同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　三百五十余年铸就大品牌 　　同仁堂品牌始创于1669年(清康熙八年)，至今已有352年历史，是首批中华老字号企业。在最新的《2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》中，同仁堂更是以满分位列榜首，凸显其自身的品牌价值。同仁堂股份隶属与同仁堂（集团），也直接或间接控股集团旗下的两家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂国药），三家上市公司分别覆盖传统剂型、现代剂型和海外销售，共同打造同仁堂老字号品牌。 　　公司2021年完成核心管理层改革，原公司总经理邸淑兵接任董事长。董事长邸淑兵曾历任公司各项业务部门，经验丰富，其余核心管理团队也都是业务出身，有能力推进公司业务的进一步向好发展。并且也正是在2021年公司迎来业绩回升，2021年前三季度公司实现营业收入106.83亿元，同比增长18.00%；归母净利润9.2亿元，同比增长28.67%。 　　安宫牛黄丸绝对龙头，大品种战略深扎市场 　　安宫牛黄丸一直是传统中药中的知名品种，而同仁堂在众多竞争企业中是绝对的龙头，2019年占据市场份额高达74.5%。并且公司对安宫牛黄丸定价权掌握十足，近20年来同仁堂三次公开调整安宫牛黄丸的售价，最近一次是在2021年底，安宫牛黄丸(3克*丸/盒)的销售价格从780元提至860元，涨幅约为10%。随着需求的不断提升和中药材成本的渠道，我们认为同仁堂安宫牛黄丸预计未来仍有持续的提价空间。公司产品数量丰富，拥有400+个常年生产中成药品种，27+种中成药产品剂型。并且紧密围绕大品种战略，前五大产品销售持续回暖，2021年上半年，公司销售前五名的品种实现收入22.37亿元，同比增长22.84%。 　　利空因素逐步消除，营销改革成效显著 　　一方面利空因素消除。2019年和2020年公司经历了一段时间的阵痛期，但现在已经逐步消除。1.蜂蜜门事件影响消除，公司处理及时有效；2.疫情影响逐步消化。2020年上半年疫情下公司工业和商业两大板块都受到冲击，随着疫情的常态化，公司经产能问题得到解决。经营影响逐步消除，2020年实现归母净利润10.31亿元，同比增长4.67%。3.产能问题得到解决。2020年子公司同仁堂科技位于大兴生产基地及唐山基地正式投产，部分产品生产供应压力逐渐得到缓解。 　　另一方面营销改革成效显著。公司销售团队于2020年启动营销改革，继续坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，通过打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式。此举缩减了经销商层级合理分配渠道利润，又直通了终端药店提升药店销售积极性。改革以来，2020年第三季度同比增速转正，并一直延续增长，2021年前三季度分别同比增长22%/23%/9%，公司营收逐季度向好。 　　投资建议 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别150.0/173.2/197.1亿元，分别同比增长16.9%/15.5%/13.8%，归母净利润分别为13.0/15.2/17.5亿元，分别同比增长26.0%/17.3%/14.6%，对应2021~2023年EPS为0.95/1.11/1.27元，对应估值为49X/42X/37X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　森萱医药(830946) 　　原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩 　　森萱医药主要从事化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。原料药方面，公司是国内取得氟尿嘧啶(抗肿瘤原料药)、苯巴比妥(抗癫痫类原料药)GMP认证的2家企业之一，是国内取得保泰松、吡罗昔康(解热镇痛抗炎类原料药)GMP认证的4家企业之一，并且是独家通过扑米酮(抗癫痫类原料药)GMP认证的企业。医药中间体方面，公司生产的中间体包括抗艾滋病类中间体以及列入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四版)》的抗病毒治疗药物。化工中间体方面，公司系国内最大的二氧五环及二氧六环供应商之一。 　　原料药内外格局良好，加速产业发展 　　我国目前是全球最大的原料药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大批原研药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药企业带来重要发展机遇。 　　关注热门疾病，公司加大研发应对需求 　　公司经过多年发展已形成巴比妥类、抗病毒、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环医药化工中间体等系列产品。其中巴比妥类中间体多个品种为公司专有产品，国内独家生产经营;抗艾滋病利托那韦中间体BDH已做到国内最大，随着利托那韦等产品的专利到期，该系列中间体需求量将有较大幅度的增长;含氧杂环类产品工艺技术质量稳定，产品质量已达到进口水平，有望逐步实现替代进口，在大型材料工业企业有广阔的应用前景。目前公司共拥有77项专利，其中11项发明专利、66项实用新型专利，另有多项专利正在申请中；公司共拥有软件著作权10项。2021年上半年，森萱医药研发投入1351.39万元，占公司总营收5.13%，同比增长8.2%。 　　风险提示 　　环保政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、新冠疫情冲击。

　　云南白药(000538) 　　百年名药，百年品牌， 成就品牌价值 　　云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超 50 亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的 100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元，实现CAGR13%；归母净利润端由 2010 年的 9.25 亿元增长至 2020 年的55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 　　 四大事业部各有特点，齐头并进 　　1）药品事业部： 包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续 3 年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。 2019 年药品事业部收入为44.0 亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。 　　2）健康产品事业部： 长期优质增长，成为公司增长的核心动力。 2020年收入达 53.9 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一， 2020 年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。 并且不局限于牙膏， 而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 　　3）中药资源： 受三七价格下滑影响， 2019 年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七，建全产业链体系，打造高标准、高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式， “白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至 2020 年已开店 18 家，开店规模逐年稳步提升。 　　4）省医药公司： 2020 年云南省医药公司营收 215 亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份，期待两者的强强联合。 　　改革激发白药新活力 　　混改完成： 2019 年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 　　产业新布局： 借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。引入新管理人才： 2021 年 3 月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO）； 2022 年 1 月聘任美国约翰· 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士， 北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 383.9/441.7/505.4 亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%，归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应 2021~2023 年 EPS 为2.96/4.04/4.70 元，对应估值为 31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　2022年3月2日，九洲药业发布第四次限制性股票激励计划（草案），计划授予297名公司董事、中高层管理人员及核心骨干共计184.50万股，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。 　　以2020年公司扣非净利润3.22亿元为基准，公司考核目标值为：2022-2024年公司扣非净利润相较于2020年增长不低于115%/180%/260%，即2022-2024年公司扣非净利润不低于6.92亿元/9.02亿元/11.59亿元。 　　本次激励计划预计造成限制性股票摊销成本于2022-2025年分别为1885.22万元、1667.70万元、652.58万元以及145.02万元。 　　进一步绑定核心人才，驱动CDMO持续高增。公司新一轮股权激励落地，有利于吸引和留住优秀CDMO人才，进一步加深与核心人员的利益绑定，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，并将进一步推动公司CDMO业务的高速发展。近年来，公司CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，其中CDMO业务实现营业收入10.24亿元，同比增长134.77%，占总收入54.8%，CDMO板块近三年营收CAGR高达76.89%。 　　客户结构多元化，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并建立起从中间体到原料药到制剂的一体化平台。在客户结构方面，公司也积极拓展CDMO客户，与罗氏、第一三共、硕腾、吉利德、贝达、艾力斯等国内外优秀药企达成深度合作。未来公司CDMO业务在诺华三个核心产品的基础上，将会有更多优秀项目注入，有望在较长周期内实现持续的高速成长，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 　　投资建议：诺华三个核心药品全球市场空间广阔，带动公司CDMO收入持续高增长，且公司客户结构日趋多元化，未来会有更丰富的前端项目注入，我们预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为59、43和32倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险

　　九洲药业(603456) 　　事件：3月2日公司发布股票激励计划（草案），拟向297名员工授予184.5万股，约占总股本的0.22%，授予价格为23.82元/股。 　　捆绑核心团队，增加团队凝聚力。本次股票激励计划拟授予梅义将、王斌、李原强、杨农纲等6名高管和291名中层管理人员和核心技术骨干，均为公司重要成员。充分的激励机制可以有效提升团队凝聚力，长期留住优秀人才，提升公司行业竞争力。费用方面，公司预计需摊销4351万元激励费用，2022-2025年分别摊销1885/1668/653/145万元。 　　设定高考核标准，业绩持续稳定释放。本次激励计划设定考核期为2022-2024年，以2020年净利润为基数，要求2022-2024年净利润增速分别不低于115%、180%、260%，2022-2024年对应净利润分别为8.18、10.66、13.70亿元，以公司2021年业绩预告中位数计算，2022-2024年净利润同比增速分别为26.5%、30.2%、28.6%。公司设定高增速目标，一方面证明公司对经营和业绩放量的信心，另一方面进一步绑定公司核心团队，打下业绩高速增长的坚实基础。 　　CDMO订单饱满，产能匹配快速增长的订单。截至2021H1，公司承接的CDMO项目中，已上市项目18个，处于III期临床的项目41个，处于I期和II期临床试验的有471个，体现了公司CDMO业务实力。公司在高活性API生产线方面，拥有多条OEB4、OEB5级生产线及研发设施，已承接多个高活性药物的研发及生产服务。全方位的先进产能布局为公司在CDMO领域的拓展提供了充足保障。 　　盈利预测与投资评级：基于公司向CDMO业务转型的显著成效，各业务管线稳步推进，我们将公司2021-2023年归母净利润预测从6.54/8.35/10.80亿元上调至6.50/8.70/11.54亿元,同比增速分别为70.7%、33.9%、32.7%；当前市值对应2021-2023年PE分别为61/45/34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　南模生物(688265) 　　公司作为模式动物龙头，发展稳健、增长可期 　　南模生物深耕模式动物领域二十年，主要从事基因修饰模式动物和模式生物技术服务。公司生产的基因修饰动物模型主要指基因修饰小鼠模型。作为赛道中的头部企业，营收稳健：2020年公司营收为1.96亿元，同比增长26.74%，2014-2020年复合增长率为34.57%。归母净利润有所波动，但盈利能力持续增强中：2020年公司归母净利润0.45亿元，同比增长91.64%，2014-2020年复合增长率为28.49%，2018-2020年复合增长率73.21%，由于2017年公司实施股权激励带来管理费用提升，导致净利润为负。订单量呈现快速增长态势：2020年全年订单达7226个，2021H1订单量为5309个，订单增速也在快速提升。重点发力增长潜力突出的标准化模型业务：2021年上半年，各细分业务的营收占比最大的为标准化模型，占比32.59%，其次依次是模型繁育（26.87%）和定制化模型（14.68%）。 　　基因编辑技术体系完善，核心业务市场份额突出 　　南模生物拥有基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、基因表达调控技术、辅助生殖技术等核心自主研发的四大核心技术。目前公司共拥有14项授权发明专利。其中，境内授权专利13项，境外授权专利1项。公司整合多年研发积累的成品小鼠模型，在2021年推出了优吉鼠资源库，截至目前，库内拥有6000多种标准化模型，相对于传统的定制模型，现货标准化模型可将发货时间缩短1倍以上。与同行业头部公司相比，南模生物拥有的模型数量处于领先地位。公司2019年在国内定制化模型和繁育及饲养服务的市场占有率分别排名第二和第一。 　　模式动物赛道炙手可热，国内市场空间广阔 　　模式生物最早是从实验室走出来的行业，目前发展为面向科研服务和新药研发两大方向，对应科研客户和工业客户，覆盖生命科学领域和生物医药领域。在生命科学领域，随着基础研究经费投入力度加大，带动动物模型使用量持续增加和市场规模增长。在生物医药领域，创新药研发和CRO行业蓬勃发展带动上游模式动物需求爆发，工业端客户的需求潜力突出，为行业发展提供了良好的机遇。全球市场稳步增长，2019年基因修饰动物模型市场规模约为100亿美元，2016-2019年CAGR约为9.6%，预计2025年将增至166亿美元。中国市场空间广阔，基因修饰动物模型市场规模从2016年的5.82亿美元增长至2019年的7.33亿美元，年复合增长率为8.0%，预计2025年将增至12.1亿美元。 　　公司战略清晰，发展可期 　　未来公司将继续加大研发创新投入，延伸药物研发上下游市场，开拓工业客户，目前公司工业客户市场占比不断上升，尤其是CRO公司和创新药企的需求有望成为新的增长动力。另外公司还有计划的加大海外市场的布局，在当前国外营收低基数、高增速的背景下（营收占比由2018年的1.65%增长到2021H1的7.14%），海外市场也将成为新的增量板块。 　　投资建议 　　我们预计公司2021~2023年收入分别为2.72/3.67/4.81亿元；同比增速为38.84%/34.70%/31.15%；归母净利润分别为0.59/0.84/1.16亿元；净利润同比增速32.85%/42.02%/37.96%；对应2021~2023年EPS为0.76/1.08/1.49元/股；对应估值为76X/53X/39X。考虑到国内新药研发蓬勃发展，对上游模式动物的持续高需求，公司在模式动物领域的领先布局和海外市场的增长预期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　业绩增长不及预期；行业细分市场空间较小，未来增长不及预期；基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险。