中心思想 中医医疗服务龙头地位稳固，增长潜力巨大 固生堂作为中国最大的民营中医医疗服务连锁集团，凭借其广泛的业务版图、稳健的财务表现和卓越的运营能力，在中医医疗服务市场中占据领先地位。公司通过线上线下（OMO）融合模式，有效拓展了服务范围和客户群体，并在医师资源获取、客户粘性培养及业务标准化方面建立了显著优势。面对广阔的市场空间和持续的政策利好，固生堂展现出强劲的内生增长动力和清晰的扩张战略，未来业绩增长潜力十足。 核心竞争力驱动持续发展 固生堂的核心竞争力体现在其强大的医师获取与培养体系、高效的客户运营模式以及行业领先的标准化业务管理。公司通过医联体合作、股权绑定和自有医师培养，有效解决了中医行业优质医师资源稀缺的痛点。同时，OMO模式和会员体系显著提升了获客效率和客户忠诚度。这些系统化的优势共同构筑了公司可复制的扩张模式，使其能够在高度分散的中医市场中持续整合资源，实现规模化发展和盈利能力的不断提升。 主要内容 一、固生堂：中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张 公司概况与业务布局 固生堂成立于2010年，是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团，业务涵盖传统中医医疗、教学和推广。截至2021年上半年，公司已在11座城市开设42家中医馆，并通过互联网医疗服务覆盖全国340个城市。公司拥有庞大的医师团队，包括4名国医大师、6667名主任/副主任医师等。业务主要分为医疗健康解决方案（2021年收入占比98%，毛利率45.2%）和销售医疗健康产品（2021年收入占比2%，毛利率44.5%）。公司股权结构集中，创始人涂志亮先生实际控制36.31%股权，拥有丰富的行业经验和资源。 财务表现与盈利能力 业绩增长稳健，量价齐升： 2018-2021年，公司营收从7.62亿元增至13.75亿元，复合增速达21.74%，其中2021年同比增长48.6%，实现疫情后快速反弹。 经调整归母净利润从2018年的-0.68亿元增至2021年的1.57亿元，显示出强劲的盈利能力改善。 医疗健康解决方案是主要收入来源，2018-2021年复合增速26.14%。 线上业务增长迅速，2018-2021年复合增速高达119.13%，2021年线上业务收入占比达11%。 就诊量和就诊人次持续高增长，2018-2021年就诊量从144万人次增至276.1万人次（复合增速24.23%），就诊人数从46万人增至78万人（复合增速19.25%）。 次均消费保持稳定（2021年513元），人均消费稳定增长（2021年1818元，复合增速4.94%），体现了中医高复购率和客户粘性。 精细化管理提升盈利能力： 公司毛利率从2018年的40.3%提升至2021年的45.2%，主要得益于业务规模增长带来的规模效应和供应链集中采购优化（材料成本占营收比例从2018年的32.8%降至2020年的24.3%）。 管理费用率和销售费用率在2018-2020年间稳中有降，精细化管理初显成效。 经调整净利率从2018年的-9.3%提升至2021年的11.4%。 实际引流及营销费用较低，2021年第三方获客成本仅393.5万元，占营收0.03%。 现金流充足，财务状况稳健： 截至2021年12月31日，公司现金及现金等价物达10.31亿元，可动用银行授信7亿元，集团整体资产负债率35%，财务状况稳健。 客户画像与消费特征 固生堂的用户群体以女性（63%）、19-45岁中青年白领（45%）为主，消费能力较强。主要病种需求集中在身体调理，如脾胃不适、月经不调、失眠焦虑等，呈现明显的消费医疗属性。患者以自费为主，2021年医保收入占比仅为27.8%，处于较低水平。 二、中医医疗服务市场：行业空间广阔，政策利好催化高增长 需求端：中医医疗服务需求旺盛 中医优势独特，市场规模持续增长： 中医在全生命周期健康管理和慢性病管理方面具有独特优势，尤其适应国内人口老龄化加速和不良生活习惯增多的趋势。 根据招股说明书，预计到2030年，中医大健康行业规模将从2019年的9170亿元增至29730亿元，复合增速11.3%。 其中，中医诊断和治疗服务是核心组成部分，预计2030年市场规模将达18390亿元，复合增速18.2%，占中医大健康产业比例提升至61.9%。 中医诊疗门诊人次渗透率预计将从2019年的13.3%增至2030年的19.6%。 线上线下结合模式成为新趋势： 线上线下结合（OMO）的中医诊疗市场规模从2015年的50亿元增至2019年的692亿元，预计2030年将增至18031亿元，复合增速高达29.4%。 民营机构在该模式下的市场份额预计将从22.3%增至51.4%。 供给端：市场格局分散，优质资源稀缺 行业竞争分散，集中度低： 2019年国内各类中医医疗机构合计88371家，绝大部分为区域性单体机构，呈现“小零散”状态。 民营机构市场份额持续提升，从2015年的29%增至2019年的41.2%，预计2030年将达51.2%。 然而，民营市场集中度极低，前十大参与者合计市场份额仅11.2%，固生堂市占率0.6%，排名第八。 医师资源供不应求，资深医师紧缺： 2019年每位中医师每天接诊13.1人次，高于平均水平45.6%，表明中医师供不应求。 中医师总数虽持续增长（2015-2019年复合增速8.4%），但资深中医师（主任/副主任医师）占比从2015年的16.2%降至2019年的15.4%，预计未来仍将保持在15.8%左右，资深医师资源紧缺状况难以好转。 政策端：政策利好催化行业高速发展 近年来，国家对中医药行业的支持政策层出不穷，中医药传承创新发展已上升到国家战略层面。从《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》到《中华人民共和国中医药法》，再到《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，政策持续鼓励中医药服务发展、放宽市场准入、推动“互联网+”中医医疗、支持社会办医机构参与医联体建设，为中医药行业带来了高速发展机遇。 三、公司经营分析：门店可复制性强，各经营区域经营情况稳健 门店扩张与运营效率 成熟门店驱动内生增长： 公司成熟门店（运营3年以上）数量占比71%（30家），2021年贡献公司总收入的78%（10.68亿元），同比增长31%，并贡献了56%的收入增长，2018-2021年复合增速达20.53%，内生增长强劲。 一线城市和二/三线城市均实现稳健增长，2021年一线城市收入占比61%，二/三线城市收入占比28%，复合增速分别为19%和20%。 单店模型优秀，复制性强： 自建新店投资额300-500万元/家，盈亏平衡期5个月，投资收回期18个月，首年目标收入1000万元，成熟期利润率可达20%。 并购门店平均投资收回期约47个月。公司拥有成熟的并购整合模式，能帮助并购店实现业绩迅速增长，如北京潘家园店并购后5个月内月收入增长78%。 运营效率提升空间充足： 公司成熟门店单店收入最高可达近1亿元，坪效上限可达10万元/平方米，远高于公司门店平均水平（2021年店均创收0.28亿元，平均坪效2.31万元/平方米），表明整体门店运营效率存在较大提升空间。 清晰的扩张规划： 2018-2020年公司放缓门店扩张，专注于提升运营效率，亏损门店数量显著减少，到2021年底除新收购门店外均实现盈利。 公司计划开启新一轮扩张，2022-2023年分别新建10家和12家线下机构。 经营面积规划清晰，预计2024年将达9万平方米，相比2021年增长70%。 区域经营分析 广州地区： 收入占比最高（2021年预计26%，3.1亿元），成熟门店比例高（10家门店中9家成熟），医师数量最多且质量高（2名国医大师），人均产出中等偏上（38万元/人），坪效排名第二（2.64万元/平方米）。区域渗透率低（2020年1.34%），增长空间巨大。 深圳地区： 收入占比第二（2021年预计23%，2.81亿元），门店经营效率最高，医师人均产出最高（103万元/人），门店坪效最高（3.53万元/平方米）。区域需求旺盛，公立医院供给不足，渗透率3.1%，市场机会巨大。 上海地区： 收入占比第三（2021年预计17%，2.09亿元），门店处于快速爬坡期，业绩高速增长。门店数量第二多（7家，4家成熟），医师人均产出中等偏上（36万元/人），坪效处于平均水平（2.54万元/平方米）。区域渗透率低（0.5%），提升空间巨大。 北京地区： 公司下一个重点发展区域。2021年预计收入0.54亿元，同比增长235%。非本地患者占比较高，客单价高（1060元/人）。医师人均产出较高（37万元/人），但门店坪效较低（1万元/平方米）。区域渗透率极低（0.1%），增长空间巨大。 其他地区（长三角、珠三角）： 集中在经济发达、人口众多、中医文化传承良好的城市。门店数量较少，处于市场培育期，但区域渗透率低，收入体量有望持续增长。 四、获医能力和获客能力优异，业务标准化体系持续迭代 卓越的医师获取与培养体系 医师资源丰富且增速高： 截至2021年上半年，公司拥有约16000名中医医师，在线上线下结合中医医疗机构中排名第一。 2021年医师总数达23137名，同比增长41.9%，其中资深医师9281名，占比40%。 医联体合作与高校合作： 积极响应国家政策，通过与6家中医药大学和16家中医医院建立医联体合作关系，获得大量多点执业医师资源。 截至2021年，公司共有22898名多点执业医师，占总医师人数99%，其中合作三年以上的医师贡献70%的收入，合作关系稳定。 股权深度绑定核心医师： 推出“合伙人”机制，允许核心医师参股中医馆并参与分红，深度绑定医师利益，激发主观能动性。 2021年股权医师人数225人，贡献收入4.48亿元，同比增长28%，占总收入32.6%。 医师单产持续提升： 医师单产随合作年限增长显著提升，2021年合作3年以上的医师人均创收达75.1万元，表明合作医师工作饱和度和效率显著提高。 “名医工作室”培养自有医生： 通过“名医工作室”模式，为核心中医配备医师助理和护士，形成团队，提高接诊能力和效率，并培养自有医师。 自有医师人数从2018年的115人增至2021年的239人，贡献收入从0.54亿元增至1.84亿元，收入占比从7.8%提升至14.6%。 高效的客户获取与粘性管理 OMO模式降低获客成本： 线上线下融合（OMO）模式有效打通就诊场景，突破时空限制，扩大品牌输出和医师资源覆盖。 2021年，38%的客流来自官微、官网、小程序等线上平台，有效降低了在新进城市的获客成本。 客户粘性高，会员体系增强忠诚度： 公司注重客户服务体验，建立了完整的客户反馈系统和回访机制。 客户回头率持续上升，从2018年的50.9%提升至2021年的62.8%。 2021年上半年，客户“老带新”比例达24.2%。 会员制度进一步增强客户粘性，会员回头率达87%，人均消费3118元（高于非会员的1537元），会员收入占比达31%。 业务标准化体系持续迭代 行业标准化领跑者： 固生堂是中医医疗服务领域业务体系标准化的领跑者，从医师遴选、供应链管理、门店运营、获医渠道、并购管理等五个维度建立了标准化体系，成功解决了行业扩张痛点。 例如，医师遴选注重实际业绩和患者评价；供应链管理通过集中采购和质量控制确保药材品质；门店运营基于HIS系统实现统一预约和闭环管理。 未来迭代方向： 公司计划从产品标准化（院内制剂、手法外治、保健品）、诊疗标准化（AI辅助诊疗、舌脉诊仪）和流程标准化（供应链延伸、员工标签化、数字中台）三个方面持续迭代标准化体系，以驱动公司更大规模扩张。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测假设： 现有线下医疗机构：预计2022-2024

　　国际医学(000516) 　　事件 　　收入规模持续放量，整体业绩符合预期 　　公司发布2021年报及2022年一季报，公司2021年实现收入29.21亿元，同比增加81.78%，医疗服务业务规模进一步扩大，归母净利润-8.22亿元，利润转亏主要由于2020年出售汉氏联合的非经常性损益7.2亿元所致；扣非净利润-7.51亿元，若不考虑公允价值变动收益（约-1.04亿元）及股权激励（约-1.36亿元）影响，同口径下实现减亏。2022年Q1受中心医院及高新医院停诊影响，公司收入3.05亿元，同比-51.78%，归母净利润-4.28亿元，扣非净利润-4.14亿元，整体业绩符合预期。 　　医疗服务能力扩容，疫情压力下收入保持快速提升 　　2021年公司旗下高新医院、中心医院及商洛医院新院区全部投入运营，就诊量进一步攀升，全年门急诊量180.98万人次，+36.10%，住院量12.26万人次，+64.24%。就诊量带动业绩放量，2021年高新医院收入11.52亿元（+44.26%），净利润0.41亿元（-32.58%）；中心医院收入16.44亿元（+128.14%），净利润-5.40亿元（-1122.98%）；商洛医院收入1.26亿元（+20.35%），净利润-1.70亿元（-451.84%），利润端下降由于新院区开诊前期运营成本增加所致。 　　核心医院复诊，整装待发焕新生 　　国际医学旗下中心医院和高新医院已于2022年4月13日起复诊，于复诊当日申请ST摘牌随即获交易所审核通过。根据往年的历史数据一季度受春节假期影响收入在全年收入中占比最小，复诊后就诊有望得到快速恢复。公司与“商洛交投”于2022年3月7日在陕西商洛市签署转让框架协议，拟将所持商洛医院99%的股权作价转让，将有效改善公司资产负债结构和盈利节奏，资源优化轻装上阵。 　　五年发展战略规划发布，中远期空间广阔 　　公司发布2022-2026年五年发展战略规划，拟在5年内建成百人的领军医疗专家团队，千人的骨干专业团队，力争进入全国百强医院，实现一万张医疗床位满负荷运行，100亿的医疗服务年收入体量，充分彰显了公司发展信心。 　　盈利预测 　　国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上具备长远的优势和潜力，若商洛股权转让达成交易，将进一步聚焦核心区位优化资产结构。考虑到疫情反复及一季度停诊影响，我们下调公司2022-2024年营业收入分别为30.93/52.80/71.65亿元(前值50.48/69.00/-亿元)；归母净利润分别为-5.99/1.00/3.46亿元（前值3.18/5.42/-亿元，不考虑公允价值变动）；2022-2024年对应当前市值6.3/3.7/2.7XPS，维持“买入”评级。 　　风险提示：床位爬坡速度低于预期；运营前期资本开支较大；医保支付政策变动

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2022年一季报，实现营业收入2.70亿元，同比增长63.81%；实现营业利润0.65亿元，同比增长79.56%；归属于上市公司股东的净利润0.55亿元，同比增长77.68%，扣除非经常性损益后的净利润0.54亿元，同比增长88.2%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.51元，每股经营现金流为0.63元。 　　氨基酸类产品销售放量，推动一季度业绩提升 　　据公告，公司2022年第一季度营业收入及归母净利润同比明显增长，主要系氨基酸类产品销量增加，包括丙氨酸系列产品、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷等。据博亚和讯，公司主营产品缬氨酸2022年一季度市场均价为22.47元/千克，同比下降2.48元/千克，而公司实现综合毛利率39.0%，同比提升4.8pcts，环比提升3.3pcts，产品经济性逐步显现。 　　研发投入持续增加，构建全产业链技术产业化路径 　　公司一季度期间费用合计4352万元，同比增加2183万元，其中销售/管理/研发/财务费用分别同比-120/+1625/+656/+22万元；销售/管理/研发费用率分别1.7%/9.4%/5.1%，期间费用率合计16.1%，yoy+3.0pcts。公司管理费用同比明显增长，主要由于对员工股权激励计划支付费用910.70万元所致。 　　公司研发费用同比增加92.27%，反映公司专注研发，持续加大技术创新投入。公司坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作创新模式，同时，成立华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发、小试、中试、放大、工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品。 　　募投项目稳步推进，产品产能不断扩张 　　2022年，公司募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”和“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”，逐步提升产能利用率，优化产品生产工艺流程。同时，按计划稳步推进各个基地的投资项目，包括巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目（1.6万吨/年）和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目，提高产品产能，完善三支链氨基酸产品种类，提高产业链的一体化程度，持续增强产品综合竞争力。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司新基地建设和未来产能投放情况，预计公司2022~2024年净利润分别为2.4、3.5、4.5亿元，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险

　　森萱医药(830946) 　　疫情及双控政策下2021年业绩下滑，中间体收入大增带动2022Q1业绩回暖 　　公司披露了2021年年报及2022年一季报，2021年全年实现营业收入5.64亿元（+2.78%），归母净利润1.31亿元（-9.38%）；2022Q1实现营业收入1.83亿元（+30.63%），实现归母净利润0.50亿元（+23.47%）。受新冠疫情和双控双减政策影响，公司原材料价格和国际物流费用上涨较多，使得公司2021年净利润有所下降。子公司宁夏森萱进入正式生产后氟氯系列医药中间体产品收入大幅增长，叠加二氧六环化工中间体产品的客户需求增加，2022Q1公司收入和利润均恢复快速增长。考虑疫情影响，我们小幅下调公司2022-2023年的归母净利润预计至1.67（-0.09）/2.06（-0.07）亿元，同时新增2024年归母净利润预计2.63亿元，目前股价对应的PE分别为33.4/27.2/21.3倍，依旧低估，维持“买入”评级。 　　原材料价格和物流费用上涨拖累毛利，抗艾中间体推动收入增速回升 　　上游化工原材料成本和国际物流费用大幅上涨的背景下，公司2021年整体毛利率为44.87%，同比下降了3.46pct。成本端上涨导致了公司2021年净利润的下滑。但在抗艾滋病类医药中间体收入的增长带动下，公司收入增速在2021Q4迎来了拐点向上。2021Q4公司收入增长18.58%，环比提升明显，2022Q1收入增速更是进一步提升至30.63%，业绩增速也开始转正。公司洛匹那韦及利托那韦是抗艾滋病类药品，历史上在SARS中应用效果显著，如今已列入新型冠状病毒诊疗指南，有望继续驱动公司收入增速回升。 　　锂电驱动含氧杂环业务加速发展，布局专利原料药开启新一轮成长 　　公司目前已成为国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一，且二氧五环技术和产品质量已达到进口产品水平，未来将进一步继续提高含氧杂环类化工中间体特别是1,4-二氧六环、聚合级二氧五环、电子级二氧五环等高新技术产品的市场份额。同时，公司将进一步布局仿制药及创新药的原料药新兴市场，利用自身原料药市场领域的竞争地位，通过与更多的仿制药及创新药制剂生产企业合作，推动公司由特色原料药向专利原料药身份进行转变。 　　风险提示：新冠疫情冲击；原材料价格大幅上涨等。

　　健友股份(603707) 　　事件 　　2022年4月27日，健友股份发布2021年报与2022年一季报。公司2021年度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为36.87/10.59/10.24亿元，同比增长26.48%、31.41%和33.47%；2022年一季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为11.77/3.30/3.26亿元，同比增长33.24%、20.96%和23.68%。业绩符合预期。 　　点评 　　原料药持稳，注射剂业务占比6成，成为公司高速增的核心驱动力。公司2021年度营收与净利润增长分别26.48%与33.47%。其中，肝素原料药出口14.3亿元，同比增长9.5%；制剂收入21.3亿元，保持44.5%的高增速。随着美国市场及其他国家与地区市场的逐渐打开，公司注射剂收入的营收占比已达57.9%，快速上升并成为公司业绩增长的驱动主力。 　　中美两地新获批不断，非肝素类注射剂步入快速成长通道。（1）2021年度和2022年至今，公司分别在美国FDA获批11项和2项ANDA；2022年，在中国食药监局获批依替巴肽和替加环素注射液，非肝素类注射剂管线持续突破。健友股份已经拥有美国FDA的注射剂ANDA批件59个；在中国获批非肝素类注射剂品种6个。公司近2年年均申报产品10个，目前位于中国本土注射剂企业FDA批准ANDA数之首。（2）公司美国子公司Meitheal，与美国多家GPO达成稳定的多管线产品合作，诸多疫情相关短缺用药的稳定供应能力也获得了美国医疗采购数市场的普遍认可；苯磺顺阿曲库铵注射液目前占美国市场份额近30%。 　　全球布局的“研-产-销”快速反应闭环，美国子公司已实现盈利。公司拥有300余人的研发团队，产品覆盖了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统等适应症领域。2021年，公司美国市场独立核算部分首次实现盈利，未来随着公司在美国产品管线进一步扩张以及已获批的产品逐渐上市，公司美国制剂市场销售规模和盈利能力将进一步提升。 　　投资建议与估值 　　我们认为，公司作为具备研发实力的、中美欧注射剂市场的中国头部企业的地位确立。我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24的营收47.9/62.0/78.7亿元，净利润14.12/19.14/25.20亿元。维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　高货值库存与较长的库存周转时间的风险。 　　制剂出口拓展不达预期的风险。原料涨价的风险。

　　珍宝岛(603567) 　　投资要点 　　事件：1 ）公司发布 2021 年年报，实现收入 41.3 亿元，同比+21.1 %，实现归母净利润 3.3 亿元，同比-23.9 %，扣非归母净利润 0.8 亿元，同比-77.92 %。2 ）公司发布 2022 年一季报，实现收入 10 亿元，同比+38.2 %，实现归母净利润1.6 亿元，同比+1.7%，扣非归母净利润 1.3 亿元，同比+14.8%。 　　2021 年业绩受疫情影响，费用率有所降低。受疫情影响，公司主要产品销量下降。2021 年公司销售毛利率为 33 %，同比下降 23pp ，主要系疫情影响公司。2021 年四费率为 28.3 %，同比下降 9.1pp ，其中销售费用率下降 6pp ，管理费用率下降 1.9pp。综合上述因素，全年净利率 8%，同比下降 4.8pp。 　　中药制剂销售短期受挫，政策趋好+ 研发落地推动增长。受疫情影响，2021 年公司中药制剂实现收入 13.5 亿元，同比下降 32%。2021 年核心产品注射用血塞通销售额达 15 亿元，市占率达 58 %，舒血宁注射液、注射用骨肽、血栓通胶囊销售额过亿元。 “一心四院”科技研发体系全面建成，多个品种的二次开发新规格获批，有望进一步提高核心产品的销售额。随着国家政策落地，多款口服药医疗端市场待上量，配方颗粒市场空间扩大，带来新的增长点。 　　布局全链条研发生物药。公司通过投资参股特瑞思进入生物药产业新赛道，创建了抗体筛选、毒素设计、ADC 药物研发及抗体、毒素再优化的研发闭环，目前在研项目 20 个，其中有 3 款已获批临床。 　　盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润 4.1 亿元、5 .1 亿元、6.2 亿元，EPS 分别为 0.44 元、0.54 元、0.65 元，对应估值分别为 31 倍、25倍、21 倍。公司中药注射液及口服制剂受政策利好增长有望提速，投资特瑞思布局创新生物药国际化，未来发展值得期待。 　　风险提示：政策风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发不达预期的风险。

　　欧林生物(688319) 　　主要观点： 　　事件： 欧林生物发布 2021 年报及 2022 年一季度报 　　2022 年 4 月 28 日， 欧林生物发布 2021 年年报， 报告期内，公司实现营业收入 4.87 亿元，同比增长 52.18%；实现归母净利润 1.08 亿元，同比增长 198.82%；实现扣非净利润 0.97 亿元，同比增长253.54%。同时，公司发布 2022 年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入 5353 万元，同比下降 15.61%；实现归母净利润-680 万元，同比下降 133.3%；实现扣非净利润-686 万元，同比下降134.51%。 　　点评： 　　受益产品快速推广， 2021 年公司业绩高速增长； 2022Q1 公司产品发货受到疫情影响。 　　2021 年度， 公司吸附破伤风疫苗销售持续增长； AC 结合疫苗取得首次批签发上市销售，为公司带来销售收入。 2022 年第一季度，公司营业收入以及净利润下降，主要系一季度公司产品发货受疫情影响，导致收入减少，同时公司加大研发投入力度，研发费用上升导致利润下降。 费用支出方面， 2021 年公司的研发费用/ 销售费用/ 财务费用/ 管理费用占营业收入的比重分别为 11.57%/ 50.4%/ 11.57%/ 10.43%，相比 2020 变化-1.78/ -7/ -1.78/ -2.07pct， 费用支出结构优化。2022Q1，研发费用占比升高，系公司加大研发投入力度，研发费用上升。 　　2021 年公司产品销售稳健增长， 2022 年发货恢复后公司有望延续增长趋势。 　　2021 年，公司吸附破伤风疫苗共售出 319 万瓶，销量同比增长31.56%，销售收入 3.9 亿元，占比 80.6%。 Hib 疫苗共售出 29 万瓶，销量同比增长 16.33%，销售收入 0.33 亿元，占比 6.71%。年底上市销售的 AC 流脑结合疫苗售出 38 万瓶，销售收入 0.6 亿元，占比12.31%。 进入 2022 年一季度后， 疫情防控压力较大， 破伤风疫苗订单数未减少， 但发货受到物流管控影响， 确认收入减少。 后续， 随着新冠疫情防控常态化， 在手订单陆续顺利发货，公司业绩有望恢复增长趋势。 　　2022 年， 公司三大主营产品拉动业绩稳健增长。 　　2022 年，物流恢复正常后，公司三大主营产品有望拉动公司全年业绩恢复增长趋势。 ①破伤风疫苗： 2022Q1 犬伤接种患者数量稳定，门诊的外伤、创伤部分患者数量增长， 因此从订单量角度，公司销售情况优于去年与同期。 但疫情防控影响了订单发货。 后续随着防控政策的放松， 订单将通过协调物流逐步完成向外发放。 吸附破伤风疫苗的销量有望在 2020 年~2030 年以约 24%的复合增长率高速增长，在 2030年成长为销售额近 20 亿元的大单品。②AC 流脑结合疫苗：公司正在积极推进各省准入工作， 2022 年计划实现 1 亿元以上的销售额。 ③Hib： 公司成功获得药品再注册批准，该产品将继续为公司贡献收入现金流。 　　未来， “自主+合作”架设研发管线，联苗、创新疫苗自主研发同步进行中，合作的重组金葡菌疫苗是值得期待的重磅品种 　　合作： ①公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于 1 类创新疫苗。 针对闭合性骨折适应症的 II 期临床试验总结报告显示安全性良好。 目前在全面推进临床 III 期试验，生产车间全部建成并投入使用，预计 2022 年上半年完成三期临床首次开针。 若该产品成功获批上市， 保守预测单个适应症即创造 10 亿元以上收入，是市场空间广阔的重磅大单品。 ②公司与格里菲斯大学合作开发广谱 GAS 疫苗，理论上可覆盖所有 A 群链球菌血清型，属于 1 类创新疫苗，正在国内外申请专利。 自主： 在三款单苗的基础上，①利用多糖蛋白结合技术平台，公司 AC-Hib 联合疫苗已获得 III 期临床总结报告，待申报生产，预计将于 2023 年获批上市，三年内收入有望达数亿元。同类产品仅智飞三联苗处于 III 期临床研究阶段；②吸附无细胞百（三组分）白破-ACHib 六联苗进入临床前研发阶段。另外还有 13 价肺炎结合疫苗及 23价肺炎多糖疫苗处于临床前阶段。 此外， 2021 年 9 月公司新设全资子公司信诺明生物，为病毒类疫苗平台进行相应准备。 　　投资建议： 维持“买入”评级 　　我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 6.44/ 9.14/ 11.29 亿元，同比增长 32.1%/ 42%/ 23.5%；归母净利润分别为 1.12/ 2.04/ 3.04 亿元，同比增长 3.7%/ 82.4%/ 48.6%；公司 2022~2024 年 PE 分别为：65X/ 36X/ 24X。 考虑到公司主营产品销售端受疫情影响较小， 物流恢复后公司恢复正常发货， 以及成人疫苗行业的持续快速发展我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　临床试验失败风险；“新冠肺炎”疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险；产品市场拓展风险；审批失败风险等。

　　盈康生命(300143) 　　事件： 　　2022 年 4 月 29 日公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报，2021 年公司实现营业收入 10.90亿元，同比+5.93%；归母净利润亏损 3.64 亿元，同比-345.13%；扣非归母净利润亏损 4.74 亿元，同比-16683.81%。2022 年 Q1 单季度公司实现营业收入 2.68 亿元，同比+10.72%；实现归母净利润 0.24 亿元，同比+30.56%；实现扣非归母净利润 0.25 亿元，同比+359.61%。 　　点评： 　　2021 年营业收入稳健增长，利润端承压 　　2021 年公司实现营业收入 10.90 亿元，同比+5.93%，主要来源于医疗服务业务增长。医疗服务端，2021 年贡献集团收入 94.33%，实现营业收入 10.28 亿元，同比+20.56%；医疗器械端0.62 亿元，占比集团收入 5.67%，同比-64.90%。医疗器械板块，受限于大型医疗设备销售的执行周期、转化周期长以及放疗设备配置证的影响，伽玛刀 2021 年确认收入 2648.28 万元, 同比下降 74.02%，经销商品 2021 年确认收入 3190.99 万元，较上年同期下降 56.84%。设备销售收入的波动叠加玛西普医学科技发展(深圳）有限公司 2021 年计提商誉减值准备 4.51 亿元导致公司 2021 年业绩有所浮动。 　　医院业务板块持续发力，托管费用贡献业绩 　　旗下三家医院业绩持续稳健增长。 2021 年四川友谊医院收入 4.4 亿元， 同比+22.22%， 净利润为 8162.35 万元； 2021 年重庆友方实现营业收入 8881.93 万元，同比+19.55%，净利润 1895.81万元，同比增长 382.98%；苏州广慈医院 2021 年全年实现营收 4.75 亿元，同比+20.3%，净利润 4204.87 万元，同比+44.62%，主要受益于广慈医院药品集中采购降本增效，收入增幅大于成本增幅所致。此外，运城医院和永慈医院分别于 2022 年 1 月 1 日和 2022 年 3 月 7 日开始委托于友谊医院进行管理和运营并给予相应托管费用，第一年托管费用率为 5%。 　　搭建 5 大研发平台，前瞻性布局肿瘤设备创新和升级 　　公司搭建包括伽玛刀、直线加速器、小质子刀、体验云和超前研发平台 5 大研发平台。2021年自主研发投入 2886 万元，同比增长 62%。短期上，公司正在对接成熟的肿瘤诊断产品，快速补足产品线，同步筛选肿瘤康复产品，拉长肿瘤产业链。中期上，以伽玛刀为主的大型放疗设备进行升级迭代，直线加速器功能升级，新版本加速研发创新。长期上，谋划人体全基因密码图谱，在肿瘤治疗、诊断、预防等领域的新科技进行前瞻布局。 　　盈利预测与评级 　　预计 2022 年公司医院业务板块延续稳健增长， 设备板块考虑到疫情反复和执行周期可能有所波动，给予 公司 2022-2024 年营业收入为 15.13/18.52/21.37 亿元 ， 归母净利润为2.07/2.70/3.19 亿元，维持买入评级。 　　风险提示：并购整合不及预期，疫情反复风险，商誉减值风险，医疗设备研发进度不及预期风险；

　　安图生物(603658) 　　业绩 　　4月26日，公司公布21年度报告及22年Q1报告，21年实现收入37.66亿元（+26%），归母净利润9.74亿元（+30%）；Q4单季度实现收入10.71亿元（+15%），归母净利润2.57亿元（+10%），业绩符合预期。 　　22年Q1实现收入10.31亿元（+26%），归母净利润2.40亿元（+40%）。 　　点评 　　业务逐渐恢复，盈利能力逐步增强。2021年国内疫情管控良好，公司业绩伴随院内诊疗流量逐渐恢复，磁微粒常化学发光检测试剂快速增长。21年Q4与22年Q1，国内局部地区疫情有所反弹，公司仍实现平稳增长，体现公司较强的经营韧性。21年公司毛利率59.49%，保持平稳；净利率26.02%（+0.60pt），盈利能力逐步增强。 　　研发投入持续扩大，积极拓展市场。2021年，研发费用率12.77%（+1.26pt），全年研发投入为4.86亿元，同比增长40%。21年年初，公司上海研发中心正式运营，逐步完善以郑州为中心，上海-北京-苏州-北美等为分支机构的研发体系。2021年成立全资子公司深圳安图，司旨在承担公司部分进出口业务，并进一步优化国际市场营销管理。 　　600T/h高速机AutoLumoA6000系列推出，多款新品上市为公司发展持续赋能。22年4月26日，全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000系列获批，单机测试速度最高可达600测试/小时，进一步丰富了公司全自动化学发光产品线。21年公司推出全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统；7月获得新冠检测试剂注册证，公司进一步拓展在分子领域的业务；多款新品为公司发展持续赋能。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司多元业务的综合发展，预计公司22-24年实现归母净利润12.79亿元、16.41亿元、20.62亿元，同比增长31%、28%、26%。对应PE为19、15、12倍。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策致产品大幅降价风险；新冠变异造成疫情反弹风险；原材料供应风险；新产品市场拓展不及预期风险等。