中心思想 业绩超预期，盈利增长强劲，龙头地位巩固 本报告核心结论：梅花生物2022年一季度业绩显著超预期，归母净利润同比暴增183.71%至11.59亿元，主要得益于各业务板块量价齐升、成本管控有效及新增产能释放。公司作为全球氨基酸龙头，多产品组合优势持续强化，盈利能力同比大幅提升，且未来在合成生物学新技术应用与新领域拓展的推动下，增长空间进一步打开。报告上调评级至买入-A。 量价齐升驱动营收与利润双增长：一季度营收67.12亿元（+26.45%），饲料氨基酸、鲜味剂等核心产品涨价叠加吉林白城30万吨赖氨酸产能释放，量价共振。 毛利率创阶段新高，成本控制成效显著：在玉米等原辅料涨价背景下，公司通过玉米代储、煤炭长协等措施，实现销售价格涨幅大于成本涨幅，毛利率达26.24%，同比+9.77pct。 规模优势与技术壁垒构筑双重护城河：赖氨酸产能已达百万吨级，为全球最大氨基酸生产企业；同时具备从基因编辑到产品落地的全链条合成生物学能力，未来有望延伸至医药中间体、功能糖等新领域。 未来盈利预测持续乐观：预计2022-2024年净利润分别为39.7亿、45.7亿、49.7亿元，对应PE仅6.1倍、5.3倍、4.9倍，估值具备安全边际。 主要内容 事件：一季度业绩发布，经营数据亮眼 公司发布2022年一季报，报告期实现营业收入67.12亿元（同比+26.45%），归母净利润11.59亿元（同比+183.71%），业绩超出市场预期。 各业务快速发展，盈利能力显著提升 饲料氨基酸业务：量价齐升，营收增长40.70% 报告期赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等饲料氨基酸产品实现营收27.09亿元（同比+40.70%）。主要驱动因素： 吉林白城三期30万吨赖氨酸项目产能逐步释放，带动销量增长； 赖氨酸、苏氨酸及其他饲料产品价格上行，量价齐升提振显著。 鲜味剂业务：价格传导顺利，营收增长20.04% 谷氨酸钠、核苷酸等鲜味剂产品实现营收22.33亿元（同比+20.04%），主产品味精、食品级黄原胶、呈味核苷酸二钠等价格均上涨，充分受益于行业涨价周期。 其他业务板块表现分化 大原料副产品（肥料、蛋白粉等）：营收10.83亿元（+25.17%），平稳增长； 黄原胶、海藻糖等：营收5.66亿元（+7.49%），增速相对温和； 医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸等）：营收1.21亿元（同比-7.52%），出现小幅下滑，但对整体影响有限。 盈利能力显著提升，成本管控成关键 在玉米等原辅料价格持续上涨背景下，公司通过实施玉米代储政策、提前进口玉米、采取煤炭长协政策等有效措施，促使各产品销售价格上涨幅度大于原辅料价格上涨幅度。报告期毛利率达26.24%，环比+1.10pct，同比+9.77pct，盈利能力创阶段性新高。 新增产能逐步释放，新应用领域持续拓展 赖氨酸产能达百万吨级，全球龙头地位稳固 吉林白城三期30万吨赖氨酸项目已于2022年2月达产达效，公司赖氨酸产能已达百万吨级，成为全球最大的氨基酸生产企业，规模优势进一步凸显。 重大项目持续推进，未来增长可期 2022年公司将继续推进通辽原料氨项目、吉林黄原胶项目、通辽苏氨酸等重大项目建设，各项目逐步落地后盈利能力有望继续提升。 合成生物学技术赋能，打开新成长空间 公司已实现从基因组编辑到产品落地的全链条合成生物学技术布局，未来将在氨基酸生产底盘细胞（大肠杆菌与谷氨酸棒杆菌）合成生物学技术上持续投入，并拓展至医药中间体、功能食品、功能糖等新领域。技术壁垒和产品线延伸为公司中长期发展注入新动力。 投资建议与盈利预测 预计公司2022年-2024年净利润分别为39.7亿元、45.7亿元、49.7亿元，对应每股收益1.28元、1.47元、1.60元。给予买入-A投资评级，6个月目标价9.50元。 风险提示 需求不及预期； 项目落地进度不及预期； 宏观经济环境变化超预期。 总结 本报告围绕梅花生物2022年一季报超预期表现，从业务增长、盈利能力、产能扩张与技术布局三个层面进行了深入分析。核心结论： 业绩驱动逻辑清晰：饲料氨基酸与鲜味剂量价齐升是营收增长的主引擎，成本管控卓有成效带动毛利率同比大幅提升9.77pct，归母净利润同比增幅高达183.71%。 龙头地位持续强化：赖氨酸百万吨级产能释放、多产品组合优势以及合成生物学技术储备，使公司兼具规模壁垒与技术壁垒，未来在新项目投产和新领域拓展背景下，盈利有望持续超预期。 估值具备吸引力：基于2022年净利润预测（39.7亿元），当前股价对应PE仅6.1倍，处于历史低位，叠加高股息率（预计2022年股息率8.6%），投资安全垫充足。 整体而言，梅花生物正从传统氨基酸生产商向以合成生物学为驱动的生物制造平台型企业转型，业绩增长与估值提升双重逻辑兼备，建议重点关注。

中心思想 业绩高增长，盈利水平显著提升 2021年全年实现营业收入119.43亿元，同比增长44.88%；归母净利润22.20亿元，同比增长47.03%；扣非净利润21.89亿元，同比增长50.18%。2022年第一季度延续高增，营收同比增长58.70%，归母净利润同比增长58.00%。 毛利率同比提升0.60个百分点至47.29%，净利率同比提升0.70个百分点至19.79%；2022年第一季度净利率进一步提升至21.39%，规模效应与项目结构优化共同驱动盈利能力持续向好。 战略转型成效显著，高质量发展确立 公司从“跑马圈地”转向“精耕细作”，重点疾病领域业务高速增长（实体肿瘤+45.87%、神经免疫+38.21%等），扣除新冠后特检业务占比达50.45%，高端检测成为核心增长驱动力。 客户结构持续优化：三级医院收入占比（扣新冠）提升至35.86%，Top100三级医院收入同比增长55.11%，客户单产同比提升42.10%；合作共建实验室达670个，二/三级医院占比80%贡献85%业务收入。 主要内容 事件：2021年年报及2022年一季报发布 公司于2022年4月26日晚发布2021年年度报告与2022年第一季度报告。2021年全年，公司营业收入119.43亿元（+44.88%），归母净利润22.20亿元（+47.03%），扣非净利润21.89亿元（+50.18%），经营性现金流净额20.88亿元（+37.09%）。2021年第四季度营收33.26亿元（+37.64%），归母净利润5.47亿元（+20.37%）。2022年第一季度，营收42.51亿元（+58.70%），归母净利润8.50亿元（+58.00%），扣非净利润8.37亿元（+57.84%）；但经营性现金流净额下滑43.78%至0.90亿元。 告别“跑马圈地”，转向“精耕细作”的高质量发展 2021年第三方医学诊断服务收入113.04亿元（+43.63%），其中新冠筛查约18亿元。业务结构优化体现在三方面：一是以疾病为导向完善产品线，共75类检验技术、超3,000项服务，实体肿瘤（+45.87%）、神经&临床免疫（+38.21%）、感染性疾病（不含新冠，+34.81%）、血液疾病（+31.90%）诊断收入高速增长，扣除新冠后特检占比达50.45%。二是客户结构升级，三级医院收入占比（扣新冠）提升至35.86%，Top100三级医院收入同比增长55.11%，客户单产提升42.10%。三是合作共建实验室快速增长，运营670个（新拓展150余个），二/三级医院占比80%，贡献业务占比85%。 规模效应和项目结构优化提升毛利率，净利率亦实现同比提升 省级实验室布局基本完成，固定投入与人员增长放缓，收入规模大幅上升带来成本摊薄；同时高端项目与优质客户占比提升，项目与客户结构改善。2021年综合毛利率提升0.60pct至47.29%，主营业务毛利率提升0.45pct至47.20%。期间费用率方面，销售费用率12.02%（+0.01pct）、管理费用率7.43%（-0.12pct）、研发费用率4.34%（-0.48pct）、财务费用率0.08%（-0.13pct）。整体净利率同比提升0.70pct至19.79%；2022年第一季度净利率进一步提升0.74pct至21.39%。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年营业收入分别为130.84亿/122.15亿/130.30亿元，同比增速+10%/-7%/+7%；归母净利润分别为20.51亿/17.07亿/17.27亿元，增速-8%/-17%/+1%；EPS分别为4.40/3.66/3.71元。以2022年4月26日收盘价计算对应2021年16倍PE，维持“买入”评级，目标价90元。 风险提示 风险包括：新冠疫情持续影响的风险；监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。 总结 金域医学2021年及2022年一季度业绩表现强劲，公司成功从“跑马圈地”的扩张模式转向“精耕细作”的高质量发展。核心驱动因素为：业务结构向高端特检倾斜（占比超50%），三级医院客户收入占比提升至35.86%以上，合作共建实验室快速扩展（670个），以及规模效应带来的毛利率与净利率持续提升（2021年净利率达19.79%，2022Q1进一步升至21.39%）。尽管预期新冠收入减少可能使2022年利润承压，但常规业务增长强劲、盈利能力改善趋势明确。报告维持“买入”评级，目标价90元，对应2021年16倍PE。

中心思想 短期业绩承压，带状疱疹疫苗报产获受理，放量在即 业绩下滑主因：2022年一季度公司营业收入同比下降44.3%，归母净利润同比下降68.8%，主要系新冠疫情影响水痘疫苗销售，发货物流及接种端受阻，同时研发费用化支出增加导致盈利能力下滑。 核心催化剂：重磅品种带状疱疹减毒活疫苗已获国家药监局上市许可申请受理，预计2022年底或2023年初上市，有望成为国内首个获批品种，凭借价格优势与接种程序优化（拟40岁起、1针法）抢占市场，为公司贡献显著业绩增量。 长期成长逻辑：公司在研管线丰富，涵盖狂犬疫苗、流感疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等十余个品种，依托四大技术平台为长期发展奠定基础，预计传统苗在下半年恢复增长，带动盈利能力回升。 维持“买入”评级，关注疫情影响减弱后的反弹机会 当前估值具备安全边际（2022年PE约36倍，低于历史中枢），且带状疱疹疫苗上市后有望驱动业绩爆发式增长（预计2023年净利润同比增长75.1%）。 风险主要来自新品研发不及预期、传统疫苗销售恢复慢于预期及市场竞争加剧。 主要内容 事件：2022年一季度业绩发布 公司2022年一季度实现营收1.4亿元（同比-44.3%），归母净利润0.2亿元（同比-68.8%），扣非归母净利润0.2亿元（同比-69%），经营活动现金流净额-0.8亿元（同比+2.7%）。业绩全面低于市场预期，主要受全国疫情对水痘疫苗销售的直接冲击。 新冠疫情影响水痘疫苗销售，研发费用化支出加大导致盈利能力下滑 销售端：水痘疫苗销量预计在100-110万支（渠道调研），发货及接种受疫情防控限制。展望全年，若疫情影响减弱，公司调整销售策略后，水痘及鼻喷流感疫苗下半年有望迎来反弹。 盈利能力：毛利率基本稳定（89.2%），但费用率大幅上升：销售费用率40.7%（+2pp），管理费用率20%（+8pp），研发费用率20%（+13.2pp，主要因百白破联合疫苗、鼻喷流感液体制剂等临床试验支出增加）。财务费用率-3.3%（利息收入增长）。净利率下滑至12.6%（-9.9pp）。 后续预判：预计2022年传统苗恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。 在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量 带状疱疹疫苗：已收到CDE受理通知书，有望年底至23年初上市。优势在于适用年龄可能提前至40岁（GSK为50岁），采用1针法（GSK为2针），价格预计低于GSK的3200元/人份，对老年人群价格敏感度高，渗透空间大。 其他管线进展：狂犬疫苗预计22年底复产上市；全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、冻干狂苗（MRC-5细胞）处于临床前研究阶段。 在研品种丰富，有望贡献长期业绩增量 公司依托四大技术平台（病毒规模化培养、制剂及佐剂、基因工程、细菌性疫苗），在研项目包括带状疱疹疫苗、冻干狂犬疫苗、流感病毒裂解疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）重组蛋白疫苗等十余种，为长期增长提供持续动力。 盈利预测与投资建议 预测：预计2022-2024年EPS分别为1.04/1.82/2.40元，对应PE分别为36/21/16倍。 评级：维持“买入”。核心逻辑：国内新冠疫苗接种基本完成，对传统苗影响边际减弱；带状疱疹疫苗若成功获批，将带来较大业绩增量。 风险提示 新产品研发不及预期 传统疫苗销售恢复不及预期 市场竞争格局加剧 总结 本报告对百克生物2022年一季报进行点评，核心结论为：公司短期业绩受疫情冲击显著，但长期成长逻辑清晰。短期内，水痘疫苗销售下滑及研发费用增加导致净利润大幅下降，但季节性因素和疫情缓解有望使下半年业绩反弹。中长期看，带状疱疹疫苗作为重磅品种即将上市，凭借价格和接种程序优势有望快速放量；在研管线丰富，为公司未来3-5年提供持续增长动力。财务预测显示2023-2024年净利润增速超过75%和31%，当前估值（2022年PE 36倍）具备吸引力，维持“买入”评级。风险需关注新品上市进度及竞争态势。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 公司2022年一季度营收同比增长29.4%，扣非归母净利润增长28.7%，业绩表现超预期，主要得益于角膜塑形镜产品处于需求上升通道，销量及终端收入持续增加。 归母净利润增速（7.2%）显著低于扣非增速，主因上年同期存在一次性投资收益及理财收益，剔除后核心业务盈利能力稳定。 渠道拓展与盈利结构优化 公司通过收购视光终端加速直销布局，2021年直销业务收入占比提升至64%，毛利率高达80.65%，较经销模式高出11.2个百分点，带动整体盈利质量提升。 2022年计划新增不低于100家控股视光终端，若增发顺利实施，将进一步扩大直销规模，强化业绩持续增长基础。 主要内容 事件 2022年一季度公司实现营业收入3.71亿元，同比增长29.4%；归母净利润1.48亿元，同比增长7.2%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长28.7%；经营活动现金流净额1.6亿元，同比增长0.65%。业绩增速超出公司预期。 Q1疫情影响有限，公司业绩稳健增长 角膜塑形镜产品应用处于上升通道，销量及终端收入维持增长。归母净利润增速低于收入及扣非增速，原因包括：1）闲置资金理财收益及银行存款利息同比减少约415万元；2）上年同期确认一次性子公司股权转让投资收益约2000万元，该收益不具备可持续性。 积极拓展下游视光终端，公司直销占比提升 公司近年通过收购视光终端拓展下游渠道。2021年新增合作终端超300家，累计合作终端超1400家，其中参股及控股终端超350家。直销业务收入8.28亿元，毛利率达80.65%，较经销毛利率高11.2个百分点，直销收入占比提升至64%，同比增长53.66%。2022年计划拓展不低于100家视光终端，若增发实施，控股终端数量将大幅提升。 盈利预测与投资评级 考虑疫情影响，调整2022-2023年归母净利润预测至7.21/9.21亿元（原为8.72/11.60亿元），预计2024年归母净利润11.31亿元，对应当前市值PE分别为35/28/22倍。维持“增持”评级。 风险提示 疫情控制不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策风险等。 总结 欧普康视2022年一季度业绩超预期，核心业务角膜塑形镜需求旺盛，扣非净利润保持28.7%的稳健增长。公司通过持续拓展下游视光终端、提升直销占比，有效优化收入结构与毛利率。尽管短期受疫情及非经常性损益扰动，但长期增长逻辑清晰。东吴证券维持“增持”评级，并提示关注疫情、竞争及政策风险。

中心思想 医美业务成为核心增长引擎，传统制造业承压待改善 报告核心观点指出，华东医药2021年及2022年一季度整体营收保持稳健增长，但利润端因制造业板块产品降价等因素出现下滑。医美业务在国内外市场均呈现高速增长态势，营收占比快速提升，成为公司收入增长的核心驱动力。与此同时，传统化学制剂业务面临集采降价压力，但预计随着降价影响减弱，业绩有望逐步改善。 研发与BD布局强化创新药管线，长期价值可期 公司通过持续加大研发投入和外部合作，在利拉鲁肽减肥适应症、ADC药物及自身免疫领域取得多项里程碑进展，研发管线价值逐步兑现，为中长期增长提供支撑。投资建议维持买入-A评级，预计2022-2024年净利润复合增速约18%，强调医美业务放量是核心催化剂。 主要内容 事件：2021年及2022Q1业绩发布 2021年实现营收345.63亿元（+2.61%），扣非归母净利润21.89亿元（-9.91%）；2022Q1实现营收89.33亿元（+0.40%），扣非归母净利润6.99亿元（+0.39%）。利润下滑主要受制造业部分产品降价影响，但降幅已逐步收窄。 医美业务收入快速增长，核心驱动力确立 2021年医美业务营收10.02亿元（+123.28%），2022Q1医美板块营收4.53亿元，剔除华东宁波后同比增长226.8%。国内全资子公司欣可丽美学2022Q1实现营收1.57亿元，超越去年同期代理规模。海外子公司Sinclair 2022Q1营收2.6亿元（+163.1%），首次实现经营性盈利。 国内重磅品种Ellansé®伊妍仕销售全面铺开 Ellansé®伊妍仕自2021年8月上市后快速放量，截至2021Q3预收款已超1亿元；冷触美容仪酷雪Glacial Spa®于2022年3月在5大城市开展销售。 海外并购Viora拓展能量源器械 2022年2月Sinclair完成对Viora的100%股权并购，2季度在手订单良好，海外医美业务持续扩张。 研发持续推进且BD积极开展，创新药管线强化 研发管线迎来多个里程碑：利拉鲁肽注射液减肥适应症预计2022Q2递交上市申请；与Heidelberg Pharma合作获得多款ADC药物在20个亚洲国家的独家许可；与Kiniksa签订独家许可协议获得自身免疫新药；与盛诺基合作获得淫羊藿素软胶囊全国推广权。 投资建议与风险提示 预计2022-2024年净利润分别为28.85亿元、33.69亿元、39.39亿元，同比增长25.3%、16.8%、16.9%，给予买入-A评级，6个月目标价41.25元。风险提示包括研发与销售进度不达预期、药品降价超预期、部分产品权益存在不确定性等。 总结 华东医药2021年及2022年一季度业绩显示，医美业务已成为公司增长核心，国内外均实现高速增长，其中Ellansé®伊妍仕和Sinclair海外业务表现突出。传统制造业虽短期承压，但降价影响边际减弱。研发方面，利拉鲁肽、ADC药物等创新管线有序推进，有望提供长期动力。整体来看，公司正从传统药企向“医药+医美”双轮驱动转型，盈利拐点已现，维持买入评级。

中心思想 短期业绩承压不改长期成长逻辑 报告指出，翔宇医疗 2021 年及 2022 年第一季度营收与利润增速出现阶段性放缓，主要归因于疫情反复影响发货、销售模式战略转型（推行“全院临床康复一体化”项目）以及持续引进高端研发人才带来的短期成本上升。2021 年营收同比增长仅 5.65%，归母净利润同比增长 2.87%；2022Q1 营收同比下降 15.57%，归母净利润同比下降 72.25%。尽管短期数据表现疲弱，但管理层正通过内部管理调整与产品布局为长期发展蓄力。 康复政策红利与产品线拓宽支撑未来增长 国家“十四五”规划及相关康复医疗政策持续加码，2022 年步入政策落地第二年，医疗机构康复设备采购订单有望显著增厚公司业绩。同时，公司凭借强大的研发实力（2021 年新增 45 项医疗器械注册证）、向高端产品（如产后康复低频刺激治疗系统、运动辅助机器人）延伸以及投建郑州康复产业园，不断完善产品矩阵与产能布局，为长期增长提供动力。因此，报告中维持“买入”评级，并下调盈利预测以反映短期不确定性。 主要内容 1、短期因素影响收入、利润增速，看好公司长期发展潜力 （本节无二级目录） 报告详细披露了公司 2021 年及 2022Q1 的财务数据：2021 年营收 5.23 亿元，同比+5.65%；归母净利润 2.02 亿元，同比+2.87%；扣非净利润 1.52 亿元，同比-2.37%。2022Q1 营收 0.85 亿元，同比-15.57%；归母净利润 0.09 亿元，同比-72.25%。分季度看，受疫情及销售模式调整影响，2021 年下半年及 2022Q1 增速明显放缓。盈利能力方面，2021 年毛利率 68.18%（+0.47pct），净利率 38.12%（-1.44pct）；2022Q1 毛利率 68.23%（-1.00pct），净利率 9.79%（-23.92pct）。费用端，2021 年销售费用率 20.84%（+3.02pct）、管理费用率 19.21%（+3.44pct）、研发费用率 13.11%（+2.71pct），均因团队扩充及费用常态化而上升。报告认为上述为短期干扰，随着疫情常态化与内部理顺，公司长期发展潜力可期。 2、“十四五”规划步入第二年，公司有望受益于康复政策红利 （本节无二级目录） 报告指出，2021 年 6 月国家卫健委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，“十四五”规划亦提出康复医疗发展新目标。政策持续加码下，2022 年医疗机构康复医学科建设与升级需求将转化为采购订单，公司作为康复器械细分龙头，有望充分受益于增量订单，增厚业绩。 3、拓宽产品线、布局高端产品、投建郑州康复产业园动力长期稳健增长 研发实力强，产品线有望持续拓宽 2021 年公司新增 45 项医疗器械注册证/备案凭证，累计获 180 项；新增专利 274 项，累计 1051 项；新增软件著作权 28 项，累计 91 项。2022Q1 继续新增 9 项注册证/备案凭证。产品覆盖康复理疗、训练、评定及经营配件，品类齐全，为提供一体化解决方案奠定基础。 研发高端产品，扩充研发团队，布局长远 公司在研项目积极布局产后康复低频刺激治疗系统、运动辅助机器人等高端产品，旨在构建技术壁垒。2021 年研发人员增至 384 人（+75 人），占比 24.60%（+0.99pct），研发投入 0.69 亿元（+33.08%），为后续创新提供储备。 投建郑州康复产业园，顺应康复政策红利，助力引进高端人才 公司全资子公司于 2021 年 10 月竞得郑州国有建设用地使用权，计划投资建设康复医疗器械产业园（建设周期 2021.11-2024.05）。该产业园将用于在研产品产业化及高附加值产品生产，支持政策红利下订单增长，并吸引高端人才。 4、盈利预测 （本节无二级目录） 报告维持公司为康复器械细分赛道领先企业，产品线齐全、具备一体化服务能力。考虑战略转型费用提升及疫情影响，下调 2022-2023 年并新增 2024 年盈利预测：预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.43、2.93、3.51 亿元，EPS 分别为 1.52、1.83、2.19 元，对应 PE 分别为 17.5、14.5、12.1 倍。维持“买入”评级。 5、风险提示 （本节无二级目录） 报告提示的主要风险包括：综合医院康复科建设进度低于预期，以及公司新产品市场推广不及预期。 总结 本报告对翔宇医疗 2021 年年报及 2022 年一季报进行了深度分析，认为公司短期业绩下滑主要受疫情、销售模式转型及研发投入加大等阶段性因素影响，但长期成长逻辑并未破坏。核心支撑来自三方面：一是“十四五”康复医疗政策红利正在释放，医疗机构康复设备采购将带动公司订单增长；二是公司持续拓宽产品线、向高端产品升级，研发投入和人才储备为技术壁垒构建提供保障；三是郑州康复产业园的投建将增强产能与人才引进能力。基于此，报告小幅下调近两年盈利预测，但仍看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。同时，报告也提示了康复科建设不及预期和新产品推广风险，供投资者参考。

中心思想 高基数效应与内生增长分化：短期扰动不改长期价值 1Q22表观增速受高基数影响：报告期内，公司实现营业收入18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。增速放缓主要源于2020年疫情带来的高基数效应，而非经营基本面恶化。 内生增长逻辑依然坚实：尽管表观数据承压，但经营性现金流大幅改善（同比+138.9%），核心产品线（呼吸机、血糖、感控等）2022年预计维持20%-30%增速，叠加“线上+线下”“院内+院外”全渠道布局，反映公司内生增长动能强劲。 研发投入加码与产品线扩容：构筑中长期竞争壁垒 研发费用率显著提升：1Q22研发费用率同比上升2.73个百分点至7.08%，表明公司正加大技术创新投入，为CGM、急救等新产品线铺路。 多元化产品矩阵驱动增长：呼吸与制氧、血糖、感控、家用医疗、急救、康复六大板块均预期实现两位数增长，其中CGM有望快速放量，感染控制业务再次被疫情催化，多极增长格局成型。 主要内容 高基数影响1Q22表观收入和净利润增速 报告指出，1Q22营收及利润增速放缓主要受2020年疫情下高基数影响。公司实现营收18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。但经营层面仍保持稳健，无需过度担忧短期波动。 1Q22研发投入加大，经营性现金流大幅改善 费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/5.22%/7.08%/0.27%，其中研发费用率同比上升2.73pct，显示公司持续加码研发。 盈利端：毛利率50.68%，同比微降1.18pct，因成本结构变化。 现金流：经营性现金流4.12亿元，同比+138.9%，回款能力显著增强，反映业务质量提升。 多数产品线2022年有望持续保持较快增速 呼吸与制氧：预计呼吸机同比+30%，雾化器+20%。 血糖：BGM业务同比+25%，CGM有望快速放量。 感染控制：2022年或再被疫情催化，预计同比+30%。 家用类：红外测温计同比+30%，电子血压计同比+25%。 急救类：预计2022年同比+30%。 康复类：轮椅类同比+20%，针灸类产品同比+15%。 主力产品增长强势，维持“买入”评级 维持盈利预测：2022-2024年归母净利润15.49/18.45/21.78亿元，同比+4.5%/+19.2%/+18.1%。当前股价对应2022年PE为14x，低于可比公司均值17x。给予2022年22x PE，目标价33.98元，维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 本报告围绕鱼跃医疗2022年一季度业绩展开分析，核心结论如下：公司短期受2020年疫情高基数影响，收入和利润表观增速回落，但扣非净利润下降10.59%尚在可控范围，且经营性现金流大幅改善，基本面稳健。报告重点梳理了各产品线2022年增长预期：呼吸机（+30%）、感控（+30%）、血糖（BGM+25%，CGM放量）、家用（红外测温+30%，血压计+25%）、急救（+30%）、康复（轮椅+20%），多线齐发确保持续增长。在研发投入加大、全渠道布局完善下，公司内生增长动力充足。基于2022年22倍PE（可比均值17倍），维持目标价33.98元和“买入”评级。总体而言，这是一份典型的“短期扰动、长期看好”的研报，强调高基数消化后的业绩弹性被市场低估。

中心思想 水痘疫苗短期承压，带状疱疹疫苗前景广阔 核心观点：2022年第一季度，百克生物受新冠疫情扩散及防控政策趋严影响，主力产品水痘疫苗终端销售受阻，导致营收同比下滑44.27%，归母净利润同比下滑68.76%。但分析认为，随着新冠疫苗接种挤出效应减弱与局部疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望持平，且下半年鼻喷流感疫苗将进入放量阶段。 关键驱动：带状疱疹疫苗已正式申报生产，预计2022年上市，将成为公司中长期增长的核心催化剂。参考GSK同类产品全球销售规模与国内老龄化加速的背景，预计2026年国内带状疱疹疫苗市场规模可达76亿元，百克有望凭借国产先发优势，实现约34亿元销售额，贡献显著增量。 研发投入加大，长期管线布局清晰 研发战略：2022年Q1研发费用同比增长63.51%至0.28亿元，研发费率提升13.20pp至20.03%，重点投入组分百白破、鼻喷流感液体剂型及全人源抗破伤风单抗等管线，显示公司正加速丰富产品梯队，弱化短期对水痘疫苗的单品依赖。 财务韧性：尽管收入短期承压，公司毛利率仍保持在89.18%的高位，且销售费用减少41.32%反映终端推广主动收缩，管理费用基本稳定，整体盈利质量未出现趋势性恶化。短期波动更多来自疫情冲击，而非基础面的结构性变化。 主要内容 1. 事件与业绩概览 2022Q1财务数据：实现营业总收入1.38亿元，同比下滑44.27%；归母净利润0.17亿元，同比下滑68.76%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下滑69.05%。主要原因是吉林、上海等局部疫情导致水痘疫苗终端接种受阻，叠加研发费用刚性增长。 2. 水痘疫苗：疫情影响短期下滑，全年预期持平 销量承压：22Q1水痘疫苗批签发仅25批次，同比减少34.21%，终端需求受新冠疫苗接种分流及防控措施限制。分析师预计，随疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望回归持平，同时鼻喷流感疫苗（2022下半年）有望接力放量。 3. 财务分析：销售费用压缩，研发投入显著增长 销售端：22Q1销售费用0.56亿元（-41.32%），费率40.68%（+2.04pp），主因疫情下终端推广活动减少；管理费用0.28亿元（-5.53%），费率20.14%（+8.26pp），相对稳定。 研发投入：研发费用0.28亿元（+63.51%），费率20.03%（+13.20pp），用于组分百白破、鼻喷流感液体剂型、全人源抗破伤风单抗等项目的持续推进，短期利润承压但长期竞争力增强。 4. 带状疱疹疫苗：申报生产，国产龙头即将上市 市场空间：带状疱疹疫苗是全球大品种，GSK同类产品2020年全球销售额达25.7亿美元。在国内老龄化加深及支付能力提升背景下，预计2026年国内市场规模约76亿元。 竞争格局：目前国内市场仅GSK提供（2020年上市），百克生物减毒活疫苗已申报生产，预计2022年获批，有望成为国产首家，抢占先发优势。分析师测算2026年可为公司贡献约34亿元销售收入。 5. 盈利预测与投资建议 调整预测：考虑疫情影响常规疫苗接种，下调2022-2024年营业收入预测至17.08/23.24/32.40亿元（前值20.52/25.69/32.05亿元），归母净利润4.43/6.37/9.10亿元（前值5.91/7.30/9.02亿元）。对应PE分别为34.88/24.25/16.98倍。 维持评级：基于水痘疫苗龙头地位、鼻喷流感恢复放量及带状疱疹上市催化，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险：研发进度不及预期；疫苗产品销售不达预期；行业负面事件；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 短期冲击明确，长期成长逻辑强化 核心收入承压与修复：2022Q1受疫情拖累，水痘疫苗销售及整体业绩出现阶段性下滑，但核心品种的基础需求仍在，全年持平可期；鼻喷流感疫苗下半年有望贡献边际增量，形成短期对冲。 新管线蓄势待发：带状疱疹疫苗正式进入上市倒计时，成为公司未来3-5年最重要的增长引擎。其市场规模大、国产竞品有限，百克生物凭借先发优势有望在2026年前实现约34亿元销售额，驱动净利润从2021年2.44亿元增至2024年9.10亿元（CAGR约42.8%），估值吸引力逐步显现。 投资建议与风险提示：分析师维持“买入”评级，但需关注研发不确定性、疫苗销售不及预期、行业政策及疫情反复等潜在风险。长期视角下，带状疱疹疫苗的获批与放量将是公司价值重估的关键节点。

中心思想 战略升级驱动成长天花板打开 伟思医疗在2021年经营业绩受疫情影响略低于预期，但核心产品磁刺激持续高增长（收入同比增长67.59%，占比升至39.3%），成为主要增长引擎。公司战略从传统盆底康复升级为以磁刺激为主体、康复机器人和医美能量源为“两翼”的“一体两翼”布局，新业务逐步落地有望贡献第二成长曲线，长期成长空间被打开。 短期承压不改长期价值，估值具备性价比 2022Q1新冠疫情对华东地区冲击显著，收入同比下降32.5%，归母净利润下降45.6%，但公司盈利能力随高毛利率磁刺激占比提升而改善，毛利率同比提升1.15pct至74.78%。尽管短期业绩波动，公司研发投入加码（研发费用率升至14.77%），新品类（康复机器人、医美能量源）预期在2022-2023年陆续上市。当前2022年PE仅15倍，低于行业平均，维持“增持”评级。 主要内容 财务表现 疫情影响显著，收入利润略低于预期 2021年全年收入4.30亿元（同比+13.7%），归母净利润1.78亿元（同比+23.8%，剔除股份支付影响+36.4%）。分季度看，2021Q4收入1.27亿元（+2.8%），利润0.70亿元（+21.0%）；但2022Q1收入0.54亿元（-32.5%），利润0.17亿元（-45.6%），主要由于华东地区疫情反复（该区域营收占比约30%）。 成长能力 磁刺激高增长持续，存量转换空间仍大 磁刺激产品2021年收入1.69亿元（+67.59%），2018-2021年CAGR达60.1%，已成为第一大品类。存量客户中电刺激累计销量超15000台，磁刺激仅约2600台，理论上仍有约66%的转化空间。叠加盆底磁刺激纳入临床指南及多款新品（二代经颅磁、塑形磁等）推出，预计2021-2024年复合增速达40-50%。 电刺激短期承压，渠道拓展有望打开天花板 2021年电刺激收入1.28亿元（-17.6%），受疫情、分娩量下降及渠道饱和影响。公司正加速布局基层及民营医疗，并向妇科、肛肠等科室延伸，预计1-2年内应用场景扩大后恢复增长。 盈利能力 毛利率随产品结构改善，研发投入阶段性拉高费用率 2021年毛利率74.78%（+1.15pct），净利率41.28%（+3.45pct），主要得益于高毛利率磁刺激占比提升（毛利率81.4%，高出总体6.62pct）。期间费用率37.9%（+2.46pct），其中研发费用率升至14.77%（+5.71pct），用于康复机器人及医美布局。预计新产品成熟后研发费用率回归12%附近，毛利率及净利率仍有提升空间。 战略布局 “一体两翼”战略升级，康复机器人及医美能量源逐步落地 公司已形成以磁刺激为主体，康复机器人（X-walk已上市，X-locom预计2022H2上市）和医美能量源（塑形磁2022H2、射频及皮秒激光2023年）为两翼的产品矩阵。目标市场从盆底康复扩展至康复全场景及医美器械两大优质赛道，成长天花板被有效打开。 盈利预测及估值 下调EPS，当前估值具性价比 受2022Q1疫情影响，下调2022-2024年EPS至3.29/4.13/5.42元（原2022-2023年3.34/4.62元）。4月27日收盘价对应2022年PE 15倍（2023年PE 12倍），参考可比公司及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素 股权激励对表观业绩的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期、政策性事件等。 总结 核心结论：战略升级成效初显，短期扰动不改长期逻辑 伟思医疗2021年报及2022一季报显示，尽管疫情导致短期业绩承压，但公司核心产品磁刺激保持高速增长，产品结构优化推动盈利能力提升。公司战略从盆底康复向康复全场景及医美能量源器械延伸，“一体两翼”布局逐步落地（康复机器人上市、医美产品储备丰富），成长天花板正在打开。预计2022-2024年营收复合增速约26%，归母净利润复合增速约27%，当前估值（2022年PE 15倍）处于历史低位，具备较高性价比。建议关注疫情后恢复进度及新产品获批节奏。