康泰生物(300601) 　　事件 　　4月13日，公司发布2021年业绩快报和2022Q1业绩预告，预计2021年实现收入36.87亿元（+63%），实现归母净利润12.84亿元（+89%）。2022Q1实现归母净利润2.5~3亿（+894%-1,093%），实现扣非归母净利润2.24~2.74亿元（+2,484%-3,060%），业绩超预期。 　　经营分析 　　四联苗和乙肝疫苗销售快速增长，13价肺炎疫苗贡献增量。2022年一季度，公司主要产品四联苗销售收入同比增长约231%，乙肝疫苗销售收入同比增长约33%；此外，公司重磅品种13价肺炎球菌结合疫苗相较去年同期新增销售，为公司带来增量业绩贡献。根据公司投资者交流文件，目前13价肺炎球菌结合疫苗已在全国多个省份已实现准入，其余省市的招标准入工作也在积极推进中，未来全国各省招投标准入完成后有望快速放量。 　　重磅产品管线不断推进，逐步进入收获期。一季度，公司在研产品管线取得多项积极进展，重磅品种冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）进入注册现场核查，冻干水痘减毒活疫苗取得Ⅰ,Ⅲ期临床试验总结报告，未来在研产品管线的不断推进有望为公司成长增添新动力。 　　新冠疫苗有望贡献一定增量。公司自主研发的新冠灭活疫苗于21年5月获得国内紧急使用批复。22年一季度，经国务院联防联控机制批准，国家卫健委开始部署序贯加强免疫接种，目前，新冠疫苗序贯接种和同源接种同步推进，公司新冠疫苗有望贡献一定增量。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑公司公告情况和疫情影响，我们上调公司21年盈利预期10%，下调公司22-23年盈利预期22%、21%，暂不考虑2022年和23年新冠疫苗对公司的业绩贡献，预计公司2021-2023年实现归母净利润12.84、14.65、20.31亿元，同比增长89%、14%、39%，对应EPS分别为1.9/2.1/3.0元，对应PE分别为53/46/33倍。 　　维持“增持”评级。 　　风险提示 　　重磅品种销售不达预期；研发及注册进度不达预期；股东减持风险；募投项目建设进展不达预期；市场竞争加剧等。

中心思想 短期疫情扰动与高基数压制业绩增速，但长期成长逻辑未改 报告指出，健帆生物2022年一季度受北京、吉林、深圳、上海等多地散点疫情频发影响，导致销售人员出差困难，叠加2021年同期超预期的高基数效应，营收和归母净利润增速分别放缓至20.5%和18.3%。然而，2020Q1至2022Q1收入端复合增长率仍保持在33%以上，凸显主力产品血液灌流器的刚需属性与市场渗透韧性。经营活动现金流净额同比下降45%，主要系疫情下公司加大原材料采购及员工薪酬支出，属于短期策略性调整，并非基本面恶化。 股权激励与产能扩张强化公司中长期成长确定性 公司推出上市以来覆盖人数和期权数量最多的第六次股权激励计划，业绩考核目标维持较高水平，体现管理层对持续高增长的信心。同时，健树公司原材料基地、湖北黄冈血液透析粉液基地、珠海金鼎及高栏港生产基地稳步推进，将构建一体化供应链，提升成本控制能力并解除未来产能瓶颈。预计随疫情缓解，肾病与肝病产品将快速放量，多品类协同贡献增量。 主要内容 一、事件：公司发布2022年一季度报告 2022年一季度实现营业收入7亿元，同比增长20.5%； 归母净利润3.4亿元，同比增长18.3%； 扣非归母净利润3.2亿元，同比增长17.8%； 经营活动现金流净额1.3亿元，同比下降45%。 二、受散点疫情+高基数影响，业绩增速放缓 疫情导致销售推广受阻，叠加2021Q1超预期高基数，22Q1收入增速放缓； 经营性现金流下降主因：加大原材料采购（购买商品支付现金同比+95%）及员工薪酬增加； 预计疫情缓解后，肾病产品刚需属性将快速放量，肝病业务恢复增长。 三、推出史上最大规模股权激励计划 第六次股权激励，覆盖人数及授予期权数量均为历史之最； 业绩考核指标保持较高水平，体现公司对持续高增长的信心； 有利于绑定员工利益，发挥协同效应，促进加速发展。 四、原材料基地建成开工，形成一体化链条 健树公司项目占地58亩，建设4条高水准树脂自动化生产线，达产后原材料成本控制能力提升； 湖北黄冈血液透析粉液基地、珠海金鼎血液净化产品基地、珠海高栏港原材料基地积极建设； 未来产品渗透率提升无产能瓶颈限制，多品类共同贡献业绩增量。 五、盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为17亿元、23亿元、31亿元； 未来三年归母净利润CAGR为35%； 维持“买入”评级，目标价未给出。 六、风险提示 产品结构单一风险； 血液灌流产品销售不及预期； 产品降价风险。 总结 健帆生物2022年一季度业绩受散点疫情和高基数影响增速放缓，但中长期成长逻辑清晰：核心产品刚需属性强，疫情后有望快速反弹；第六次股权激励覆盖范围扩大、考核目标高，彰显管理层信心；多个原材料及生产基地建设稳步推进，将显著提升成本控制能力并解除产能瓶颈。预计2022-2024年归母净利润CAGR达35%，维持“买入”评级。风险主要来自产品结构单一、销售不及预期及降价压力。

　　康泰生物(300601) 　　事件：公司发布2021年业绩快报及2022年一季度业绩预告，其中2021年实现营业收入36.9亿元（+63%），实现归母净利润12.8亿元（+89%），实现扣非归母净利润12.1亿元（+95%）。预计2022年一季度实现归母净利润2.5亿元~3亿元（+894%~+1093%），实现扣非归母净利润2.2亿元~2.7亿元（+2484%~+3060%）。 　　21年业绩符合预期，新冠疫苗贡献主要业绩增量。公司21Q4季度实现归母净利润2.5亿元（+1%），主要系新冠疫苗国内接种放缓，以及各地散点疫情频发导致传统苗销售也受到部分影响。根据海关出口数据以及公司产能情况预测，公司全年新冠疫苗收入约为20亿元。主要由公司灭活疫苗以及腺病毒疫苗出口贡献。目前公司腺病毒新冠疫苗已于11月初在印尼拿到当地EUA，并实现出口用于当地疫情防控，其他地区的EUA工作在持续推进当中，预计2022年获批后腺病毒新冠疫苗将持续放量。常规品种由于疫情及新冠疫苗集中接种影响有所下滑，其中四联苗主要因为进行渠道优化，23价肺炎疫苗由于2020年高基数影响，预计2022年将恢复增长。 　　22Q1传统品种叠加新上市品种实现快速放量。公司22Q1业绩实现大幅增长主要系四联苗渠道优化完成后反弹性快速增长，22Q1实现收入同比增长231%，预计全年实现约13-14亿元收入。其次乙肝疫苗22Q1实现收入同比增长33%，主要系60μg产品贡献增量。13价肺炎疫苗目前已经在全国近大部分省份实现准入，公司采用低价策略定价，22Q1估计实现全年目标10%。公司常规品种2021年在低基数情况下，叠加公司渠道持续投入，销量有望超出市场预期。 　　未来2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目30多个，已有13项进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗已于22年3月完成Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，结果显示公司疫苗对1~55岁健康水痘易感人群具有良好的免疫原性和安全性。此外，MCV4、IPV等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。不考虑新冠疫苗收入。预计2021-2023年EPS分别为0.91元、1.85元及2.74元。长期看，新冠影响未来将边际减弱，公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗等）2022年进入恢复放量阶段，新产品13价肺炎疫苗获批上市2022年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发低于预期，产品降价风险。

　　普瑞眼科(301239) 　　聚焦重点城市的眼科连锁机构 　　普瑞眼科成立于2005年，是集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构，主营业务为向眼科疾病患者提供专业的眼科医疗服务。公司的产品或服务主要包括屈光项目、白内障项目、医学视光项目和综合眼病项目，具体包含了屈光手术、医学验光配镜、白内障、青光眼、斜弱视与小儿眼病、眼底病、眼整形及泪道、角膜病等眼科全科诊疗项目。 　　公司通过在直辖市、省会城市等重点城市进行医院布局，进而辐射周边。截至目前，公司已在北京、上海、成都、重庆、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、西安、贵阳、沈阳等多个直辖市和省会城市运营21家专业眼科医院、3家眼科门诊部。除此之外，公司还拥有专业眼病研究所，为公司开展眼科医疗服务提供技术支持。从连锁医院布局城市数量来看，发行人已在全国18个城市进行业务布局，拥有眼科领域的医疗服务人员超过1,000人，在同行业竞争者中处于相对优势地位。

　　丽珠集团(000513) 　　事件： 　　近日公司发布 2021 年年报， 2021 年公司实现营业收入 120.64 亿元，同比增长 14.67%；实现归属母公司股东的净利润为 17.76 亿元，同比增长 3.54%；实现扣非后净利润 16.27 亿元，同比增长 13.66%。 　　点评： 　　化学制剂双轮驱动增长迅速， 在研化学药重点项目成果显现 　　2021 年， 化学制剂销售收入 72.24 亿元，同比增长 33.71%，其中创新药艾普拉唑系列产品、注射用醋酸亮丙瑞林微球持续高增长，营收及利润贡献占比进一步提升。 公司及时跟进国家医改政策及各地落地措施， 2021 年注射用艾普拉唑钠成功完成谈判，调整其支付限定，扩大了受益人群。 　　基于生物药、微球等平台的在研品种更为公司的经营发展注入了新动力： 　　注射用醋酸曲普瑞林微球（ 1 个月缓释）完成 III 期临床研究并进行生产注册申报；注射用醋酸西曲瑞克 2021 年 12 月在国内获批上市；注射用重组人绒促性素作为国内首仿品种获批上市销售；重组人源化抗人 IL-6R 单克隆抗体注射液（托珠单抗注射液）已正式报产并获受理。 　　原料药及中间体海外销量持续增长，加强海外市场注册工作 　　2021 年， 原料药及中间体销售收入为 29.09 亿元，同比增长 19.20%， 公司加大高端抗生素原料药产品、高端宠物用药的市场开发力度，加强了在欧美等其他海外市场注册工作， 在全球多个地区的销售增量明显。 在研项目共 6 项，其中达巴万星已完成验证批生产，氟雷拉纳计划进行验证批生产。 　　V-01 疫苗临床试验接近尾声， 针对老年人优势明显 　　子公司丽珠单抗的 V-01 疫苗已完成序贯加强Ⅲ期临床试验的中期主数据分析， 序贯保护力为 61.35%，具有显著强优效性，已满足 WHO 标准。 V-01疫苗对于奥密克戎感染导致的新冠肺炎可产生良好的保护力， 对老年人群亦有良好保护效果； 产能准备方面， V-01 已实现原材料国产化， 公司 V-01的原液生产线和制剂生产线均已通过广东省药监局疫苗生产许可现场检查，取得疫苗生产许可证书，目前已经生产成品约 5000 万剂， 预计原液产能可达 35 亿剂， 2022 年制剂产能可达 15 亿剂。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计疫情对收入的影响或持续，相应调整未来3 年预测， 公司 2022-2024 年营业收入分别为 133.94/152.91/177.75 亿元（ 2022 年前值为 135.85 亿元），归母净利润分别为 20.21/23.46/27.38 亿元（ 2022 年前值为 22.24 亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品降价风险、新药研发不及预期、 疫苗研发不及预期

中心思想 康缘药业困境反转与创新驱动增长 康缘药业已成功走出2020年的业绩低谷，展现出强劲的困境反转态势。2021年及2022年第一季度，公司归母净利润分别实现22%和31%的显著增长。这一增长得益于公司持续高强度的研发投入，2021年研发支出高达5亿元，占营收比重接近14%，创历史新高，为后续发展奠定了坚实基础。在国家大力支持中医药创新和提升基本药物地位的政策环境下，康缘药业凭借其院士级的创新发展眼光、丰富的独家产品储备（43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药）以及深厚的研发管线，有望加速科研成果转化，实现业绩的持续快速增长。 优化产品结构与核心单品市场表现 公司通过优化产品收入结构，有效提升了抵御市场风险的能力。注射制剂的收入占比已从2018-2019年超过50%下降至2021年的35%左右，而口服及外用制剂品种的收入占比则提升至约65%，实现了业务的均衡化发展。核心单品表现亮眼，银杏二萜内酯葡胺注射液在经历医保降价冲击后，通过销量高速放量（2016-2021年销量复合年增长率达124%）基本抹平了降价影响。金振口服液在2021年销售量同比增长70%，带动口服液收入创历史新高，并有望成为超十亿元的儿科大单品。热毒宁注射液也已止住下滑趋势，正在触底反弹。此外，公司于2022年4月发布的限制性股票激励计划，设定了2022-2024年复合22%以上的利润增长目标，并强调非注射剂业务的高占比，有望进一步激发团队活力，加速公司业绩增长。 主要内容 康缘药业：创新型精品中药企业 创新引领与专业管理 康缘药业，前身为连云港中药厂，自1996年改制以来，已发展成为集研发、生产、销售于一体的大型中药企业。公司在研发领域表现卓越，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，截至2021年底，已累计获批中药新药52个，并获得547件发明专利授权。公司董事长肖伟院士作为实际控制人，以其战略眼光引领公司创新发展，并享受国务院政府特殊津贴。公司管理团队专业化，多位董事会成员拥有中药研发背景，确保了公司在产品规划和研发生产上的专业性。此外，在财务和销售方面也配备了经验丰富的人才，如市场开发中心负责人潘宇和财务总监肖安亮，共同促进公司经营效率的提升。 业绩困境反转与结构优化 康缘药业在2020年经历了业绩低谷，营业收入和归母净利润分别下滑33.6%和48.1%。这主要受新冠疫情导致呼吸类产品销量受限，以及大单品银杏二萜内酯葡胺注射液医保中标价从316元大幅下降至93.7元（降幅约70%）的双重影响。然而，公司在2021年成功实现困境反转，营业收入和归母净利润均实现20%以上的增长，分别为36.49亿元和3.21亿元。2022年第一季度，归母净利润进一步增长31%至1.10亿元。 公司业务结构显著改善，注射制剂的收入占比从2018-2019年超过50%下降至2021年的36%，有效释放了高价大单品带来的风险。同期，口服/外用制剂品种的收入占比提升至约65%，形成了更为均衡和稳定的销售结构。尽管2020-2021年受物料价格上涨影响，公司整体毛利率略有下滑，但仍保持在70%以上的高水平。在费用端，销售费用率稳定在43%左右并呈逐年下降趋势。公司对研发投入持续重视，研发费用率从2017年的7.22%逐年升高至2021年的13.69%，位居中药行业前列，为公司创新发展提供了强劲动力。 中药战略地位形成，市场潜力巨大 政策支持与市场回暖 “十三五”规划以来，中医药事业已上升至国家战略地位。新冠疫情期间，中西医并重成为重要防疫举措，进一步巩固了中药的临床地位。2021年，国家出台《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》等一系列政策，在中药审批和终端支付方面为中医药发展保驾护航。 受疫情影响，2020年中国公立医疗机构终端中成药销售额接近2400亿元，较2019年有所下滑。但在基本消化疫情影响后，2021年上半年中成药市场迎来恢复性增长，销售额超过1200亿元，同比增长10.59%。在13个治疗大类中，心脑血管疾病用药是中成药市场第一畅销大类，占据34.71%的市场份额；呼吸系统疾病用药和骨骼肌肉系统疾病用药分列第二、第三位，市场份额均超过10%。 中药新药研发迎来发展期 2021年，国家药监局累计批准12款中药新药上市，数量创近5年新高，标志着中药新药研发进入新的发展期。其中，1.1类新药有7个，康缘药业的银翘清热片是新的中药注册分类实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药。随着注册流程的完善和审批效率的提高，中药新药的平均审批时间呈现逐年缩短的趋势，未来大部分中药的审批时长有望控制在一年以内。在受理方面，2021年我国中药新药申请共计58件，较2020年增加31件，增幅达114%，反映出中药行业研发热情的高涨，为后续新药上市奠定了良好基础。 中成药管线丰富，多核心产品共促发展 抗感染系列：两大单品表现亮眼 呼吸领域中成药市场发展形势良好，2020年中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售额接近300亿元，2021年上半年市场强势反弹。公司抗感染系列产品是主打品类，2021年实现14.39亿元收入，同比增长近28%，销售占比近四成。毛利率稳定在75%左右，2021年实现毛利10.7亿元。 热毒宁注射液： 作为公司起家拳头品种，由青蒿、金银花、栀子三味植物药组成，具有清热、疏风、解毒功效，可用于3岁以上儿童及成人。该产品已入选国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》等，成为中药治疗病毒性感染疾病的领军品牌。2020年受政策限制和疫情影响，收入从2019年的约14亿元骤降至5亿元左右。2021年收入与2020年基本持平。2022年4月，广东省联盟中成药集采落地，热毒宁注射液以26.19元/支中标，降价21%，相对温和。预计2022年将实现10-15%的收入增长，后续价格因素消化后将加速增长。 金振口服液： 公司独家大产品，用于小儿急性支气管炎痰热咳嗽，是儿科止咳祛痰用药市场的中坚力量。2020年入选中国公立医疗机构和中国城市药店儿科中成药TOP10榜单。2016年至2019年，金振口服液销售量复合年增长率达42%。2020年受疫情冲击销量下滑35%，但2021年疫情控制后，销售量同比增长70%，带动口服液收入达到6.7亿元，创历史新高。预计公司口服液板块（主要为金振口服液）2022年收入将达10亿元规模，同比增长约50%，有望成为收入超十亿元的儿科大单品。 心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液持续快速放量 心脑血管疾病是中国疾病负担最重的治疗领域，活血化瘀类中药制剂在此领域具有明显而独特的临床优势。公司旗下银杏二萜内酯葡胺注射液用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期，属于银杏注射液市场的高端新品种，有效成分纯度和含量更高，技术优势明显。该产品自上市后迅速打开市场，2016年销量18万支，2021年达1029万支，复合年增长率高达124%。尽管2019年医保谈判导致2020年中标价降价约70%，但通过2020-2021年两年130%和25%的销量增长，已基本抵消了降价影响。预计2022年销量将继续保持20%以上增长，带动收入创历史新高，达到8-9亿元。 妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场 国内妇科中成药市场广阔，2021年上半年恢复增长。公司妇科系列产品2021年实现营收近4.5亿元，同比增长约8%。公司拥有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、益坤宁片、复方益母颗粒等多个独家品种。其中，桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典名方，位列公立医疗机构终端妇科中成药市场份额第六位（2021年市占率2.37%）。该产品已完成美国Ⅱb期临床试验，正准备启动Ⅲ期临床研究，积极探索美国市场。根据测算，桂枝茯苓胶囊销售规模在2.5-3亿元水平。 骨科系列：持续稳定增长 公司骨科系列产品众多，大部分具有独家优势，包括腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、七味通痹口服液、筋骨止痛凝胶等。其中，中药创新药筋骨止痛凝胶于2020年底被纳入《国家医保目录》，2021年营收约615万元，毛利率高达87.81%，有望在2022年开启高速放量，成为公司新的潜力品种。2021年公司骨科中成药实现营收5.48亿元，同比增长3.37%，毛利率提升至66%，实现毛利3.62亿元，同比增长约25%，表现出较强的成长趋势和抗风险能力。 产品实力显著，销售转型有望提升业绩 基药优势与销售结构改善 截至2021年底，康缘药业共获得203个药品生产批件，其中43个为中药独家品种。公司产品中有107个品种被列入2021版国家医保目录（含23个独家品种），43个品种进入国家基本药物目录（含6个独家品种），为产品销售提供了良好基础。2022年4月，国家卫健委将“基药采购品种占比”纳入国家三级公立医院绩效考核，有望促进公司基药品种的院内销售。 公司精选六个独家基药品种（金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，2021年整体营业收入较上年同期增长31.06%。以七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额占比自2018年以来逐步提升，2021年度已占公司总收入的56.61%，有效改善了公司的销售结构，增强了抵御政策风险的能力。 销售体制改革与团队效能提升 近年来，公司积极推动销售体制改革，逐渐形成了以专业学术推广为主导的销售体系，并构建了专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的销售模式。2021年，公司销售费用中广告宣传及学术推广费占比超过12%，较2018-2020年有所提升。通过持续塑造高质量销售团队，2021年公司销售人员人均创收接近126万元，同比增长超70%；人均实现的归母净利润达到11.06万元，已超过2019年的9.87万元，显示出销售团队效能的显著提升。 高研发水平铸就壁垒，丰富管线驱动后续发展 完善的研发体系与创新动力 康缘药业拥有一支由400多名科研人员组成的研究队伍，研发人员占比达8.42%，具备丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验。公司建立了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室等国家级科研平台。此外，公司与南京中医药大学、中科院上海药物研究所等多所高校和科研机构共建联合实验室，深化产学研合作，具备巨大的协同创新潜力。公司创新型发展导向明确，2021年研发支出达到5亿元，占营业收入的比例接近14%，创历史新高，持续推动中药现代化。 丰富的在研产品与未来业绩潜力 公司目前在研中药新药30余项、化药创新药10余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，形成了良好的研发管线。在研产品中，紫辛鼻鼽颗粒已进入临床III期，静脉炎颗粒和九味疏风平喘颗粒（中药1.1类）已获批临床许可，为未来营收增长打下了良好基础。公司还积极推进上市品种的研发项目，如桂枝茯苓胶囊的美国FDA药品注册研究，旨在为中药国际化积累模式经验，并为学术推广及临床合理用药提供有力支撑。 激励出台有望带动公司业绩加速 2022年4月11日，康缘药业发布2022年度限制性股票激励计划（草案），拟向不超过163名核心高管及销售研发骨干授予880万股限制性股票，占总股本的1.53%。此次激励计划是继2017年股票期权激励以来近5年首次，覆盖范围广，体现了公司对未来发展的信心。解锁条件设定了明确的业绩目标：2022-2024年公司至少要实现复合22%以上的利润增长，且非注射剂业务持续保持高占比。这一激励计划的出台，有望有效激发团队积极性，推动公司业绩加速增长。 盈利预测及估值 关键假设与盈利预测 基于对公司业务的分析，报告做出以下关键假设： 注射剂板块收入在2022-2024年分别同比增长19.58%、22.37%、19.55%，收入占比保持相对稳定。 口服液剂型（主要为金振口服液）收入在2022-2024年增速分别为50%、40%、35%。 胶囊剂、片丸剂、贴剂、颗粒剂收入均保持稳定增长，新品凝胶剂连续保持100%收入增长。 各业务条线毛利率基本保持稳定，汇总计算总体毛利率略有提升。 在此基础上，报告预计康缘药业2022-2024年营业收入分别为45.89亿元、56.81亿元、69.02亿元，同比增长25.8%、23.8%、21.5%。扣除激励费用后，归母净利润分别为4.35亿元、5.55亿元、6.97亿元，同比增长35.6%、27.7%、25.7%。对应2022-2024年的市盈率（PE）分别为21倍、17倍、13倍。 估值分析 与可比公司相比，康缘药业的估值性价比凸显。公司在研发费用率方面明显超出行业平均水平（2021年三季报研发费用率13.04%，可比公司均值3.72%），显示出其强大的创新能力和未来增长潜力。同时，公司2021年经营活动净现金流为9.08亿元，财务状况稳健。综合来看，公司市值提升潜力较大。基于上述分析，报告首次覆盖康缘药业，并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括： 药品价格变动风险： 公司多个产品进入医保目录，若后续集采重新竞价导致药品价格大幅下降，可能造成公司收入受损。 研发不及预期风险： 新药研发周期长、投资大、风险高，若研发方向选择错误或结果不及预期，可能导致研发费用流失。

　　欧林生物(688319) 　　主要观点： 　　单苗产品放量拉动业绩增长，吸附破伤风疫苗占据成人市场重要地位，贡献公司主要收入 　　公司通过多年研发积累，先后推出了三款主营产品：①吸附破伤风疫苗2020年批签发量为313.8万支，占吸附破伤风疫苗批签发总量的88%。随着外伤门诊的准入推广以及成人破伤风疫苗接种市场的扩容，吸附破伤风疫苗的销量有望在2020年~2030年以约24%的复合增长率高速增长，在2030年成长为销售额近20亿元的大单品；②Hib结合疫苗贡献稳定收入；③AC结合疫苗于2021年获批上市，4季度开始放量，为公司贡献增量收入，2022年销售收入有望超1亿元。 　　“自主+合作”架设研发管线，以三款单苗为基础的多联苗自主研发同步进行中，合作的重组金葡菌疫苗是值得期待的重磅品种合作：①公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于1类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗。针对闭合性骨折适应症的II期临床试验总结报告显示安全性良好。若成功获批上市，保守预测单个适应症即创造10亿元以上收入，是市场空间广阔的重磅大单品。②公司与格里菲斯大学合作开发广谱GAS疫苗，理论上可覆盖所有A群链球菌血清型，属于1类创新疫苗，正在国内外申请专利。自主：在三款单苗的基础上，①利用多糖蛋白结合技术平台，公司AC-Hib联合疫苗已获得III期临床总结报告，待申报生产，预计将于2023年获批上市，三年内收入有望达数亿元。同类产品仅智飞三联苗处于III期临床研究阶段；②吸附无细胞百（三组分）白破-AC-Hib六联苗进入临床前研发阶段。另外还有13价肺炎结合疫苗及23价肺炎多糖疫苗处于临床前阶段。 　　投资建议：首次覆盖，给予公司“增持（首次）”评级 　　公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、Hib单苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗、六联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2021~2023年营业收入分别为4.87/6.45/9.16亿元，同比增长52.2%/32.4%/41.9%。归母净利润分别为1.11/1.13/2.05亿元，同比增长206.6%/1.7%/81.5%；公司2021~2023年PE分别为：70.75/69.54/38.32。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们首次覆盖，给予公司“增持（首次）”评级。 　　风险提示 　　临床试验失败风险；“新冠肺炎”疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险；产品市场拓展风险；审批失败风险等。

　　科伦药业(002422) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入1,727,740.75万元，同比增长4.94%；利润总额117,761.57万元，同比增长23.31%；归属于上市公司股东的净利润110,255.43万元，同比增长32.94%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润103,761.37万元，同比增长65.14%；基本每股收益0.78元，同比增34.48%。 　　核心业务平稳增长，新批药品快速放量。报告期内，公司输液业务实现营业收入980,030.02万元，同比增长6.74%；毛利率66.05%，较去年同期持平。非输液业务实现营业收入713,587.73万元，同比增长2.74%；毛利率43.14%，较去年同期上涨了2.77个百分点。报告期内，公司11项产品入选第五轮集采，累计25项产品入选国家集采，为公司收入提供有力支撑。公司近年新获批药品2021年实现营业收入32.51亿元，同比增长19.37%。其中，草酸艾司西酞普兰片、盐酸达泊西汀片、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等非输液产品均实现较大幅度增长，驱动公司业绩平稳增长。 　　研发投入持续提升，在研产品进展顺利。报告期内，公司研发投入达到179,953.47万元，同比增长18.68%，占营业收入比重的10.42%。创新药研发领域上，公司目前在研创新药项目已有12个进入临床阶段，KL060332胶囊和KL590586胶囊报告期内均取得重大进展，其余项目顺利推进。一致性评价方面，公司报告期内获得16项药品一致性评价批件，其中7项为首家通过一致性评价。公司创新、仿制研发进展顺利，随着公司研发产品不断落地，有望持续丰富自身产品管线，为公司长期发展提供有力支撑。 　　股权激励促进发展。2021年11月29日，公司发布股权激励方案，计划向416名核心员工开展激励方案，方案拟授予股票数量500.2634万股，占公司股本总额万股的0.35%。长期来看，公司开展股权激励，有利于留住核心人才，增强自身核心竞争力。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后的EPS分别为0.91元、1.04元和1.20元，对应的动态市盈率分别为18.12倍、15.76倍和13.64倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业，同时向创新药企业转型，公司研发进展顺利，新批药物持续放量，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发风险、创新药研发低于预期。

中心思想 业绩高速增长，利润增速超越收入增速 海吉亚医疗2021年年报显示，公司实现营业收入23.15亿元，同比增长65.2%，三年复合增长率达46.0%；净利润4.53亿元，同比增长156.0%，三年复合增长率为237.6%。利润增速显著高于收入增速，主要得益于精细化管理和规模效应带来的费用率持续下降——销售费用率从0.98%降至0.91%，管理费用率从10.91%降至9.87%。同时，就诊人次接近230万，同比增长超过一倍，表明品牌影响力与患者粘性同步提升。 内生外延模式驱动，并购标的业绩优异 公司通过内生建设（聊城、重庆、单县等医院项目推进）和外延并购（收购苏州永鼎医院、贺州广济医院）双轮驱动扩张。收购后，两家医院的毛利率分别提高4个和10个百分点，均达30%，就诊人次分别同比增长33%和15%，验证了并购整合策略的有效性。此外，公司持续加大人才引进与培养，医师队伍同比增长56.7%，高级职称医师占比35.2%，并通过期权计划激励560余人，为长期发展奠定基础。 主要内容 业绩表现：营收与净利润大幅增长，费用率优化 营收与利润：2021年营收23.15亿元（+65.2%），净利润4.53亿元（+156.0%）。毛利率32.7%，净利润率19.1%。 费用控制：销售费用率从2020年0.98%降至2021年0.91%，管理费用率从10.91%降至9.87%，运营效率持续改善。 就诊量：2021年就诊人次近230万，同比增长超一倍，反映品牌效应和患者信任度增强。 扩张模式：内生建设与并购整合并行，成效显著 内生项目：聊城海吉亚医院通过验收；重庆海吉亚医院二期和单县海吉亚医院二期肿瘤康复保健中心已封顶；无锡海吉亚医院完成土地摘牌。 外延收购：2021年4月收购苏州永鼎医院，5月收购贺州广济医院，分别拓展长三角和华南市场。收购后业绩表现优异： 苏州永鼎医院（2021年5-12月）：毛利率较2020年同期提高4个百分点至30%，就诊人次同比增33%。 贺州广济医院（2021年7-12月）：毛利率较2020年同期提高10个百分点至30%，就诊人次同比增15%。 人才与激励：医师队伍壮大，期权计划彰显信心 人才结构：2021年医师1,515名（+56.7%），基础医疗专业人才2,780名（+74.5%）。高级职称医师占医师比例35.2%，同比增长78.3%。 学术提升：教学研究院及多学科事业部举办超100场培训，旗下医院发表肿瘤学科论文163篇，获实用新型专利5项。 股权激励：2021年股东大会通过期权计划，11月完成首批授予，覆盖560余人，旨在稳定核心团队并吸引新人才。 投资建议与风险：维持“买入”评级，提示多项风险 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为6.12亿元、8.22亿元、10.56亿元，同比增长38.7%、34.2%、28.5%。维持“买入”评级，目标价74港元。 风险提示：并购扩张不及预期、定价管控风险、政策风险、行业竞争加剧、医疗事故等突发事件。 总结 民营肿瘤医疗龙头，高成长路径清晰 海吉亚医疗2021年业绩强劲，利润增速远超收入增速，费用率优化与就诊量攀升印证了其精细化管理和品牌溢价能力。内生建设与外延并购的扩张模式已被收购标的的优异表现所验证，公司在长三角、华南等核心区域的布局进一步深化。同时，人才梯队建设和股权激励计划为长期竞争力提供了保障。展望未来，公司有望凭借肿瘤专科的稀缺性、规模效应持续释放以及并购整合经验，保持快速增长态势。安信国际预测2022-2024年归母净利润复合增速约33.7%，当前估值对应2022年PE约39倍，具备吸引力。但需关注并购整合风险及行业政策变化。

中心思想 收购隆泰医疗，强化高端敷料战略布局 稳健医疗拟以7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，对价对应2021年PE为15倍，并设定未来五年业绩复合增长率不低于5%作为剩余股权收购条件。此举精准契合公司打造高端伤口敷料行业龙头的战略，通过整合隆泰医疗在高端敷料领域的研发、生产及国际渠道优势，实现产品线与市场网络的互补，形成显著的规模与协同效应。 协同效应与市场前景看好 全球高端敷料市场2020年规模达58.5亿美元，预计2027年增至72.3亿美元，增长空间明确。在国际客户控费压力下，产能与质量稳定的规模厂商更受青睐，国内高端敷料出口份额有望向龙头集中。本次收购将推动稳健医疗与隆泰医疗共享客户资源与研发能力，加速龙头效应的形成，提升收入增长与市场份额。 主要内容 收购交易细节 对价与估值 收购价以隆泰医疗全部权益估值13.23亿元为基础，对应2021年PE为15倍。交易金额7.28亿元全部使用自有资金，体现了公司对隆泰资产质量的认可及充足的现金储备。 业绩对赌与剩余股权安排 业绩承诺：目标公司2021-2026年扣非净利润复合增长率≥5%，或2022-2026年累计扣非净利润≥4.75亿元。条件达成后，公司将于2027年按2026年扣非净利润的相应倍数收购剩余股权，彰显长期绑定与激励意图。 标的公司分析 隆泰医疗业务概况 隆泰医疗主营高端伤口敷料研发、生产与销售，2021年收入超3.5亿元，其中高端敷料收入超2.8亿元，在国内高端敷料企业中处于领先地位。业务以出口外销为主，渠道覆盖美洲、欧洲等地区，与多个国际知名品牌商建立稳定合作，同时通过自有品牌Innomed及OEM拓展国内市场。 资产剥离与整合准备 交易前已将隆泰旗下与高端敷料业务无关的子公司（如隆泰硅胶、盛医科技等）剥离，确保收购标的业务纯粹性，降低整合风险。 全球高端敷料市场前景 市场规模与增长趋势 依据QYResearch数据，2020年全球高端敷料市场规模约58.5亿美元，预计2027年达72.3亿美元，年均复合增速约3.1%。欧美市场控费压力加大，具备规模与质量优势的国内龙头将受益于出口替代。 行业集中度提升逻辑 高端敷料技术壁垒较高，国际客户更倾向选择产能稳定、合规性强的供应商。国内企业凭借成本与生产效率优势，有望实现市场份额向龙头集中，本次收购将加速这一进程。 投资建议与风险提示 投资建议 公司医疗与消费品业务协同发展，渠道持续优化。暂不考虑隆泰并表影响，维持盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为13.1/16.4/20.4亿元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注疫情对线下零售的冲击、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧等因素对业务的潜在影响。 总结 稳健医疗通过收购隆泰医疗55%股权，以合理估值锁定国内高端敷料领先企业，并设置业绩对赌以保障长期协同。标的公司2021年高端敷料收入达2.8亿元，出口渠道成熟，与公司战略高度契合。全球高端敷料市场稳步增长，行业集中度提升趋势有利于龙头份额扩大。公司医疗与消费品双轮驱动，业绩增长可期，安全边际充足。本次交易预期将强化公司在高端敷料领域的龙头地位，推动收入与市场份额双升。