中心思想 定增强化控股权与资金储备，支撑中长期战略扩张 本报告核心观点为：盈康生命通过向控股股东海尔集团旗下盈康医投定向增发不超过10亿元，将显著提升海尔持股比例，彰显其对大健康产业长期发展的信心。同时，募集资金用于补充流动资金，缓解公司运营与扩张的资金压力，为五大经济圈区域医疗中心布局和肿瘤诊疗全产业链整合提供财务基础。报告预计2022-2024年营收复合增长率约28%，EPS逐年提升，维持“买入”评级，目标价13.95元。 医疗+器械双轮驱动，业绩拐点可期 公司聚焦肿瘤“预、诊、治、康”全周期，医疗服务端依托“1+N+n+H”战略扩大门诊与住院规模（2021年门诊人次同比增长75%），器械端通过伽玛刀、直线加速器等五大研发平台构建技术壁垒。尽管2021年因减值拖累利润，但2022年起盈利能力有望修复（预计净利率回升至14%），而海尔定增注资将加速这一进程，使中长期成长性更值得期待。 主要内容 事件概述 2022年8月12日，公司公告拟以8.99元/股向控股股东盈康医投非公开发行不超过1.11亿股，募资总额不超过10亿元，全部用于补充流动资金。发行后海尔集团控股比例将从41.42%进一步上升，体现控股股东对公司未来发展的信心。 定增分析：海尔持股与资金影响 控股股东信心增强 本次发行前海尔集团间接控制盈康医投（持股39.69%）及海创智（持股1.73%），合计控制41.42%。定增后持股比例将加大，表明海尔集团对大健康业务长期价值的认可。 资金充裕支撑战略 本次定增主要目的包括：增强公司资金实力以拓宽产业链、扩大用户规模；推进五大经济圈区域医疗中心布局；优化管理/运营/协同模式，提升精益化管理水平；优化资本结构，提高抗风险能力。报告认为此举对2023-2025年发展有更高期待。 战略布局：医疗服务与医疗器械双轮驱动 医疗服务端 公司实施“1+N+n+H”战略，2021年全年门诊人次同比增长75%，住院人次同比增长8.8%，三四级手术量同比提升163%，显示服务能力与业务规模持续扩张。五大经济圈布局有望加速落地。 医疗器械端 构建1+5研发体系，五大平台包括伽玛刀、直线加速器、小质子刀、体验云和超前研发平台，强化肿瘤治疗领域的技术壁垒与竞争能力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 考虑疫情对经营与并购的影响，下调医疗服务营收规模，预计2022-2024年EPS分别为0.31/0.44/0.52元（原2022-2023年为0.35/0.51元）。毛利率预计从23.9%（2021年）回升至31.5%（2022年），净利率由负转正至14%。 投资评级与目标价 基于可比公司估值，给予2022年45倍PE，对应目标价13.95元。报告中12个月内股价绝对表现1周+13.21%，相对沪深300+13.02%，显示短期强势，维持“买入”评级。 风险提示 报告明确提示以下风险：并购不及预期、行业政策风险（如医疗改革、集采等）、商誉减值风险（公司2021年已计提大额减值）、市场竞争加剧。 财务数据概览 收入与利润 2020-2024年营业收入从10.29亿元增至23.02亿元，CAGR约23%；归母净利润2021年亏损3.64亿元后，预计2022年扭亏至2.01亿元，2024年增至3.33亿元。 资本结构与偿债 2021年末资产负债率27%，2022年预计降至21.1%；流动比率从1.62升至2.08，短期偿债能力改善；但2023-2024年因扩张可能增加借款，流动比率或下降。 估值指标 2022年预测PE为41.5倍，PB为4.1倍；EV/EBITDA为26.6倍，处于医疗行业中等水平，反映市场对其成长性的一定认可。 总结 本报告围绕盈康生命定增事件，从控股结构、资金用途、战略布局、财务预测四个维度展开分析，核心结论如下：海尔集团通过定增进一步控股，传递强烈信心；募集资金缓解扩张瓶颈，支撑五大经济圈布局与肿瘤全产业链整合；医疗服务量价齐升（门诊+75%，三四级手术+163%），器械研发平台构筑壁垒；预计2022年营收增长32%，利润扭亏为盈，长期成长性可期。风险主要集中于并购进展、政策变化及商誉，但当前股价对应2022年PE约41倍，结合行业可比估值，报告认为具有安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 云康集团：医联体共建业务驱动长期增长，新冠检测波动不改上行趋势 浦银国际认为，云康集团的核心增长动力来自医联体共建业务的巨大市场空间，该业务将在较长时间内驱动收入快速增长。尽管1H22新冠检测价格波动导致利润率短期承压，但随着各类检测价格趋于稳定，利润率有望企稳回升。基于此，公司维持“买入”评级，目标价从20.0港元上调15%至23.0港元。 调整盈利预测反映新冠与非新冠业务分化，目标价隐含22%上行空间 2022-24E盈利预测调整呈现结构性分化：上调新冠检测收入以反映国内疫情反复及防疫措施持续，但下调非新冠检测收入以反映严格防疫对个别客户医院的潜在负面影响。同时考虑新冠检测价格压力下调毛利率，最终归母净利润预测2022E/2023E分别上调7.8%/5.0%，2024E微降0.9%。新目标价23.0港元对应19x 2023E PE，潜在升幅22%。 主要内容 核心盈利预测调整：收入结构分化，利润率短期承压 营业收入预测调整：2022E上调24.3%（至25.22亿元），2023E上调9.8%（至27.09亿元），2024E微降0.3%（至30.55亿元）。主因：1）上调2022-24E新冠检测相关收入（2022年疫情大幅反弹，预计防疫措施持续严格）；2）下调2022-24E非新冠检测收入各13%/3%/3%（严格防疫对个别客户医院经营有潜在负面影响）。 毛利率预测下调：2022-24E毛利率分别下调2.9pcts/1.2pcts/0.3pcts至49.1%/50.8%/51.9%，主要反映新冠检测价格持续承压。 归母净利润预测调整：2022E/2023E分别上调7.8%/5.0%至5.29亿元/6.39亿元；2024E微降0.9%至7.78亿元，净利率分别为21.0%/23.6%/25.5%。 目标价调整：非新冠业务维持27x PE估值，新冠业务采用DCF方法 估值方法：非新冠业务沿用27x目标PE估值倍数（与此前一致），新冠业务继续使用DCF估值，最终得出新目标价23.0港元，较原目标价20.0港元上调15%。 情景分析：乐观情景（概率30%）：2021-24E收入复合增速>30%，毛利率>55%，归母净利复合增速>35%，目标价28.0港元；悲观情景（概率20%）：收入复合增速<15%，毛利率<45%，归母净利复合增速<20%，目标价18.0港元。 1H22业绩与市场表现 1H22收入同比增长82%至13.8亿元，归母净利润同比增长50%至2.34亿元，中期派息0.088港元/股（派息率17%）。 当前股价18.9港元（截至2022年8月15日），52周区间6.6-19.2港元，总市值117.42亿港元。 总结 医联体共建业务构成长期增长引擎，新冠检测短期扰动不改盈利改善趋势 浦银国际调整云康集团2022-24E盈利预测的核心逻辑在于：结构性地区分新冠检测业务与非新冠检测业务的不同驱动力。新冠业务受益于国内疫情反弹和防疫措施持续，收入预测上调；非新冠业务受个别客户医院经营影响略有下调，但医联体共建业务潜在市场空间巨大，将支撑中长期增长。随着检测价格趋稳，毛利率有望在1H22波动后回升。目标价上调至23.0港元，维持“买入”评级。 盈利预测调整幅度分化，目标价隐含22%潜在升幅 调整后的2022-24E营业收入复合增速约为12%（基于新预测），归母净利润复合增速约为21%。目标价对应19x 2023E PE，较当前股价有22%上行空间。投资者需关注疫情发展对检测需求的持续性、非新冠业务拓展进度及价格竞争风险。

中心思想 收入稳健增长，利润短期承压，一体化长期价值可期 公司2022年上半年收入同比增长39%-42%，符合预期，但归母净利润增速仅为0%-8%，主要受新业务投入、疫情影响、欧美通胀及理财收益下降等因素拖累，利润端短期承压。 全流程一体化和国际化战略持续推进，通过收购强化小分子CDMO和药物安全性评价能力，有望带来协同效应，打开中长期成长空间，维持“增持”评级。 一体化布局是核心竞争优势，新兴业务提供增长动能 实验室服务作为核心业务稳健增长，小分子CDMO受益于导流和产能兑现，临床研究和服务人员扩充，大分子与细胞基因治疗业务并购布局成效显现，各业务板块协同发展潜力充足。 公司通过收购英国Aesica、北京安凯毅博、美国Coventry等资产，完善全球产业链，提升综合实力，中长期成长值得期待。 主要内容 事件与业绩回顾 2022年半年度业绩预告 预计实现收入45.67-46.65亿元，同比增长39%-42%；归母净利润5.65-6.10亿元，同比增长0%-8%；扣非净利润6.42-6.88亿元，同比增长10%-18%；经调整Non-IFRS归母净利润7.75-8.27亿元，同比增长19%-27%。 Q2单季营收同比增长37%-43%，延续Q1稳定增长趋势。 利润端短期承压原因 大分子及细胞基因治疗等新业务处于整合投入阶段，利润率较低。 国内疫情多点散发影响临床CRO业务推进。 欧美通货膨胀导致海外运营成本增加。 国际宏观环境导致银行理财产品收益下降。 业务分析与展望 实验室服务业务 核心业务，规模效益及运营效率提升，盈利能力有望进一步提升。 小分子CDMO服务 受益于实验室服务持续导流及中英两地产能兑现，有望进入快速发展阶段。 临床研究服务 人员大幅增加，用于打造深度融合的一体化临床研究服务平台。 大分子和细胞与基因治疗服务 并购布局成效显现，叠加细分板块高景气度，未来提供新增长动能。 全流程一体化和国际化战略 2022年先后收购英国Aesica（原料药商业化基地）、北京安凯毅博（饲养及繁殖实验动物）、美国Coventry生产基地（原料药商业化基地）等，强化小分子CDMO和药物安全性评价能力。 一体化全球化布局带来协同效应，助力拓展业务链条，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资建议 调整2022/2023年归母净利润预测至19.60/25.19亿元（原为17.32/22.18亿元），新增2024年预测31.53亿元，对应EPS 1.65/2.11/2.65元。 根据可比公司，给予2022年57倍PE，目标价94.05元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情影响业务进展的风险。 汇率波动的风险。 CRO市场需求下降的风险。 财务信息（附表） 提供2020-2024年主要财务数据，包括营业收入、营业利润、归母净利润、毛利率、净利率、ROE等，及资产负债表、利润表、现金流量表关键科目。 成长性指标显示营收复合增长率约27%，盈利能力保持稳定。 总结 康龙化成2022年上半年收入端维持稳健增长，但利润端因新业务投入、疫情、通胀及投资收益下降等因素短期承压，不过经调整Non-IFRS归母净利润仍实现19%-27%的同比增长，显示核心业务盈利韧性。 公司各业务板块协同发展：实验室服务稳健，小分子CDMO有望加速，临床研究及大分子/细胞基因治疗成长潜力充足；通过持续并购强化一体化及国际化布局，将带来长期协同效应。 基于订单增长及产能释放，上调盈利预测，对应2022年57倍PE，目标价94.05元，维持“增持”评级。主要风险包括疫情、汇率及市场需求波动。

　　达仁堂(600329) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年半年报，实现营业收入 37.8 亿元，同比增长 3.7%；实现归属于母公司股东净利润 4.7 亿元，同比增加 1.4%；实现扣非后归母净利润 4.6 亿元，同比增加 4.3%。 　　速效救心丸稳健增长，长期放量值得期待。公司工业收入中，大品种总体稳中有升，其中速效救心丸实现不含税收入 7.7 亿元。速效救心丸市占率持续提升，乡镇卫生端，市场占有率排名第 7 ，从 2016 年的 2.4%提升到 2021 年的 3.2%；在城市实体药店端，速效救心丸市场占有率排名第 2 ，占有率从 2016 年的 6.3%提升到 2021 年的 7.2%。速效救心丸从 2015 年开始提价，并在 2017 年完成，40mg*120 粒规格提价前平均中标价在 25 元左右，日用药金额不到 3 元，提价后平均中标价在 35 元以上，日用药金额接近 4 元，日用价格仍然较低，预计未来仍具提价空间。目前公司打造常服概念，加大在医院端推广力度，改变速效救心丸用于急救的使用场景，目前速效救心丸在医院端和零售端的销售比例接近 1:1 ，预计常服有望极大增加速效救心丸消费量，推动医院端占比进一步提升，为长期增长增添动力。 　　盈利能力保持稳定。 从盈利能力来看，公司 2022H1 毛利率为 41.2 % （-1.1pp ），净利率为 12.7%（-0.3pp ），略有下降，主要系近两年中药材受供需两端影响，成本价格在波动中有一定幅度的抬升。费用率方面，销售费用率为 22.7%（-0.27pp ），管理费用率为 4.7 % （-0.87pp ） ，财务费用率为-0.7 % （-0.14pp ），基本保持稳定。 　　品牌积淀深厚，产品储备日益丰富。公司品种资源丰富，拥有 22 个剂型，599个药品批准文号， 其中 1 个国家机密品种（速效救心丸）， 1 个国家秘密品种（京万红软膏）， 5 个中药保护品种（舒脑欣 滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片），114 个独家生产品种，75 个中成药和化学药品种及601 种中药饮片收载于 2018 年版《国家基本药物目录》，国家医保品种 223 个。部分品种销售额目前超过 1 亿元，预计随着公司销售端的逐步发力，有望加速增长。 　　盈利预测与评级。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 9.2 亿元、11.6 亿元和 14.7 亿元，EPS 分别为 1.19 元、1.50 元和 1.90 元，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　药石科技(300725) 　　高基数下继续稳健增长，单季度收入创新高 　　8 月 12 日，公司发布 2022 年半年度报告，实现营业收入 7.35 亿元（+18.23%），归母净利润 1.53 亿元（-59.84%），扣非后归母净利润 1.51 亿元(+4.15%)。因折旧、管理费用及研发费用增加较多，上半年公司扣非后净利润的增速慢于收入的增速。 基于在创新分子砌块积累的优势，药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP 中间体—原料药—制剂”等创新药 CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。 受股权激励、人员增加较多等影响，我们下调盈利预测，原预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.72/5.40/7.40 亿元，EPS 为 1.86/2.71/3.71 元，调整为 2022-2024 年归母净利润为 3.31/4.69/6.63 亿元，EPS 分别为 1.66/2.35/3.32 元，当前股价对应PE 分别为 51.7/36.4/25.8 倍，公司 CDMO 业务有望迎来快速发展期，我们维持“买入”评级。 　　CDMO 业务各项能力进一步加强，即将迎来快速发展期 　　在 CDMO 业务上，药石科技已完成中间体-原料药-制剂的一体化布局，并形成丰富并可持续增长的项目管线。 某大客户商业化项目终端销售持续快速增长，有望为公司持续贡献业绩。合规产能建设稳步推进，进一步消除公司生产瓶颈， 502和 503 车间将在 2022 年 8 月下旬及 2023 年上半年陆续启用，山东药石口服固体制剂车间也已通过药监部门审核。 在项目上，约有 60%的客户是基于长期合作或有一定分子砌块目录业务合作的基础，向 CMC 合作引流， 双向引流格局已形成。 　　聚焦成药性，分子砌块领先优势继续夯实，快速拓展新型小分子业务 　　聚焦成药性，分子砌块的领先优势进一步夯实， 订单交付效率持续提升，公斤级以上客户快速增长。 依托在分子砌块领域的优势，拓展新型小分子业务， 快速取得进展，尽显药石科技在分子砌块领域的深厚的客户、技术等资源优势。 　　风险提示：CDMO 产能落地不及预期，客户流失风险，产能爬坡不及预期，大客户订单波动的风险。

　　大北农(002385) 　　事件： 公司披露 2022 年半年报。 公司 2022 年上半年共实现营收 133.93 亿元， yoy-12.28%， 实现归母净利润-5.11 亿元， yoy-202.35%。 　　养殖低迷拖累整体业绩。 公司上半年业务收入主要来源于饲料和养殖主业，其中饲 料收 入 95.58 亿元 ， yoy-14.8%， 生猪 养殖 收入 18.32 亿元，yoy-22.57%。公司上半年饲料销售 235.05 万吨， yoy-19.42%，受原料成本上涨及下游养殖不景气影响，饲料毛利率同比小幅下滑 2.13pcts 至 11.45%。 　　上半年公司参控股公司合并出栏生猪 198.32 万头， yoy+19.23%，但受猪价低迷影响，养殖业务出现明显亏损，拖累公司整体业绩。 　　持续推进双主业发展。 饲料方面， 公司上半年通过并购方式陆续收购湖南九鼎（产能逾 600 万吨）、正邦旗下 8 家饲料子公司的股权，拓展公司在西南等地区的饲料业务布局。 养殖方面， 公司勤修内功降本增效，淘汰低效母猪，截至 6 月末公司控股子公司能繁母猪存栏 11.45 万头， yoy-28.40%，养殖成本较去年已经得到明显改善。 下半年公司将完全成本目标定为 16 元/公斤以下，有望达到行业领先水平。 再叠加我们判断下半年猪价有望保持高位震荡，公司下半年业绩有望得到修复，全年业绩有望企稳。 公司持续推进主业规模扩张， 公司 6 月发布定增预案，拟募资 22.6 亿元投资建设 7 个饲料生产项目、2 个种猪养殖及研发项目等，未来投产后有望进一步提升公司市占率。 　　看好公司转基因业务布局先发优势。 公司将种子业务定位为未来发展的战略性板块和第二增长曲线，加快布局传统种业和生物育种赛道。 上半年公司种子业务收入 1.81 亿元， yoy+3%。公司上半年陆续收购了云南大天种业与广东鲜美种苗的股权，强化在玉米、水稻、蔬菜等优质种子品种上的产业竞争力。生物育种方面，公司目前已获得 12 个转基因抗虫、耐除草剂玉米和 3 个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书， 同时公司生物技术已建成包括基因克隆、性状整合、品种选育、产品开发、应用推广等环节在内的转基因育种科技创新和产业发展的成熟体系，具备明显的国内转基因领域先发产品和技术优势。 有望在转基因商业化正式落地后快速贡献业绩，打开长期增长空间。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们持续看好公司饲料养殖主业稳步发展，养殖业绩拖累逐步消除，转基因业务有望打开长期增长空间， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 0.88、 14.80 和 19.12 亿元， EPS 为 0.02、 0.36 和 0.46元， PE 值为 344.31、 20.54 和 15.89 倍。 维持“强烈推荐” 评级。 　　风险提示： 生猪价格波动、原料成本变动、公司出栏不及预期等

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司于 8 月 14 日发布 2022 年中报，公司 2022H1 实现营业收入 2.93 亿元左右，同比增加 77.41%左右；实现归母净利润 1.65 亿元左右，同比增加 153.73%左右；实现扣非归母净利润 1.02 亿元，同比增加 69.73%。 　　公司业绩增速符合预期，增长趋势依旧向好。公司业绩增长持续加速，单看Q2 业绩，公司营收为 1.52 亿元，同比增长 54.39%；Q2 归母净利润同比增长142.19%，在剔除收购赛谱仪器产生的投资收益后，同比增长 22.33%；由于公司在 2022 年 4 月进行了股权激励，故 2022H1 增加了 841.44 万的股份支付费用，若剔除相关费用后，扣非归母净利润在上半年同期增长为 77.40%，与营收增长基本一致。 　　技术创新持续加速，新产品逐步落地。公司作为国产填料龙头企业，在技术研发上大力投入， 2022H1 研发费用投入为 0.39 亿元，同比增加 97.79%。研发人员为 185，同比增长 65.51%。凭借充足的经费与人才支持，公司持续规划和开发新产品，其中重点包括同时具备软硬胶优势的 Protein A 亲和层析介质UniMab® EXE，专注于 mNRA 分离的亲和层析介质 NanoGel dT20，100nm羧基乳胶微球以及 200nm 时间分辨荧光微球的放大转产。公司产品管线借此实现横向及纵向的二维突破，一方面在抗体药物领域不断推成出新，突破硬胶填料的应用极限，另一方面不断扩展新型品类，积极拓展核酸药物，IVD 检测等新兴使用场景。 　　大力布局纯化全产业链，打造行业竞争壁垒。 公司在 2022H1 先后收购英菲尼、RILAS 和赛谱仪器等三家公司。其中 RILAS 位于美国波士顿，主要提供色谱分离纯化外包服务，本次携手有助于拓展公司产品快速渗透进入美国生物分子分离纯化领域。赛谱仪器业务聚焦于打造国产纯化设备，本次合作一方面补足公司在纯化仪器端的产品线，有助于打造“设备-耗材”闭环产品结构；另一方面可提高公司产品在高校端的渠道渗透率，相互促进和拉动双方产品在既有医药客户的应用。综合来看，公司在仪器设备以及后端应用大力布局，配合公司在填料技术上的不断进步有望进一步加强行业竞争优势。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计 2022-2024 年，归母净利润分别为 2.81、 3.93 及 5.45 亿元，同比增长 49.3%， 39.8%，38.9%，EPS 分别为 0.70、0.97 及 1.35 元，PE 分别为 115、82 及 59，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　义翘神州(301047) 　　主要观点： 　　事件： 　　义翘神州发布 2022 年半年报。公司 2022 年上半年实现营业收入 2.99亿元，同比下降 52.84%；归属于上市公司股东的净利润为 1.92 亿元，同比下降 56.58%；扣非归母净利润为 1.53 亿元，同比下降 63.75%。 　　分析点评 　　单季度下滑速度减缓，新冠业务下滑带来利润率、费用率正常化。单季度来看，公司 2022Q2 收入为 1.23 亿元，同比-30.69%（ Q1 为-61.49%）；归母净利润为 0.78 亿元，同比-29.42%（ Q1 为-65.61%）；扣非归母净利润为 0.59 亿元，同比-40.49%（ Q1 为-70.90%）。 　　上半年公司整体毛利率为 88.06%，同比-7.57 个百分点；期间费用率26.59%，同比+12.49 个百分点；其中销售费用率 18.99%，同比+12.42个百分点；管理费用率 20.70%，同比+13.94 个百分点；财务费用率-13.10%，同比-13.87 个百分点；经营性现金流净额为 1.15 亿元，同比-70.43%。 　　新冠业务拖累表观业绩，非新冠业务占比逐步恢复常态。 　　新冠病毒相关业务收入 1.08 亿元，同比下降 76.33%。收入占比较上年同期下降，但仍保持新冠病毒相关生物试剂的主流供应商地位。非新冠病毒相关业务收入 1.91 亿元，同比增长 7.88%，占比整体收入的 64%（ 2021 年占比为 37%）。分产品看，重组蛋白收入 1.31 亿，同比下滑 22.33%；抗体收入 1.02亿，同比下滑 74.96%； CRO 服务收入 4646.81 万，同比上涨 22.24%，业务持续快速增长，签约订单金额增长率为 69.66%。 　　境内外同步推进，品牌力逐步提升。 　　境内的泰州子公司、苏州子公司已完成主要装修工作，预计年内将投入运营，新场地的运营将有力支持公司培养基、 CRO 服务等业务的快速发展。境外，日本子公司开始正式运营。美国子公司和欧洲子公司进一步完善，上半年合计净利润为 1450 万元。目前，公司的产品已销往全球 90 多个国家或地区。 　　抓住新冠机遇提升品牌力。自 2020 年初新冠疫情爆发以来，公司率先研发出一系列新冠相关试剂产品， 得到了社会各界的认可，支持客户累计发表新冠研究文章超过 1,300 篇，其中 240 多篇发表在 Cell， Nature，Science 及其子刊等国际顶级学术期刊，公司品牌影响力进一步提升。紧跟医药生物前沿，工业端实力不断强化。 　　公司产品和服务能够覆盖生命科学研究的多个领域，所以可以及时对生物医药前沿做出反应。整体而言，公司上半年研发费用为 2346 万元，同比增长 28.3%，研发费用率为 7.84%。 　　重组蛋白领域，成功建立全长多次跨膜蛋白生产技术平台；陆续推出了高质量 GMP 级别的细胞因子产品，满足工业细胞治疗客户的需求；在工具酶、药物靶点蛋白、诊断原料级蛋白方面也不断取得新突破，一批新产品和优化升级产品预计将在下半年陆续上市销售。 　　抗体业务领域，公司引进建设了光导单细胞技术，第一时间开发出了猴痘病毒抗体，并开始承接工业客户抗体服务项目。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测。 我们预计，公司 2022~2024 年收入分别8.0/8.5/10.5 亿元，分别同比增长-17.1%/6.7%/22.5%，归母净利润分别为 5.1/5.2/6.2 亿元，分别同比增长-29.1%/1.0%/19.8%，对应估值为29X/29X/24X。 我们看好行业和公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠影响不及预期；行业政策变化不及预期；行业竞争加剧超于预期。

　　泽璟制药(688266) 　　事件：2022年8月14日，泽璟制药宣布甲苯磺酸多纳非尼片用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症的新药上市申请获得批准。 　　多纳非尼再添甲状腺癌适应症，适应症的逐步落地加速产品放量。甲状腺癌是继多纳非尼用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌患者的适应症获批后，第二个获批上市的适应症。有效性结果显示，多纳非尼组较安慰剂组可以明显降低疾病进展的风险，显著延长无疾病进展生存期，同时获得更佳的客观缓解率。我们认为，甲状腺癌的获批上市标志着多纳非尼获批的适应症覆盖患者群体的进一步扩大，有望对多纳非尼后续的产品销售收入产生显著的影响。 　　杰克替尼两项适应症NDA在即，创新研发步入收获期。杰克替尼是公司自主研发的一款新型JAK抑制剂类药物，对Janus激酶包括JAK1、JAK2、JAK3和TYK2具有显著的抑制作用。目前，杰克替尼针对一线中高危骨髓纤维化以及芦可替尼不耐受的中、高危骨髓纤维化两项注册临床试验均取得成功，有望于近期递交NDA申请。我们认为，随着适应症的逐步落地，预计将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　外用重组人凝血酶NDA已获国家药监局受理，未来市场可观。生物止血药外用重组人凝血酶Ⅲ期临床结果达到预设主要终点，上市许可申请已于5月25日获国家药监局受理。该药品是国内唯一处于试验阶段的重组人凝血酶，竞争格局好，临床数据显示止血效果好，具备广泛应用于外科止血的潜力。根据Frost&Sullivan预测，我国外科手术局部止血市场规模约80亿元，叠加凝血酶属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》中的品种，我们认为，重组人凝血酶上市后将为止血药市场带来新的选择，有望分得可观市场。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92和1.56亿元，对应EPS为-0.88、-0.38和0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

中心思想 VD3主业稳健，全活性VD3与多品类布局打开成长空间 花园生物2022年上半年业绩符合预期，实现营收8.01亿元（同比+50.31%），归母净利润2.97亿元（同比-6.99%）。公司核心逻辑在于： 传统VD3业务盈利能力强：凭借一体化优势，在VD3价格处于历史低位（6.3万/吨，分位数5%）时仍保持69.40%的高毛利率，上半年毛利率69.40%，净利率37.10%。二季度因VD3均价环比下滑12.21%至8.05万元/吨，单季度毛利率略降至66.57%，净利率35.24%，但经营现金流净额3.23亿元（同比+1.97亿元），现金流表现良好。 战略转型与新产品驱动：公司正从单一VD3供应商向多品类维生素（VA、VE、VB6、生物素）综合供应商转变；同时25-羟基VD3（壁垒高、附加值大，产能扩至1200吨）已具备试生产条件，投产后盈利将大幅提升；此外全活性VD3（骨化三醇、阿法骨化醇等）原料药研发难度大，全球尚无企业量产，公司拟通过转债布局，有望成为骨质疏松药物市场（国内300亿元）的有力竞争者。 主要内容 一、事件与业绩概览 2022年半年报核心数据 营收8.01亿元，同比+50.31%；归母净利润2.97亿元，同比-6.99%；折合EPS 0.55元/股，加权平均ROE 12.41%。 Q2单季度营收4.14亿元（同比-40.15%，环比+9.52%），归母净利润1.46亿元（同比-35.95%，环比-3.31%），业绩符合市场预期。 盈利能力与费用分析 2022H1毛利率69.40%，净利率37.10%；Q2单季度毛利率66.57%，净利率35.24%，环比小幅下滑主因VD3价格波动（Q2均价8.05万元/吨，环比-12.21%）。 研发费用0.30亿元（同比+76.47%），销售费用1.70亿元（同比+583.93%），主因花园药业营收增长导致市场推广费用增加。在建工程14.80亿元（同比+41.63%），主要为金西科技园建设项目。 二、传统VD3业务：一体化优势稳固，盈利韧性极强 价格低位下的盈利优势 当前VD3价格（6.3万元/吨）处于历史分位数5%，向下空间极小。公司凭借从羊毛脂到VD3的全产业链一体化，成本优势显著，在行业低谷仍保持较好盈利水平。 借助金西科技园搬迁，公司扩建高附加值食品级VD3产能540吨（原有饲料级VD3产能3000吨），进一步优化产品结构，提升盈利稳定性。 三、战略转型：从单一VD3走向综合维生素供应商 多品类维生素布局 传统业务仅覆盖VD3品种，未来将拓展VA、VE、VB6、生物素等产品，整体竞争力大幅提升。这一“一纵一横”战略有助于分散单一品种价格波动风险，并借助协同渠道提升客户价值。 四、重磅产品：25-羟基VD3即将投产，业绩弹性可期 技术壁垒与市场前景 25-羟基VD3技术壁垒高、附加值大，下游主要用于饲料添加。相比传统VD3，其具有更好的效价比和更低添加量，下游接受度高，市场空间广阔。 产能从100吨扩产至1200吨，已具备试生产条件，待7-8月高温检修期结束后择时试生产。投产后将贡献显著增量利润，预计2022-2024年归母净利润分别为5.83/7.57/10.08亿元，对应PE 17.8/13.7/10.3倍。 五、全活性VD3：抢夺300亿骨质疏松药市场 原料药研发突破与竞争格局 国内骨质疏松药物市场规模约300亿元，活性VD3类药物的原料药研发难度极大，目前市场主要由罗氏、正大天晴等占据。公司已成功研发出骨化三醇、阿法骨化醇、艾地骨化醇和马沙骨化醇等产品，全球尚无企业实现量产。 公司拟通过发行可转债布局骨化醇类原料药及制剂，依托全产业链优势（从胆固醇到活性VD3）和花园药业的制剂渠道，有望成为该领域的有力竞争者。 六、盈利预测与投资建议 核心财务预测 预计2022-2024年归母净利润分别为5.83/7.57/10.08亿元，EPS分别为1.06/1.37/1.83元，对应PE 17.8/13.7/10.3倍。维持“买入”评级。 主要风险提示 新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、下游需求增速大幅放缓、环保及安全生产风险。 七、财务指标分析（数据支撑） 成长能力与盈利能力 营收增速：2020年-14.4% → 2021年+81.7% → 2022E +39.5%；归母净利润增速：2020年-20.8% → 2021年+76.2% → 2022E +21.5%。 毛利率维持在60%-69%区间，净利率从44.3%（2020）逐步降至37.4%（2022E），但仍处于高位。 ROE从2020年9.4%提升至2021年22.4%，预计2022-2024年维持在20.6%-22.3%。 资产负债与现金流 资产负债率从2020年15.0%升至2021年35.4%，预计2022年降至30.4%，偿债能力稳健。 经营活动现金流2021年5.04亿元，2022E预测6.95亿元，现金流持续改善。 总结 花园生物2022年上半年在VD3价格承压背景下仍实现营收高增长（+50.31%），但净利润小幅下降（-6.99%），整体符合预期。公司核心优势在于：VD3全产业链一体化带来的成本护城河，以及从单一品种向综合维生素供应商的转型。短期来看，25-羟基VD3的投产将是2022年下半年至2023年最核心的业绩催化剂，预计1200吨产能释放后将大幅增厚利润。中长期，公司通过布局全活性VD3原料药（骨化醇类），切入国内300亿元的骨质疏松药物市场，凭借全球罕见的原料药研发壁垒和制剂一体化能力，有望打开全新成长空间。根据盈利预测，当前股价对应2022年PE约17.8倍，估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。需关注项目投产进度、VD3价格波动及下游需求变化等风险。