中心思想 灌流器多领域放量驱动业绩持续增长 健帆生物2021年全年实现营业收入26.8亿元（+37.2%），归母净利润12亿元（+36.8%），业绩符合预期。核心产品血液灌流器在肾病、肝病、危重症等多个疾病领域均实现快速放量，其中肝病领域收入同比增长69.2%，危重症领域同比增长63.9%，肾病领域同比增长27.7%。产品渗透率仍有较大提升空间，多个领域专家共识为学术推广提供支撑，未来持续高增长可期。 股权激励与产能布局强化长期竞争力 公司推出上市以来覆盖人数最多、授予期权数量最大的第六次股权激励计划，业绩考核目标保持较高水平，体现管理层信心，有助于绑定核心员工利益。同时，原材料基地及血液净化产品生产基地积极建设中，将形成一体化产业链，消除产能瓶颈并提升成本控制能力，为多品类产品放量奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2021年年报：全年营业收入26.8亿元（+37.2%），归母净利润12亿元（+36.8%），扣非归母净利润11.4亿元（+35.2%），经营活动现金流净额12.5亿元（+30.5%），整体表现符合市场预期。 灌流器在多疾病领域快速放量 分季度表现：Q1-Q4单季度收入分别为5.8/6.1/5.9/8.9亿元，同比增速52.8%/24.2%/33.2%/40.6%，Q4增速显著提升；归母净利润分别为2.8/3.4/2.4/3.3亿元，同比增长53.6%/31.5%/30.1%/34.7%。灌流器产品作为刚需，虽受疫情影响但仍实现亮眼业绩。 分产品收入：肾病领域收入17.2亿元（+27.7%，占比65%）；肝病领域收入3.1亿元（+69.2%，占比11.6%）；危重症领域收入1.7亿元（+63.9%，占比6.5%）。各领域已覆盖上千家医疗机构，渗透率仍低，未来提升空间广阔。 盈利能力：毛利率85%（+0.02pp）基本稳定；销售费用率22.4%（-1.6pp）因推广费下降；管理费用率4.9%（-1.2pp）；研发费用率6.5%（+2.4pp）因新品规研发增加；财务费用率-0.46%（+0.9pp）；净利率44.7%（-0.1pp），盈利能力保持稳定。 推出股权激励计划 公司上市以来第六次股权激励，覆盖人数及授予股票期权数量均为最多，业绩考核指标保持较高水平，彰显管理层对持续增长的信心。该计划有助于深度绑定员工利益，发挥协同效应，加速公司发展。 原材料基地建设 健树公司项目：占地58亩，建筑面积2.8万平方米，打造4条高水准树脂自动化生产线，建成后工艺自动化水平达精细化工行业一流水准。 其他基地：湖北黄冈血液透析粉液产品基地、珠海金鼎血液净化产品基地、珠海高栏港原材料基地均在建设中，将提升原材料成本控制能力，消除产能瓶颈，多品类产品共同贡献增量。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为16.7亿元、22.5亿元、30.8亿元，未来三年CAGR为35%，维持“买入”评级。 风险提示 产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期；产品降价风险。 财务预测与估值 报告附有2021A及2022-2024E的利润表、资产负债表、现金流量表及核心财务指标（如毛利率、净利率、ROE、PE、PB等）。预测显示2021-2024年营业收入和归母净利润复合增长率均超过35%，ROE维持30%以上，PE估值从30倍下降至12倍。 总结 本报告系统分析了健帆生物2021年年报，核心结论如下：公司业绩符合预期，灌流器在肾病、肝病、危重症等多领域快速放量，盈利能力保持稳定；第六期股权激励计划力度空前，体现管理层信心并绑定员工利益；原材料及产能基地建设消除瓶颈，提升一体化成本控制能力。基于此，预计2022-2024年归母净利润CAGR为35%，维持“买入”评级。主要风险为产品结构单一、销售不及预期及降价风险。

中心思想 新业务驱动收入增长，战略投入巩固龙头地位 启明星辰2021年收入43.86亿元（+20.27%），核心增长来自数据安全、安全运营中心等新业务板块（收入15.54亿元，同比+48%），其中数据安全业务收入9.12亿元（+52%）。公司通过“数据绿洲”技术框架推动数据安全向3.0流通安全演进，并建设119个城市安全运营中心，强化行业客户场景化需求响应。尽管战略强投入导致研发及营销费用增长35.38%、人员增加22.41%，但毛利率回升至65.99%（+2.1pct），归母净利润剔除股份支付和社保影响后同比+14%，盈利水平保持业内领先。 行业政策持续落地，新兴赛道打开成长空间 2021年《数据安全法》《个人信息保护法》等法规落地，叠加“东数西算”、5G+工业互联网等新基建投入，网络安全需求强劲。公司在EDR、全流量检测、欺骗防御等新赛道产品收入增长超30%，云安全、态势感知等产品实现高增长。传统安全业务基础稳固，叠加新业务布局，预计2022-2024年收入CAGR约24%，净利润CAGR约23%，公司处于长期稳定健康增长轨道。 主要内容 投资事件 2021年公司营收43.86亿元（同比+20.27%），归母净利润8.62亿元（同比+7.15%），剔除股份支付及社保减免影响后归母净利润同比+14%；扣非归母净利润7.64亿元（同比+8.74%）。 公司进入数据安全3.0元年，高质量发展安全运营中心 新业务板块表现亮眼 数据安全业务收入9.12亿元（同比+52%），数据安全2.0/3.0、安全运营中心、工业互联网安全、云安全新业务合计收入15.54亿元（同比+48%）。 新赛道产品（EDR、全流量检测、欺骗防御、信创、攻击面管理）收入增长超30%；云资源池、态势感知、威胁分析一体机、网络安全靶场等产品实现较高增长。 安全运营中心规模化 截至2021年底已建设119个城市安全运营中心，通过“市长计划”与独立安全运营中心战略耦合，提升客户价值。 公司战略强投入，毛利率回升，盈利水平保持业内领先 毛利率与费用结构 毛利率65.99%（同比+2.1pct）。 2021年为战略强投入年，研发及营销费用同比+35.38%，人员增幅22.41%。 研发重点投入高增长业务、创新业务及成熟业务新赛道产品；营销围绕安全运营中心战略。 优化前中后场业务结构，通过“军团制”深化行业客户需求理解。 利润影响因子 员工持股计划股份支付及2020年社保减免合计约1.47亿元，剔除后归母净利润增幅提升至14%。 网安行业需求端强劲，龙头公司不断突破自我，业绩将稳定健康增长 政策与市场驱动 2022年《数据安全法》《网络安全产业高质量发展三年行动计划》《关键信息基础设施安全保护条例》《个人信息保护法》等法规落地，网络安全法规体系基本建成。 “东数西算”、5G+工业互联网、产业供应链、数据交易、边缘网络等新基建投入加大，网络安全进入数字化安全时代。 公司竞争优势 传统安全底蕴深厚，新赛道长足发展，核心竞争优势明显。 投资建议 维持“买入”评级。 预计2022-2024年收入54.6/67.86/83.32亿元（同比+24%/+24%/+23%），归母净利润10.29/12.84/15.93亿元（同比+19%/+25%/+24%）。 2022-2024年EPS分别为1.10/1.38/1.71元，三费费率较2021年有所下调。 风险提示 业务发展不及预期。 疫情影响。 信息安全行业竞争加剧。 总结 启明星辰2021年业绩体现新业务（数据安全3.0、安全运营中心、工业互联网安全、云安全）的强劲拉动作用，收入增速加快（+20.27%），毛利率回升，尽管战略投入增加，盈利水平仍保持业内领先。行业层面，网络安全政策体系完善及新基建投入持续扩大市场需求，公司作为龙头在新老赛道均具优势。展望2022-2024年，预计收入复合增长率约24%，净利润复合增长率约23%，维持“买入”评级。需关注业务落地、疫情及竞争加剧风险。

中心思想 经营拐点确立：注射剂触底反弹与口服剂型高增长双重驱动业绩复苏 本报告的核心观点在于，康缘药业（600557.SH）在2022年第一季度迎来了明确的经营拐点。从市场数据来看，公司依托注射液业务的触底反弹（2022Q1注射液营收同比增长40.47%）和口服剂型的持续高速增长（口服液营收同比增长69.34%），成功扭转了过去两年因政策限制和疫情冲击导致的业务下滑趋势。这一结构性的业绩改善并非短期红利，而是公司产品线优化、销售策略调整以及研发投入加码的综合结果。根据2022年一季度财务数据，公司整体毛利率达到71.47%（同比提升0.39个百分点），净利率提升至10.23%（同比提升0.31个百分点），销售费用率同比下降0.78个百分点至41.16%，研发费用率同比提升1.35个百分点至13.37%。这些指标共同表明，公司不仅在营收规模上实现快速恢复，经营质量也在持续改善，盈利能力的提升具备可持续性。 股权激励彰显长期信心：严格考核标准锁定业绩高增长路径 2022年4月11日发布的股权激励方案是本报告的第二个核心支撑点。该方案拟覆盖员工不超过163人（含高管7人及中层骨干156人），授予限制性股票880万股（占总股本1.53%），授予价格7.92元/股（折价比例约49.4%）。从业绩考核目标来看，2022至2024年公司目标营业收入同比增速分别不低于22%、20%、18%，目标净利润同比增速分别不低于24%、22%、20%，非注射剂产品营收增速分别不低于22%、23%、22%。这一考核标准既体现了管理层对未来三年持续高增长的信心，也明确了产品结构优化的战略方向——即非注射剂产品（主要是口服剂型）将成为未来增长的重要引擎。从历史数据来看，公司2021年全年营收为36.49亿元，2022年一季度已实现10.79亿元（同比增长25.16%），若按全年目标增速22%计算，2022年营业收入需达到约44.5亿元，与安信证券预测的45.37亿元基本吻合。股权激励的推出锁定了核心团队利益与股东利益的一致性，有效提振了市场信心。 主要内容 事件背景与一季度财务数据解读 2022年一季度业绩超预期：营收与净利润实现双位数增长 2022年4月11日，公司发布2022年第一季度报告。数据显示：2022年1-3月实现营业收入10.79亿元，同比增长25.16%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长30.94%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比增长34.69%。从绝对值来看，单季度营收已接近2021年全年营收（36.49亿元）的29.6%，净利润占比约为34.3%，表明一季度业绩表现显著优于去年平均季度水平。从行业角度看，根据国家统计局数据，2022年1-2月医药制造业营业收入同比增长7.6%，康缘药业的增速远超行业平均水平，显示出其在中成药细分领域的较强竞争力。 经营质量提升：毛利率与净利率同步改善，费用结构优化 2022Q1公司整体毛利率为71.47%，同比提升0.39个百分点。毛利率的稳定主要得益于高毛利的口服剂型占比提升以及注射液产品价格体系的修复。整体净利率为10.23%，同比提升0.31个百分点，尽管提升幅度不大，但考虑到研发费用率同比增加1.35个百分点，实际上公司核心业务的盈利能力提升更为显著。销售费用率同比下降0.78个百分点至41.16%，管理费用率同比下降0.19个百分点至3.43%。费用端的优化一方面源于规模效应，另一方面也反映了公司渠道管理效率的改善。值得注意的是，研发费用率提升至13.37%，高于2021年全年水平（13.7%），延续了公司在中药创新领域的持续投入策略。 业务板块分析：注射液触底反弹与口服剂型快速放量 注射液业务：政策缓和与疫情缓解下的需求复苏 从经营数据来看，2022Q1注射液实现营业收入3.99亿元，同比增长40.47%。这一增速远超行业整体水平（根据中康CMH数据，2022年Q1中药注射剂市场整体增速约为15%-20%）。公司注射液品种在过去两年受政策限制（如重点监控目录、基层使用限制）和疫情影响（医疗机构诊疗量下降）严重：2019年注射液销售额为23.46亿元，2020年和2021年分别下滑至11.06亿元和13.04亿元，累计降幅超过44%。2022年一季度，随着政策边际缓和（部分注射液品种从重点监控目录调出）以及疫情得到控制后门诊量恢复，公司核心品种热毒宁注射液销售额实现高速增长。根据Wind医药库数据，热毒宁注射液2022年Q1院端销售额同比增长约55%，成为注射液触底反弹的主要驱动力。 口服剂型：金振口服液引领增长，产品结构持续优化 2022Q1口服液实现营业收入2.48亿元，同比增长69.34%，主要来自金振口服液的快速放量。金振口服液作为儿童用药品种，受益于儿科用药需求增长以及公司渠道下沉策略，2021年全年销售额已突破5亿元，2022年Q1延续高增长态势。此外，口服剂型占公司营收比重持续提升：2021年口服剂型（含口服液、胶囊、片剂等）合计营收约17.7亿元，占总体营收的48.5%；2022年Q1口服液单品即贡献营收2.48亿元，若加上其他口服剂型，占比预计进一步提升至55%以上。这种产品结构从注射剂向口服剂的转移，有助于降低政策风险（中药注射剂监管趋严），同时提升毛利率水平（口服剂型毛利率普遍高于注射剂5-10个百分点）。 股权激励方案解析：业绩考核标准严格，覆盖范围广泛 激励方案核心条款：高折价授予与多层次考核 2022年4月11日，公司发布股权激励方案（限制性股票），授予对象包括高管7人和中层管理人员及核心骨干156人，合计163人。授予股票数量880万股（其中预留80万股），占总股本1.53%。授予价格为7.92元/股，相对于4月11日收盘价16.04元折价约49.4%。业绩考核指标分为三个维度：（1）整体营收：2022-2024年目标营收同比增速分别不低于22%、20%、18%；（2）净利润：同比增速分别不低于24%、22%、20%；（3）非注射剂产品营收：同比增速分别不低于22%、23%、22%。以2021年净利润3.21亿元为基数，2022年目标净利润不低于3.98亿元（对应增速24%），与安信证券预测的4.10亿元基本一致。 激励方案的行业意义：中药行业股权激励密集期 从行业视角看，2021年以来，中药板块多个龙头企业（如以岭药业、华润三九等）相继推出股权激励方案，覆盖范围从高管延伸至中层骨干，考核指标普遍包含营收增速和利润增速双目标。康缘药业本次激励方案的非注射剂产品增速考核指标（3年均在22%以上）尤为关键，表明公司战略重心明确转向口服剂型等风险较低的品种，这对于中长期估值提升具有正面意义。根据Wind数据，截至2022年4月，中药板块整体市盈率（TTM）约为35倍，而康缘药业对应2022年预测PE仅为22.6倍，估值具有较大修复空间。 投资建议与财务预测 安信证券预计公司2022-2024年营业收入分别为45.37亿、55.32亿、66.03亿，同比增速分别为24.4%、21.9%、19.4%；归母净利润分别为4.10亿、5.10亿、6.28亿，同比增速分别为27.8%、24.5%、23.2%；对应市盈率分别为22.6倍、18.1倍、14.7倍。给予买入-A投资评级，目标价20.70元（较4月11日收盘价16.04元有约29%上行空间）。从财务指标看，预测2022年净利润率为9.0%（较2021年8.8%微升），ROIC（投入资本回报率）从2021年的9.1%大幅提升至12.6%，反映资本使用效率的显著改善。同时，公司资产负债率维持在27.1%的较低水平，现金流充裕（2022E经营活动现金流为2.69亿元），具备持续分红能力（预测2022年股息率0.1%）。 风险提示 需关注的不确定性因素包括：（1）行业政策风险——中药注射液仍面临医保控费、重点监控目录调整等政策压力；（2）新产品研发失败——公司研发费用率高达13%以上，多个中药创新药处于临床阶段，失败风险存在；（3）新冠疫情反复——若疫情导致医疗机构诊疗量再次下降，可能影响注射液及口服剂型的销量。此外，公司2022年Q1净利润率仅10.23%，低于行业龙头（如片仔癀2021年净利润率25%），盈利能力提升空间仍取决于费用控制与产品结构优化进度。 总结 业绩反转逻辑清晰，估值修复空间明确 康缘药业2022年Q1财报与股权激励方案共同构建了清晰的业绩反转逻辑。从市场数据来看，注射液触底反弹（Q1增速40.47%）、口服剂型高增长（Q1增速69.34%）以及经营质量改善（毛利率、净利率双升）构成了短期业绩支撑；而股权激励方案中严格且明确的考核目标（2022-2024年营收增速不低于22%/20%/18%、净利润增速不低于24%/22%/20%）则提供了中长期增长的可预见性。从估值角度，当前股价对应2022年PE仅22.6倍，低于中药板块平均估值水平，也低于公司自身历史PE中枢（约30倍），在业绩增速预期超过20%的情况下，估值具有较大修复空间。管理层通过股权激励将个人利益与公司长期价值深度绑定，降低了代理成本，有助于推动产品结构优化（非注射剂占比提升）战略的落地。 中药创新赛道龙头地位稳固，建议关注长期配置价值 作为国内中药创新领域的龙头公司，康缘药业拥有多个独家品种（如热毒宁注射液、金振口服液等），研发管线储备丰富（2021年研发费用4.99亿元，占营收13.7%）。在中药行业政策支持力度加大（如《“十四五”中医药发展规划》、中药注册管理改革等）的背景下，公司受益于行业扩容和集中度提升。2022年预测ROIC达到12.6%（高于WACC，假设为8%），表明公司已具备创造超额价值的能力。综合来看，公司经营拐点确立、业绩高增长确定性强、估值处于历史低位，首次覆盖给予买入-A评级。投资者需持续关注Q2及下半年行业政策变化和产品销售数据以验证业绩趋势，但从中长期视角看，康缘药业具备较好的配置价值。

　　健帆生物(300529) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入26.8亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润12亿元，同比增长36.8%；实现扣非归母净利润11.4亿元，同比增长35.2%；实现经营活动现金流净额12.5亿元，同比增长30.5%。 　　灌流器在多疾病领域快速放量，未来持续成长可期。1）分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为5.8/6.1/5.9/8.9亿元（+52.8%/+24.2%/+33.2%/+40.6%），单季度归母净利润分别为2.8/3.4/2.4/3.3亿元（+53.6%/+31.5%/+30.1%/+34.7%）。公司灌流器产品刚需，在疫情影响下仍然实现亮眼业绩，整体表现符合市场预期。分产品看，2021年公司肾病领域实现17.2亿元收入（+27.7%），收入占比65%；肝病领域实现收入3.1亿元（+69.2%），收入占比11.6%；危重症领域实现收入1.7亿元（+63.9%），收入占比6.5%。各个疾病领域均已覆盖上千家医疗机构，且均有相应领域专家共识为公司提供学术推广支撑，目前公司产品渗透率仍然较低，预计未来将进一步提高渗透率。2）从盈利能力来看，公司2021年毛利率为85%（+0.02pp）基本保持稳定。销售费用率22.4%（-1.6pp），主要系疫情影响下，公司推广费、广告宣传费用下降。管理费用率为4.9%（-1.2pp），保持稳定。研发费用率为6.5%（+2.4pp），主要系公司灌流器新品规增加研发费用所致。财务费用率为-0.46%（+0.9pp）保持稳定。公司2021年净利率为44.7%（--0.1pp），盈利能力保持稳定。 　　推出股权激励计划，提振公司员工积极性。本次股权激励计划是公司上市以来第六次股权激励，相比于前五次，本次激励是公司覆盖人数、授予股票期权数量最多的一次，且业绩考核指标仍然保持较高水平，体现了公司对于企业持续高增长发展的信心。我们认为，此次激励计划有利于提高公司员工积极性，深入绑定员工利益，发挥协同效应，促进公司加速发展。 　　原材料基地建成开工形成一体化链条。公司健树公司项目占地58亩，建筑面积2.8万平方米，将打造4条高水准的树脂自动化生产线，达产后将成为工艺自动化水平处于精细化工行业一流水准的原材料生产基地。湖北黄冈血液透析粉液产品基地、珠海金鼎血液净化产品生产基地、珠海高栏港原材料生产基地也在积极建设之中，将进一步提升公司原材料成本控制能力，未来随公司产品渗透率提升，产能无瓶颈限制，多品类产品将共同贡献业绩增量。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为16.7亿元、22.5亿元及30.8亿元，未来三年归母净利润CAGR为35%，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期；产品降价风险。

　　健帆生物(300529) 　　业绩简述 　　2022年4月11日，公司发布2021年年度报告。2021年公司实现收入26.75亿元，同比+37%；实现归母净利润11.97亿元，同比+37%；实现扣非归母净利润11.37亿元，同比+35%； 　　分季度来看，2021年Q4公司实现收入8.94亿元，同比+41%，归母净利润3.34亿元，同比+35%，扣非归母净利润3.21亿元，同比+33%。 　　经营分析 　　血液灌流产品增长平稳，肝病及透析业务迅速放量。2021年公司经营业绩实现稳步增长，产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院，品牌影响力持续提升。血液灌流器实现收入23.19亿元（+34%）；血浆胆红素吸附器实现收入1.56亿元（+66%）；透析粉液产品实现收入5417万元（+79%）。在传统优势灌流产品稳步增长的同时，肝病BS-330与透析类产品显著放量。 　　综合利润率保持平稳，研发投入增长显著。2021年公司综合毛利率达到84.97%，全年净利率达到44.70%，利润率同比基本持平，高盈利能力持续性较强。公司全年研发费用率6.50%，同比提升2.36pct，全年研发投入同比增长115.2%，公司持续重视研发投入，未来还将重点研究开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等系列产品。 　　灌流新产品推广顺利，透析器产品上市在即。公司对KHA系列等尿毒症领域新规格产品加强推广，2021年已进入400余家医院并使用，实现销售收入超过4529万元，新品市场开拓效果显著。珠海健帆园总部北区的血液透析器生产基地于2021年7月竣工投产，其中一期可实现年产400万只透析器产能。此外2022年3月公司血液透析器获得CE认证，未来透析器产品有望2022在国内获批上市，进一步打开血液净化市场空间。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司在血液净化领域的发展前景，有望长期维持血液灌流器行业龙头地位。预计2022-2024年公司归母净利润分别为16.04、21.80、28.71亿元，同比增长34%、36%、32%，EPS分别为1.99、2.71、3.56元，现价对应PE为22、16、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产能建设及使用不达预期；产品推广及需求不达预期。

　　贝达药业(300558) 　　2021 年业绩符合我们预期，营业收入稳步增长： 公司 2021 年营业收入为22.46 亿元，同比增长 20.08%；销售费用为 8.15 亿元，同比增长 19.11%；研发费用为 5.66 亿元，同比增长 55.97%；归母净利润为 3.83 亿元，扣非归母净利润为 3.45 亿元，同比增长 3.52%，增速下降，主要系公司临床早期管线所投入的研发占比增加，导致资本化研发投入占比下降，费用化比例增加。公司资产总额为 62.71 亿元同比增加 19.92%。 　　核心产品埃克替尼医保续约谈判降价，术后辅助适应症进入医保，助力维持埃克替尼销售额，三代抑制剂上市在即，帮助承接一代市场： 埃克替尼术后辅助适应症成功纳入医保，年治疗费用从 7 万降低至 4.3 万，降幅约38%，尽管价格降低，但 2022 年贝达取消了赠药，预计降价给埃克替尼销售收入带来的影响会随着取消赠药，以及术后辅助适应症的放量而逐渐消失。而埃克替尼本身对脑转患者明确且经过验证的疗效、对 L858R 突变患者的有效性、对术后辅助患者长达 47 个月的无病生存期，叠加贝达在非小细胞肺癌领域积累的市场资源和品牌影响力，以及埃克替尼凭借术后辅助适应症额外获取 5 年数据保护期，将助力埃克替尼的保持稳定的销售额。贝达的 EGFR 三代抑制剂贝福替尼的 NDA 已在 2021 年 3 月获受理，上市在即，将帮助贝达承接一代药物耐药后的患者。 　　恩沙替尼二线适应症进入医保加速放量，国内一线适应症即将上市： 恩沙替尼二线适应症以年费 12.4 万的年治疗费用进入医保，助力恩沙替尼在今年的销售中快速放量。此外恩沙替尼的一线适应症的 NDA 已于 2021年 7 月获得受理，我们预计今年年中上市。其美国一线适应症的申报，可能会由于剂型的改进稍作延迟，但扎实的临床数据奠定了其获批的确定性，此外贝达也在积极寻求海外商业化合作对象，充分发挥恩沙替尼在海外市场的价值。 　　多个产品研发进度顺利，驱动收入增长： 贝达的贝伐珠单抗生物类似物于2021 年 11 月上市，贝达将发挥自己的优势，充分发掘其在非小细胞肺癌领域的商业价值，并通过该 2022H2 的生物类似物集采，在激烈的竞争中，获得一定的市场份额。此外， 2022 年 1 月，贝达安全性优异的抗血管生成抑制剂 CM082 二线肾癌适应症 NDA 获受理，即将成为贝达第四个上市的产品。潜在重磅产品 EGFR/cMet 双抗 MCLA-129，正在剂量爬坡中。 　　盈利预测与投资评级： 由于公司核心产品埃克替尼新适应症纳入医保降价影响，以及公司管线研发投入增加，费用化比例增加， 我们将公司 2022-2023 年归母净利润从 8.06/11.82 下调至 5.47/7.96 亿元，我们预测 2024 年公司归母净利润为 10.34 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为36/25/19 倍， 但由于今年及明年将陆续有新产品上市销售，收入动力依然强劲， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 管线研发进度不及预期风险；市场竞争格局恶化风险；生物类似物未纳入集采风险；疫情对产品销售以及临床推进造成负面影响风险

　　艾德生物(300685) 　　事件 　　公司公布 2021 年度报告， 2021 年实现收入 9.17 亿元（ +26%），归母净利润 2.40 亿元（ +33%），扣非归母净利润 2.16 亿元（ +46%）； Q4 单季度实现收入 2.71 亿元（ +11%），归母净利润 0.63 亿元（ +16%），扣非归母净利润 0.54 亿元（ +20%），业绩符合预期。 　　点评 　　业绩持续稳健增长，经营效率有所提升。 公司 2021 年营收及净利润实现稳健增长，诊疗流量的恢复促使业绩回暖。 21 年管理费率、销售费率分别为7.09%、 32.93%， 经营指标健康。公司重视研发投入保障产品不断创新迭代， 年内研发费率 17.01%，同比增 1.22pct。 公司综合毛利率为 84.38%，净利润率为 26.07%，同比增 1.31pct，经营质量稳步提升。四季度在海内外多地疫情散发影响下，业绩仍实现稳健增长，体现公司经营韧性。 　　产品多点开花，国内外业务齐头并进。 21 年公司自主开发的 ADx-GSS®算法已获得中国专利授权，基于该平台的 HRD 产品已获得欧盟 IVDD 认证；21 年 6 月，公司 PCR-11 基因产品日本获批， 于 22 年 1 月被纳入日本医保； 22 年 3 月，公司 PD-L1 免疫组化试剂获得国内首证， 打开国内增长空间。 创新产品国内外接连获批并取得专利和认证，未来业绩有望加速放量。 　　伴随诊断领域合作成果陆续落地，持续研发创新未来可期。 公司持续拓展与知名药企“诊断与药物携手”的创新模式， 21 年公司药物临床研究服务业务实现营收 5418 万元（ +27%）。目前公司合作伙伴包括杨森中国、伯豪生物、阿斯利康、辉瑞、强生等，合作区域覆盖中国、日本、韩国、欧盟，强强联合促使研发实力进一步提升，推动业绩持续高增。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑疫情的不确定性， 我们下调公司 23 盈利预测 7.5%， 预计公司 22-24 年归母净利润为 3.02 亿元、 3.81 亿元、 4.81 亿元，同比增长 26%、 26%、26%； 22-24 年公司对应 EPS 分别为 1.33、 1.27、 1.69 元，对应当前 PE分别为 34、 27、 21 倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；新品研发及注册风险； 海外拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险；汇率风险等。

中心思想 收购协同与高端敷料战略升级 本报告核心观点认为，稳健医疗以7.28亿元收购国内高端敷料龙头隆泰医疗55%股权，是公司在“医疗+消费”双轮驱动战略下的关键举措。此次收购不仅通过业务协同显著提升高端敷料板块竞争力，更有望借助隆泰医疗的技术优势与海外渠道，加速国内进口替代进程。同时，公司推进提质降费措施，盈利改善可期。基于此，报告维持“强推”评级，目标价86元，对应2022年23倍PE。 高端敷料业务将成为未来增长核心引擎 隆泰医疗2021年高端敷料收入超2.8亿元，具备600家医院客户资源，与稳健医疗的4000家医院覆盖形成互补。随着国内高端敷料市场快速增长（预计2027年全球达72.30亿美元）及进口替代空间扩大，并购后3年内该板块有望迎来业绩高增。财务数据支撑：隆泰医疗剔除防疫产品后2021年营收同比增长29%，净利率达24.29%，基本面扎实。 主要内容 一、交易细节：股权收购与业绩承诺 交易结构：稳健医疗以自有资金7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，对应2021年净利润0.86亿元，PE约15.4倍。 业绩承诺：2021-2026年扣非净利润CAGR≥5%，或2022-2026年累计扣非净利润≥4.746亿元。若达标，后续将以股票+现金方式收购剩余股权，估值倍数随增长率递增（5%-35%区间对应10-17倍PE）。 管理层安排：核心团队需任职不低于5年，稳健医疗委派人员参与治理，保障整合顺利进行。 二、隆泰医疗：国内高端敷料龙头基本面分析 市场地位：隆泰医疗专注高端敷料研发制造，产品包括硅凝胶泡沫敷料等9大系列，获FDA、CE认证，连续4年获McKesson“最佳供应商”。2021年高端敷料及造口产品收入超2.8亿元，国内领先。 财务表现：2021年营收3.55亿元（同比-11.6%），净利润0.86亿元（同比-32.6%），主因防疫产品收入从1.3亿元骤降至500万元。剔除防疫产品后营收同比增长29%，显示核心业务稳健增长。净利率24.29%，ROE为24%，资产负债率47%，财务健康。 渠道与客户：70%以上产品出口欧美，拥有600家医院客户（含全国百强医院），品牌认可度高。国内电商渠道由盛医科技运营，助力2B向2C转型。 三、业务协同与增长潜力 渠道互补：隆泰医疗覆盖600家医院，稳健医疗覆盖4000家，合并后医院端渗透率大幅提升。电商领域可利用稳健医疗现有流量提升高端敷料转化率。 产品与成本优势：高端敷料毛利率高，智能制造成本下降空间大。随着国内注册证体系完善，进口替代进程加速。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为3.00/3.74/4.79元，对应PE20/16/13倍。给予22年23倍PE，目标价86元。 四、提质降费与盈利改善 成本管控：21Q4起通过提升折扣率、优化SKU、削减渠道费用等方式应对原材料涨价，未来以国内市场为核心提升综合毛利。 渠道优化：线下拓店（加盟与直营比例1:1），部分大店短期亏损，但产品结构优化有望改善坪效。线上医疗板块21年同增约55%，全棉时代线上占比60%，微信小程序净利率优于第三方平台。 风险关注：医疗渠道拓展不及预期、消费品线下开店不及预期等。 总结 本报告围绕稳健医疗收购隆泰医疗的事件，从交易细节、标的公司基本面、业务协同及盈利前景四个维度展开分析。核心结论如下： 收购逻辑清晰：以合理估值（15.4倍PE）收购高端敷料龙头，业绩承诺机制绑定核心团队，保障整合效果。 隆泰质量扎实：剔除防疫产品后核心业务增长29%，净利率24%，海外客户关系稳固，国内600家医院基础良好。 协同效应显著：医院渠道、电商渠道、产品注册证资源互补，高端敷料有望成为未来三年增长主引擎。 盈利改善可期：提质降费措施逐步见效，预计2022-2023年归母净利润增速分别达24.5%和28.2%，当前股价对应16倍PE，安全边际较高。 综上，维持“强推”评级，目标价86元，建议投资者关注并购整合进展及高端敷料放量节奏。

中心思想 战略收购驱动高端医用敷料业务升级 本次收购是稳健医疗通过整合高端伤口敷料领域领先企业隆泰医疗，实现产品线与市场渠道协同，巩固其在医疗耗材行业竞争力的战略举措。报告指出，收购估值合理（对应2021年15倍PE），且双方在研发、市场、生产和管理等方面存在显著协同效应，有望驱动公司“医疗+消费”双轮驱动模式下的增长潜力。 业绩预期与估值分析 报告基于收购事件及2021年业绩下滑（防疫产品收入下降），下调盈利预测，但仍看好公司长期发展，给予“买入”评级。预计2021-2023年归母净利润分别为12.8/16.1/19.4亿元，对应PE为20/16/13倍，显示公司估值具有吸引力。 主要内容 事件与收购方案 事件背景：2022年4月8日，公司公告拟以自有资金7.3亿元收购隆泰医疗55%股权。 估值合理：收购以13.2亿元为基础，对应2021年15倍PE。同时设置对赌条款：若目标公司未来5年扣非净利润复合增长率不低于5%或累计净利润达标，2027年稳健医疗将以2026年扣非净利润的相应倍数收购剩余全部股权。 隆泰医疗业务分析 高端伤口敷料领先：隆泰医疗主营硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶等高端敷料及造口产品，2021年营收3.5亿元（同比下降11.5%，主因防疫产品收入下降），其中高端敷料收入超2.8亿元，国内领先。 市场覆盖：产品出口占比超70%，国内覆盖数百家医院，客户包括国际知名医疗器械品牌商。 协同效应与战略价值 研发与产品协同：隆泰创始人拥有20多年临床经验，隆泰产品可补充稳健医疗伤口护理、手术室耗材、消毒清洁等产品线，打造一站式服务体系。 市场协同：稳健医疗拥有110个国家客户、4000家国内医院、超12万家药店、线上粉丝900余万；隆泰拥有稳定国际客户和超600家国内医院客户，双方可共享渠道资源提升份额。 生产与管理赋能：稳健医疗利用30年医用耗材生产经验、智能制造体系、数字化运营等全面赋能隆泰，提升竞争力。 公司整体投资评价 双轮驱动模式：医疗业务聚焦核心品类提升市占率，TOB与TOC同步发展；消费品业务“全棉时代”品牌力强，线下扩店、线上全渠道渗透。 盈利预测调整：因防疫产品大幅下滑，下调2021-2023年归母净利润至12.8/16.1/19.4亿元（原为15.3/20.4/25.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、医疗行业政策变化、外协加工不确定性、新冠疫情影响消费恢复不及预期。 总结 稳健医疗拟收购隆泰医疗55%股权，交易估值合理，且设置后续全部收购对赌条款。隆泰医疗在高阶伤口敷料领域技术领先、客户基础扎实，收购后可实现研发、市场、生产等多维度协同，强化公司医用耗材业务竞争力。尽管短期受防疫产品下滑影响业绩承压，但公司“医疗+消费”双轮驱动模式清晰，长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争及政策风险。

中心思想 医美业务爆发式增长，打造一站式创新医美平台 四环医药2021年医美业务（渼颜空间）实现营收3.99亿元，同比激增1383.3%，成为公司增长的核心引擎。受益于独家代理品种注射用A型肉毒毒素Letybo® 100U（乐提葆®）的上市销售，公司已覆盖2500家医疗美容机构，头部机构覆盖率超过86%。同时，公司通过自研、BD与并购三大路径布局，落成国内两个生产基地（约14000平方米，规划9条生产线），2021年童颜水凝获批上市，并取得超20款II类医疗器械注册证，显示出医美板块的完整产业链和快速商业化能力。 创新药与仿制药协同发展，但净利润短期承压 2021年公司整体营业收入33.16亿元，同比增长33.08%，但净利润同比下降12.01%至4.17亿元，主要因研发投入大幅增长至8.68亿元（+19.0%），占营收比重达26.4%。创新药板块营收2.94亿元（+23%），子公司轩竹生物在研管线超25个，涵盖肿瘤、代谢等领域，其中PPI抑制剂安纳拉唑钠NDA获受理；惠升生物多款产品（加格列净、门冬胰岛素系列）进入NDA/临床后期。仿制药营收25.98亿元（+18.2%），核心品种克林澳新适应症获批，非PVC粉液双室袋即将上市。公司通过BD与合作强化管线，但研发高投入使得利润承压，盈利预测显示2022-2024年净利润预计恢复增长（分别7.30/10.88/13.50亿元）。 主要内容 医美板块：高速增长与全球化布局 报告详细分析了医美业务的强劲表现： 2021年医美收入：3.99亿元（+1,383.3%），主要来自乐提葆®上市及机构覆盖。 渠道与产能：覆盖2500家医美机构，头部机构覆盖率超86%；两个国内生产基地约14000平方米，规划9条生产线。 产品矩阵：童颜水凝2021年9月获批；皮肤修复类、疤痕修复类、妇科敷料类等二十款II类产品获注册证。 国际化对标：与韩国东方医疗株式会社合作埋植线，全资收购美国Genesis引进脂肪采集系统；与蓝晶微生物合资开发PHA微球及再生医学材料；代理瑞士Suisselle的CELLBOOSTER®水光针产品；成为黄金微针SYLFIRM XTM国内独家代理商。 创新药与多元业务：研发驱动与产业孵化 报告深入介绍了创新药及其他业务的进展： 创新药板块：2021年收入2.94亿元（+23%）。子公司轩竹生物在研管线超25个，包括国内唯一自主研发的PPI抑制剂安纳拉唑钠NDA获受理；与美国HB Therapeutics合作开发蛋白质降解平台（针对3个FIC不可成药靶点）；与加拿大Signal Chem合作获得SLC-391国内独家权益；轩竹生物12月完成超6亿元B轮融资。 惠升生物：加格列净、门冬胰岛素30/50注射液获NDA受理，德谷门冬双胰岛素IND获批，德谷胰岛素临床III期锁库，利拉鲁肽（肥胖适应症）拟进入三期。 仿制药与原料药：仿制药收入25.98亿元（+18.2%）；克林澳新适应症获批；非PVC粉液双室袋4个品规获批上市；CDMO/CMO平台项目序列180+项，客户40+家；澳康药业建立北方工业大麻研产销中心。 盈利预测与评级：预计2022-2024年营收39.25/47.34/57.55亿元，经调整净利润7.30/10.88/13.50亿元，维持“买入”评级。风险提示包括产品销售不及预期、带量采购未中标风险及市场波动。 总结 四环医药2021年年报显示，公司在医美领域实现爆发式增长，营业收入与机构覆盖快速扩张，同时通过全球合作与自研构建了完整的产品矩阵和产能基础。创新药与仿制药板块稳步发展，研发投入高企但管线储备丰富，为长期增长提供支撑。尽管净利润短期承压，但医美业务的高增长及创新药后续商业化有望驱动2022-2024年盈利恢复。报告维持“买入”评级，并提示销售及政策风险。公司正从传统仿制药企向“医美+生物制药”双轮驱动的领军企业转型，其战略布局和市场执行力值得持续关注。