康泰生物(300601) 　　事件： 公司发布 2021 年报及 2022 年 1 季报， 2021 全年实现营业收入 36.52 亿元（+61.5%） ，归母净利润 12.63 亿元（+86.0%），扣非归母净利润 11.91 亿元（+91.90%）， 其中 Q4 单季度营业收入 12.75亿元（+51.6%） ，归母净利润 2.27 亿元（-7.6%），业绩与业绩预告基本相符。经营性现金流净额为 16.5 亿元（+275.7%）2022 年 1 季度实现收入 8.7 亿元（+214.6%），归母净利润 2.74亿元（+987.7%），业绩在预告范围之内。 　　点评： 　　21 年业绩高速增长。 Q1-Q4 分别实现收入 2.8/7.8/13.3/12.75亿元，分别同比增长 56.31%/11.9%/140.7%/51.6%，归母净利润0.25/3.11/7.0/2.27 亿元，同比增长 938.6%/20.98%/303.2%/-7.6%。 　　业绩高速增长与新冠疫苗销售有关（国内灭活疫苗 2021 年 5 月国内获批紧急使用以及海外 2021 年 10 月获批紧急使用销售腺病毒疫苗），以及下半年新冠疫苗接种影响减弱，四联苗和乙肝疫苗逐步恢复增长。21 年销售费用同比-34.17%,主要因为二类苗销售工作受疫情影响，市场投入减少；管理费用同比增长 50.3%，主要是存货报废损失增加，预计主要是对部分新冠疫苗进行减值处理。 　　四联苗和乙肝疫苗驱动 22 年 Q1 高速增长。 2022 年 1 季度实现收入 8.7 亿元（+214.6%）， 传统疫苗销售受 21 年 Q1 受新冠疫苗接种影响， 22 年 1 季度主要产品四联苗销售收入恢复，实现同比增长约231.4%，乙肝疫苗同比增长约 33.24%； 同时， 1 季度新增重磅产品 13价肺炎疫苗实现上市销售， 13 价肺炎疫苗有望在 22 年放量增长。 　　重磅品种进入收获期，逐步上市销售，驱动业绩快速增长。 公司重磅品种 13 价肺炎结合疫苗， 2021 年 9 月获批， 1 季度实现销售， 有望在 22 年放量增长。 狂犬疫苗（人二倍体细胞） 有望很快获批上市；水痘减毒活疫苗、 四价脑膜炎球菌结合疫苗及甲型肝炎疫苗均已完成III 期临床，同时，公司布局了五价轮状疫苗、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、 20 价肺炎结合疫苗等等。 　　投资建议： 重磅品种 13 价肺炎结合疫苗获批， 22 年正式开始放量， 传统疫苗四联苗恢复增长，乙肝疫苗快速增长， 我们预计 22-24年净利润为 14.81/18.83/22.30 亿元， 对应 EPS 为 2.11、 2.69、 3.18元，现价对应 22-24 年 PE 为 31 倍、 24 倍、 20 倍， 继续给予“买入”评级。 　　风险提示： 竞争加剧，研发不及预期，业绩不及预期风险。

　　同仁堂(600085) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司22Q1实现营收39.5亿元，YOY+6.7%,,录得净利润4.0亿元，YOY+25.6%,扣非後YOY+25.1%，公司业绩好於预期。 　　主力品种提价推动医药工业增长，疫情估计影响商业板块Q1表现：公司医药工业板块在安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸等大品种2021年底提价10%左右的背景下估计增长明显，并且板块毛利率估计也有上升。Q1香港疫情严重，公司医药商业板块估计受到一定的影响。 　　毛利率提升，销售费用率增加：公司Q1综合毛利率为48.3%，同比提升1.6个百分点，我们认为主要是公司主力产品提价贡献，我们认为产品提价将推升全年业绩水准。期间费用率为29.7%，同比增加0.4个百分点。其中销售费用率同比增加0.8个百分点至19.8%，我们认为主要是公司加大了产品的销售力度所致。管理费用率同比下降0.8个百分点至8.9%，研发费用率同比增加0.4个百分点至0.8%，财务费用率同比下降0.1个百分点至0%，管理不断优化。 　　品牌认知度极高，产品提价市场接受度较好：“同仁堂”作为具有352年历史的中药老字型大小品牌，社会认知度极高，安宫牛黄丸、同仁牛黄清丸、同仁大活络丸等经典产品在国内外享有盛誉，有力的保障了公司产品在终端涨价时市场的接受力及新品的推广速度。 　　盈利预计：我们预计公司2022、2023年净利润分别为14.9亿元、17.0亿元，YoY分别+21.7%、+13.9%，EPS为1.1元和1.2元，对应PE为34倍和30倍。公司目前估值虽不低，但公司产品提价後市场接受度高，品牌溢价能力高，Q1业绩表现好於预期，我们给与“买进”建议。 　　风险提示：原材料价格上涨超预期、疫情扰动超预期、市场竞争加

　　海普瑞(002399) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入63.7亿元（+19.4%），归母净利润2.4亿元（-76.5%），归母扣非净利润0.9亿元（-84.8%）。2）公司发布2022年一季报，2022Q1收入19.1亿元（+50.7%），归母净利润2.4亿元（+63.7%）；归母扣非净利润1.7亿元（+44.8%），业绩整体符合预期。 　　营业收入增长稳健，投资收益与公允价值变动影响利润增速。2021年公司营收稳健增长，利润端波动主要由投资收益与公允价值变动所致。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4收入12.7/18.5/15.2/17.3亿元（-9.6%/+46.8%/+71.8%/-3.1%），得益于依诺肝素制剂及API销售发力、CDMO业务稳定增长；归母净利润1.4/2/1.2/-2.2亿元（-43.8%/-40.2%/-3.3%/-169.9%），利润端波动主要由公司投资收益、所持Kymab股权公允价值变动、投资项目资产减值所致，剔除投资项目2021年归母净利润5.6亿元（-9.5%），同比高基数下仍有下滑。2022Q1营收19.1亿元（+50.7%），增长势头强劲；归母净利润2.4亿元（+64.9%），利润端反弹明显。盈利能力：2021、2022Q1毛利率分别为31.9%（-7.2ppt）、30.3%（-2.6ppt），毛利率下行主要由肝素粗品原材料价格上涨、采购价传导销售成本核算滞后等所致；费用率：2021年公司管理费率/销售费率/研发费率/财务费率分别为6.6%/6.8%/3.5%/5.8%，同比-1.1ppt/-0.9ppt/+0.5ppt/-3.4ppt，销售、管理费率较为稳定，财务费率变动主要为利息支出及汇兑损益所致。 　　肝素制剂业务增长强劲，依诺API有望成为新增长点。2021年公司肝素产业链收入53.6亿元（+26.89%），其中制剂业务收入26.4亿元（+73.2%），全球销量逾1.8亿支（+72.6%）。海外：2021年依诺肝素钠制剂欧洲、美国销量分别超1.3亿支（+49.26%）、1300万支；非欧美海外市场销量同比增长超300%；国内：依诺肝素钠制剂陆续中标山东、广西等省级集采，中国市场销量同比增长16.2%。肝素API受原材料价格及疫情影响短期承压，2021年公司依诺API收入同比增长48.8%，销量同比增长31.2%，有望成为新增长点。 　　CDMO业务稳中有升，多项首创新药进展顺利。2021年公司CDMO收入8.1亿元，其中子公司赛湾生物收入6.9亿元（+17.3%），在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合。公司首创新药管线逐步完善，持有20余个First-in-class新药权益，覆盖适应症超30种。小分子药RVX-208(Apabetalone)关健III期临床2020年6月获FDA批准，未来或将提交NDA上市申请；鼠源单抗Oregovomab于2021年底在中国完成第二次pre-IND申请；α-毒素全人源单抗AR-301(Salvecin)获批FDA快速通道及EMA孤儿药资格，III期临床中国首例患者入组；新型肝素衍生物H1710处于IND申报阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为5.4亿元、5.8亿元、7.2亿元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。

　　丸美股份(603983) 　　投资要点 　　2021年转型期营收同增2.41%，归母净利润增速为负：2021年公司实现营收17.87亿元（同比+2.41%），归母净利润2.48亿元（同比-46.6%），扣非归母净利润1.79亿元（同比-55.7%）。单季度看，2021年Q1~Q4营收同比变化+9.1%/10.9%/-23.2%/6.9%，归母净利润同比变化-15.8%/-40.4%/-167.5%/-16.2%。2022Q1公司实现营收3.83亿元（同比-5.31%），归母净利润0.65亿元（同比-34.61%），扣非归母净利润0.57亿元（-40.2%）。 　　毛利率环比略升，费用率有所提升。2021年公司毛利率为64.02%，同比下降2.19pct，主要系生产成本及运输成本略有上升。2022Q1公司毛利率为66.71%，环比略有提升。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+9.16pct/+1.11pct/-0.05pct/+1.28pct。销售费用率同比提升，主要系加大形象宣传推广投入。 　　彩妆品牌高速增长，营业成本略微上升。（1）分品类：2021年公司眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他产品分别实现营收5.23/9.67/1.59/0.78亿元，同比分别-17.12%/7.22%/-15.97%/+247.85%，分别占比30%/56%/9%/5%，彩妆品类发展较快。（2）分品牌：2021年丸美/恋火分别实现营收15.94/0.66亿元，分别同比变化-3.82%/+462.49%。彩妆品牌恋火逐步找到方法论，相继推出“看不见的粉底液”、“看不见的卸妆油”等爆品，发展势头较为良好，有望逐步成长为第二曲线。 　　线上线下协同发展，线下渠道仍在调整期。2021年公司线上实现营收10.28亿元（同比+8.17%），营收占比59.54%。其中，线上直营同增66.79%，主要系加强抖音、快手等平台布局。2021Q4起，公司加强抖音快手的自播布局、梳理SKU，运营效率有望逐步提升。2021年公司线下渠道实现营收6.99亿元（同比-11.99%），营收占比40.46%，线下日化专营店渠道仍在调整期。 　　盈利预测与投资评级：考虑转型期成本费用暂时承压，我们将2022-2023年归母净利润从3.02/3.90亿元下调至2.95/3.43亿元，预计2024年归母净利润为3.92亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为28x、24x、21x，维持“增持”评级。 　　风险提示：疫情反复风险、线上转型不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧。

中心思想 1Q22业绩超预期但毛利率承压，短期疫情扰动可控 康龙化成2022年一季度收入和经调整净利润分别同比增长41%和39%，收入增速超出全年30-40%的指引，但毛利率受人民币升值、新业务超前投入及国内疫情反弹影响下降1.6个百分点至32.9%。短期利润率压力主要来自一次性因素，预计二至四季度将逐步改善。维持“买入”评级，但考虑板块估值收缩及收购扩张的短期不确定性，下调A股/H股目标价至154.3元人民币/143.0港元。 新兴业务与海外需求驱动中长期增长，盈利能力修复可期 海外客户贡献86.6%的收入，显示强劲的海外市场需求；新兴业务大分子与细胞基因治疗板块收入占比提升至2.5%，随着行业渗透率提升和收购整合加速，有望成为中长期增长引擎。预计实验室服务、CMC和临床CRO板块毛利率在2-4Q持续回升，推动公司整体利润率修复。 主要内容 1Q22业绩概览与超预期分析 报告指出，公司1Q22实现收入21亿元人民币，同比增长41%，超过全年30-40%的收入增速指引；经调整non-IFRS归母净利润增长39%至3.6亿元，在恒定汇率下两项增速分别达43%和46%。毛利率下降1.6个百分点，主因人民币升值、成长性业务超前投入及国内疫情短期影响，但分析师认为这些因素为短期扰动，且季节性上1Q毛利率通常偏低，后续季度改善空间较大。费用端，销售/行政费用率同比上升1.4个百分点，研发费用率下降0.1个百分点。 分业务板块表现 实验室服务 收入13亿元（+39%），超预期。生物科学业务贡献提升至48%（2021全年为46.6%），受益于化学业务的持续导流；板块毛利率42.0%，同比上升1.1个百分点，得益于规模经济效应。公司目标短期将生物科学贡献提升至50%左右。 CMC（小分子CDMO） 收入4.6亿元（+51%），超预期，主要受管线项目数量增加驱动。毛利率28.6%，同比下降1.8个百分点，因人民币升值以及绍兴基地部分产能投产带来的固定成本增加。 临床研究服务（CRO） 收入2.7亿元（+34%），毛利率大幅下降8.0个百分点至4.6%，主因业务开发期超前资源投入及国内疫情反弹影响业务交付。管理层预计3Q开始毛利率恢复正常。 大分子和细胞基因治疗（CGT） 收入5171万元（+49%），主要由美国区业务驱动。毛利率为-4.9%，大幅下降36.4个百分点，因2021年2季度收购的英国ABL仍处于客户导入期，预计2023年扭亏为盈。 海外客户与新兴业务贡献 海外客户贡献收入占比从2021年的82.9%回升至86.6%，反映海外市场需求强劲。分板块收入贡献比例大致稳定，但大分子&CGT板块占比提升至2.5%。分析师认为，随着收购的Absorption Systems和ABL业务整合加速，该板块将成为中长期增长驱动力。 利润率展望与改善空间 报告强调，毛利率受人民币升值、资源超前投入和国内疫情短期影响，但2-4Q存在改善空间。具体来看：实验室服务规模效益继续增强；CMC板块绍兴基地先期投入基本完成，后续固定成本趋稳；临床CRO板块业务交付恢复正常。预计全年各板块毛利率分别提升至43%以上、30-35%、高单位数/10%左右，收入结构改善也将推动公司整体毛利率上升。 盈利预测调整 基于1Q22业绩及管理层指引，公司上调2022-24E收入预测0.5%-0.7%，但下调经调整净利润预测0.9%-3.0%。主要调整：上调实验室服务和CMC收入增速（反映强劲需求和新产能释放），略微下调临床研究服务收入预测（考虑疫情反弹）；下调2022-24年毛利率预测1.5-1.7个百分点（新业务前期投入拖累）；略微上调管理费用率1.3-1.4个百分点（外延扩张相关费用）；上调2022年其他非营业费用/损失预测（金融资产公允价值变动风险）。 评级与目标价 维持“买入”评级，但考虑成长性业务投入对利润率的短期压力，下调A股目标价至154.3元人民币（对应2022E PE 64x，低于历史均值0.5个标准差），H股目标价至143.0港元（对应2022E PE 49x，同样低于0.5个标准差）。潜在升幅分别为23%（A股）和43%（H股）。 投资风险 主要风险包括：项目订单增长慢于预期、投资收益波动、国内疫情大幅反弹。 总结 短期压力不改长期逻辑，维持买入建议 报告全面分析了康龙化成1Q22业绩：收入增长超预期，但毛利率受多重短期因素拖累。分业务看，实验室服务和CMC表现强劲，临床CRO和CGT板块处于投入期导致亏损。海外需求稳健，新兴业务成长潜力逐步显现。尽管面临疫情扰动和利润率压力，分析师认为2-4Q将边际改善，并据此微调盈利预测。维持“买入”评级，但基于估值收缩下调目标价。整体而言，康龙化成在CXO行业中的竞争力依然稳固，短期业绩波动不影响中长期增长趋势。

中心思想 商誉减值与疫情双重冲击，短期业绩显著承压 本报告的核心观点在于，东诚药业2021年及2022年一季度业绩明显低于市场预期，主要归结于两大负面因素：一是公司对烟台大洋制药、中泰生物计提了合计2.1亿元的商誉减值，叠加对APRINOIA公司的股权投资亏损；二是2022年一季度新冠疫情反复对医院诊疗活动造成冲击，导致核心产品如云克注射液销售出现大幅下滑。这直接导致2021年归母净利润同比大幅下滑63.72%，2022年一季度净利润同比下降17.90%，短期内盈利能力受到严重抑制。 核医药平台长期价值未改，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压，报告的核心投资逻辑依然聚焦于东诚药业在核医药领域的稀缺性和长期成长空间。公司通过“内生研发+外部合作”的双轮驱动策略，持续丰富核药产品管线（如18F-FDG、125I密封籽源、蓝纳成创新核药等），并积极推进多项临床研究。同时，公司董事长拟通过定向增发补充流动资金，彰显了对未来发展的坚定信心。报告维持“买入”评级，认为公司核医药大平台优势将在长期持续凸显，具备巨大的潜在成长价值。 主要内容 财务回顾：营收承压与现金流改善并行 业绩分析：营收微增但利润大幅回撤 根据报告数据，公司2021年实现营业收入39.12亿元，同比增长14.42%，但归母净利润仅为1.52亿元，同比大幅下降63.72%。2022年一季度，营业收入同比下滑1.18%，归母净利润同比下滑17.90%。核心原因在于非经常性损益和疫情扰动。然而，经营性现金流表现亮眼，2021年同比增长64.80%至9.44亿元，显示出主营业务回款能力有所加强。 商誉减值与股权亏损：盈利“杀器” 2021年归母净利润负增长的核心驱动因素包括：计提烟台大洋制药、中泰生物商誉减值合计2.1亿元；对APRINOIA公司的股权投资采用权益法核算，导致投资收益为负。这表明，公司过往的并购资产在经历整合后出现了一定的经营风险，是短期业绩的最大拖累。 业务板块：核药增长与原料药分化 核药业务：核心引擎保持增长，但受疫情局部扰动 分业务来看，核医药业务2021年实现营业收入10.84亿元，同比增长16.49%。其中，18F-FDG增速最快，同比增长24%至3.98亿元；125I密封籽原增长36%至1.52亿元。然而，2022年一季度云克注射液收入同比大幅下滑38%至0.46亿元，主要原因是疫情影响及医保对接，导致毛利率较高的业务板块出现波动。 原料药与制剂：收入结构分化，原料药增速显著 原料药业务2021年实现营业收入22.66亿元，同比增长31.29%，主要由肝素类产品（+34%）拉动，但毛利率下滑4.55pp至16.83%，显示出成本端承压。制剂业务则表现疲软，全年营收4.63亿元，同比下降27.24%，其中注射用那曲肝素钙收入下降31%，但2022年一季度该产品收入同比增长21%，出现复苏迹象。 战略布局：研发投入与资本运作双轮驱动 研发布局：核心聚焦核药，管线持续充实 报告指出，公司2021年研发投入1.69亿元，同比增长34.10%，其中核素药物研发投入占比高达60.89%。关键进展包括：与APRINOIA合作的18F-APN-1607用于评估Tau蛋白沉积的III期临床试验已入组首例受试者；引入ImaginAb的CD8T细胞免疫显像剂；铼[188Re]依替膦酸盐注射液完成2b期临床入组；99mTc标记替曲膦产品冷盒已获批上市。这些管线布局为长期增长奠定了基础。 资本运作：董事长定增彰显信心 公司于2021年11月披露拟向实控人兼董事长由守谊先生定增募集不超过3.5亿元，全部用于补充流动资金和偿还有息负债。2022年4月25日，该定增申请已获证监会审核通过。此举不仅有助于降低公司资产负债率、优化资本结构，更向市场传递了管理层对公司未来价值的强烈信心。 总结 短期业绩遭遇“逆风”，核心业务结构亮点与挑战并存 东诚药业2021年及2022年一季度的财务表现清晰地呈现出“增收不增利”的特征。商誉减值、股权投资亏损以及2022年初的疫情扰动是导致公司归母净利润大幅下滑的直接原因。从业务结构看，核药核心业务（如18F-FDG、125I密封籽源）展现出强劲的同比增长潜力，但受疫情冲击较大的云克注射液及医保对接问题对整体毛利率形成了拖累。原料药业务虽然营收增长强劲，但毛利率的持续下滑也反映出行业竞争与成本压力。 长期战略清晰，“研发+整合”构建核药大平台价值 尽管短期承压，公司的长期战略逻辑并未被破坏。报告核心强调，公司通过持续的研发投入（核药占比超60%）和外部合作，正在不断完善核医药全产业链布局。从创新核药临床推进到引入CD8免疫显像新靶点，公司正从单一原料药/制剂企业向高壁垒的核医药大平台转型。董事长主动参与定增补充流动性，亦为平台建设提供了坚实的资本保障。对于市场而言，短期的业绩阵痛应被视为公司优化资产结构、强化核心竞争力的转型期，其长期成长空间与稀缺价值决定了其维持“买入”评级的合理性。

中心思想 业绩超预期增长，HPV疫苗成核心驱动力 公司2021年及2022年一季度业绩实现爆发式增长，营业收入与归母净利润分别同比增长101.79%和209.23%（2021年），以及125.16%和104.95%（2022Q1）。核心增长引擎来自于代理的HPV疫苗加速放量（九价HPV批签发同比+101.45%），同时自主产品新冠疫苗在2021年贡献显著业绩增量（自主产品收入同比+707.61%）。疫苗行业高景气度叠加公司强大的销售网络，推动盈利能力大幅提升，ROE从2020年的40.02%跃升至2021年的57.82%。 微卡准入稳步推进，长期成长逻辑清晰 公司结核类产品（微卡、宜卡）已分别完成25和27个省级单位的招标准入，市场推广有序展开。在研管线储备丰富，包括冻干AC-Hib三联疫苗（Pre-NDA）、15价肺炎结合疫苗（III期）等多个重磅品种。随着产品矩阵完善和销售渠道下沉（销售人员同比+48%，覆盖超3万个基层服务点），公司有望从单一HPV代理向“代理+自主”双轮驱动转型，长期增长空间打开。 主要内容 事件：年报及一季报经营数据超预期 公司2021年实现营业收入306.52亿元（同比+101.79%），归母净利润102.09亿元（同比+209.23%），扣非归母净利润101.84亿元（同比+206.48%）。2022年Q1单季度营收88.41亿元（同比+125.16%），归母净利润19.23亿元（同比+104.95%），业绩延续高增长态势。基本每股收益从2020年的2.06元提升至2021年的6.38元，反映出盈利能力的显著增强。 自主产品：新冠疫苗贡献一次性业绩增量 2021年自主产品实现营业收入96.97亿元，同比增长707.61%，其中智飞龙科马（新冠疫苗主体）营收84.19亿元，净利润55.80亿元。批签发数据显示，常规自主产品ACYW135多糖疫苗批签发695.22万支（+14.68%），而AC结合疫苗（-12.19%）、Hib疫苗（-16.03%）出现下滑，表明2021年自主产品增长主要依赖新冠疫苗。 代理产品：HPV疫苗加速放量，代理业务量价齐升 2021年代理产品实现营收209.31亿元（同比+49.99%），占营收比重约68%。批签发数据方面，四价HPV疫苗880.25万支（+21.93%），九价HPV疫苗1020.62万支（+101.45%），HPV疫苗合计批签发近1900万支，增幅显著。此外，五价轮状疫苗（+83.02%）、23价肺炎疫苗（+208.40%）、灭活甲肝疫苗（+67.44%）等代理品种也呈现高速增长态势，显示出默沙东疫苗组合在中国市场的强劲放量。 结核产品与在研管线：新增长极培育中 结核类产品（微卡用于结核病预防、宜卡用于筛查）积极推进准入，截至2022年4月分别完成25个和27个省级招标准入。在研产品方面，冻干AC-Hib三联疫苗处于Pre-NDA阶段，15价肺炎结合疫苗、冻干狂苗（MRC-5细胞）、四价流感疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗处于III期临床；肠道病毒71型灭活疫苗、冻干重组结核疫苗、四价重组诺如病毒疫苗处于II期；组份百白破疫苗、灭活轮状病毒疫苗等处于I期。研发管线涵盖多病原体、多技术路径，为中长期增长提供支撑。 销售渠道与市场覆盖 2021年公司销售人员增至2817人（同比+48%），营销网络覆盖全国31个省、300多个地市、2600多个区县、3万多个基层卫生服务点。强大的终端渗透能力，尤其是基层接种点覆盖，为代理疫苗（HPV、轮状等）的放量提供了渠道保障，也为自主产品（微卡、未来在研疫苗）的上市推广奠定了基础。 盈利预测与投资评级 鉴于HPV疫苗加速放量，分析师上调2022-2024年营业收入预测至321.67/380.78/422.26亿元，归母净利润预测至70.75/84.50/98.94亿元。当前股价对应2022年PE约21.37倍，考虑到公司疫苗产品组合的高增长性及在研管线价值，维持“买入”评级。同时提示研究进度不及预期、疫苗价格波动、产品销售不及预期、接种不良事件等风险。 总结 智飞生物2021年及2022年Q1业绩远超预期，主要得益于代理HPV疫苗的快速放量以及自主新冠疫苗的一次性高贡献。代理业务持续高增长（九价HPV批签发翻倍），叠加结核类产品（微卡/宜卡）的市场准入推进和在研管线的丰富储备，公司长期成长逻辑清晰。财务数据显示公司盈利能力强劲（2021年ROE达57.82%），现金流充裕。但需关注新冠疫苗需求回落后的业绩短期承压（预计2022年归母净利润同比-30.69%），以及HPV疫苗竞争格局变化的风险。整体来看，公司具备“代理+自主”双轮驱动能力，维持买入评级。

中心思想 业绩符合预期，多业务板块协同发展 康龙化成2022年一季度业绩增长强劲，营业收入同比增长41.19%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长39.1%，业绩增长符合预期。 实验室服务凭借技术平台升级和规模效应，毛利率提升，保持行业领先；CMC业务受益于产能释放和全球化布局，收入增速最高，但毛利率短期承压；临床CRO受国内疫情影响毛利率下滑，但国内外协同及交叉销售推动收入增长；大分子&GCT业务处于投入期，亏损扩大但收入增速可观。 新业务布局加速，中长期增长可期 CMC业务通过绍兴产能投产和英国收购实现一体化+全球化布局，竞争优势显著提升，有望加速发展。 大分子&GCT板块自建与收购并驾齐驱，尽管当前亏损，但随着收入规模扩大，亏损有望逐步缩小。 临床CRO员工超前投入，为后续增长奠定基础，未来协同效应有望逐步显现。 主要内容 各业务板块表现与财务预测分析 事件概要：公司公布2022年一季度业绩，营业收入21.03亿元（同比+41.19%），扣非归母净利润3.11亿元（同比+30.83%），经调整Non-IFRS归母净利润3.64亿元（同比+39.1%），符合预期。 投资要点： 实验室服务：收入13.17亿元（同比+38.7%），毛利率42%（同比+1.13pp），规模效应提升及人民币升值带来积极影响。2021年员工人数7136人（同比+25.52%），技术持续升级。 CMC服务：收入4.62亿元（同比+51.4%），毛利率28.65%（同比-1.83pp），因绍兴产能投产固定成本增加。绍兴200m³已投产，400m³年中交付；收购英国Aesica药业强化全球化CDMO能力。 临床CRO：收入2.65亿元（同比+33.6%），毛利率4.65%（同比-7.92pp），受国内疫情防控影响交付，且超前投入人员（2021年员工数同比+52%）。 大分子&GCT：收入0.52亿元（同比+49.6%），毛利率-4.86%（同比-36.32pp），处于投入阶段，新收购基因治疗CDMO运营成本过高。 盈利预测：预计2022-2024年营业收入104.16/136.59/173.12亿元，归母净利润23.07/30.07/38.32亿元，EPS为2.90/3.79/4.82元/股，维持买入评级。 风险提示：创新药研发进度与终端需求波动；新业务开拓进度；汇率波动；核心人员流失。 总结 业绩稳健增长，关注CMC加速与新业务减亏 公司2022Q1业绩符合预期，实验室服务保持领先，CMC业务在产能释放和全球化布局下有望成为核心增长驱动力。 临床CRO短期受疫情影响毛利率承压，但长期依靠国内外协同与人员储备具备增长潜力；大分子&GCT短期内亏损但收入快速增长，未来随规模扩大有望改善。 盈利预测显示未来三年收入和利润均保持较高增速，当前估值对应2022年PE约43倍，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短承压，PD-1销售回暖与新冠药物进展是核心看点 君实生物2022年Q1营收6.3亿元，同比下降61%，净亏损3.96亿元，业绩符合市场预期。收入下滑主要因上年同期包含1.5亿美元Coherus首付款高基数；但核心产品特瑞普利单抗（PD-1）国内销售收入1.1亿元，同比环比显著增长，显示销售已走出低谷。当前公司核心价值在于口服新冠药VV116的临床推进速度——多项III期试验（包括与Paxlovid头对头）已启动，预计最快2022年Q3申报、年内获批，市场缺口巨大。同时，海外注册虽因FDA质控流程变更受阻，但临床数据未存疑，现场核查后仍有望获批。公司创新研发与国际化战略持续深化，平台型药企潜力值得关注。 财务数据揭示转型期投入扩大，需关注盈利拐点 从财务模型看，2022年预计营业收入20.92亿元（同比降48%），净利润亏损19.45亿元，研发费用维持20.9亿元高位。2023-2024年收入恢复增长（分别+51%、+39%），亏损逐步收窄。在不考虑VV116收入贡献的情况下，公司仍处于高研发投入的亏损期；但若新冠药获批放量，将显著改善现金流并加速盈亏平衡节点。估值方面当前P/E为-45倍（2022E），市场更多以管线价值而非当期盈利定价，需要紧密跟踪临床里程碑事件。 主要内容 事件概述 公司发布2022年一季报：Q1营收6.3亿元，同比-61.02%；归母净利润-3.96亿元，同比由盈转亏；扣非净利润-4.3亿元；基本每股收益-0.44元。业绩下滑主因上年同期包含Coherus首付款，但剔除后符合市场预期。 业绩点评 业绩符合预期，PD-1销售回归正常 收入同比下降主要系基数效应。本期营收包括：Coherus行使TIGIT单抗选择权支付的海外技术许可收入（3500万美元）；新冠中和抗体埃特司韦单抗海外特许权收入；PD-1特瑞普利单抗国内销售收入1.1亿元，同比、环比显著增长，国内市场销售活动走出低谷。 新冠产品管线 口服新冠药VV116临床进展加速 重点关注口服核苷类药物VV116，当前处于国际III期临床阶段，多项研究同步推进：1）中重度COVID-19国际III期（2022年3月首例给药）；2）轻中度国际II/III期（NCT05242042）；3）轻中度头对头对比Paxlovid的III期（NCT05341609，2022年4月首例给药）。4月28日香港中文大学宣布合作研究。我们认为新冠口服药国内外供应缺口大，VV116最快预计2022年Q3申报、年内获批，商业价值巨大。 PD-1海外注册 收到FDA完整回复函，现场核查后有望顺利获批 2022年5月2日，公司公告收到FDA关于特瑞普利鼻咽癌BLA的完整回复信，要求进行一项质控流程变更。公司计划与FDA会面并于2022年仲夏前重新提交BLA。现场核查因疫情旅行限制受阻，具体时间待定。回复信中未对临床试验和数据提出疑问，预计现场核查后有望顺利获批，国际化战略推进。 创新研发进展 多项里程碑，国际化人才加强 2022年4月20日，提名邹建军博士（曾任恒瑞医药首席医学官）为执行董事、副总经理兼全球研发总裁。近期进展：CD112R单抗获FDA临床批准；特瑞普利治疗小细胞肺癌获FDA孤儿药资格；将于2022年ASCO年会公布抗BTLA单抗（TAB004/JS004）临床数据。平台创新能力持续验证。 盈利预测与估值 在不考虑新冠口服药VV116收入贡献下，预计2022-2024年营收分别为20.92亿元、31.63亿元、41.1亿元，同比-48%、+51%、+39%；净利润分别为-19.45亿元、-7.35亿元、-1.65亿元；每股收益-2.14、-0.81、-0.18元。维持“买入”评级，看好公司向全球性大型创新药企进化。 风险提示 研发和上市不及预期风险；销售不及预期风险；政策不确定性风险。 总结 君实生物2022年Q1业绩低点已现，PD-1国内销售触底回升，核心催化剂来自新冠口服药VV116的临床数据和获批进度。同时，特瑞普利海外注册虽遇短期波折，但技术问题可控，现场核查后获批概率大。公司创新管线扎实、国际化人才到位，长期成长逻辑清晰。短期需关注研发投入带来的亏损压力，但新冠药商业化若落地将重构业绩预期。维持“买入”评级，重点跟踪VV116申报里程碑及海外审批结果。

　　义翘神州(301047) 　　新冠业务下滑较多，非新冠业务保持稳健增长 　　2022 年 4 月 28 日， 义翘神州发布 2022 年第一季度报告。 2022Q1 实现营业收入1.76 亿元，同比下滑 61.49%， 环比 2021Q4 增长 15.44%；归母净利润 1.14 亿元，同比下滑 65.61%；扣非后归母净利润 9381 万元，同比下滑 70.90%。 公司业绩下滑的主要原因为新冠病毒相关业务受疫情变化、防控政策、市场竞争等因素影响；非新冠病毒相关业务收入，在 2022Q1 保持持续增长。在盈利能力上，公司 2022Q1毛利率为 89.85%（-6.78pct），净利率为 64.97%（-7.79pct），高毛利的新冠业务下滑较多引起整体盈利能力下滑。 基于行业特征及终端客户需求的特点，我们看好能提供多种生物试剂产品线及丰富品种数的平台公司长期发展， 维持原盈利预测， 预计2022-2024年公司归母净利润为5.16/4.55/5.25亿元， EPS为4.00/3.52/4.06元，当前股价对应 PE 为 28.0/31.8/27.6 倍， 维持“增持”评级。 　　持续加大研发投入，“一站式”生物试剂平台的雏形已现 　　2022Q1 公司研发投入 4013 万元，同比增长 42.97%， 持续加大研发投入，我们预计主要投入方向为重组蛋白、免疫诊断抗原原料、分子生物学工具酶、纳米抗体、磷酸化单克隆抗体等。 公司依托自主闭环式生物技术平台，已开发重组蛋白、抗体、基因和培养基等齐全的产品线， 满足生物试剂下游客户多样化的需求。同时， 义翘神州深度挖掘技术平台价值，布局 CRO 业务， 我们预计 2022Q1CRO 业务持续保持快速增长。 　　 持续提升市场拓展能力，完善全球化的销售网络 　　2022Q1 公司销售费用 2915 万，同比增长 43.93%，销售费用的快速增长主要系市场拓展人员快速扩张，相应费用支出增加。 同时，在日本设立子公司，负责日韩地区的生物试剂销售工作，完善公司全球营销网络布局，在美国西海岸、欧洲发达国家、日韩等国外需求活跃地区均设立当地的客服和物流中心，奠定公司在海外市场拓展的基础。 　　风险提示： 新冠业务下滑超预期、核心技术人员流失、 海外市场推广不及预期