济民医疗(603222) 　　2022Q1业绩符合预期 。 2022Q1 公司实现营业收入 2.85 亿元，同比增长12.5%，归母净利润为 0.71 亿元，同比增长 76.94%，扣非归母净利润为0.62 亿元，同比增长 54.99%，经营活动现金流量净额 1.1 亿元，同比增长 355.81%。业绩增长较快主要是公司的安全注射器和安全注射针业务处于供不应求的状态，处于快速放量期，此外，公司在海南的博鳌国际医院扭亏为盈，带来较大的业绩弹性。 　　盈利能力强劲提升。 2022Q1 公司的毛利率为 53.58%，净利率为 26.29%，同比分别提升 5.78pct、 10.61pct，均创历史新高。 2022Q1 公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 13.07%、 10.18%、2.67%、 2.75%，同比下降-1.57pct、 0.69pct、 1.23pct、 -0.14pct。 　　安全注射器及博鳌国际医院带来跨越式发展良机。 2021 年公司的安全注射器及安全注射针业务迎来快速增长，随着合作伙伴 RTI 公司进一步打开国际市场， 公司的安全注射器需求大幅增长， 产能不断扩张，从 2020年的 5 亿支/年提升到 2021 年的 8.5 亿支/年，预计 2022 年产能继续提升，将达到 13.4 亿支/年。博鳌国际医院定位高端，以再生医学为特色，引进海内外高端人才， 2022Q1 实现扭亏为盈，随着疫情逐步控制，医院就诊量将快速攀升，业绩迎来快速增长。 　　盈利预测与投资评级： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.42、17.35、 20.77 亿元，同比增长 31.2%、 20.3%、 19.7%，归母净利润分别为 2.66、 3.26、 4.33 亿元，同比增长 80.4%、 22.7%、 32.7%，对应公司的市盈率为 21.69、 17.68、 13.33 倍， 首次覆盖，给予增持评级。 　　股价催化剂： 安全注射器在国内顺利进医保；预充式导管冲洗器在医院终端接受度较高；博鳌国际医院诊疗量大幅提升；鄂州二院新院顺利开业。 　　风险因素： 中美关系恶化的风险；产品销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；医疗事故的风险。

中心思想 疫情退潮与常态回归：鱼跃医疗2021年业绩进入平稳过渡期 鱼跃医疗2021年年报显示，公司全年实现营收68.94亿元，同比微增2.51%，但归属净利润14.82亿元同比下降15.73%，扣非净利润降幅达18.90%。核心矛盾在于：2020年疫情驱动的应急产品（呼吸机、额温枪、消毒产品等高毛利品类）需求高峰在2021年显著回落，而常规诊疗与健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪等）虽恢复增长，但毛利率和盈利能力尚不足以完全对冲疫情品类下滑的影响。公司产品结构从“疫情依赖型”向“常规均衡型”切换，短期内导致毛利率下降4.39个百分点至48.29%，销售费用率上升2.50个百分点至13.71%，经营性现金流净额骤降57.57%。然而，公司通过持续推出CGM、AED等新品类，强化海外市场布局，为中长期增长注入新动能。总体而言，鱼跃医疗在高基数下实现了平稳过渡，2022-2024年预测EPS分别为1.58、1.87、2.20元，维持“强烈推荐”评级。 新旧动能转换：短期阵痛与长期战略的平衡 2021年业绩呈现典型的“L型筑底”特征：疫情品类收缩导致利润承压，但常规产品修复和新兴产品储备为后续增长提供支撑。公司研发费用率达6.17%（+0.20pp），资本开支持续投入，表明管理层选择牺牲短期利润换取产品迭代和市场拓展的长期竞争力。海外团队在疫情期间积累的经验正转化为属地化服务能力，欧洲、东南亚营销活动有序推进，2022年有望在海外医疗和家庭健康双终端实现突破。这一战略路径与医疗器械行业“国产替代+出海扩张”的大趋势一致，当前估值（2022年PE约15.8倍）处于历史较低分位，具备安全边际。 主要内容 一、疫情需求消退，运营向常态化回归 2021年全球疫情防治需求较2020年明显减少，公司产品销售结构随之调整。与疫情高关联产品（呼吸机、感控消毒产品、额温枪等）销售额下降，而常规诊疗和健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪及配套耗材等）实现较好恢复性增长。产品结构变化直接反映在财务数据上：①整体毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，主因高毛利的呼吸机等产品占比降低；②销售费用率提升2.50个百分点至13.71%，反映常规产品推广力度加大；③经营现金流净额同比下降57.57%，系2020年疫情预付需求集中释放后的正常回归。 二、新品类持续推出，海外布局添砖加瓦 公司通过研发创新驱动产品迭代，重点突破两大新兴领域：①连续血糖监测系统（CGM）已上市，有望重塑糖尿病护理模式，满足血糖精准监控的升级需求；②心脏除颤设备（AED）于2022年取得国内注册证，国产化后不仅缓解产能瓶颈，更有利于参与国内招投标。此外，现有产品线同步升级，增加功能和便捷性。海外方面，公司在欧洲、东南亚开展属地化营销和团队建设，强化对海外市场的管控和服务能力，2022年有望在医疗机构和家庭健康两大终端实现突破。 三、维持“强烈推荐”评级：调整盈利预测，关注风险 公司在疫情高基数下顺利实现非疫情产品的恢复性增长。尽管产品品类切换短期导致业绩波动，但随着社会运行稳定，新品、新能力、新市场将逐步兑现价值。调整并新增2024年预测，2022-2024年EPS分别为1.58元、1.87元、2.20元（原2022-2023年为1.76元、2.06元）。估值方面，对应2022年PE约15.8倍，处于历史偏低水平。风险提示：①外延并购后整合风险；②新品销售上量不及预期，影响迭代节奏；③医院端产品存在降价压力。 总结 鱼跃医疗2021年报清晰呈现了疫情红利消退后企业向常态化运营转型的全貌。营收增长乏力（+2.51%）而净利润降幅较大（-15.73%），核心源于产品结构从疫情品类切换至常规品类带来的毛利率和费用率变动。不过，公司并非被动应对，而是主动通过加大研发（研发费用率6.17%）、推出CGM和AED等重磅新品、深化海外属地化布局来构建第二增长曲线。预测2022-2024年营收复合增速约15%，净利润复合增速约14%，当前估值安全边际充足。短期关注疫情反复对产品结构的影响，中长期聚焦新品类放量节奏及海外市场突破。总体判断：公司已完成业绩探底，2022年有望重回增长轨道，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 核心观点：业绩符合预期，疫情影响下下调增长预期 本报告对嘉和美康（688246）2021年年报及2022年一季报进行解读，核心观点如下： 2021年公司实现营收6.52亿元，同比增长22.58%，归母净利润4963.69万元，同比增长133.42%，业绩符合预期。 受益于电子病历行业增长，公司产品化率持续提升，自制软件销售收入同比增长46.05%，毛利率提升至51.21%。 研发投入持续加大（35.93%增长），聚焦医疗信息化主业，收缩医疗器械业务。 受2022年疫情影响，下调2022-2023年盈利预测，但维持“增持”评级，长期看好。 主要风险：短期波动不改长期逻辑 报告同时指出三大风险：系统性风险、疫情影响项目进度、市场竞争加剧，但认为公司基本面前景依然稳健。 主要内容 事件回顾：2021年报与2022Q1数据披露 公司于4月24日发布年报及一季报，2021年实现营收6.52亿元（同比+22.58%），归母净利润0.50亿元（同比+133.42%），扣非归母净利润0.39亿元（同比+87.44%）；2022Q1营收0.98亿元（同比+33.94%），但归母净利润为-0.28亿元。业绩符合前期预测（营收6.47亿，利润0.49亿）。 业务分析：电子病历驱动增长，产品化率提升 受益于电子病历行业增长，产品化率持续提升 2021年医疗信息化业务收入6.42亿元（占营收98.5%），同比增长27.13%。其中自制软件销售及软件开发技术服务收入5.74亿元，同比增长30.80%，自制软件销售收入增幅达46.05%，软件产品化率提升10.52个百分点。主营业务毛利率提升1.57个百分点至51.21%。 持续加大研发投入，聚焦医疗信息化主业 2021年研发费用1.25亿元，同比增加35.93%，研发人员692人（占比34.90%），同比增15.72%。同时，公司关停医疗器械生产业务，集中资源于医疗信息化核心主业。 盈利预测与估值：下调预期，维持增持 考虑到2022年疫情影响，调整2022-2023年营收预测为7.83/9.81亿元（原7.99/9.99亿），归母净利润为0.51/0.68亿元（原0.96/1.26亿），新增2024年预测：营收11.98亿，净利润1.69亿。对应PE分别为60x/45x/18x，维持“增持”评级。 风险提示 系统性风险 疫情影响项目进度 市场竞争加剧风险 财务数据与估值展示 报告附有详细的财务预测摘要（资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率），覆盖2020-2024年数据，关键指标如收入增长率、毛利率、ROE、市盈率等均列示，显示公司未来三年盈利能力逐步改善。 总结 本报告对嘉和美康2021年业绩及2022年Q1表现进行了全面分析，指出公司在电子病历行业增长背景下实现稳健增长，产品化率和毛利率持续提升，研发投入加大并聚焦主业。但2022年疫情对行业造成冲击，导致下调短期盈利预测，不过基于公司核心竞争力和长期成长逻辑，报告维持“增持”评级。报告同时提供详细的财务预测，展示了公司未来营收和利润的恢复路径，风险点主要集中在外部环境不确定性和竞争压力。

中心思想 核心业绩驱动：呼吸制剂放量叠加财务指标优化 2022年Q1公司整体业绩超出市场预期，营业收入同比增长12.36%，归母净利润同比增长25.52%，扣非净利润增速高达36.47%，显示主业盈利能力显著增强。 呼吸制剂产品收入同比激增324.90%，成为核心增长引擎；同时销售费用率同比下降2.05pct，毛利率与净利率分别提升0.35pct和0.24pct，费用管控与盈利质量同步改善。 研发管线与战略布局提供中长期增长动能 呼吸科领域第五批集采中标保障未来三年销售额，多个在研吸入制剂推进至报产或关键临床阶段，构筑持续放量基础。 新冠疫苗V-01序贯加强保护力达61.35%，对高风险人群保护力达71.83%；生物医药研究院与腾讯量子实验室合作，应用AI技术优化代谢途径，储备前沿技术能力。 主要内容 事件 公司发布2022年一季报：实现营业收入46.57亿元，同比增长12.36%；归母净利润4.61亿元，同比增长25.52%；扣非净利润4.57亿元，同比增长36.47%，整体表现超预期。 观点：Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 1. Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 化学制剂产品：收入27.37亿元，同比增长24.54%。其中呼吸制剂3.63亿元（+324.90%）、抗感染3.50亿元（+26.91%）、消化道10.70亿元（+5.90%）、促性腺激素7.37亿元（+22.84%）。 原料药和中间体：收入14.06亿元，同比增长14.90%。 中药制剂：收入2.83亿元，同比下降33.53%。 诊断试剂及设备：收入1.62亿元，同比下降30.77%。 2. 财务状况良好 销售费用率30.35%，同比下降2.05pct；管理费用率5.43%，同比上升0.04pct；财务费用率-0.66%，同比上升0.3pct；研发费用率7.54%，同比上升0.56pct。 毛利率65.41%，同比上升0.35pct；净利率18.52%，同比上升0.24%；盈利能力稳步提升。 3. 呼吸科领域重点布局 第五批集采中标三个吸入制剂（布地奈德混悬液、复方异丙托溴铵、异丙托溴铵），保障未来三年销售额。 硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；妥布霉素吸入溶液（2.4类）完成Ⅲ期临床试验准备报产。 富马酸福莫特罗吸入溶液（3类）Ⅲ期期中分析达到优效标准；富马酸福莫特罗吸入气雾剂（2.3类）、莫米松福莫特罗吸入气雾剂（3类）、阿地溴铵吸入粉雾剂（2.2类）获得临床试验批准。 4. V-01序贯加强III期临床中期数据积极 重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01序贯加强绝对保护力达61.35%，满足WHO标准，对Omicron变异株有效，对有基础疾病高风险人群保护力为71.83%。 5. 布局前沿技术 河南省健康元生物医药研究院建立工业菌种选育、合成生物学、生物催化、发酵放大、产物提取、生化原料药六大研发平台，团队60余人。 与腾讯量子实验室、深圳先进技术研究院合作，聚焦头孢菌素C和苯丙氨酸菌株改造，结合AI技术开展基因组基因簇及功能元件序列预测和代谢途径优化。 盈利预测与结论 预计丽珠集团稳定贡献业绩，呼吸科新产品及管线推进带来增量；2022-2024年归母净利润分别为15.37亿元、18.09亿元、21.23亿元，同比增长15.7%、17.7%、17.4%。EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应PE为14x、12x、10x，维持“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。 总结 本报告核心围绕健康元2022年一季报超预期表现展开，呼吸制剂以324.9%的同比增速成为最大亮点，同时销售费用率下降与毛利率提升共同驱动盈利能力改善。 呼吸科领域集采中标与在研管线进展为中期增长提供确定性，V-01疫苗的积极数据以及研究院AI技术合作则展现了公司在前沿创新领域的战略布局。 盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约为17%，当前估值处于历史较低水平，叠加强劲的现金流与稳健的资产负债表，维持“买入”评级。

中心思想 高基数导致表观业绩承压，常规业务恢复增长趋势明确 2021年鱼跃医疗营业收入68.94亿元，同比仅增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，主要受2020年疫情产品高基数影响，表观业绩增速放缓，但常规业务已逐步恢复至常态化销售。 呼吸治疗与糖尿病业务表现突出，呼吸治疗板块同比增长16.04%，糖尿病业务同比大幅增长70.10%，显示核心赛道增长动力强劲，新兴品种动态血糖监测（CGM）加速放量。 盈利能力短期下滑，长期战略布局清晰 毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，净利率同比下降4.59个百分点至21.53%，主要由于高毛利疫情产品占比降低，同时运费调整及原材料价格上涨，但销售费用率因推广活动恢复而上升。 公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，同时布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力与抗风险能力有望持续提升。 主要内容 业绩符合预期，高基数影响表观业绩 2021年整体业绩：收入低速增长，利润明显下滑 2021年公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，扣非净利润13.19亿元，同比下降18.90%。主要原因在于2020年疫情相关产品需求爆发形成高基数，2021年收入增速放缓，利润端因高毛利疫情产品减少承压。 盈利能力下降：费用率变化与产品结构转型共同作用 2021年销售费用率13.71%，同比提升2.50个百分点，主因疫情防控后销售推广活动恢复；管理费用率5.64%，同比提升0.29pp；财务费用率-0.13%，同比下降2.03pp；研发费用率6.17%，同比提升0.20pp。毛利率48.29%，同比下降4.39pp；净利率21.53%，同比下降4.59pp，反映产品结构回归常态、运费及原材料成本上升的影响。 分季度表现：四季度收入利润同比双降 2021Q4单季度实现收入15.84亿元，同比下降15.63%；归母净利润1.31亿元，同比下降47.43%；扣非净利润0.88亿元，同比下降62.34%。各季度业绩受疫情相关产品季节性波动明显，但常规产品预计已逐步恢复常态化销售。 呼吸、感控高基数下表现优异，糖尿病业务高速发展 呼吸治疗业务：高基数背景下实现16%稳健增长 2021年实现收入26.23亿元，同比增长16.04%。呼吸机产品因2020年高基数同比下降，但相比2019年复合增速超50%；制氧机海外销售拓展，同比增速近80%；雾化产品同比增长超113%，增长显著。 糖尿病业务：同比增长超70%，CGM快速放量 2021年实现收入4.57亿元，同比增长70.10%。血糖试纸（BGM）市场占有率与用户规模创新高；动态血糖监测（CGM）获批后国内入院超100家，院外放量迅速。升级版血糖监测系统CT2临床推进中，CT3已完成型检，预计22-23年获批，将提升业绩确定性。 消毒感控及家用板块：高基数下略有下滑，康复和临床器械恢复性增长 感控产品收入8.93亿元，同比下降6.03%；家用类电子检测及体外诊断收入14.48亿元，同比下降18.11%，均受2020年疫情高基数影响。康复及临床器械收入12.28亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类增速超38%，针灸类增速近15%，受益于疫情防控好转。 长期战略规划：三大核心赛道与孵化业务并举 公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，稳健发展家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，旨在提升综合竞争力与抗风险能力。 风险提示 产品推广不达预期风险：新品类如睡眠呼吸机、电动轮椅渗透率较低，市场推广存在不确定性。 疫情持续时间不确定风险：疫情相关产品销售占比高，业绩可能受疫情变化波动。 公开资料信息滞后或更新不及时风险：研究报告使用数据可能存在时效性不足。 总结 鱼跃医疗2021年业绩受2020年疫情高基数影响，营业收入仅微增2.51%，归母净利润下降15.73%，但整体符合预期。盈利能力因高毛利疫情产品减少及成本上升而下滑，毛利率和净利率分别下降4.39和4.59个百分点。分业务看，呼吸治疗业务在高基数下仍保持16%增长，糖尿病业务同比大增70%，CGM产品快速放量；消毒感控及家用板块因高基数有所下滑，而康复和临床器械实现13%的恢复性增长。公司长期战略以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为核心赛道，同时孵化急救、眼科、智能康复等业务，整体抗风险能力和综合竞争力有望持续提升。中泰证券维持“买入”评级，并提示了产品推广不达预期、疫情持续不确定及数据滞后等风险。

中心思想 疫情后业绩稳健复苏，复合增速显著提升 2021年公司实现营收68.94亿元，同比增长2.51%；归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，但疫情类产品需求回落背景下，常规产品快速增长使得整体收入仍实现小幅上涨。 以2019年为基数，2019-2021年收入年复合增速为22%，归母净利润复合增速达40%，较疫情前增速显著提升，后疫情时代业绩表现稳健。 三大核心赛道驱动成长，糖尿病业务表现亮眼 糖尿病护理板块收入4.56亿元，同比增长70.1%，成为增长亮点；呼吸治疗板块收入26.23亿元，同比增长16.04%，其中制氧机增长近80%，雾化器增长超113%。 公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，2021年研发投入4.26亿元，持续完善便携式制氧机、高性能呼吸机等产品线，家用医疗器械第一品牌地位愈发牢固。 主要内容 投资要点 事件：2021年公司营收68.94亿元（+2.51%），归母净利润14.82亿元（-15.73%），扣非净利润13.19亿元（-18.9%），经营性现金流12.01亿元（-57.57%）。 疫情后表现稳健：疫情产品大幅下滑，但制氧机正向贡献，常规产品增长弥补影响；较2019年收入复合增速22%，净利润复合增速40%，显著提升。 糖尿病业务表现亮眼：糖尿病护理板块收入4.56亿元（+70.1%）；呼吸治疗板块收入26.23亿元（+16.04%），制氧机增长近80%，呼吸机较2019年复合增速超50%，雾化器增长超113%；家用电子检测及体外诊断收入14.48亿元（-18.11%，主要因测温仪需求回落），但电子血压计增长超35%；康复及临床器械收入12.28亿元（+13.35%），急救业务收入1.83亿元（+2.69%）。 三大核心产品战略稳步推进：聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大赛道，积极孵化急救、眼科、智能康复等；研发投入4.26亿元（+6.02%），开发便携式制氧机、高性能呼吸机、国产AED、持续葡萄糖检测系统等，品牌力与产品力持续提升。 盈利预测及投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为72.3/86/102亿元，归母净利润分别为16/19.7/24.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不及预期；汇兑损益风险；市场竞争加剧。 总结 业绩稳健增长，核心赛道表现优异 2021年整体收入小幅增长，净利润有所下滑，但疫情后常规产品快速恢复，糖尿病、呼吸治疗等核心业务增长强劲，公司经营韧性凸显。 糖尿病护理板块增速超70%，制氧机、雾化器等产品表现亮眼，家用电子检测业务虽受测温仪拖累，但电子血压计高增，产品结构优化。 品牌与产品力提升，未来增长可期 三大核心战略稳步推进，研发投入持续增加，新产品如便携式制氧机、高性能呼吸机、国产AED等有望成为新增长点。 券商预测2022-2024年营收和净利润保持较快增长，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级，反映市场对公司长期发展信心。

中心思想 高基数压力渐褪，双轮驱动战略夯实增长根基 稳健医疗2021年营收同比下降35.87%至80.37亿元，归母净利润下降67.48%至12.39亿元，主要受2020年防疫物资高基数及价格回归常态拖累。2022Q1营收同比微增2.37%至23.22亿元，但归母净利润仍下滑25.69%，源于部分高价订单延续至2021Q1交付。尽管短期承压，公司医用耗材与健康生活消费品两大板块双轮驱动，通过渠道扩张、产品升级及战略并购（如隆泰医疗），核心盈利能力（归母净利率15.4%）已高于疫情前水平（2019年11.9%），长期业绩稳步增长逻辑不变。 战略备货应对成本压力，营运效率维持健康区间 面对原材料涨价，公司2021年末存货总额同比增加31%至15.97亿元，其中消费品存货增长57%至10.81亿元，系战略性备货；但存货跌价准备比例从15.65%降至7.54%，减值风险可控。应收账款周转天数36天、存货周转天数138天，均处于行业健康水平。2022Q1经营净现金流同比大增111.45%至3.97亿元，现金流状况改善，为后续业务拓展提供支撑。 主要内容 1、2021年业绩因高基数有所下滑，2022Q1收入回升 收入与利润表现 2021年营收80.37亿元（同比-35.87%），归母净利润12.39亿元（-67.48%），扣非归母净利润10.29亿元（-72.57%），主因2020年海外防疫物资高基数及2021年商品价格回归常态。2022Q1营收23.22亿元（+2.37%），归母净利润3.57亿元（-25.69%），系2020H2部分高价订单在2021Q1交付导致高基数。 分行业收入结构 医用耗材：收入39.22亿元（-56.03%），占比48.80%；主要受疾控防护产品量价齐跌影响。 健康生活消费品：收入40.54亿元（+15.27%），占比50.44%；受益于渠道扩张及新品销售增长。 其他业务收入0.61亿元（-36.36%），占比0.76%。 分产品亮点 医用耗材：高端伤口敷料增长23.04%，传统伤口护理下降4.93%；疾控防护产品下降66.09%。 消费品-有纺品类：婴童用品/婴童服饰/成人服饰分别增长30.16%/38.77%/51.92%，受益于设计提升及数字化补货。 分渠道表现 医用耗材外贸收入15.2亿元（-74%）；国内医院渠道12.5亿元（+12%），较2019年增长超500%；C端（药店+电商）10.1亿元（+3%），电商占比升至17%。 消费品：电商25.41亿元（+8.69%）；线下门店12.35亿元（+29.34%）；商超2.03亿元（+51.18%）。 2、盈利能力：控费效果显著，净利率高于疫情前水平 毛利率 2021年整体毛利率49.9%，较2020年下降9.7pct，较2019年下降1.7pct，基本回归疫情前水平。2022Q1毛利率47.8%（-6.9pct），部分高价出口订单确认影响。 医用耗材毛利率47.5%（-14.0pct），因疾控防护产品价格回归。 消费品毛利率52.2%（-3.0pct），口罩价格回归及成本上升。 费用端 2021年期间费用率32.8%（+11.7pct），其中销售费用率24.7%（+12.1pct），主因品牌宣传及市场营销投入增加；管理费用率5.7%（+2.2pct）；研发费用率3.7%（+0.4pct）；财务净收入1.1亿元（利息收入增加）。控费效果仍优于疫情前。 归母净利率 2021年归母净利率15.4%（-15.0pct），但较2019年11.9%提升3.5pct，高于疫情前水平。2022Q1净利率15.4%（-5.8pct），主因高基数。 3、原材料涨价背景下进行战略备货，营运情况仍在健康水平 存货与周转 2021年末存货15.97亿元（+31%），其中医疗存货5.17亿元（-2%），消费品存货10.81亿元（+57%，战略备货）。整体存货周转天数138天（+47天），医疗周转天数95天（+58天），消费品周转天数185天（-29天）。2021年末消费品存货跌价准备比例7.54%（2020年为15.65%），减值风险低。2022Q1存货16.43亿元，周转天数120天。 应收账款与现金流 2021年末应收账款7.76亿元（-8.15%），周转天数36天；2022Q1应收账款9.34亿元，周转天数33天。2021年经营净现金流8.72亿元（-81.72%），主因2020年预收货款及税费支付；2022Q1经营净现金流3.97亿元（+111.45%），现金及现金等价物余额38.16亿元（-15.20%）。 4、医疗板块与隆泰强强联合，消费品板块强化社群运营能力 4.1、医用耗材板块 2022年4月收购隆泰医疗（高端伤口敷料OEM出口龙头，超600家医院客户），与其联合打造高端伤口敷料龙头。截至2021年末，公司医用耗材已进入国内4000多家医院、12万家连锁药店，渠道宽度扩大。 4.2、健康生活消费品板块 截至2021年末门店345家（直营322家，加盟23家），全棉时代320家（+63），津梁生活10家（+2）。商超渠道进驻5500个超市网点、6000家便利店。2022年3月官宣郭晶晶为品牌代言人，会员超3500万；4月在全国236家门店上线极速达服务（1小时送达），提升购物体验。 5、盈利预测与投资建议 下调2022-2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年净利润14.29/17.14/19.78亿元，EPS 3.35/4.02/4.64元，对应PE 17.5/14.6/12.6倍。认为医疗+消费品双轮驱动，投资并购补短板，看好业绩长期稳步增长，维持“买入”评级。 6、风险提示 下游市场需求波动、客户开拓不及预期，原材料价格、汇率波动。 总结 稳健医疗2021年受防疫物资高基数影响业绩承压，但2022Q1收入已恢复正增长。医用耗材板块通过收购隆泰医疗扩大医院渠道与高端敷料布局；健康生活消费品板块有纺品类增速亮眼，自有电商平台快速增长，线下门店及社群运营持续优化。盈利能力方面，归母净利率15.4%仍高于疫情前水平，控费效果良好。面对原材料涨价，公司战略备货存货增加但减值风险可控，营运指标（存货周转、应收账款周转、现金流）整体健康。长期看，双轮驱动战略及并购整合有望驱动业绩稳步增长，维持“买入”评级。需关注市场需求波动、客户开拓及原材料汇率风险。

中心思想 存量与增量品种双轮驱动，业绩持续高增长得到验证 苑东生物2022年一季度业绩符合市场预期，营收和归母净利润分别同比增长21.56%和24.28%，展现出强劲的成长韧性。业绩增长的核心驱动力来自存量品种与集采增量品种的共同拉动，尽管集采品种占比提升导致毛利率有所下滑，但销售费用率显著下降，净利率反而有所改善，验证了公司“以价换量”策略的有效性。 集采催化与中长期管线布局，打开持续成长空间 第七批集采中公司拥有4个纯光脚品种和2个存量品种，光脚品种一旦中标将快速提升市占率，为今明两年增长提供充足保障。同时，制剂国际化和国内麻醉镇痛线的布局有望在2023年进入收获期，其中EP-0084I项目可能成为国内首个CGT获批品种，为公司中期成长打开新的天花板。 主要内容 事项：2022年一季报发布，业绩符合预期 2022年4月22日，公司发布一季报。2022年一季度实现营业收入2.69亿元（同比+21.56%），归母净利润0.54亿元（同比+24.28%），扣非净利润0.42亿元（同比+23.99%），整体符合市场预期。 评论：三大逻辑支撑业绩增长与未来展望 1. 存量与增量品种共同拉动，毛利率承压但净利率提升 2022年一季度销售毛利率83.01%，同比下降5.49个百分点，但销售净利率20%，同比提升0.43个百分点。销售费用率同比下降3.28个百分点，反映出集采品种收入占比进一步提升。预计去年新进集采的多个品种在一季度实现明显放量，与存量品种共同驱动业绩快速增长。 2. 第七批集采在即，光脚品种有望实现市占率跃升 公司有盐酸美金刚缓释胶囊、帕立骨化醇注射液、富马酸丙酚替诺福韦片、盐酸帕洛诺司琼注射液4个纯光脚品种，以及伊班膦酸钠注射液、枸橼酸咖啡因注射液2个存量品种参与第七批集采。对于存量品种，凭借现有市场份额和竞争格局，中标后利润有望维持；对于光脚品种，一旦中标，可在较短时间内大幅提升市占率，为2022-2023年增长提供充裕保障。 3. 制剂国际化与精麻线蓄势待发，中期天花板打开 从2023年开始，制剂国际化有望迎来收获期：公司计划2022年内启动多个ANDA申报，其中EP-0084I项目很可能成为国内首个获得CGT资质的品种，或于2023年获批。国内麻醉镇痛线方面，除已上市9个产品外，在研品种多达20余个，随着品种持续落地，公司有望成长为国内精麻领域领军企业之一。 盈利预测、估值与投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为2.91、3.87、5.20亿元，同比增速25.0%、33.3%、34.3%，EPS分别为2.42、3.23、4.33元。考虑公司明确较快的增长前景、精麻类产品较好竞争格局以及制剂出口占比提升，给予2022年35倍PE，对应目标价84.4元，维持“强推”评级。 风险提示 公司产品获批时间晚于预期；2. 公司产品集采丢标风险；3. 美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物2022年一季度业绩表现亮眼，营收与利润均保持20%以上增速，集采品种放量带来的收入结构变化虽压低毛利率，但销售费用率下降使净利率提升，盈利质量改善。展望未来，短期内第七批集采中4个光脚品种一旦中标，将快速贡献增量；中长期看，制剂国际化与麻醉镇痛线的布局有望在2023年后进入收获期，为成长提供持续动力。结合公司明确的增长预期和相对较低的估值水平（2022年PE仅19倍），给予“强推”评级具备充分逻辑支撑。

中心思想 短期业绩受疫情冲击但长期增长逻辑未变 本报告核心观点指出，卫宁健康2021年归母净利润同比下滑22.99%，扣非净利润降幅达43.20%，主要因2020年订单受疫情影响延迟传导至2021年收入确认，以及互联网医疗子公司并表拖累毛利率。但2022年Q1已出现强劲反弹（归母净利润同比+121.73%），且新签订单同比增长25%，WiNEX产品在220家医院落地，为2022年恢复增长奠定基础。 业务结构分化与估值调整并行 互联网医疗板块（沄钥科技并表）虽收入增长191.61%，但毛利率骤降29.09pct至9.92%，且子公司合计亏损扩大58.09%至2.15亿元，成为利润主要拖累。华泰证券下调2022-2023年净利润预测（从8.87/11.86亿降至5.67/7.32亿），但维持“增持”评级，目标价从17.56元下调至10.56元，对应2022年40倍PE（可比公司平均23.2倍），体现对其市场龙头地位的溢价。 主要内容 21年业绩受疫情影响较大，维持增持评级 2021年营收27.50亿元（+21.34%），归母净利润3.78亿元（-22.99%），扣非净利润2.12亿元（-43.20%），偏业绩预告下限。2022Q1营收4.46亿（+29.25%），归母净利润0.32亿（+121.73%），扣非净利润0.31亿（+3842.44%），业绩拐点显现。华泰基于PE估值法，给予22年40倍PE，目标价10.56元。 “云药”并表带动互联网医疗业务板块增长 业务收入拆分 医卫信息化：软件收入13.06亿（+5.41%），技术服务5.61亿（+33.65%），硬件4.44亿（-2.40%）；毛利率分别为66.47%/58.64%/13.6%，同比变动-5.17/+2.2/-1.06pct。 互联网医疗：收入4.39亿（+191.61%），毛利率9.92%（-29.09pct），主因沄钥科技并表。 利润影响因素 综合毛利率46.35%（-7.73pct），剔除沄钥并表后下降2.65pct；公允价值变动收益1.56亿（20年同期-0.35亿）；信用减值损失1.7亿（20年同期0.58亿）；投资收益-0.39亿（20年1.01亿，主要来自转让股权）。 互联网子公司收入快速增长，但亏损有所扩大，WiNEX顺利推广 子公司合计营收6.04亿（+67.48%），净利润-2.15亿（亏损扩大58.09%）。其中纳里健康/沄钥科技/卫宁科技收入分别为1.47/3.43/1.14亿，净利润-0.23/-0.70/-1.21亿，亏损同比扩大413.2%/52.31%/52.51%。 WiNEX产品已在220家医院落地，覆盖25个省份，大临床产品于天津海河医院首发，门诊核心系统在上海浦南医院上线，新产品推广有望提升盈利能力。 21年新签订单充裕，22年业绩有望恢复 21年新签订单金额同比增加25%，为22年收入增长提供动力。 费用管控良好：销售/管理/研发费用率14.08%/7.23%/9.3%，同比变动+0.02/+0.82/-0.82pct；财务费用3553万（+2979万），主因可转债利息。 员工总数6271人（+18.45%）。 经营预测指标与估值（2022E-2024E） 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万） 2,267 2,750 3,451 4,340 5,473 归母净利润（百万） 491 378 567 732 959 EPS（元） 0.23 0.18 0.26 0.34 0.45 PE（倍） 33.85 43.96 29.30 22.72 17.34 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表详细数据） 毛利率假设下调：由于沄钥科技并表影响，预计2022-2024年毛利率分别为48.72%/49.68%/50.63%。 费用率：营业费率14%、研发费率9%、资产减值损失/收入3%、信用减值损失/收入4%。 2022-2024年经营活动现金流净额预测为-5.18/154.41/628.80百万。 风险提示 疫情影响医院客户采购及建设进度和需求。 行业竞争加剧。 总结 本报告全面分析了卫宁健康2021年业绩受疫情拖累的具体成因：互联网医疗并表导致毛利率下滑、信用减值损失扩大、投资收益减少，同时2020年订单下滑影响收入确认。但2022年Q1数据已显示恢复迹象，新签订单同比增长25%为后续增长提供支撑。WiNEX产品在220家医院顺利推广，有望提升长期盈利能力。华泰证券下调盈利预测后，基于40倍PE（高于行业平均23.2倍）给出目标价10.56元，维持“增持”评级。投资者需关注疫情反复及行业竞争对订单和利润的潜在影响。

　　生物股份(600201) 　　事件： 　　1、公司发布 21 年报，2021 年营业收入 17.76 亿元，同比增长 12.29%；归母净利润 3.82 亿元，同比减少 5.89%。 　　2、公司 2022 年一季报营业收入 3.42 亿元，同比减少 34.22%；归母净利润 8097.28万元，同比减少 61.68%。 　　下游养殖行情低迷影响公司业绩，口蹄疫市场苗市场份额持续第一 　　21 年公司主要产品：口蹄疫苗销量同比增长 5%；猪圆环疫苗销量同比增长 78%；猪伪狂活疫苗销量同比增长 87%； 禽流感疫苗销量下降 30%；反刍销售收入超 5000万。2021 年公司毛利率达 61.88%，较 2020 年提升 0.28pct。2021 年 Q4 以来，猪价迎来寒冬，叠加能繁母猪持续去化，下游生猪养殖户减少部分疫苗用量，影响公司 21Q4 和 22Q1 业绩。此外 21 年辽宁益康计提 0.36 亿商誉减值，拖累公司业绩。公司口蹄疫产品持续更新迭代，2021 年内口蹄疫疫苗抗原合格率和浓缩回收率均有提升，实现降本增效，口蹄疫疫苗市占率持续保持全国第一；此外公司非口蹄疫疫苗市场份额逐步提升。我们认为 2022 年上半年公司仍面临较大的业绩压力，但是公司疫苗产品竞争力强，公司产品销量有望随着 2022 年下半年猪价回暖而提升。 　　科技创新驱动自主研发转型，研发实力不断增强 　　公司对研发持续重视，2021 年在行业整体压力增大的情况下，公司保持对研发工作的高投入，2021 年研发费用达 1.66 亿，研发支出占营业收入比例达 15%，在同类上市公司中表现突出。 　　在非洲猪瘟疫苗方面，公司 2021 年非洲猪瘟疫苗集成项目研发投入达 1,432.56 万元，并完成多组非洲猪瘟 mRNA 疫苗、腺病毒载体疫苗、亚单位疫苗的效力评价实验，其中与合作单位联合申请的发明专利“一种基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法和应用”于 2021 年 7 月在国家知识产权局官方网站公布。公司鸡马立克氏病活疫苗（rMDV -MS-meq 株）和猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（重组杆状病毒 DBN01 株+DJ-166 株）获得新兽药证书。我们认为，在高研发投入下，公司除了已经处于行业领先地位的口蹄疫疫苗之外，圆环、伪狂犬、禽苗、反刍苗以及宠物疫苗等产品有望保持快速发展，形成新的利润增长点；公司在非瘟疫苗研究方面的高研发有望获得突破。 　　盈利预测： 　　考虑下游养殖行业行情短期仍有压力， 我们调整盈利预测， 预计公司 2022-2024 年EPS 为 0.42/0.64/0.88 元/股（前值为 2022-2023 年 0.89/1.14 元/股），对应 PE 分别为 21/14/10 倍，公司研发实力持续增强，多个潜力产品有望放量，维持“买入” 　　评级。 　　风险提示：下游疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险