药石科技(300725) 　　事件 　　6月 20 日，药石科技发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》公告，公司将对 206 名中高管及核心技术人员进行股权激励，拟授予 110 万股，约占总股本的 0.551%，授予价格为 51.53 元/股。 　　简评 　　股权激励方案发布，彰显长期稳健增长信心。此次激励计划拟授予限制性股票 110 万股，约占总股本的 0.551%。其中，首次授予 100 万股，占比90.91%；预留 10 万股，占比 9.09%，首次授予价格为 51.53 元/股。本激励计划授予对象共计 206 人，包括董事、高管、中高层管理人员及技术骨干等，此次股权激励方案的出台，彰显了公司未来长期稳健增长的信心。 　　激励方案考核营收增速，个人层面亦有考核。本激励计划首次授予的限制性股票的考核年度为 2022-2025 四个会计年度，每个会计年度考核一次，公司层面业绩考核指标以 2021 年为基数，2022 年至 2025 年营业收入增长率分别不低于 20%、40%、60%和 80%；若激励对象个人绩效考核系数 X≥1，则个人层面归属比例为 100%，否则为 0%。此外，若假设公司于 2022 年 7月首次授予限制性股票，则预计摊销总费用为 4524.69 万元，2022 年-2026年股权激励计 划对各期会 计成本的影 响分别为 1146.73 、1766.23 、964.25、496.12 以及 151.37 万元。 　　项目管线不断丰富，产能落地服务能力提升。公司项目管线不断丰富，2021 年公司共有 1430 个项目处于临床前至临床二期，45 个项目处于临床三期至商业化阶段。此外，公司的研发产能和 CDMO 产能不断扩充，南京新研发中心投入运营、美国药石扩建落地、浙江晖石加速产能建设、山东药石建成固体制剂口服生产线，逐步构建并完善了从早期发现到后期原料药和制剂的研发和生产的全流程一体化平台。 　　投资建议 　　我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 3.73/4.84/6.51 亿元，对应 PE 分别为 50/38/28 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险 ，大客户依赖风险等

中心思想 品种迭代驱动增长，多联多价平台构筑壁垒 康泰生物是国内民营疫苗公司中品种梯队最完善的企业之一，其多联多价技术平台储备独具特色。报告认为，公司已上市及在研管线覆盖全球重点疫苗品种，通过持续的品种迭代和平台技术优势，有望在2022-2024年实现非新冠疫苗收入CAGR达50.8%，利润增长的持续性超出市场预期。 重磅品种放量与在研管线接力，业绩增长可持续 随着13价肺炎结合疫苗、四联苗等已上市品种放量，以及人二倍体狂犬疫苗、水痘疫苗等大品种陆续上市，公司中期收入增长确定性较强。报告预计公司2022-2024年EPS分别为1.93、2.38、3.03元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1. 康泰生物：品种迭代，平台占优 复盘公司历史收入与利润表现，2017年一票制改革后表观增速提升，2018年受益赛诺菲五联苗短缺四联苗放量，2020年乙肝疫苗搬迁影响增长，2021年新冠疫苗贡献收入增量。展望2022-2024年，在研大品种陆续上市（如13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等），公司利润增长持续性有望超预期。公司国内疫苗上市公司中已上市和在研管线最完善，合作网络广，多联多价技术平台储备独具特色。 2. 管线：在研品种陆续上市，驱动持续增长 2.1. 优势品种：联苗储备丰富、独具特色 公司单苗储备丰富，四联疫苗（无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗）竞争格局良好，仅康泰生物和赛诺菲五联苗已上市，成都所四联苗仅处于临床Ⅰ期。基于2021年四联疫苗接种率仅8-12%及五联苗供给受限，预计2022-2024年四联苗收入CAGR达20.2%。公司已获得五联苗临床批件，为国内唯一，多联多价疫苗研发壁垒（抗原相容性、佐剂研究等）所积累的Know-how有助于进一步拓展。 2.2. 新上市大品种：肺炎管线+人二倍体狂苗接力增长 肺炎疫苗：2021年中国13价肺炎结合疫苗销售额50-55亿元，接种率18-22%；康泰生物13价肺炎结合疫苗2021年10月获批，销售渠道与四联苗重合，预计2022-2024年贡献明显增量。23价肺炎多糖疫苗60岁以上老人接种率低于5%，随免费接种政策推进，预计销售额持续增长。2022-2024年肺炎品种销售额CAGR预计达149.8%。 人二倍体狂犬疫苗：2021年狂犬疫苗市场总容量75-90亿元，人二倍体狂苗销售额占比14-17%，接种人数占比仅3.5-4.5%。康泰生物人二倍体狂犬疫苗预计2023-2024年上市，智飞生物竞品预计2024-2025年上市，带动接种率从2021年4%提升至2025年17%。预计公司狂犬疫苗上市后快速放量。 2.3. 存量品种：乙肝疫苗恢复增长 公司是国内主要乙肝疫苗生产商（2010-2020年一类二类苗批签发量占比30%和25%），2020年下半年恢复生产，独家60μg品种放量趋势明显。预计2022-2024年各规格乙肝疫苗收入CAGR达13.4%。 3. 合作：加速管线研发、技术平台储备 公司以自主研发为主，合作开发与引进为辅，通过专利许可、合作研发等方式推进五联疫苗、麻腮风水痘疫苗、mRNA疫苗等重磅品种。例如与嘉晨西海合作布局mRNA传染病预防管线。更优的竞争格局和多元产品梯队有望放大商业化团队优势。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 预计2022-2024年公司疫苗总收入分别为40.6、48.5、62.0亿元，三年CAGR 19.3%；非新冠疫苗收入CAGR 50.8%。主要增量来自13价肺炎结合疫苗（2022年）、人二倍体狂犬疫苗（2023年）、水痘疫苗及sIPV（2024年）。毛利率预计85-90%，净利率基本稳定。 4.2. 估值 预计2022-2024年EPS为1.93、2.38、3.03元/股，2022年6月17日收盘价对应PE为21.8倍，低于可比公司平均（48.7倍）。 4.3. 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一，多联多价平台占优，利润增长持续性有望超预期。 5. 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险、疫苗品种降价风险、中国人口出生率下降风险、新冠疫情反复风险。 总结 品种梯队完善，多联多价平台占优 康泰生物作为国内民营疫苗龙头，拥有8种已上市产品及30余项在研品种，覆盖全球主要疫苗品类。其多联多价技术平台（四联苗、五联苗、麻腮风水痘等）竞争格局良好，单品储备丰富，构成独特壁垒。 中期增长确定性高，非新冠收入CAGR超50% 2022-2024年，13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等大品种陆续上市放量，叠加四联苗、乙肝疫苗等存量品种接种率提升，支撑非新冠疫苗收入三年CAGR达50.8%。合作布局mRNA、五联苗等前沿管线进一步拓展成长空间。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为13.5、16.7、21.2亿元，对应PE为21.8、17.6、13.9倍。需关注临床推进不及预期、降价竞争、出生率下降及疫情反复等风险。

中心思想 康方生物进入商业化加速期，双抗管线全球领先 本报告的核心观点包括：第一，康方生物首款PD-1单抗派安普利单抗已实现2.1亿元销售收入，且两项新增适应症有望于2022年获批，将大幅拓宽市场空间。第二，全球首个基于PD-1的双特异性抗体AK104已提交上市申请，预计2022年Q3获批，有望成为首个获批的PD-1双抗，并已推进至多项关键三期临床。第三，公司创新药梯队布局合理，AK112（PD-1/VEGF双抗）、AK102（PCSK9单抗）、AK115（NGF单抗）及AK117（CD47单抗）均处于关键临床阶段，研发推进顺利。第四，基于商业化前景和研发管线价值，报告维持“买入”评级，目标价28.58港元，较现价有59.31%的涨幅空间。 主要内容 派安普利单抗（PD-1单抗）获批上市后销售收入可观 产品销售与临床优势 派安普利单抗（安尼可）于2021年8月获NMPA批准用于复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤，截至2021年底实现销售收入2.1亿元，约1.7万名患者受惠。 该药物为全球唯一IgG1亚型并经Fc段改造的新型PD-1单抗，具有更慢解离速率和独特结合表位，持久阻断PD-1/PD-L1，增强T细胞抗肿瘤活性并减少免疫相关不良反应。 临床数据显示，派安普利单抗联合化疗显著延长中位无进展生存期（PFS），降低疾病进展或死亡风险，且3级irAEs发生率低，未发生4/5级irAEs。 市场空间与适应症拓展 据弗若斯特沙利文数据，2018年中国PD-(L)1市场规模仅1亿美元，预计2023年增至106亿美元，年复合增长率136.2%。 肺癌为全球最主要癌症死亡原因（2020年约180万人死亡），非小细胞肺癌（NSCLC）占85%-90%，其中鳞状NSCLC约占25%，五年生存率不足5%。 派安普利单抗的三线治疗转移性鼻咽癌及联合化疗一线治疗鳞状NSCLC两项适应症有望于2022年获批，将进一步扩大销售市场。 双抗AK104已提交新药上市申请，创新药梯队合理布局 AK104（卡度尼利）进展 2021年9月向CDE提交上市申请，用于2/3L复发或转移性宫颈癌，获优先审评，预计2022年Q3获批，有望成为首个获批的PD-1双特异性抗体。 注册性二期临床（111例患者）数据显示：ORR 33.0%，CR率12%，中位PFS 3.75个月，中位OS 17.51个月，安全性优于已上市PD-1单抗。 卡度尼利在宫颈癌、胃癌、肝癌等癌种已进入关键三期临床，另获批开展联合多西他赛治疗PD-1/L1经治晚期NSCLC的二期临床。 AK112（PD-1/VEGF双抗）进展 联合化疗治疗EGFR-TKI耐药EGFR突变晚期非鳞状NSCLC的三期临床于2022年1月完成首例患者给药，为随机、双盲、多中心试验，旨在评估联合卡铂+培美曲塞的有效性和安全性。 AK112具有同时刺激抗肿瘤免疫应答和抑制肿瘤血管生成的双重作用机制，有望通过协同效应产生更好临床效果。 AK102（PCSK9单抗，伊努西单抗）进展 治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的关键三期临床已提前完成患者入组。 二期结果显示，各剂量组空腹血清LDL-C显著降低，且抑制PCSK9效果优于同靶点已上市产品。 2020年全球PCSK9单抗市场规模约12.5亿美元，预计中国未来十年CAGR达36.9%，该产品上市后有望获得可观市场份额。 AK115（NGF单抗）进展 用于治疗癌痛的创新型NGF单抗临床试验已获CDE批准，靶向NGF的人源化IgG1亚型单抗。 相比非甾体抗炎药和阿片类镇痛药，NGF单抗具有长效安全、无成瘾性、无耐药性等优势，被视为最具潜力的下一代镇痛药物。 AK117（CD47单抗）联合疗法进展 AK117采用IgG4亚型并降低Fc效应，减少红细胞变化，不引起红细胞聚集，血液安全性优于同类药品。 AK117联合AK112治疗恶性肿瘤的二期临床已开展（以消化道肿瘤为主），同时联合治疗一线不可切除局部晚期/转移性三阴性乳腺癌的二期临床也已获批。 该联合方案可同时抑制PD-1、VEGF和CD47三个免疫靶点，产生协同抗肿瘤效果。 维持“买入”评级，目标价28.58港元 财务预测与估值 2022-2024年收入预测分别为14.47、25.99、34.97亿元人民币，净利润预测分别为-9.71、-6.16、-2.62亿元人民币。 目标价28.58港元，较现价17.94港元有59.31%涨幅空间，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：研发进度不及预期；新产品商业化进度不及预期；未来产品的医保降价风险。 总结 本报告对康方生物的核心产品进展进行了系统性分析。派安普利单抗已实现商业化并贡献可观收入，双抗AK104有望在2022年Q3成为全球首个获批的PD-1双抗，创新药管线包含AK112、AK102、AK115、AK117等多个处于关键临床阶段的产品，覆盖NSCLC、高胆固醇血症、癌痛、三阴性乳腺癌等大适应症。公司短期业绩虽仍处亏损期，但随着产品获批和销售放量，收入预计将高速增长（2022年同比+541%）。估值方面，目标价28.58港元对应59.31%上行空间，报告维持“买入”评级。投资者需关注研发、商业化及医保降价等潜在风险。

中心思想 京械通推动产业链结构优化，提升效率与增长潜力 京东健康旗下京械通平台于2021年6月上线，通过线上一站式采购模式，高效连接医院与器械供应商，显著提升采购效率并降低成本（采购成本节省约20%）。 京械通整合上下游资源，与西门子、GE医疗等10余家国际品牌合作，超1000家品牌入驻，服务近3000家医院和超过50万名患者，形成“器械+医疗服务”模式，拓展业务天花板。 数字化供应链能力推动行业降本增效，预计将驱动公司营收持续增长：2022-2024年营收预测分别为421.57亿、559.06亿、717.04亿元，归母净利润逐步扭亏至23.77亿元，维持“增持”评级。 核心数据支撑投资价值：营收高增长与盈利改善 公司2021年营收306.82亿元，同比增长58.30%；2022年预计营收421.57亿元，增长率37.40%。毛利率从2021年23.46%提升至2024年预计26.00%，销售净利率从-3.50%转正为3.31%，盈利能力显著改善。 估值层面，2022年预测市盈率为328.6倍，但市净率稳定在3.3倍，反映市场对长期增长潜力的认可。现金流与资产负债结构健康，流动比率从2020年9.12降至2024年预计3.06，但仍处于安全区间。 主要内容 核心结论：事件驱动的业务价值与投资建议 事件：近日医院通过“京东健康-京械通”采买医疗器械，采购效率大幅提升，平台于2021年6月正式上线。 京械通连接效率：平台与西门子、GE医疗等超10家国内外品牌战略合作，超1000家品牌入驻；以输注类耗材为例，实现即买即送，采购成本节省20%，数字化营销推出抗疫专区及促销活动。 产业链优化：打造覆盖呼吸、骨科、肿瘤等领域的“器械+医疗服务”模式，惠及近3000家医院、超50万患者，推动上下游协同与行业数字化进程。 投资建议：预测22-24年营收421.57/559.06/717.04亿元，归母净利润4.45/13.61/23.77亿元，EPS为0.13/0.42/0.75元，维持“增持”评级。 风险提示：供应链扩张、线上医保支付、网售处方药政策等不及预期。 核心数据与财务表现：营收增长与盈利能力分析 营收与利润：2021年营收306.82亿元（同比+58.30%），归母净利润-10.74亿元（亏损收窄93.78%）；2022年预测净利润扭亏至4.45亿元，2024年达23.77亿元。营业利润率从2021年-4.10%提升至2024年4.30%。 成长能力：营收增速保持30%左右，归母净利润增长率在2022-2024年高达141.51%、205.51%、74.63%，盈利拐点明确。 估值与偿债：2022年P/E为328.6倍（反映高预期），P/B为3.3倍；资产负债率从2020年10.78%升至2024年30.12%，流动比率维持在3倍以上，财务风险可控。 风险提示：外部政策与内部执行的不确定性 供应链扩张不及预期：京械通平台合作与物流体系扩展速度可能受限，影响营收目标。 线上医保支付推进滞后：医疗支付政策落地速度低于预期，抑制平台医疗业务增长。 网售处方药政策趋紧：监管政策变动可能影响京东健康药品销售核心业务。 总结 本报告核心结论指出，京东健康通过京械通平台成功切入医疗器械B2B市场，以数字化采购连接医院和供应商，实现成本节省（20%）与效率提升，服务网络覆盖3000家医院及50万患者。这一模式不仅优化了产业链结构，也拓展了公司业务边界，为未来营收和利润增长提供动力。 从财务数据看，公司2021年营收306.82亿元（同比+58.30%），预计2022年扭亏为盈，2024年归母净利润将达23.77亿元，毛利率稳步提升至26%，盈利能力持续改善。尽管当前市盈率较高（2022年P/E 328.6倍），但市净率稳定，资产负债结构健康，成长性明确。 主要风险集中于供应链扩张速度、线上医保支付推进及处方药政策收紧，需持续跟踪政策与运营进展。综合来看，报告维持“增持”评级，看好京东健康数字化医疗供应链价值及长期增长潜力。

中心思想 业绩拐点显现，双主业驱动成长 嘉澳环保作为国内环保增塑剂龙头，通过收购东江能源布局生物柴油领域，形成“环保助剂+生物柴油”双轮驱动格局。2021年公司营收19.16亿元（同比+55.77%），归母净利润1.02亿元（同比+174.61%），业绩创历史新高。2022年一季度延续高增长态势，收入5.17亿元（同比+62.09%），归母净利润0.28亿元（同比+33.82%），验证了公司战略转型成功。 欧盟政策红利与国内替代需求共振 欧盟《可再生能源指令》（RED II）要求2030年运输部门可再生燃料占比达14%，预计届时欧盟生物柴油需求超3000万吨，直接拉动中国出口量价齐升（2021年出口129.4万吨，CAGR 66%）。国内方面，环保增塑剂替代传统邻苯类产品是大势所趋，公司凭借全产业链优势和高端产品布局（如医用无苯增塑剂），有望持续巩固龙头地位。 主要内容 第一章：涅槃重生——环保助剂龙头布局生物柴油焕发新活力 1.1 实现环保助剂+生物柴油双轮驱动 公司自2003年成立，2016年上市后先后收购东江能源、若天新材等，向生物质能源领域延伸。目前已形成环保增塑剂（环氧大豆油、DOTP等）、环保稳定剂、生物柴油三大业务板块，其中生物柴油通过欧盟ISCC和DDC认证，与壳牌签订5万吨/年长期供货协议。 1.2 生物柴油、环保助剂双链条实现内部良性循环 公司产业链上游：废弃油脂→脂肪酸甲酯（生物柴油），部分作为环保增塑剂原料，部分出口。2021年环保增塑剂收入占比70.54%，生物质能源占比26.45%且毛利率提升。全产业链布局使2021年环保增塑剂毛利率达16.26%（+2.76pct），成功传导原材料涨价压力。 1.3 战略得当，公司迎来业绩快速增长 2016-2021年营收CAGR 30.51%，归母净利CAGR 18.86%。2021年毛利率14.7%，净利率5.3%，较2020年显著回升。研发费用持续增长（2021年0.57亿元），高附加值新品如氯代增塑剂（7.1万吨）、高端无苯增塑剂（2万吨）陆续投产。 第二章：欧盟政策催生生物柴油确定性需求，国内潜在市场广阔 2.1-2.2 欧盟政策驱动需求猛增 全球生物柴油消费量2009-2020年CAGR 10.13%，2020年达3444万吨。欧盟消费占比41%，自产缺口182万吨。RED II要求2030年运输部门可再生燃料占比14%，对应欧盟生物柴油需求约3231万吨（较2020年+104%）。我国2021年生物柴油出口均价1710.7美元/吨（同比+39.5%），出口量129.4万吨（CAGR 66%）。 2.3 国内潜在市场近600万吨缺口 2021年国内柴油表观消费量1.47亿吨，若按B5标准（5%添加比例），生物柴油需求约735万吨，而当前产能仅135.7万吨。上海已试点B5生物柴油，政策上支持生物柴油纳入油气管网，国内市场空间巨大。 2.4 废弃油脂原料更具性价比 全球生物柴油原料中棕榈油占39%、豆油25%、菜籽油15%，而国内以废弃油脂为主。废弃油脂价格长期低于食用油，且GHG减排值高达88%（远高于菜籽油的45%），兼具成本与减排优势。2020年以来食用油与废油脂价差扩大，进一步凸显成本优势。 2.5 嘉澳环保积极扩产，与壳牌达成协议 公司现有生物柴油产能15万吨/年，在建35万吨/年（处于调试阶段）。产品品质优异，与壳牌、卢克石油等国际巨头合作。人民币贬值（2022年6月汇率6.68，较年初贬值4.5%）利好出口业务，2022-2024年生物柴油板块收入预计CAGR 80%+。 第三章：全产业链助力扩大环保助剂龙头优势 3.1 环保增塑剂替代是大势所趋 我国PVC产量2021年2036万吨，CAGR 4%。传统邻苯类增塑剂（DOP等）因毒性被欧美限制，环氧类、柠檬酸酯类等环保增塑剂成主流。环氧大豆油与DOTP价差一度达-2900元/吨，成本优势驱动替代加速。 3.2 全产业链与高端产品凸显优势 公司拥有环氧大豆油、DOTP、TOTM等全系列环保增塑剂，并通过REACH认证。原材料端东江能源提供脂肪酸甲酯，锁定低成本。高端产品上，济宁嘉澳鼎新2万吨医用无苯增塑剂（与中科院合作）填补国内空白；福建明洲7.1万吨氯代增塑剂用于阻燃PVC玩具。全产业链使2021年环保增塑剂毛利率逆势提升。 第四章：盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为32.88、44.91、52.31亿元，CAGR 40%+。归母净利润分别为2.41、3.63、4.62亿元，对应EPS 3.28、4.95、6.29元。给予“买入”评级，目标PE 15、10、8倍（可比公司平均PE 21、14、11倍）。 第五章：风险提示 欧盟政策变动、产能扩张不及预期、地沟油价格波动、税收优惠变动。 总结 嘉澳环保通过内生外延成功实现“环保增塑剂+生物柴油”双主业战略转型，正进入业绩快速释放期。欧盟碳减排政策驱动生物柴油需求确定性增长，国内环保增塑剂替代传统产品空间广阔。公司凭借废弃油脂原料成本优势、全产业链布局和高端产品卡位（医用无苯增塑剂、氯代增塑剂），以及明确的扩产计划（生物柴油35万吨在建），有望在双碳背景下持续受益。预计2022-2024年归母净利润CAGR 50.8%，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 市场机遇与公司战略 中国肿瘤医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，主要得益于人口老龄化、癌症发病率上升、医疗资源分布不均以及技术进步和医保覆盖扩大等多重驱动因素。尽管早期筛查率和放疗渗透率仍处于较低水平，但民营肿瘤医疗机构正以高于公立医院的速度快速发展，尤其在三线及以下城市占据主导地位。海吉亚医疗作为国内领先的肿瘤服务机构，精准把握市场需求，通过“内生增长、外延并购、新建医院”三轮驱动的战略模式，持续扩大其以肿瘤科为核心的医疗服务网络和业务规模，致力于提供全生命周期的综合诊疗服务。 增长动力与投资价值 海吉亚医疗的内生医院保持稳健增长，并通过二期项目扩充服务能力；同时，积极进行外延并购，成功整合新收购医院，显著提升业绩；此外，多个新建医院项目正在积极推进，预计将为公司未来业绩带来显著增量。公司专业的管理团队、标准化的运营模式以及对人才的重视，为其快速、可持续扩张奠定了坚实基础。基于对公司未来三年营收和净利润的乐观预测，以及其在优质赛道中的竞争优势，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。 主要内容 中国肿瘤医疗服务市场深度分析 中国肿瘤医疗服务市场规模庞大且持续增长。2019年，中国肿瘤医疗服务总收入达到3710亿元人民币，2015-2019年复合年增长率为12.5%，预计2020-2025年将以11.5%的复合年增长率进一步增长至7003亿元人民币。其中，民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入增速显著高于公立医院，2015-2019年复合年增长率高达23.7%，预计2025年将达到1023亿元人民币。放疗治疗服务市场增长更快，2015-2019年复合年增长率为14.7%，预计2025年将达到809亿元人民币。从地域分布来看，三线及其他城市占据中国肿瘤医院市场的最大比例，2019年收入达到2130亿元人民币，2015-2019年复合年增长率为13.3%。 当前中国肿瘤医疗服务市场存在两大特点：一是早期筛查率低，导致癌症五年存活率远低于发达国家；二是放疗渗透率低，2015年中国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，远低于美国的60%，且2019年中国每百万人口的放疗设备数目仅为2.7台，远低于美国的14.4台。 市场驱动因素包括： 人口老龄化及癌症患者人数增加：中国癌症发病人数持续增长，2019年约440万人，预计2025年将达约510万人，其中三线及其他城市占比最大。 医疗资源短缺及分布不均：肿瘤医疗资源供不应求，病床使用率长期过载（2018年肿瘤专科医院病床使用率达106.1%），且主要集中在一线和二线城市。 不断的技术进步：放疗等肿瘤治疗技术的不断创新，为患者提供更精准的治疗方案。 可支配收入增加及医疗保险范围扩大：人均可支配收入的增长和公共医疗保险覆盖率的提高，增强了患者的支付能力。 中国肿瘤医疗服务市场准入门槛较高，主要体现在高额的前期资本投资、对经验丰富的医疗专业人员及先进医疗技术的高要求，以及建立品牌声誉的难度。未来趋势包括放疗市场份额的增加、多学科综合治疗的重要性日益提升、民营医院的崛起以及癌症全期护理服务的普及，这些都将进一步推动市场发展。政府也出台多项政策鼓励社会办医，以缓解医疗服务供需缺口。 海吉亚医疗的战略布局与运营成效 海吉亚医疗的业务收入主要来源于医院业务，且占比持续提升，2021年达到93%，主要得益于并购效应和存量医院的增长。公司将肿瘤业务发展作为核心战略，致力于提供一站式综合诊疗服务，肿瘤相关业务占比持续提升。公司就诊人数持续提升，2021年达到229.2万人次，2017-2021年复合增速为34.9%。公司拥有一支专业的管理团队，创始人朱义文先生拥有30年临床经验，高级管理团队平均拥有近15年行业经验。公司通过内部培养和外部引进并重，辅以股权激励等措施，留住核心人才。此外，公司建立了标准化、可复制的“双院长制”和“模块化矩阵管理”模式，为快速扩张奠定基础。 在财务表现方面，公司营业收入和归母净利润保持快速增长。2021年实现营业收入23.15亿元，同比增长65.2%；归母净利润4.41亿元，同比增长159.6%。公司毛利率整体呈上升趋势，2021年为32.7%，主要得益于规模效应和运营效率提升。销售费用率、行政费用率和财务费用率均呈现下滑趋势，规模效应突显，净利率提升明显。公司上市后资金充沛，资产负债率大幅降低，偿债指标稳健。 海吉亚医疗通过“内生+外延+新建”模式注入新活力： 内生医院稳健增长与二期扩建：截至2021年，公司经营或管理十二家以肿瘤科为核心的医院网络。单县海吉亚、重庆海吉亚、苏州沧浪医院等内生医院保持稳健增长。重庆海吉亚、单县海吉亚、成武海吉亚医院的二期项目正在积极建设中，预计分别于2022年底及2023年完成交付使用，将新增建筑面积14.1万平方米和1850张床位，大幅提升服务能力。 持续外延并购：2021年，公司成功收购苏州永鼎医院98%股权和贺州广济医院99%股权。并购后，两家医院整合效果显著，毛利和就诊人次均实现大幅增长。例如，苏州永鼎医院2021年5-12月毛利同比增长约27%，毛利率提升至30%；贺州广济医院同期毛利同比增长约45%，毛利率提升至30%。这些并购有效扩大了公司的医疗服务网络和市场影响力。 积极新建医院：公司自建医院项目包括已开业试运行的聊城海吉亚医院（800张床位），以及预计在2023-2024年陆续开业的德州海吉亚（800-1000张床位）、无锡海吉亚（800-1000张床位）、龙岩海吉亚（800-1000张床位）和常熟海吉亚（800-1200张床位）。通过持续的内生和外延发展，集团预计到2023年底可开放床位数将达到10,000张，进一步巩固其市场地位。 基于上述增长策略和市场表现，报告预测公司2022-2024年营业收入将分别达到31.63/42.32/54.86亿元，归母净利润将分别达到6.18/8.39/11.07亿元，保持高速增长。 总结 海吉亚医疗凭借其在优质肿瘤医疗服务赛道中的领先地位，通过“内生+外延+新建”的多元化扩张战略，实现了营收和净利润的快速增长。中国肿瘤医疗服务市场巨大的未满足需求、较低的放疗渗透率以及政府对社会办医的鼓励政策，为公司提供了广阔的发展空间。公司稳健的内生增长、成功的并购整合以及积极推进的新建项目，共同构成了其未来业绩持续增长的强大动力。尽管面临政策、价格、竞争和业务拓展等风险，但海吉亚医疗专业的管理团队和标准化的运营模式，使其能够有效应对挑战并抓住市场机遇。综合来看，公司在肿瘤医疗服务领域的战略布局和运营成效，使其具备显著的投资价值，值得“买入”评级。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年6月16日，公司发布公告，其Alpha+Beta变异株三聚体蛋白-重组新冠疫苗SCTV01C（2价）已进行国内I期临床试验的期中分析并取得积极结果，详细数据拟于近期提交相关科学期刊发表。 　　点评 　　新冠2价蛋白亚单位疫苗，国内I期临床试验的期中数据积极。 　　安全性：接种2针SCTV01C的安全性良好，局部和全身系统性副反应发生率低且主要为1-2级轻度副反应，与海外公开报道的接种2针新冠灭活疫苗的临床安全性相似。 　　免疫原性：SCTV01C在未接种新冠疫苗人群中显示出针对2个疫苗株（阿尔法和贝塔）的优异免疫原性，接种第2针SCTV01C后14天，2个年龄组，均比WHO高滴度标准品（标示值：1473IU/ml）的真病毒中和抗体滴度（阿尔法为256，贝塔为91）高数倍。 　　广谱性：接种第2针SCTV01C后14天，2个年龄组人群均可产生强烈的交叉中和抗体滴度。（1）针对德尔塔变异株，2个年龄组人群滴度均高于WHO高滴度标准品（标示值：1473IU/ml）的真病毒中和抗体滴度值256。（2）针对奥密克戎变异株真病毒，滴度高于WHO高滴度标准品（标示值：1473IU/ml）的真病毒中和抗体滴度值45，达到文献报道50%疫苗防感染保护效力所需最低中和抗体滴度值25.6的2-4倍。 　　定增获批，研发持续，国产独家重组八因子销售放量可期。 　　公司定增计划已获批，重组八因子的海外临床及14价HPV等重磅产品的国内临床推进，将获提速。 　　复工复产后，重组八因子的销售可能更快放量上升。（1）独家：公司自主研发的首个注射用重组人凝血因子VIII产品安佳因，2021年销售1.3亿元，2022年1季度销售1.558亿元。（2）质优：安佳因的质量及其稳定性、产能和成本，为其三大核心优势。（3）产能充足：公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺等高效率和高特异性下游纯化工艺以及4,000升细胞培养规模的生产线。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收7.68/15.23/28.32亿元，归母净利润-6.10/-0.67/5.00亿元，维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展以及商业化进程不达预期、定增发行失败以及限售股解禁等风险。

　　特一药业(002728) 　　专注特色中药品种，打造“特一”品牌 　　公司前身为台城制药，拥有止咳宝片等特色中成药品种。2014年上市后先后收购海南海力和广东国医堂药品（批文资产），新增皮肤病血毒丸、降糖舒丸等多个品种。目前公司最大单品止咳宝片位列止咳化痰类中成药市场排名前五，作为市面上少有的针对寒性咳嗽的药物之一，市场全面拓开后，未来5年销售空间有望突破5亿元。公司销售聚焦中成药的核心品种，重点培育皮肤病血毒丸、降糖舒丸、枫蓼肠胃康片、感冒灵颗粒等产品，推动成为大品种，提升“特一”的品牌价值。 　　重点培育皮肤病血毒丸，进入医疗美容市场 　　中药在治疗痤疮、荨麻疹拥有广泛的认可，但目前口服药市场中尚未出现主导的大品种。皮肤病血毒丸从中医的清热凉血的方式进行调理，对于痤疮、疖肿等有一定良好的治疗作用，并已纳入专家共识。公司正推动皮肤病血毒丸的临床研究和真实世界研究，带动医院和零售渠道推广。 　　收购特壹美25%股权，正式进入医美服务板块 　　2021年公司现金收购特壹美25%股权，正式进入医美服务板块。特壹美目前拥有广州旗舰店和佛山分院两家中心，未来拟通过加盟等方式扩大到6-20家。目前在医美细分领域中，特壹美聚焦于私密整形领域，并已有一定品牌声誉基础。 　　具有原料药辅料批文的品种，掌握原料药品种的价格主动权 　　公司原料药业务来自于对新宁制药的并购，目前主要产品为冰醋酸、次没食子酸铋、铝碳酸镁等，为国内唯一或者唯二具有原料药辅料批文的品种。公司掌握原料药品种的价格主动权。2017-2021年，原料药业务的毛利率保持稳步提升，到2021年毛利率已接近80%，高于公司的中成药业务。按照募投项目规划，公司原料药的产能将新增2100吨，达到4200吨。 　　推进股权激励，考核业绩高要求 　　2021年公司发布股权激励计划，包括财务总监等高管与核心成员参加。股权激励业绩考核以2020年净利润为基数，第一个行权期要求2021年净利润增长率不低于170%；第二个行权期要求为2022年净利率增长率不低于300%；第三个行权期要求2023年净利润增长率不低于450%。目前2021年业绩已经完成考核，2022年业绩要求提高，目前2022年Q1公司已实现净利4566万元，完成全年考核仍有挑战。 　　盈利预测 　　公司作为一家特色品牌中药企业，多个核心品种处于增长期，并通过并购进入医美领域，探索寻求新的业绩增量，预测公司2022-2024年收入分别为8.66、9.55、10.59亿元，EPS分别为0.85、1.07、1.27元，当前股价对应PE分别为17.2、13.7、11.5倍，给予“推荐”投资评级。 　　风险提示 　　化学药纳入集采后大幅降价的风险、原料药业务价格受反垄断等监管的风险、医美新业务拓展的不确定性

中心思想 智能汽车与医疗IT双轮驱动，东软集团步入发展新阶段 东软集团作为国内首家软件上市公司，深耕行业30年，形成智能汽车、医疗健康、智慧城市、企业互联四大业务板块，其中智能汽车和医疗IT是核心增长引擎。 智能汽车板块受益于行业高景气，公司作为全球化Tier1厂商，在智能座舱、T-BOX、商用车ADAS、基础软件等领域占据领先地位，2021年收入同比增长32.5%（扣除东软睿驰后增长49.3%），定点订单创新高，正处于快速成长期。 医疗板块地位稳固：医疗信息化核心系统市场份额第二（9.7%），医保信息化市场份额第一（27.9%），人社信息化持续保持市场占有率第一，创新业务（东软医疗、熙康、望海、融盛保险）完善“大健康”布局，有望稳健增长。 主要内容 公司概况：智能汽车和医疗IT领军 国内首家软件上市公司，业务多元化 公司成立于1991年，是中国第一家上市的软件公司，业务覆盖智慧城市、医疗健康、智能汽车互联、企业数字化转型等领域。 股权结构多元，第一大股东为大连东软控股有限公司（持股14.02%），旗下控股东软睿驰、东软医疗、熙康、望海等创新业务公司。 营收与利润表现 2021年实现营收87.35亿元，同比增长15%，2017-2021年复合增速5.2%；智能汽车互联收入占比39.02%（2017-2021年复合增长31%），自主软件及服务收入占比86.03%。 2021年归母净利润11.3亿元，同比增长795%；毛利率26.2%，净利率13.43%，费用率同比改善；研发投入8.73亿元，研发费用率9.99%。 汽车板块：全球化Tier1厂商，处于快速成长期 全球化布局与产品矩阵 公司深耕汽车电子30年，产品覆盖60多个国家和地区、50多家主流车厂、200多款车型，建立全球研发交付网络。 大汽车业务由东软集团（智能座舱、T-BOX等）和东软睿驰（基础软件NeuSAR、ADAS、新能源动力系统等）构成。 智能座舱：市场份额第二 2020年公司在中国智能联网座舱前装市场份额10.32%，位列行业第二（仅次于德赛西威10.86%）。自主研发座舱系统支持多屏幕、双系统共存，集成ADAS等功能。预计2030年全球智能座舱市场达681亿美元，中国超1600亿元。 T-BOX：2021年乘用车前装装载量行业第一 2021年公司T-BOX前装搭载上险量94.78万台，市场份额7.97%，排名第一。5G V2X T-BOX已实现规模化量产，填补国内外5G市场空缺，获吉利、长城等订单。 商用车ADAS：法规双预警前装标配行业第一 东软睿驰2021年商用车法规双预警（LDW+FCW）前装标配搭载量16.24万辆，市场份额24.70%，位列第一。产品“X-Cube”支持L2+级别ADAS功能，前装量产客户包括一汽解放、东风、陕汽等头部商用车车企。 基础软件：国内智能汽车基础软件供应商综合排名第一 东软睿驰推出基于AUTOSAR架构的NeuSAR软件平台，2022年高工智能汽车榜单综合排名第一，全栈研发能力Top1。已获得多家车厂及Tier1量产订单，产业生态初步形成。 财务表现 2021年智能汽车互联收入34.08亿元，同比增长32.5%（扣除东软睿驰后增长49.3%）；定点订单创新高，处于快速发展期。 医疗板块：行业地位稳固，“大健康”布局持续完善 医疗信息化：核心系统市场份额第二 2020年中国医院核心系统市场规模53.9亿元，公司以9.7%份额位列行业第二（卫宁健康12.4%第一）。截至2021年底，拥有600余家三级医院客户、2700余家医疗机构客户，覆盖百强医院近70%，“云HIS”覆盖5万余家基层机构。 医保信息化：市场份额第一 2020年中国医保信息系统市场规模18.8亿元，公司以27.9%份额位列行业第一。深度参与国家医保信息平台建设，参与24个省级平台，中标省份数量、金额等稳居行业第一。 人社信息化：市场份额持续第一 公司业务覆盖27个省、400多个地市，服务近7亿人口社保业务。2021年养老保险全国统筹招标进度近半，公司保持市场占有率第一，在广西、云南、黑龙江等省级项目取得突破。 创新业务协同发展 东软医疗：以影像设备为基础的临床诊断和治疗全面解决方案供应商，包括CT、MRI、MDaaS平台等。 熙康：健康管理与服务，2021年收入6.14亿元，净利润-2.96亿元。 望海：医院精益运营与供应链管理，2021年收入4.60亿元，净利润-1.28亿元。 融盛保险：短期意外健康险、车险等，2021年收入3.14亿元，净利润-0.46亿元。创新业务与自有医疗健康业务协同，完善“大健康”布局。 盈利预测与投资建议 关键假设 汽车业务：预计2022-2024年收入增速25%、28.5%、30%（受益于智能汽车高景气及订单增长）。 医疗业务：预计2022-2024年收入增速15%、15%、15%（医疗信息化、医保、人社等领域地位稳固，稳健增长）。 投资评级与估值 预计2022-2024年归母净利润3.91/5.24/6.83亿元，EPS 0.31/0.42/0.55元，对应PE 34.7/25.9/19.9倍。 选取中科创达、德赛西威、四维图新为可比公司，公司PE估值低于行业平均（75.4x/51.1x/36.8x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 汽车业务发展不及预期（订单执行、客户拓展等）。 行业竞争加剧（智能汽车、医疗IT领域）。 总结 东软集团作为国内软件行业先驱，依托智能汽车和医疗IT双核心业务步入新一轮增长周期。汽车板块凭借全球化Tier1定位、在智能座舱（市占第二）、T-BOX（市占第一）、商用车ADAS（市占第一）和基础软件（综合第一）等领域的领先优势，叠加行业高景气，预计2022-2024年收入复合增速约28%。医疗板块在医疗信息化（核心系统市占第二）、医保信息化（市占第一）、人社信息化（市占第一）领域地位稳固，创新业务协同完善“大健康”生态，预计稳健增长。整体来看，公司营收增长确定性强，盈利能力逐步改善，当前PE估值低于可比公司平均，具有安全边际。首次覆盖给予“买入”评级。需关注汽车业务进展及竞争加剧风险。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司是国内临床CRO龙头企业，1）公司2019年国内市占率8.4%，排名第一，至2021年市占率持续提升；2）海外拓展初见成效，临床试验项目数量占比32%，海外业务增量明显；3）临床试验相关业务布局完善，开始进入业绩兑现期；4）国内新药审评审批制度与国际接轨，IND申请和登记临床试验数量双增，临床CRO持续扩容。 　　公司是本土成长起来的平台型临床CRO龙头企业：公司是国内最早一批成立的临床CRO，实现了国内重点城市全覆盖和海外多地区覆盖，已具备明显品牌优势和龙头效应。公司2021年营收52.14亿元，同比增长63.32%，归母净利润为28.74亿元，同比增长64.26%；2022Q1营收18.18亿元，同比增长101.55%；归母净利润为5.18%，同比增长13.82%。 　　国内创新药研发需求增长，助推临床CRO行业高景气发展：全球在研管线药物数量2022年1月达到20,109个，同比增长8.22%，全球CRO市场2022年预计为801亿美元，2022-2024CAGR为9.48%；国内CRO市场受益于创新药政策支持和药物审评审批制度与国际接轨，增速高于全球，国内CRO市场2022年预计为130亿美元，2022-2024CAGR为30.68%。中国2021年IND受理量为1,821件，同比增长79.23%，新登记临床试验3,358项，同比增长29.05%，临床CRO增量明显。 　　药物临床试验管线数量增长快速，海外业务拓展成果喜人：公司主营业务临床试验技术服务2021年营收占比为57.42%，业务营业收入为，29.94亿元，同比增长97.10%，2021年末在研临床试验567项，同比增长45.76%，未来业绩确定性高。海外临床试验运营业务拓展初见成效，2021年海外团队超1,000人，运营的海外单一地区临床试验数量达132项，同比增长73.68%，参与的MRCT项目50个，同比增长150%。 　　临床试验相关业务布局日趋完善，进入业绩兑现期：通过内生增长与外延并购，公司业务体系全面，实验室服务、数统业务、SMO等均已具备较大规模，2021年临床试验相关及实验室服务业务收入达21.94亿元，同比增长32.41%，随着布局完整，开始进入业绩兑现期。 　　盈利预测与投资评级：公司为国内临床CRO龙头企业，行业景气度高，我们预计公司2022-2024年营收分别为70.36亿元，86.65亿元，106.75亿元；归母净利润分别为34.17亿元，40.43亿元，46.91亿元；当前股价对应估值分别为24×，20×，17×，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争风险，投资收益波动