从“特门”到DTP，创新药处方外流承接者

中心思想

转型DTP与辅助生殖，抢占市场先机

达嘉维康（301126.SZ）作为深耕湖南医药流通二十年的龙头企业，正积极向以DTP（Direct-to-Patients）专业药房为特色的新零售模式转型，并战略性布局辅助生殖业务，以有效承接医改背景下创新药的处方外流市场，并抓住人口结构变化带来的医疗需求增长机遇。

批零一体化驱动业绩增长，未来可期

公司通过“入院通路、患者管理与门店布局”三要素协同，结合DTP药房的专业药事服务和“互联网+处方共享平台”，快速抢占创新药处方外流市场。尽管短期业绩受分销业务调整承压，但零售业务（尤其是DTP）和辅助生殖业务的快速增长，以及募投项目（连锁药房拓展、智能物流中心）的实施，将支撑公司未来营收和利润的持续增长。国金证券首次给予“买入”评级，目标价26.28元，显示出对公司未来发展潜力的认可。

主要内容

携二十载入院通路、患者管理与门店布局三要素切入DTP的新星

• 深耕湖南的医药流通，入院通路优势在握

  • 达嘉维康前身为2002年成立的同健大药房，是湖南省医药行业的龙头企业之一，被评为“2020年优秀DTP专业药房”。
  • 公司分销网络覆盖广泛，与300多家国内外知名药厂建立稳定合作关系，经营药品品规近10,000个，以抗肿瘤、抗病毒、器官移植用药等新特药为主。
  • 公司依托批零一体化，发挥入院通路与供应链优势，转型专业药房新零售模式，并向医药服务商方向转型。
  • 业务构成包括分销业务（纯销为主，辅以商业调拨）、医药零售业务（DTP、特门服务、药房传统业务）和生殖医院业务。
  • 财务表现：2018-2020年营业收入复合年增长率（CAGR）为3.40%，2020年同比下降4.75%；归母净利润2020年同比下降26.01%，主要受疫情、集采、两票制等政策影响导致分销业务规模缩减。
  • 零售业务（DTP是增长主力）收入从2.77亿元上升至5.87亿元，DTP贡献超100%。生殖医院业务2020年收入0.04亿元，同比增长105.29%。
  • 毛利率分析：分销业务毛利率受政策影响，纯销收入占比从77.72%下降至69.13%，毛利占比从75.15%下降至67.56%。零售业务毛利率从15.64%下降至11.50%，主要受低毛利的DTP业务占比持续增大导致。

• 首批 DTP专业药房，先发优势持续扩大中

  • 公司医药流通业务已建立辐射湖南全省的分销网络，与1000多家国内外供应商保持长期稳定合作。
  • 通过下游布局DTP药房、特门药房、零售药房等，提供专业药事服务，拓宽处方药院外销售渠道，增强客户黏性。
  • 公司整合分销资源，发展批零一体化经营，通过专业药房提供专业药事服务，延伸对终端消费者的增值服务。

• 落子辅助生殖，药房协同与政策红利催化，突破在望

  • 不孕不育率上升与政策红利： 2012-2018年中国适龄人群不孕不育率从12.50%上升至16.00%，CAGR为4.2%。国家生育政策放开（二孩、三孩政策）为辅助生殖行业提供了长期增长空间。
  • 市场规模与区域优势： 2014-2020年辅助生殖行业市场规模从146.6亿元增长至330亿元，近5年CAGR达13.4%。湖南省辅助生殖行业发展基础良好，2020年经济总量排名第9，增速排名第8，拥有23家持牌辅助生殖机构（排名第8）。
  • 嘉辰医院布局： 公司于2019年涉足生殖医院领域，目前主要开展妇科和泌尿外科疾病诊疗。医院已建设辅助生殖中心，正筹建“人类辅助生殖技术规范”，有望在5年内取得许可资质并开展经营辅助生殖业务，成为公司未来新的利润增长点。

行业空间清晰，赛道优势更甚，DTP与辅助生殖成长性确定

• 经济增长，支撑卫生支出在总量与人均方面占比均持续上升

  • 2010-2020年中国国内生产总值（GDP）从412,119亿元增长至1,015,986亿元，近5年CAGR达8.08%。
  • 同期卫生总费用从19,980亿元增长至65,841亿元，近5年CAGR达11.45%，显著高于GDP增速。卫生总费用占GDP比重从2010年的4.85%上升至2019年的6.67%。
  • 居民人均医疗保健消费支出增速（近5年CAGR 9.61%）高于人均可支配收入增速（近5年CAGR 7.94%），占比从4.98%上升至5.73%。

• 人口老龄化，推动医药需求加速提升

  • 2010-2020年中国总人口增速持续放缓，但65岁及以上人口从11,934万人增长至19,059万人，近5年CAGR达5.66%，占总人口比例从8.90%上升至13.50%。
  • 老年人口数量加速增长，为医药行业增长提供强劲的内生需求动力。

流通、DTP/院边店、“互联网+”三管齐下，处方外流强势承接者

• 湖南省药品流通市场的增长空间广阔，区域优势明显

  • 2013-2020年全国药品流通市场规模从13081亿元增长至24149亿元，增速放缓。
  • 同期湖南省药品流通市场规模从295亿元增长至916亿元，近5年CAGR达19.11%，显著领先全国水平。湖南省份额占比从2.26%稳健增长至3.75%。
  • 公司95%以上收入来自湖南地区，将充分享受湖南省市场的增长红利。

• DTP增速领先传统零售，专业药事服务吸引客流

  • 处方外流趋势： 2011-2019年零售药店销售占比从22.59%增长至23.40%，预计伴随集采推进，药店份额将进一步提升。
  • DTP药房优势： 2014-2018年DTP药房市场规模从169亿元增长至416亿元，CAGR达25.29%，增速远超传统零售药店（近5年CAGR 8.21%）。DTP药房在用药服务和医保资质上弥补传统药店短板，提供专业药事服务，且大部分品种可医保报销。
  • 公司DTP表现： 达嘉维康2016年成为湖南省首批特药协议药房，截至2021年3季度末，已有DTP药房37家，经营新特药品种品规278个。2020年公司DTP单店收入2334万元，远高于同期老百姓的768万元。

• 批零一体，加速布局院边店、专业药房等新零售模式

  • 公司借助批零一体化经营，较早布局“特门服务”药房及DTP药房。
  • 自2002年经营“特门服务”药房业务，2019年公司“特门服务”医保结算金额占比第一。
  • DTP专业药房服务专注领域集中，通过专业化服务产生与患者的长期合作黏性。

• 探索“互联网+”，加入“处方流转平台”加强承接处方外流能力

  • 政策驱动： 国家卫健委《关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》提出深化医保支付方式改革，到2025年按病种付费的医保基金占比达到70%，这将促使医院更有动力推动处方外流。
  • 平台建设： 公司建立了连接医院及医保端的三方信息共享平台，实现“特门服务”及特药处方在医院和药店之间流转，患者可自主决定购药地点并享受医保统筹待遇。
  • 互联网医院+处方共享平台： 公司正与湖南省内多家大型医院探讨合作建设“互联网医院+处方流转共享平台”项目，通过连接HIS系统和药店销售系统，加速承接处方药外流。
  • 门店布局： 截至2021年9月30日，公司及其子公司完成工商登记的零售药房门店共115家，其中55家在营。近三年零售药店业务CAGR为74%。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测
  • 预计公司2021/22/23年营业收入分别为25.14/29.18/34.03亿元，同比增长7.44%/16.04%/16.60%。
  • 预计归母净利润分别为0.70/1.08/1.41亿元，同比增长8.64%/52.84%/30.71%。
  • 分业务预测： 纯销业务预计2021年营收16.65亿元，医院端、药房端和基层医疗机构端在疫情影响减弱后将保持稳健增长。调拨业务预计在2021-2023年有小幅回升后维持原有规模。零售业务（DTP、特门服务、传统药房）将是主要增长点，公司计划2021-