中心思想 核心观点：引进肉毒产品是公司医美战略的关键布局 本报告的核心观点是，爱美客通过与韩国 Huons BP 签订独家经销协议，引进其肉毒毒素产品 Hutox（Liztox），将显著丰富公司的医美产品矩阵。该合作不仅利用了公司在产品注册和营销体系上的优势，还与现有产品（如濡白天使）形成协同效应，有助于巩固公司的核心竞争力。从市场角度看，中国肉毒素市场渗透率极低（2019年仅0.2%），远低于美国市场（4.3%），预计2024年市场规模将达80亿元，年均复合增长20.5%。目前国内仅四款肉毒产品获批，行业格局良好，公司凭借先发优势有望获取较大市场份额。 核心观点：长期合作与全球最低价格保障增强盈利确定性 协议明确公司为唯一排他经销商，合作期限自获得NMPA注册证起10年，到期自动续签10年，且Huons BP承诺提供全球最低价格。这种长期、排他性的合作条款，为公司的盈利增长提供了较高的确定性，同时降低了供应链风险。公司正在上调2022-2024年EPS预测至6.83/10.28/14.66元，维持“买入”评级，进一步体现了对本次合作前景的乐观态度。 主要内容 事件概述：与韩国 Huons BP 签订独家经销协议 公司发布公告，与韩国 Huons BP 签订经销合作框架协议。公司将作为唯一且排他的进口商和经销商，引进 Huons BP 的 900kDa 肉毒素类产品（50U、100U、200U），负责在指定经销区域内获取进口和销售许可证。产品独家经销期限为获得 NMPA 注册证之日起 10 年，到期自动续签 10 年，且 Huons BP 承诺给予全球最低价格。 点评分析 唯一排他经销商，合作期限长达十年起 Huons BP 原为韩国上市公司 Huons Global 的肉毒毒素业务部门，于2021年4月成立。其产品 Hutox 于 2019 年 4 月在韩国取得注册证。爱美客此前已通过受让和增资方式持有 Huons BP 25.42% 股权。本次协议进一步锁定了公司在经销区域内的排他地位，公司承诺不研发、经销与产品存在竞争关系的任何产品，形成强绑定关系。价格条款方面，确保了公司获取的成本优势。 携手布局，丰富品类矩阵巩固核心优势 Huons Global 是韩国知名制药及医疗器械企业，拥有德玛莎水光注射仪、艾莉薇玻尿酸和 Hutox 肉毒素等明星产品。本次合作有助于爱美客引进海外生物医药品种，丰富其医美产品线。凭借公司在产品注册经验和营销体系上的优势，肉毒产品将与现有医疗器械产品相互协同，提供更完善的医疗美容产品供应，满足多元化的市场需求，进一步巩固核心竞争力。 渗透率低前景广阔，强强联合共享肉毒市场蓝海 根据头豹研究院统计，2019 年中国肉毒素渗透率仅为 0.2%，远低于美国的 4.3%，市场增长空间巨大。预计 2024 年国内肉毒产品市场规模有望达到 80 亿元，2020-2024 年年均复合增速为 20.5%。目前国内仅四款肉毒产品获批，竞争格局良好。公司与 Huons BP 的布局将形成较强的先发优势，凭借公司良好的市场推广能力和机构粘性，有望进一步获得市场份额。 盈利预测与投资评级 盈利预测上调，成长空间打开 鉴于医美行业高景气度持续，公司继濡白天使顺利上市后，引进肉毒产品，矩阵不断丰富，未来成长空间大。报告上调 2022-2024 年 EPS 为 6.83/10.28/14.66 元（原值为 6.83/10.01/14.32 元），对应 2022 年 PE 为 73.01 倍。看好公司注重研发创新、不断丰富产品线以及差异化的渠道模式和完善的营销布局，维持“买入”评级。 风险因素 包括行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧、产品安全风险等。需关注后续 NMPA 注册审批进度以及市场竞争格局变化。 总结 战略意义：拓展医美业务矩阵，提升长期竞争力 本次与韩国 Huons BP 的合作，是爱美客在医美领域的重要战略拓展。通过引进国际高品质的肉毒产品，公司进一步完善了产品矩阵，与现有玻尿酸、水光等产品形成协同，增强了综合解决方案能力。同时，排他性协议和全球最低价格条款为公司的成本与利润提供了保障。在肉毒市场渗透率低、增长潜力巨大的背景下，公司有望凭借先发优势占据有利位置。 未来展望：盈利增长确定性强，维持买入评级 基于公司持续的研发创新和战略布局，未来成长空间值得期待。盈利预测上调反映出对肉毒产品贡献的积极预期。尽管存在政策、注册等风险，但公司差异化的渠道模式和营销能力使其具备较强的竞争壁垒。维持“买入”评级，看好其长期竞争力与市场份额的持续扩大。

中心思想 实控人变更与政策红利双轮驱动，绿色能源主业加速发展 北清环能通过控股股东股权变动引入山东省国资委背景的“山高金融”作为新实控人，依托山东高速集团的资源优势，加速绿色能源主业拓展。同时，公司主业卡位国家“十四五”生物经济发展规划重点赛道（生物能源），作为国内餐厨废弃物资源化利用的领先企业，有望借政策东风打开长期成长空间。报告预计公司2022-2024年归母净利润将保持高速增长（204%/79.94%/32.06%），维持“买入”评级。 公司基本面与市场预期高度契合，盈利增速与估值具备吸引力 从财务数据看，公司2021年营收同比增长138.33%，归母净利润增长78.38%，2022年预测营收增速达115.24%，反映业务扩张加速。估值层面，2022年预测PE为20.40倍，2024年降至8.59倍，PEG显著低于行业均值，具备较高安全边际。同时，公司资产负债率从2020年64.67%下降至2021年52.24%，偿债能力改善，流动比率提升至1.02，经营现金流预计2022年转正，整体财务结构优化支撑成长逻辑。 主要内容 1. 携手山高金融，顺应减碳大趋势，加速绿色能源主业发展 2022年5月19日，公司控股股东北控清洁能源集团向山高金融发行488.04亿股，后者认购43.45%股权，公司实际控制人由北京市国资委变更为山东省国资委。山高金融作为山东高速集团旗下境外投融资平台，布局新能源、绿色环保等战略新兴产业。新实控人将依托山东高速集团在基础设施、金融投资等领域的资源，助力公司开拓绿色能源新赛道，实现跨区域规模集成和全产业链布局，推动业绩持续高增。 2. 主业卡位生物经济重点赛道，有望于国内市场迎来长期发展红利 2022年5月10日，国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，将生物能源纳入国家生物经济战略，明确推动生物能源与生物环保产业发展。公司作为深交所唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，通过对有机废弃物提油和厌氧处理产出生物柴油原料、生物天然气等可再生能源产品。目前生物柴油主要销往欧洲，未来伴随国内政策推动，公司有望率先受益于国内生物柴油及相关市场的广阔前景。 3. 盈利预测&投资建议 报告预计公司2022-2024年营收分别为17.79/29.22/37.43亿元，同比增速115.24%/64.21%/28.10%；归母净利润2.45/4.40/5.82亿元，同比增速204%/79.94%/32.06%。当前股价14.31元，对应2022年PE 20.40倍，2024年PE 8.59倍，EV/EBITDA分别为11.49/7.00/4.53倍。基于公司赛道优势与实控人赋能，维持“买入”评级。风险提示包括国际战争、减碳政策变化、项目进展、补贴变化、产能扩张及商誉减值等。 总结 本报告以北清环能（000803）实控人变更为核心事件，深入分析了新股东山高金融的国资背景和资源优势对公司绿色能源主业的催化作用。同时，结合国家“十四五”生物经济发展规划对生物能源的明确支持，公司作为餐厨废弃油脂处理领域的龙头，有望在国内外两个市场实现高速增长。财务预测显示公司2022-2024年营收和利润将维持三位数至双位数的高增速，盈利能力（ROE从6.26%提升至21.59%）和偿债能力（资产负债率降至46.52%）持续优化。综合来看，报告认为公司已卡位生物经济重点赛道，在政策、资源与业绩三重共振下具备长期投资价值，维持“买入”评级。

　　华康医疗(301235) 　　致力医院感控十余年，参与火神山净化荣获业内口碑 　　华康医疗深耕医疗净化十余年，致力于为现代化医院提供洁净、安全、智能的医疗环境并解决医疗感染问题。服务内容涵盖医院净化系统项目建设全周期，包括前期平面规划布局设计、过程实施、运行维护管理等流程。同时，公司可研发、生产和销售配套医疗设备及医疗耗材。2020 年抗击新冠肺炎疫情期间，公司应邀参与火神山洁净手术室、负压 ICU 等抗疫重点区域的设计、施工和运维。公司充分展现扎实的洁净技术和高效协调能力，实现与土建施工、机电安装等设计、施工同步，从方案初始设计到竣工交付历时仅 10 天，建立全新风、全排风的高标准洁净手术室及负压 ICU，各项医疗环境指标一次性通过检测，为火神山实现医护人员零感染、患者零死亡提供了重要保障。 　　存量与新增市场共存，每年超 300 亿市场规模 　　医院净化系统建设是院感防控不可或缺的隔离墙，通过对手术部、ICU 等特殊科室合理设计规划，实现“医患分流”、“洁污分明”，降低医院感染风险。尤其在新冠疫情催化下，配套政策出台助力医疗新基建建设，期间一大批新建医疗机构布局加快，涉及现代化疾病预防控制体系建设、国家重大传染病防治基地建设、重点专科医院提标扩能等。此外，存量医院在疫情防控严峻背景下存在潜在的净化系统升级需求，对院感防控的要求更加趋严。在疫情背景催化+政策助力双重逻辑叠加下，华康医疗净化系统业务有望从中受益。公司预计，增量市场和存量市场的整体规模预计每年超过 300 亿，随着公司未来营销投入加大和净化技术升级迭代，华康医疗的市占率有望得到进一步提升。 　　医疗专项 EPC 将成未来看点 　　医疗专项工程 EPC 设计、施工、运维一体化的总承包净化系统项目，从中标和项目本身而言相较于传统的净化系统项目更具优势，从医院角度而言可以节省建设成本和时间，就承接方而言更考验技术和统筹设计能力，同时订单的质量更高。未来医疗专项EPC 项目将成为未来医院净化的趋势，公司的医疗专项工程 EPC 模式已在深圳市眼科医院、深圳市儿童医院、武汉大学中南医院、武汉科技大学附属天佑医院、湖北省新华医院、武汉市蔡甸区人民医院等成功落地。自 2022 年以来也陆续承接了部分 EPC 业务。未来随着公司净化技术研发实力的增强和市场进一步拓宽，EPC 订单有望成为公司净化业务新的业绩增长点。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.57、23.73、31.99 亿元，归母净利润分别为 1.43、2.37、3.20 亿元，采用可比公司 PE 相对估值法对公司进行估值，我们选取医疗新基建板块受益的三家公司迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光作为可比公司，给予公司 2022 年目标 PE 为 39 倍，目标价为 52.61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：①市场竞争加剧风险；②新客户开拓波动风险；③经营活动现金流风险；④疫情反复施工延误等风险；⑤股价波动风险。

　　普利制药(300630) 　　业绩简评 　　近日，公司收到了荷兰药物评价委员会的上市许可，标志着普利制药具备了在荷兰销售碘帕醇注射液的资格，也标志着普利制药成功的进入了造影剂领域，将对公司拓展市场带来积极影响。 　　经营分析 　　造影剂市场空间广阔：根据GrandViewResearch数据显示，2021年全球造影剂市场规模40.4亿美元，其中美国占比41.6%；米内网重点省市公立医院数据显示，2021年国内造影剂注射剂样本医院销售额49.5亿元，其中碘帕醇占比5.58%。碘帕醇（Iopamidol）最早由博莱科（Bracco）开发的非离子、低渗透碘化造影剂，它广泛应用于各种腰椎和颈椎脊髓造影、CT和CT增强等诊断领域。碘帕醇注射液最早于1981年5月在法国批准上市，此后，陆续在欧洲其他国家批准上市，包括意大利、德国、荷兰、英国等，于1985年12月在美国批准上市，于2002年7月在中国获批上市。 　　公司碘帕醇注射液已分别递交中国、欧洲和美国的仿制药注册申请：碘帕醇注射液为公司开发的第一个造影剂仿制药。此次公司收到荷兰药物评价委员会的上市许可，将用于神经放射学，包括腰椎、胸椎和颈椎，以及CT脊椎造影。公司成功研发碘帕醇注射液仿制药后，已分别递交中国、欧洲和美国的仿制药注册申请，属于共线产品。本次碘帕醇荷兰获批也标志着普利制药成功的进入了造影剂领域，随着后续其他市场相继获批，将对公司拓展市场带来积极影响。 　　投资建议 　　预计公司2021E-2023E年净利润为5.30/7.14/9.70亿元，对应EPS为1.21/1.63/2.22元，对应PE分别为15/11/9倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示 　　仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。

中心思想 双轮驱动与国产替代核心战略 本报告的核心观点是，宝莱特（300246.SZ）作为一家深耕医疗器械领域近三十载的企业，正凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务上的“双轮驱动”战略，以及积极响应国家“医疗新基建”和“国产替代”政策的布局，展现出显著的投资价值和广阔的增长潜力。公司在监护设备领域已是国内领军企业之一，并积极完善肾科医疗全产业链战略，致力于提升在血液透析领域的市场竞争力。 市场扩容与政策利好下的增长潜力 全球及国内血液透析市场规模持续扩容，患者基数不断增长，而国内血透渗透率远低于国际平均水平，预示着巨大的市场需求空间。同时，国家对医疗器械行业，特别是血透和监护设备领域的政策支持力度不断加大，包括鼓励社会资本进入血透中心、优先采购国产设备以及推动医疗新基建等，为宝莱特提供了有利的外部环境。公司通过技术创新、产能扩张和营销网络建设，有望充分受益于国产替代浪潮和市场需求的持续增长，实现业绩的稳健提升。 主要内容 宝莱特业务概览与市场驱动因素 公司发展历程与业务结构： 宝莱特成立于1993年，主营业务涵盖健康监测（医疗监护设备及配套产品）和肾科医疗（血液透析产品）两大板块。公司发展历程分为破壳（1993-2002）、羽化（2003-2011）、展翅（2012-2017）和冲天（2018至今）四个阶段。其战略核心是巩固医疗监护设备，并加速建立和完善血液透析领域生态圈。公司股权结构稳定，截至2022年一季报，燕金元及其一致行动人合计直接持股29.44%，管理层具备丰富的行业经验。 财务表现与业务构成： 受2020年新冠疫情影响，公司监护设备销量快速增长，营收同比增加69%。2021年营收10.91亿元（同比下降22%），归母净利润0.64亿元（同比下降82%），但相较疫情前的2019年仍有32%的增长。2021年，血液净化设备及耗材收入占比达61.8%，重回公司主要收入来源，而2020年监护设备收入占比曾达55.5%。公司境内收入是主要来源，但境外销售在2020年快速增长，2021年占比约30%。监护设备毛利率通常高于血透产品，但2021年受新投产能和原材料价格上涨影响，整体毛利率从2020年的46.7%下降至32.7%。 血液透析产品线与收入增长： 公司积极布局血液透析全领域产品，构建完善的肾科医疗生态圈，产品线齐全，包括血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等。公司血透产品收入从2017年的4.92亿元增长到2021年的6.74亿元，2017-2021年复合年均增长率（CAGR）为8.2%。2021年血透产品收入同比增长10.4%。 监护设备产品多样性与疫情影响： 公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大系列产品，型号多样，满足不同科室和场景需求。监护仪产品收入从2017年的2.03亿元增长到2021年的4.00亿元，2016-2021年CAGR为18.5%。2020年新冠疫情推动监护仪收入大幅增长，2021年虽同比下降48.4%，但仍较2019年增长75%。 血液净化与监护设备市场深度分析及公司战略 血液透析市场前景广阔： 血液净化是急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式，其中血液透析是最常用且重要的治疗方法。全球血透患者人数从2013年的252万人增长至2020年的370万人，全球血透市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元（2015-2020年CAGR为4.2%），预计2025年将接近1000亿欧元。国内市场方面，预计到2025年我国血透市场规模将达到722亿元（2021-2025年CAGR为8.1%），透析机、透析器、透析耗材的市场规模分别有望达到52亿元、88亿元、66亿元。我国血透治疗渗透率不足20%，远低于世界平均37%和美国75%的水平，存在巨大增长空间。人口老龄化、患者支付能力提升、产品技术进步和国家政策支持是国内血透行业稳健增长的长期逻辑。 国产替代浪潮下的公司战略： 国内血透高值医用耗材市场中进口产品占据70%以上的市场份额，国产替代空间广阔。宝莱特通过技术创新深耕产品，截至2021年底拥有授权发明专利40项、实用新型240项、外观设计25项、国际专利1项，并设立创新研究院，专注于血液净化设备、血透耗材和血液吸附耗材的研发。公司通过2020年收购苏州君康51%股权，解决了血液透析膜的关键材料问题，苏州君康具备年产400万束血液透析膜和400万支透析器的生产能力。公司还积极打造宝莱特血液净化产业基地，预计新增年产血液透析液400万人份、透析液过滤器50万支、透析器2000万支、血液净化设备2000台，建成后主要血透产品产能将占据国内市场份额的12.51%至16.93%。公司D50透析机已获得注册证并进入多家三甲医院，其约10万元/台的价格相比进口产品（15-20万元/台）具有较强优势，有望受益于国产采购政策（血透机国产设备比例不低于75%）加速放量，并带动耗材销售。公司已基本完成血透耗材的全国9大基地布局，并创立德国子公司辐射欧盟市场，完善营销网络建设以消化现有产能并匹配未来扩张。 监护设备市场增长与医疗新基建机遇： 全球监护仪市场规模在2020年因疫情达到33亿美元，预计未来将回归稳定增长。我国监护仪市场规模从2016年的3.3亿美元增长至2019年的4.2亿美元，预计2023年将达到6.4亿美元（2020-2023年CAGR为9%）。国内监护仪市场普及率仍较低（2015年为31.7%，远低于美国约80%），老龄化进程加快也促进了监护行业发展。国家“医疗新基建”政策，如加强重症监护病区（ICU）建设、县级医院救治能力提升等，预计将带来超过10万张ICU床位的新建需求，为监护仪等生命健康监测设备带来巨大的配置和更新换代机会。宝莱特拥有60项医疗器械注册证（其中监护仪23项），每年保持3-5个新产品注册速度。公司快速响应市场需求，推出BT98测温枪、P/S系列高端监护仪等。其监护产品销售网络遍布全球100多个国家和地区，高端系列产品已进入欧美高端市场，并通过“GPS”战略（P/S系列已推出，G系列研发中）向高端化、智能化、多样化发展，提升核心竞争力。 盈利预测与估值： 报告预测宝莱特2022-2024年归母净利润分别为0.86亿元、1.14亿元、1.57亿元，EPS分别为0.49元、0.65元、0.90元。预计2022-2024年营收增长率分别为19.34%、20.93%、23.36%。毛利率预计将逐步提升至32.9%/33.4%/33.9%。销售费用率因营销网络建设预计略有上升，管理费用率和研发费用率保持稳定或略有下降。基于相对估值法（可比公司2022年平均PE为32倍）和FCFF绝对估值法（每股价值20.53元），报告给予公司目标价18.10元，并首次覆盖给予“买入”评级。 风险分析： 主要风险包括市场竞争加剧可能导致产品价格下降和毛利下滑；国家集采政策可能对产品销售数量和价格产生不利影响；以及公司产能扩张及消化不及预期。 总结 宝莱特凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务领域的深厚积累和前瞻性布局，展现出强劲的增长潜力。在血液净化方面，公司通过全产业链布局、技术创新（如D50透析机）和产能扩张（如收购苏州君康、建设血液净化产业基地），有望充分受益于国内血透市场巨大的扩容空间和国产替代的政策红利。在监护设备方面，公司作为国内领军企业，产品线多样且销售网络遍布全球，将受益于“医疗新基建”政策带来的设备配置和更新换代需求，以及中国老龄化进程加速所释放的医疗消费升级需求。尽管面临市场竞争加剧、集采降价和产能消化等风险，但公司稳健的战略执行、持续的研发投入和不断完善的营销网络，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。综合来看，宝莱特具备显著的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 解禁与多重利好共振，公司开启新一轮快速成长期 华海药业在经历2018年基因毒性杂质事件及欧美禁令的打击后，随着2021年11月FDA对川南基地出口禁令的解除，叠加原料药价格回升、人民币贬值、成本下降等边际利好，公司三大业务板块（制剂出口、特色原料药、国内制剂）均呈现明确向上趋势，有望开启新一轮高速成长。美国制剂业务将因存量品种恢复及大量新品种获批而爆发，特色原料药盈利能力有望显著恢复且中长期增长潜力充足，国内制剂借助集采逻辑延续快速增长，三者协同效应显著，整体制造效率与规模效应将进一步提升。 估值溢价与增长前景支撑“强推”评级 公司凭借在医药先进制造领域（原料药制剂一体化、全球化质量体系）的领先优势，以及未来三年归母净利润预计复合增速约45%的明确增长前景，应享受估值溢价。参考可比公司估值，给予2023年40倍PE，对应目标价32.4元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 一、美国禁令解除，价格、汇率等因素向好，有望开启新一轮快速成长周期 报告指出，公司自2018年杂质事件后快速成长趋势被阶段性打破，但经过三年卧薪尝胆，FDA禁令已于2021年11月解除。当前三大业务板块均呈现向好趋势：美国制剂业务有望爆发，原料药盈利能力恢复，国内制剂加速增长，且业务间协同效应显著。同时，美国诉讼风险可控，客户补偿计提充分。 二、制剂出口：伴随解禁新高在即，并有望对公司运营效率形成全面拉动 （一）华海美国的品牌、渠道等方面依然保持健康、良好状态 报告通过彭博终端数据显示，尽管受禁令影响，公司未受限品种（如多奈哌齐、福辛普利等）美国市占率仍保持50%以上，品牌和渠道未受根本性损害，为解禁后恢复奠定基础。 （二）解禁涉及多个存量优势品种，总体体量可观 公司受禁令限制的品种包括缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦等沙坦大类及左乙拉西坦等，均为慢性病大品种，禁令前美国市占率超过40%-50%。解禁后凭借原料药制剂一体化竞争力，有望快速恢复市场份额，尤其是美国市场短缺品种将带来可观增量。 （三）新品种短期大量获批，进一步提升美国业务弹性 2021年11月至今6个月内，公司在美国获批13个新ANDA品种，预计2022年全年获批数量将进一步提升。此外，公司拥有多个暂时批准品种（如利伐沙班、阿哌沙班等），原研专利到期后有望率先进入市场，带来较大利润弹性。 （四）美国制剂放量有望对公司带来显著系统性拉动 报告分析，华海美国多年来小幅亏损主要因研发及渠道费用较高，且利润保留在母公司制造环节。参考印度仿制药企业（Aurobindo、Dr Reddy）EBITDA长年20%以上，公司美国业务达到2亿美金盈亏平衡点后盈利将快速显现。同时，美国制剂放量将显著拉动原料药需求（每10亿片消耗百吨原料药）并提升制剂产能利用率（现有220亿片产能），降低边际成本。 三、特色原料药：存量品种恢复叠加增量品种放量，有望重回增长快车道 （一）价格、汇率、成本等因素均边际向好，助力短中期原料药盈利能力改善 报告指出，2021年原料药毛利率显著下滑，但2022年以来沙坦价格已进入底部区间有望上行，人民币贬值直接提升出口产品价格，原油和煤炭价格从高点回落，且FDA禁令解除消除客户顾虑，多重因素共振下原料药利润恢复弹性可期。 （二）存量大病种刚需、增量品种逐步丰富，中长期原料药具备稳定增长前景 公司原料药以普利类、沙坦类、精神系统类慢病用药为主，全球高血压患者用药需求仍有巨大成长空间（沙坦原料药为数万吨级百亿市场）。此外，公司在列汀、列净、沙班等下一轮专利到期品种上布局完善，新获批原料药品种将贡献增量。同时，自用比例提升（目前已约1/3）带来规模效应，显著降低单位生产成本。 （三）辉瑞新冠药获MPP授权，可能带来额外弹性 2022年3月公司获得辉瑞新冠药Paxlovid原料药和制剂MPP授权，覆盖95个低收入国家约40亿人口。公司在仿制药原料药生产和制剂制造方面具有传统优势，该品种有望带来额外业绩弹性。 四、国内制剂：借助强大制造能力，集采受益逻辑兑现良好并有望延续 （一）品种获批-集采-放量模式已得到较好验证 自2018年带量采购以来，公司已有15个品种20余个品规中标。集采中标品种不仅实现标内市场覆盖，还借助准入优势实现标外市场大规模放量（如氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等销量翻倍增长）。2020-2021年国内制剂收入提速至约40%。 （二）产品获批有望进一步加速，多品种叠加集采放量模式为国内制剂未来高速增长提供充裕保障 2021年公司新产品立项50余个，申报20个，完成申报批生产25个。预计从2023年开始每年获批品种数将从10个左右增至20个。同时，第四、第五批集采降价幅度温和化（约52%-56%），仿制药仍能保留较好毛利率。公司现有220亿片制剂产能，随着品种放量，规模效应将进一步强化护城河。 五、后续布局：生物仿制药、创新药等有序推进 公司近年来稳步推进生物药仿制药、生物创新药、小分子化药创新药布局。生物药领域已有超过15个在研管线，涵盖肿瘤、自身免疫、眼科等领域，其中HOT-1010、HOT-3010已进入III期临床。小分子创新药聚焦心脑血管、免疫及肿瘤，HHT-201（老年痴呆）已进入临床I期。2021年研发支出11.06亿元，占收入17%。 六、看好公司成长潜力，给予“强推”评级 报告预计2022-2024年归母净利润分别为9.20、12.11、15.78亿元，同比增长88.8%、31.6%、30.2%，对应PE分别为33、25、20倍。综合考虑公司较快增长前景及医药先进制造领先优势，给予2023年40倍PE，目标价32.4元，首次覆盖“强推”。 七、风险提示 风险包括：美国制剂业务恢复不达预期、国内制剂获批不达预期、国内制剂业务竞争加剧、原料药新品种放量不达预期、原料药行业竞争加剧。 总结 三大业务协同向上，成长拐点确立 华海药业在经历三年禁令低谷后，2021年11月FDA解禁成为关键转折点。制剂出口业务将受益于29个存量品种恢复及大量新品种获批，短期内收入规模有望创新高，并直接拉动原料药需求和制造规模效率。特色原料药业务在沙坦价格回升、人民币贬值、成本下降、禁令解除等利好下，盈利能力快速恢复，同时慢病大品种刚需和沙班、列汀、列净等增量品种布局确保中长期稳定增长，辉瑞新冠药MPP授权提供额外弹性。国内制剂凭借原料药制剂一体化优势，在集采常态化下持续受益，品种获批加速和降价温和化保障快速增长延续。三大业务协同效应明显，公司有望开启新一轮快速成长期。 盈利预测与估值 预计2022-2024年归母净利润复合增速约45%，给予2023年40倍PE，目标价32.4元，首次覆盖“强推”。需关注美国制剂恢复、国内获批、竞争加剧等风险。

中心思想 华康医疗：院感防控综合服务领军企业，充分受益医疗新基建浪潮 华康医疗深耕医疗净化系统集成十余年，具备从设计、施工到运维的全周期服务能力，火神山项目树立行业口碑，技术实力与竞争优势突出。 后疫情时代，政策推动医疗新基建，新建医院与存量医院改造需求叠加，医疗净化系统每年市场规模超300亿元，公司有望持续受益于增量与存量双重逻辑。 医疗专项EPC模式成为趋势，公司已有多个成功案例，将成为未来业绩新增长点。 盈利预测显示2022-2024年营收和净利润高速增长，可比公司PE估值给予39倍，目标价52.61元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 致力于院感防控综合服务领军企业 1.1. 深耕医院净化十余年，致力院感防控事业 华康医疗成立于2008年，2022年上市，为医院提供医疗净化系统研发、设计、实施、运维及医疗设备耗材销售，参与火神山项目，树立良好口碑。 1.2. 管理层深耕行业多年，掌舵助力公司发展 实际控制人谭平涛持有公司较高股份，具有净化行业背景，管理层稳定，保障公司行稳致远。 1.3. 医疗净化系统为核心，四轮齐驱 公司业务包括医疗净化系统集成、医疗设备销售、医疗耗材销售和运维服务四大板块，其中净化系统集成是核心业务。 1.4. 医院净化系统持续发力，2021贡献收入体量80%以上 2021年营收8.61亿元，同比+12.99%，归母净利润0.81亿元，同比+54.67%；净化系统集成业务占比81.99%，毛利率和净利率小幅提升。 2. 后疫情时代，医疗卫生机构将迎来一轮建设潮 2.1. 医疗净化系统—院感防控利器 通过合理流程设计和多系统集成，控制洁净环境指标，降低医院感染风险，是院感防控的关键手段。 2.2. 多政策助力公共卫生补短板强化建设 新冠疫情暴露公共卫生短板，国家出台多项政策推动医疗新基建，包括千县工程、国家医学中心、重大传染病防治基地等，医院建设需求旺盛。 2.3. 政府卫生投入加大，医疗订单金额快速拉升 政府卫生支出从2015年1.25万亿元增至2020年2.19万亿元，复合增速11.96%；中国建筑2021年新签医疗合同额2044亿元，同比+63.9%，反映医院建设订单快速增长。 2.4. 存量和增量市场并存，医疗机构院感防控需求亟待提升解决 医疗净化系统处于推广应用阶段，应用科室广泛。据测算，新增与存量市场合计年均规模超330亿元，包括手术室、ICU等科室的新建和改扩建需求。 3. 火神山急救先锋-华康医疗获业内口碑 3.1. 新增+存量市场并存，双重逻辑受益 增量受益于新建医院和改造升级，存量受益于维保和翻新；十四五规划强调疾控中心、重大传染病基地、县级医院等建设，公司订单来源充足。 3.2. 火神山改造十天奋战，交付效率凸现 公司参与火神山负压手术室和ICU建设，10天完成交付，展现扎实技术和高效协调能力，获市场高度认可。 3.3. 多家医院项目交付，行业经验和口碑逐渐积累 公司服务客户涵盖公立医院等，订单质量提升，2021年3000-5000万项目占比扩大，中标率稳定在30%以上，市场份额约2.86%，增速领先。 3.4. 旗下四家子公司业务协同 湖北菲戈特、上海菲歌特等子公司生产配套设备和耗材，河北华康负责物流，深圳华康开拓华南市场，形成协同效应。 3.5. 医疗专项EPC项目-净化系统业务后续发展引擎 EPC模式优势明显（节省成本、控制工期、提升质量），公司已成功落地多个EPC项目，2022年以来持续中标，有望成为新增长点。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测及假设 基于医疗新基建推动订单、EPC模式拓展、联合营运中心扩张，预计2022-2024年营收14.57/23.73/31.99亿元，归母净利润1.43/2.37/3.20亿元。 4.2. 估值与投资评级 选取迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光作为可比公司，给予2022年39倍PE，目标价52.61元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 （无二级目录，故不呈现段落总结） 总结 本报告首次覆盖华康医疗，认为公司作为医疗净化系统综合服务商，受益于后疫情时代医疗新基建带来的增量与存量市场（每年超300亿规模），具备火神山项目经验、医疗专项EPC能力和全国化营销布局，业绩有望高速增长。预计2022-2024年营收复合增速超50%，给予39倍PE对应目标价52.61元，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括市场竞争加剧、客户开拓波动、现金流及疫情施工延误等。

中心思想 行业领导地位与增长潜力 雍禾医疗作为中国植发行业的开创者和领路人，凭借其自主知识产权的植发技术和一站式毛发医疗服务体系，在中国植发市场占据领先地位。面对广阔且不断增长的脱发人群（2019年约2.5亿），以及植发渗透率低（2020年仅0.2%）的现状，公司拥有巨大的市场增长潜力。预计到2030年，中国植发服务市场规模有望从2020年的134亿元突破750亿元，医疗养固市场规模有望达到625亿元，为雍禾医疗提供了坚实的增长基础。 核心竞争力与战略布局 雍禾医疗的核心竞争力体现在其技术创新、专业的医护团队、高效的营销策略以及前瞻性的“植发+养固”一体化战略布局。公司持续投入研发，拥有多项专利技术，并建立了标准化的医生培训和分级诊疗体系，确保服务质量。通过线上线下结合的营销方式，公司实现了高效获客。此外，公司通过门店的优质扩张和对史云逊的收购，成功将业务范围拓展至毛发养固领域，形成了业务闭环，有效提升了客户转化率和盈利能力，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 雍禾医疗：植发行业的先行者与领导者 公司概况与发展历程 雍禾医疗是中国植发行业的开创者之一，也是国内唯一拥有植发技术自主知识产权的机构。公司创始人张玉先生自2005年深耕植发领域，并于2010年创立“雍禾”品牌。2017年，公司引入中信产业基金并收购史云逊，正式进军养发固发行业。2021年，雍禾医疗在港交所上市，截至当年12月，已在中国53个城市拥有54家医疗机构，确立了其在植发领域的头部地位。公司股权结构集中，创始人及主要管理者持股，确保了运营效率和长期发展动力。 稳健的经营表现与服务体系 雍禾医疗建立了以医学毛发状况为核心，涵盖手术、仪器、药物等多种治疗手段的一站式毛发医疗服务体系。公司专业团队不断壮大，2021年医生数量增至259人，同比增长37%。患者人数持续增长，2021年接受植发服务的患者达58,464人，复合增长率为18.45%；接受医疗养固服务的患者达105,275人，复合增速高达250.61%，复购率提升至29%。公司整体经营情况稳定，2021年实现营业收入21.69亿元，同比增长32.4%。剔除上市费用后，经调整净利润为1.81亿元，同比增长32.8%。毛利率保持在70%以上，销售费用率维持在50%左右，管理费用率在剔除上市费用后也保持稳定。植发业务收入稳定增长，而医疗养固业务自2019年发力，2021年收入达5.82亿元，同比增速173.2%，收入占比提升至27%，成为新的增长引擎。 毛发行业市场：需求旺盛，养植一体化成趋势 广阔的市场需求与年轻化趋势 中国脱发人群数量庞大，2019年约有2.5亿人，但2020年植发手术仅51.6万例，渗透率仅0.2%，市场成长空间巨大。脱发问题日益受到关注，2020年27%的居民受脱发困扰，位列健康问题关注度第七位。脱发呈现年轻化趋势，00后和95后脱发困扰占比最高，分别为31%和32%，但90后、80后和70后群体同样受困扰，占比分别为27%、26%和23%。男性仍是植发市场主力（2021年男性用户占比80%），但女性植发市场（发际线调整、眉毛种植等）潜力巨大，有望成为行业增长新动力。 行业竞争格局与养固一体化趋势 中国植发行业正处于快速增长阶段，2016年至2020年市场规模从58亿元增至134亿元，复合增速23.3%。预计到2030年，市场规模有望达到756亿元，十年复合增速18.9%。植发认知度提升、FUE等先进技术进步（创伤小、恢复快、接受度高）以及人均可支配收入提高，共同推动了需求释放。 供应端市场较为分散，独立民营植发机构市占率最高（45.6%），连锁植发机构次之（23.9%）。公立医院因其医美属性、资源占用和患者体验等因素，占比较低。连锁机构凭借专业性、合规性、品牌优势和抗风险能力，有望进一步提升市场集中度，头部企业如雍禾医疗将率先受益。 近年来，头皮护理与养发固发成为新兴市场。2020年医疗养固服务市场规模达50亿元，预计到2030年有望达到625亿元，十年复合增速28.7%，高于植发市场增速。养固拥有更广阔的客户群体，且与植发业务可互相转化，形成业务闭环，降低获客成本，提升营销效率。 核心竞争力：技术创新与高效运营 技术创新与专业团队建设 雍禾医疗高度重视研发，通过技术创新提升患者体验。公司率先引进并推广FUE植发技术，目前采用FUE-APL2.0技术，提升了毛发种植的自然度和浓密度。LATTICE点阵加密技术实现了对原有头发的“0”损伤。公司还开展不剃发植发、无痛手术等创新服务。2018年至2021年，研发费用持续增长，与中山大学、四川大学华西医院等合作，共同提升研发水平。公司自主研发毛发检测仪、专业植发多功能手术床等先进设备，结合AI智能检测和3D美学设计，提高了诊疗效率和精准度。 公司建立了系统、专业的招聘和培训体系，确保医护团队的专业性和服务质量。医生入职后需经过6-8个月培训及实习。公司推出的《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》从24个维度考核医生，并提供明确的职业发展通道，有效激励并留住优秀医生，2020年医生流失率仅4.8%，远低于行业平均水平。 高效营销策略与品牌影响力 雍禾医疗通过线上线下结合的营销策略，实现了高效获客和品牌建设。公司与哔哩哔哩、抖音、百度、微博等知名线上平台合作，进行精准广告投放以实现短期引流。同时，通过公交车站、地铁、商场等线下广告，提升品牌知名度。在长期品牌建设方面，公司举办研讨会进行市场教育，并开展“雍禾脱发爱计划”公益活动，提升企业社会责任形象，推动行业发展和渗透率提升。2021年，公司销售费用达10.73亿元，销售费用率为49.4%，体现了其对营销推广的重视。 战略扩张：门店网络与业务闭环 门店网络扩张与盈利能力 雍禾医疗积极扩张门店网络，截至2021年已在53个城市开设54家门店，2022年有望增至70家。公司采取“一线城市加密+低线城市下沉”的策略，扩大市场覆盖。凭借强大的管理能力和数字化的业务管理系统，公司门店平均仅需3个月即可实现收支平衡，优于其他民营医疗机构。公司通过标准化管理和医生培训体系，降低了扩张难度。成熟门店、发展期门店和新建门店均实现快速增长，随着门店逐渐成熟，利用率提升，将进一步增强公司盈利能力。 业务闭环与多元化增长 2017年收购史云逊，标志着雍禾医疗正式进军毛发养固行业，与植发业务形成业务闭环。养固业务成为公司新的增长曲线，2021年收入达5.82亿元，同比增长173%，服务患者数量达10.5万人，人均消费5531元，实现量价齐升。养固业务以“店中店”模式在雍禾医疗门店中开展，有效承接植发患者的养固需求，并实现客户转化。公司计划2022年开设12-15家独立的史云逊养固门店，有望进一步扩大流量入口，实现植发与养固客户的互相转化，为公司带来新的增长动力。 盈利预测与评级 综合考虑公司内生与外延的成长，预计雍禾医疗2022-2024年主营业务收入分别为27.49亿元、37.13亿元和48.42亿元，同比增速分别为26%、35%和30%。预测公司2022-2024年的EPS分别为0.39元、0.55元和0.72元。鉴于雍禾医疗作为植发连锁医疗服务机构的头部品牌，其标准化管理带来的高质量扩张，以及积极拓展医疗养固领域提升成长空间，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 报告提示了三项主要风险： 扩张不达预期的风险： 公司的成长与扩张进度紧密相关，若扩张低于预期将影响公司业绩。 疫情反复风险： 疫情反复可能导致监管政策趋严，从而影响公司业务的正常开展。 医患纠纷风险： 作为医疗服务机构，若出现医患纠纷，可能对公司口碑和业务带来短期负面影响。 总结 雍禾医疗作为中国植发行业的领军企业，凭借其在技术、服务、品牌和市场布局上的核心优势，在广阔且快速增长的毛发医疗市场中展现出强劲的增长潜力。公司通过持续的技术创新、专业的医护团队建设和高效的营销策略，不断提升客户体验和市场份额。尤其值得关注的是，公司前瞻性地布局“植发+养固”一体化战略，通过收购史云逊并积极扩张门店网络，成功构建了业务闭环，有效拓宽了增长边界并提升了盈利能力。尽管面临扩张、疫情和医患纠纷等风险，但其稳健的经营表现和清晰的增长路径，使其在行业集中度提升的趋势中具备显著的竞争优势，有望实现持续高质量发展。

　　丸美股份(603983) 　　中高端护肤市场增速快于大众市场，抗衰仍是护肤重要诉求 　　根据艾瑞咨询，2020年中高端美妆市场规模为408亿元，2016~2020年复合增速为26.37%。预计2023年中高端美妆市场规模为731亿元，2021~2023年复合增速为19.84%。而大众美妆市场在2016~2020和2021~2023年CAGR分别为13.90%和15.34%。可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。具体到护肤的功效，根据CBNdata，消费者购买护肤品的主要功效诉求中34%的消费者要求抗老，是护肤需求的最大组成部分。但由于抗衰老化妆品难以在短期内直观看见效果，国外化妆品厂商抗衰老产品主要成分如二裂酵母已经经受了市场的检验。而国内品牌缺少相关的技术积累，因此国际品牌占据抗衰主要市场。 　　主品牌丸美定位中高端，由眼及面多品类拓展 　　“丸美”自一成立开始就坚持打造高端化品牌形象，是国内稀缺的中高端眼部护理品牌。2007年，随着“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告的推出，公司弹力蛋白系列成为丸美最受欢迎的王牌产品，至今已经更新至第5代。丸美在大单品眼霜持续迭代的同时，深耕眼部肌肤护理，公司推出了蝴蝶眼膜、小红笔眼霜、小紫弹眼霜等爆款新品。2021年Q4公司推出了小金管双胶原系列，运用重组人源化胶原蛋白+翻译暂停专利，大力发展具有核心科技的大单品。此外，公司在深度把握眼部护肤市场的同时，将产品线延伸至面部护肤，提高公司增长的天花板。以小红笔家族为例，公司在小红笔眼霜的基础上由眼及面，推出了小红蝎精华、小红笔精华洁面、小红笔精华乳、小红笔精华水一套产品，实现全面抗衰。 　　线下渠道巩固高端形象，期待线上转型成果落地 　　线下市场能够给化妆品牌延伸服务内容、拓展品牌边界的机会，众多高端化妆品均设立大量线下门店。据iziRetail逸芮调查数据，截至2020年1月，兰蔻在国内（包括独立专柜和精品店）店铺总数超过300家，雅诗兰黛、迪奥、资生堂等店铺总数超过200家。因此公司产品定位中高端，需要一定数量的线下渠道与之匹配。公司进入丝芙兰等高端美妆平台，稳定高端百货渠道，以及采取专品专渠，有助于不断提升和巩固品牌形象。随着美妆渠道流量变迁，公司持续推进线上转型，2020年公司从0到1切入抖音、快手等新兴直播渠道。2021年丸美抖音超级品牌日总GMV突破3452万，自播单场GMV突破680万，总播放量超过2700万。 　　投资建议 　　作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.70、0.81、0.93元/股，对应当前股价PE分别为30、26、23倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

　　以岭药业(002603) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）连花清瘟胶囊2021年收入突破40亿元，已在海外超30个国家注册，海外市场拓展打开成长空间；2）心脑血管2021收入45.3亿元，逆势增长44.8%，三大拳头产品市占率提升至17.8%，预计未来三年将维持15%的增长；3）创新研发力度加大，6项中药品种逐步上市，形成创新产品梯队。连花清咳、解郁除烦胶囊和益肾养心安神片三个新品种有望放量增长。 　　连花系列品牌树立，国际化打开海外市场。连花清瘟在2021上半年公立医疗市场中成药感冒用药销售排名位列第1名，成为零售市场感冒用药中成药第一大品牌，感冒用药/清热类市场2021年整体市场规模约310亿，同比下降10.8%，2021年连花清瘟胶囊在感冒用药/清热类销售额在零售终端排名第2位，市场占有率为6.6%。新冠防疫常态化，连花清瘟列入防疫指南，随着产品品牌树立，随着药店购药限制放开，有望进一步实现反弹。公司已在30多个国家和地区布局注册工作，2021年海外销售收入达到2.4亿元，连花清瘟胶囊的国际化进程也在不断推进中。连花清咳片2020年5月上市，2020年纳入医保目录，与连花清瘟形成合力治疗新冠，有望凭借连花系列品牌优势持续放量增长。 　　心脑血管产品逆势增长，市占率逐步提升。公司在心脑血管2021收入45.3亿元，逆势增长44.8%。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊在2021上半年公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中，分别排名第2名、第5名和第9名。根据米内网，三款产品在2021年上半年公立医疗市场中成药心血管疾病用药市场份额提升至17.8%。随着人口老龄化，院内端心脑血管口服中成药稳定增长，2021H1院内口服心脑血管用药增长14%，心脑血管类口服中成药份额提升至57.5%，2015-2020CAGR达到5.9%。2021年零售端心脑血管中成药市场规模达到190亿，同比增长17.6%，2017-2021年复合增长8.8%。零售端心脑血管中成药市场集中度亦呈现提升趋势。 　　研发投入加大，新品种贡献业绩弹性可观。津力达颗粒在2021上半年公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排名位列第2名，市占率为10.8%。2021年上市治疗轻、中度抑郁症的解郁除烦胶囊，治疗失眠症的益肾养心安神片预计2022年有望进入医保。6项中药正在开展临床研究，拓展精神类疾病新产品领域，有望成为公司新的业务增长点，小儿连花清感颗粒获批临床，目前正在开展II期临床研究。三个新产品均通过随机对照临床试验数据获批上市，为临床推广提供扎实的依据，从中长期来看，连花清咳片定位在咳嗽大市场里有望成为十亿品种。解郁除烦胶囊可对标康弘的舒肝解郁胶囊（终端销售规模约5亿）成为5-10亿品种。 　　盈利预测与评级。公司在呼吸和心脑血管市场根基扎实，老品种持续稳健增长。第二梯队品种津力达、八子补肾、夏荔芪正处在高速增长期，近两年上市的三个新品种连花清咳片、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片也即将放量，奠定持续增长基础。总体来看，公司品牌优势树立叠加新品放量增长，2022-2024年利润复合增速为22.6%，我们给予公司2022年30倍PE，目标价29.1元，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期、新品推广不及预期。