业务和新冠项目占比提升，以及汇兑等因素影响数统和实验室服务毛利率。 扣非净利率23.62%，同比提升1.44pct，得益于财务费用率下降6.91pct（募集资金使用影响）。预计未来盈利略降但扣除财务费用率影响后基本稳定。 订单：创新高，看好龙头优势下高增长 订单创新高 2021年新签订单96.45亿元（同比+74.22%），在手订单114.05亿元（同比+57.09%），均创历史新高。 合同负债2021Q4环比新增1.89亿元，新签订单增长较快，较高在手订单支撑2022-2023年收入高增长。 全球服务能力 在执行海外单一地区临床试验132个（同比+37个），MRCT临床试验50个（同比+30个）。 已建立全球一体化的SOP流程和预算管理，国际化实现重大突破，海外市场持续兑现可期。 激励：绑定高层和核心技术人员，奠定长期发展基础 A股员工持股计划：授予不超过782人，受让价格73.80元/股，股份不超过360.81万股，筹资金额不超过2.66亿元。 H股股票增值权激励计划：海外子公司高管及核心人员不超过90人，授予不超过44.99万份H股股票增值权（约总股本0.0516%）。 解锁条件：2022/2023/2024年扣非YOY分别不低于40%/25%/17%，H股激励有助于绑定海外高管、助推国际化发展。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为3.92/4.61/5.66元/股，2022年3月28日收盘价对应2022年PE 25倍（2023年PE 21倍）。当前估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO市场及泰格医药成长性，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险、业绩不达预期风险。 总结 泰格医药2021年业绩高速增长，主业恢复强劲叠加新冠增量贡献，在手订单与新签订单双双创历史新高，国际化服务能力显著提升（海外临床试验数量大幅增加），同时股权激励方案绑定核心团队（解锁条件明确），为中长期发展奠定基础。盈利方面，毛利率受业务结构影响有所下降，但扣非净利率提升，预计未来盈利能力稳中有降。基于当前估值处于历史低位及龙头优势持续巩固，报告维持“买入”评级。需关注创新药投融资及政策波动等风险。

中心思想 原材料成本压力与食品安全问题双重挑战下的业绩承压 康师傅控股2021年净利润同比下降6%至人民币38亿元，主要源于棕榈油、PET树脂等原材料价格持续上涨侵蚀利润空间。进入2022年，食品安全丑闻（酸菜事件）进一步加剧了短期经营风险，公司需经历消费者信心重建期，预计扣非净利润将下滑2%。 估值下调与“持有”评级的谨慎展望 基于原材料成本压力短期难以缓解的预期，华泰研究将估值方法从DCF切换为PE，目标价下调3.3%至14.5港币（18倍PE，较历史均值低0.5个标准差）。尽管饮料业务增长提速带动收入预测上调，但利润端受压明显，维持“持有”评级。 主要内容 方便面收入增速恢复，利润率持续承压 收入端恢复：2H21方便面分部收入同比增长7.7%至人民币157亿元，增速较1H21（同比下降14.7%）明显恢复，得益于低基数效应和渠道库存正常化。但3月曝光的酸菜食品安全丑闻（占公司总销售额4%）预计需数月恢复消费者信任。 利润率下行：2H21毛利率同比下降3.5个百分点至24.7%（1H21同比下降6.5个百分点），主因棕榈油等原材料成本大幅抬升，部分被产品涨价和低基数抵消。 饮料板块收入增速进入正轨，毛利率受PET价格压制 收入强劲增长：2H21饮料板块收入同比增长14.6%至人民币225亿元（1H21同比增长26.5%，基数较低），水/碳酸饮料销售增长势头强劲（同比增长39.4%/21.9%），渠道重组成效显著，直营二阶分销商业贡献增加。2021年中国饮料行业销量/销售额增速达8.8%/10.1%（2020年分别为6.2%/7.1%的降幅），行业景气度改善带动市场领导者受益。 毛利率压力：PET树脂价格持续上涨导致2H21毛利率同比收窄3.2个百分点至32.9%（1H21同比下降1.0个百分点）。 盈利预测调整与估值切换 上调收入、下调利润：2022/2023年销售额预测上调5.8%/8.5%至人民币803亿/859亿元，但净利润预测下调18%/3%至人民币35亿/45亿元，主要考虑短期原材料成本上涨。引入2024年净利润预测人民币51亿元。 估值方法切换：从DCF（WACC 8.0%，永续增长率2.0%）切换为PE估值，目标价14.5港币基于18倍PE（较2019年以来历史均值低0.5个标准差），考虑原材料成本波动使盈利更不稳定。 风险提示 下行风险：1）市场竞争加剧；2）食品安全问题（已发生）；3）不利天气条件。 上行风险：1）饮料销售强劲复苏；2）产品价格上涨；3）原材料价格压力缓解。 总结 康师傅控股2021年业绩因原材料价格上涨导致净利润下降6%，但高派息率（166%）体现现金流稳健。2022年面临双重压力：一是棕榈油、PET树脂等成本持续攀升导致毛利率承压；二是酸菜食品安全丑闻影响短期消费信心。饮料业务增长提速（尤其水和碳酸饮料）部分弥补方便面板块压力，但难以完全对冲。华泰研究基于18倍PE下调目标价至14.5港币，维持“持有”评级，强调需持续跟踪原材料成本走势及消费者信任恢复进程。市场领导者地位和行业景气度改善为长期提供支撑，但短期盈利弹性有限。

中心思想 核心业绩里程碑：营收与利润双创历史新高 远大医药2021财年实现营收85.98亿港元（同比增长35%），归母净利润24.03亿港元（同比增长34%），首次突破20亿港元大关。公司三大业务板块（医药制剂及医疗器械、生物技术产品及健康产品、精品原料药）全面发力，其中医疗器械板块收入同比增长211%最为亮眼。创新布局进入商业化落地阶段，SIR-Spheres钇90Y树脂微球于2022年2月获批上市，Novasight IVUS/OCT二合一产品有望年内实现商业化。公司维持“买入”评级，目标价9.09港元，对应22/23/24年预测市盈率13x/13x/11x。 主要内容 财务表现：营收与盈利能力分析 营收结构：2021年总营收85.98亿港元，同比增长35%。医药制剂及医疗器械板块收入53.8亿港元（占比62.6%，增长31.7%），生物技术及健康产品收入22.3亿港元（占比25.9%，增长48.5%），精品原料药收入9.9亿港元（占比11.5%，增长28.8%）。 盈利能力：毛利率61.0%，同比下降约2.5个百分点，主要因业务扩张导致销售及行政费用增加。归母净利润24.03亿港元（同比增长34%），撇除Telix投资收益后核心净利润20.60亿港元。 估值与分红：EPS为67.72港仙，拟派末期股息11港仙，总计派息3.90亿元。公司研发合作等方面投资超23.0亿港元。 医药制剂及医疗器械：核心板块强劲增长 主要产品线：眼科产品收入10.6亿港元（+26.8%），呼吸及耳鼻喉科产品收入17.1亿港元（+28.1%），心脑血管药物收入18.7亿港元（+32.7%），医疗器械收入2.7亿港元（+211%）。 驱动因素：Sirtex球囊放量显著，推动医疗器械板块收入同比增幅超2倍，成为最大增长亮点。 创新布局：商业化落地加速 抗肿瘤领域：SIR-Spheres钇90Y树脂微球于2022年2月在中国获批上市，为全球唯一获美国FDA正式批准针对肝脏恶性肿瘤的内放射核素产品。 心血管介入：Novasight是全球首个且唯一商业化的IVUS/OCT二合一产品，已纳入绿色审批通道，有望于2022年底实现商业化。 全球化战略：持续国际合作与管线扩充 合作布局：坚持“心脑血管介入诊疗”、“抗肿瘤领域”以及“重症及抗感染领域”三个领域协同发展。从2015年至今，高比例持股澳洲Sirtex、美国OncoSec，与德国Cardionovum、ITM、加拿大Conavi、澳洲Telix、比利时eTheRNA、意大利InnovHeart、美国FastWave、台湾全福及台新药等公司建立股权或产品战略合作。 研发与产能：在全球布局5个技术研发平台和5个研发中心，在美国、加拿大、德国及新加坡等地设有生产基地，于全球60多个国家和地区拥有营销网络。 投资建议与风险提示 盈利预测调整：考虑疫情对医院产品销售、药械审评进度、进院推广等影响，下调2022/2023/2024年营收预测至98.33/111.14/130.77亿港元，对应归母净利润25.71/25.06/28.08亿港元。 估值方法：区分传统业务与创新业务分部估值，传统业务估值298亿港元，创新业务管线约36亿港元，合计合理估值约323亿港元，对应股价9.09港元（13x/13x/11x的22/23/24预测市盈率），维持“买入”评级。 主要风险：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。 总结 远大医药2021财年实现了营收和归母净利润的强劲双增长，归母净利润首次突破20亿港元，核心驱动力来自三大业务板块全面发力，尤其是医疗器械业务以211%的同比增速成为最大亮点。公司创新布局进入收获期，SIR-Spheres钇90Y树脂微球获批上市、Novasight IVUS/OCT二合一产品有望年内商业化，抗肿瘤和心血管介入领域管线价值逐步兑现。全球化战略持续推进，通过国际合作扩充产品管线并构建全球研发生产营销网络。尽管面临带量采购、疫情等风险，公司凭借业务多元化和创新驱动，预计未来三年营收和净利润将保持稳健增长，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务持续强化 欧普康视2021年业绩符合预期，营业收入和归母净利润分别同比增长48.74%和28.02%，核心产品角膜塑形镜保持稳定放量，视光终端服务网络初具雏形，护理产品和其他眼视光产品线持续丰富。尽管受疫情反复和高基数影响Q4业绩短期承压，但公司整体盈利能力维持高位，费用端平稳，毛利率因业务结构变化略有下降。展望未来，角膜塑形镜渗透率低、行业需求旺盛，叠加终端渠道扩张和产品线拓展，公司有望维持较快增长，维持“买入”评级。 政策与市场环境有利，成长空间明确 我国青少年近视防控需求刚性，角膜塑形镜作为有效防控手段，市场渗透率仍处低位，竞争格局良好。公司作为本土龙头企业，在技术、品牌、渠道方面具备先发优势，通过自建与定增持续扩张眼视光终端，协同上游器械销售，综合竞争力不断提升。护理产品、临床试验中的新管线（如超高透氧镜、阿托品滴眼剂）为中长期增长注入新动力。 主要内容 投资要点 事件 2022年3月28日晚，公司发布2021年年报：营业收入12.95亿元，同比增长48.74%；归母净利润5.55亿元，同比增长28.02%；扣非净利润4.88亿元，同比增长22.87%。业绩落于预告中值附近，符合预期。 业绩符合预期，疫情反复及高基数影响Q4业绩，22年有望恢复常态化增长 2021年归母净利润与扣非净利润基本落于此前业绩预告中值附近（中值分别为5.63亿、4.96亿），业绩符合预期。分季度看，Q4实现营收2.99亿元（同比+13.20%），归母净利润1.12亿元（同比-28.27%）。原因包括：2020年上半年需求递延造成2020Q4高基数（以2019Q4为对照，2021Q4营收、归母净利润复合增速分别为35.87%、20.07%，仍较快增长）；股权激励抵减所得税及费用分摊对四季度利润有影响。预计2022年将恢复常态化增长。 费用端保持稳健，业务拓展多样化导致毛利率略有下降 2021年期间费用率29.19%，同比上升0.2pp，基本持平。其中销售费用率18.83%（+0.41pp），管理费用率10.07%（-0.57pp），财务费用率0.29%（+0.36pp）。综合毛利率76.79%，较2020年略有下降，主因：部分并表子公司从事批发业务（毛利率较低）；拓展终端眼视光服务，医院业务毛利率低于传统产品销售。核心产品角膜塑形镜毛利率89.66%，维持稳定。 角膜塑形镜仍是公司核心产品，视光终端服务网络初具雏形 2021年角膜塑形镜实现收入6.70亿元（同比+28.45%），占公司收入51.73%，呈现稳定增长；毛利率89.66%，与2020年持平。高端品种Dream Vision持续放行；在研超高透氧率新型角膜塑形镜已完成大部分样本入组并开展临床观察。截至2021年底，公司参股及控股视光终端超过350家，直销业务收入8.28亿元，占比提升至64%，毛利率80.65%。2022年计划拓展不低于100家视光终端（不含定增）。随着终端网络完善，与上游器械协同效应有望增强。 护理产品销售维持快速增长，眼视光产品线不断丰富 2021年护理产品实现收入2.28亿元（同比+47.49%），占整体收入17.63%。产品线持续扩充：硬性接触镜冲洗液已于2022年3月获注册证；硬镜润滑液已完成临床试验并申报注册（审批中）；完成巩膜镜注册检验并筹备临床试验；阿托品滴眼剂院内制剂申报已获受理。眼视光产品线布局日趋完善，综合竞争力不断加强。 盈利预测与投资建议 基于2021年年报更新盈利预测，考虑角膜塑形镜行业需求旺盛、核心产品较快增长，业务多元化导致毛利率略降，预计2022-2024年收入分别为16.91、22.17、28.55亿元，同比增长30.6%、31.1%、28.8%；归母净利润分别为7.09、9.39、12.34亿元，同比增长27.82%、32.49%、31.33%。行业景气度高，消费属性强，渗透率低，竞争格局良好，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料供应商集中风险、产品推广不达预期风险 公司属眼视光朝阳产业，高毛利率和成长空间吸引新进入者，产品价格可能下降；角膜塑形镜原材料供应商集中在国际领先企业，若供应中断影响运营；历史上行业曾出现质量问题，市场推广需持续投入，不达预期将影响业绩。 总结 欧普康视2021年财报显示业绩符合预期，全年营收12.95亿元（+48.7%），归母净利5.55亿元（+28.0%）。核心收入来源角膜塑形镜贡献6.70亿元（+28.5%），毛利率稳定在89.66%；护理产品收入2.28亿元（+47.5%），产品线不断丰富。公司持续扩张视光终端网络（参控股超350家），直销占比提升至64%，协同效应初显。费用端平稳，综合毛利率因业务结构变化略降至76.79%。Q4受高基数和股权激励影响增速放缓，但以2019年为基准仍保持较快复合增长。展望未来，近视防控需求刚性、角膜塑形镜渗透率低、终端渠道扩张与新产品储备提供增长动力，公司有望维持30%左右收入增速。风险关注市场竞争、原材料集中及推广进度。预计2022-2024年归母净利CAGR约30.6%，当前估值对应2022年PE 42.5倍，维持“买入”评级。

中心思想 疫情复苏驱动业绩高增长 公司2021年实现营收52.14亿元（+63.32%），归属净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），疫情控制后业务显著恢复。 Q4单季营收18.19亿元（+103.91%），扣非净利润3.72亿元（+72.19%），新冠相关临床试验过手费及汇率因素致收入增速高于利润，毛利率同比下降7.17个百分点。 全球化布局与龙头地位巩固长期优势 作为国内临床CRO绝对龙头，公司得益于马太效应，即使行业新药开发总量趋缓，其承接高附加值项目的能力使其受冲击较小。 全球化布局前瞻，2021年海外开展132个单一区域试验（+37）及50个多中心试验（+30），全球运营能力已充分证明，中长期优势明确。 主要内容 Q4疫情影响显著小于上年同期，业绩显著恢复 Q4单季营收18.19亿元（+103.91%），扣非归属净利润3.63亿元（+72.19%），毛利率37.55%（-7.17pp），新冠试验过手费及汇率因素拉低毛利率。 全年临床试验技术服务营收29.94亿元（+97.05%），医疗机构回归常态化运营及新冠疫苗/药品加速推进临床；临床试验相关服务及实验室服务营收21.94亿元（+32.39%），数统及临床前研究受疫情影响小，持续高速增长。 在手订单充裕，马太效应助力公司发展 2021年新增合同金额96.45亿元（+74.22%），年末在手待执行合同114.05亿元（+57.09%），为后续增长奠定基础。 CDE新政及融资变化可能影响早期新药开发数量，但公司作为龙头较少承接低价值重复项目，马太效应下边际影响主要体现在小型企业。 业务全球化是必然趋势，公司持续推进项目出海 新药研发全球化带动CXO全球化，临床CRO主要通过出海承接海外药企订单及跟随国内药企产品出海两种路径，当前主要方式为跟随国内药企。 公司早年在美、韩、澳等构建海外临床中心，2021年海外开展132个单一区域试验（+37）及50个多中心试验（+30），全球运营能力已证明。 维持“推荐”评级 公司为国内临床CRO龙头，业务规模及能力显著超越同行，行业地位稳固。临床中心功能恢复后业务回暖，看好全球化发展前景。 调整并新增2022-2024年EPS为4.28、5.17、6.43元（原2022-2023年2.68、3.30元，剔除公允价值变动），维持“推荐”评级。 风险提示 新药研发存在波动性和不确定性，可能造成业绩波动。 服务质量不符合要求可能导致返工、丢失订单。 全球并购整合不顺利可能对长期发展造成负面影响。 总结 业绩增长动力与未来发展展望 公司2021年受益于疫情恢复，临床业务大幅改善，Q4显著回暖，全年营收利润高增长，在手订单充裕（114亿元）保障未来增长。 马太效应下龙头地位强化，全球化布局领先，海外试验数量快速增长，中长期竞争优势突出。 需关注新药研发波动、服务质量及并购整合风险，但整体业务前景稳健，维持推荐评级。

中心思想 强劲订单增长驱动业绩超预期，上调盈利预测与目标价 本报告的核心观点围绕药明康德（2359 HK）2021年全年业绩的快速增长以及2022年前两个月新增订单超预期的表现，论证了公司获取订单能力持续增强，从而上调未来盈利预测。具体分点如下： 业绩增长强劲：2021年收入同比增长38.5%至229.0亿元，Non-IFRS经调整净利润同比增长41.1%，略超预期，主要得益于客户总数增加1,660多家至5,770多家、项目数量快速增长（全年新增732个项目）以及全球业务均衡增长（中国、欧洲、美国、日韩收入分别增40%、40%、37%、41%）。 新增订单超预期：2022年1-2月新增订单金额与收入同比均增长超65%，好于预期，同时细胞与基因业务受美国疫情影响减弱，预计2022年收入将好转。 上调盈利预测：基于订单强劲及业务复苏，将2022-23E Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%/15.4%，相应将DCF模型目标价从182.3港元上调至194.1港元，重申“买入”评级。 主要内容 2021年全年业绩快速增长：客户与项目双轮驱动 报告一级目录“2021年全年业绩快速增长”显示公司收入同比增加38.5%至229亿元，核心盈利指标Non-IFRS经调整净利润同比增41.1%至51.3亿元。化学业务、测试业务、生物学业务、国内创新药业务收入分别同比增长46.9%、38.0%、30.0%、17.5%，合计占收入95.3%。增长驱动力包括： 客户总数增至5,770多家，新增1,660多家； 项目数量快速增加，下半年新增多于上半年（全年新增732个项目，四个季度分别新增169/172/185/206个）； 全球业务均衡增长，各区域收入增速均在37%-41%之间。 2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测 报告一级目录“2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测”提出上调盈利预测的三大依据： 2021年下半年新增项目数量在增加； 2022年1-2月新增订单金额与收入同比增超65%，超预期； 细胞与基因业务2021年全年同比跌幅从前三季度的5.2%收窄至2.8%，预计随美国疫情舒缓将好转。 基于此，将2022-23E收入预测分别上调23.5%和27.2%，Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%和15.4%。 重申“增持”评级，目标价194.1港元 报告一级目录“重申‘增持’评级，目标价194.1港元”通过调整后的DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%）计算每股内在价值为194.1港元，较现价121.6港元有约60%上升空间，重申“买入”评级。主要风险包括新冠反复影响生产、客户减少研发支出、项目进展中断。 总结 业绩与订单双超预期，长期增长动能明确 本报告通过对药明康德2021年全年业绩及2022年初新增订单数据的分析，确认公司核心业务处于高速增长通道。2021年收入与利润均实现超预期增长，客户与项目数量持续扩充成为收入增长的双引擎；2022年前两个月订单增速进一步加快，显示公司获取订单能力显著增强。同时，细胞与基因业务的复苏迹象为未来提供额外增长点。基于以上逻辑，报告上调2022-23E盈利预测至6,550/9,255百万元，目标价上调至194.1港元，隐含显著上行空间，维持“买入”评级。风险因素需关注新冠疫情反复及下游客户研发支出波动。

中心思想 业绩高速增长驱动因素：临床试验技术服务与海外业务双轮驱动 泰格医药2021年实现营收52.14亿元，同比增长63.32%，归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%，业绩显著超预期。核心驱动力来自临床试验技术服务业务同比大增97.05%，以及境外收入同比高增91.87%，两者合计贡献营收增量约26.5亿元，占总营收增量的83%。公司整体毛利率虽略有下降（临床试验技术服务毛利率下降5.36个百分点），但规模效应下利润弹性释放，扣非净利润增速达73.90%，高于营收增速，显示主营业务盈利能力持续增强。 国际化战略成效显著：海外收入占比提升至46.9%，全球化布局加速 境外收入24.47亿元，占营收比重从2020年的36.1%提升至46.9%，接近半壁江山。海外子公司在手订单项目567个，同比增长54.5%，其中过半进入临床II-IV期，项目进展顺利。公司通过并购三家海内外研发技术公司（涵盖基因组学、药物发现领域），并扩大海外临床运营团队至930人，全球化科研竞争力持续提升，为未来海外业务高速增长奠定基础。 主要内容 业绩概览 报告期内公司实现营收521,353.81万元，同比增长63.32%；利润总额368,456.58万元，同比增长66.07%；归母净利润287,416.30万元，同比增长64.26%；扣非净利润123,152.01万元，同比增长73.90%；基本每股收益3.31元，同比增长50.45%。各项利润指标增速均超过营收增速，成本管控与投资收益贡献显著。 营收与利润结构分析 营收主要由临床试验技术服务（占比57.4%）、临床试验相关服务及实验室服务（占比42.1%）、其他业务（0.5%）构成。 归母净利润高出扣非净利润约164亿元，主要因公允价值变动损益（18.15亿元）及投资收益（3.12亿元）等非经常性损益贡献较大，显示公司投资组合收益显著。 业务分析 临床试验技术服务：增长97.05%，毛利率下降5.36个百分点 实现营收299,365.17万元，同比增长97.05%，毛利率44.77%，较2020年下降5.36个百分点。高速增长主要受益于新冠肺炎临床试验项目需求增加及存量订单加速执行；毛利率下滑可能与高毛利的传统项目占比下降、新项目承接初期成本较高有关。 临床试验相关服务及实验室服务：增长32.39%，毛利率下降3.11个百分点 实现营收219,371.50万元，同比增长32.39%，毛利率41.48%，较2020年下降3.11个百分点。该业务保持稳健增长，主要受益于国内临床CRO行业需求旺盛，但毛利率受人员成本上升及疫情下运营效率影响有所承压。 其他业务服务：增长63.12%，毛利率78.61% 实现营收2,617.14万元，同比增长63.12%，毛利率78.61%。该业务规模较小，但高毛利率显示其具备较强的盈利能力或技术壁垒。 订单与海外收入 在手订单充足，项目进展顺利 公司当前正在执行订单项目567个，远超2020年的367个，同比增长54.5%。从项目进展看，超过一半项目进入临床II、III、IV期，表明订单执行效率高，未来收入转化确定性较强。 海外收入高速增长，占比提升至46.9% 境内收入274,071.33万元，同比增长44.17%；境外收入244,665.34万元，同比增长91.87%，远高于境内增速。海外收入占比从2020年的36.1%提升至46.9%，主要得益于新冠肺炎临床试验项目需求增加以及全球化战略持续推进。预计随着新增订单持续放量，海外业务将继续成为增长主动力。 并购与研发竞争力 加速并购，提升核心技术能力 报告期内公司通过子公司收购两家海外和一家国内研发技术公司，涉及基因组学服务、药物发现领域，以此增强在精确医学、早期研发环节的核心竞争力，完善一体化CRO服务链条。 全球化科研团队扩张 海外子公司数量增至24家，海外项目运营人员达930人，团队规模持续扩大，为全球化项目执行提供人力保障，有助于提升跨国药企客户服务能力。 投资建议 分析师预计公司2022-2024年EPS分别为3.80元、4.34元、5.10元，对应动态市盈率25.92倍、22.71倍、19.32倍。考虑到临床CRO行业处于快速发展期，公司作为龙头有望持续受益，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险（如药品审评审批政策变化）、研发风险（临床试验失败或延期）、汇率风险（海外收入占比高，人民币汇率波动影响）。 总结 泰格医药2021年年报显示，公司实现营收52.14亿元（+63.32%）、归母净利润28.74亿元（+64.26%），业绩超预期。核心业务临床试验技术服务同比增97.05%，境外收入增91.87%至24.47亿元，海外收入占比升至46.9%。公司在手订单567个，过半进入临床II-IV期，订单充足支撑未来增长。通过并购三家海内外研发公司及扩展海外团队（24家子公司、930人运营人员），全球化研发竞争力持续提升。分析师预计2022-2024年EPS为3.80/4.34/5.10元，对应PE 25.92/22.71/19.32倍，维持“买入”评级，但需关注政策、研发及汇率风险。