中心思想 原材料成本飙升侵蚀利润，但双引擎战略奠定长期增长基础 康达新材2021年营收增长17.57%至22.72亿元，但归母净利润骤降89.77%至2199.59万元，主因原材料价格大幅上涨导致毛利率锐减15.42pct至15.96%，短期盈利承压显著。然而，公司核心业务维持强劲增长：风电胶粘剂保持市占率领先并成功进入SGRE供货体系，军工板块受益于国防投资扩大，营收同比增长31.53%，电源模块与滤波器业务放量。长期看，随着原材料价格预期回落、产能扩张及客户拓展，公司盈利修复与成长确定性较高。 现金流改善与研发投入并行，为后续扩张提供支撑 尽管利润萎缩，公司经营活动现金流净额达2.08亿元，同比增长269.32%，显示运营效率提升。全年研发投入0.98亿元，新增专利27项，参与制定4项国家/行业标准，技术壁垒持续强化。2022年唐山、福建胶粘剂新项目投产后，产能瓶颈有望打破，为风电+军工双轮驱动提供弹性。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年报：营收22.72亿元（+17.57%），归母净利润2199.59万元（-89.77%），经营活动现金流净额2.08亿元（+269.32%）。Q4营收环比增长48.22%，归母净利润环比增长177.44%，呈现边际改善。 报告要点 原材料大幅涨价，公司利润空间承压 受原材料涨价冲击，整体毛利率15.96%，同比下降15.42pct；净利率仅0.94%，同比下降10.16pct。但受益于2021年Q4风电装机环比增长，当季营收8.50亿元（环比+48.22%），归母净利润1975万元（环比+177.44%），显示下游需求韧性。研发投入0.98亿元，新增授权专利27项，参与国标/行标制定4项。 保持胶粘剂领先优势，重点发力海上风电 2021年胶粘剂板块营收15.93亿元，风电叶片胶粘剂市占率领先。公司进入西门子歌美飒（SGRE）供货体系，其中国内指定叶片企业已全面切换公司产品并批量供货；海外逐步完成SGRE、LM、GE、Nordex等客户叶片测试。风电环氧基体树脂已稳定向东方风电、远景风能、天顺风能供货，中材科技、三一重能等测试推进中。唐山丰南康达与福建康达鑫宇胶粘剂项目预计2022年内完工，加码产能。 加快装备“国产化”应用，军工业务再创新高 军工科技板块（必控科技+力源兴达）营收2.83亿元，同比增长31.53%。其中电源模块营收1.18亿元（+18.37%），滤波器及组件营收1.34亿元（+58.34%）。必控科技完成电磁兼容产品型谱扩充，覆盖器件级至系统级电源、智能滤波产品，部分配套产品进入批量阶段。力源兴达入选北京市“专精特新”中小企业，持续丰富模块电源与驱动电源型谱。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年营收31.85/43.73/55.07亿元（CAGR约40%），归母净利润3.86/5.63/7.48亿元（对应EPS 1.53/2.23/2.96元），当前股价9.90元对应2022年PE 6.5倍。维持“买入”评级，核心逻辑：原材料价格回落盈利修复、风电胶粘剂市占率提升与海外突破、军工订单持续放量。 风险提示 原材料价格波动风险；风电装机量不及预期；市场竞争加剧。 总结 康达新材2021年受原材料成本高企拖累，利润大幅下滑，但核心业务亮点突出：风电胶粘剂牢牢占据龙头地位并国际突破，军工板块在国防投资驱动下高速增长，现金流显著改善、研发密集投入。2022年随着原材料价格预期回落、新产能投产及海内外客户拓展，公司盈利能力将快速修复，风电+军工双引擎带动2022-2024年归母净利润CAGR超80%。当前估值处于历史低位（2022年PE仅6.5倍），具备较高安全边际与成长弹性。

中心思想 主营业务强劲增长，经调整利润增速超越收入，2022年高增长确定性强 药明康德2022年第一季度实现营业收入84.74亿元，同比增长71.2%，若采用恒定汇率计算则同比增长78.5%，显示核心业务在旺盛订单驱动下保持强劲增速。同时，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长85.8%，高于收入增速，反映出规模效应释放与盈利能力持续优化。公司预计2022年第二季度仍将实现63-65%的收入增长，全年收入增长目标为65-70%，彰显其对全年高增长的强烈信心。 业务结构趋于多元，新分子业务与新冠商业化共同贡献增量 化学业务贡献最大弹性，同比增长102.1%（剔除新冠项目后仍增长52.3%），测试业务同比增长31.7%，生物学业务同比增长26.7%且新分子种类业务收入同比翻倍，ATU业务同比增长37.0%且有4个项目处于NDA阶段。DDSU业务虽同比下滑21.6%，但管线内产品后续上市有望带来销售分成。整体业务结构呈现“新冠项目托底、常规服务与新兴分子齐飞”的健康增长格局。 主要内容 一、收入业绩符合预期，主营业务增长强劲 1. 化学业务：新冠贡献爆发增量，常规服务持续高增 2022Q1化学业务收入61.2亿元，同比+102.1%，剔除新冠商业化项目后同比+52.3%，预计全年板块收入翻倍。 2. 测试业务：实验室分析与测试保持快速增长 测试业务收入12.8亿元，同比+31.7%，其中实验室分析与测试同比+39.9%。 3. 生物学业务：新分子种类业务成为重要驱动力 生物学业务收入5.32亿元，同比+26.7%，新分子种类业务收入同比+110%，板块占比提升至17.6%。 4. ATU业务：一体化能力持续提升，项目管线推进顺利 ATU业务收入2.98亿元，同比+37.0%，有4个项目处于即将递交上市申请阶段，全年目标增速快于行业。 5. DDSU业务：短期承压，长期期待管线兑现 DDSU业务收入2.4亿元，同比-21.6%，将持续迭代升级，期待管线内产品上市后兑现销售分成。 二、经调整利润高速增长，盈利能力持续提升 2022Q1经调整Non-IFRS归母净利润同比+85.8%，快于收入增速，规模效应凸显。若采用恒定汇率计算，经调整Non-IFRS毛利率为37.8%，同比提升1.1个百分点，盈利能力持续优化。 三、疫情影响积极应对，2022年高增长值得期待 公司及时启动业务连续性计划，发挥全球布局与全产业链覆盖优势。若上海疫情在4月底得到有效控制，预计2022Q2收入增速仍达63-65%，全年收入增长目标65-70%信心充足。 四、盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为83.7亿元、105.5亿元、138.3亿元，同比分别增长64.1%、26.1%、31.0%；对应PE分别为35x、27x、21x。维持“买入”评级。 五、风险提示 疫情影响经营风险、订单执行不及预期风险、医药研发需求下降风险、国际贸易争端加剧风险、汇率变动风险。 总结 药明康德2022年一季度业绩符合市场预期，营业收入同比增长71.2%，经调整净利润增长85.8%，盈利能力持续提升。化学业务受新冠商业化项目与常规服务双重拉动，测试、生物学、ATU等业务亦保持较高增速，新分子种类业务成为新增长点。公司积极应对上海疫情，业务连续性计划保障运营稳定，管理层对全年65-70%收入增长目标充满信心。基于行业龙头地位与业务多元化优势，维持盈利预测与“买入”评级，但需关注疫情、订单执行及宏观环境等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 本报告的核心观点在于：爱美客在2022年第一季度实现了营收4.31亿元（同比增长66.07%）和归母净利润2.80亿元（同比增长64.03%），单季度毛利率达到94.45%，创下历史新高。公司凭借核心产品“嗨体”系列和再生产品“濡白天使针”的阶梯式增长，持续提升中高端产品占比，强化盈利能力。同时，回款能力增强，现金流稳定增长，研发投入持续加码，为长期业绩高增奠定基础。 核心产品放量，新品储备丰富 报告指出，爱美客作为国内医美针剂龙头，通过“嗨体”系列持续放量（预计全年收入占比超75%）和“濡白天使针”快速渗透（预计全年销售额增长300%），不断突破单品天花板。公司还拥有丰富的在研管线（如第二代埋植线、肉毒毒素等），预计2023-2024年陆续上市，支撑公司向多元化与全球化迈进。基于一季度表现，报告维持2022-2024年盈利预测，目标市值1532亿元，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与营运能力分析 一季度业绩高增，单季毛利再创新高 报告显示，2022年一季度公司营收4.31亿元（同比+66.07%），归母净利2.80亿元（同比+64.03%），扣非归母净利2.66亿元（同比+63.52%）。毛利率同比提升1.95个百分点至94.45%，主要受益于中高端产品占比提升。销售费用率同比上升1.83个百分点至12.52%，因新品推广及销售人员成本增加；管理费用率同比上升0.55个百分点至5.08%；研发费用率同比下降2.26个百分点至6.75%，带动净利率同比上升1.10个百分点至65.03%。公司预计2022年营收超23亿元，归母净利超14亿元。 回款能力增强，现金流增长稳定 营运方面，期末经营性现金流量净额同比增加0.86亿元至2.40亿元，因销售额与回款增加。周转方面，期末存货0.35亿元（较年初+1.04%），存货周转率0.68次；应收账款0.81亿元（较年初+12.34%），应收账款周转率5.61次；应付账款0.16亿元（较年初+91.98%），因采购业务增加。研发投入方面，研发费用同比增24.40%至2906万元，公司在研产线丰富，研发团队与综合实力领跑行业。 产品矩阵与市场前景分析 透明质酸+再生产品阶梯式增长 核心产品“嗨体”系列持续放量：颈纹1.5ml及眼周1.0ml产品因高认可度市场份额持续提升，预计全年收入贡献超75%；“熊猫针”眼周产品增强中高端定价能力，预计全年收入占比超30%。合规水光产品“冭活泡泡针”受益于《医疗器械分类目录》监管趋严，2022年销售额有望进一步释放。 再生市场产品“濡白天使针”终端口碑优质，截至一季度末已覆盖超300家机构，持牌医生接近500位，牌照授权模式加速渠道渗透，预计全年销售额增长300%。公司未来产品储备丰富：第二代埋植线已获注册型报告，局部麻醉剂利多卡因乳膏与注射用A型肉毒毒素已进入临床试验，预计2023-2024年陆续上市，提升全球市场竞争力。 盈利预测与投资建议 报告基于一季度表现，维持2022-2024年营收预测23.19/34.34/49.49亿元，归母净利润14.30/20.85/29.59亿元，目标市值1532亿元（对应2023年73倍PE），维持“买入”评级。同时提示风险：疫情影响线下恢复进度、新产品及技术落地不及预期、市场竞争格局恶化、H股上市及海外收购进度风险等。 总结 整体评价与投资建议 本报告全面分析了爱美客2022年第一季度的经营表现，指出公司业绩持续高增，盈利能力再创新高，主要得益于核心产品“嗨体”系列的稳健放量和“濡白天使针”等新品的快速渗透。公司回款能力增强，现金流稳定，研发投入持续增长，为长期发展提供支撑。报告认为，在行业规范化监管和疫情下终端机构出清、市场集中度提升的背景下，爱美客凭借多元化的产品矩阵、雄厚的资质与研发壁垒，有望持续保持龙头地位，实现业绩长期高增。基于此，报告维持“买入”评级，并对2022-2024年业绩给予积极预测，同时提示了线下恢复、技术落地、竞争及海外收购等风险因素。

　　九芝堂(000989) 　　2021年和2022Q1业绩稳健增长。九芝堂拥有传统中药类“九芝堂”品牌、现代中药类“友搏”品牌、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。2021年，公司实现营收37.84亿元（+6.31%），归母净利润2.71亿元（-0.59%），系OTC经营板块全面提升产品服务能力、盈利能力与品牌溢价能力，实现经营业绩的持续增长。2022Q1公司实现营收11.96亿元（+4.40%），归母净利润1.24亿元（+15.58%），保持稳健增长。 　　药品零售行业竞争日趋激烈，行业集中度进一步加强。老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保健品健康消费意愿增强。OTC中药具有自主定价权，由于上游药材涨价、以及下游药店需要提价以提高盈利能力等因素，存在提价现象。据一心堂2021年度报告，截止2021年9月底全国药店数量已达58.65万家，其中零售连锁门店33.53万家，2020年我国药品零售市场规模为5119亿元，扣除不可比因素同比增长10.1%，随着药品零售连锁行业的快速发展，竞争也日趋激烈，我国药品零售行业的集中度进一步加强。对比来看，九芝堂连锁门店营收体量可比肩益丰药房，但盈利能力有待提升。 　　与益丰药房合作共赢，有望提升九芝堂盈利能力及门店的经营管理。2022年4月23日，公司与益丰药房签署《股权转让框架协议》，公司拟向益丰药房出售所持的湖南九芝堂医药有限公司51%的股权，本次交易预计增加九芝堂当期净利润（非经常性损益）约1.58亿元，此外控股股东李振国先生拟将其持有的公司5.00%股份转让给益丰药房。双方产品+渠道的战略合作有望提升九芝堂的盈利能力，原连锁门店经营管理有望改善。 　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为32.16/35.64/39.15亿元，归母净利润分别为5.75/6.33/6.91亿元，PE分别为13.70/12.45/11.42X。我们认为九芝堂具备品牌知名度，商业门店经营管理有望向好，我们设定九芝堂2022年PE估值区间为19-21倍，对应目标价区间为12.54-13.86元，首次覆盖，给与买入评级。 　　股价催化剂：对益丰药房股权转让或改善门店盈利能力及拓展相关合作。 　　风险因素：对外投资的风险、原材料供应不足及价格波动风险、产品研发风险、行业政策风险。

　　康德莱(603987) 　　事件：2022年4月25日康德莱发布2022年一季度报告,2022年Q1公司实现业营业收入8.7亿元，同比增长28.81%；实现归母净利润7088.6万元，同比增长55.67%；实现扣非归母净利润6245.5万元，同比增长39.99%。 　　新产品加集采放量，助推国内外业绩齐增：2022年第一季度，公司在国际市场上保证业务订单稳定供给的同时推进新产品的高速放量，国内外市场新产品不断落地，助力2022Q1业绩高速增长，我们预计主要是安全类注射器放量较快；国内方面，公司依托集采产品市占率的提升、其他医疗类产品的有效推广以及消费类产品带来的增量，我们预计主要是疫情带动的病毒采样管需求快速上升以及医美针的快速增长，国内国际市场业绩齐增带来一季度2022年Q1业绩的快速增长。 　　多地集采中标，加速渗透空白市场：2021年我国医疗器械集采持续推进，公司留置针与功能型输液器等纳入医疗耗材集采目录，并在河北、山东等多地集采中中标，不仅加速公司集采产品在空白市场的渗透，扩大公司产品在当地的市场份额，也在一定程度上促进公司其他产品进入当地市场。此外，在未来我国糖尿病治疗意识逐步提高的背景下，胰岛素针渗透率有望快速上升，公司胰岛素针不断迭代优化，新一代安全胰岛素针在拥有更高性能的同时极具性价比，有望实现国产替代，加速抢占市场份额。 　　产品线持续丰富，奠定公司长期发展基础：公司始终注意研发创新，产品不断迭代升级，研发的新产品陆续上市，2021年一次性使用美容包完成国内注册，并启动上市销售；一次性使用安全注射针、一次性使用安全注射器等产品完成510K注册提交等。2021年公司共有14个产品完成首次注册，26个产品完成延续注册。未来医美器械类、安全注射类、介入类产品的不断上市，将进一步拓宽公司产品线，为公司增厚利润。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2022/2023/2024年归母净利润预测为3.96/5.13/6.49亿元，当前市值对应PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期；汇兑损失；集采政策执行超预期。

　　康德莱(603987) 　　事件概述 　　4月25日，公司发布2022年第一季度报告，实现营业收入8.67亿元，同比增长28.81%，归母净利润0.71亿元，同比增长55.67%，业绩实现高速增长。 　　业绩增长较快，费用率有所下降。2022年一季度，公司凭借上海、珠海、温州等生产基地的协同优势，不断推进产能扩张，强化低成本优势，叠加前期海外市场多年持续开拓的基础，预计安全注射器/针和预灌装注射器等新型产品需求旺盛，推动业绩持续向好。同时，公司实现毛利率34.65%，环比下降1.86pct，但是公司合理管控各项费用，整体费用率实现20.99%，环比下降0.08pct，实现连续三个月下降。 　　创新产品逐步落地，推动业绩换挡增速。公司于2021年10月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包基于先发注册优势和扎实的销售网络，有望助力业绩换挡加速。此外，新型产品安全胰岛素笔针、安全留置针、回血采血针等有望在今年陆续上市，为产品迭代升级打下坚实基础。 　　疫情影响可控，部分延后订单有望在二季度集中确认。从三月中下旬开始，上海地区爆发新冠疫情，对公司生产经营产生一定影响。但在政府支持下，公司积极完成上海地区医疗物资保供工作，合理安排好产能和物流调度，我们预计珠海、温州、北仑河等工厂有序满足内贸业务需求。此外，公司作为工信部重点生产名单企业之一，得到政府较大力度支持，疫情影响整体可控，而海外业务由于主要是订单制，受本次疫情延缓的订单有望在第二季度得到集中确认。 　　投资建议 　　我们预计2022-24年公司实现归母净利润3.91/4.86/5.97亿元，同比增长34.2%/24.3%/22.7%，对应EPS为0.89/1.10/1.35，22-24年PE估值为15.57/12.52/10.21倍。我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道，有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等

　　万孚生物(300482) 　　事件： 2022 年 4 月 24 日公司发布 2021 年年报业绩和 2022 年一季度业绩：2021 年全年公司实现营业收入 33.61 亿元，同比增长 19.57%；归母净利润为 6.34 亿元，同比增长 0.04%；扣非归母净利润为 5.51 亿元，同比减少6.74%。 2022 年一季度公司实现营业收入 26.25 亿元，同比增长 276.87%，归母净利润为 9.04 亿元，同比增长 481.32%。 　　2021 年和 2022 年 Q1 业绩符合预期，常规业务延续稳增长 　　2021 年全年公司实现收入 33.61 亿元，其中新冠检测试剂盒的收入为 11.45亿元，同比增长 9.61%，主要是新冠抗原检测产品贡献收入，德国占比最大，已覆盖欧洲、亚洲、中东等 100 多个国家和地区。常规业务（非新冠业务） 销售收入为 19.16 亿元，同比增长 38.18%，其中慢病管理检测收入为 9.16 亿元，同比增长 60.72%，中国和海外市场均实现快速增长，免疫荧光海外市场装机量大幅提升。传染病业务收入为 5.23 亿元，同比增长27.95%，优生优育检测收入为 2.07 亿元，同比增长 23.86%，毒品检测收入为 2.7 亿元，同比 12.16%。 2022 年一季度公司实现收入 26.25 亿元，主要是由于新冠抗原检测实现大幅增长，产品主要供应中国香港和内地市场。 　　全球营销体系逐步搭建， 推进海外本地化建设 　　公司海外业务在新冠检测产品出口的带动下品牌知名度提升，正在逐步深耕海外市场，目前销售覆盖超过 140 多个国家和地区，其中 2021 年公司欧洲市场收入 9.29 亿元，同比增长 135.48%，美洲市场 3.95 亿元， 同比减少 34.18%。 在国际合作方面，公司与 FIND(全球创新诊断基金会)及 Unitaid(国际药品采购组织)达成战略合作，推进新冠抗原检测试剂在海外国际的准入、商业化进程。 在机会性销售方面，公司正在推进非洲和亚洲地区WHO 艾滋检测产品的采购订单等。 在海外团队配置方面，公司组建本地化团队，逐步实现对重点国家 POCT 市场的覆盖。 在资质认证方面，公司内部已初步完成欧盟 IVDR 法规体系搭建。 　　三大战略技术平台实现突破，完善万孚生态圈 　　2021 年公司研发投入 4.59 亿元，同比增长 43.73%，累计完成 65 项新产品研发，化学发光、分子诊断和病例业务三大板块取得突破性进展——1）化学发光板块，公司目前已经累计获得超过 30 个项试剂项目。 2021 年 12月公司收购深圳天深医疗，“单人份”产品进一步丰富产品序列。 2）分子诊断板块，公司自研的优博斯 U-Box 系统可实现提取、扩增和分析全部试验过程，已经于 2022 年 3 月在中国获批上市。并且公司与阿斯利康就肿瘤精准诊疗开展战略合作。 3）病理板块，公司的全自动免疫组化染色机PA3600 及二抗系统已经进入中国多家三甲标杆医院试用。 　　公司已形成初具规模的生态圈， 2021 年与多家医疗巨头达成战略合作，包括和阿斯利康在前列腺癌早筛早诊达成合作；和迈瑞医疗在智慧实验室、区检中心进行深度合作；与默克合作推进甲状腺功能基层检测的可及性。 　　盈利预测： 公司为 POCT 的龙头企业， 2022 年新冠抗原检测需求快速增长，将 2022 年收入由 46.40 上调至 56.10 亿元，预计 2023-2024 年收入为 50.53、57.19 亿元。预计 2022-2024 年公司净利润为 11.49、 10.92 和 12.58 亿元，当前股价对应 2021-2023 年的 PE 为 18.12、 19.06 和 16.53，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情进展不确定风险、研发不及预期、市场竞争加剧、汇率变化的风险。

　　康德莱(603987) 　　事件： 　　2022年4月25日，公司披露2021年一季报。公司2022Q1实现营业收入8.67亿元，同比增长28.81%，归属于上市公司股东的净利润0.71亿元，同比增长55.67%，归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润0.62亿元，同比增长39.99%。基本每股收益为0.66元/股。 　　事件点评 　　22Q1收入端同比增长28.81%，环比21Q4基本持平 　　2022Q1公司营业收入实现8.67亿元，同比增长28.81%，收入约对金额延续了2021Q4以来的高基数，环比略有下降，增幅约-1.81%。2021年一季度以来，国外环境趋于好转，公司各项业务都有不同程度回暖，2021Q1对公司注射类产品需求较高，2022Q1收入端仍保持较高增长，我们预计一方面是海外市场对公司注射器类产品的需求仍保持在高位，另一方面是公司普通注射器外的产品（如安全注射器/针、安全采血针、喂食系列、预灌装/泵用注射器、美容针等）订单持续，增长动力充足，展望全年预计收入和利润端实现较高增长可期。 　　受益于销售费用率降低，公司销售净利率同比提升约2个百分点 　　2022Q1公司销售净利率达到11.94%，较2021Q1增加了1.96个百分点，主要原因是公司费用端下降。2022Q1公司销售费用率约8.97%，较2021Q1下降约2.87个百分点，我们认为一方面是公司海外市场收入占比提升，而海外市场业务需要的销售费用较低，另一方面受2022Q1国内新冠疫情影响，出差等线下活动减少，进而整体的销售费用率有所下降。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024收入有望分别实现37.90亿元、45.09亿元和53.71亿元，同比增长分别约22.4%、19.0%和19.1%，考虑到公司高毛利率产品占比逐渐提升，公司整体的毛利率和净利率水平也会逐年提长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别实现3.88亿元、4.84亿元和6.00亿元，同比增长分别约33.1%、24.9%和24.0%。2022-2024年的EPS分别为0.83元、1.04元和1.29元，对应PE估值分别为20x、16x和13x。鉴于公司产品不断升级，海外市场拓展顺利，国内基本盘稳固，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；

　　九州通(600998) 　　2021年营收稳健增长，2022Q1起业绩增长趋势向好，维持“买入”评级 　　4月25日，公司发布2021年报：2021年实现营收1224.07亿元（+10.42%）；归母净利润24.48亿元（-20.38%）；扣非净利润14.03亿元（-24.80%）；经营现金流净额34.59亿元（+0.44%）；EPS1.27元/股（-0.33元/股）。公司发布2022年一季报：2022Q1实现收入351.50亿元（+7.73%）；实现归母净利润4.52亿元（-40.48%）；实现扣非净利润4.77亿元（+13.52%）；经营现金流净额-26.46亿元（-9.27%）；EPS0.23元/股（-0.17元/股）。基于公司2021年增速，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为30.22（-6.55）、35.51（-7.72）、41.82亿元，EPS分别为1.61/1.89/2.23元/股，当前股价对应PE分别为6.8/5.8/4.9倍，公司转型成效逐步显现，产业链延伸业务逐步进入收获期，数字化赋能下提升业务天花板，创新业务类型成为业务增长新引擎，维持“买入”评级。 　　持续推进全品类经营、全渠道覆盖、全场景服务 　　在全品类经营上，公司的品规增长至51万个。在全渠道覆盖上，公司的B端客户规模增长至39.7万家，实现了终端渠道的全覆盖；公司的线上、线下C端客户规模已超过2,600万人。在全场景服务上，公司已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代推广、三方物流、技术增值服务等多场景业务模式。 　　巩固转型成果的同时，积极培育新动能、新业态 　　“万店联盟”计划取得突破。截至2021年底，“万店联盟”计划已实现自营及加盟药店6,138家，其中直营店231家，加盟店5,907家，覆盖全国28个省市。预计2022年底将突破10,000家，力争未来3年发展联盟药店达到30,000家以上，服务C端会员人数超过1亿人。 　　风险提示：数字化转型落地不及预期；产业链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想 国产HPV疫苗龙头地位稳固，产学研模式驱动创新 万泰生物深耕体外诊断（IVD）和疫苗行业超过30年，通过与厦门大学等高校共建“国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心”，成功将科研成果商业化。公司是首个国产二价HPV疫苗的上市企业，凭借先发优势、成本效益和WHO PQ认证，市场份额迅速增长，并积极拓展海外市场。其独特的大肠杆菌原核生物表达平台是疫苗研发的核心竞争力，已验证其通用性，并应用于多款在研疫苗，为未来发展奠定坚实基础。 疫苗板块现金流强劲，IVD板块提供稳定支撑 HPV疫苗市场供不应求，中国接种渗透率较低，存量市场需求巨大，且各省市免费接种政策有望加速渗透率提升。万泰生物的HPV疫苗板块未来3年将持续贡献快速增长的现金流，同时海外亚非拉市场开启第二增长曲线。体外诊断板块通过全产品线布局、核心原料自产以及与国际公司合作，提供稳定现金流，并受益于国产替代趋势和DRG政策下的成本效益需求。公司持续扩充产能，并积极布局新型疫苗和诊断技术，展现出显著的竞争优势和增长潜力。 主要内容 万泰生物：深耕IVD和疫苗行业 公司概况与发展模式 万泰生物成立于1991年，专注于生物诊断试剂与疫苗的研发及生产。公司于2001年由钟睒睒通过养生堂入股，并于2005年与厦门大学共建“国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心”，形成了独特的“产学研”模式，成功将科研成果商业化。 公司已成功上市HIV检测试剂盒、全球首个戊肝疫苗，并于2019年12月推出首个国产二价HPV疫苗“馨可宁”，2020年5月正式销售。 2021年，公司收入达57.5亿元，同比增长144.25%；净利润20.2亿元，同比增长198.59%。业绩增长主要得益于二价宫颈癌疫苗的快速放量、试剂及活性原料收入增加，以及新冠检测系列产品获得欧盟认证后逐步拓宽海外市场。 公司产品结构聚焦体外诊断（涵盖酶联免疫、胶体金快速诊断、化学发光诊断、生化诊断、核酸诊断等全领域）和疫苗（已上市戊肝疫苗和二价HPV疫苗，在研水痘疫苗、新冠疫苗和肺炎疫苗）。 研发投入与销售网络 公司高度重视研发投入，2021年研发投入达6.82亿元，同比增长116.91%，占收入比重11.86%，持续夯实研发基础。 公司与厦门大学续签了10年《合作研究协议》，并与中国疾病预防控制中心、军事医学科学院、罗格斯大学、香港大学等国内外机构在IVD和疫苗领域开展广泛合作。 公司营销体系健全，由副总经理负责，下设销售部、市场部、商务中心等部门。截至2021年12月底，销售人员达837人，占总员工的26.97%，覆盖全国主要市场。 在体外诊断领域，产品覆盖全部省级血液中心、近95%的市级血站及超过4,000家二甲以上医院。在疫苗领域，已覆盖全国约2,500家区县疾控中心和约18,000家社区医院，并通过市场教育和公益捐赠提升HPV疫苗市场认可度。 疫苗板块：HPV疫苗贡献现金流，技术平台已验证 中国疫苗行业发展现状 全球疫苗市场规模从2014年的341亿美元增长到2019年的529亿美元，年复合增长率为9.1%。中国疫苗市场增速更快，从2014年的233亿元增长到2019年的425亿元，年复合增长率达12.77%。 中国疫苗行业正处于国产仿创品种快速放量阶段，进入新一轮快速发展时期，尤其在第三代疫苗技术（如腺病毒载体疫苗）方面取得显著进步。 多联多价疫苗是未来创新研发趋势，全球销售额前10的疫苗产品多为多联多价疫苗，政策也鼓励其研发与产业化，以提高接种效率。 中国疫苗企业需持续投入研发，布局新型疫苗技术平台，以缩小与发达国家在上市品种、核心技术平台和关键原材料方面的差距。 HPV疫苗市场分析 HPV疫苗上市超过15年，安全性与有效性已初步验证，高接种率国家HPV流行率显著下降。2020年默沙东HPV疫苗销售额约39.38亿美元，GSK二价HPV疫苗销售额1.8亿美元。 WHO通过《加速消除作为公共卫生问题的宫颈癌全球战略》，目标到2030年实现90%的女孩在15岁前完成HPV疫苗全程接种，预计2026年全球HPV疫苗市场规模将超过62亿美元。 中国HPV疫苗市场供不应求，截至2020年底，累计批签发量约2732.28万支，按每人3针测算，约910.76万人份完成全程接种。而中国9-46岁女性约3.16亿人，渗透率仅约2.89%，远低于欧美发达国家（60-80%）。 2020年中国HPV疫苗市场竞争格局中，默沙东九价和四价疫苗合计占比超过80%，万泰生物二价疫苗占比16.66%，GSK二价疫苗占比2.8%。 中国各省市正逐步推进女性免费接种二价HPV疫苗（如内蒙古鄂尔多斯、福建厦门、四川成都等），有望加速渗透率提升。 HPV疫苗研发周期长、成本高。截至2021年底，中国有16个HPV疫苗产品在研，其中7个处于临床3期，万泰生物和博唯生物的9价HPV疫苗进展最快，已完成入组。WHO认可12个月和6个月持续感染作为新HPV疫苗的临床终点，有助于加快上市进程。 未来HPV疫苗的竞争将围绕低成本、大产能和广谱性展开，接种人群逐步延展至男性。 万泰生物HPV疫苗优势 万泰生物的二价HPV疫苗“馨可宁”是中国首个国产HPV疫苗，历经17年研发，投入约8亿元。其采用大肠杆菌表达平台，降低成本，售价329元/支，9-14岁人群只需接种2针即可完成全程免疫，具有先发优势。 公司HPV疫苗产能持续扩充，二价HPV疫苗已达到设计产能3000万支/年。九价HPV疫苗现有设计产能2000万支/年，未来通过募投项目将增至6000万支/年。 原核生物表达平台是公司疫苗研发的核心竞争力，突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键技术难点，实现了生产效率与免疫效果的结合。该平台已成功应用于戊肝疫苗、二价和九价HPV疫苗，未来将拓展至第三代宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗。 2021年10月，公司二价HPV疫苗获得WHO PQ认证，标志着其产品质量达到国际标准，可参与联合国大宗公立采购。公司计划未来3年逐步注册出口至30个亚非拉国家，开启第二增长曲线。WHO测算，未来15年联合国统一招标供应中低收入国家（不含中国）的宫颈癌疫苗市场总需求量约8亿剂，年需求峰值可达8千万剂，市场规模约40亿元。 公司未来疫苗产品管线包括9价HPV、广谱HPV、20价肺炎疫苗、轮状病毒疫苗等，其中9价HPV疫苗已处于临床3期，鼻喷新冠疫苗正在进行国际多中心III期临床试验。 体外诊断板块：全产品线布局，提供稳定现金流 中国体外诊断行业发展 全球体外诊断市场稳步增长，2018年市场规模为650亿美元，预计2023年达778亿美元，年复合增长率4%。即时诊断（POCT）和免疫诊断市场占比最高，分别为27%和24%。发展中国家市场（包括中国、拉美和印度）占比约15%，是未来新兴市场。 中国体外诊断行业处于快速成长期，2020年市场规模达890亿元人民币，年复合增长率高达20.9%。免疫诊断、分子诊断和生化诊断是中国市场前三大细分领域，合计占比73%。 中国体外诊断行业正处于国产产品逐步替代进口产品的时期。在DRG政策下，检验试剂盒成为医院的成本中心，高性价比的国产IVD产品将加速渗透。 万泰生物IVD产品优势 公司体外诊断产品线全面，涵盖免疫、分子、POCT等全领域，提供IVD整体解决方案。 公司已建立酶联免疫检测、化学发光检测、胶体金快速检测、荧光定量PCR检测等多种技术平台。 化学发光产品线产能将从1亿人份/年提升至5亿人份/年，设备产能提升至3000台以上，以满足市场需求。 公司具备大型全自动诊断仪器（如Wan200+全自动管式化学发光免疫分析仪）和小型快速POCT诊断仪器（如干式荧光免疫分析仪RTR-FS100）的研发能力。 公司坚持核心生物活性原料自主研发和创新，已建立10多类共300多项原料产品线，实现原料-IVD产品一体化，有效降低成本并保证产品质量。 公司深耕海外市场多年，2021年海外收入4.4亿元，同比增长20.85%，产品已覆盖欧洲、美洲、亚洲、中东、非洲、大洋洲等40多个国家和地区。 公司与美国贝克曼库尔特公司和日本希森美康公司签订战略合作协议，获得国际认可。借助新冠检测试剂（如新冠总抗体酶联免疫试剂通过WHO评估，新冠抗原检测试剂盒获得欧盟CE认证）的销售，公司进一步拓展海外渠道。 总结 万泰生物凭借其深厚的产学研模式和在体外诊断及疫苗领域的长期深耕，已成为国产HPV疫苗的领军企业。公司二价HPV疫苗的成功上市和快速放量，以及未来九价HPV疫苗的潜力，将持续为公司贡献强劲现金流。同时，其全面的体外诊断产品线和核心原料自产能力，为公司提供了稳定的业绩支撑。面对中国HPV疫苗市场巨大的未满足需求和海外市场的拓展机遇，万泰生物有望通过其原核生物表达平台优势、产能扩张和国际认证，实现持续增长。然而，公司也面临产品销售不及预期、研发风险、行业竞争加剧以及体外诊断试剂集采等潜在风险。综合来看，万泰生物在医药生物领域具有显著的竞争优势和发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价204.17元。