中心思想 北京区域布局深化，外延扩张加速市场整合 固生堂通过收购和自建不断加密北京地区的医疗机构网络，昆仑医院正式开业标志着公司在核心市场的服务能力和品牌影响力进一步提升。预计2022年新增约10家医疗机构，外延扩张策略将持续强化区域市占率。 医生资源与医联体双轮驱动，标准化运营提升效率 公司凭借与广安门医院、西苑医院等知名三甲医院的医生合作，实现精准导流和低成本获客。同时，标准化、集团化运营管理显著提升终端机构整合效率（如潘家园医院收购后半年单月流水翻倍）。医联体建设自上而下打通中医行业资源，与资深医师形成强绑定。 主要内容 投资要点 昆仑医院正式营业：全资附属北京昆仑医院于2022年6月1日正式营业，公司在北京已布局4家医疗机构。此前先后收购北京固生堂潘家园中医医院（5048.5万元）和北京国宗济世中医医院（5372万元）。新医院开业将提升北京区域中医诊疗服务能力、品牌影响力和市占率。 医生资源强赋能，标准化&企业化运营助力整合：公司与广安门医院、西苑医院、北京中医医院、中日友好医院等机构医生合作，稀缺医生资源有效导流、降低获客成本。通过标准化、集团化运营管理加速终端整合，北京潘家园医院收购后单月流水翻倍。预计2022年新增约10家医疗机构，持续推进外延扩张。 加码医联体建设自上而下打通中医行业资源：2022年4月公告，广东固生堂与温州市中医院成立5年期医疗联合体，安排主治级别及以上医师坐诊。公司已与河南中医药大学、广州中医药大学附属佛山市中医院、上海中医药大学附属龙华医院等知名三甲医院达成战略合作，实现行业资源自上而下整合。 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为17/22/28亿元，同比增长24%/31%/25%；归母净利润2.0/2.9/3.8亿元；经调整净利润2.2/3.1/3.9亿元。当前市值对应经调PE分别为27.6/19.5/15.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况； 行业监管政策变化； 门店扩张不及预期； 医师资源流失； 行业竞争加剧。 财务摘要 2021年营收13.72亿元，同比增长48.3%；归母净利润-5.07亿元（主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响），经调整净利润1.57亿元，同比增长85%。预计2022-2024年营收CAGR约26%，经调整净利率从11.4%提升至14.0%。负债率34%-35%，经营现金流持续改善。 总结 本报告核心围绕固生堂北京昆仑医院开业事件，从区域布局、医生资源、医联体建设和盈利前景四个维度展开分析。公司通过外延并购与自建门诊持续加密北京市场，借助稀缺医生资源和标准化运营实现快速整合与业绩兑现；同时积极推进医联体合作，自上而下打通中医行业资源。基于财务预测，公司2022-2024年营收和利润将保持高增长，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，提示疫情、政策、扩张及医师流失等风险。

中心思想 疫情驱动下的战略转型与市场扩张 振德医疗（603301）凭借在疫情期间防疫物资的稳定供应，显著提升了终端市场覆盖率和品牌影响力。公司利用疫情带来的充沛现金流，积极实施“内生外延”发展战略，通过产能扩充、投资并购和创新研发，巩固了其在国内医用敷料行业的领先地位。 双轮驱动保障可持续增长 公司通过股票期权激励计划和员工持股计划，有效激发了团队活力，并结合定向增发，增强了市场对未来业绩增长的信心。在现代敷料和手术感控等核心业务领域，振德医疗通过产品升级、渠道深耕和外延并购，有望在消费升级和进口替代的趋势下实现持续高速增长，奠定长期可持续发展的基础。 主要内容 1. 内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长 1.1 国内医用敷料品类齐全、规模领先的企业之一 振德医疗成立于1994年，于2018年登陆上交所，是国内医用敷料行业中产品种类齐全、规模领先的企业之一。公司产品线涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定四大类。通过一系列战略性兼并收购，如收购杭州浦健、英国Rocialle、苏州美迪斯、上海亚澳和三特瑞等，公司持续丰富产品种类，并向消费健康领域拓展，以发挥规模效应并满足客户一站式采购需求。截至2022年一季度，公司实际控制人为鲁建国、沈振芳夫妇，并通过直/间接参控股二十余家子公司，明确了其业务及战略发展方向。 1.2 疫情驱动业绩激增，创新投入助力可持续增长 疫情对振德医疗的业绩产生了显著的积极影响。2020年，公司销售规模激增，营业收入达到103.99亿元，同比增长456.7%；归母净利润25.49亿元，同比增长1525.0%。尽管2021年受防疫类产品价格回归等因素影响，营收和净利润有所回落，但剔除防疫类产品后，主营业务收入仍达32.38亿元，同比增长17.87%，较2019年同期增长82.27%，显示出主业的强劲增长势头。公司持续加大研发投入，2021年研发支出1.53亿元，研发强度3.01%，拥有51项发明专利和486项实用新型专利，并计划建设医用生物新材料研究院，以提升自主研发创新能力和技术平台优势。 1.3 双激励叠加定增加持，增强业绩放量信心 为进一步调动员工积极性并保障业绩增长，振德医疗于2021年5月发布了股票期权激励计划和第一期员工持股计划。股票期权激励计划覆盖247人，授予236.26万份股票期权，行权价格52.70元/股，考核目标为2021-2023年归母净利润分别达到7/8/9亿元。员工持股计划覆盖不超过249人，实际股份210万股，购买回购股票价格25元/股，考核目标根据2021-2023年营业收入（50-72亿元）或归母净利润（6-8亿元）确定。此外，公司于2021年9月向实际控制人及其控股公司定增不超过10亿元用于补充流动资金，发行价格25.48元/股，充分体现了管理层对公司未来经营的充足信心。 2. 防疫物资供应加速渠道覆盖率提升，现金流助力长期发展 2.1 疫情物资稳定供应，终端覆盖率加速提升 疫情期间，振德医疗凭借稳定的供应能力、健康有序的价格管理体系和可靠的产品质量，赢得了市场良好口碑，终端渠道覆盖率大幅提升。截至2021年，公司医院线已覆盖全国6000余家医院，其中三甲医院超900家；药店零售线覆盖97%的全国百强连锁药店，约9万余家门店；电商零售线在天猫、京东、拼多多等平台开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，注册会员超100万人。销售团队也加速扩张，2021年末销售人员总计699人，占员工总数的8.71%。 2.2 充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持 2020-2021年，公司防疫物资销售收入分别达75.64亿元和16.69亿元，带来了充裕的现金流。公司将这部分资金用于产能扩张、投资并购、创新研发和品牌建设。在产能方面，公司对许昌、安徽等生产基地进行扩产升级，例如许昌振德“水刺无纺布及其制品生产线建设项目”达产后年产30亿片湿巾、47亿片无纺布片。2021年，许昌正德拟投资8.45亿元扩建手术感控生产线，安徽振德拟投资3.34亿元扩产医用绷带生产线。在投资并购方面，公司加快步伐和规模，2018-2019年收购美迪斯、杭州浦健、英国Rocialle，扩充手术感控及绷带业务。2021年，许昌振德以4亿元收购上海亚澳100%股权，以1.117亿元收购三特瑞100%股权，进一步提升现代敷料竞争力。此外，公司还加大信息化投入，推动数字化转型。 3. 现代敷料：消费升级+进口替代创造行业空间，品类扩增+渠道优势助力龙头崛起 现代敷料以“湿润愈合理论”为基础，通过创造局部环境促进伤口愈合，相比传统敷料具有诸多优势。全球医用敷料市场规模稳步增长，2020年预计达132.84亿美元，其中高端敷料占据约60%份额。北美和欧洲是主要消费区域，泡沫敷料是主要产品类型，慢性伤口是主要应用领域。我国已成为全球医用敷料重要采购区域，但高端敷料仍以进口为主。2020年我国医用敷料出口规模达128.9亿元，进口规模15.22亿元。国内现代敷料市场规模预计将以高于全球平均水平的复合增速增长。振德医疗自2013年进入现代敷料领域，已获批多款III类现代敷料产品，并通过收购上海亚澳，结合自身渠道优势，有望抢抓现代伤口护理领域国产替代机遇。2021年，公司现代敷料业务复合增速达22.31%，远高于行业平均水平。 4. 手术感控：感控需求升级推动结构性变动，外延并购巩固龙头地位 手术感控产品是外科有创操作中不可或缺的医用耗材，一次性无纺布手术衣/巾在抗感染、舒适性、经济性和环保性方面均优于传统重复使用棉布制品。全球手术铺单/衣市场规模持续增长，2017年约24.10亿美元，并呈现从重复使用型向一次性使用型转变的趋势。全球手术包市场规模2020年达40.90亿美元，预计2027年增至70.03亿美元。我国一次性手术包渗透率较低，院端仅约22%，但预计使用量将以12%的复合增速增长。振德医疗自2009年进入手术感控领域，通过收购杭州浦建、Rocialle等，进一步提升市场覆盖率和产品竞争力。2021年公司手术感控业务销售额达15.51亿元，同比增长12.51%。公司凭借领先的医院端覆盖率和销售推广团队，有望在国内一次性手术感控产品使用等级提升中率先获益。 5. 盈利预测 基于公司在产能拓展、投资并购、创新研发等方面的投入，以及手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业的发展逻辑和双激励计划驱动，华西证券研究所预计振德医疗未来三年将维持快速增长态势。 营业收入： 2022-2024年预计分别为57.42亿元、64.15亿元、73.11亿元，同比增长12.8%、11.7%、14.0%。 归母净利润： 2022-2024年预计分别为7.03亿元、8.07亿元、9.15亿元，同比增长18.0%、14.7%、13.4%。 每股收益： 2022-2024年预计分别为3.10元/股、3.55元/股、4.03元/股。 估值： 对应2022年6月6日收盘价35.25元，PE分别为11X、10X、9X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括：海外销售不及预期风险（贸易摩擦、汇率波动、区域局势不稳）、新品研发风险（项目延期或终止）、产品质量风险（影响市场声誉和持续经营）、集采超预期风险（产品未能中标、价格受限）、销售拓展不及预期风险（市场开拓慢于规划）、募投项目实施风险（工程进度、质量、成本变化）。 总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领军企业之一，在疫情期间抓住了防疫物资供应的契机，不仅实现了业绩的爆发式增长，更获得了充裕的现金流。公司将这些资金有效投入到产能扩张、战略性投资并购和创新研发中，显著提升了其在现代敷料和手术感控等核心业务领域的竞争力。通过收购上海亚澳等举措，公司在高端敷料国产替代和消费升级趋势中占据了有利位置。同时，双激励计划和定向增发进一步增强了公司管理层和员工对未来发展的信心，为业绩的持续释放提供了坚实保障。尽管面临海外销售、新品研发、产品质量和集采等风险，但凭借其完善的产业链布局、强大的渠道覆盖能力和持续的创新投入，振德医疗有望在未来三年保持快速增长，巩固其市场龙头地位，实现可持续发展。

中心思想 医美龙头地位与创新驱动增长 爱美客作为中国医美制剂领域的领军企业，凭借其卓越的自主研发能力和前瞻性的市场洞察力，已在透明质酸钠医美制剂市场占据主导地位。公司通过持续推出具有创新技术壁垒的合规产品，如独创的嗨体系列（颈纹修复、眶周修复）、双抗概念的冭活泡泡针以及再生材料濡白天使，成功开辟并引领了多个医美细分蓝海市场，成为其业绩持续高速增长的核心驱动力。 战略布局多元化与业绩持续保障 公司不仅在现有产品线上深耕细作，不断提升市场渗透率，更积极布局未来，通过丰富的在研产品储备（包括肉毒毒素和减重产品）向大健康领域拓展，构建多元化的业务增长点。结合“自主研发+直销经销”的有效竞争优势，爱美客在医美行业高景气度及政策趋严的背景下，展现出强劲的盈利能力和健康的财务结构，为公司未来的稳健发展和长期投资价值提供了坚实保障。 主要内容 1. 国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中 行业领先地位与产品创新历程： 爱美客成立于2004年8月，是一家专注于生物医用材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司是国内首家获得药监局批准用于面部软组织修复的注射透明质酸钠医疗器械产品证书的企业，目前已成为透明质酸钠医美制剂领域的国内市场占有率第一的企业。自2009年以来，公司平均每1-2年推出一款新品，通过持续创新确保产品生命周期的有效接力。 多元化产品矩阵： 公司已形成涵盖溶液类（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、凝胶类（逸美一加一、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、濡白天使）、埋线（紧恋）和化妆品四大品类的产品矩阵。这些产品在配方、注射部位、适用范围和注射体验等方面均有明显差异性，能够满足多个细分市场医美消费者的多样化需求。多款医美产品实现全市场首发，抢占了蓝海市场先机，体现了公司强大的远期布局能力、市场前瞻性以及科研实力。 股权结构与管理团队： 截至2022年第一季度，公司股权相对集中，董事长简军直接及间接持股合计38.04%。公司通过员工持股平台（知行军投资、客至上投资）凝聚核心团队，高级管理人员、销售骨干和核心技术人员等间接持有公司10.69%股份。管理团队经验丰富，具备市场敏锐度和前瞻洞察力，持续推动公司从单一玻尿酸品类向多元化产品矩阵拓展。 2. 丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长 2.1 嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大 颈纹修复市场开创者： 嗨体是爱美客的拳头产品，于2016年末获NMPA批文，2017年1月上市，是国内首款也是目前全球市场唯一一款商业化用于修复颈纹的皮质填充剂。公司独创颈纹修复赛道，率先进行市场教育，凭借强大的产品力使嗨体在医美消费者中获得极高认可度，形成了“颈纹注射=嗨体”的消费者认知，并成功打入B端机构采购品类。 市场垄断地位与合规壁垒： 嗨体具有创新性技术壁垒和较强的不可替代性，目前市场上无直接竞争产品和在研申报产品。2020年初国家药监局规定玻尿酸中添加活性或药物成分的产品需作为药品审批，2021年新版《医疗器械分类目录》明确整形用注射填充物属于Ⅲ类医疗器械，为嗨体树立了更为深厚的进入壁垒。目前市场上流通的针剂正品率较低，大量水货、假货等非法针剂抢占市场，嗨体作为稀缺合规产品，预计至少可独占5年颈纹填充市场红利。 产品功效与市场需求： 嗨体主要成分包括非交联透明质酸、多种氨基酸、L-肌肽和维生素，能有效激活自体细胞、刺激胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹的效果。其非交联玻尿酸成分避免了传统交联玻尿酸在颈部细薄皮肤部位易造成实性结节的痛点。颈纹市场供需不平衡，随着消费者对“天鹅颈”的追求，颈纹搜索指数较2014年增长3倍有余，为嗨体提供了广阔的市场空间。 嗨体矩阵拓展与业绩贡献： 2020年6月，公司推出“嗨体熊猫针”，将嗨体应用范围从颈部扩大至眼周，填补了眶周修复市场的空白。熊猫针在2021年销售额增速亮眼，已接近嗨体颈纹针的一半，有望成为公司第二个以产品为标签的医美大单品。截至2021年，嗨体矩阵产品已成为公司第一大收入来源，占整体收入比重约七成。 市场空间测算： 嗨体作为非手术类轻医美项目，具备单次价格低、风险小、创伤小、复购率高的特点，市场接受度高。根据测算，2020年颈纹市场规模为4.44亿元，预计2025年嗨体颈纹市场规模有望达到35.08亿元，5年复合年均增长率（CAGR）约32%。预计2022-2025年嗨体系列收入将分别达到15.19亿元、20.78亿元、26.95亿元、35.08亿元，年均复合增长率32.18%。 2.1.2 冭活泡泡针：双抗成分激活抗衰市场 抗衰市场趋势与产品创新： 医学抗衰已成为大众消费群体日常自我提升的方式，约73.5%的都市女性在20-29岁开始产生抗老压力。2021年5月，爱美客推出嗨体升级产品—冭活泡泡针，其核心成分为高纯度L-肌肽及双分子透明质酸，是首款含有L-肌肽活性成分的皮肤抗衰Ⅲ类医疗器械，首次将“双抗”（抗氧化、抗糖）概念应用于医美领域。 稀缺合规性与市场定位： 目前国内水光针市场仅爱美客嗨体、冭活泡泡针、华熙生物御龄双子针、瑞典Q-Med瑞蓝唯缇、双美胶原蛋白类水光针肤柔美拥有Ⅲ类器械证书，冭活泡泡针属于稀缺合规注射类针剂产品。它定位为“医学隔离膜”，通过浅透皮注射技术，将活性抗氧抗糖成分靶向导入真皮-基底膜-表皮结构，实现褪黄、通透、弹润、紧致的抗衰效果。 市场规模： 截至2021年，我国医疗美容用户规模突破1500万人，其中医美抗衰用户约占64%，市场规模约755亿元。医美抗衰市场方兴未艾，正逐渐进入放量增长阶段，未来想象空间可观。 分层抗衰体系： 公司新品研发一直遵循分层抗衰原则，目前拥有完整的皮肤科四级项目体系。冭活泡泡针作为一级项目，功能定位为医学隔离膜，与爱芙莱（嫩肤）、嗨体系列（复弹）、紧恋埋植线（紧肤）共同构建了全面的抗衰解决方案。 2.2 濡白天使：再生材料引领医美消费新需求 医美市场需求迭代： 随着消费者对自然、持久效果的追求，医美市场需求逐渐从传统的物理填充（玻尿酸、胶原蛋白）向具有生物刺激作用的再生材料（如聚左旋乳酸）过渡，后者能刺激人体自身组织再生，实现结构重塑和容积填充。 再生针剂市场崛起： 2021年以前，国内合规再生类注射医美市场处于空白。2021年4月长春圣博玛的艾维岚（少女针）获批，同年6月，爱美客的濡白天使（童颜针）上市，标志着注射医美市场正式由“填充时代”迈入“再生时代”。再生材料通过刺激人体自身组织再生，达到抗衰老目的，主要分为骨性材料、PLLA（聚左旋乳酸）和胶原蛋白三类。 广阔的市场空间： ISAPS数据显示，2019年全球PLLA诊疗量9万多例，占当年玻尿酸疗程比重仅2%，市场绝对占有率较低，未来增速可观。预计到2025年，聚左旋乳酸注射产品的出厂规模有望达到7亿美元。童颜针体量虽小，但增速较快，2015-2020年全球童颜针注射案例年均复合增长率达13.55%，超过玻尿酸和肉毒素。参考海外市场，预计到2030年我国童颜针产品规模有望达30亿元。 濡白天使的产品优势： 濡白天使的核心成分为聚左旋乳酸（PLLA），同时复

　　艾德生物(300685) 　　事件 　　2022年6月2日，公司发布公告转让SDC2产品权益及子公司上海艾之维健康科技有限公司80%股权（下称“艾之维”）于杭州艾维克生物科技有限公司（下称“艾维克”）。 　　经营分析 　　SDC2产品权益转让作价1亿元，转让子公司艾之维80%股权。公司及其子公司厦门厦维健康科技有限公司与艾维克签署《技术转让及许可协议》，拟出售SDC2产品所有权及相关的知识产权以及生产、商业化SDC2产品相应的经济权益，转让价款为1亿元；公司拟出售持有的控股子公司上海艾之维健康科技有限公司的80%股权，对应公司认缴出资额1600万元。预计本次交易增加净利润约8500万元。 　　公司供应产品并享3%的销售提成，探索肿瘤早测商业新模式。公告指出，将以双方协商的价格生产供应SDC2产品，在协议约定的提成付款期内公司享有标的产品净销售额3%的销售提成。公司SDC2产品于2021年获批，随后公司通过合作策略，包括医院、体检机构及民营医疗机构等多渠道进行推广，仍处于早期市场推广阶段。SDC2产品属肿瘤早测产品，这一类产品的销售渠道与公司肿瘤药物伴随诊断以医疗机构为主的销售渠道有所不同，因此针对SDC2产品公司探索新的商业模式，在权益转让后。 　　公司研发体系完善，持续推动其他癌种新产品开发。公司聚焦肿瘤精准医疗领域，研发实力强劲。具备了从样本保护、核酸提取、分子诊断试剂、仪器，到自动报告及数据管理系统的全流程整体解决方案。未来公司继续发挥公司在研发端的优势，推动公司在肿瘤早测方向的持续发展。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司长期检测试剂及服务的海内外放量，暂不考虑产品权益及子公司股权转让影响，预计公司22-24年归母净利润为3.02亿元、3.81亿元、4.81亿元，同比增长26%、26%、26%； 　　22-24年公司对应EPS分别为1.33、1.27、1.69元，对应当前PE分别为39、31、25倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；行业竞争加剧风险；转让进度不及预期风险等。

中心思想 卓越新能：生物质能化一体化龙头，受益全球减碳红利 本报告认为，卓越新能作为国内产销规模最大、技术领先的生物柴油企业，已形成“生物质能化一体化”产业布局。公司核心投资逻辑在于：第一，欧盟市场因减碳政策推动生物柴油需求长期量价齐升，公司作为国内龙头率先受益出口红利，产能快速释放；第二，碳关税与国内“十四五”生物经济规划推动减碳从能源向制造领域延伸，公司以生物柴油为原料延伸的生物基材料业务（工业甘油、生物酯增塑剂、醇酸树脂等）市场空间广阔。预计2022-2024年归母净利润复合增速约29%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司概况：国内生物柴油龙头，技术领先 卓越新能创立于2001年，2019年科创板上市，主营以废油脂为原料生产生物柴油及衍生品，已形成“生物质能化一体化”布局。主要产品包括生物柴油（生物质能源）和生物基化学材料（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等）。截至2022年3月，拥有生物柴油产能40万吨/年、生物基材料9万吨/年，目标3-5年达到生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年。 公司股权结构清晰，实控人叶活动家族持股75%，无股权激励计划。2021年营收30.83亿元（同比+92.91%），归母净利润3.45亿元（同比+42.33%），毛利率10.62%（受增值税即征即退政策影响）。研发支出占比约4%，参与多项行业标准制定。 生物柴油业务：欧盟市场量价齐升，供不应求 产业链品类：包括酯基生物柴油（第一代，与化石柴油混掺）、烃基生物柴油/可再生柴油（第二代，加氢处理，化学结构与化石柴油相同）、生物航空煤油（SAF，可持续航空燃料），全球SAF产需缺口巨大。 市场格局：欧盟是全球主要生产和消费地区，产能常年供不应求，需进口补充。2021年欧盟消费约1630万吨，自产1400万吨，进口230万吨。我国生物柴油出口量自2015年后持续增长，2020年出口占产量71%，主要销往荷兰、西班牙等欧盟国家。国内碳中和政策（如“十四五”可再生能源发展规划）推动生物柴油国内市场发展。 公司业绩：公司生物柴油业务自2015年后步入高增长期，2021年营收27.30亿元（同比+101.66%），毛利率7.78%。公司已掌握烃基生物柴油技术，2021年投资4.8亿元新建年产10万吨烃基生物柴油产线，计划总产能达75万吨/年。 生物材料业务：减碳替代大势所趋，市场广阔 政策驱动：欧盟碳关税（CBAM）实施时间提前至2025年，范围扩大到塑料、有机化学品等，将大幅提高出口成本。国内“十四五”生物经济规划明确提出“生物基材料替代传统化学原料”，生物柴油作为关键原料，可延伸生产多种环保材料。 产品线储备： 工业甘油：生物柴油副产品，用于涂料、树脂等化学中间体，2021年毛利率77.4%。 生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于PVC环保制品，毛利率约19.8%。 醇酸树脂：用于油漆/涂料，减少VOC排放，毛利率较低（6.9%）。 天然脂肪醇：表面活性剂绿色化方向，项目在建。 生物基丙二醇：用于PTT纤维、化妆品，完成中试。 2021年生物基材料分部合计营收3.33亿元（同比+40.56%），毛利率33.3%，贡献近34%毛利。 研发实力：参与标准制定，承担国家级项目 公司拥有自主研发的核心技术，包括废油脂纯化、连续甲酯化（转化率99%）、高真空多塔分馏等，契合国内废油脂特性。参与多项行业标准制定（如《烃基生物柴油》），承担“十一五”“十二五”“十三五”国家科技计划项目，与中科院、厦门大学等保持合作。截至2021年研发支出1.26亿元，占总营收4.09%。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收43.25/58.59/74.55亿元，归母净利润4.83/6.48/8.13亿元，EPS 4.03/5.40/6.77元/股。给予2023年17倍目标PE（可比公司嘉澳环保、北清环能2023E PE 9.1-14.9倍，全球龙头NESTE PE 16.7倍），目标价91.80元。 风险提示 国内外减碳政策落实不达预期；原材料（废弃油脂）价格波动；出口业务变动及生物柴油价格波动；核心人员储备不足；环保及安全生产风险；产能释放节奏不及预期；公司流通市值较小（19.61亿元）。 总结 本报告首次覆盖卓越新能（688196），认为公司是国内生物柴油龙头，受益于欧盟减碳需求驱动的量价齐升红利，同时布局生物基材料业务，在碳关税与国内生物经济政策双重推动下具备长期成长空间。公司产能快速释放（3-5年目标生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年），研发实力行业领先。预计2022-2024年归母净利润复合增速约29%，给予2023年17倍PE，首次“买入”评级。需关注政策落地、原材料价格、出口波动等风险。

中心思想 生物柴油价差扩大驱动盈利提升 本报告核心观点认为，在生物柴油出口价格持续走高、地沟油原料价格有望回落的双重作用下，卓越新能的生物柴油价差将显著扩大，从而驱动公司盈利能力提升。出口价格方面，2021年我国生物柴油出口量129万吨（同比+42%），2022年1-4月出口48万吨（同比+31%），出口均价已涨至1700美元/吨以上（较2021年初+63%），欧洲ARA地区UCOME价格已至2500美元/吨；国内地沟油价格从2022年3月约7500元/吨上涨至1万元/吨，但随着复工复产和堂食限制解除，华东地区废弃油脂供应量有望回升，UCO价格有回落可能，价差扩大将利好公司。 全球碳减排政策奠定长期需求基础 欧盟2030年可再生燃料在运输领域占比目标从14%提升至26%，且逐步淘汰棕榈油基生物燃料，欧洲生物柴油供需缺口超300万吨。公司作为国内产销规模最大、出口量最多的生物柴油企业（现有产能40万吨，2022年新建10万吨，后续30万吨有序推进），将持续受益于欧洲旺盛需求与自身产能扩张。 主要内容 生物柴油价格一路走高，汇兑收益将有所提升 出口数据：2021年出口129万吨（+42%），2022年1-4月出口48万吨（+31%）；出口价格快速上涨至2022年4月1700美元/吨以上（较2021年初+63%），供不应求趋势明显。 现货价格：欧洲ARA地区UCOME生物柴油FOB现货已涨至2500美元/吨，我国FOB价格5月升至1900美元/吨左右。 汇兑收益：公司生物柴油出口以美元计价，2022年4月人民币汇率快速贬值，汇兑收益有望提升。 地沟油UCO价格有回落可能，生物柴油价差有望扩大 原料供应：印尼近期UCO出口不畅，贸易商不确定市场义务（DMO）完成时间，东南亚UCO供应紧张；国内地沟油价格从2022年3月约7500元/吨涨至目前1万元/吨高位维持。 价差预期：随着疫情后复工复产、堂食限制逐步解除，华东地区废弃油脂供应量有望稳步回升，UCO价格有望回落，生物柴油价差将有所扩大。 盈利能力：据测算，2021年及2022Q1公司生物柴油吨净利超过700元/吨，后续价差扩大将利好盈利提升。 全球碳减排目标下，生物柴油需求向好，公司产能持续扩张 政策驱动：2021年7月欧盟委员会提案2030年可再生燃料在运输领域占比从14%提升至26%；Part A先进生物燃料执行下限目标，Part B维持上限目标；逐步淘汰高风险ILUC生物燃料（如棕榈油基）；欧盟排放配额（EUA）价格快速走高，核证减排量成交量降低，带动“零碳燃料”生物柴油需求。 供需缺口：欧洲是最大消费地区，据经合组织未来供需缺口有望超过300万吨。 公司产能：国内产销规模最大、出口量最多；现有产能40万吨，2022年新建完成10万吨，10万吨烃基生物柴油及后续20万吨生物柴油项目有序推进。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级：上调2022-2024年净利润至5.25亿、6.2亿、8亿元，对应PE 16、14、10倍，维持买入-A评级，6个月目标价90元。 风险提示：产品及原料价格波动、汇率变化、产能建设进度不及预期等。 总结 本报告围绕卓越新能（688196.SH）在生物柴油行业的核心竞争力和成长逻辑展开分析，总结以下要点：一是生物柴油出口价格持续攀升（2022年4月1700美元/吨以上）叠加人民币贬值带来的汇兑收益，构成公司短期利润弹性；二是地沟油原料价格在高位有回落预期，推动生物柴油价差扩大，公司吨净利超700元/吨的基础有望进一步增厚；三是欧盟碳减排政策升级（2030年可再生燃料占比26%）带动欧洲需求缺口超300万吨，公司作为国内龙头（产能40万吨并持续扩张）将充分受益于长期景气；四是上调盈利预测后，2022-2024年PE分别仅为16、14、10倍，估值具备吸引力。整体来看，报告认为公司业绩增长确定性较强，维持买入-A评级。

中心思想 上海业务复苏支撑业绩指引，一体化平台驱动长期增长 药明康德上海地区生产经营活动已于2022年6月基本恢复正常，公司据此维持第二季度及全年收入增长指引不变（Q2同比增长63-65%，全年同比增长65-70%）。核心驱动力在于其“CRDMO与CTDMO”一体化商业模式的持续兑现，五大业务板块（化学、测试、生物学、细胞与基因治疗、国内新药研发）协同发力，叠加充沛的在手订单与商业化项目落地，为未来高速成长奠定了坚实基础。 主要内容 事件概述：上海业务修复，业绩预期不变 公司于2022年6月5日发布经营状况更新，宣布上海地区生产经营活动已基本恢复正常。尽管4月及5月面临疫情管控，但凭借全球布局与全产业链优势，公司高效执行业务连续性计划，并未改变对2022年Q2及全年的收入增长预期。 业务板块分析：五大支柱协同发力 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现。前端小分子药物发现（R）引流项目，后端CDMO（工艺研发生产）则通过“追随并赢得分子”策略，2021年商业化项目达42个（同比+50%），叠加新产能释放，有望进入新一轮高增长期。 测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及药械检测服务随着产能逐步投产，将维持高增；临床CRO及SMO（现场管理）凭借规模优势与CDS（临床开发服务）的相互引流，带来新增量。 生物学业务（WuXi Biology）：模型储备丰富，通过实验室产能扩张，预计收入规模延续快速增长势头。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：凭借先发优势享受行业红利，国内增长迅猛；海外疫情恢复后有望重归快速增长轨道。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：首个销售分成项目已申报NDA，有望逐步分享新药成功收益。 盈利预测与估值判断 财务模型：基于2022年订单饱满及商业化项目落地预期，公司预计2022-2024年营业收入分别达到368.17亿元、440.73亿元、542.83亿元，同比增速分别为60.75%、19.71%、23.17%；归母净利润分别为84.85亿元、98.91亿元、128.92亿元，同比增速分别为66.46%、16.57%、30.34%。 投资建议：公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 报告主要提及四大风险：新药研发投入不及预期（影响订单来源）、海外业务整合不达预期（文化差异挑战）、行业竞争加剧（行业集中过程中的竞争）、汇率波动风险（境外收入占比高）。 总结 该报告的核心结论是：药明康德上海业务的快速恢复，验证了其全球化运营的韧性，并不影响公司既定的高速增长目标。报告通过拆解五大业务板块的具体进展，强调“CRDMO/CTDMO”一体化模式在项目引流、订单转化和商业化落地上的优势，同时基于高景气行业赛道和强劲的财务预测（2022-2024年营收与利润均呈双位数增长），维持“买入”评级。整体上，投资逻辑围绕“短期扰动消除、中期产能释放、长期壁垒增强”展开。

中心思想 双轮驱动：康复医疗与电表业务协同发展 本报告核心观点指出，三星医疗（601567.SH）作为重症康复连锁龙头，其盈利模式已得到验证，未来发展潜力巨大。同时，公司的电表业务作为稳定基石，中长期向好，为康复业务的迅速扩张提供了稳定的现金流支持。公司通过“康复医疗”和“智能配用电”双主业驱动，旨在实现业绩的持续高增长。 市场潜力巨大，估值显著低估 康复行业正迎来产业和政策双重拐点，需求有望迅速爆发，民营医疗机构面临巨大发展机遇。三星医疗凭借其重症康复特色和可复制的“明州模式”，有望成为行业龙头。报告预计公司2023年医疗业务和电表业务将分别贡献3.3亿元和9.4亿元归母净利润，并认为公司当前市值被显著低估，一年维度看具有60%至85%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 康复医疗：政策红利与明州模式驱动高速增长 三星医疗自2015年转型医疗服务，确立了以实体医院为核心、重症康复为特色的连锁医疗品牌发展战略。公司以ICU、康复、高压氧舱深度融合的“明州模式”为核心，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高了重症患者愈后质量，形成了独特的行业壁垒和市场优势。在市场需求方面，中国已跳跃式进入老龄化社会，康复是老龄化下的纯增量行业。2019年中国康复需求总人数达4.6亿人，预计2025年康复医疗服务市场规模将达到2207亿元，年复合增长率高达25%以上。供给方面，我国康复床位资源严重稀缺，2020年每万人康复床位数仅1.8张，距2030年70万张床位目标仍有40万张缺口。民营康复医院数量从2010年的118家增至2020年的573家，占比已超75%，成为行业发展主力。政策层面，2021年《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》和康复医疗服务试点方案的出台，奠定了康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设、早期介入和多学科合作的重要性，并鼓励社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。 公司通过收购和自建，已形成体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的规模。以杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均在三年内达到盈亏平衡，单床营收35-45万元，净利润率15-20%，充分验证了“明州模式”的可行性。公司第四期股权激励计划要求每年新增项目医院数不低于10家，框定了康复医疗业务发展的底线。此外，公司通过共建南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）和投资抚州医学院，构建了人才培养基地和医疗科研平台，为长期扩张提供人才保障。 智能配用电：轮换周期与全球化保障稳定基石 智能配用电业务作为三星医疗的稳定基石，2021年贡献收入达53.83亿元，占比约75%。公司在该领域积累多年，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能开关等，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。国内市场方面，我国正迎来第二个智能电表轮换周期，国家电网2018年至2022年智能用电产品轮换需求约为3.7亿台，每年需求在7000-8000万台，市场需求旺盛。公司中标情况良好，2021年至2022年第一季度累计中标金额超过13亿元，2022年5月预中标金额达5.4亿元，在手订单充足。国际市场方面，公司积极推动产业全球化，利用“一带一路”政策拓展海外市场，已在60多个国家拥有合作伙伴，海外收入业绩持续增长。公司第五期股权激励计划为智能配用电板块设定了2022-2024年扣非归母净利润分别不低于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元的目标，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 总结 三星医疗凭借其在重症康复领域的独特优势和可复制的“明州模式”，在康复行业政策红利和市场需求爆发的双重拐点下，展现出巨大的增长潜力。同时，其智能配用电业务受益于国内电表轮换周期和全球化战略，为公司提供了稳定的现金流和业绩支撑。双主业协同发展，加上积极的股权激励机制，有望推动公司业绩持续增长。报告预计公司2022-2024年营业收入将分别达到94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，归母净利润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，并认为公司当前估值被显著低估，具有可观的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。 　　模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。 　　国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UCDavis及CharlesRiver展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 　　盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元；归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。

　　和元生物(688238) 　　专注于基因治疗领域，进入发展快车道 　　公司深耕CGTCRO/CDMO十年，已围绕CGT全面搭建相关技术平台，形成了以基因治疗载体开发与生产工艺为核心的两大技术集群，在病毒载体生产的关键技术上已达到国际先进水平，拥有基于一次性工艺的大规模GMP生产平台，可灵活高效的完成质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多种产品的共线生产。公司经营状况良好，业绩有望持续增长：2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增速达53.69%。2022Q1公司实现营业收入7311.62万元，同比增长56.85%；实现扣非归母净利润1087.98万元，同比增长26.18%。 　　CGT赛道市场潜力巨大，高速发展孕育机会 　　基因治疗优势突出，目前基因治疗已经由科研领域的探索逐步转移到实际的药物研发中，已成为创新药研发的重要领域。受到上市进程加快和市场需求增加的双重激励，全球基因治疗药物研发活动在2015年后呈现爆发式增长的趋势，基因治疗行业快速升温。CGT企业以初创型Biotech为主，自建产线成本高，借助CXO企业先进工艺可实现快速布局。高技术门槛推升行业外包渗透率，基因治疗外包渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。因此，随着基因治疗行业的高速发展，对基因治疗外包服务的需求也日益增长，成为推动基因治疗CXO行业发展的重要因素。2016年-2020年，中国CGTCRO市场规模从1.7亿元增长至3.1亿元，预计2025年将增至12.0亿元。2018年-2022年，中国CGTCDMO市场规模将从8.7亿元增长到预计32.6亿元，预计到2027年将增至197.4亿元。 　　一体化布局，CDMO业务高速成长，成为重要增长引擎 　　CGTCRO板块作为公司的传统业务，随着CGT行业迈入产业化发展阶段，客户群体也正在从科研端向工业端拓展，仍具备成长属性，保持增长趋势。公司在成立初期依靠基因治疗CRO业务稳定增长的基础上，近年来积极拓展业务范围，先发布局基因治疗CDMO业务，并将CDMO业务作为未来战略发展的重点和主要收入增长引擎。2021年基因治疗CDMO服务实现收入1.93亿元，同比增长89.52%，占营收比重为75.69%。CDMO订单不断增长，目前已为超过90个Pre-IND及临床I&II期项目提供服务，截至2021年8月，公司在手订单3.13亿元。 　　先发优势明显，打造技术+产能护城河 　　公司具备先进的生产工艺、质控技术、生产制造水平以及大规模产业化能力，奠定行业龙头地位。并将持续研发投入，保持创新驱动，提升基因治疗载体先进技术和工艺，同时促进关键原料的国产替代，防控“卡脖子”问题。在产能建设方面，公司建成国内第一条基因与细胞治疗GMP生产线，为了满足不断扩大的CDMO业务需求，继续扩建产能，临港基地建成之后，可实现92000m2的产能，GMP基地规模位居全球前列，和元智造精准医疗产业基地规划33条产线，其中一期11条产线计划于2023年投产，二期22条产线计划2025年投产，建成后将主要提供质粒、慢病毒、腺相关病毒、各种溶瘤病毒等产品的大规模生产服务，达产后可实现超过15亿元的CDMO/CMO业务收入。 　　投资建议 　　我们预计公司2022~2024年营收分别为3.64/5.68/8.53亿元；同比增速为42.7%/56.2%/50.2%；归母净利润分别为0.81/1.19/1.78亿元；净利润同比增速48.9%/47.6%/49.4%；对应2022~2024年EPS为0.21/0.30/0.45元/股；对应估值为97X/66X/44X。考虑公司作为黄金赛道CGTCXO行业稀缺标的，技术+产能护城河明显，具备先发优势，在基因治疗行业高速增长的驱动下，公司业绩有望实现快速增长，展现出高成长属性，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　行业监管政策趋严风险；下游新药研发及商业化不及预期的风险；上游原材料及设备采购风险；产能扩建不及预期；行业竞争加剧风险。