中心思想 大排版与高速度方案驱动产能扩张，重塑成本优势 奥士康通过推行大排版与高速度标准牵引新产线建设，优化专业化分工与生产效率，带动人均产值与营业收入持续增长。2021年实现营业收入44.4亿元（YoY+52.4%），归母净利润4.9亿元（YoY+40.4%），2022Q1归母净利润同比增长37.3%，产能投放节奏有序，专业化工厂满产后人均产值有望提升至250-300万元，成本优势进一步巩固。 拓宽PCB终端应用覆盖，协同上游强化供应链稳定 公司从消费电子类PCB领域向服务器、汽车电子及MiniLED等新兴市场拓展，增加终端市场覆盖面。同时与上游覆铜板厂商南亚新材签署三年期战略合作协议，计划采购额年增不低于30%，内资厂商携手合作有利于原材料供应链稳定及客户认证环节的协同引流，推动大陆PCB产业持续取代海外份额。 主要内容 业绩回顾与投资评级 2021年年报及2022年一季报财务表现 公司2021年实现营业收入44.4亿元，同比增长52.4%；归母净利润4.9亿元，同比增长40.4%。2022Q1实现营业收入10.6亿元（YoY+18.6%），归母净利润1.5亿元（YoY+37.3%），扣非归母净利润1.1亿元（YoY+6.3%）。受覆铜板成本上涨及运输成本会计科目调整影响，毛利率回落至22.3%（YoY-3.0pct），但净利率保持在11.1%（YoY-1.1pct），管理费用率下降至2.5%（YoY-1.7pct）。预计2022-2024年归母净利润分别为6.7/8.8/10.6亿元，维持“买入”评级。 产能布局与效率提升 七个专业化工厂持续优化生产效率 公司已形成惠州、益阳、肇庆三大生产基地，规划七个专业化厂区，总产能超过170万平/月。A8工厂面向新能源、NB和PC产品已量产；A9工厂专业生产MiniLED产品，已完成主体建设并进入试产阶段；计划对A3工厂进行升级改造，面向汽车电子产品。2021年人均创收89万元（YoY+41.3%），伴随大排版与高速度标准新产线建设，满产后人均产值有望提升至250-300万元，专业化分工进一步提升生产效率、良率与准交率。 市场拓展与供应链协同 拓宽PCB终端应用产品覆盖广度 公司从以消费电子类为主，逐步切入服务器、汽车电子等高端应用领域，通过加强销售拓展能力扩大终端覆盖面，发挥成本优势在既有市场及新兴市场同步获客。 携手上游南亚新材强化联动 公司披露与南亚新材签署三年期战略合作协议，每年采购额计划较上年增长不低于30%。此合作有利于原材料供应链稳定，内资厂商携手发挥产品性能及成本优势，在客户认证环节相互引流，推动大陆PCB产业持续替代海外份额。 总结 奥士康以“大排版与高速度标准”重塑成本结构，通过新产线建设与专业化分工提升人均产值，2021年及2022Q1业绩保持高增长。在PCB终端应用方面，公司积极拓展服务器、汽车电子及MiniLED领域，扩大市场覆盖；在供应链端，与南亚新材深度绑定夯实原材料成本优势。产能投放节奏有序，生产效率持续优化，叠加下游需求拓展，公司综合竞争力有望进一步提升，维持买入评级。

　　艾德生物(300685) 　　事件：2022年4月11日公司发布年报业绩：2021年全年公司实现营业收入9.17亿元，同比增加25.9%；归母净利润为2.40亿元，同比增加32.86%；扣非归母净利润为2.16亿元，同比增加46.54%。2022年4月20日公司发布2022年一季度业绩：2022年Q1公司实现收入2.06亿元，同比增长18.6%，归母净利润为5361.48万元，同比增长23.46%。 　　2021年和2022年Q1业绩符合预期，伴随诊断行业逐渐规范化 　　公司在新冠疫情扰动下业绩保持稳定增长，2021年公司收入为9.17亿元，其中检测试剂收入为6.99亿元，同比增长23.83%；检验费用收入为1.54亿元，同比增长33.43%；药物临床研究服务收入5417.74万元，同比增长26.97%。2022年Q1收入为2.06亿元，同步增长18.6%，主要是中国各地新冠疫情散发，其中3月上海疫情严重，肿瘤病人就医诊断量受到影响。公司伴随诊断龙头地位逐步巩固，业绩维持稳定增长。在产品和技术平台方面，目前公司拥有PCR、NGS、IHC及FISH四大技术平台，研发获批上市24种单基因及多基因肿瘤诊断产品。在销售覆盖方面，公司采用直销模式，聚焦院内市场，已覆盖头部超过500家医院，直销团队超过400人。在政策引导下伴随诊断行业快速健康发展，2021年国家药监局药审中心和器审中心发布了《已上市抗肿瘤药物伴随诊断试剂临床试验指导原则》、《与抗肿瘤药物同步研发的原研伴随诊断试剂临床试验注册审查指导原则》等文件，2022年出台《肿瘤诊疗质量提升行动方案》，明确肿瘤药物伴随诊断的重要临床价值，进一步规范伴随诊断市场 　　注重研发创新，首个国产的PD-L1伴随诊断试剂盒获批 　　公司重视研发团队的打造和研发创新的投入，2021年公司研发投入1.56亿元，同比增长35.63%，研发人员451人，同比大幅增长65%。目前公司设厦门、上海双研发中心，拥有50项专利授权，核心发明专利同时获得中国、美国、欧盟和日本的授权。在产品方面，公司生信专利算法突破海外企业专利封锁，基于ADx-GSS®算法开发的创新产品HRDPanel已取得欧盟IVDD认证。2022年3月基于IHC技术平台的肿瘤免疫药物伴随诊断产品PD-L1获批上市，贡献新的收入增量。未来公司逐步在肿瘤早测、MRD、OncoPro等复发（疗效）监测产品推进研发。持续推进药企合作，夯实产品线基础。目前公司与阿斯利康、强生、默克、安进、礼来、卫材等药企达成伴随诊断合作。2022年2月公司与法国制药公司皮尔法伯集团达成战略合作推进BRAF抑制剂在非小细胞肺癌和肠癌的伴随诊断试剂注册；4月公司与和黄医药达成战略合作推进治疗非小细胞肺癌的伴随诊断试剂盒的研发。 　　海外业务持续推进，PCR-11基因日本获批贡献新增量 　　公司产品已经在全球60多个国家和地区的医院和科研院所销售，超过100家国际经销商，2021年公司海外收入1.05元，同比下滑8.4%，主要是2020年上公司海外市场有部分新冠检测试剂销售，剔除新冠业务肿瘤分子诊断产品同比实现快速增长。公司海外业务正在加速推进，目前国际业务和BD团队超过50人，在新加坡、中国香港、加拿大设有全资子公司，在荷兰设有欧洲物流中心。公司产品已经在东亚和欧盟市场站稳脚跟，未来将进一步向东南亚、北美等市场拓展。目前ROS1试剂盒已在日本、韩国获得批准上市并进入医保，并且2021年6月新产品PCR-11基因在日本获批上市，2022年1月纳入日本医保，2022年日本市场或进入快速增长时期。基于ADx-GSS®自主专利算法的HRDPanel正在积极推进欧盟、日本的注册报批。 　　盈利预测：公司为伴随诊断的龙头企业，2022年3-4月中国新冠疫情各地散发，考虑疫情的影响，将2022-2023年收入从12.43、15.89下调为11.46、14.90亿元，预计2024年收入为19.44亿元，预计2022-2023年净利润从3.334.34下调为3.01、3.96亿元，预计2024年净利润为5.28亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情不确定风险、新产品获批不及预期、行业竞争加剧、海外推广不及预期。

中心思想 定增落地缓解资金压力，产能扩张与成本优化双轮驱动成长 傲农生物通过非公开发行股票募集14.4亿元，其中9.4亿元用于补充流动资金，显著改善公司高负债率（79.96%）的财务结构，降低财务风险。 生猪出栏量高速增长（2022年Q1同比+95.81%），叠加断奶仔猪成本降至450元/头以下，公司正从“量增”转向“质升”，布局周期底部产能释放。 预测2023年归母净利润大幅转正（16.31亿元），基于23年11倍PE给出目标价25.85元，维持“买入”评级。 主要内容 事件：定增顺利过会，资金压力缓解 公司非公开发行股票已获证监会备案通过，募集资金净额14.3亿元。其中4.5亿用于1.5万头母猪自繁自养项目，0.5亿用于饲料项目，剩余9.4亿补充流动资金。 补充流动性助力公司扩张，降低资产负债率至更稳健水平，增强抗风险能力。 生猪出栏放量增长，产能释放值得期待 2022年1-3月累计出栏生猪104.7万头（同比+95.81%），存栏189.2万头（同比+47.88%）。存栏母猪约32万头，预计22年末交付母猪栏位40万个。 2022-2024年出栏目标分别为600万、800万、1000万头，年均增速显著，产能持续扩张夯实增长基础。 成本逐步改善，静待周期反转 断奶仔猪平均成本已降至450元/头以下，目标逐步趋近350元/头（满产母猪场平均水平）。育肥成本仍有较大下降空间，目标降至16元/公斤。 公司重心从“量”转“质”，产能布局成型后聚焦成本优化，为周期反转后的利润释放创造条件。 盈利预测与投资建议 预计21-23年归母净利润分别为-11.76、-4.47、16.31亿元（原预测微调），21-23年同比增速分别-305.2%、+62%、+464.5%。 给予23年11倍PE，目标价25.85元，维持“买入”评级。风险提示包括疫病、猪价波动、现金流、原材料价格及食品安全风险。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。 总结 傲农生物定增落地有效缓解了资金压力，助力公司在猪周期底部扩张产能并优化财务结构。生猪出栏量高速增长，成本持续改善，公司从规模扩张转向效率提升，为周期反转后业绩爆发奠定基础。预计2023年利润大幅转正，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要财务数据显示，营收未来三年保持40%以上增速，毛利率从1.3%回升至12.8%，ROE在2023年有望达80.9%。投资者需关注猪价波动和现金流管理等风险。

中心思想 2021年业绩承压但22Q1反转超预期 2021年公司营业收入11.19亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润1.00亿元（同比-34.82%），主要受口罩业务下滑、海外疫情拖累以及内销改革费用增加影响。剔除口罩后主营收入同比增长12%，净利润基本持平。 2022年一季度实现营业收入3.01亿元（同比+36.85%），扣非归母净利润0.35亿元（同比+75.15%），在国内疫情影响背景下超预期增长。利润增速远超收入增速，规模效应下费用率下降是主因。 Q1毛利率同比下滑1.05pp至41.49%，主要系毛利率较低的海外业务占比提升；内销业务随高毛利创新产品放量预计持续改善。 内外协同战略驱动业绩增长 内销改革：自2020年起推行分线销售模式，深度营销与学术推广结合，重点推广可视双腔气管插管、清石鞘、超滑导尿管等高毛利创新产品。2021年内销收入6.00亿元（+19.36%），剔除口罩后增长约26%。 外销突破：2021年外销收入5.06亿元（同比-18.17%），剔除口罩后基本持平，但北美大客户定制化项目逆势上涨，签署多项OEM/ODM新项目（如硅胶防护面罩、间隙性导尿管等），未来将逐步转化成增量。 展望全年，随着疫情缓和，国内业务前低后高，海外业务维持高速增长，公司基本面积极向好。 主要内容 内销改革与外销突破双轮驱动 一级目录：内销分线销售配合创新型产品优势，新进院数量持续突破 2021年综合护理线、泌尿外科线、麻醉线分别开展学术活动692、376、196场，新进院数量持续突破。 导尿产品新进院520家（其中三甲医院185家），超滑导尿包、雾化产品分别新进院171、49家；泌尿外科清石鞘新进院190家；麻醉产品新进院146家。 截至2021年底，产品覆盖全国所有省区，进入超4000家医院（1000家以上三甲医院），终端市场反应速度持续提升。 一级目录：外销大客户定制化项目逆势上涨，多产品销售实现突破 2021年外销收入5.06亿元（-18.17%），剔除口罩后几乎持平，主要受疫情下出口受阻、海运效率低下及海运费高涨影响。 公司积极利用技术和产能优势争取大客户非标定制项目，北美大客户订单逆势上涨，新签多个OEM/ODM项目（硅胶防护面罩、鼻头配件、硅胶导尿管、加强气管插管、间隙性导尿管、超滑乳胶导尿管等），多数处于研发阶段，未来将陆续转化。 疼痛输注产品销售取得突破，兽用产品继续上量，欧洲家庭护理产品初步打开市场。 投资建议与风险提示 一级目录：投资建议 公司基本面全面积极变化：内销架构调整+高毛利创新产品放量，外销定制化项目持续突破，预计将迎来业绩快速增长期。 参考股权激励条件，上调2022-2023年盈利预测，并新增2024年预测：预计2022-2024年营业收入分别为13.58/16.99/21.97亿元，同比增长21.40%/25.10%/29.35%；归母净利润分别为1.56/2.02/2.62亿元，同比增长47.30%/29.20%/29.85%。 对应2022年4月21日收盘价13.00元，PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。 一级目录：风险提示 疫情影响原材料供应及产品出货； 新品获批及放量不及预期； 国际形势变动及汇率波动风险； 核心技术人员流失风险； 销售不及预期风险。 一级目录：盈利预测与估值 财务摘要显示，2022-2024年毛利率预计逐年提升至45.0%，归母净利润增速显著高于收入增速。 2022-2024年每股收益分别为0.53/0.69/0.89元，ROE从9.0%升至10.6%。 财务报表和主要财务比率显示，公司经营现金流良好，资本开支相对稳定，资产负债率持续下降。 总结 本报告详细分析了维力医疗在2021年受疫情影响的业绩表现及2022年一季度的超预期增长。核心逻辑在于内外销协同改革：内销通过分线销售和学术推广加速高毛利创新产品放量，带动新进院数量突破；外销虽受短期扰动，但大客户定制化项目逆势上涨，多产品线取得突破。公司基本面发生积极变化，预计未来三年业绩将快速增长。报告上调盈利预测，并基于股权激励条件给出2022-2024年收入复合增速约25%、净利润复合增速约35%的预期。同时提示了疫情、新品放量、国际局势等风险。整体看，公司处于业绩拐点，推荐买入。

中心思想 营收增长与成本压力并存 华恒生物2021年营收实现95.81%的大幅增长，主要得益于缬氨酸及丙氨酸新产能释放带来的产销量提升。然而，原材料葡萄糖价格上涨导致单吨直接材料成本同比增加约42%，使得综合毛利率同比下滑11.2个百分点至32.3%，反映出成本端压力对盈利能力的侵蚀。 产能释放与产品多元化推进 公司通过募投项目部分投产，实现了氨基酸产品产量同比增长95.66%，并成功扩展至动物营养领域。同时，研发投入同比增长75.42%，构建全产业链技术平台，加速布局在研管线产品，旨在降低产品系列单一风险，增强综合竞争力。 主要内容 事件 公司发布2021年年报，实现营业收入9.54亿元，同比增长95.81%；归母净利润1.68亿元，同比增长38.92%；其中第四季度营收3.33亿元，同比增长162.81%，归母净利润0.66亿元，同比增长84.12%。 新品产能释放，营收规模大幅增长 产销量分析：氨基酸业务营收约8亿元，同比增长92%；产品生产量同比增长95.66%至约4.9万吨，销售量同比增长78.68%至约4.79万吨。 产能项目：巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目（2.5万吨/年）及秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目（新增5000吨/年）部分投产，带动产能利用率提升。 毛利率变动：综合毛利率32.3%（同比-11.2pcts），直接材料成本同比增加153.8%，单吨直接原材料成本同比增加约42%，主要受葡萄糖价格上涨影响。 费用变化：管理费用同比增加约2890万元（员工薪酬及中介服务费增加）；财务费用同比减少约744万元（汇率波动、利息支出下降及存款利息增加）。 加大研发投入，构建全产业链技术产业化路径，扩大产品布局 研发投入：2021年研发费用5284万元，同比增长75.42%；新增发明专利5项、实用新型专利11项；研发人员112人（同比+50人）。 技术平台：成立华恒合成生物技术研究院，围绕发酵法和酶法两大平台，完善从菌种构建到大规模生产的全产业链路径。 市场开拓：销售体系重组为5个事业部（中间体、动物营养、功能食品与营养、日化护理、植物营养）；成立华恒美国公司聚焦国际市场。 L-丙氨酸全球份额第一，L-缬氨酸实现大规模量产 L-丙氨酸：全球市场份额第一，技术国际领先，主要用于绿色螯合剂MGDA、维生素B6及食品添加剂。 L-缬氨酸：下游饲料养殖需求增长强劲，公司在巴彦淖尔基地实现发酵法L-缬氨酸大规模量产，竞争优势明显。 客户结构：服务世界500强企业（巴斯夫、味之素、伊藤忠等）及国内优质企业（诺力昂、天新药业等）。 重点项目建设落地，产品产能持续扩充 2022年持续推进募投项目产能利用率提升，并开展巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目（1.6万吨/年）和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目，完善产品种类和一体化程度。 盈利预测与估值 预计2022~2024年净利润分别为2.4、3.5、4.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示 产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。 总结 华恒生物2021年营收同比大增95.81%，主要受益于新产能释放带来的氨基酸产销量显著提升，但原材料成本上涨导致毛利率承压。公司持续加大研发投入（+75.42%），完善全产业链技术路径，并积极拓展产品线至动物营养等领域，同时L-丙氨酸和L-缬氨酸已确立市场领先地位。未来随着多个在建项目落地，产能将进一步扩充，有望增强综合竞争力和抗风险能力。综合考虑产能投放节奏，预计2022-2024年净利润复合增速约34%，维持“买入”评级。

中心思想 功效护肤龙头地位稳固，多品牌战略驱动增长 贝泰妮凭借其主品牌“薇诺娜”在国内功效型护肤品市场，尤其是在敏感肌细分领域，确立了无可争议的龙头地位。公司通过持续的医研投入、产品创新和精细化的全渠道运营，不断巩固品牌力，并成功将市场份额提升至约24%。这一核心竞争力为公司提供了坚实的增长基础和高天花板。 大健康生态版图逐步成型，全球化布局蓄势待发 公司积极围绕功效护肤拓展品牌矩阵，孵化了“薇诺娜Baby”和高端抗衰品牌“AOXMED”等，旨在打造多元化的增长引擎。同时，贝泰妮以高瞻远瞩的战略定位，逐步构建“功效性护肤品+医美+服务平台”的大健康生态版图，并利用云南特色植物资源布局功能性食品赛道。展望未来，公司计划通过并购和出海战略，逐步拓展海外市场，参与全球竞争。 主要内容 功效护肤：黄金赛道空间广阔，需求升级带动高增 市场需求演变与功效护肤崛起 中国化妆品行业持续高景气，2021年零售额达4026亿元，同比增长14.0%，超出社零增速1.5个百分点。随着护肤品渗透率趋于饱和（已逾90%），行业增长驱动力转向对用户需求的细分挖掘和客单价提升。消费者护肤知识体系日益成熟，对产品关注点从成分深入到功效。据艾瑞咨询调研，功效型护肤品在总护肤支出中占比高达58.4%，主要因其能有效解决肌肤问题、成分安全且收效显著。 敏感肌问题日益普遍，中国女性敏感肌患者达36.1%，多重内外因素导致高发。中重度敏感人群在屏障修复后，对美白、防晒、抗初老等次生问题产生进阶改善需求。皮肤学级护肤品因其医研背景和强效安全性，成为功效护肤品中的重要部分。华经产业研究院预测，2021-2024年皮肤学级市场规模将从235亿元增至458亿元，三年复合年增长率约24.9%，远高于护肤行业整体增速，显示出巨大的市场潜力。 行业格局演变与监管驱动良性竞争 功效护肤市场现存国际品牌、新锐集团、国有老品牌和新兴品牌四大类。2017年以前，薇诺娜、修丽可等“药妆”品牌主要在专业渠道销售，知名度有限。2017年后，具医学背景的品牌利用线上电商迅速提升消费者认知，行业快速增长。2018年国际品牌进入大众渠道，国内老牌纷纷孵化相关品牌。2019年新兴品牌通过抖音、私域等进行流量营销，疫情催化下行业持续高增。然而，随着流量成本攀升、融资遇冷及产品夸大宣传受限，部分新兴品牌难以维持良性发展。未来，随着政策端对原料监管趋严、研发申报周期变长，市场集中度有望上升，优质头部品牌将通过研发和渠道持续巩固竞争壁垒。 皮肤学级护肤品市场进入壁垒更高，因其需强大医研背景背书。2020年，化妆品行业整体CR5约32%，而皮肤学级护肤市场CR5高达55%。早期头部品牌以海外为主，如薇姿、理肤泉、城野医生等。国货品牌如薇诺娜、玉泽等市场占比逐步提升，通过医研实力和灵活运营能力，有望进一步扩大份额。2020年以来，化妆品行业新规频出，以品牌方监管为重要出发点，突出品牌建设地位，旨在提升自主品牌影响力和竞争力，培育高端品牌，促进全产业链健康发展和良性循环。 主品牌：聚焦敏感肌，产品裂变打造高天花板 品牌力沉淀与医研学术高地 贝泰妮主品牌“薇诺娜”经过多年沉淀，已成为皮肤学级细分赛道龙头品牌，连续3年蝉联市占率TOP1，2021年市占率增至约24%，与第二、三名差距进一步拉大。公司成功的品牌打造方法论在于：首先在原料/研发端突破，以云南特色植物资源及医研成果形成差异化竞争优势；其次在临床研究中验证功效并打磨产品；再锚定专业渠道目标人群推广，根据反馈持续打磨；最终建立原点人群信任，形成口碑效应，配合电商及社媒平台运营，使品牌形象深入人心，驱动业绩高速增长。 公司持续加码研发投入，2021年研发费用达1.13亿元，同比增长78.5%；研发人员数量从104人增至236人，占比总人数从5.46%增至9.92%。公司拥有约60项专利和11项核心技术。2020年将研发中心升级为贝泰妮研究院，并牵头建设“云南特色植物提取实验室”，聚焦以云南特色植物提取物为原料的功效性化妆品、功能性食品及药品研发。2021年累计完成63家医院皮肤学科临床研究，发表154篇学术论文，申报获得授权发明专利22项，实用新型专利31项。在学术方面，薇诺娜联合顶尖皮肤科医生发布“红宝书”，推动行业标准建立，2021年发布15项国家级专家指南和共识，参与制定20项团体标准，巩固了品牌行业地位。 在消费端，薇诺娜通过简洁专业的白红配色包装、深度参与“525全国护肤日”活动、推出皮肤学直播综艺《敏感肌颜究所大课堂》等多种专业化形式，全方位打造“敏感肌专家”形象。公司还积极拓展年轻消费群体，面向全国高校开展公益活动，并登陆CCTV-1《大国品牌养成记》和北京京信大屏，彰显品牌实力和“大国品牌”形象。薇诺娜品牌持续受到市场认可，2018-2021年连续四年蝉联天猫金妆奖并上榜天猫双十一美妆TOP10，近两年为唯一上榜国货品牌。 产品矩阵创新与全渠道协同 薇诺娜通过“经典系列+明星爆品”策略不断丰富产品组合。舒敏特护霜以核心专利植物成分青刺果及马齿苋提取物为基础，自2014年推出以来销量持续亮眼，2017-2020H1销售收入分别为1.47/2.20/3.57/1.28亿元，占比总营收约13.56%-18.37%。舒敏全系列产品（包括精华、喷雾等）营收贡献突出，2017-2020H1销售收入分别为3.13/4.85/7.41/3.02亿元，占比总营收约32.06%-39.23%。 公司还针对敏感肌人群的进阶需求，将品类功效不断向“敏感+”延伸，如美白（光透皙白系列）、防晒（清透防晒系列）、抗初老（赋活精华液）等，覆盖多重使用场景。通过多品类布局，公司对单一品类的依赖度逐步降低，面霜品类销量占比从2017年的31%降至2020H1的20%。2021年上市40余款新品，防晒乳、修护冻干面膜等单品销售额均破亿。2022年，公司将重点发力高毛利精华品类，打造精华家族系列，并根据各渠道人群画像差异，线上侧重美白/修红系列，线下侧重胶原蛋白和屏障修护系列。 在渠道端，公司践行“线下为基础，线上为主导”的策略，并进行组织架构精细化升级。2021年线上营收达33.0亿元，同比增长51.9%，占比销售总额82.3%。传统电商平台（天猫、京东等）通过优化推广组合、精准投放、多样化促销（小促拉新、大促折扣）提升获客效率和转化率，2021年阿里系收入同比增长45.6%。新兴社媒渠道（抖音、快手、小红书等）通过专业内容输出和强互动营销（明星/主播/医生合作）进行流量裂变，2021年双十一期间，薇诺娜在抖音美妆自播排名第1，快手排名第6。 线下渠道方面，公司坚守OTC药房、医院等专业渠道，已覆盖全国约2万所药店，未来仍有巨大增长潜力。同时，积极拓展屈臣氏（已入驻4000余家）、H.E.A.T喜燃等新零售渠道，并开设上海线下体验中心和杭州百货专柜，树立国货品牌线下销售新标杆。公司还构建了“公域引流+私域沉淀+小程序直购”的全链路私域流量池。2021年，主要自建平台注册用户新增85.32万至298.35万，客单价达1112.50元，私域平台复购率超40%，高于公域平台，显示出高价值内容输出成功打造高客户粘性。 多品牌：围绕功效护肤，持续攻城略地 多品牌战略的集团化选择 美妆用户需求复杂多变，行业竞争激烈，多品牌战略成为化妆品企业长远发展的更优选择。单品牌覆盖客群有限，规模达到一定体量后，多品牌布局可突破天花板，通过价格定位、产品风格互补，满足差异化的细分市场需求，从而尽可能多地占领市场份额。欧莱雅、雅诗兰黛等海外化妆品集团均通过长时间的自主发展和后续的并购，形成了全面或中高端定位的品牌矩阵。多品牌战略的实施门槛较高，需要供应链、产品、渠道和品牌声量等方面的优势，且新老品牌之间需定位差异化、产品创新灵活，集团需高效赋能研发、供应链、渠道、人力等中后台。 贝泰妮多品牌矩阵的赛道延展 贝泰妮自身的专业基因和强大的组织体系为多品牌发展提供了底层支撑，包括医研专业基因、研发组织体系、中台能力（全渠道网络、多元化营销、产品创新体制、数据/业务中台及强大供应链）及创新型组织人才体系。主品牌薇诺娜在敏感肌市场的领先地位也为拓展子品牌提供了强力背书。公司坚持独有的品牌打造方法论：品牌定位“千斤拨四两”（医研学术高位降维切入细分赛道），商业落地“四两撬千斤”（瞄准“原点人群”推广，建立信任后逐步形成口碑效应，再结合线上公域运营进行放量）。 公司重磅推出高端全皮层抗衰品牌AOXMED，剑指高端护肤市场。该品牌价格带定位于千元级别，主打冬虫夏草提取物及全皮层吸收黑科技。初期通过医美机构铺设，瞄准具备潜在抗衰需求的人群，提供疗程化服务以建立信任，后续结合线上公域放量。AOXMED已完成日化、医疗器械、医药三类商标注册，并有密集赋活精华面霜/精华露/精华液三款产品取得备案。相较于国际大牌，AOXMED在控价方面具优势，能为医美机构留存更多利润空间；相较于本土品牌，则可有效借力上市公司背书，更容易获得消费者信任。 薇诺娜Baby定位婴幼儿专业护肤，可与主品牌人群高效协同。中国婴幼儿洗护市场稳健增长，预计2025年市场规模将达500亿元，未来五年复合年增长率11.1%。90后/高学历/职场人士为消费主力，更关注科学安全性。薇诺娜Baby延续专业化定位，拥有国内首家0-12岁临床测试数据支持，通过6大安全性测试。初期通过月子会所、妇幼保健院、母婴店等专业渠道推广，后逐步发力线上。2021年双11首次参战即上榜天猫婴童护肤品类TOP10，同比增长超10倍。2022年将重点打造分离护肤升级产品线。 此外，Beauty Answers定位术后修护，有望受益于医美热潮。中国医美人群高速增长，预计2023年将达2354万人，术后修护市场潜力巨大。Beauty Answers联动皮肤学专家，基于4.6万份光损伤性皮肤样本，针对中国人12种常见皮肤问题进行基础研究，推出蓝铜胜肽修护系列产品。 全生态：择高而立，打造大健康生态版图 品牌高处定位与战略执行 贝泰妮品牌定位“择高而立”，将大消费生态布局作为长期战略规划，打造“功效性护肤品+医美+服务平台”整体皮肤健康解决方案。公司立足云南高原特色植物优势，借力政府在中药材开发培育、种植生产、市场流通等多方面政策扶持，不断寻找技术与产品突破点，放眼全球塑造差异化的核心竞争力。 公司在扩张方面节奏良好，早期聚焦“舒敏”功效，全力打造“薇诺娜”品牌，成功跻身细分市场头部梯队。主品牌“薇诺娜”处于高速增长期且盈利模式优良，为集团扩张打下良好基础。其后围绕功效护肤打造多品牌矩阵，薇诺娜Baby切入婴幼儿护肤赛道、AOXMED定位高端抗衰护肤、Beauty Answers切入医美后周期护肤赛道。同时推出线上皮肤健康护理服务平台——逑美APP。全面布局功效型护肤品+医美+服务平台，并开启布局功能性食品赛道，充分利用云南特色植物资源进行产业化落地，大健康生态版图逐步沉淀。 全球化展望与产业项目储备 借鉴欧美品牌全球化历程，贝泰妮未来目标进一步到世界市场中参与竞争、树立标杆，逐步实现全球化。公司计划通过集团并购等方式，利用多元化的产品组合与品牌矩阵将业务拓展至全球市场。根据招股书，公司目前在马来西亚、印度尼西亚、巴基斯坦等地拥有25项境外商标权。 为持续发展提供产业项目储备，公司积极寻找外部战略联盟及投资机会。2021年10月，公司公告拟以自有资金4000万元设立海南私募基金管理全资子公司，业务范围包括股权投资基金管理及创业投资基金管理服务。2021年12月，成立全资子公司成都贝泰妮企业管理有限公司，经营范围涵盖细胞技术研发和应用等，助力公司进一步筑就研发高地，拓展大健康产业布局。 盈利预测与投资建议 基于核心假设（各品牌细分赛道稳健增速，主品牌薇诺娜高速成长，新品牌孵化节奏良好，毛利率维持高水平，销售/管理费率下降，研发费率上升），国盛证券研究所对公司进行了盈利预测。 预计公司2022-2024年营收分别为55.63/74.35/97.75亿元，同比分别增长38.3%/33.6%/31.5%。归母净利润分别为12.08/16.36/21.77亿元，同比分别增长40.0%/35.4%/33.1%。对应归母净利率分别为21.7%/22.0%/22.3%。 其中，主品牌薇诺娜线上渠道预计2022-2024年总营收分别为45.26/60.54/78.73亿元，同比分别增长39%/34%/30%。线下渠道预计2022-2024年总营收分别为8.81/10.99/13.64亿元，同比分别增长24%/25%/24%。 国盛证券维持“买入”评级。公司卡位高成长性细分赛道，品牌化程度高，享有溢价。当前市值737亿元，对应2022年PE为61倍。 总结 贝泰妮作为国内功效型护肤品龙头，凭借主品牌“薇诺娜”在敏感肌市场的领先地位，通过强大的医研实力、持续的产品创新和精细化的全渠道运营，实现了高速增长和品牌力的不断沉

中心思想 华熙生物战略布局胶原蛋白产业，打造第二增长曲线 核心战略举措：华熙生物以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，标志着公司从玻尿酸龙头向生物活性材料平台型企业迈进的关键一步。此次收购不仅补充了动物源胶原蛋白技术，还与公司研发的重组胶原蛋白形成双技术路线布局，构建了更完整的生物活性物产品矩阵。 协同价值与成长逻辑：收购标的益而康生物在胶原蛋白海绵市场占有率超30%（行业第一），拥有成熟动物源提取工艺和国内唯一仿生骨材料（人工骨）。华熙生物通过整合医院渠道资源、发挥合成生物学平台优势，有望实现“动物源+重组”胶原蛋白协同、医疗终端与消费终端（护肤、食品）协同，预计22-24年净利润分别为10.5/13.8/17.5亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件：以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业 公司于2022年4月15日与中煤地质集团签署《产权交易合同》，收购“益而康生物”51%股权，双方将从研发、产品、销售三个方面进行业务整合和协同。此次收购旨在赋能人工骨业务加速拓展医院渠道，并丰富生物活性物产品管线，未来有望与公司已有技术（透明质酸等）协同，推动多业务发展。 点评：收购标的质地优良，协同效应显著 益而康生物核心优势分析 益而康生物深耕胶原蛋白类医疗终端产品多年，已实现从研发、生产到销售的全链条布局： 技术端：掌握全套成熟的动物源胶原蛋白提取工艺； 市场端：胶原蛋白海绵市场占有率超30%，处于行业第一并拥有较高知名度； 产品端：拥有重要产品人工骨，为国内首个纳米医药产品，也是国内唯一仿生骨材料。 财务数据方面：2019/2020/2021年1-11月分别实现营收0.87/0.79/0.76亿元，净利润0.25/0.11/0.13亿元，此次收购估值约32倍。考虑到与公司的协同性强，估值处于合理区间。 华熙生物胶原蛋白研发基础 华熙生物2021年基于结构生物学、合成生物学等技术建立胶原蛋白活性片段筛选平台，发酵产率居于行业领先水平，并建立科学、有效、可靠的重组胶原蛋白性能科学评价验证平台技术用于蛋白安全性及功效的全方位评价。 收购后的协同效应预期 渠道协同：借助益而康在胶原蛋白海绵市场的高占有率，通过胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品，进一步丰富公司现有的医疗终端产品管线； 渠道整合：华熙与益而康均铺设医院渠道，预计未来将进行协同赋能； 技术协同：华熙将同时拥有动物源和重组胶原蛋白自研及销售能力，叠加深厚的透明质酸（HA）技术，预计三者有望协同共创； 产业化延展：胶原蛋白应用领域涉及医疗健康、护肤品、食品等，公司未来有望立足自身中试转化平台，加强胶原蛋白的C端产业化应用，打造新成长曲线。 投资建议与盈利预测：长期主义夯实壁垒，四轮驱动打开空间 公司坚持长期主义，以研发实力夯实竞争壁垒与护城河，致力于生物科技&生物活性材料，立足玻尿酸原料龙头不断延伸功能糖、氨基酸等其他生物活性物。凭借微生物发酵和交联两大技术平台以及六大研发平台，建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，“四轮驱动”模式打开新的战略成长空间。预计22-24年净利润10.5/13.8/17.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示 新技术替代风险； 产品注册风险； 行业竞争加剧风险。 总结 本报告通过对华熙生物收购益而康生物51%股权事件的深度分析，揭示了公司在胶原蛋白产业战略布局的商业逻辑与成长前景。中心思想围绕“进军胶原蛋白产业”这一核心事件，阐述了收购标的的行业领先地位（胶原蛋白海绵市占率超30%、国内唯一仿生骨材料）以及收购协同效应（渠道整合、技术互补、产业化延展）。主要内容涵盖了事件详情、点评分析（标的优势、公司研发基础、协同预期）、投资建议与盈利预测（22-24年净利润复合增长率超30%）以及风险提示。最终结论认为，华熙生物凭借玻尿酸领域的深厚积累，通过收购快速切入高景气度的胶原蛋白赛道，将“动物源+重组”双技术路线与全产业链资源整合，有望构建第二增长曲线，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务全面复苏 迈瑞医疗2021年及2022年第一季度实现营收与利润双位数增长，归母净利润同比增幅均超20%。其中2021年全年营收252.70亿元（+20.18%），归母净利80.02亿元（+20.19%）；2022年Q1营收69.43亿元（+20.10%），归母净利21.05亿元（+22.74%）。生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务均实现正增长，体外诊断与医学影像增速超过27%，显示疫情后常规医疗需求持续恢复。 战略布局强化，激励彰显信心 公司通过收购IVD上游原材料供应商HyTest完善产业链一体化，并推出两次10亿元股票回购及股权激励计划，要求2021-2024年归母净利润复合增速不低于20%，传递长期发展信心。同时，海外市场突破700余家高端新客户，渗透率提升有望进一步增厚业绩。 主要内容 财务状况与业绩概览 财务数据亮点 2021年全年：营收252.70亿元（+20.18%），利润总额90.17亿元（+21.22%），归母净利80.02亿元（+20.19%），扣非归母净利78.50亿元（+20.04%），基本每股收益6.59元（+20.26%）。 2022年Q1：营收69.43亿元（+20.10%），归母净利21.05亿元（+22.74%），扣非归母净利20.72亿元（+22.20%），基本每股收益1.74元（+23.17%）。 毛利率结构：生命信息与支持毛利率66.39%（-1.59pp），体外诊断毛利率62.51%（+2.78pp），医学影像毛利率66.34%（+0.16pp）。 盈利能力与估值 每股净资产23.12元，ROE（2022Q1）7.66%，资产负债率26.83%，动态市盈率43.30倍，市净率12.96倍。 业务分析：三大核心细分领域 生命信息与支持类产品 2021年营收111.53亿元，同比+11.47%，毛利率66.39%（同比下降1.59个百分点）。受益于医疗新基建及AED、微创外科等新兴业务高速增长。 体外诊断类产品 2021年营收84.49亿元，同比+27.12%，毛利率62.51%（同比提高2.78个百分点）。常规诊断采购需求随疫情缓解持续恢复。 医学影像类产品 2021年营收54.26亿元，同比+29.29%，毛利率66.34%（同比增加0.16个百分点）。常规业务加速恢复，新基建推进支撑增长。 战略举措：外延并购与股权激励 收购HyTest，强化IVD上游研发 报告期内收购全球知名IVD原材料供应商HyTest Invest Oy 100%股权，通过自研自产能力强化产业链一体化优势，提升原材料自主可控水平。 股份回购与股权激励 2021年初至今两次推出10亿元股票回购，并针对骨干员工推出股权激励方案，要求2021-2024年归母净利润复合增速不低于20%，彰显长期发展信心。 海外市场拓展 客户数量与渗透率提升 2021年在欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户，同时实现已有700余家高端客户的横向产品突破。未来有望通过进一步提升海外渗透率增厚业绩。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年摊薄后EPS分别为8.02元、9.63元、11.55元，对应动态市盈率37.38倍、31.12倍、25.94倍。 维持“买入”评级，认为迈瑞医疗作为医疗器械龙头将持续受益于市场高景气。 风险提示 主要风险包括：政策风险、海外市场波动风险、研发低于预期风险、中美贸易摩擦加剧风险。 总结 迈瑞医疗2021年及2022年第一季度业绩表现强劲，营收与净利润均实现20%以上同比增长，三大核心业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）全面复苏，其中体外诊断和医学影像增速超过27%。公司通过收购IVD原材料供应商HyTest加强产业链一体化，并实施股份回购及股权激励（要求2021-2024年净利复合增速不低于20%），传递长期信心。海外市场拓展取得成效，突破700余家高端新客户。基于医疗器械行业持续景气及公司龙头地位，分析维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为8.02元、9.63元、11.55元。需关注政策、海外市场及中美贸易等潜在风险。

中心思想 政策驱动与云化转型双轮驱动，医疗信息化龙头业绩稳健增长 本报告核心观点认为，创业慧康作为国内医疗信息化第一梯队厂商，在2021年实现了营收与净利润的双位数增长，核心医疗业务聚焦度提升至89.3%。受益于国家“以评促建”政策密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革等），下游医疗机构刚性需求旺盛，行业景气度有望维持。同时，公司“慧康云2.0”云化战略顺利推进，产品矩阵不断完善，医保业务同比增长132%，打开第二增长曲线。预计2022-2024年归母净利润复合增速达29.1%，给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 行业需求刚性叠加云化产品落地，业绩弹性充足 报告强调，尽管疫情反复可能短期影响交付，但政策强制性的评级目标（如2022年二级/三级医院电子病历评级要求）将驱动项目建设集中开启。公司云化解决方案在三级医院成功上线，生态建设初具雏形，后续规模化落地有望加速。综合毛利率受系统集成业务拉低至54.2%，但随软件销售占比提升和云产品成熟，毛利率有望回升，利润弹性值得期待。 主要内容 1 医疗信息化行业龙头，云化顺利蓄力高质量发展 1.1 股权结构稳定，持续激励员工 公司实际控制人葛航持股18.40%，股权结构稳定。通过多种股权激励计划覆盖核心员工，2019年限制性股票激励计划覆盖324人，解锁目标均已达成，有效绑定团队利益。 1.2 政策牵引+技术发展驱动行业提质 政策密集发布：2021年国家发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》、《公立医院高质量发展行动》等，对电子病历、智慧服务、智慧管理提出定量评级目标，如2022年二级医院电子病历平均达3级、三级医院达4级，驱动下游建设需求。 技术升级趋势：传统系统架构难以满足新需求，中台架构和云转型成为趋势。云计算、大数据等技术推动系统更新换代，自下而上需求逐步显现。 1.3 产品矩阵完备，“一体两翼”加医保事业部全面布局 一体（医疗卫生信息化）：拥有八大系列300多个自主研发产品，涵盖医院信息化和公共卫生信息化，以电子病历为核心。 两翼（医疗卫生互联网和物联网）：互联网医院云平台、保险云平台等形成产业闭环；物联网产品覆盖便民服务、临床应用等场景。 医保业务：2019年中标国家医保信息平台，建设7个省级医保平台及2个地市级平台，打造DRG/DIP统一分组平台，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 1.4 整体云化转型开启，“慧康云2.0”落地顺利 2021年启动“慧康云2.0”战略，计划3-5年构建云端产品矩阵。HIT全面云化解决方案进入市场推广期，在三级医疗机构成功上线，满足业务一体、医卫健一体、集团医院管理一体的需求。陆续发布运维云、智慧养老云、5G+危重症协同救治云等产品，生态初具雏形。 1.5 核心医疗业务高速增长，占比接近90% 营收结构：2021年医疗行业收入17.0亿元，同比增长24.4%，占比89.3%（2017年仅52.1%）。新增千万级订单32个，金额同比增长超40%，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 分产品：软件销售7.7亿元（+29.6%），技术服务7.3亿元（+9.0%），系统集成2.8亿元（+74.9%）。软件销售和技术服务毛利率保持高位（65.4%、62.5%），系统集成毛利率下降至12.5%，拉低综合毛利率至54.2%（-1.2pp）。 分地区：华东地区收入8.9亿元，占比46.7%；西北、华中收入增长较快，分别同比+48.7%、+74.4%。 1.6 持续投入研发，费用管控良好 研发投入：2021年研发投入2.1亿元，占营收16.6%，新增发明专利3项、软件著作权约90项，云化产品逐步推出。 费用率：管理费用率下降0.82pp至9.9%，销售费用率下降2.00pp至8.1%，盈利能力提升。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 关键假设： 软件销售：受益于评级政策集中开启，2022-2024年增速分别为31%、33%、30%，毛利率逐步提升。 技术服务：收入增速保持15%左右。 系统集成：增速逐渐放缓，2022-2024年分别为45%、30%、20%，毛利率小幅提升。 预测结果：预计2022-2024年营收分别为23.8亿/29.6亿/36.2亿元，增速25.2%/24.6%/22.2%；归母净利润5.4亿/7.0亿/8.9亿元，增速31.8%/29.0%/26.7%；EPS分别为0.35/0.45/0.57元。 2.2 相对估值 选取卫宁健康、久远银海、万达信息作为可比公司，2022年行业平均PE为21倍，公司PE为19倍，低于行业平均。 给予2022年29倍PE（较行业平均溢价，反映公司云化领先和医保新空间），对应目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 3 风险提示 政策推进力度不及预期 医院内生改革动力不足 疫情反复影响项目实施交付 行业竞争加剧 总结 创业慧康2021年年报显示，公司实现营业收入19.0亿元（+16.3%），归母净利润4.1亿元（+24.3%），业绩符合预期。核心医疗业务占比提升至89.3%，医保业务高速增长（+132%），“慧康云2.0”云化战略在三级医院成功落地。国家“以评促建”政策的密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革）为行业带来刚性需求，2022年有望迎来新一轮投入周期。公司作为医疗信息化第一梯队厂商，产品线全面、云化进程领先，在手订单充足（千万级订单金额同比+40%），预计2022-2024年归母净利润复合增速29.1%。给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖给予“买入”评级。风险主要在于政策执行力度、疫情反复和行业竞争。

中心思想 后疫情时期业绩持续稳健，国产医疗器械龙头地位巩固 报告的核心观点在于，迈瑞医疗在2021年及2022年第一季度展现了强劲的业绩韧性。2021年公司实现营业收入252.7亿元（同比增长20.2%），归母净利润80亿元（同比增长20.2%）；2022年第一季度营业收入69.4亿元（同比增长20.1%），归母净利润21.1亿元（同比增长22.7%）。业绩基本符合市场预期，且在后疫情时期常规诊疗需求恢复的背景下，公司核心产线（医学影像、体外诊断）均实现20%以上增长，血球业务跃居国内第一，超声业务升至国内第二，体现出其在行业中的领导地位和持续提升的市场份额。 研发高投入与全球化战略驱动中长期成长 公司持续加大研发投入，2021年研发费用达27.26亿元（同比增长30.1%），发明专利累计申请5,308件，授权1,618件。通过“三瑞”生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）赋能智慧医疗建设，高端产品（如BS-2800M、CL-8000i分析仪、昆仑R7等）布局成效显著。同时，公司深度把握国内医疗新基建机遇，并在海外市场（欧洲、新兴市场、北美）突破700余家高端新客户，剔除抗疫产品后海外营收增速超35%，全球化布局进一步夯实。报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为96.7亿元、116.8亿元、141.0亿元，对应PE为41/34/28倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件：年报及一季报业绩符合预期 公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年营收252.7亿元（+20.2%），归母净利润80亿元（+20.2%）；2022Q1营收69.4亿元（+20.1%），归母净利润21.1亿元（+22.7%）。业绩增幅稳健，超出部分市场预期。 点评：三大维度解析业绩驱动力 医疗器械行业龙头，后疫情时期业绩稳中向好 分产线看：常态化疫情防控下国内外诊疗活动恢复，拉动医学影像（+29.3%）和体外诊断（+27.1%）双位数高增长；医疗新基建推进支撑生命信息与支持业务增长11.5%。 市场份额：血球业务首次成为国内第一，超声业务超越进口品牌成为国内第二，产品渗透率与市场地位双重提升。 研发、生产持续高投入，高端产品布局显效 研发投入：2021年研发投入27.26亿元（+30.1%），截至2021年底累计申请发明专利5,308件，授权1,618件。 产品创新：体外诊断领域推出BS-2800M、CL-8000i全自动分析仪；医学影像领域推出“昆仑R7”“女娲R7”解决方案；生命信息与支持推出HyPixel R1摄像系统、呼吸机、麻醉机等；智慧医疗领域“三瑞”生态系统加速入院。 国内市场把握新基建机遇，海外市场深度融合寻突破 国内：医疗新基建推动大型医院扩建，公司依托行业地位迎来发展窗口。 海外：推动国内外营销体系深度融合，欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户；北美市场因高端医联体客户实现重大突破。2021年海外常规业务（剔除抗疫产品）营收增速超35%。 盈利预测与估值 鉴于国际局势不确定性，略下调2022-2023年归母净利润预测至97/117亿元（原为102/122亿元），新增2024年预测141亿元。 对应2022-2024年PE分别为41/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期、市场竞争加剧风险。 总结 本报告全面分析了迈瑞医疗2021年年报及2022年一季报的核心财务与经营数据，核心结论如下：公司后疫情时期业绩延续稳健增长，2021年全年和2022年一季度营收及利润均实现20%以上增速，血球、超声等核心产品市场份额跃居国内前列；研发投入持续加大（研发费用率接近10%），高端产品线与智慧医疗生态系统“三瑞”加速落地，强化技术壁垒；国内市场受益于新基建释放的医院扩容需求，海外市场通过本地化建设突破高端客户（尤其北美），形成双轮驱动。基于以上，尽管外部环境存在不确定性，但公司凭借龙头地位、产品迭代能力及全球化布局，预计未来三年仍可维持20%以上的净利润增速，当前估值（2022年PE 41倍）具备吸引力，维持“买入”评级。