奕瑞科技(688301) 　　2021年收入同比增长51.43%，归母净利润同比大幅增长117.79%。公司2021年实现营收11.87亿元，同比+51.43%；归母净利润4.84亿元，同比+117.79%；扣非归母净利润3.42亿元，同比+72.29%；2021年单四季度实现营收3.64亿元，同比+58.21%，归母净利润1.58亿元，同比+137.84%，扣非归母净利润0.73亿元，同比+33.14%。公司收入快速增长，主要系静态普放产品在高基数之上持续稳健增长，且动态领域进展顺利，齿科和工业新产品大幅放量实现更快增长。公司盈利能力提升显著，2021年毛利率/净利率/扣非净利率分别55.25%/40.81%/28.79%,同比增长3.44/12.36/3.49个pct，主要系毛利率较高的动态产品收入占比明显提升，且公司内部多种降本增效措施持续推进，规模效应彰显。费用端管控稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别4.92%/4.74%/12.27%/-1.41%，同比变动+0.19/-0.27/+0.04/-2.05个pct，人员大幅增长产生较多费用，截至2021年底公司总人数788人，同比增长45.74%。第四季度非经常性损益较高，主要系作为战略投资者认购珠海冠宇240.64万股（2021年10月15日在科创板上市，限售期36个月），对应确认公允价值变动损益8234.83万。 　　加大研发投入，动态系列多产品线全面开花，布局解决方案前景可期。公司 　　2021年研发费用1.46亿元，同比增长51.87%，截至2021年底研发人员256人，同比增长58.02%。公司基于平台型研发体系，掌握底层核心技术，加大研发投入，多条动态产品线齐头并进，快速拓展应用领域，拓品类逻辑持续兑现。齿科收入突破2亿，工业收入突破1.5亿，均实现高速增长，客户认可度高。此外，公司突破高端兽用市场，医疗动态领域的C型臂和乳腺进展顺利，放疗、胃肠、DSA探测器等高端新品储备丰富，长期增长动力充足。公司在RSNA2021发布智能DR系统解决方案，平板探测器搭配高压发生器、限束器、工作站等形成智能闭环解决方案，长期来看解决方案发展前景广阔。公司研发实力强、产品性能及性价比优势突出、覆盖全球头部客户资源，中期拓品类逻辑清晰、长期解决方案前景广阔。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。 　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 　　考虑到公司新产品和新技术拓展顺利，实现收入业绩高增长，我们小幅上调公司2022-2024年归母净利润至6.01/7.95/10.43亿元（前值5.76/7.40/9.62亿元），对应EPS为8.29/10.96/14.37元，对应PE为49/37/28倍，维持“买入”评级。

　　一心堂(002727) 　　公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长。公司作为区域性连锁药店龙头，以云南为核心，深耕西南布局全国。近年来，公司不断增加旗下药店的中药产品布局，中药营收占比不断提高。2020年公司实现营收126.6亿元，同比增长20.8%；归母净利润7.9亿元，同比增长30.8%。3Q2021公司实现营收105.0亿元，同比增长13.6%；归母净利润7.6亿元，同比上涨26.5%。2021年公司公告4起收购项目，共收购山西、河南以及广西区域的门店数量86家，预计2021年产生营业收入1.17亿元，产生净利润920.6万元。 　　行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场。药店行业头部药房企业优势显著，单体及中小型连锁药店的经营压力提升，逐步被整合将是未来发展趋势。头部企业凭借其强大的资本实力和管理能力优势将成为处方药外流的主要承担者，获取增量市场，并享受品类丰富高毛利产品销售提升带来的红利。根据商务部数据，四大药房（一心堂、益丰药房、大参林和老百姓）市占率已由2016年的6.1%提高到2020年的10.6%。 　　稳健增效，构筑公司核心竞争力。1）公司坚持区域高密度拓展模式，下沉得力，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。2）门店区域扩张稳健推进，从云南到川渝，再逐步布局全国；通过扎实的直营门店模式，保证区域竞争优势。截至2021年三季报，公司共拥有门店8356家。3）推行会员管理制度，通过精细化管理增强客户粘性，不断加强公司的盈利能力。4）打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力。公司四位一体，构建核心竞争力，提高未来业绩的稳健性。 　　投资建议 　　一心堂作为辐射全国的西南连锁药店龙头，将在行业发展持续获益。预计2021-2023年营业收入分别为145.85、174.23和207.80亿元，增速分别为15.24%，19.46%，19.26%；预计2021-2023年归母净利润分别为9.21亿元、11.00亿元和13.56亿元，增速分别16.55%、19.53%和23.24%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司2022年17倍PE，目标价31元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；股东减持风险；商誉减值风险。

　　诺泰生物(688076) 　　全球医药研发投入维持高增长，CDMO渗透率有望持续提升 　　据Frost&Sullivan，2020-2025年全球医药研发支出CAGR将达7.6%，超过2016-2020年的6.9%；其中美国预计同期CAGR为7.8%而中国为15%。全球CMO/CDMO渗透率预计将从2017年36.04%增长至2022年的52.22%；2025年全球CDMO市场预计将达1066亿美元，2020-2025年CAGR为14.0%，超过2016-2020的CAGR12.0%。 　　澳赛诺漏斗型项目梯队已形成，做深做多客户，减轻单大品种依赖 　　公司与吉利德、因赛特、辉瑞等全球大药企建立了长期合作关系，且公司在欧美和中国都在加强BD团队建设，进一步做深做多客户；硕腾（Zoetis）与公司签订的APC180原料药项目2020Q2末获FDA批准上市，正处于快速放量上升期；同时公司已搭建合理的漏斗型项目梯度储备，预计2022年伴随进入NDA阶段的项目获批，有望加速业绩增长，并减轻单大品种依赖。 　　原料药与制剂花开两朵，齐头并进，有望成为业绩新支柱 　　利拉鲁肽、醋酸兰瑞肽等品种正处于或准备与下游客户制剂进行关联审评，未来放量可期；注射用胸腺法新集采成功中标，终端销售有望快速放量。 　　多肽CDMO新蓝海，公司技术领先，有望成为新增长点。 　　根据Lonza、QY Research，推测多肽药物CDMO规模从2010年的7.6亿快速增至2018年的14.3亿美元，CAGR为8.2%。考虑到多肽药物规模化生产技术难度高且生产设备与常见的小分子药物生产设备差异较大，预计多肽CDMO外包意愿更加强烈。公司凭借技术积累有望获得先发优势，目前已经前沿生物艾博韦泰等项目开展。 　　投资建议与盈利预测 　　小分子CDMO项目梯队成型、自主选择产品正加速放量，多肽CDMO拓展也初见成效，公司长期快速成长可期待。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为6.42/8.21/10.47亿元，净利润为1.14/1.38/1.68亿元，EPS为0.54/0.65/0.79元/股，对应PE为58.21/47.99/39.59倍，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　CDMO订单执行不及预期，单大订单波动影响；自主选择产品研发风险；自主选择产品销售不确定性；多肽CDMO拓展不顺利；汇率波动风险等。

　　百克生物(688276) 　　事件 　　2022 年 3 月 17 日，公司发布 2021 年年报， 2021 年实现营业收入 12.02 亿元，同比降低 16.6%，归母净利润 2.44 亿元，同比降低 41.8%，扣非归母净利润 2.34 亿元，同比降低 41.9%。 　　水痘疫苗尤其是鼻喷流感疫苗销售受疫情影响，随着终端接种资源的恢复，预计后续有望恢复 　　1）受新冠疫情及新冠疫苗集中接种影响部分产品销量下降，特别是 2021年下半年全国陆续启动 3-17 周岁新冠疫苗接种工作，而鼻喷流感疫苗适用人群也为 3-17 周岁，鼻喷流感疫苗销售受到较大影响。2021 年水痘疫苗生产量 856 万支，销售量 811 万支，流感疫苗生产量 399 万支，销售量 60万支。2）资产减值准备增加，因为鼻喷流感疫苗为季节性生产/销售（有效期为 10 个月），公司 2021 年针对该项计提存货减值准备 8638.97 万元。 　　3）继续加大研发投入， 2021 年研发投入为 1.93 亿元，占营业收入比例为 16.03%。随着终端接种资源的恢复，预计后续有望恢复。 　　带状疱疹疫苗申报生产工作有序开展，募投建设项目稳步推进 　　带状疱疹疫苗顺利完成Ⅲ期临床现场工作，积极推进申报生产工作，目前该疫苗申报生产的相关工作正有序开展，我们预计 2023 年有望获批上市；百白破疫苗（三组分）启动Ⅰ期临床试验工作； 鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）获得临床批件并启动Ⅰ期临床试验。 　　募集资金建设项目有序推进，年产 2000 万人份水痘减毒活疫苗、 带状疱疹减毒活疫苗项目、年产 600 万人份吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗项目、年产 1000 万人份鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）项目 工程建设全部完成。 　　盈利预测与投资评级 　　考 虑 到 疫 情 反 复 ， 我 们 下 调 2022-2024 年 营 业 收 入 预测 至15.49/22.76/26.40 亿元（前值为 2022-2023 年 18.39/26.31 亿元） ，同比增长分别为 28.84%/46.97%/15.97%，预测归母净利润为 4.16/6.31/7.71 亿元 （前值为 2022-2023 年 5.21/7.88 亿元） 。考虑到随着终端接种资源的恢复，常规疫苗业绩有望恢复，以及公司带状疱疹疫苗报产稳步推进，维持 “买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复和销售不及预期风险，流感疫苗销售不及预期，研发进度不及预期，带状疱疹疫苗审批进度不及预期

中心思想 迈向全球的中国创新药领军者 百济神州已发展成为一家具有国际竞争力的创新药企业，其核心竞争力在于成熟的国际化临床试验研发和运营能力、可延续的梯度管线布局以及与跨国药企的深度合作。公司通过自主研发与授权引进相结合的方式，构建了覆盖血液瘤和实体瘤两大治疗领域的丰富产品管线，并积极布局前沿创新技术平台，为未来持续增长奠定基础。 数据驱动的市场拓展与价值提升 报告通过详尽的数据分析，展示了百济神州核心产品泽布替尼和替雷利珠单抗在全球及中国市场的强劲增长势头。泽布替尼在头对头临床试验中展现出优于同类产品的疗效和安全性，替雷利珠单抗则凭借差异化结构和广泛适应症持续拓展市场。公司通过医保谈判实现产品快速放量，并通过与诺华等巨头的合作加速全球化进程，有望在未来几年实现盈利并持续提升市场价值。 主要内容 1. 百济神州：持续开拓创新的全球化、商业化阶段的创新药公司 1.1. 百济神州：以创新为根基，面向全球发展的创新药公司 全球化布局与员工构成： 百济神州成立于2010年，总部位于美国麻省剑桥和中国北京，在全球五大洲拥有超过8000名员工，其中海外团队占比超50%。临床团队覆盖中国、美国、欧洲、澳洲等40多个国家或地区，管理逾90项临床试验。 多元化产品组合： 公司商业化产品包括自主研发的泽布替尼（百悦泽®）、替雷利珠单抗（百泽安®）和帕米帕利（百汇泽®），以及授权销售的来那度胺、阿扎胞苷、地舒单抗等产品。2021年12月，公司还获得诺华制药集团5款抗肿瘤药物在中国境内的销售权。 销售额快速增长与自研产品主导： 公司产品销售额由2018年的8.65亿元人民币增长至2021年的约40亿元人民币（6.34亿美元）。自研产品替雷利珠单抗和泽布替尼在2020年和2021年销售额占比分别达到66%和75%，随着新适应症纳入医保，预计将持续放量。 战略合作： 公司第一大股东为安进（持股20.27%），双方已达成全球肿瘤战略合作。 1.2. 核心管理团队产业经验丰富，覆盖药品开发各阶段 全球化背景与专业经验： 公司核心管理团队具有全球化背景，在创新药物发现、临床前研究、临床试验、监管审批、生产运营、商业化等药品开发全生命周期各阶段拥有丰富经验，有助于推动公司持续发展。 1.3. 自主研发与合作开发拓宽产品矩阵，自建基地提供充足产能 完整研发体系与丰富产品管线： 公司建立了完整的肿瘤生物学自有研发体系，拥有化合物筛选、小分子激酶抑制剂优化等多种药物发现技术平台。截至2021年11月4日，公司共有48款商业化产品及临床阶段候选药物，包括10款商业化阶段药物、2款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物。 研发投入与人才储备： 公司研发人员超过2800名，占员工总数超36%。临床开发团队全球超过2100人，其中海外约千人。2019-2021年研发费用分别为65.9亿元、89.4亿元及94.5亿元，同比增长43.3%、35.8%和5.7%。 自建生产基地提升产能： 公司在苏州和广州自主建设符合NMPA、FDA和EMA GMP标准的生产基地。广州大分子生物药生产基地一、二期工厂已落成，产能达24000升，三期工厂预计2022年底前完成，产能将达40000升，总产能有望超过120000升。广州基地将实现无纸化和智能化生产，引领行业发展。 2. 血液瘤：me-better泽布替尼放量在即，BCL-2和PI3Kδ抑制剂有望成为血液瘤治疗新增长点 2.1. 第二代BTK抑制剂泽布替尼全球多地获批上市，放量在即 2.1.1. BTK抑制剂为淋巴瘤治疗带来创新靶向治疗选择 作用机制与临床意义： BTK抑制剂通过抑制BTK激酶活性，阻断B细胞信号传导，诱导细胞凋亡，对B细胞淋巴瘤（如CLL/SLL、MCL、WM、MZL）具有优异疗效，使无化疗治疗成为可能。伊布替尼的上市改变了CLL/SLL的治疗格局，成为指南一线推荐用药。 2.1.2. BTK抑制剂市场快速增长，全球仅四款药品上市 市场规模与竞争格局： 伊布替尼全球销售额在2020年达到艾伯维53.14亿美元、强生41.28亿美元。美国市场有伊布替尼、阿卡替尼和泽布替尼三款BTK抑制剂上市。中国市场有伊布替尼、泽布替尼和奥布替尼三款上市，均已纳入医保。2020年伊布替尼中国销售额达11.3亿元。 2.1.3. BTK抑制剂全球多款药物在研，中国区竞争格局较好 研发进展： 全球范围内，礼来的LOXO-305（第三代非共价BTK抑制剂）已进入III期临床，有望克服共价BTK抑制剂的耐药性问题。中国BTK抑制剂市场竞争格局较好，多数处于临床I期。 2.1.4. 泽布替尼销售即将进入高速增长期 全球获批与销售额： 泽布替尼已在中国、美国、欧盟等45个国家或地区获批多项适应症，包括MCL、CLL/SLL、WM、MZL。2019年获FDA突破性疗法认定。全球销售额从2019年的71.7万美元增至2021年的2.18亿美元，同比增长423%。 中国市场价格优势与医保覆盖： 泽布替尼在中国市场年化费用为14万元人民币，低于伊布替尼（18.51-24.67万元）和奥布替尼（13.03万元），且新增WM适应症已纳入医保，进一步降低患者负担。 一线适应症进展： 泽布替尼用于治疗CLL的新适应症（包括初治及复发治疗）上市许可申请已获FDA受理，目标日期为2022年10月。 2.1.5. 相较伊布替尼，泽布替尼更加安全有效 头对头试验优势： ALPINE III期临床研究显示，泽布替尼对比伊布替尼在R/R CLL/SLL患者中具有更优的总缓解率（ORR 78.3% vs 62.5%），且房颤或房扑事件率显著降低（2.5% vs 10.1%），展现出更好的心脏安全性。SEQUOIA研究显示，泽布替尼在TN CLL/SLL患者中24个月PFS率达85.5%，优于利妥昔单抗联合苯达莫司汀组的69.5%。 2.1.6. 泽布替尼继续探索联用方案，进一步提升药品市场空间 联合用药策略： 公司积极探索泽布替尼与利妥昔单抗、奥比妥珠单抗、替雷利珠单抗、来那度胺以及自研Bcl-2抑制剂BGB-11417、PI3Kδ抑制剂BGB-10188等药物的联合用药临床试验，以拓宽适用人群。 2.1.7. PROTAC平台技术有望解决BTKi耐药问题 下一代BTKi： 百济神州首个PROTAC项目BGB-16673（针对B细胞肿瘤）已获NMPA批准I期临床试验申请，并在澳大利亚开展I期临床。临床

　　和元生物(688238) 　　十年磨一剑，细胞基因治疗CXO稀缺标的：和元生物为国内较早开始布局CGTCXO的企业，经过近十年发展，已经成为为基因治疗药物开发提供全面解决方案的一体化平台。公司业绩高速增长，2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%，2014-2021年CAGR约为65.34%。公司为首家实现盈利的CGTCXO企业，2021年公司归母净利润5425.73万元，较2020年有所下滑主要系2020年存在艾迪斯处置收益。2021年扣非归母净利润4098.67万元，同比增长53.69%。CGTCDMO业务作为公司目前占比最大的业务，发展动能充足，有望继续带动公司业绩高速增长。 　　细胞基因治疗市场持续扩容，创造外包繁荣沃土：基因治疗目前正处于萌芽期，有望引导下一代治疗技术的浪潮，行业景气度高涨，融资活跃，BigPharma与Biotech积极布局，全球市场规模有望从2020年的20.8亿美元增长至2025年的305.4亿美元，2020-2025年CAGR高达71.2%，处于快速增长前夕。CGT药物高昂的生产成本、较难的生产工艺以及匮乏的GMP产能创造了CGT外包的沃土，外加CGT药物的商业化加速开启，重磅产品开始放量，细胞基因治疗CXO市场需求旺盛，其中CDMO的全球市场规模有望从2020年的17.19亿美元快速增长至2025年的78.55亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。 　　公司先发优势明显，丰富的项目经验有望不断加深护城河：公司由于布局较早，已经形成了完备的技术平台，同时公司加速产能建设，现有5000㎡+的综合研发生产平台和10000㎡+的GMP生产车间，在临港新建77000㎡GMP生产基地一期有望2023年投产，规模已达国外同类企业水平。此外公司具备丰富的项目经验，累计合作CDMO项目超过100个，执行中CDMO项目超过50个，我们认为公司的项目经验有望进一步加深公司护城河。截至2021年8月公司在手项目42个，未执行订单31259.64万元，具备充足且持续的发展动能。 　　盈利预测与投资评级：公司为国内细胞基因治疗外包稀缺标的，行业具备高景气发展，我们预计公司2021-2023年营收分别为2.55亿元，3.68亿元，6.57亿元；归母净利润分别为0.54亿元，0.81亿元，1.23亿元；以发行价计算估值分别为120×，80×，53×，我们认为公司后续增长空间较大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：技术快速迭代风险；政策及监管收严风险；上游原材料及设备提价风险等

　　奕瑞科技(688301) 　　事件： 公司发布 2021 年度报告。 　　基本面超预期： 2021 年公司实现营收 11.87 亿元， yoy+51.43%；实现归母净利润 4.84 亿元， yoy+117.79%；实现扣非归母净利润 3.42 亿元， yoy+72.29%，其中非经常性损益 1.42 亿元，主要系当期政府补助（0.46 亿）+投资收益（1.14亿）。 　　盈利能力向好：综合毛利率 55.25%， yoy+3.45pct；综合净利率 40.81%，yoy+12.36pct。 期间费用率稳中有降：销售和管理费用率分别为 4.92%/4.47%，同比+0.19 pct /-0.26 pct，主要系人力成本增加和股权激励成本（0.14 亿）；财务费用率-1.41%，同比-2.05 pct，主要系资金使用效率带动利息收入增加；研发费用率 12.27%，同比+0.3pct，主要源于研发投入的增加（研发人员同比增长58%） 　　运营能力优秀：由于销售大幅增长，应收账款虽明显增加（2.81 亿，yoy+127.55%），但应收账款周转率有所提高（20 年 4.85 提高至 21 年 5.86）；应付票据 0.14 亿， yoy+149.8%，合同负债 0.80 亿， yoy+374.05%。 　　21Q4 业绩： 　　21 年 Q4 公司实现收入 3.64 亿，yoy+58.21%；实现归母净利润 1.58 亿，yoy+137.84%；单 季 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 5.91%/6.21%/0.91%/15.09% ，yoy+1.55pct/2.41pct/+1.34pct/+2.32pct。 　　 X 线传感器专家 → 多维核心零部件供应商 　　非晶硅（实现从小尺寸 0505 到大尺寸 1748 的量产，具有业内少有双片拼接+静动态双应用） +IGZO（渗透至 C 臂、 DSA、齿科、工业无损检测等多领域） +CMOS（行业领跑，乳腺新产品完成时，血管造影在研进行时） +柔性基板（碘化铯柔性探测器批量交付欧美客户）探测器四点开花（IGZO+CMOS+柔性新产品突破 2 亿营收），高压发生器、射线源和 CT 准直器等新核心部件稳步推进。 　　业绩拆分：齿科+工业是重要看点 　　分产品： 1） 静态 7.49 亿，保持稳定增长（yoy+24.59%），毛利率 52.37%（yoy+1.33pct）； 2）动态 3.77 亿（20 年占比 18.7%提升至 21 年 33.5%），受益齿科及工业新产品放量全年高速增量（同比 +171.95%），毛利率 65.88%（yoy+8.05pct）。 　　分行业： 受益齿科和工业新客户导入加持， 1） 齿科销售收入突破 2 亿（与美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等头部客户合作）； 2） 工业销售收入突破 1.5 亿（获得正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及国内主要新能源电池和电子检测设备供应商的认可），破冰高端兽用市场。 　　盈利预测 　　我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 6.46/9.05、 11.64 亿，对应 PE 分别为45.38/32.39/25.19X，维持买入评级！ 　　风险提示： 疫情影响海外销售风险；齿科与工业放量不及预期；贸易摩擦