中心思想 商业化优势驱动产品收入高速增长，研发投入加大导致亏损扩大 信达生物2021年实现产品收入40.01亿元，同比增长69%，核心驱动力来自主导产品信迪利单抗（PD-1）及其他自研生物类似药的强劲放量。其中信迪利单抗全年销售额约31亿元（扣除医保降价补偿后约28亿元），同比增幅35%。但同期归母净利润亏损22.43亿元，较2020年增加2.50亿元，主要系研发费用持续高位（21.86亿元，同比增长34%）及销售费用大幅扩张（27.78亿元，同比增长103%）所致。数据显示，公司仍处于收入高速增长与亏损加深并行的“战略性投入期”。 2022年多个催化剂事件叠加，从Biotech向综合BioPharma转型趋势明确 公司2022年预计迎来多项关键催化剂：信迪利单抗胃癌一线、食管癌一线等新适应症有望获批；PCSK9单抗、BCMA CAR-T等至少3项新药提交NDA；CD47单抗、GLP-1双激动剂等进入3期临床；多个先进机制药物（PD-1/IL-2双抗、VEGF/ANG-2双抗等）首次进入临床。同时技术布局已从单抗扩展至双抗、CAR-T、ADC等多个前沿领域，疾病覆盖从肿瘤拓展至自身免疫、代谢、眼科等，标志公司正从专注PD-1的Biotech转型为多疾病领域、多技术平台协同发展的综合BioPharma。 主要内容 事件：2021年业绩全景 公司2021年实现营业收入42.61亿元，同比增长11%；产品收入40.01亿元，同比增长69%。其中信迪利单抗贡献约28亿元（剔除Q4医保降价补偿），贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥西单抗等其他商业化产品合计贡献约12亿元。全年亏损22.43亿元，研发投入超24.78亿元（含合作开发付款）。毛利率87%，净利率-73.5%。 商业化优势逐渐凸显 自研产品有望保持强劲增长 信迪利单抗是2022年医保目录中唯一同时覆盖非鳞NSCLC一线、鳞状NSCLC一线、肝癌一线三大适应症的PD-1抑制剂，竞争优势明确。其他生物类似药（贝伐珠、阿达木、利妥西）2021年合计实现12亿元销售额，呈高速增长态势。 合作引进产品有望将公司商业化优势价值最大化 公司商业化团队超2700人，覆盖320+城市、5100+家医院和1100+家DTP药房。已引进奥雷巴替尼（亚盛医药）、IBI-344（葆元生物）、BMCA CAR-T（驯鹿医疗）以及雷莫西尤单抗和塞普替尼（礼来）等品种，预计将进一步丰富管线并挖掘渠道潜力。 短期利空出尽，2022年有望迎多个催化剂事件 FDA于3月24日对信迪利单抗非鳞NSCLC一线BLA发出完整回复函（未批准），短期利空释放。2022年催化剂密集： 创新药获批 信迪利单抗（胃癌一线、食管一线、EFGRm NSCLC二线）、佩米替尼（胆管癌二线，中国大陆及香港）、贝伐珠单抗（印尼）均有望获批。 新药上市申请 至少提交3项NDA：PCSK9单抗（non-FH与HeFH）、BCMA CAR-T（r/r MM）、CTLA-4单抗（联用PD-1治疗肝癌一线、宫颈癌二线）。 新的3期或关键性临床 CD47单抗一线MDS、GLP-1/GCGR双激动剂（2型糖尿病及肥胖）、IL23p19单抗（银屑病）等3期临床将启动。 POC数据读出 CD47单抗、LAG-3单抗、CD47/PD-L1双抗等将取得更多概念验证数据。 推进新产品进入临床 PD-1/IL-2双抗、PD-1/IL-21/IL-2三抗、VEGF-A/VEGF-C双抗、VEGF/ANG-2双抗、CLDN18.2 CAR-T等先进机制药物将首次进入临床。 全面覆盖多个技术/疾病领域，管线布局持续优化 技术布局 已布局单抗、小分子、双抗、CAR-T、ADC等技术，并积极投入TIGIT、LAG-3、CD47等新型免疫靶点。 覆盖疾病领域 以肿瘤为核心，向自身免疫、代谢、眼科等领域延伸，形成“肿瘤+非肿瘤”协同格局，为产品结构优化奠定基础。 投资建议 预计2022-2024年收入分别为61.29亿元、77.71亿元、107.76亿元，净利润分别为-17.61亿元、-6.53亿元、8.99亿元，EPS分别为-1.09元、-0.37元、0.46元。给予买入-A评级，目标价53.98港元。 风险提示 临床试验失败风险、医药政策变动风险、销售不及预期风险。 总结 财务与商业化表现：产品收入高速增长，渠道优势持续强化 2021年公司产品收入40.01亿元，同比+69%，远超整体营收增速（+11%），显示自有产品已成为核心增长引擎。信迪利单抗凭借三大适应症纳入医保的先发优势，全年贡献约28亿元收入。商业化团队及渠道覆盖已形成规模壁垒（2700人、5100+医院），合作引进产品将进一步放大这一优势。但研发费用率达58%、销售费用率达64%，导致净亏损扩大至22.43亿元，预计2022-2024年仍将处于亏损状态，直至2024年有望扭亏。 未来展望与投资催化：多适应症、多技术平台驱动价值释放 2022年公司面临多重催化：信迪利单抗海外审批遇阻后利空出尽，国内新适应症获批、多个新药NDA提交及关键临床启动将逐步兑现管线价值。技术布局上，从单抗向双抗、CAR-T、ADC等前沿领域拓展，疾病覆盖从肿瘤扩展至代谢、自免等大市场，预示着公司将从单一产品依赖走向平台型增长。基于2024年预期净利润8.99亿元及40.5倍PE估值，当前股价对应2024年PE约40倍，维持在Biotech行业中偏高估值区间，支撑来自商业化执行力与管线广度。投资者需重点关注临床进展、医保谈判及销售放量节奏。

中心思想 需求低迷致业绩短期承压，内功修炼支撑长期远景 瑞普生物2021年在养殖行业整体低迷的背景下，实现营收20.07亿元（同比+0.34%）、归母净利4.13亿元（同比+3.66%），整体增速放缓，但家畜和宠物业务逆势增长，原料药因搬迁短期拖累。公司通过强化研发、扩充产能、优化营销，在行业低谷期积极磨练内功，为未来需求回暖后的业绩反弹奠定基础。维持“推荐”评级，目标价下调至23.1元。 多业务线分化明显，直销与经销渠道平衡发展 分业务看，家禽业务平稳（收入13.4亿元，同比+2.1%），家畜业务表现亮眼（收入4.2亿元，同比+22.3%），原料药因新厂搬迁收入下降32%，宠物业务增长20.7%。渠道端直销收入占比提升至58.07%，经销占比36.08%，招采业务受政策影响下滑8.1%。单四季度营收降幅较三季度明显收窄，但净利仍同比下滑。 主要内容 业务表现：家畜与宠物成增长引擎，原料药短期承压 2021年家禽业务营收13.4亿元（同比+2.1%），其中禽苗基本持平、禽药增长20.3%；家畜业务营收4.2亿元（同比+22.3%），畜用药品增长46.5%；原料药营收2.15亿元（同比-32%）；宠物业务营收约2600万元（同比+20.7%）。直销收入11.7亿元（同比+2.9%），经销收入7.2亿元（同比+1.8%），招采收入1.2亿元（同比-8.1%）。 财务分析：毛利率下滑，费用控制相对平稳 2021年毛利率51.80%（同比-2.24pct），兽用生物制品毛利率62.85%（同比-1.43pct），原料药及制剂毛利率42.41%（同比-0.77pct）。期间费用率33.17%（同比+0.25pct），其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.88%、7.49%、5.86%、0.94%。净利率21.60%（同比-0.37pct）。公司降本增效持续推进。 战略举措：研发、产能、营销三线并进 研发方面，30多个新兽药进入临床评价或申报阶段，全年上市21个新品，取得4项新兽药证书、81项产品批文、45项专利授权。生产方面，定增募资启动多个生产基地改扩建，投产后预计新增超7亿元疫苗产值、8亿元原料药产值、6600吨高端制剂产能。营销方面，优化组织架构，技术营销服务模式推动大客户数量和份额突破性增长。 盈利预测与投资建议：下调预期，维持推荐 考虑2022年养殖端压力，下调22-23年归母净利预测至4.90亿元和5.75亿元（原为5.68亿、6.57亿），引入24年预测6.62亿元。对应22年PE 18倍，参考可比估值，给予22年22倍PE，目标价23.1元，维持“推荐”。 总结 瑞普生物2021年受下游养殖需求低迷影响，营收和利润仅微增，家禽业务平稳、家畜和宠物业务增长亮眼，原料药因搬迁拖累明显。毛利率有所下降，费用控制稳定。公司在内功修炼上投入显著：研发管线丰富、产能扩建、营销模式升级，为长期发展积蓄动能。但短期行业压力仍存，预计动保需求将待下半年回暖。因此下调盈利预测，给予22年22倍PE估值，目标价23.1元，维持“推荐”评级。风险提示包括需求恢复缓慢、市场竞争加剧、新品研发不及预期等。

中心思想 业绩符合预期，疫情短期扰动不改长期增长逻辑 2021年公司实现营业收入12.95亿元（+48.74%），归母净利润5.55亿元（+28.02%），年报业绩整体符合市场预期。受第四季度疫情反复影响，单Q4营收增速放缓至13.20%，归母净利润同比下降28.27%，显示短期扰动显著。但公司核心业务角膜塑形镜及医疗服务收入同比增长44.87%，经销渠道和自有视光终端建设持续强化，为后续恢复性增长奠定基础。 新产品研发与渠道扩张双轮驱动，成长性仍被看好 公司在新产品研发方面取得多项进展：自产镜片材料进入全性能检验阶段，超高透氧角膜塑形镜临床试验推进中，巩膜镜已筹备临床试验；护理产品中硬镜润滑液已申报注册等待审批，硬镜冲洗液进入技术审评；阿托品滴眼剂已受理院内制剂申报。同时，公司新增合作终端超200家，自建及参股控股视光终端110家，截至年末合作终端超1400家。投资评级维持买入-A，预计2022-2024年净利润增速分别为31.7%、33.0%、30.9%。 主要内容 事件：年报业绩符合预期，Q4受疫情影响明显 2021年全年，公司实现营收12.95亿元（+48.74%），归母净利润5.55亿元（+28.02%），扣非归母净利润4.88亿元（+22.87%）。毛利率76.69%（-1.86pct），净利率45.68%（-5.31pct），主要受子公司低毛利业务并表及所得税费用等非业务性因素影响。单Q4实现营收2.99亿元（+13.20%），归母净利润1.12亿元（-28.27%），扣非归母净利润1.02亿元（-27.68%），疫情反弹对终端验配及销售活动造成显著负面冲击。 经销渠道与自有视光终端建设强化 角膜塑形镜及医疗收入业务线全年实现营收8.47亿元（+44.87%）。公司通过参与全国性学术会议、举办培训讲座、开展技术巡访及举办梦戴维验配技术大赛等方式加大技术推广力度，新增没有股权关系的合作终端超200家。同时，通过投资入股和自建方式拓展了110家参股、控股和自营的视光终端。截至报告期末，公司与超1400家终端建立合作关系，其中参股和控股的终端超350家，为业务持续增长奠定基础。 新产品研发进展顺利，有望带来增量贡献 硬镜领域：自产镜片替代材料已完成研发并进入国家药监局检测中心全性能检验；超高透氧角膜塑形镜临床试验已完成大部分样本入组并开展临床观察；巩膜镜已完成注册检验，正筹备临床试验。 护理产品：硬镜润滑液已完成临床试验并申报注册，处于审批中；硬镜冲洗液三类医疗器械注册检验及申报注册已完成，进入技术审评；智能超声硬镜清洗仪II已投放市场并获良好反馈。 其他产品：合肥康视眼科医院阿托品滴眼剂院内制剂申报已被受理；控股子公司安徽欧物完成国内首台308纳米准分子激光器样机试制；安徽欧兹完成太赫兹呼吸和心跳监测系统样机试制。 投资建议与风险提示 安信证券维持买入-A投资评级，预计2022-2024年营收增速分别为33.1%、32.8%、30.3%，净利润增速分别为31.7%、33.0%、30.9%，成长性突出。6个月目标价38.66元（对应2022年45倍动态市盈率）。风险提示包括：疫情的不确定性；公司后续订单不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告围绕欧普康视2021年年报展开分析，核心结论为公司在疫情扰动下全年业绩仍符合预期，但Q4受疫情影响出现短期承压。业务层面，角膜塑形镜及医疗服务收入保持44.87%的高速增长，渠道扩张（新增合作终端超200家、视光终端110家）与新视光中心建设持续推进，为未来增长提供支撑。产品管线上，自产材料、超高透氧镜片、巩膜镜、护理产品及阿托品滴眼剂等多款产品研发顺利，有望在获批上市后贡献增量。财务预测显示2022-2024年净利润复合增速约32%，公司当前估值对应2022年约41倍市盈率，PE处于历史较低水平。总体而言，公司作为眼科医疗器械龙头，具备渠道壁垒、产品迭代能力和政策受益空间，在疫情恢复后有望重回高增长轨道。

中心思想 业绩增长超预期，代理与自研双轮驱动 智飞生物2022年一季度业绩预告远超市场预期，归母净利润同比增长90%-110%，核心驱动力来自代理默沙东HPV疫苗的持续放量。同时，重组新冠疫苗获批国内序贯接种及自研产品管线进入兑现期，为公司中长期增长提供了多元支撑。整体看，公司在代理业务高景气与自研品种逐步落地的双重作用下，盈利弹性显著增强，维持“买入”评级。 HPV疫苗需求火爆，自主产品接力增长可期 当前国内HPV疫苗终端接种仍供不应求，2022年一季度4价与9价疫苗合计签发约500-600万支，为业绩超预期的主因。此外，预防性微卡等自研产品有望从2022年起快速放量，凭借净利率优势成为利润新增长极，标志着公司从代理驱动向“代理+自研”双轮驱动的战略转型进入兑现期。 主要内容 事件：一季度业绩预告高增长 2022年3月30日，公司发布2022年一季度业绩预告，预计归母净利润17.83-19.70亿元（同比增长90%-110%），扣非净利润17.91-19.79亿元（同比增长90%-110%）。业绩中值对应增速约100%，显著超越市场预期。 业绩预告超预期，代理HPV疫苗表现亮眼 根据中检院数据，截至2022年3月27日，公司代理默沙东4价HPV疫苗签发7个批次、9价HPV疫苗签发18个批次（2021年全年共签发77批次），合计签发约500-600万支。鉴于终端需求持续旺盛，预计代理HPV疫苗将继续快速放量，成为一季度业绩超预期的核心来源。 重组新冠疫苗获批国内序贯接种，有望增厚业绩 2月19日，公司重组蛋白新冠疫苗获批用于两针灭活疫苗后的序贯加强免疫，目前已实现对北京、上海、重庆等二十余省份的供应。受3月国内疫情点状爆发影响，一季度新冠疫苗利润贡献较少，但预计自二季度起加快放量。此外，该疫苗已在印尼、哥伦比亚获批紧急使用，并积极推进WHO认证，以拓展海外市场。 自研品种进入兑现期，预防性微卡有望22年起快速放量 近期公司自研管线进展密集：1）23价肺炎多糖疫苗已报产获受理；2）人二倍体狂苗和四价流感疫苗有望2022年上半年报产；3）15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗、双价痢疾结合疫苗处于Ⅲ期临床。同时，2021年新获批的预防性微卡疫苗正有序推进各省招标准入，针对结核杆菌潜伏感染者，全球进度领先（GSK处于临床二期），预计2-3年内独享市场。结合已获批的EC检测试剂，肺结核产品矩阵逐步成型。考虑到自产产品净利率约35%，预计将对利润产生较大贡献。 盈利预测与投资建议 基于代理疫苗放量加速，上调2022-2023年盈利预测（未考虑新冠疫苗增量）。预计2021-2023年营收分别为216.62、320.63、372.00亿元，归母净利润为46.90、72.74、90.23亿元（2022-2023年前值60.29、76.79亿元）。当前股价对应PE分别为50.18、32.35、26.08倍。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期、HPV疫苗系列销售不及预期、在研产品获批不及预期、同业产品质量风险。 总结 本报告围绕智飞生物2022年一季度业绩预告超预期展开分析，核心结论如下：其一，代理默沙东HPV疫苗凭借供不应求的市场格局，一季度签发量同比大幅增长，是业绩爆发的主要动力；其二，重组新冠疫苗获批序贯接种，虽短期受疫情影响贡献有限，但中长期有望成为增量来源；其三，自研产品管线进入密集收获期，预防性微卡、23价肺炎疫苗等品种有望从2022年起快速放量，凭借高净利率显著提升盈利能力。综合来看，公司“代理+自研”双轮驱动模式日趋成熟，代理业务高景气与自研品种逐步兑现将为业绩提供持续支撑，故维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长超预期，内生外延双轮驱动 海吉亚医疗2021年营业收入同比增长65.2%至23.15亿元，经调整净利润同比增长42.6%至4.51亿元，业绩略超市场预期。增长主要得益于医院业务收入同比提升73%，其中存量医院内生增长稳健（剔除新收购影响后约25%），叠加苏州永鼎医院和贺州广济医院的外延并表贡献。下半年收入增速显著提速（整体+79.8%，医院业务+89.1%），显示传统医疗旺季效应与整合协同效果。 医院网络扩张与运营效率提升并进 公司通过自建与收购持续扩大医院网络，2021年末拥有10家自有医院，新增聊城医院（800张床位）及二期工程（单县、重庆）预计2022年开业。同时，手术量同比增长141.4%，单床产出提升24.1%至57.6万元，高级职称医师占比提升至35.2%，体现品牌与医疗实力的增强。第三方放疗业务虽占比下降，但毛利率维持59.0%，并发挥先导作用为自建医院铺路。 主要内容 业绩略超预期，下半年收入提速显著 收入与利润增速拆解 2021年整体收入23.15亿元（+65.2%），经调整净利润4.51亿元（+42.6%）。下半年收入增长79.8%，医院业务增长89.1%，较上半年明显提速。毛利率32.7%（-1.5pp），主因医院业务占比提升至92.9%；规模效应显现，销售费用率0.97%（-0.07pp），管理费用率9.87%（-1.04pp）。 医院业务表现亮眼，手术量、单床产出快速提升 门诊与住院收入高速增长 医院业务收入21.50亿元（+73%），其中门诊收入7.41亿元（+98.7%），住院收入14.09亿元（+61.9%）。肿瘤及肿瘤相关学科手术量4.2万例（+141.4%），单床产出57.6万元（+24.1%），经营效率持续提升。 收购医院整合顺利 苏州永鼎、贺州广济并表后诊疗人次分别增长33%、15%，毛利率分别提升4%、10%，体现高效管理输出能力。 改革绩效考核+加强学科建设，收购医院整合顺利 （重复上述内容，可合并为二级标题下的细节，此处按报告结构保留） 本部分内容与上一节重叠，报告原文将“改革绩效考核”作为独立标题，主要强调收购后整合措施。核心数据同上：苏州永鼎、贺州广济诊疗人次与毛利率提升。 肿瘤业务保持高增，综合实力不断强化 肿瘤服务与非肿瘤服务同步增长 肿瘤科服务收入11亿元（+65.3%），占比47.5%持平；非肿瘤科相关服务收入12.15亿元（+65.0%）。医师总数1515名（+56.7%），高级职称医师占比35.2%（+78.3%），学科建设与人才引进效果显著。 外延拓展稳步推进，单县及重庆医院二期有望于22年开业 自建与二期项目时间表 2021年末10家自有医院（新增3家）。聊城医院800张床位已获执照即将开业；单县海吉亚二期（新增500张）、重庆海吉亚二期（新增1000张）预计2022年开业。在建项目包括德州、无锡、龙岩、常熟等，计划2023-2024年开业。 第三方放疗业务保持平稳增长 收入结构与毛利率分析 第三方放疗业务收入1.58亿元（+5.0%），剔除改制因素后增速12.7%。合作放疗中心22家，新签协议27家。毛利率59.0%，保持高议价能力，发挥先导作用为自建医院积累资源。 风险提示 主要风险因素 医院扩张不及预期、医疗事故、医保政策扰动、市场规模不达预期等风险。 总结 短期业绩与长期成长逻辑清晰 公司2021年业绩略超预期，内生增长强劲（医院业务剔除并表约25%），外延并购整合顺利，肿瘤核心业务高增，综合实力持续强化。下半年收入提速显示旺季效应与管理优化效果。预计2022-2024年营收CAGR约33%，归母净利润CAGR约32%，体现高成长性。 扩张战略稳步落地，维持买入评级 医院网络自建与收购双轮驱动，单县、重庆二期2022年开业有望贡献增量，聊城医院近期投入运营，远期规划覆盖全国。第三方放疗业务作为先导保持平稳。综合盈利能力、管理效率与行业空间，公司作为稀缺肿瘤医疗服务龙头，当前估值合理，维持“买入”评级。

中心思想 业绩与估值双驱动下的投资价值凸显 华润医疗2021财年业绩表现强劲，收入同比增长62%至44.47亿元人民币，经调整净利润同比增长35%至4.18亿元，均超市场预期，主要得益于医院并购整合加速及疫情影响的逐步消退。 公司凭借强大的国企背景、全国性布局及与华润集团的协同效应，在医院并购领域占据有利地位，有望通过持续并购国企医院和营利性医院实现外延式增长，未来盈利增长确定性较强。 当前股价经过回调后性价比突出，对应22/23财年市盈率仅9倍/8倍，23财年股息率达4%，风险回报比吸引。基于分类加总估值法，目标价由11.7港元上调至12.1港元，较现价有188%的上行空间，维持“买入”评级。 主要内容 一、21年业绩强劲：医改变革下的盈利跃升 并表效应叠加疫情消退，收入与利润实现高增 2021财年，公司实现合并收入44.47亿元，同比增长62%；经调整净利润4.18亿元，同比增长35%，较招商证券预测高出4%。业绩超预期主要源于国企医院整合速度快于预期，收购的医院资产实现并表，同时新冠疫情对医疗服务量的影响较2020年显著减弱。 年内完成四家医院的整合：6月整合淮阴医院，9月整合徐矿医院、广东三九脑科医院和淮北市精神卫生中心。截至2021年底，公司共运营120家医疗机构，合计约1.2万张床位，其中包括6家三级医院和15家二级医院。上述医院在2021年实现总营业收入82.74亿元（2020年为66.44亿元，2019年为68.69亿元）。 医疗服务量价齐升，高端手术驱动治疗成本稳定 就诊量方面，住院人次达28.2万（同比增长28%），门诊量达1,100万人次（同比增长40%），显著恢复。平均治疗成本保持稳定，主要得益于医疗服务结构优化，其中3/4级手术数量增加42%至4.5万次，高端手术占比提升有效对冲了控费政策的压力。 毛利率同比下降2.1个百分点至21%，主要由于医院合并后规模扩大导致成本结构变化（如新并表的医院毛利率较低），但整体盈利能力依然稳健。销售及行政开支合计4.94亿元，占收入比11.1%，同比有所下降，体现运营效率提升。 二、依然具备外延式扩张吸引力：并购逻辑持续兑现 武钢医院整合在即，另一大型国企医院收购预期增强 公司管理层表示，2022财年有望完成对武钢医院的整合，并预计短期内有望达成另一家大型国企医院的收购。招商证券估计，武钢医院并表将增厚公司2023财年经调整净利润约5%，进一步强化盈利增长动力。 公司在医院并购领域保持核心竞争优势，主要基于：1）强大的国企背景，便于获取公立医院改革机会；2）良好的全国性布局，已形成覆盖主要区域的医疗服务网络；3）与华润健康（大股东，持有约1万张床位）及华润置地（地产板块，合作悦年华康复医院项目）的战略协同效应。 行业整合窗口期，外延增长空间广阔 当前国企医院改制、营利性医院并购市场活跃，华润医疗作为行业龙头，拥有充裕的现金储备（2021年末现金及等价物23.24亿元）和较低的负债率（净负债率14%），具备持续并购的资金基础。预计未来2-3年公司将继续通过并购实现床位数和收入的快速增长，外延式扩张路径清晰。 三、维持买入评级，目标价上调至12.1港元 盈利预测上调，反映并表贡献与成长性 考虑武钢医院并表的潜在贡献，招商证券将2022/23财年经调整净利润预测分别上调2%和6%至4.87亿元和5.83亿元，对应每股收益0.45港元和0.54港元（稀释后）。预计2022/23财年收入分别达66.8亿元和78.49亿元，同比增长50%和17%。 估值吸引，当前股价隐含较高安全边际 基于分类加总估值法（SOTP），给予举办权医院、IOT医院、健宫医院等业务板块合理估值，同时考虑净现金，得出目标价12.1港元（前值11.7港元）。当前股价4.2港元，对应2022/23财年市盈率仅9.4倍/7.8倍，市净率0.7倍，股息率3.2%/3.8%，估值处于历史低位。 与港股医药服务同业相比，华润医疗的市盈率折价明显，而业绩增速和并购催化具备优势。风险回报比极具吸引力，建议投资者积极把握配置机会。 总结 本报告核心结论：华润医疗2021财年业绩超出预期，展现强大的医院并购整合能力和疫情后医疗需求的强劲复苏。公司在国企医院改制中占据先机，外延式扩张路径明确，武钢医院及潜在新并购项目将持续增厚盈利。当前股价经过深度回调后，估值已充分反映市场悲观预期，22/23财年市盈率低至9倍/8倍，股息率接近4%，安全边际充足。招商证券上调目标价至12.1港元（基于SOTP估值），较现价有188%上行空间，维持“买入”评级。风险因素包括医保控费政策超预期、并购进度慢于预期、新冠疫情反复等。

中心思想 国内临床CRO龙头在手订单充沛，多重驱动保障业绩持续高增 营收与净利润双创历史新高：2021年公司实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%；归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%。扣非净利润12.32亿元，同比增长73.90%，经调整归母净利润15.85亿元，同比增长60.6%，业绩增长超预期。 在手订单奠定未来增长基石：2021年新签订单96.45亿元，同比增长74.22%；在手订单达114.05亿元，同比增长57.09%，创历史新高。订单来源涵盖制药、生物科技及医疗器械公司，且随疫情控制研发活动恢复，新冠相关临床试验需求拉动新签订单放量。 股权激励高解锁条件彰显管理层信心：A股员工持股计划及H股股票增值权激励计划分别设置2022-2024年扣非净利润同比增速不低于40%、25%、17%的解锁条件，展现公司对未来三年业绩持续快速增长的坚定信念。 主要内容 业绩概览：收入利润双高增，毛利率阶段性承压 整体财务表现：2021年总收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），经调整归母净利润15.85亿元（+60.6%）。 毛利率分析：综合毛利率43.55%，同比下降3.88个百分点。主因包括：1）汇兑损失；2）临床试验技术服务过手费增加致该板块毛利率下降5.36pct；3）数据管理与统计分析服务毛利率下降致临床试验相关服务及实验室服务毛利率下降3.11pct。 业务拆解：大临床与实验室业务双轮驱动 临床试验技术服务：实现收入29.94亿元，同比增长97.1%。累计进行567个药物临床项目，其中多区域临床试验项目50个（较2020年增加30个），单一区域项目517个（境外132个、境内385个）。 临床试验相关服务及实验室服务：实现收入21.94亿元，同比增长32.39%。旗下方达控股收入11.85亿元（+42.82%）；SMO项目1,432个，配置超2,700名专业临床研究协调员；数据管理与统计业务在研项目743个，客户数量增至163个。 在手订单与增长动力：新签订单强劲，研发投入持续回暖 订单数据：2021年新签订单96.45亿元，同比大增74.22%；在手订单114.05亿元，同比增长57.09%，均创历史新高。 驱动因素：制药、生物科技及医疗器械公司研发投入持续增加；疫情管控常态化后研发活动加速恢复；新冠肺炎疫苗及疗法临床试验需求显著攀升。 股权激励与盈利预测：高目标彰显信心，维持“买入”评级 激励方案：A股员工持股计划覆盖不超过782人，H股股票增值权激励计划覆盖不超过90人。解锁条件为2022/2023/2024年扣非净利润同比增速不低于40%/25%/17%。 业绩预测与估值：预计2022-2024年归母净利润分别为36.28/44.89/55.76亿元，对应PE分别为24/19/15倍。维持“买入”评级。 主要风险：行业监管政策变动、医药研发服务需求下滑、核心人才流失等。 总结 泰格医药2021年依托大临床与实验室业务的强劲增长，实现收入与利润均超60%的高速增长，在手订单突破百亿规模，为未来业绩持续释放奠定坚实基础。 公司通过股权激励计划设定较高的扣非利润增长目标，体现了管理层对主业成长性的信心；新签及在手订单的高增长主要受益于全球医药研发投入回暖及新冠相关临床试验激增。 尽管毛利率因汇兑及业务结构变化短期承压，但丰富订单储备与龙头地位保障公司中长期增长确定性，当前估值对应2022年PE约24倍，具有较好的投资性价比。

中心思想 花园生物2021年业绩符合预期，高附加值产品驱动未来增长 本报告核心观点是，花园生物2021年业绩同比大幅增长，主要得益于花园药业并表及一次性收益确认，全年营收及归母净利润分别同比增长69.40%和82.29%，符合市场预期。公司正通过“一纵一横”战略布局，即横向扩建金西科技园并投产高附加值产品（如25-羟基维生素D3），纵向延伸至下游医药领域，以增强盈利稳定性并打开成长空间。 金西科技园投产与医药布局奠定中长期盈利增长基础 报告强调，金西科技园预计2022年6月全面投产，届时公司将拥有全球最大规模的羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等产品产能，新项目附加值更高、周期波动更小，有望推动未来2-3年盈利再上新台阶。同时，花园药业丰富的在研品种为公司向下游医药领域延伸提供支撑，进一步拓宽市场空间。 主要内容 业绩概览与并表影响 全年业绩符合预期，花园药业并表贡献显著 报告显示，公司2021年实现营收11.17亿元（同比+69.40%），归母净利润4.80亿元（同比+82.29%），扣非归母净利润2.55亿元（同比+13.54%）。其中四季度单季营收同比增长291.27%，归母净利润同比增长452.11%，主要系收购花园药业并表及杭州子公司搬迁确认相关收益所致。毛利率68.66%（同比+8.3pct），净利率45.65%（同比+1.37pct），经营现金流净额5.04亿元（同比+20.86%），研发费用0.59亿元（同比+31.68%）。 金西科技园项目进展与产能布局 募投项目加速推进，打造全球VD3一体化龙头 公司金西科技园受疫情影响进度延缓，但维生素D3项目已投产，精制羊毛脂项目进入试生产阶段，胆固醇及25-羟基维生素D3项目设备安装收尾，计划2022年6月底全面试生产。届时公司将成全球最大规模的羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂四大类产品生产企业。传统产品VD3价格（8.9万/吨）位处历史底部，向下空间有限；募投项目聚焦高附加值、波动更小的食品医药级产品，为未来盈利注入新动力。 医药领域纵向延伸与品种储备 花园药业品种丰富，助力产业链向下游拓展 花园药业2021年获得5项药品注册证书或补充申请批件（视同通过一致性评价），在审评品种3个，在研品种8个。依托花园药业资质、团队和销售网络，公司可开发活性维生素D3系列药物，加速向医药领域延伸，打开更广阔市场空间。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年业绩稳步增长，维持“买入”评级 报告预计公司2022-2024年收入分别为15.18/19.69/24.36亿元，归母净利润分别为5.30/6.85/8.90亿元，同比分别增长10.4%/29.3%/30.0%，EPS分别为0.96/1.24/1.62元，对应PE为14.3/11.0/8.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 需关注新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、安全生产风险等潜在风险。 财务指标与估值数据 关键财务比率显示成长性与盈利质量 报告列示了2020-2024年主要财务指标：营业收入、归母净利润增速在2021年显著提升，后续年份保持较高增长；毛利率稳定在67%以上；ROE预计从2021年22.4%逐步提升至2024年20.8%；资产负债率2021年35.36%，后续年份保持在30%左右；每股收益从2021年0.87元增至2024年1.62元。 总结 花园生物2021年年报显示，公司全年营收和归母净利润大幅增长，符合市场预期，核心驱动力来自花园药业并表及一次性收益确认。公司正通过“一纵一横”战略布局，横向推进金西科技园项目，重点发展25-羟基维生素D3等高附加值产品，预计2022年6月全面投产后将巩固全球VD3一体化龙头地位；纵向通过丰富在研品种向下游医药领域延伸，拓宽成长空间。基于财务预测，未来三年营收和利润有望持续增长，当前估值较低，维持“买入”评级。但需警惕新项目投产进度、产品价格波动及安全生产等风险。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布 2021 年年报：全年实现营收 6.84 亿元（ +45.59%），实现归属净利润3.16 亿元（ +47.17%），扣非后归属净利润 2.88 亿元（ +51.08%）。与此前快报保持一致。分红预案：每 10 股派发现金 21.00 元（含税）。 　　平安观点： 　　重磅产品驱动高增长，外周介入增长迅速 　　2021 年疫情对医疗机构常规诊疗服务的负面影响减少，公司各板块加速发展。核心业务主动脉支架产品全年实现营收 5.66 亿元（ +44.04%），推测其中腹主动脉产品增速相较于胸主动脉产品更高。术中支架在新品尚未落地情况下实现稳健增长，全年收入 6620.64 万元（ +18.34%）。公司着重发展的外周介入业务等实现收入 5265.31 万元（ +222.15%），增长十分迅猛。 　　公司三大重磅产品（胸主动脉支架 Castor、腹中动脉支架 Minos 以及外周药物球囊 ReewarmPTX）是驱动各自板块高速发展的核心动力。其中Castor 进入医院超过 700 家，成功覆盖大部分有能力开展主动脉弓介入手术的医院； Minos 与 ReewarmPTX 分别实现超 400 家医院的覆盖，还有较大的扩张潜力。 　　新品持续推出，保障未来增长 　　心脉是典型的创新驱动型公司，具有品种丰富、业内领先的研发管线，并通过产品开拓与迭代实现持续且快速的发展。除目前已经上市并成功证明自己的三大重磅产品外，更多产品也在研发推进中。 2021 年内，公司外周高压球囊 Ryflumen 和新型术中支架 Fontus 取得注册证，新一代直管胸主动脉支架 Talos 也在 2022 年 1 月取得注册证。除此之外，公司还有新型主动脉分支支架、静脉支架、静脉滤器、外周弹簧圈等产品处于研发的各个阶段中，为后续增长提供保障。 　　产品出海更进一步，多个产品完成首例植入 　　公司国际化战略进入实行阶段，并在 2021 年内取得一定成果。公司将 Minos、 HLP、 Castor 作为主打产品开拓海外市场，目前已进入 18 个国家和地区，覆盖欧洲、南美和亚太。全年公司在海外市场实现 3014.23 万元销售，同比增长 158.45%，占公司主业收入的 4.40%。 　　维持“推荐”评级。 公司高强度研发保障自身在产品开拓和迭代上具有优势，创新产品持续落地成为公司持续高增长的动力。基于公司新品上市及放量节奏，调整并新增 2022-2024 年 EPS 预测为 5.95、 7.97、 10.53 元（原预测 2022-2023 为 5.47、7.39 元），维持“推荐”评级。 　　风险提示： 1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度； 2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能； 3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

中心思想 核心产品与战略布局共同推动业绩高增长 本报告的核心观点是，心脉医疗在2021年实现了营业收入6.84亿元（同比增长45.59%）和归母净利润3.16亿元（同比增长47.17%）的强劲增长，主要得益于三大重磅产品（胸主动脉支架Castor、腹主动脉支架Minos及外周药物球囊ReewarmPTX）的持续放量，以及外周介入业务的爆发式增长（收入同比增长222.15%）。公司通过持续推出新品（如Ryflumen、Fontus、Talos等）和加速国际化战略，为未来增长奠定了坚实基础。然而，高值耗材降价压力、新品推广不及预期等风险仍需关注。 研发驱动与国际化并行的成长路径 报告强调，心脉医疗作为创新驱动型公司，其研发管线丰富且迭代能力强，新品持续落地是维持高增长的核心动力。同时，公司国际化战略进入实质阶段，海外市场收入同比增长158.45%，产品覆盖18个国家和地区，进一步拓宽了增长空间。整体来看，公司通过产品技术优势和市场扩张策略，有望在主动脉及外周介入领域保持领先地位。 主要内容 业绩概览与增长驱动因素 1. 核心业务板块表现 主动脉支架产品：全年实现营收5.66亿元（+44.04%），其中腹主动脉产品增速预计高于胸主动脉产品，主要受益于Castor（覆盖超700家医院）和Minos（覆盖超400家医院）的渗透率提升。 术中支架：在新品未落地情况下实现收入6620.64万元（+18.34%），稳健增长。 外周介入业务：实现收入5265.31万元（+222.15%），主要受ReewarmPTX（覆盖超400家医院）驱动，增长迅猛。 2. 财务数据分析 盈利能力：2021年毛利率78.0%（同比下降1.1个百分点），净利率46.1%（同比提升0.5个百分点），ROE为21.1%（同比提升3.7个百分点），显示盈利能力稳定。 费用结构：研发费用1.02亿元（占营收14.9%），销售费用0.76亿元（占营收11.1%），反映公司持续高投入于研发和市场推广。 产品研发与未来增长点 1. 新品注册与上市 2021年：外周高压球囊Ryflumen和新型术中支架Fontus取得注册证。 2022年1月：新一代直管胸主动脉支架Talos取得注册证，有望成为新的增长引擎。 在研管线：新型主动脉分支支架、静脉支架、静脉滤器、外周弹簧圈等处于研发阶段，为后续增长提供保障。 2. 研发投入与创新策略 公司研发费用率维持在14.9%的高水平，持续通过产品迭代和开拓新领域构建竞争壁垒。 国际化战略与市场拓展 1. 海外市场进展 主打产品（Minos、HLP、Castor）已进入18个国家和地区，覆盖欧洲、南美和亚太。 2021年海外市场收入3014.23万元（+158.45%），占主营收入4.40%，虽占比尚小但增速显著。 2. 未来潜力 海外市场仍有较大拓展空间，随着产品认证和市场推广深化，有望成为重要增长极。 业绩预测与投资评级 1. 财务预测调整 调整后2022-2024年EPS预测为5.95元、7.97元、10.53元（原2022-2023年预测为5.47元、7.39元），对应PE分别为34.9倍、26.0倍、19.7倍。 预计2022-2024年营收复合增长率约35%，净利润复合增长率约34%。 2. 风险提示 降价风险：高值耗材集采或降价压力可能影响增长速度。 新品推广风险：新产品临床、上市或招标结果不及预期可能削弱增长动能。 平台整合风险：新品若不能快速融入现有销售体系，可能对业绩造成负面影响。 总结 心脉医疗2021年年报显示，公司凭借三大重磅产品的强劲表现和外周介入业务的爆发式增长，实现了超预期的高增长。研发管线的丰富和持续新品落地（如Talos、Fontus）为未来增长提供了有力支撑，而国际化战略的初步成效则打开了新的市场空间。尽管面临高值耗材降价和新品推广等潜在风险，但公司凭借技术领先和产品迭代能力，有望维持高速增长态势。平安证券基于此维持“推荐”评级，并上调了盈利预测，体现了对公司长期发展前景的认可。