中心思想 经调整利润超预期增长，展现核心业务强大韧性 固生堂2022年上半年经调整净利润同比增长35%-41%，显著超出市场预期。在疫情对一线城市门店造成1-2个月关停冲击的背景下，公司凭借老店爬坡与新店增量实现逆势增长，验证了中医诊疗龙头在不确定性环境下的抗风险能力。 短期扰动不改长期逻辑，内生外延双轮驱动增长确定性高 公司短期业绩受疫情扰动有限，疫后修复迅速，下半年新机构落地预期频繁，全年业绩确定性较强。中长期来看，通过医疗联合体锁定核心医生资源，结合标准化扩张体系，内生坪效提升与外延门店加密并行，龙头地位稳固。 主要内容 业绩预告：经调利润同增35%-41%，超预期 非经损益减少，净利润扭亏为盈：22H1净利润5400万元，由亏转盈，主要系可转换可赎回优先股公允价值变动等非经损益从21H1的3.96亿元降至798-1073万元。 业务扩张顺利叠加融资成本减少：22H1经调利润约6198-6473万元，同增35%-41%。老店爬坡叠加新店贡献增量，同时21H2-22H1偿还短期银行贷款降低财务费用。 短期：疫情下逆势增长凸显韧性，下半年新机构有望频繁落地 疫后修复顺畅，业绩韧性凸显：约70%收入来自一线城市，尽管上海/深圳/北京部分门店关停1-2个月，净利润仍实现35%-41%增长。6月已全面恢复营业。 外延扩张持续推进，下半年催化频繁：上半年北京昆仑医院正式营业，与温州市中医院成立医联体，收购北京国宗济世中医医院。全年维持新增8-10家机构预期，下半年落地节奏加快。 中长期：医生资源壁垒深厚，内生+外延增长强劲 医疗联合体锁定核心医生资源：与广安门、广东省中医院、上海龙华等三甲医院建立医联体，通过诊金分成+合伙人模式绑定医生利益，形成深厚壁垒。 内生提升空间大，外延扩张标准化：整体坪效约2.3万元/㎡，部分老店达6万元+/㎡；预计每年收购+自建约10家，加密已有城市并拓展新市场。 盈利预测及估值 预测22-24年营收18/24/30亿元，同比增长32%/31%/27%；归母净利润2.0/2.9/4.1亿元；经调整净利润2.2/3.1/4.2亿元。 当前市值对应经调PE分别为36/26/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业 行业监管政策变化 门店扩张不及预期 医师资源流失 行业竞争加剧 总结 固生堂2022年中报业绩预告显示，经调整净利润同比增长35%-41%，超市场预期，核心利润来源为业务扩张与融资成本缩减。短期疫情冲击下公司展现强韧性，疫后恢复迅速，下半年新增机构有望密集落地，全年业绩确定性强。中长期来看，公司凭借与三甲医院的医疗联合体构建了医生资源优势，通过诊金分成与合伙人模式稳固核心团队，叠加标准化扩张流程，内生坪效仍有较大提升空间，外延每年新增约10家机构。在国家政策支持中医发展的背景下，公司龙头地位稳固，增长路径清晰。当前估值对应2022年经调PE约36倍，未来三年经调利润复合增速约39%，维持“买入”评级。

　　楚天科技(300358) 　　事件：2022年8月2日，楚天科技发布公告称，拟与相关方共同出资设立楚天长兴精密制造（长沙）有限公司，合资公司注册资本5000万元，楚天科技认缴出资2550万元，占合资公司51%股权。相关方长沙三尊、长沙领先、长沙长发系楚天长兴未来用于股权激励和人才引进的持股平台，公司实际控制人唐岳在上述合伙企业担任执行事务合伙人。同时，合资公司股东之一楚天投资系楚天科技控股股东，故本次交易为关联交易。 　　楚天长兴设立，加强公司供应链竞争力。楚天长兴以提供医疗设备、医疗器械、机械工程等相关的精密制造、模具等为主营业务。合资公司设立后与楚天科技签订《战略合作协议》，就楚天科技在生产经营过程中所需的合作产品，在市场同等条件下优先由合资公司负责制造并按照市场价格优先供货给楚天科技。作为供应商，楚天长兴的设立能够提升楚天科技产品质量，降低生产成本，加强上市公司核心零部件制造和加工工艺的保密性并解决零部件外协瓶颈，维护供应链自主可控，同时提升供应链的成本控制和供应效率能力，从而加强楚天科技的行业竞争力。 　　持续完善产业链布局，落实”一纵一横一平台”战略。楚天科技加速落实全产业链布局战略，在成立楚天思优特、楚天微球重要战略意义子公司后，收购楚天飞云少数股权丰富产品线，设立楚天长兴加强供应链管理，提升公司管理能力。 　　投资建议：楚天科技作为国内领先的制药装备企业，在进口替代和国际化趋势下，坚持“一纵一横一平台”战略加强制药工艺前端布局，业绩成长驱动力持续加强，我们预计2022-2024年营业收入分别为66.4、79.5、95.5亿元，归母净利润分别为7.03、8.51、10.61亿元，对应PE分别为13、10、8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫情影响生产经营，生物工程板块研发和销售不及预期。

　　珍宝岛(603567) 　　政策频出，促进医药创新发展。在中药领域，近年来国家及地方出台了多个促进中医药和传统医学创新发展的政策文件，其中包括对部分中药品种使用限制的放缓、加大对中药产品的医保报销等关键政策；2021年，中医药政策迎来了落地爆发期，国家对中医药支持政策已由顶层设计逐步过渡到落地执行阶段。近年来生物技术处于蓬勃发展期，国家也在多份重要文件中强调生物医药产业的战略地位，将生物医药产业纳入战略性新兴产业，引导并推进我国生物医药产业高速、高质量发展。 　　中药领域：二次开发推动产品提质增价，上下游整合打造全产业链平台。近年来，公司在传统优势的中药领域动作频频，在中药制剂业务上，公司以心脑血管为核心领域，深挖现有品种潜力，加大创新力度，推进中药制剂二次开发，丰富产品管线，拓宽市场空间；同时，公司以子公司亳州交易中心、哈尔滨中药材商品交易中心为主体，升级中药供应链布局，形成“N+50”中药材产业布局，联合打造原材料至中药制剂的全产业链平台。 　　化药、生物药领域：增厚化药管线，参股特瑞思介入生物药领域。公司积极拓展化学及生物药领域，目前形成中药、化药、生物药、仿制药、创新药的全产品线布局。在化药领域，公司持续性地储备特色原料药及高端仿制药，同时通过引进、合作等方式增厚化学创新药产品管线，截止至2021年底，4项在研化药创新药，聚焦于抗病毒和抗肿瘤领域；在生物药领域，通过参股特瑞思药业，全面介入生物类似药、双抗、ADC等前沿领域，目前特瑞思拥有9个在研创新药和类似药产品，治疗领域涵盖多种恶性肿瘤，其中5个产品为国家1类新药产品，4个药物已获得国家“重大新药创制”专项资金支持，3个产品获批临床。 　　盈利预测与投资评级：预计2022-2024年公司营业收入为48.81、58.01、69.28亿元，增速分别为18.2%、18.8%、19.4%，归母净利润分别为4.28、5.69、7.02亿元，增速分别为28.8%、33.1%、23.4%，当前股价对应2022E-2024EPE分别为25x、19x、15x，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：新冠疫情风险、医药政策及药品集采风险、研发风险。

　　艾德生物(300685) 　　事件：2022年7月29日公司发布半年报业绩：2022年上半年公司实现营业收入3.93亿元，同比减少1.62%；归母净利润为89.29百万元，同比减少19.79%；扣非归母净利润为76.67百万元，同比减少23.93%。 　　2022年上半年业绩受新冠疫情影响，看好疫情后刚性需求的恢复 　　2022年公司上半年实现营业收入3.93亿元，同比减少1.62%，归母净利润为89.29百万元，同比减少19.79%，利润下滑比例相比收入较大主要是由于进一步扩张海外市场销售费用增加，上半年销售费用为1.30亿元，同比增长14.43%。公司业绩整体下滑主要是受到疫情影响，2022年单二季度收入1.86亿元，同比减少17.21%，归母净利润为35.67百万元，同比减少47.46%。分业务板块看，2022年上半年公司检测试剂收入2.95亿元，同比减少3.19%；检测服务收入7369.57万元，同比增长3.46%；药物临床研究服务收入1836.79万元，同比减少1.73%。新冠疫情影响医疗机构肿瘤患者就诊，肿瘤患者检测为刚性需求，看好下半年肿瘤检测需求增加，公司业绩有望恢复较快增长。 　　注重研发创新，新产品稳步推进 　　公司重视研发团队的打造和研发创新的投入，2022年上半年公司研发投入7783.76万元，同比增长14.19%，占收入的19.83%。目前公司设厦门、上海双研发中心，深耕PCR、NGS、IHC、FISH技术平台，拥有55项专利授权，核心发明专利同时获得中国、美国、欧盟和日本的授权。2022年3月基于IHC技术平台的肿瘤免疫药物伴随诊断产品PD-L1获批上市，下半年有望贡献新的收入增量。未来公司逐步在肿瘤早测、MRD、OncoPro等复发（疗效）监测产品推进研发。 　　持续深耕海外市场，PCR-11基因在日本进入商业化放量时期 　　公司海外业务正在加速推进，目前国际业务和BD团队超过50人，在新加坡、加拿大、香港建立全资子公司，在荷兰设欧洲物流中心，目前已经在全球60多个国家和地区的医院和科研院所销售，超过100家国际经销商。2022年上半年公司海外业绩快速增长，收入5716.99万元，同比增长27.34%，主要是PCR-11基因于2022年1月纳入日本医保，产品或进入快速增长时期。公司产品已经在东亚和欧盟市场站稳脚跟，未来将进一步向东南亚、北美等市场拓展。 　　盈利预测：公司为伴随诊断的龙头企业，2022年上半年受到新冠疫情影响业绩有所下滑，考虑疫情的影响，将2022-2024年收入从11.46、14.90和19.44亿元下调为10.86、14.57和19.20亿元，预计2022-2024年净利润分别为3.01、3.96和5.28亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情不确定风险、新产品获批不及预期、行业竞争加剧、海外推广不及预期。

　　恩华药业(002262) 　　2022年中报 　　报告期内，公司实现营业收入200,109.90万元，同比增长7.30%；利润总额51,134.72万元，同比增长6.94%；归属于上市公司股东的净利润44,750.39万元，同比增长8.91%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润44,966.66万元，同比增长8.02%；基本每股收益0.44元，同 　　三项主业稳中有增，麻醉产品快速增长 　　报告期内，公司工业业务实现营业收入172，039.53万元，同比增长6.76%；毛利率84.13%，较去年同期下降了0.04个百分点。商业业务实现营业收入22,792.42万元，同比增长5.81%；毛利率17.26%，较去年同期上涨了2.80个百分点。其他业务实现营业收入3,742.80万元，同比增长32.65%；毛利率53.74%，较去年同期下降了15.27个百分点。从产品端来看，报告期内公司麻醉类产品实现营业收入97,797.72万元，同比增长12.88%。公司麻醉类产品瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等快速放量，麻醉类产品较去年同期业绩完全恢复后再次创下新高，为公司业绩提供了有力支撑。 　　研发进展顺利，投入持续加大 　　报告期内，公司研发投入达到20,885.83万元，同比增长33.40%。目前公司拥有在研项目70余个，包括创新药项目20余个，一致性评价项目16个和一致性在评项目3个。创新研发项目中，CY150112片、NH102盐酸盐片、NH600001乳状注射液和Protollin鼻喷剂已经步入临床I期阶段；IND申报项目1个，IND审评项目4个，其余项目处于临床前研究阶段。公司整体研发进展顺利，未来随着研发项目的持续推进，公司管线有望进一步丰富，增厚公司业绩。 　　好欣晴业务快速扩张，即将步入D轮融资 　　截至2022年6月，公司联营公司江苏好欣晴营业收入较去年同期增长接近80%。目前好欣晴业务处于快速扩张时期，平台拥有超5万名注册医生，月服务患者人次超过10万人次。IP0方面，江苏好欣晴正与相关投资者开展D轮融资的洽谈，IP0正在加速进行中。江苏好欣晴是公司重点培育孵化的创新性企业，未来如好欣晴IP0成功，有望提升公司投资收益。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为0.99元、1.23元和1.51元，对应的动态市盈率分别为12.97倍、10.52倍和8.52倍。恩华药业是我国麻醉药品领先企业之一，核心产品在疫情形势稳定后实现快速增长，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、新冠肺炎疫情风险

　　济川药业(600566) 　　事件：8月1日，济川药业发布公告，公司董事会及监事会审议通过《关于公司2022年限制性股票与股票期权激励计划（草案）及其摘要的议案》、《关于公司2022年限制性股票与股票期权激励计划实施考核管理办法的议案》和《关于核实公司2022年限制性股票与股票期权激励计划首次授予激励对象名单的议案》。股权激励需三年业绩达标，基础考核与BD引进产品挂钩，促进公司长远发展。 　　点评： 　　股权激励计划目标发布，业绩增长积极性增加。本次激励计划在公司和个人两个层面设置考核指标，其中公司层面设置扣非净利润与BD引进产品为指标，要求2022-2024年扣非净利润分别不低于20亿、22亿和25亿，每年BD引进产品不少于4个，解除限售期考核年度为2022-2024年三个会计年度。 　　股权激励充分绑定核心人员，BD引进产品提升业绩潜能。本次股权激励计划对象包括副董事长、董秘、副总经理、人力资源总监、财务总监以及公司管理和技术（业务）骨干人员，其中8名高管人员，将获授此次激励计划的24.06%股份，公司管理和技术（业务）骨干人员（110人）获授占此次激励计划60.06%的股份，有利于提高工作积极性。另外公司层面指标要求每年BD引进项目不少于4个，未来商业拓展有利于提升业绩增长潜能。 　　与天境生物达成战略合作，打造新的业绩增长点。2021年，公司达成了4项产品引进或合作协议，以丰富产品线。公司全资子公司济川有限、济源医药与天境生物达成战略合作协议，天境生物许可公司在中国大陆地区进行长效重组人生长激素“伊坦生长激素”的开发、生产及商业化。公司将充分发挥儿科治疗领域的优势培育新的业绩增长点，从而提升公司的整体盈利能力和儿科治疗领域的行业地位。 　　盈利预测：公司品牌和品种资源深厚，国药入主创造契机，公司多方面推进经营整改措施，股权激励充分绑定核心人员，BD引进产品指标有利于提升业绩潜能。公司实施主品战略，推进供应链建设与终端开拓，有望实现中长期高质量发展。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为86.64/97.03/109.92亿元，归母净利润分别为20.48/23.16/26.43亿元，维持“增持”评级。 　　风险因素：政策监管风险、市场风险、成本风险、研发风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　电生理：行业规模近200亿元，国产占有率低，进口替代空间大 　　受老龄化加剧，心率失常患者人群扩大，预计电生理手术量预计从2019年的18万例，增长到2024年的38万例，带动对电生理器械行业的需求快速增长，2024年我国电生理器械行业规模有望达到187.8亿元，年复合增长率约32%。相对外资品牌而言，国产品牌进步晚，市场占有率低（小于10%），且国产品牌主要在中低端的标测导管和二维手术消融导管领域，在高端的可用于房颤手术的高精密度标测和消融类导管，国产产品还正在临床中，预计23-24年会陆续推出并商业化，具有性价比优势的国产品牌将充分受益。 　　血管介入:冠脉通路类稳定增长，外周和神经介入成为新的增长点 　　2019年，我国冠脉介入器械市场规模达到61.8亿元，随着企业市场推广和医生教育的加强，PCI手术渗透率的提升，整体冠脉介入市场仍保持稳健增长，预计到2024年，中国冠脉介入器械市场规模将翻倍，达到103.6亿元（2019-2024年CAGR10.9%）。外周和神经介入均属于相对较初期的行业，行业处于快速发展期，是血管介入行业新的增长点。我们认为随着我国对血管类疾病的筛查技术不断发展、临床相关经验的持续积累以及人民健康意识的明显提升，预计到2024年外周介入器械市场规模达到48.1亿元（2019-2024年CAGR14.1%），2024年神经介入器械市场规模达到125亿（2019-2024年CAGR20.6%）。 　　惠泰医疗是电生理和冠脉通路产品双龙头国产品牌 　　惠泰医疗在电生理和冠脉通路领域深耕近20年，2019年公司在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三。在电生理领域，公司2021年新推出三维电生理标测导航系统，在三维电生理设备和耗材领域，有望加速替代进口品牌，预计公司电生理产品收入端能够保持高速增长，2022-2024年公司电生理业务增速区间在40-50%；在冠脉通路领域，公司产品品类丰富，成本优势大，借集采中标，实现其他通路产品快速入院，预计随着PCI手术的基层下沉，在冠心病人群中的渗透率提升，2022-2024年公司冠脉通路类业务增速区间在25-30%。 　　公司拓展外周和神经介入领域，延伸产品边界 　　公司已经实现冠脉通路产品的产业化，建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品，同时布局神经介入类产品。外周介入和神经介入，行业快速扩容，预计这两个细分领域将成为公司新的业绩增长点。2019-2021年公司介入产品收入分别为0.33亿元、0.66亿元和1.19亿元，2020-2021年CAGR约90%，预计未来介入类增速仍维持在较高水平，我们预计2022-2024年增速区间维持在40-60%。而且，公司在研产品中，胸主动脉支架（TAA）正在临床试验阶段，预计2024年获批，公司未来也将借此产品从通路类拓展到治疗类产品。 　　投资建议 　　公司是国产电生理和血管介入的头部企业，并积极拓展外周和神经介入领域。公司凭借丰富的产品线，优秀的产品性能和显著价格优势，不断扩大市场份额，我们预计公司2022-2024年收入端分别实现11.45亿元、15.86亿元和21.72亿元，同比增速分别达38.2%、38.5%和36.9%；2022-2024年归母净利润端预计分别实现2.71亿元、3.74亿元和5.24亿元，同比增速分别达30.4%、38.0%和40.0%，保持高速增长。2022-2024年的EPS分别约为4.07、5.61和7.85元，对应的PE估值分别约48x、35x和25x。基于公司在心脏电生理和血管介入领域不断推出新产品，国产替代产业背景下，优质赛道的龙头公司，建议重点关注，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示 　　在研产品临床、商业化推进不及预期。 　　产品进入医保局集采，价格超预期下降风险。 　　市场竞争加剧风险。

　　健友股份(603707) 　　事件 　　2022年8月2日，公司公告，公司的注射用盐酸万古霉素（500mg/瓶、1g/瓶）获得美国食药监局（FDA）批准,该药适用于耐甲氧西林葡萄球菌及其它细菌所致的严重感染。此前该药的另2个规格（5g/瓶、10g/瓶）刚获FDA批准；公司子公司健进制药的注射用硼替佐米(3.5mg/瓶)也在近期获得FDA最终批准，适应症为多发性骨髓瘤、套细胞淋巴瘤。 　　点评 　　万古霉素获批，未来国产化潜在空间大。（1）盐酸万古霉素是全球首个糖肽类抗生素，也是人类首个“超抗”（抗超级耐药菌的药物），是由链霉菌菌株产生的糖肽类，通过抑制细菌细胞壁的合成而发挥速效杀菌作用。该产品由礼来原研，商品名Vancocin，1958年获得美国FDA批准，1996年在中国上市。美国境内已有9家产品上市，2021年美国市场销售额约2.08亿美元。（2）2021年，中国样本医院的销售额约为5.68亿元，其中美国礼来公司占据市场主要份额约80%，未来国产化率将不断提升。（3）2022年初至8月2日，公司已新获FDA的注射剂批件8个，累计批件50个。 　　中美双报再添新品，抗肿瘤硼替佐米美国获批。（1）硼替佐米，是一种双肽基硼酸盐类似物，全球第一种人工合成的用于临床的新型蛋白酶体竞争性抑制剂，治疗多发性骨髓瘤的一线特效靶向药物。公司该产品于2020年3月获得FDA（专利未到期）暂时批准，2022年7月获得FDA最终批准，并已提前备货美国，7月27日起已在美国上市销售。（2）该品种原研产品为日本武田制药持有，商品名为Velcade，于2003年5月获得FDA批准上市，2004年4月在欧盟授权上市，2021财年销售额约1100亿日元（约8.1亿美元）。（3）美国已有BAXTER、FRESENIUSKABI、HOSPIRA等18家仿制药企业获FDA批准，2021年注射用硼替佐米美国市场销售额约为10.43亿美元；2021年在中国样本医院的销售额约为3.63亿元。（4）该产品作为公司的又一个中美双报产品，将进一步强化公司在肿瘤等大病种领域的制剂布局。 　　盈利预测及投资建议 　　考虑到2022年2季度，国内部分地区疫情封控对公司生产运输等影响，可能带来短期成本上升，我们维持公司2022/23/24的营收47.9/62.0/78.7亿元，净利润由14.12/19.14/25.20亿元，分别下调7%/10%/10%至13.06/17.23/22.78亿元。维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　高货值库存与较长的库存周转时间、制剂出口不达预期、原料涨价等风险。

中心思想 多板块协同驱动，四位一体战略构筑长期成长 公司是全球基因合成龙头（市占率超30%），通过生命科学服务、蓬勃生物（CDMO）、传奇生物（CAR-T）和百斯杰（工业酶）四大板块协同发展，形成从上游基因合成到下游创新药商业化的完整产业链。 核心催化剂是传奇生物与杨森合作的BCMA CAR-T产品Cilta-cel（Carvykti®）于2022年2月在美获批，成为首款国产出海CAR-T产品，临床数据亮眼，有望成为同类最佳（Best-in-class）疗法。 核心产品Cilta-cel获批上市，打开广阔商业化空间 公司生命科学业务稳健增长（2021年收入+26.4%），CDMO业务高速扩张（蓬勃生物收入+101.2%），Cilta-cel全球商业化前景巨大，预计2022-2024年营收复合增长超70%。 采用分部估值法（生命科学30倍PE、CDMO 18倍PS、细胞疗法DCF等），给予2023年合理市值1185.04亿港元，对应目标价56.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1 金斯瑞生物科技：深耕基因合成行业，打造端到端一站式服务平台 1.1 卓越管理层高效赋能，丰富行业经验加持公司长期发展 公司核心管理团队背景多元，高瓴资本2021年重金入股超80亿港币，彰显资本信心。 1.2 前瞻性布局下业绩有望加速兑现，财务端持续向好 2021年营收5.1亿美元（+30.8%），归母净利润亏损3.5亿美元（研发投入持续加大），但现金流充裕。 1.3 研发投入驱动内生增长，优质人才激发长期动能 2021年研发投入3.6亿美元（+35.3%），其中细胞治疗研发占近90%，为公司长期发展提供技术支撑。 1.4 产业链延伸寻求超额增长，布局GCT与合成生物学蓝海市场 公司从基因合成逐步向CDMO、细胞治疗、工业酶延伸，实现平台型转型。 2 生命科学服务: 深耕基因合成，衍生构建新成长曲线 2.1 基因合成全球龙头，基本盘业绩稳健增长 全球市占率超30%，2021年生命科学业务收入3.2亿美元（+26.4%），基因合成通量3万条/月。 2.2 蛋白、抗体、多肽、引物增量业务崛起，后续成长动力十足 蛋白抗体业务积累多年，多肽合成平台PepPowerTM领先，引物合成覆盖多种应用，2021年相关业务高速增长。 2.3 仪器设备与试剂新增长点，构建第三增长曲线 布局纯化磁珠、分选磁珠等高附加值耗材，市场空间广阔，2028年全球生命科学服务市场预计达300亿美元。 3 蓬勃生物：布局抗体药与GCT CDMO黄金赛道，业绩腾飞未来可期 3.1 生物药CDMO景气持续，市场规模稳健扩张 2020年全球生物药CDMO市场规模180亿美元，预计2025年达460亿美元（CAGR 20.6%）。 3.2 抗体药CDMO：一站式药物开发平台，实现IND批件零突破 2021年抗体药CDMO收入6110万美元（+77.6%），新获8个中美IND批件，成功交付高难度Claudin 18.2抗体项目。 3.3 细胞基因治疗CDMO：国内质粒龙头，病毒载体加速构建 2021年GCT CDMO收入1880万美元（+203.2%），国内质粒龙头，累计帮助客户获得6个IND批件，产能快速扩张。 4 传奇生物：CAR-T疗法先驱者，打造创新药出海新范例 4.1 CAR-T细胞免疫优势显著，肿瘤适应症前景广阔 2020年全球CAR-T市场11亿美元，预计2030年达218亿美元（CAGR 31.1%）。 4.2 多发性骨髓瘤市场需求远未满足，靶向治疗指引未来方向 全球MM患病人数持续增长，BCMA靶点成为CAR-T治疗理想靶点。 4.3 Cilta-cel在美获批，临床试验数据亮眼 关键临床CARTITUDE-1显示ORR 97.9%，sCR 82.5%，中位PFS 22.8个月，优于同类产品Abecma。 4.4 在研管线覆盖全面，应用场景持续深化 布局Claudin18.2、GPC3、DLL3等实体瘤靶点，开发通用型CAR-T（LUCAR平台、CAR-NK平台）。 5 百斯杰：工业酶市场未来可期，创新产品加速实现盈利 5.1 合成生物学技术颠覆未来，引领新一代产业革命 合成生物学未来10-20年将带来2-4万亿美元直接经济效益。 5.2 工业酶制剂前景明朗，公司国产替代实力强劲 2020年全球工业酶市场规模63亿美元，预计2026年达89.4亿美元（CAGR 6%），海外企业占主导，国产替代空间大。 5.3 百斯杰：聚焦技术突破，赋能合成生物学平台 2021年工业酶收入3860万美元（+33.4%），2021H2实现扭亏为盈，多款创新产品上市。 6 盈利预测与估值 6.1 关键假设 生命科学业务增速22%-25%，CDMO业务增速71%-64%，细胞疗法2023年起放量。 6.2 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收6.8/12/21.6亿美元，归母净利润-2.6/-1.7/0.1亿美元。分部估值法给予2023年合理市值1185.04亿港元，目标价56.06港元。 7 风险提示 新业务拓展不及预期；在手订单转化不及预期；产能扩张不及预期；Cilta-cel商业化推广不及预期；新产品研发失败；政策波动风险。 总结 报告认为金斯瑞生物科技是全球基因合成龙头，通过生命科学、CDMO、细胞治疗和工业酶四大板块协同发展，形成从上游基因合成到下游创新药商业化的完整平台。生命科学业务稳健增长，蓬勃生物CDMO加速扩张，传奇生物Cilta-cel在美获批成为关键催化剂，百斯杰工业酶实现扭亏。预计2022-2024年营收高速增长，采用分部估值法给予2023年合理市值1185.04亿港元（约56.06港元/股），首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括新业务拓展、订单转化、产能建设及产品商业化不及预期等。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司公告拟在斯洛文尼亚建设研发生产基地。 　　平安观点： 　　启动欧洲产能布局，强化客户导流 　　继收购美国 J-STAR 后，博腾此次海外产能布局延伸到了欧洲地区。该项目租用诺华旗下 Lek 公司的场地。博腾计划投资 5000 万欧元（约折 3.5亿元人民币）对场地上的设施进行升级改造，实现包括工艺开发实验室、公斤级实验室、工艺安全实验室、分析研究实验室及中试车间的 CMC 全流程配置。 　　我们认为，相比产值本身，该布局更大的意义在于强化客户导流效果。斯洛文尼亚是申根国家，在该国建设的产能能够顺畅辐射德国、法国、意大利等欧洲国家，为欧洲药企提供中、欧双场地验证生产，满足客户的不同需要。博腾此次选择业务体量相对小而引流作用明显的 CMC 业务作为起点，无疑是希望藉此介入欧洲药企的早、中期研发管线，与潜力项目尽早绑定。同时该租用场地也预留了后续发展空间，可满足商业化生产能力建设需要，为未来合作项目推进至临床后期乃至上市阶段做好准备。 　　海外产能能够更好地满足客户对 API 产品供应链安全及质量控制的需要，而前端的 RSM 和中间体生产环节则有望转移至国内基地，该业务模式下，相关项目整体上仍能享受到国内效率高、成本低的优势。 　　综合能力持续提升，中长期发展有保障 　　公司在力保全年大量订单交付的同时也在强化自身能力建设。常规业务端追加 BD 增加业务开拓能力，引入高等人才加速技术发展，梳理业务流程提高运转效率，并着手深入探索 CDMO 的自动化、数字化控制，从源头上实现产业革新。自 2019 年以来公司综合能力持续提升， 2022 年更有望借助大订单带来的契机更上一层楼，拉开公司与跟随者的差距。同时，公司 CGT 及制剂的 CDMO 业务也在迅速扩容，抢占行业先机。部分投资者担心融资环境变化影响医药创新推进节奏，同时抑制医药外包产业发展，但实际上大型药企及头部 biotech 受此冲击有限。而作为处于外包产业链中下游的 CDMO 企业原本受波及程度就低，其中博腾等头部 CDMO 服务的客户较为优质，对应项目的可持续性和研发推进节奏拥有较好确定性。 　　维持“推荐”评级。考虑公司上半年大订单及常规业务均实现好于预期的增长，上调 2022- 2024 年 EPS 预测为 2.94、3.09、3.83 元（原 2.62、2.97、3.73 元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响 CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。