中心思想 博瑞医药：特色原料药驱动的全产业链创新转型 博瑞医药（688166.SH）作为一家从高端特色原料药起步的创新型药企，正凭借其卓越的合成技术壁垒，加速向制剂一体化和创新药领域转型，进入快速成长期。公司通过持续高研发投入，成功开发并储备了大量高难度、高附加值的特色原料药和首仿制剂品种，并积极布局吸入制剂、注射铁剂及偶联抗肿瘤创新药等前沿领域。在当前集采政策下，公司凭借其核心研发基因和全球化销售体系，有望在医药市场中脱颖而出，实现业绩的持续快速增长和长期价值创造。 研发驱动与市场拓展并重，构建多元化增长引擎 公司以研发为核心驱动力，通过构建多手性药物、发酵半合成、靶向高分子偶联等多个技术平台，确保了在高端特色原料药领域的领先地位和高毛利率。同时，公司积极响应行业政策变化，将核心合成技术优势向下游制剂端延伸，成功上市多款高壁垒仿制药，并前瞻性布局创新药管线。通过国内外市场同步拓展和多元化的盈利模式（产品销售、技术收入、权益分成），博瑞医药正逐步构建起覆盖全产业链、仿创结合、国际国内市场并重的多元化增长引擎，股权激励计划也进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 主要内容 高端特色原料药奠定基础，合成技术构筑核心壁垒 博瑞医药自2001年成立以来，便专注于高端药品的研发，从高难度特色原料药和中间体起步，逐步向高端仿制药和原创性新药领域延伸，构建了原料药与制剂一体化、仿制药与创新药结合、国际国内市场并重的业务体系。公司已掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠等四十多种高端化学药物的生产核心技术，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤等多个领域。在仿制药方面，公司已成功获批上市6种制剂，多为高难仿品种，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。在创新药领域，公司通过投资引进和自主研发，已积累多项在研管线，并有抗肿瘤管线进入IND申报。 公司的核心竞争力在于其优越的合成技术，已建立发酵半合成、多手性药物、靶向高分子偶联、非生物大分子、吸入制剂等多个技术平台。公司在恩替卡韦（2006年国内首仿）和艾日布林（有望再获国内首仿）等高难度药物的合成上展现出领先实力，艾日布林分子含有19个手性中心，合成难度极高，公司已申请自主研发的合成专利。公司高层具备深厚的制药背景和研发基因，董事长袁建栋博士主导了多项专利技术研发。公司持续高研发投入，研发费用率远高于同行业其他原料药公司，例如2021年上半年公司研发人员数量占总人数的36.24%，研发费用率显著高于药石科技、华海药业等可比公司平均水平。 市场环境驱动转型，多元化产品线加速业绩增长 在当前制药环境下，集采政策使得药品销售环节附加值降低，原料药价值凸显，推动了原料药企业向制剂一体化转型。原料药企业在成本和品种储备上具备先天优势，通过多年规模化发展和GMP认证提升，其质量水平已达较高标准。在此转型思路下，药企的研发基因至关重要，需选择竞争格局好的品种、持续布局新产品并重视海外市场。博瑞医药凭借其研发实力，能够打破技术壁垒，抢先仿制，并持续推出多层次、不同生命周期阶段的产品组合。 公司近年业绩实现快速增长，2016年至2020年营业收入从2.01亿元增长至7.85亿元，复合年增长率达40.58%；归母净利润从0.17亿元增长至1.70亿元，复合年增长率达77.83%。这主要得益于米卡芬净、磺达肝癸钠等高附加值、高难度产品的放量。公司API产品产能利用率持续保持高位，2021年上半年市场需求旺盛，生产满负荷运转。为支持未来增长，公司正积极扩张产能，泰兴原料药和制剂生产基地（一期）项目已进入设备安装调试阶段，规划卡泊芬净、米卡芬净、恩替卡韦等11种原料药的生产，博瑞（山东）原料药一期项目和博瑞印尼项目也按期推进。 在制剂端，公司已完成制剂一体化布局，目前已有6个制剂产品获批上市，包括磷酸奥司他韦、磺达肝癸钠等高壁垒仿制药。2020年制剂销售收入超过3600万元，毛利率高达69.53%。以磺达肝癸钠注射液为例，其合成壁垒极高，公司制剂上市两年内，在样本医院的市占率已超过11%。公司多款首仿制剂管线有望带来新增量，如磷酸奥司他韦胶囊已获批国内首仿，干混悬剂也处于申报上市状态，有望快速打开市场。甲磺酸艾日布林注射液已提交申请，有望成为国内首仿，其全球销售额已超20亿元，国内市场潜力巨大，预计峰值销售额可达4亿元以上。公司还与合作伙伴签署了艾日布林注射液在美国的产品开发和商业化独家合作协议，将获得最高850万美元的首付款和里程碑付款。 公司积极布局吸入制剂和注射铁剂。2020年，公司与北京博诺康源成立合资子公司博泽格霖，专注于吸入制剂用原料药的研发、生产和销售。2022年1月，公司发行可转债，进一步加码吸入制剂生产基地建设。吸入制剂是治疗哮喘、慢性肺阻塞的首选途径，全球市场规模2019年达480亿美元，国内市场2019年接近240亿元，且国产替代率仅10%，市场空间广阔。公司正在研发沙美特罗替卡松干粉吸入剂和吸入用布地奈德混悬液等大品种，有望实现国产替代。在注射铁剂方面，公司依托非生物大分子平台，在研羧基麦芽糖铁注射液、蔗糖铁注射液等，以应对缺铁性贫血（IDA）的迫切治疗需求。我国抗贫血铁剂市场规模2018年已达273亿元，静脉铁剂应用共识的发布预示着其市场容量有待扩张。 在创新药领域，公司基于偶联药物平台自主研发抗肿瘤偶联药物，如1类新药BGC0222已进入临床I期，BGC0228已完成临床前研究并IND申报中。公司还通过投资驱动加码创新药布局，投资朗煜医药（呼吸系统创新药GSNOR抑制剂Cavosonstat已进入II期临床）和启光德健（新一代ADC技术平台，定点偶联ADC药物GQ1001已在澳大利亚和美国开展临床试验）。 公司搭建了全球销售体系，盈利模式覆盖全产业链，包括产品销售、技术收入和权益分成收入。2020年产品销售收入占比80.76%，权益分成收入占比不断提升，毛利率高达100%。公司产品已在全球数十个国家实现销售，并获得中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证，客户包括梯瓦制药、迈兰、日医工等全球知名仿制药厂家以及恒瑞医药、正大天晴等国内大型药企。公司较高的毛利率和与国际药企的权益分成模式，体现了其在产业链中的技术地位和议价能力。 股权激励强化信心，盈利能力持续提升 公司股权结构清晰，董事长袁建栋及其家族合计持有公司45.85%股份，为实际控制人。2021年1月，公司发布限制性股票激励计划，向84名核心骨干授予200万股，考核目标为2021-2023年营业收入或净利润增速分别不低于30%、70%和120%（以2020年为基数），彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心和长期发展规划。 根据盈利预测，公司2021-2023年每股收益分别为0.59/0.81/1.13元。预计原料药销售将持续快速增长，制剂产品（如磺达肝癸钠、奥司他韦）将逐步放量，带动公司收入增长。综合毛利率预计在55.8%至57.5%之间波动。公司将持续加大研发投入，但随着销售收入的增长，研发费用率和管理费用率有望摊薄。基于特色原料药为主营业务的可比公司PE估值，预测公司2022年合理估值水平为43倍PE，对应目标价34.83元，首次给予“买入”评级。 总结 博瑞医药凭借其在高端特色原料药领域建立的深厚合成技术壁垒，成功实现了从原料药到制剂一体化、仿制药与创新药结合的战略转型。公司拥有丰富的高难度API产品线和多款高壁垒首仿制剂，如磷酸奥司他韦和有望成为国内首仿的艾日布林，这些产品正驱动公司业绩进入加速成长期。同时，公司前瞻性布局吸入制剂和注射铁剂等高潜力市场，并通过自主研发和投资构建了偶联抗肿瘤创新药体系。在全球化销售网络的支撑下，博瑞医药的多元化盈利模式和持续高研发投入，结合股权激励计划，共同构筑了其长期发展的核心竞争力。尽管面临新品研发、销售不及预期及集采等风险，但公司在研发基因、产品储备和市场拓展方面的优势，使其有望在激烈的医药市场竞争中脱颖而出，实现可持续的价值增长。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　深耕仿制药 CRO，主营业务增长强劲 　　公司是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 公司之一，公司主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等方面的综合研发服务，建立了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式。公司收入端和利润端快速增长：一体化的综合研发服务模式，协同效应明显，业务规模进一步扩大，2021 年公司实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 42.12%；归母净利润 1.06 亿元，同比增长 45.81%；其中药学研究服务实现收入 2.79 亿元，同比增长 35.98%；临床试验服务和生物分析服务实现收入 2.14 亿元，同比增长 50.95%，发展势头良好。公司利润率呈现持续上升趋势：2019-2021 年公司销售毛利率分别为45.89%、49.61%、53.41%；销售净利率为 20.53%、21.35%、22.04%。随着公司在执行项目的增加，规模效应使得成本增幅小于收入增幅，利润率上升。 　　新增订单持续高增长，彰显业绩潜力 　　业务模式协同效应明显，客户粘性增强，公司各项业务的订单规模快速增长。2021 年公司累计存量订单 15.68 亿元，新增订单 9.29 亿元，同比增加 76.42%，持续高增长的客户需求为业绩增长提供充分保障。公司先后为国内超过 500 家客户提供药物研发服务，2021 年新增客户 136 家。由于各类订单执行周期存在一定差异，因此订单转化为收入存在一定的滞后效应。充足的在手订单为长期增长奠定基础。 　　加码创新药 CRO，在研管线丰富，提供增长新动能 　　公司于 2018 年成立诺和晟泰，从创新药研发的起始阶段药物发现开始，聚焦在多肽、小核酸方向的创新药物研究和中试生产服务。公司持续加大自主创新药、改良型新药、特色仿制药方面的研发投入：2021 年公司研发投入 0.48 亿元，同比增长 39.15%，占营收的比重为9.64%。截至 2021 年末公司内部在研项目累计已超 150 项，其中创新药 18 个：多肽及类肽创新药 8 项，改良型新药 10 项。在创新药方面，公司在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域；这类产品均具有一定的技术壁垒，且属于临床必需、市场短缺的品种，具有良好的市场前景，较容易推荐至客户，从而有利于带动公司业绩的增长。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022~2024 年营收分别为 6.88/9.33/12.34 亿元；同比增速为 39.4%/35.6%/32.3%；归母净利润分别为 1.53/2.15/2.95 亿元；净利润同比增速 44.8%/40.7%/36.9%；对应 2022~2024 年 EPS 为 1.91/2.69/3.68元/股；对应 PE 为 51X/36X/26X。考虑到公司在仿制药领域积累的丰富经验，形成了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务优势，并逐渐加大在创新药 CRO 板块的投入力度，随着公司在创新药平台的布局，预计未来创新药相关服务订单会有较大幅度增长，具备较强的增长潜力。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；药物研发不及预期的风险；订单执行不及预期风险；毛利率波动风险；行业竞争加剧风险。

　　沃森生物(300142) 　　公司公告2021年业绩，报告期内公司实现营业收入约34.6亿元，同比增长17.82%；归母净利润约4.28亿元，同比下滑57.36%；研发费用约6.21亿元，同比增长252.13%，占营业收入的17.9%。 　　支撑评级的要点 　　业绩基本符合预期，公司资产达历史新高。公司净利润主要受研发费用提升和公允价值变动的影响。公司2021年研发投入金额为7.54亿元，资本化研发支出占比为17.56%。公司持有的嘉和生物股票期末价格下跌，导致公司报告期内公允价值变动收益较上年同期减少200.30%，据推算，2021年公司公允价值变动收益约为-2.81亿元。公司经营性现金流净额约为7.05亿元，同比增长517.62%。公司期末资产136.7亿元，同比增长41.87%，其中货币资金增值34.43亿元。 　　13价肺炎结合疫苗成长为主引擎，海外增量值得期待。2021年在新冠疫苗挤压下，公司PCV13贡献收入27.46亿元，同比增长65.59%，折合销量约475万剂；获批签发约495万支，同比增长10.88%。2022年1月29日，公司公告13价肺炎疫苗获得摩洛哥药监部门批准上市。此前合作方MarocVax预计摩洛哥每年销售量200万剂，MarocVax承诺每年至少达到80%的预测销售量，合作协议持续5年。 　　HPV2疫苗落地，公司再度收获大品种。公司2价HPV疫苗于2022年3月获批上市，适应人群为9-30岁女性，免疫程序3针，9-14岁女性也可采用2针程序，定价319元/329元。HPV疫苗能够有效降低宫颈癌风险，近年来关注度日益提升，市场教育程度高，且供不应求，已有超过15个省市透露普及意愿。公司HPV疫苗产能已基本准备就绪，年产能约3000万剂。 　　提前布局，领跑国产mRNA疫苗。公司与艾博生物、军科院合作的新冠mRNA疫苗正在国内外开展临床III期基础和加强实验，为国内进度最快的mRNA疫苗。随着康希诺、石药陆续获得mRNA疫苗IND批件，mRNA技术有望得到更多关注。 　　估值 　　不考虑新冠疫苗可能的贡献，我们预计2022-24年，公司将分别实现营业收入56.35亿元、68.64亿元、82.55亿元；归母净利润13.07亿元、20.48亿元、25.34亿元；对应EPS为0.82元、1.28元、1.58元。 　　评级面临的主要风险 　　研发不及预期、审批监管风险、销售不及预期、疫情变化、国家卫生政策变化。

　　康辰药业(603590) 　　事件： 　　4月6日，公司发布《关于购买中药创新药资产的公告》，公司拟使用自有资金向北京和睦中创医药科技有限公司收购“金草片”的知识产权及项下全部权利。此次针对金草片的收购价格为1.34亿元，分四期进行，分别于技术成果资料交接后交付30%费用；专利权人变更后交付30%费用；临床Ⅲ期试验报告披露后交付30%费用和国家药监局颁发的新药证书后交付10%费用。 　　金草片是1.2类中药新药，“全球新”布局持续推进。金草片属于我国在研中药1.2类新药（原中药第5类新药），其主要成分是总环烯醚萜苷，由筋骨草全草提取获得。金草片物质基础和作用更为明确，主要的应用场景为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛。从产品特性来看，金草片作为1.2类中药新药，符合公司“全球新”的标准。叠加KC1036等产品的研发推进，公司新药产品管线有望进一步丰富，增厚公司业绩。 　　金草片临床Ⅱ期顺利完成，即将进入Ⅲ期试验。目前，金草片已顺利完成遗症慢性盆腔痛有效性和安全性的Ⅱ期临床试验，即将进入临床Ⅲ期。有效性方面，从目前披露的临床Ⅱ期数据来看，金草片的镇痛效果优秀，在高剂量和低剂量组的疼痛消失率为53.45%和43.33%，显著高于安慰剂组的11.86%，临床表现优异。安全性方面，已公布的数据显示，金草片具备较好的安全性和耐受性，不良事件发生率在高剂量和低剂量组中分别为3.45%和1.67%，低于安慰剂组的5.08%。整体来看，金草片临床效果明确，临床试验进展顺利，预计将于2024年获批上市。 　　销售体系完善，助力金草片上市后放量。公司销售体系和模式完善，销售网络遍布全国，若2024年金草片上市后，公司有望通过自身销售平台为其快速放量奠定基础。根据公告，预计2024-2026年金草片将实现营业收入1806.35万元、5020.94万元和11056.80万元；预计实现净利润568.10万元、1579.09万元和3477.37万元，并且有望在2034年达到60068.26万元的销售峰值。 　　投资建议：我们预计公司2021-2023年摊薄后EPS分别为1.38元、1.63元和1.91元，对应的动态市盈率分别为21.18倍、17.93倍和15.30倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，公司研发项目顺利推进，同时引入创新中药，管线进一步丰富，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、并购低于预期。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2021年实现营业收入22.5亿元（+20.1%），实现归母净利润3.8亿元（-36.8%），扣非归母净利润3.5亿元（+3.5%），其中Q4营业收入5.2亿元（+43.8%），实现归母净利润0.4亿元（-60.9%）。 　　公司主营业务贡献的利润增速良好，毛利率稳定，研发费用率升高。2020年非经常性损益主要系公司出售浙江贝达医药股权产生的投资收益，剔除该影响因素，本报告期预计归属于上市公司股东净利润同比增长。公司2021年限制性股票激励计划对本报告期期间费用的影响约0.64~0.66亿元，若加回改摊销，公司扣非净利润增速在20%以上。全年毛利率为92.2%(-0.4pp)，保持稳定。管理费用率14.6%(+0.5p)，财务费用率0.1%(-2.2pp)。销售费用率为36.3%(-0.3pp)。研发费用率为25.2%(+5.8pp)，主要系新药项目研发投入增加。 　　埃克替尼维持良好增长趋势，恩莎替尼一线治疗获批上市蓄势待发。埃克替尼是公司收入及利润主要来源，2021年新获批术后辅助治疗并纳入国家医保目录，是全球唯一用于早期肺癌患者术后辅助的一代EGFR-TKI。恩莎替尼二线治疗局部晚期或转移性NSCLC于2021年底纳入国家医保目录，一线治疗ALK突变NSCLC于2022年3月获批上市，后续增长潜力充足。埃克替尼和恩莎替尼2021年合计贡献22.5亿元收入，同比增长20.1%，达到股权激励目标。 　　研发投入加大，管线推进顺利，贝伐珠单抗生物类似药获批上市。2021年11月和2022年3月贝伐珠单抗生物类似药贝安汀多个肿瘤适应症获批上市。公司目前在研17个品种，包括2项BLA/NDA，2项Ⅲ期，1项Ⅱ/Ⅲ期，5项Ⅱ期。公司已上市和在研品种覆盖NSCLC所有主要突变类型，包括EGFR、ALK、KRAS和其他突变。此外公司布局多个肿瘤领域热门靶点，包括CDK4/6、PD-1、CTLA-4、FGFR等，为公司长期发展奠定基础。从获批上市进度看，三代EGFR抑制剂贝福替尼有望2022年获批上市，伏罗尼布有望2023年获批上市。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.11元、1.56元、2.41元，对应PE分别为49、35、22倍。公司核心产品埃克替尼稳定放量，新产品恩沙替尼贡献增量，销售收入稳定增长。公司在研管线顺利推进，未来陆续有新药上市。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　何氏眼科(301103) 　　报告要点： 　　专业的眼科医疗服务机构，经营稳健业绩向上。 何氏眼科是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。公司深耕眼科专科诊疗服务和视光服务二十余年，主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司经营稳健，业绩指标向上， 2019-2021 年分别实现营业收入 7.46 亿、 8.38 亿、 9.62 亿元，三年复合增速 16.2%；实现归母净利润 0.81 亿、1 亿、0.86 亿元，三年复合增速 15.5%。经公司初步测算， 2022 年 1-3 月预计实现营业收入 24334.58 万元至 26896.12 万元，同比增长 15.70%至 27.88%，预计实现净利润 3190.91 万元至 3526.79 万元，同比增长 14.16%至 26.18%。 　　眼科医疗服务需求攀升， 赛道前景广阔。 近年来，居民人均可支配收入水平持续上升，医保覆盖人群和病种范围迅速扩大，推动我国医疗服务市场规模不断扩大。作为世界上盲和视觉损伤患者最多的国家之一，我国眼科诊疗服务需求不断攀升，随着国内老龄化加剧带动相关眼病患者增多以及青少年近视防控形势严峻，眼科医疗服务市场将具有广阔发展空间。 　　创新三级眼科诊疗服务模式，实现快速布局。经过二十余年实践，公司探索出一条可持续、可复制的三级眼健康医疗服务模式，由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。在该模式下公司医疗机构销售、服务与营销三位一体，能够扩大服务半径、实现优化资源配置，同时再通过集团管控与连锁经营，实现标准化、专业化地复制，实现快速布局。 　　团队技术深厚、经验丰富，培养体系奠定人才保障。公司拥有深厚技术背景和丰富医疗经验的医师团队，通过引进白内障超声乳化技术、飞秒激光辅助白内障等国外先进技术不断提升诊疗技术水平；通过以万计手术实践积累丰富的临床经验；通过专业化、标准化视光服务流程，为患者提供高质量诊疗及视光服务提供有利保障。此外公司成熟的医师培养体系、充分的人才激励机制为公司业务快速扩张奠定人才基础。 　　深耕辽宁构建区域优势，外拓市场发展潜力可期。经过 20 多年发展，公司基本实现省内地市级医院全覆盖，通过打造高品质的就诊体验与优质的服务，在辽宁省内构筑了较强的品牌影响力与市场美誉度。一方面辽宁省内服务机构较强的诊疗服务能力，奠定了公司业绩增长与品牌效应扩大的基石。另一方面，通过长时间的市场培育期，未来亏损门店转盈可期，加之省外市场大力拓展，进一步打开公司向上发展空间。 　　盈利预测及估值： 　　公司作为致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构， 在 A 股市场具有相对稀缺性。公司未来发展看点在于：1）面对老龄化加剧相关眼科疾病进入发病期以及青少年近视防治形势严峻，患者需求增加并呈现多样化，眼科医疗服务市场面临广阔空间。2）公司已实现辽宁省内全覆盖，三级眼保健服务有望维持医疗技术、经验与品牌优势，影响力继续扩大，奠定公司业绩基本盘；部分新设服务机构逐步由培育期转入成熟期后，接诊量与客单价有望进一步提升并逐步实现盈利；3）未来公司将积极拓展省外市场，以一线城市为中心实现区域突破，凭借三级服务模式进行快速布局，在本地市场积累口碑与品牌，提高省外业务的扩张。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 11.97 亿元、 14.59 亿元、 17.98 亿元，同比增长 24.4%、 21.9%、23.2%；实现净利润 1.19 亿、1.66 亿、2.07 亿元，同比增长 37.9%、39.6%、24.7%；对应 EPS 分别为 0.98、1.37、1.71 元。以 4 月 6 日收盘价 43.93 元计算，何氏眼科对应 2022-2024 年 PE 分别为 44.8X、32.1X、25.7X。首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，国家医保政策变化风险，行业监管政策变化风险，医疗纠纷或事故风险，业务扩张带来的管理风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　血液透析在全球为大行业， 全球市场规模超 800 亿欧元 　　根据费森尤斯的年报，全球慢性肾功能衰竭患者中，接受血液透析的人数从 2013 年的 252 万人增长至 2020 年的 370 万人。全球透析产业市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至 2020 年的820 亿欧元，年均增长率约为 4%左右，到 2021 年，透析市场规模会继续增长至 830 亿至 850 亿欧元左右。费森尤斯在全球 100多个国家拥有超过 11.8 万名员工，年销售透析机超过 75,000 台及透析器超过 1 亿支；同时在透析治疗服务方面，费森尤斯医疗在世界各地拥有超过 3,971 家血液透析中心，为 336,716 名透析患者每年提供超过 5,000 万次的透析治疗。 　　我国血透行业上游产品提供市场规模 2025 年约 300 亿元，其中透析机和透析器进口占比超 80%，国产替代空间大 　　2020 年我国透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在 38 亿元、 66 亿元、 53 亿元及 64 亿元左右。随着血透中心市场规模增加，透析设备及耗材的需求量也将持续上升，预计在 2025 年，整体上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近 300 亿元。根据医招采披露的 2020 年国内血液透析机销量，前 5 大外资厂商占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额，其中费森尤斯以 30%的市场份额位居榜首，而以重庆山外山、山东威高、三鑫、宝莱特为代表的国产品牌的血液透析机市场占有率在 10%-20%左右。 　　公司透析产品全产业链产品发力，叠加公司疫苗注射器供联合国带来增量 　　公司“血液净化类”产品经过多年的产品研发和市场开拓，已成为国内血液净化领域的领军企业。公司“血液净化类”产品已覆盖血液透析机、透析滤过机、血液透析器、血液透析浓缩液、一次性使用血液透析管路等全产业链产品，在行业中已占据较高的市场地位，成为国内少数几家具备血液净化全产业链整体解决方案的企业之一。公司的子公司威力生的血液透析机设备 2021 年销售 600台，预计随着公司在血透行业的销售能力和渠道的持续赋能，接下来量会加快增长，并带动其他耗材产品快速放量。 2021 年年报，公司的血液透析器销量较同比增长 84.94%，血液透析设备销量较同比增长 74.93%。此外，公司的疫苗安全注射器直接供应联合国，在联合国白名单名录，生产线 8 月份开始生产，到 21 年年底产能满产，公司2021年疫苗注射器销量为3.76亿支（同比增长321%），业绩满产下疫苗注射器单产品给公司 2022 年持续贡献较大增量，尤其是一季度增量更加明显。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 16.09 亿元、 20.22 亿元和 25.16 亿元，收入增速分别为 38.2%、 25.6%和 24.4%， 2022-2024 年归母净利润分别实现 2.06 亿元、 2.52 亿元和 3.06 亿元，增速分别为 32.4%、 22.1%和 21.3%，对应 2022-2024 年的 PE分别为 23x、 18x 和 15x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，公司 2022 年的业绩有明显的增厚，长逻辑明确，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备销售不及预期。 　　 疫苗注射器订单可能不及预期。产品价格下降风险