中心思想 业绩稳健增长，疗法创新驱动长期成长 三友医疗2021年及2022年一季度业绩符合市场预期，核心业务保持强劲增长。2021年公司实现营业收入5.93亿元，同比增长51.97%；归母净利润1.86亿元，同比增长57.20%。剔除水木天蓬并表影响后，扣非归母净利润同比增长32.83%，显示内生增长动力充足。2022年一季度，在多地疫情反复的背景下，营收仍同比增长9.58%至1.30亿元，归母净利润同比增长10.76%，凸显业务韧性。 公司坚持疗法创新战略，产品竞争力持续提升。脊柱类植入耗材收入同比增长41.13%至5.16亿元，创伤类植入耗材收入同比增长26.04%至2895万元。公司是国内脊柱植入物领域少数具备原始创新能力的企业，自研双头钉等产品市场接受度提高。同时，通过在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，公司有望扩大销售区域，推动渠道下沉，进一步巩固市场地位。 研发投入持续加码，为远期成长奠定基础。2021年研发投入累计5655万元，同比增长66.74%，占营收比例9.53%。公司在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域积极布局，新增发明专利11项。收购的水木天蓬专注于超声骨刀技术，有望与现有产品形成协同效应，推动从骨科植入物向整体临床解决方案的转型，核心创新实力不断增强。 主要内容 核心观点（报告核心观点部分） 三友医疗2021年年报及2022年一季报显示业绩实现稳健增长，总体符合预期。2021年营收增速52%，归母净利润增速57%；2022年一季度在疫情影响下仍保持正增长。公司产品竞争力不断凸显，脊柱及创伤业务均保持快速增长，通过集采中标扩大创伤业务区域，并推动脊柱渠道下沉。持续加大研发投入，推进疗法创新，收购水木天蓬实现协同，长期成长前景可期。 盈利预测与投资建议 公司并入水木天蓬业务并上调相关收入预测，但考虑2021年费用率较高，略微调高费用率。调整后预测2022-2024年每股收益分别为1.03、1.31、1.55元（原2022-23年分别为1.02/1.31元）。参考可比公司估值，给予2022年28倍PE，对应目标价28.84元，维持“增持”评级。财务预测显示，2022-2024年营业收入预计分别增长32.3%、22.2%、16.6%，归母净利润分别增长13.0%、28.0%、18.1%，毛利率预计从90.5%提升至94.3%，净利率维持26%-28%区间。 风险提示 报告所指风险主要包括：骨科产品带量采购政策可能对价格和市场份额产生不利影响；新品研发失败风险；产品销售不及预期；行业竞争加剧等。投资者需关注上述风险对业绩的潜在影响。 财务数据与估值分析（报告主要财务信息及可比公司估值表） 2020-2021年实际财务数据：营业收入从3.90亿元增至5.93亿元，归母净利润从1.19亿元增至1.86亿元。2022-2024年预测数据：营收预计分别达7.85、9.59、11.19亿元；归母净利润预计分别为2.11、2.70、3.18亿元。市盈率（PE）从2021年的21.9倍降至2024年预测的12.8倍；市净率（PB）从2.4倍降至1.6倍。可比公司如大博医疗、三鑫医疗、正海生物等2022年平均PE约35倍，调整后平均为28倍，公司当前PE（2022E）为19.4倍，低于行业平均，具备估值吸引力。 财务报表预测与比率分析（附表） 资产负债表方面，公司2021年总资产19.97亿元，股东权益17.36亿元，资产负债率13.1%。现金及现金等价物3.82亿元，流动性充裕。利润表显示2021年毛利率90.5%，净利率31.4%，研发费用及管理费用合计0.85亿元。经营活动现金流净额1.45亿元，资本支出1.24亿元。成长能力指标显示，2021年营收增速52.0%，归母净利润增速57.2%，预计2022-2024年增速逐步趋稳。ROE从2021年11.6%预计提升至2024年13.7%，盈利能力稳步改善。 总结 三友医疗2021年年报及2022年一季报业绩符合预期，核心业务保持强劲增长。脊柱植入耗材和创伤耗材收入均实现两位数增长，产品竞争力持续提升，渠道下沉策略有效推进。公司高度重视研发创新，2021年研发投入同比增长66.74%，占营收比例9.53%，在疗法创新和新技术布局（如超声骨刀）方面取得进展，有望增强长期成长潜力。盈利预测显示未来三年收入和利润将保持稳健增长，毛利率和净利率有望进一步提升。当前估值低于可比公司平均市盈率，具备安全边际。主要风险包括骨科带量采购、新品研发失败及行业竞争等。综合来看，公司在创新驱动下成长前景可期，维持“增持”评级，目标价28.84元。

中心思想 外延并购驱动业绩增长，中药与创新药双轮并进 报告核心观点指出，华润医药通过持续加速外延并购战略，在中药领域收购昆药集团以巩固三七产业链龙头地位，并在创新药领域通过华润双鹤与真实生物合作布局阿兹夫定片，有望显著增强公司整体经营能力和业绩。公司作为综合性医药龙头，预计未来三年归母净利润稳健增长，维持“买入”评级及5.50港元目标价。 资本运作与战略合作同步推进，强化市场竞争力 报告强调本次两大事件（收购昆药集团及合作真实生物）标志着公司在中药现代化及创新药高成长赛道上的关键布局。收购整合将提升品牌运营效能，而抗病毒新药合作则打开国产新冠口服药市场空间，有望推动公司长期价值提升。 主要内容 事件 2022年5月6日，子公司华润三九拟以现金方式收购昆药集团28%股份，成为其最大股东；5月10日，子公司华润双鹤与真实生物签订十年战略合作协议，聚焦阿兹夫定片的研发、生产及经销。 点评 重点打造三七产业链，巩固中药龙头地位 昆药集团专注于天然植物药物研发，拥有三七系列、蒿甲醚系列等产品。华润三九将借助品牌与运营能力，推动以三七为代表的中医药产业链高质量发展，并打造“昆中药1381”品牌，增强长期竞争优势。 持续布局高成长赛道，创新药领域加速发力 真实生物的抗艾滋病1类新药阿兹夫定有望成为首款国产新冠口服药。华润双鹤将负责委托加工，合作涉及生产、经销多方面，有利于拓展业务空间，提升整体业绩增长潜力。 盈利预测与评级 报告维持2022-2024年归母净利润预测分别为43.20、48.49、53.69亿港元，对应目标价5.50港元，维持“买入”评级。 风险提示 合作进展不及预期、疫情影响、产品销售不及预期、收购事项进展不及预期等风险。 总结 本报告以华润医药近期两项重大外延并购事件为核心，从战略布局、业务协同及市场前景角度进行深入分析。一方面通过收购昆药集团强化三七产业链中药龙头地位；另一方面与真实生物合作切入抗病毒创新药赛道，丰富产品线并提升成长空间。报告基于公司综合竞争力和稳健财务基础，维持盈利预测与买入评级，同时提示相关风险。整体呈现公司加速外延并购、中药与创新药齐头并进的投资逻辑。

中心思想 艾可宁医保放量，以价换量策略显效 前沿生物核心产品艾可宁在2021年执行国家医保价格后，销量实现59.8%的高速增长，但受价格下降影响，全年销售收入同比下滑13.1%，呈现典型的“以价换量”特征。2021年Q1/Q2销量显著增长，但下半年因多地疫情导致医院停诊、物流受阻，销售收入明显下滑。公司正通过静脉推注给药方式改良、持续海外注册等手段，拓展临床应用场景并提升全球可及性，为长期放量奠定基础。 FB2001填补新冠住院患者治疗空白，临床价值突出 FB2001作为国内首个进入Ⅱ/Ⅲ期关键临床的3CL蛋白酶抑制剂，目标适应症为新冠肺炎住院患者。该领域目前全球仅瑞德西韦在部分国家获批使用，2022年Q1瑞德西韦销售收入达15.3亿美元，同比增长约5%，显示住院患者对抗病毒药物的刚性需求。FB2001的临床推进有望满足国内重大未满足需求，叠加与辉瑞Paxlovid（仅用于门诊）形成差异化竞争，其市场稀缺性及战略价值显著。 主要内容 事件与财务概览 公司发布2021年报及2022年一季报：2021年实现收入4050.3万元（同比-13.1%），归属上市公司股东净利润-2.6亿元；2022年一季度实现收入567万元（同比-1.6%），净利润-5924.2万元。收入下滑主因艾可宁医保降价，亏损扩大主要系研发投入持续增加及销售费用、管理费用较高。 艾可宁销售分析：医保降价与销量增长 2021年艾可宁执行医保价格，全年销量11.2万支，同比增长59.8%；销售收入4050.3万元，同比下降13.1%。“以价换量”效果显著，销量高速增长部分对冲价格下调影响。 分季度看，Q1/Q2销售收入同比分别增长504.4%、189.24%，但Q3/Q4销售收入分别仅1183.4万元、585.8万元，下滑原因系多地传染病医院及公卫中心停诊，人员通行与物流运输受阻。 艾可宁给药方式改良与海外注册 静脉推注给药方式临床试验获NMPA批准，成功上市后可大幅缩短给药时间，丰富临床使用场景，有望提升医生与患者的接受度。 海外注册持续推进：2021年在厄瓜多尔、柬埔寨获批上市；向阿塞拜疆、哈萨克斯坦、白俄罗斯等提交注册申请。截至2021年末，已累计向8个国家提交药品注册申请。 FB2001：国内首个进入关键临床的3CL蛋白酶抑制剂 2022年4月，FB2001获NMPA批准开展Ⅱ/Ⅲ期关键临床试验，拟用于治疗新冠肺炎住院患者。同机制药物全球仅有辉瑞Paxlovid获批（用于门诊轻中度患者），国内尚无获批用于住院患者的抗新冠病毒小分子药物。 适应症刚性需求明确：根据第九版诊疗方案，普通型、重型、危重型患者需入院治疗，FB2001开发具有重大临床价值。2022年Q1 Paxlovid全球销售约14.7亿美元，瑞德西韦（注射用）销售15.3亿美元（环比增长13%），验证住院患者治疗药物市场的巨大需求。 研发投入与管线布局 2021年研发投入1.7亿元，同比增长24.3%。公司持续加大创新投入，依托多肽技术优势扩充产品管线。 核心在研管线：抗HIV病毒药物FB1002的3项Ⅱ期临床在中美同步开展；治疗肌肉骨骼关节疼痛药物FB3001与监管沟通验证性临床方案；引进产品FB6001（治疗性长效降血脂多肽疫苗）处于临床前研究；多肽仿制药FB4001（特立帕肽注射液）计划向美国FDA提交ANDA申请。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归属母公司净利润分别为-2.54亿、-1.89亿、-1.01亿元，EPS分别为-0.71元、-0.52元、-0.28元。 核心逻辑：艾可宁纳入医保后渗透率持续提升；新冠药物等在研管线市场潜力巨大。建议投资者积极关注。 风险提示 艾可宁市场推广不及预期； 在研管线研发进展不及预期。 总结 前沿生物2021年核心产品艾可宁在医保降价背景下实现销量高速增长，但收入短期承压且在疫情扰动下下半年销售波动明显。公司通过改良给药方式、拓展海外注册积极应对，为后续放量铺垫。同时，新冠药物FB2001获批关键临床，精准定位住院患者治疗蓝海，与全球同机制药物形成差异化，市场前景广阔。研发投入持续加大，多赛道管线并行推进。当前公司仍处于亏损阶段，但艾可宁渗透率提升及新药商业化潜力将逐步改善基本面，建议投资者关注长期价值。

中心思想 翰森制药：五大领域均衡布局，创新药驱动增长路径清晰 翰森制药作为中国领先的创新驱动型制药公司，正经历从仿制药向创新药转型的关键期。公司聚焦抗肿瘤、中枢神经、抗感染、代谢及自身免疫五大核心治疗领域，已上市6款1类创新药。预计2022年创新药收入占比有望超过60%，2025年超过80%，完成商业化层面的创新转型。公司拥有1650+研发人员和7000+商业化团队，形成研发与销售的良性循环。通过内部研发和外部BD双向驱动，公司在各治疗领域均形成了从已上市产品到在研管线的阶梯式布局，为中长期增长奠定坚实基础。 差异化创新管线与商业化能力构筑公司核心竞争壁垒 报告核心观点认为，翰森制药具备三大竞争优势：一是已上市创新药均为同类首个国产药物，先发优势明显且商业化渠道成熟；二是在研管线精准平衡临床需求、管线梯度和创新程度，覆盖肺癌、CML、乳腺癌、糖尿病等大病种；三是通过与EQRx、KEROS、Scynexis等海外企业的BD合作，加速全球创新产品引入和自有产品出海。采用风险调整DCF估值，公司合理价值为19.69港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、翰森制药：创新驱动的制药龙头，研发及商业化良性循环 公司深耕中国医药市场25年+，聚焦5大核心领域。已上市6款1类新药，在研药物百余个，25+创新药进入临床阶段。商业化团队超7000人，5款创新药均纳入国家医保及权威指南。公司发展分为四个阶段：1995-2010s以高质量首仿药起家；2010s-2020s研发转型；2021-2025年商业化转型，创新药收入占比迅速提升；2025年后研发升级，布局全球管线。7款创新药（阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽、吗啉硝唑、艾米替诺福韦、伊奈利珠单抗、培莫沙肽）均具有10亿元以上销售峰值潜力。 二、在研产品：聚焦五大治疗领域，研发管线拓展升级 2019年至2021年研发费用从11.21亿元增至17.97亿元，研发费用率提升至18.09%。2021年研发团队1650余人。抗肿瘤领域：以阿美替尼为根基深耕肺癌，布局c-Met、RET、EGFR exon20 ins靶点，同步拓展乳腺癌PI3Kα靶点及B7-H3/B7-H4 ADC。CNS领域：布局GABA受体正向调节剂治疗抑郁症。抗感染领域：引进Ibrexafungerp第四代抗真菌药。代谢领域：推进GLP-1/GIP双靶点药物。自免领域：布局抗CD19单抗及TYK2抑制剂。BD合作已完成十余项，包括从KEROS引进HS-20106、从Scynexis引进Ibrexafungerp、阿美替尼海外权益授予EQRx等。 三、港股四大药企对比：各有侧重，各具特色 2021年四大药企创新药收入占比：翰森制药42.3%、石药集团39.1%、中国生物制药23.6%、先声药业62.4%。翰森制药营收99.36亿元（YoY+14.29%），研发费用17.97亿元（18.1%），研发团队1650人，销售团队7000人。抗肿瘤领域是四大药企最着重布局的领域，翰森制药在CNS、抗感染、糖尿病领域均有重磅仿制药基础，创新药亦有重点布局。 四、抗肿瘤领域：根植肺癌，多瘤种全面布局 阿美替尼为首个国产第三代EGFR-TKI，二线治疗2020年3月获批，一线治疗2021年12月获批。AENEAS研究显示一线治疗mPFS达19.3个月（vs吉非替尼9.9个月，HR 0.46），安全性优于奥希替尼。海外权益授予EQRx，全球第三代EGFR-TKI仅两款竞争。预计国内峰值销售额2024年达50亿元。在研产品包括c-Met抑制剂（针对阿美替尼耐药）、RET抑制剂、EGFR exon20 ins抑制剂等。血液瘤领域：氟马替尼为首个国产第二代Bcr-Abl抑制剂，预计2025年峰值达15亿元。第四代Bcr-Abl变构抑制剂HS-10382进度国内第一梯队。从KEROS引进HS-20106（ActRIIA-Fc融合蛋白）解决造血功能低下，有望建立MDS及MF治疗新标准。乳腺癌领域布局PI3Kα抑制剂HS-10352，I期临床ORR达50%，安全性优于Alpelisib。 五、中枢神经领域：历史战绩辉煌，在研布局抑郁症 公司CNS领域产品以精神类药物为主，集采前市场份额连续五年全国第一。奥氮平集采前市场份额达58.3%，阿戈美拉汀仿制药市场份额达94.0%。在研产品HS-10353（GABA受体正向调节剂）为国内唯一在研的治疗抑郁症的GABA受体正向变构调节剂，海外同靶点药物SAGE-217 III期临床已达主要终点。 六、抗感染领域：两款新药已上市，在研第四代抗真菌药潜力大 艾米替诺福韦（恒沐）为全新替诺福韦前药，III期临床显示以TDF十分之一剂量即可达到相同疗效，骨骼及肾脏安全性更好。预计销售峰值达25亿元。吗啉硝唑（迈灵达）为第三代硝基咪唑类抗生素，疗效非劣于奥硝唑，安全性更优，2021年样本医院销售额2.28亿元，预计2023年达10亿元峰值。引进Ibrexafungerp为第四代抗真菌药物，美国VVC适应症已于2021年6月获批，国内III期临床已获批。该药抗菌谱更广、安全性更好、可口服及静脉给药。 七、代谢及其他：推动国内用药结构长效化升级 洛塞那肽（孚来美）为首个国产长效GLP-1RA，2019年获批，2021年样本医院销售额3856万元。预计2025年销售峰值达25亿元。国内糖尿病用药结构亟待升级，发达国家GLP-1RA市场份额2021年达25%，国内仅9.5%。在研GLP-1/GIP双靶点激动剂HS-20094进度国产最快，礼来Tirzepatide头对头优于索马鲁肽，降糖、减重、心血管获益均表现出优效。培莫沙肽为首个国产长效EPO，一月一次给药超长效，预计2022年下半年获批上市。我国EPO市场长效化升级在即，国际市场上长效EPO占比66.8%，国内仍以短效为主。预计培莫沙肽销售峰值达15亿元。 八、自身免疫疾病：抗CD19单抗针对未满足临床需求，TYK2抑制剂国内进度领先 伊奈利珠单抗（抗CD19单抗）于2022年3月获批治疗NMOSD，为全球唯一半年一次给药的NMOSD药物。III期临床显示AQP-4抗体阳性患者复发风险降低72.8%，疗效至少维持4年。重症肌无力及IgG4相关疾病III期临床顺利推进。三个适应症销售峰值有望达18亿元。TYK2抑制剂HS-10374进度国内第一梯队，相比JAK抑制剂安全性更好，有望成为自免领域的“game changer”。 九、盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为106.94亿元、122.14亿元及140.17亿元，同比增速7.6%、14.2%及14.8%。归母净利润29.15亿元、33.24亿元及37.91亿元，EPS分别为0.49元/股、0.56元/股及0.64元/股。采用风险调整DCF估值，假设3.00%永续增长率，WACC为8.17%，得到合理价值19.69港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 十、风险提示 研发管线推进不及预期；创新药未被纳入医保的风险；仿制药集采风险；产品放量不及预期的风险。 总结 翰森制药：创新转型加速推进，多领域管线护航长期增长 翰森制药正经历从仿制药龙头向创新药企的成功转型，2021年创新药收入占比已达42.3%，预计2022年超60%。公司抗肿瘤领域以阿美替尼（潜在50亿峰值）为核心，血液瘤领域氟马替尼（15亿峰值）叠加第四代Bcr-Abl抑制剂，形成完整布局。非肿瘤领域，艾米替诺福韦（25亿峰值）、洛塞那肽（25亿峰值）、培莫沙肽（15亿峰值）和伊奈利珠单抗（18亿峰值）构筑了抗感染、代谢和自免领域的第二增长曲线。展望未来，公司通过内部研发和外部BD双向驱动，在B7-H3/B7-H4 ADC、GLP-1/GIP双靶点、TYK2抑制剂等新一代产品上已取得全球领先或国内领先的进度，有望从2025年起开启新一轮产品上市周期，推动公司成长为全球化的创新型制药公司。

中心思想 华润医药被低估的新冠口服药概念股，估值重估空间巨大 华润医药旗下子公司华润双鹤与真实生物达成十年战略合作协议，受托生产国产进度最快的口服新冠抗病毒候选药物“阿兹夫定片”，有望成为近期关键催化剂，推动公司估值重估。 公司医药工业板块（5家A股上市子公司）2022年一季度整体表现不俗，合计归母净利润同比增长32%，其中东阿阿胶复苏强劲，收入与调整后净利润分别同比增长21%/105%，显示工业板块内生增长稳健。 当前股价对应2023年预测市盈率仅约4.8倍，处于历史市盈率区间底部，估值极具吸引力。基于分类加总估值法将目标价上调至9.7港元（较现价4.3港元有124%上升空间），维持“买入”评级。 主要内容 华润双鹤达成新冠口服药委托生产协议 华润双鹤（600062 CH，华润医药持股59.99%）与河南真实生物签订为期10年的战略合作协议。真实生物委托华润双鹤生产“阿兹夫定片”，该药物为核苷类似物，可抑制HIV-1 RNA依赖性RNA聚合酶（RdRp），最初用于艾滋病（2021年7月获批上市），目前处于用于治疗轻至重度新冠患者关键研究的后期阶段（NCT04668235）。 临床和上市审批结果预计近期出炉，具体合同生产订单将根据审批结果确定。该药物被认为是国产研发进度最快的口服新冠抗病毒候选药物，有望成为华润医药强劲的增长驱动。 公司A股子公司22年一季度业绩不俗 公司医药工业板块（5家A股上市子公司）2022年一季度合计归母净利润8.27亿元人民币，同比增长32%。收入约90亿元人民币，同比增长17%（其中8%为内生增长，9%来自并购博雅生物）。 亮点：东阿阿胶（000423 CH）收入同比增长21%，调整后净利润同比增长105%，呈现强劲复苏态势。公司预计2022年药品生产收入同比增长18%，并具备利用国企背景寻求更多并购及BD机会的能力。 估值仍具吸引力，维持买入评级 盈利预测上调：将2022/23财年盈利预测分别上调3%/1%，以反映工业子公司一季度超预期表现。 目标价上调：基于分类加总估值法，将目标价由9.2港元上调至9.7港元（主要系估值基期滚动至2022年）。 当前估值：股价约4.3港元（2022年5月10日），对应2023年预测市盈率仅4.8倍，市净率0.2倍，处于历史市盈率区间底部（4x-25x）。催化剂包括阿兹夫定获批及潜在并购交易，有望推动估值重估。风险因素：临床失败、销售额不及预期。 总结 华润医药凭借子公司华润双鹤与真实生物关于阿兹夫定口服新冠药的委托生产协议，成为市场中被忽略的新冠口服药概念股。公司工业板块在2022年一季度表现亮眼，尤其东阿阿胶强劲复苏，为业绩提供坚实支撑。当前估值仅5倍左右2023年预测市盈率，处于历史低位，安全边际高。上调目标价至9.7港元（上涨空间124%），维持“买入”评级。后续核心关注阿兹夫定的临床及上市审批结果，若顺利获批，将成为公司估值重估的关键催化剂。

中心思想 产品升级与营销改革双轮驱动，维力医疗有望进入高速增长期 核心增长逻辑：维力医疗作为国内医用导管领域的龙头企业，将在产品升级（麻醉可视化、导尿管涂层创新、泌尿外科清石鞘等）、营销改革（分线管理、学术推广加强）及股权激励（2022-2024年净利润考核目标彰显信心）三大核心因素的共同推动下，实现从低速增长向高速增长的跨越。 盈利与估值预期：报告预计公司2022-2024年营业收入复合增速约29%，归母净利润复合增速约36%，对应2022年PE为25倍，首次覆盖给予“推荐”评级及20元目标价，认为公司具备显著的估值提升空间。 主要内容 一、公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一 （一）主营业务 业务覆盖广泛：公司主要从事麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域医疗器械的研发、生产和销售，产品线齐全。其中麻醉和导尿领域市场占有率位居行业前列，导尿领域市占率约27%，麻醉领域气管插管市占率约10%。 市场网络完善：国内覆盖超过4000家医院（含1000余家三甲医院），海外产品销往90余个国家或地区，与上百家国外经销商建立合作。 业务结构聚焦：2019年剥离亏损的血透服务子公司（广东韦士泰），回笼资金聚焦医疗器械主业。 （二）股权结构和高管背景 股权集中稳定：控股股东高博投资（向彬持股100%）持有31.36%股权，实际控制人向彬与核心管理层韩广源、段嵩枫多年合作，行业经验丰富。 （三）财务情况 收入利润波动：2015年上市后收入利润曾受海外环境及防护产品影响出现波动，2021年剔除防护用品后收入实现双位数增长。 毛利率提升明显：整体毛利率从2018年的35.2%提升至2022Q1的44.3%，受益于国内收入占比提升及产品结构升级。 费用率控制良好：管理费用率有所降低，研发费用率持续提升（2021年达4.92%），销售费用率因营销改革而上升，但净利率整体提升至10%以上。 二、未来公司有望高速增长 （一）产品升级 三大升级方向：①麻醉产品可视化（可视双腔支气管插管等）及从全麻到局麻拓展；②导尿管涂层创新（BIP抗菌导尿管、亲水涂层导管等）；③泌尿外科清石鞘等革命性产品。 升级效益显著：升级产品价格更高、毛利率更高、竞争格局更好（如BIP为国内唯一三类注册证抗菌导尿管）。 研发与并购并举：自主研发团队达366人，研发费用从2018年1674万元增至2021年5503万元；同时通过收购狼和医疗（包皮环切器）、苏州麦德迅（镇痛泵）及与瑞典Bactiguard合作获得创新产品。 （二）分线营销改革 组织架构调整：2019年启动分线营销改革，设立业务一部（导尿/护理/呼吸）、业务二部（泌尿外科）及子公司维力健益（麻醉）、沙工医疗（血透），各线配备专业学术推广团队。 团队与投入加大：销售人员从2018年底约172人增至2021年底355人，销售费用从0.74亿元增至1.43亿元，会务及展览费从780万元增至3049万元。 学术推广成效显著：2021年综合护理线学术活动692场次、导尿产品新进院520家；泌尿外科线手术跟台1300多次、清石鞘新进院190家；麻醉线学术活动196场次、可视双腔管入围26家顶级胸科医院。 集采应对积极：成立集采小组，2021年中标6次带量采购，集采中标价距非集采出厂价仍有安全边际，有望借集采提升集中度。 （三）股权激励 激励方案：2021年11月发布第一期限制性股票激励计划，向108名核心骨干授予500万股（授予价6.39元/股），首次授予379万股。 业绩考核目标：100%解锁条件为2022年净利润≥1.56亿元、2022-2023年累计≥3.58亿元、2022-2024年累计≥6.2亿元；80%解锁条件为对应累计净利润分别≥1.50/3.38/5.72亿元。考核目标彰显发展信心。 三、盈利预测与投资评级 关键假设：产品升级持续推进（创新产品放量）、营销改革顺利（品牌知名度提升）。 盈利预测：预计2022-2024年营业收入14.44/18.64/24.13亿元，同比+29.1%/+29.1%/+29.5%；归母净利润1.56/2.04/2.67亿元，同比+47.4%/+30.9%/+30.5%；对应PE为25/19/15倍。 估值与评级：基于DCF模型给予整体估值60亿元，目标价20元，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示 创新产品放量风险：可视双腔支气管插管、BIP导尿管、清石鞘等放量低于预期。 海外业务风险：海外拓展进度不及预期、收入波动大于预期。 集采风险：集采降价幅度大于预期。 总结 维力医疗是国内医用导管领域的领先企业，其核心投资逻辑在于“产品升级+营销改革+股权激励”三重驱动下盈利能力与成长性的共振提升。公司通过麻醉可视化、导尿管涂层创新、泌尿外科清石鞘等产品升级路径，推动销售额与毛利率双升；同时通过分线营销改革强化学术推广与终端覆盖，积极应对集采以提升市场集中度；股权激励计划为未来三年净利润增长提供了明确的业绩指引。报告预计公司2022-2024年归母净利润复合增速约36%，对应2022年PE仅25倍，估值具有吸引力，首次覆盖给予“推荐”评级。需重点关注创新产品放量节奏、海外业务波动及集采政策变化等风险因素。

中心思想 仿制农药龙头地位稳固，研产销一体化驱动增长 颖泰生物作为国内仿制农药龙头企业，通过并购重组构建了“中间体-原药-制剂”全产业链，研产销一体化平台形成良性循环，自有产品比例提升推动盈利能力稳步增强。2021年营收达73.5亿元，归母净利润4.8亿元，2015-2021年CAGR分别为14.1%和17.8%，综合毛利率从2017年的16.4%提升至2021年的20.2%。 行业机遇与公司护城河共振，扩产打开成长空间 全球农药市场规模近700亿美元，2023年166个专利到期释放超110亿美元市场空间，环保与产业政策加速行业整合，具备一体化能力、研发实力和规模化产能的龙头企业将显著受益。公司拥有451人研发团队、285项专利、首家农药GLP实验室，携手新安股份拓展全球渠道，募投项目预计2022-2024年陆续达产，业绩有望持续增长。 主要内容 1. 深耕仿制农药19年，公司为国内龙头企业 1.1 并购重组布局全产业链，公司成为国内仿制农药龙头企业 公司通过系列并购（如盐城南方、万全宏宇、山东福尔、常隆农化等）完善产品结构，多年位列全国农药销售百强前三。 1.2 控股母公司提供丰富资源，子公司布局完整 华邦健康持股45.82%，提供技术、人才、市场平台支持；子公司分为生产型、销售贸易型、技术服务型、持证型和研发型，覆盖全产业链。 1.3 农化产品为主，从贸易转自研 产品涵盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂、中间体四大类；自产销售占比从2017年的52%提升至2021年的83.15%，国内营收占比从37.8%提升至44.8%。 1.4 产品和市场持续优化，公司业绩稳步提升 营收和归母净利润稳步增长，2019年受响水事故等影响下滑后恢复；毛利率和净利率提升，期间费用率下降。 2. 全球农药市场规模巨大，行业高度集中 2.1 全球农药市场规模不断扩大，20年达近700亿美元 人口增长推动刚性需求；2020年全球农药销售额698.86亿美元，中国为第三大市场（78.21亿美元）且为最大原药生产基地和出口国。 2.2 全球市场呈现高度垄断格局，我国市场行业集中度较低 2020年全球CR5为75%（先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、UPL）；中国Top10企业仅占38.5%，集中度低但与全球差距缩小。 2.3 非专利农药份额逐步提升，专利到期带来仿制型农药企业新机遇 非专利农药占比从30%升至60%以上；2023年166个专利到期，新增市场价值超110亿美元，具备研发和清洁生产能力的龙头受益。 2.4 环保政策与产业政策加剧行业整合，高度一体化龙头企业优势明显 政策推动“小而散”向“大而强”转变，绿色化趋势加速；一体化企业在生产稳定性和成本控制上占优，国际巨头发展路径印证。 3. 研产销一体化建设+扩产推动公司稳步发展 3.1 产业链一体化平台建设，形成各环节互利的良性循环 公司构建从研发、分析、登记、生产到销售的完整产业链，是行业少有的一体化平台。 3.2 公司科研实力突出，有望率先转型创制型企业 拥有三大非专利核心技术、451人研发团队、285项专利（143项发明专利），GLP实验室为大陆首家获OECD认证，具备向创制型转型基础。 3.3 携手新安股份，打造全球销售渠道及全品类产品布局 新安股份成为第二大股东（持股12.31%），共享90个国家、2000余个登记项目的全球网络，实现渠道和产品互补。 3.4 募投项目助力公司业绩提升 募投超6亿元建设年产12000吨优势产品（硝磺草酮、嘧菌酯、戊唑醇、乙氧氟草醚），预计2022-2024年陆续达产，采用绿色工艺提升竞争力。 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 假设产能利用率、产销率、价格和毛利率合理，预计2022-2024年营收101.29/105.61/111.43亿元，归母净利润8.02/8.53/9.23亿元，同比增速66.7%/6.5%/8.1%。 4.2 公司估值 选取安道麦、利尔化学、扬农化工、新安股份为可比公司；公司PE为8X/7X/7X，可比平均为18X/15X/13X，给予“买入”评级。 5. 风险提示 扩产进度不及预期；原材料价格波动；产业和环保政策变动。 总结 颖泰生物是国内仿制农药领域的龙头企业，通过近二十年的并购整合与自主研发，打造了覆盖“中间体-原药-制剂”的完整产业链和研产销一体化平台。公司产品结构不断优化，自产销售占比持续提升，盈利能力稳步增强。全球农药市场需求刚性增长，行业高度集中，专利到期带来的仿制药机遇和环保政策推动的行业整合为龙头企业提供了广阔发展空间。公司自身科研实力突出（451人研发团队、285项专利、首家农药GLP实验室），并携手新安股份拓展全球销售渠道，加之募投项目预计2022-2024年陆续释放产能，业绩增长确定性较强。盈利预测显示公司当前估值（2022年PE约8倍）显著低于可比公司平均水平（18倍），具备安全边际和成长潜力。但需关注扩产进度、原材料价格及政策变化等风险。综合判断，给予“买入”评级。

　　伟思医疗(688580) 　　事件 　　公司发布2021年年报和2022年一季报，公司2021年实现营业收入4.30亿元，同比增长13.66%，归母净利润1.78亿元，同比增长23.77%，扣非归母净利润1.50亿元，同比增长16.98%，业绩符合预期。 　　公司2022Q1单季度实现营业收入0.54亿元，同比降低32.53%，归母净利润0.17亿元，同比降低45.62%，扣非归母净利润0.09亿元，同比降低64.88%，业绩受疫情影响短期承压。 　　2021年业绩稳健增长，2022Q1受疫情影响承压 　　剔除股权激励费用（税后影响金额1816.5万元），2021年归母净利润为1.96亿元，同比增长36.42%，扣非归母净利润为1.68亿元，同比增长31.13%，业绩稳健增长。2022Q1预计受疫情影响，对进院装机等产生影响，业绩短期承压。预计随着各地疫情缓解，有望恢复增长。 　　2021年磁刺激产品高速增长，已成为公司第一大销售品类 　　磁刺激产品为主体，2021年磁刺激类产品收入1.69亿元，同比增长67.59%，在各细分市场都取得不同程度的增长，“磁电联合”已经成为盆底及产后康复市场获得广泛认可的标准配置，也成功纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020年版）》。电生理类产品收入0.59亿元，同比增长20.14%。电刺激产品受市场、产品升级转型的影响，收入1.28亿元，同比降低17.56%。 　　康复机器人和医美能量源产品为“两翼” 　　康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道。康复机器人产品线研发进展顺利。X-walk100康复减重步行训练车、X-walk200/300下肢步行外骨骼辅助训练装置顺利拿证并于2021年底上市销售，取得从“0”到“1”的突破，2022年4月X-locom100获批上市，X-locom200/300已进入注册阶段，将于2022年陆续完成全部上市。医美能量源上，公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁。 　　盈利预测和投资评级 　　鉴于新冠疫情影响，我们下调2022~2024年营业收入的预测至5.31/7.06/9.29亿元（前值为22-23年6.06/7.95亿元），预计归母净利润为2.17/2.92/3.84亿元（前值为22-23年2.27/3.11亿元），我们认为公司“一体两翼”战略升级，产品布局进一步完善，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复的风险，行业竞争加剧的风险，公司经营不及预期的风险。

　　生物谷(833266) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。 　　产品销量增长+产品结构优化，推动2021年业绩快速增长。2021年，公司实现营业收入5.66亿元，同比+25.45%；归母净利润0.83亿元，同比+11.41%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+36.42%。单看2021Q4，公司实现营业收入1.48亿元，同比+8.49%，环比+7.64%；实现归母净利润0.39亿元，同比-13.03%，环比+103.51%。分产品看，灯盏生脉胶囊实现营收3.71亿元，同比+19.37%；灯盏细辛注射液实现营收1.82亿元，同比+38.91%。公司2021年业绩快速增长主要因为：（1）公司加强市场推广，主要产品销量同比增长26.04%；（2）受产品结构变动等因素影响，公司毛利率同比提升1.37pct至80.01%。 　　销售渠道下沉+品牌效益提升，推动2022Q1业绩同比改善。2022Q1，公司实现营业收入1.24亿元，同比+24.71%；实现归母净利润-0.003亿元，上年同期归母净利润为-0.07亿元；实现扣非归母净利润-0.08亿元，上年同期扣非归母净利润为-0.15亿元。公司2022Q1业绩同比改善主要因为：（1）公司重点布局县域基层终端及电商渠道，下沉经销渠道，扩大产品覆盖面；（2）公司持续推进产品学术宣传，品牌效益不断提升，带动公司期间费用率同比下降9.38pct。 　　主导产品成功保留在2021年医保目录，灯盏生脉胶囊集采价格降幅相对温和。公司主导产品为灯盏生脉胶囊和灯盏细辛注射液等灯盏花系列药品，主要用于治疗缺血性心脑血管疾病。2021年，公司灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液等6个灯盏花系列药品保留在2021版国家医保目录内。此外，灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液进入中华医学会发布的《缺血性卒中基层医疗指南》，公司主导产品的临床价值备受认可。2021年12月，公司独家产品灯盏生脉胶囊纳入广东省联盟中成药集采范围。集采结果显示，灯盏生脉胶囊（规格为0.18g）以1.4987元/粒的价格拟中选，相对最高申报价的降幅为17.00%，集采价格降幅相对温和，预计集采对公司业绩影响有限。 　　受益于政策支持以及人口老龄化，公司业绩有望保持稳定增长。自2021年以来，国务院、医保局、中医药管理局等政府部门从药品审评、医保支付、医疗供给等方面出台政策支持中医药振兴发展，中医药有望迎来快速发展。公司作为国内灯盏花药品行业龙头，核心产品的临床价值逐渐获认可，产品力不断提升。未来，受益于中医药政策支持以及人口老龄化，公司业绩有望保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润0.89/0.99/1.09亿元，EPS分别为0.70/0.77/0.85元，当前股价对应的PE分别为10.47/9.45/8.58倍。考虑到：（1）未来3年，预计公司业绩复合增速保持在10%左右；（2）在公司的利润结构里，政府补助占比较高，2021年政府补助占公司净利润的比重达46.67%；（3）可比公司昆药集团2022年的PE为14倍；给予公司2022年10-14倍PE，对应的目标价为7.00-9.80元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；新冠疫情风险等。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报和2022一季度主要财务数据，2021年实现收入75.9亿元(+257.9%)，实现归母净利润-97.5亿元，扣非净利润-99.7亿元，亏损有所下降。2022年一季度实现收入19.5亿元(-50.4%)，其中产品收入16.6亿元(+141.4%)，实现归母净利润-28.7亿元。 　　PD-1收入稳健增长，多项适应症国内外申报快速推进。百泽安（替雷利珠单抗注射液）2021年中国销售额总计16.47亿元(+47.3%)，2022Q1销售额总计为5.57亿元(+75.7%)。百泽安新增一线治疗非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线治疗鳞状NSCLC和二线或三线治疗肝细胞癌（HCC）三项适应症获纳入2021国家医保目录。百泽安后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：晚期非鳞状NSCLC一线治疗、联合两项化疗方案用于治疗一线晚期鳞状NSCLC、既往接受过一线标准化疗后进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）获批；至少经过一种全身治疗的HCC、不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的成人晚期实体瘤获得附条件批准；接受铂类化疗后出现疾病进展的二或三线局部晚期或转移性NSCLC、联合化疗用于复发或转移性鼻咽癌（NPC）一线治疗获NMPA受理。 　　2）国外：WM获得FDA批准；既往接受过至少一种抗CD20疗法的边缘区淋巴瘤（MZL）成人适应症获加拿大批准。既往经系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性ESCC；既往接受过全身化疗的晚期或转移性ESCC，以及NSCLC适应症的上市申请已获欧洲受理。 　　BTK抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）2021年全球销售额总计14.06亿元(+391.6%)，其中美国市场为7.46亿元；2022Q1销售额总计为6.63亿元(+363.6%)，其中美国市场为4.31亿元(+553%)。百悦泽国内获批三项适应症均已获纳入国家医保目录。百悦泽后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：成年华氏巨球蛋白血症（WM）新增适应症获批；成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）上市申请已获NMPA受理； 　　2）国外：成年WM在欧盟、以色列和瑞士等国获批上市；治疗既往接受过至少一种抗CD20疗法的MZL在加拿大获批上市、获FDA受理；既往接受过至少一种治疗的成人套细胞淋巴瘤（MCL）在沙特、俄罗斯、澳大利亚等国获批上市；CLL/SLL上市申请已获FDA受理；CLL和MZL上市申请已获欧洲受理；成年WM上市申请获英国受理。 　　Licenseout2021年贡献35亿元收入。2021年授权合作收入为34.99亿元，主要来自于诺华支付的百泽安的6.5亿美元合作预付款和TIGIT抑制剂的3亿美元合作预付款。2021年主要licensein/out合作如下： 　　1）百泽安：授权诺华在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家开发和商业化抗PD-1抗体百泽安，公司获得6.5亿美元预付款并有资格获得至多15.5亿美元的潜在注册和销售里程碑付款等。 　　2）在研TIGIT抑制剂：诺华可以选择获得公司在研TIGIT抑制剂在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家进行开发、生产和商业化的独家许可。公司从诺华获得3亿美元的现金预付款，如诺华行使选择权，公司有资格获得至多7.45亿美元的药政里程碑付款、11.5亿美元的销售里程碑付款等，还有权在中国推广诺华5款已获批且已纳入国家医保的抗肿瘤药物（已于2022年3月开始商业化）。 　　3）维立志博LBL-007：公司获得维立志博靶向LAG-3抗体LBL-007的全球研究、开发和生产许可，以及在中国境外的独家商业化权利。公司支付维立志博预付款，并需在授权药物达成临床开发、监管批准和商业化后支付额外的里程碑付款和特许权使用费。 　　持续加大研发投入，加速推进多元创新的庞大管线。公司持续加大研发投入，2021年研发费用为95.38亿元(+6.66%)。公司已成功将12款临床前药物推进到临床阶段，仍有临床前研究项目超过50个，其中约一半有潜力成为同类首创或同类最佳项目。公司目前有90多项正在进行或已计划的临床试验，其中超过30项关键性或潜在注册可用临床试验。2021年新上市自主研发产品百汇泽（帕米帕利胶囊），治疗既往接受过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA（gBRCA）突变的复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-5.22元、-2.78元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品百汇泽的快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险。