中心思想 药明生物2021年业绩超预期，商业化驱动增长潜力释放 报告核心观点是药明生物2021年营收与利润均超市场预期，正式迈入商业化元年，综合项目数高速增长且客户结构持续优化，经营基本面持续向好。尽管面临UVL风险，但移除进展顺利，风险有望逐步解除。基于DCF估值法，报告维持目标价111.0港元及“买入”评级，看好公司未来业绩持续增长。 多重积极因素共振，估值具备上行空间 报告强调以下几点：北美与欧洲收入超预期拉动整体增长；临床后期及商业化收入占比提升带动毛利率上升；大型制药公司客户占比从20%跃升至40%，行业地位显著提升；商业化项目储备丰富，非新冠管线提供长期动力。当前股价对应2022年PE约75倍，较目标价仍有约59.7%上涨空间。 主要内容 2021年业绩超预期，盈利能力持续改善 2021年营收102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%；经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。 毛利率从45.1%提升至46.9%，主要受临床后期及商业化收入、里程碑收入占比提升推动。 公司维持2022年全年营收和净利润45%增长指引。 项目数高速增长，客户结构显著优化 总项目数达480个，涵盖单抗（243个，+38.9%）、双抗（72个，+67.4%）、ADC（60个，+50%）、融合蛋白（62个，+59%）及疫苗（9个，+125%）。 全年新增156个综合项目（138个内生+18个并购），临床三期项目增至32个，新增7个商业化生产项目。 未完成订单135.97亿美元（+20.1%），其中三年内未完成订单29亿美元（+98.2%），潜在里程碑付款订单56亿美元（+20.4%）。 客户总数超470家，大型制药公司客户占比从2020年20%提升至2021年40%，全球行业地位显著提升。 商业化元年开启，多平台协同发力 2021年临床三期及商业化项目收入49.3亿元，同比增长293%，收入占比接近一半，正式进入商业化元年。 预计2022-2023年每年新增2-4个CMO项目，之后每年新增4-6个。 非新冠项目涵盖双抗、FcRn单抗、CD47单抗、TIGIT单抗、肿瘤ADC、庞贝氏项目等，为商业化提供持续增长动力。 UVL移除进展顺利，业务拓展未受影响 2022年2月上海和无锡子公司被列入未经核实清单（UVL），公司已与客户充分沟通，业务拓展未受影响，事件后1个月内新签11个综合项目。 中国商务部已与美国BIS沟通，BIS同意委托驻北京官员进行现场核查，移除工作进展顺利。 目标价与评级 采用DCF估值法（折现率10%，永续增长率4%），12个月目标价111.0港元，对应2022/2023/2024年PE分别为75/54/44倍。 较当前股价69.5港元有59.7%上涨空间，维持“买入”评级。 总结 本报告基于药明生物2021年年报数据，全面分析了公司业绩表现、项目组合、客户结构及商业化进展。核心结论是：公司已进入商业化收获期，收入利润超预期增长，项目储备充足，客户结构从中小型向大型制药公司迁移，增强了业绩确定性；UVL风险在积极沟通下有望解除；估值虽较高但业绩增速可支撑。报告维持买入评级，目标价111.0港元。

中心思想 过敏性疾病领域布局领先，CM310临床数据优异 康诺亚-B在过敏性疾病大赛道占据国内领先地位，其核心产品CM310（IL-4Rα抗体）在慢性鼻窦炎伴鼻息肉的II期临床试验中达到主要终点，展现出不弱于度普利尤单抗的治疗潜力。公司凭借先发优势，率先将CM310推进至特应性皮炎的III期临床，有望抢占市场份额并享受行业扩张红利。2021年业绩虽呈现亏损，但研发投入加大与管线有序推进符合市场预期，维持“买入”评级。 差异化管线日渐成型，合作策略增强商业价值 除CM310外，公司构建了多元化的创新药梯队，涵盖CM326（TSLP抗体）、CMG901（Claudin18.2-ADC）等潜力产品，并围绕过敏性疾病与肿瘤领域持续布局。通过积极与石药集团、诺诚健华等外部企业开展合作，公司有效变现了研发分子的临床价值，同时扩张人员与产能，为长期商业化奠定基础。整体上，公司差异化创新平台估值合理，长期成长性可期。 主要内容 事件 2021年业绩公告：公司实现收入1.10亿元，经调整年内全面亏损总额2.96亿元，符合市场预期。 CM310临床进展：针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的II期试验达到主要终点，取得积极结果。 CM310临床试验快速推进，过敏性疾病大赛道国内领先 CM310于2021年11月披露成人中重度特应性皮炎IIb期临床数据，效果优秀；2022Q1启动III期试验，预计入组500例受试者，主要终点为治疗16周时EASI-75和IGA评分改善，预计2022H2完成入组。 公司是国内首个将IL-4Rα抗体推进至III期临床的公司，先发优势明显。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期试验：入组56例受试者，按1:1随机接受300mg CM310或安慰剂，每2周一次共8次。主要终点完全达标：CM310组NPS较基线降低2.32，NCS降低1.23，均显著优于安慰剂组（0.19和0.30），P<0.0001，且无3级以上不良事件。 其他研发管线进展顺利，创新性产品梯队日渐成型 CM326（TSLP抗体）：2021年11月披露I期结果，安全性良好；已启动中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉的Ib/IIa期临床，国内进度领先，与CM310协同互补。 CMG901（Claudin18.2-ADC）：I期剂量递增阶段，预计2022Q2启动剂量拓展；2021年3月获美国临床批准。 CM313（CD38抗体）：2021年启动I期，剂量递增预计2022H1完成；2022年1月递交SLE适应症临床申请。 其他产品：CM338（MASP-2）、CM355（CD20×CD3双抗）、CM336（BCMA×CD3双抗）、CM350（GPC3×CD3双抗）、CM369（CCR8）等有序推进临床前至I期。 扩张人员与生产设施，为持续发展奠定基础 截至2021年底，公司总人数超320人，临床开发及运营员工超120人，持续扩招以适应研发、生产及未来商业化需求。 成都新生产基地首条生产线预计2022年中试运营；1期完成后额外提供16000L产能，支持临床与商业化。 积极开展对外合作，最大化变现临床价值 与石药集团：就CM310及CM326在中重度哮喘和COPD等呼吸系统适应症的中国权益（不含港澳台）达成合作；2021年9月建立战略联盟，共同开发神经系统疾病产品；2021年确认收入70百万元。 与诺诚健华：签署战略合作协议，共同开发First-in-Class大分子创新药；2021年因CM355临床前研究及临床批准确认收入40百万元。 盈利预测、估值与评级 下调2022~2023年归母净利润预测至-5.24/-6.03亿元（原为-3.45/-4.22亿元，分别下调52%/43%）；新增2024年预测-4.90亿元。对应EPS分别为-1.87/-2.15/-1.75元。 维持“买入”评级。公司过敏性疾病领先优势明显，产品线具创新性和差异化特色。 风险提示 研发进度不达预期风险；对外合作不达预期风险；竞争加剧风险；新股股价波动风险。 总结 康诺亚-B在过敏性疾病领域展现出卓越的研发执行力与先发优势。核心产品CM310临床数据优秀，在特应性皮炎和慢性鼻窦炎领域均取得关键进展，有望成为国产IL-4Rα抗体的领先品种。同时，公司通过丰富的后续管线（CM326、CMG901、CM313等）与对外合作策略，逐步构建起差异化的创新药平台，人员与产能的扩张为长期商业化提供支撑。尽管短期研发投入增加导致亏损扩大，但公司核心逻辑与估值逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 HD-550获FDA批准，巩固美国市场布局 本报告的核心观点在于开立医疗（300633）的核心产品HD-550电子内窥镜系统于2022年4月1日获得美国FDA批准上市，此举标志着公司在高端内镜领域的技术实力获得国际权威认可，有望进一步丰富美国市场的产品矩阵，推动海外收入结构从HD-500向HD-550升级，并带动客户从诊所端向医院端渗透。结合内镜产线持续丰富（光学放大功能、可变硬度、十二指肠镜等），公司未来成长空间较为确定，预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，维持“推荐”评级。 国际化战略加速，产品力与渠道双轮驱动 从财务数据看，公司2020年归母净利润为-0.46亿元，2021年预计扭亏为盈至2.29亿元，2022-2023年有望保持26%左右的增长，毛利率稳定在67%以上，显示出内镜业务放量与超声业务稳健增长带来的盈利修复。海外收入占比约25%，欧美为主要市场，HD-550的获批将为公司打开新的收入增量，同时有望带动整体估值提升（DCF模型测算目标市值为148亿元，对应目标价34元）。 主要内容 事项：HD-550获FDA批准 近期，公司公告HD-550电子内窥镜系统于2022年4月1日获得美国FDA批准，这是继HD-500于2018年获FDA批准后的又一重要进展。 评论：产品型号丰富与国际化布局深化 美国市场产品型号进一步丰富 HD-550是开立2018年推出的全高清电子内镜系统，目前占公司内镜设备收入的约60%。HD-500于2018年9月已获FDA批准，此次HD-550获批使得公司美国市场产品矩阵更加完整，有利于覆盖更多医疗机构需求。 国际化布局更进一步 目前开立内镜设备收入约有1/4来自海外，欧美是全球内窥镜主要市场。公司海外收入主要来自欧洲，且HD-500与HD-550均已实现欧美上市。未来随着产品力提升，海外市场有望从HD-500升级至HD-550，客户从诊所端向医院端渗透，海外市场空间进一步扩大。 内镜产线持续丰富 公司内镜产品升级加速：具有光学放大功能的肠镜和胃镜分别于2021年12月、2022年1月获NMPA批准；可变硬度功能取得突破；十二指肠镜有望在2022年底至2023年初推出。内镜功能和镜种将更加丰富，竞争力持续加强。 投资建议：业绩预测与估值 预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS分别为0.57、0.67、0.85元，对应PE分别为49、42、33倍。基于DCF模型测算，给予整体估值148亿元，对应目标价34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 财务指标与估值数据 2020年营收11.63亿元（同比-7.2%），归母净利润-0.46亿元（同比-145.6%）。 预计2021-2023年营收分别15.18、19.05、24.33亿元，增速分别为30.5%、25.5%、27.7%。 归母净利润预计2021-2023年分别为2.29、2.89、3.63亿元，增速分别为-595.6%（扭亏）、26.2%、25.5%。 毛利率稳定在66%-68%，净利率由2020年的-4%提升至2021年的15.1%以上。 ROE由2020年的-3.4%提升至2021年的15.7%，2022-2023年预计维持15%以上。 总结 本报告围绕开立医疗HD-550获得FDA批准这一关键事件，分析了其对公司在美市场产品丰富度、国际化布局以及整体竞争力的积极影响。核心结论如下：HD-550作为公司主力机型，获批后有望带动美国市场销售从HD-500向HD-550升级，并向医院端渗透；同时公司内镜产线持续丰富，光学放大、可变硬度等功能获批加速，十二指肠镜预计近期上市，产品线竞争力增强。财务方面，公司2020年因疫情等因素亏损，但2021年已实现扭亏，预计未来三年营收和净利润均保持25%以上增速，盈利能力持续改善。基于DCF模型估算，目标价34元，维持“推荐”评级，风险主要来自产品增速及新品上市节奏。整体而言，该事件是公司国际化战略的重要里程碑，有望推动公司长期成长。

中心思想 自营产品集中上市驱动增长，代理业务提供稳定现金流 本报告的核心观点认为，智飞生物正处于从代理业务驱动向自营疫苗突破的战略转型期。2022-2023年是公司自营管线的关键突破节点：结核矩阵产品（宜卡、预防用微卡）进入商业化放量阶段，23价肺炎多糖疫苗、15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望在2023-2025年陆续上市，显著提升公司目标市场空间（从2021年约27亿元提升至2026年的450+亿元）。同时，公司广覆盖、渠道下沉的销售团队（覆盖全国31省、300地市、2600区县、30000基层卫生服务点）具有规模效应，人均创收10年CAGR达14.7%，为新品种商业化提供坚实支撑。代理业务（主要为默沙东HPV疫苗）仍处于接种率快速提升窗口期（2021年整体接种率约6.5-7%），预计2021-2025年代理疫苗收入CAGR约10-15%，构成稳定现金流基础。 技术积累奠定中长期竞争力，首次覆盖给予“增持”评级 报告强调，公司在细菌类（多糖纯化、蛋白偶联）和重组蛋白类疫苗领域的技术积累是中长期竞争力的基石：2020年研发支出/自有疫苗收入比例约40%，显著高于可比公司平均（15-20%）；在研管线数量位居国内疫苗上市公司前列，并布局诺如病毒疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等竞争格局较好的品种。基于2023-2025年自营大产品集中上市预期，以及销售团队效率持续提升的判断，首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年EPS分别为6.4、4.4和4.8元/股。 主要内容 1. 智飞生物：自营产品迈入突破期 报告指出，自2012年与默沙东签订四价HPV疫苗经销协议以来，公司净利润和ROE迅速提升。当前（2022年）自营疫苗进入集中突破阶段：结核矩阵从理论最优解进入商业化验证，23价肺炎、15价肺炎结合、人二倍体狂犬病等大单品将显著提升可触及市场空间。具体各板块增长驱动： 已上市优势品种（流脑疫苗、Hib等）：预计2021-2025年收入CAGR为0-5%，增长来自流脑领域多联高价疫苗占比提升。 即将上市新品种：预计2024-2025年集中贡献收入，2025年两款肺炎疫苗销售额有望达20+亿元，狂犬和流感疫苗销售额有望在5+亿元。 结核矩阵：宜卡和预防用微卡2022年起有望每年贡献9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速25-30%。 新冠疫苗：假设2022年国内外收入同比下降，但2023-2025年全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。 代理疫苗：2021-2023年默沙东基础采购额分别为116.1、129.4和69.8亿元，HPV疫苗仍处接种率提升窗口期，预计2021-2025年代理疫苗收入CAGR约10-15%。 2. 品种梯队：2023年或是自营疫苗集中报产期 2.1 销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升 报告分析国内疫苗采购机制（省疾控统筹大目录、基层CDC确定供应商），认为规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应。公司2010-2020年间销售人员从366人增至1905人（10年CAGR 18%），人均创收10年CAGR 14.7%，覆盖广度和效率显著提升。从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的民营疫苗公司；从市场空间看，2026年自营产品总可触及市场有望增长至450+亿元。 关键数据支撑： 2010年6月：366人覆盖2300县区、12000乡镇接种点； 2020年：1905人覆盖2600区县、30000基层卫生服务点。 2.2 品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献15-20%复合增速 报告将公司疫苗品种分为五类，分别分析增长驱动： 2.2.1 已上市疫苗（流脑类、Hib等）： 2020年批签发市占率显示公司处于相对竞争优势（AC结合59.2%、ACYW135多糖54.4%、Hib33.2%）。增长依赖多联高价疫苗占比提升（2020年流脑一类苗占比超70%），预计2021-2025年收入CAGR 0-5%。 2.2.2 即将上市新品种（肺炎、狂犬、流感）： 肺炎疫苗： 15价肺炎结合疫苗市场空间约29亿元（2021年），23价多糖疫苗约12亿元。接种率提升是关键驱动（13价结合儿童接种率从25%提至2025年60%；23价老人接种率从1%提至5%），预计2025年公司两款肺炎疫苗销售额达20+亿元。 狂犬疫苗： 2025年人二倍体狂苗销售有望达3亿元以上（假设市占率15%）。 流感疫苗： 四价流感疫苗市场容量大（2021年约13亿元），公司上市后三年收入CAGR有望超40%。 2.2.3 结核矩阵： 检测领域（宜卡）： 采用皮试方法兼具IGRA特异性和TST简便性，适合大规模筛查。基于教育部招生数据（2020年招生约6600万人），假设检测率从10%提升至12%，预计2024年EC诊断试剂收入约1.6亿元。 预防领域（微卡）： 全球首个潜伏感染者预防用疫苗，保护效果超WHO建议指标（50%）。预计2024年母牛分枝杆菌疫苗收入18亿元，2022-2025年收入CAGR 25-30%。 2.2.4 新冠疫苗： 国内加强针：国产序贯接种政策（2022年2月）允许智飞重组蛋白疫苗作为加强针，安全性和免疫原性优于同源加强。出口方面：2021年安徽省人用疫苗出口额约13亿元，公司新冠疫苗在乌兹别克斯坦、印尼等多国获批，国际化新起点。 2.2.5 代理疫苗： HPV疫苗：2021年整体接种率仅6.5-7%，仍有较大提升空间。预计2021-2025年HPV疫苗销售额CAGR 14-15%。其他代理品种（五价轮状、23价肺炎、甲肝）接种率提升和市占率稳定，预计代理整体CAGR 10-15%。 3. 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台 报告从三方面论证公司技术积累： 研发投入强度： 2020年研发支出/自有疫苗收入约40%，显著高于可比公司15-20%水平。 在研管线： 既有传统大品种（流感等），也有诺如病毒疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等较难品种。 技术专利： 侧重多糖纯化、蛋白偶联领域。例如：采用超滤和羟基磷灰石层析纯化多糖，避免有害试剂；使用改良CDAP活化方法提高结合收率和免疫原性；在大肠杆菌和汉逊酵母表达系统中积累经验。 报告认为，这些技术积累是公司中长期竞争力的基石，并看好自研与合作（与上海巴斯德所、中科院微生物所等）相结合下管线的快速推进。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2021-2023年营业收入分别为306.4、307.5、333.1亿元，同比增长101.7%、0.4%、8.3%；归母净利润101.9、70.7、76.3亿元，同比增长208.7%、-30.6%、8.0%。EPS分别为6.37、4.42、4.77元/股。 投资建议： 2022年4月1日收盘价133.96元对应2022年PE为30倍，低于可比公司平均（36.6倍）。首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险（如冻干人用狂犬病疫苗、四价流感疫苗等）。 国内疫苗采购政策变动风险（HPV疫苗等纳入免疫规划可能影响价格和销售模式）。 新冠疫情反复风险（现有疫苗对变异株保护力下降，或影响其他疫苗接种）。 总结 本报告对智飞生物进行了系统性深度研究，从代理业务增厚切入，重点分析了自营疫苗迈入突破期的核心逻辑。报告的核心结论可归纳为以下四点： 第一，销售团队的规模效应是差异化优势。在二类疫苗竞争加剧的背景下，公司拥有覆盖31省、300地市、2600区县、30000基层网点的销售网络，人均创收持续提升（10年CAGR 14.7%），为新品种上市后的快速放量提供保障。 第二，品种梯队清晰，2023-2025年是爆发期。已上市优势品种（流脑、Hib）稳定增长；结核矩阵（宜卡+微卡）有望在2022年起每年贡献9+亿元增量；肺炎疫苗（15价结合+23价多糖）预计2025年销售20+亿元；人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗等也将陆续贡献收入。代理疫苗（HPV等）仍处于接种率快速提升窗口期。 第三，技术平台积累为中长期竞争力筑基。公司在多糖纯化、蛋白偶联、重组蛋白等领域拥有多项专利和丰富经验，研发投入强度远超行业平均，在研管线数量位居行业首位，且积极布局mRNA等新技术平台合作。 第四，估值具备安全边际。当前股价对应2022年PE 30倍，低于可比公司均值（36.6倍），且随着自营品种集中上市，利润结构向高毛利率自营产品倾斜，盈利弹性有望逐步释放。 总体而言，报告以详实的数据（批签发量、市占率、接种率假设、收入预测等）和严谨的分析框架，论证了智飞生物作为民营疫苗龙头在销售、产品、技术三方面的竞争优势，看好其自营产品进入突破期后的业绩增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示主要关注临床推进、采购政策及疫情反复的不确定性。

中心思想 新冠疫苗驱动业绩爆发，商业化平台搭建开启新篇章 2021年公司实现营业收入43亿元（同比+17175%），归母净利润19.1亿元，同比扭亏为盈，核心驱动力来自新冠疫苗大规模销售（国外收入30.6亿元，国内收入12.4亿元）。 2021年6月MCV2获批上市，为公司非新冠疫苗品种商业化奠定基础；2022年预计MCV4获准并贡献收入，逐步降低对新冠疫苗的依赖。 2022年是公司从Biotech向Biopharma转型的过渡期，新冠疫苗面临全球竞争加剧、降价风险及加强针不确定性，盈利预测下调；但2023年起随MCV系列占比提升，整体盈利波动性预计显著下降。 盈利结构转型期，长期创新疫苗先锋可期 毛利率方面，新冠疫苗潜在降价将压低2022年毛利率至约51.4%，但MCV2/MCV4高毛利品种放量后，毛利率预计2023-2024年回升至61.7%-67.1%。 研发费用率因管线推进（吸入用新冠疫苗、PCV13i、百白破组合等）上升，净利率预计从2021年的44.4%降至2022年的16.2%，2023-2024年随规模效应恢复至26.4%-30.2%。 公司技术平台优势（蛋白结构设计、腺病毒载体、mRNA）及国际化合作（WHO PQ认证）提供中长期估值支撑，维持“增持”评级，但需警惕短期高估值及风险。 主要内容 财务与成长双轮驱动，新冠疫苗贡献显著 财务表现：2021年营业收入43亿元（同比+17175%），扣非后归母净利润18亿元，扭亏为盈。经营活动现金流20.5亿元，购建固定资产现金12亿元，研发及产能投资加速。单季度看，2021Q4收入12.1亿元（环比+18.5%），归母净利润5.8亿元（环比+46.3%），盈利能力持续改善。 成长驱动： 分区域：国外收入30.6亿元（+48074%），主要向墨西哥、巴基斯坦等供应新冠疫苗；国内收入12.4亿元（+6600.7%），含新冠疫苗及MCV2初步销售。 国外展望：全球新冠疫苗2022年产能约233.8亿剂，供给过剩加剧，首次免疫接种率已高（低收入国家仍有14.5%未接种），加强针需求不确定，预计出口面临降价风险，下调收入预期。 国内展望：全国加强免疫接种率超预期（覆盖6.95亿人），但序贯加强仅1734万人，推广爬坡慢；MCV2自2021年9月有批签发，MCV4预计2022年下半年贡献收入，成为新增长点。 盈利能力调整展望与估值逻辑 盈利能力：2021年综合毛利率69.9%、净利率44.4%，销售费用率仅2.5%（新冠占比高所致）。展望2022-2024年，毛利率预计先降后升（新冠降价 vs MCV高毛利），销售费用率随团队扩容上升，研发费用率因资本化条件满足（PCV13i等）有所提升，净利率2022年降至16.2%，后逐步恢复至30.2%。 观点：2021年为商业化平台搭建拐点，2022年是过渡验证期。生产组织、销售团队、国际化合作（WHO PQ）加速推进，管线从新冠向MCV、百白破、肺炎、结核等拓展。2023年起盈利波动性降低，公司有望成为“技术能力领先、产品线丰富的创新疫苗先锋”。 盈利预测及估值：下调2022-2023年EPS至1.48/2.63元（原为未披露），对应2022年159倍PE。虽短期估值偏高，但中长期看好商业化平台兑现，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床失败、新冠疫情反复、国内采购政策变动、产能释放不及预期。 总结 过渡期盈利承压，但长期成长路径清晰 2021年新冠疫苗推动业绩扭亏，但2022-2023年面临新冠收入收缩与MCV系列爬坡的切换，净利润预计先降后升（2022年3.67亿元，2023年6.51亿元）。 商业化平台搭建（销售团队、生产体系、WHO认证）是2022年核心任务，成功与否决定非新冠品种放量节奏，进而影响盈利拐点时间。 维持“增持”评级，关注对象包括：MCV4批签发进展、吸入用新冠疫苗序贯加强推广、mRNA平台验证、以及海外市场增量。 风险与机遇并存，技术创新是根本驱动力 短期风险：新冠疫苗降价幅度超预期、序贯加强推广缓慢导致国内需求不足、MCV4上市延迟或竞争加剧。 长期机遇：公司蛋白结构设计与腺病毒载体平台技术领先，管线覆盖百白破、肺炎、结核、带状疱疹等大品种，若1-2个重磅品种进入后期临床，有望重塑估值体系。

中心思想 康希诺mRNA疫苗获批临床，筑牢新冠疫苗迭代护城河 公司自主研发的新冠mRNA疫苗于2022年4月4日获得国家药监局临床试验批件，针对奥密克戎等变异株具有更强广谱保护效果，标志着mRNA技术平台从储备阶段进入临床验证期，加速新冠疫苗布局从“腺病毒载体单一管线”向“多技术路线协同”转变。 2022年核心催化剂明确：克威莎WHO紧急使用清单（EUL）获批预期将驱动海外订单增长；吸入剂型有望获中国紧急使用授权（EUA），其加强免疫后抗体水平较对照组高出6.7-10.7倍，临床优势显著，有望成为序贯加强免疫的重要选择。 公司基于腺病毒载体、mRNA等五大技术平台，具备持续创新能力。首款国产ACWY135群脑膜炎MCV4疫苗预期销售峰值20-30亿元，与辉瑞合作销售推广，体现非新冠管线的商业化潜力，降低对新冠疫苗单一收入的依赖。 主要内容 一、事件：mRNA新冠疫苗临床试验获批 2022年4月4日，公司自主研发的mRNA新冠疫苗获得国家药监局临床试验批件。该疫苗针对现有变异株（包括奥密克戎）具有更好保护效果，临床前研究显示可诱导高滴度中和抗体，广谱性更强。 公司自2018年起布局mRNA技术平台，已积累专利、工艺和序列设计储备，mRNA通用型工艺有望缩短开发周期，生产厂房预计2022年底交付，为大规模产业化奠定基础。 二、评论：主业催化剂与技术平台价值 1. mRNA疫苗临床获批：从储备到落地的关键节点 公司在该平台已储备多项预防性疫苗管线，临床获批标志着mRNA技术从实验室走向临床。通用型工艺与后期生产设施的匹配将提升产业化效率，形成“序列设计-工艺开发-放大生产”的闭环能力。 2. 2022年两大潜在催化剂：克威莎WHO EUL与吸入剂型EUA 克威莎WHO EUL：公司已向WHO提交紧急使用清单申请并接受核查，若获批，海外订单量预计增长。该疫苗目前已在多个境外国家获得紧急使用授权，并获批中国序贯加强免疫接种。 吸入剂型EUA：《柳叶刀》数据显示，吸入剂型加强后14天和28天抗体水平较对照组高出6.7-10.7倍，安全性及免疫原性良好，若获中国紧急使用授权，将开辟新冠疫苗“吸入+序贯”使用新场景。 3. 研发实力多元化：五大技术平台构建长期壁垒 公司拥有腺病毒载体、mRNA等五大核心技术平台。首款国产ACWY135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV4）预期销售峰值20-30亿元，已与辉瑞签署大中华区独家销售推广协议，展现创新品种的变现能力。 三、盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022/23/24年营收分别为20/22/25亿元，同比增长-53%/10%/11%；归母净利润分别为3.1/3.3/3.7亿元。当前股价对应2022/23/24年PE分别为87/81/73倍，维持“买入”评级。 四、风险提示 国内外疫情变化可能影响主营收入。 进入WHO EUL进程不达预期，将影响海外疫苗销售。 总结 康希诺生物基于“腺病毒载体+吸入剂型+mRNA”多元技术路线，在新冠疫苗迭代竞争中占据先发优势。mRNA疫苗临床获批加速了创新平台从储备到商业化的进程，叠加克威莎WHO EUL与吸入剂型EUA两大催化剂，公司2022年有望迎来海外市场突破与序贯加强免疫新场景。同时，五大技术平台支撑下的非新冠管线（如MCV4与辉瑞合作）为长期成长提供第二曲线。财务层面，公司2021年首次实现扭亏为盈（归母净利润19.14亿元），但2022年因新冠疫苗接种高峰回落预计收入下滑53%，后续依靠新品种放量与海外订单恢复有望逐步修复。当前估值（2022年PE 87倍）反映较高成长预期，需关注海外审批进度及疫情演变节奏。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司2021年实现营业总收入8.29亿元，同比增长72.85%；归母净利润2.08亿元，同比增长87.70%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长71.45%。单Q4季度公司实现营收2.35亿元，同比增长49.98%，归母净利润0.46亿元，同比增长17.07%。 　　公司业绩符合预期，冠脉通路与介入类产品收入快速增长。2021年，公司冠脉通路业务实现收入3.82亿元，同比增长96.76%；介入类产品线实现收入1.19亿元，同比增长80.97%，冠脉通路与介入类产品线收入增速均快于整体业务增速；电生理业务实现收入2.33亿元，同比增长46.39%。 　　毛利率保持稳定，费用率控制良好。2021年公司主营业务毛利率为69.49%，较去年同期降低0.87pct，其中冠脉通路业务毛利率66.49%，较去年同期减少2.32pct；介入类产品线毛利率67.87%，较去年同期增加0.30pct；电生理业务毛利率78.28%，较去年同期增加1.40pct。期间费用率方面，2021年整体期间费用率下降0.32pct，其中销售费用率为23.69%，较去年同期下降0.04pct；管理费用率为6.65%，较去年同期下降1.60pct；财务费用率较去年同期上升0.04pct至0.08%。 　　重视研发投入，产品线不断丰富，为公司中长期发展奠定基础。2021年公司研发投入1.35亿元，同比增长87.58%，研发费用率较去年同期提升1.28pct至16.28%。2021年，公司自主研发的磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统、锚定球囊扩张导管、亲水涂层造影导管、导引鞘分别取得了医疗器械产品注册证，为公司中长期发展奠定基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情及集采对公司业绩影响的不确定性，我们将公司2022-2023年归母净利润从3.14/4.38亿元调整至3.03/4.16亿元，预计2024年归母净利润为5.61亿元，对应2022-2024年PE分别为48/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期风险，带量采购降价超预期风险，新冠疫情及其他不可抗力风险等。

　　振德医疗(603301) 　　推荐逻辑：1）医疗领域：公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展，2020年全球高端伤口敷料、造口护理、手术感控市场合计超过200亿美元，而国内市场正处于起步阶段，公司有望通过齐全的产品、并购延伸、疫情期间增加的现金流和院内渠道，实现医疗领域业务大发展；2）健康领域：公司依靠医疗领域专业的临床学术背景，延伸到健康领域，通过线下连锁药房和线上渠道共同发力，2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），后续有望持续高增长；3）业绩趋势：2021年业绩回落至低基数，预计后续有望实现稳健增长，公司股权激励考核触发值目标2022、2023年净利润分别为7、8亿元，彰显管理层对内生稳健增长的信心。 　　聚焦“医疗+健康”战略，内生业绩高增长。公司业务覆盖基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口、家庭护理、个人防护六大类产品，2014-2019年，公司收入年复合增长率为13.6%，归母净利润复合增速48.4%，2020年因疫情需求使得首次收入破百亿，2021年收入50.9亿元（-51%），归母净利润6亿元（-76.6%），相比2019年收入增长172.6%，业绩增长279.8%，回归正常基数，剔除疫情影响，内生业绩呈现高速增长。2020年制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 　　医疗领域：以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展。1）造口伤口护理：伤口管理是医疗器械领域重要的细分市场，随着慢性伤口增多和湿性愈合理论的成熟，高端伤口护理成为主要市场，2020年全球高端伤口敷料市场约60亿美元，国内市场约为10-20亿元，正处于起步阶段，借助齐全的产品矩阵和对上海亚澳的收购，公司发力在即；随着肠癌、膀胱癌和炎症性肠病患病率的增加，造口护理市场持续增长，2020年全球市场（含造口袋和附件）规模为33亿美元，2016~2020年复合增速6.5%，快于整体医疗器械市场增速，同期国内造口市场约2.7亿美元（约17.6亿元），公司目前造口护理产品齐全，有望受益行业扩容。2021年公司造口及现代伤口护理收入约1.9亿元，相比全球接近100亿美元、国内30-40亿元市场规模，还有较大份额提升空间。2）手术感控：国内一次性感控产品和定制化手术组合包渗透率有待提升，公司在国内市场发力自主品牌，海外主要通过OEM布局，并收购Rocialle拓展海外自主品牌，取得良好效果，2021年公司手术感控收入15.5亿元，增长12.5%，预计后续将持续增长。 　　健康领域：聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品。公司健康领域主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等，品类齐全。渠道方面，公司主要通过线下连锁药房和线上渠道销售，前者已覆盖9万余家药店，百强连锁药店覆盖率已达97%，在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，在院外C端市场已经累积较高的口碑和知名度，不断加速流量转化。2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），预计后续公司院外收入有望迎来高速增长。 　　盈利预测与投资建议：2021年收入、业绩回归到低基数，之后重回稳健增长轨道。预计公司2022~2024年归母净利润为7.2、8.6、10.6亿元，对应PE12、10、8倍。参考可比公司2022年的平均估值18倍PE，目标价56.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策控费风险、新战略执行不及预期、原材料涨价风险、收购整合失败风险、汇率波动风险。

　　安科生物(300009) 　　事件： 　　3月31日，公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入21.69亿元，同比增长27.47%，实现归母净利润2.07亿元，同比下降42.44%，实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比下降50.08%。 　　点评： 　　主营业务收入持续高增长，子公司商誉减值影响利润 　　母公司安科生物主营产品为人生长激素、人干扰素α2b等生物制品，2021年营业收入12.56亿元，同比增长43.08%，净利润3.75亿元，同比增长10.55%。其中，生长激素单品销售收入首次突破10亿元。此外，子公司化学药品（安科恒益）、中成药（余良卿）等板块产品销售收入均呈现稳定增长趋势。“聚焦主业、激发活力”的经营方针显现成效。公司净利润不达预期，主要是对子公司苏豪逸明、中德美联计提商誉减值准备约3.23亿元，两家公司未来经营状况和盈利能力存在不确定性。 　　公司生长激素两款粉针均顺利中标广东集采 　　2022年3月广东联盟集采落地，生长激素粉针剂型有4家企业中选，其中，联合赛尔、金赛药业拟中选，中山未名和公司拟备选。相比此前披露最高有效申报价，粉针平均降幅达到51.32%，公司两个粉针规格降价幅度均为18.75%，降价幅度较小。公司在以量换价的基础上进行产品价格下调，未来将积极提高产品品牌影响力和服务水平，从而提升产品渗透率和销售量，降低价格下降带来的销售影响。水针产品未有中选企业，预计产品销售不受影响。 　　生产线项目落地增强供给能力，抗肿瘤产品有望成为业绩新增长点 　　2021年，公司生长激素新增获批了两个适应症：1）特发性身材矮小（ISS）；2）特纳综合征。其中，公司生长激素是国内首个获批ISS适应症的产品，公司也是目前国内生长激素获批适应症最多的企业。水针新增获批2种规格，将更好满足临床和市场需求。公司北区年产2000万支注射用人生长激素的新增生产线也于2022年3月获批，将有效解决现有产能瓶颈问题，提升人生长激素供给能力。此外，在抗肿瘤领域，公司首款抗体药物注射用重组人HER2单克隆抗体上市许可申请获NMPA受理，是国内第二个曲妥珠单抗生物类似药申报上市品种，第二款单抗药物也已准备申报生产，产品逐渐丰富，有望成为公司未来新的业绩增长点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计疫情对收入的影响或持续，相应调整未来3年预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为26.96/33.37/40.91亿元（2022年前值为31.00亿元），归母净利润分别为6.68/8.66/11.02亿元（2022年前值为6.71亿元）。维持“增持”评级。 　　风险提示：医药行业政策变化、产品降价风险、新药研发不达预期等

　　威高骨科(688161) 　　事件： 　　3月30日，公司发布2021年年报，全年实现销售收入21.54亿元，同比增长18.08%；归属母公司股东的净利润6.9亿元，同比增长23.62%；实现扣非后归属母公司股东的净利润6.78亿元，同比增长25.79%。2021年公司整体毛利率81.17%，较去年同期的82.36%有小幅下降。 　　点评： 　　三大核心业务稳定增长，行业市场地位持续提升 　　2021年脊柱类产品实现销售收入10.20亿元，同比增长24.87%；创伤类产品实现销售收入6.09亿元，同比增长13.31%；关节类产品实现销售收入4.69亿元，同比增长15.26%。脊柱类、创伤类、关节类产品分居市场份额位居国内厂商第一、第二和第三。在有效的防疫措施控制下，各医疗机构已恢复正常运营且手术量呈上升趋势。公司销售费7.74亿元，同比增长18.39%，主要系公司推广服务费增加；研发费用1.21亿元，同比增长47.00%，主要系公司研发注册、检验及实验设计费用增加，研发人员增加，保持较强的持续创新能力并推动创新成果的有效转化。 　　顺应市场需求与时俱进，打造威高骨科研发创新孵化平台 　　公司高度重视产品的更新迭代，不断加强研发投入。截至2021年末，公司及子公司拥有第I类产品备案凭证218项，第Ⅱ类医疗器械产品注册证11项，第Ⅲ类医疗器械产品注册证83项，产品线已全面覆盖脊柱、创伤、关节及运动医学等各骨科植入医疗器械细分领域。公司将持续完善现有产品线，引入“数字化、智能化、微创化”的新技术来拓展产业链，依托“新技术、新材料、新领域”的产品发展战略，打造威高骨科研发创新孵化平台，根据市场趋势和临床反馈推出满足市场需要的高性价比产品。 　　借力“集采”东风，顺应进口替代趋势，进一步提升市场占有率 　　国家集采政策的实施，有利于行业集中和头部企业市场份额的提升。公司作为国内骨科医疗器械龙头企业，积极参与集采竞标，表现优异，产品先后中标十二省骨科创伤联盟及国家组织人工关节带量采购。公司将密切关注集采动向，因地制宜，配置营销网络资源，确保公司及合作伙伴的配套费用合理化支出；同时，抓住进口替代的机遇，提升公司产品的创新能力和综合实力，有望进一步提升市场占有率。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为26.68/33.11/41.12亿元（2022/2023前值分别为29.70/37.57亿元），归母净利润分别为8.63/10.81/13.60亿元（2022/2023前值分别为9.46/11.46亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策变化、产品降价风险、新品推广不达预期等