中心思想 行业领导地位与增长潜力 雍禾医疗作为中国植发行业的开创者和领路人，凭借其自主知识产权的植发技术和一站式毛发医疗服务体系，在中国植发市场占据领先地位。面对广阔且不断增长的脱发人群（2019年约2.5亿），以及植发渗透率低（2020年仅0.2%）的现状，公司拥有巨大的市场增长潜力。预计到2030年，中国植发服务市场规模有望从2020年的134亿元突破750亿元，医疗养固市场规模有望达到625亿元，为雍禾医疗提供了坚实的增长基础。 核心竞争力与战略布局 雍禾医疗的核心竞争力体现在其技术创新、专业的医护团队、高效的营销策略以及前瞻性的“植发+养固”一体化战略布局。公司持续投入研发，拥有多项专利技术，并建立了标准化的医生培训和分级诊疗体系，确保服务质量。通过线上线下结合的营销方式，公司实现了高效获客。此外，公司通过门店的优质扩张和对史云逊的收购，成功将业务范围拓展至毛发养固领域，形成了业务闭环，有效提升了客户转化率和盈利能力，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 雍禾医疗：植发行业的先行者与领导者 公司概况与发展历程 雍禾医疗是中国植发行业的开创者之一，也是国内唯一拥有植发技术自主知识产权的机构。公司创始人张玉先生自2005年深耕植发领域，并于2010年创立“雍禾”品牌。2017年，公司引入中信产业基金并收购史云逊，正式进军养发固发行业。2021年，雍禾医疗在港交所上市，截至当年12月，已在中国53个城市拥有54家医疗机构，确立了其在植发领域的头部地位。公司股权结构集中，创始人及主要管理者持股，确保了运营效率和长期发展动力。 稳健的经营表现与服务体系 雍禾医疗建立了以医学毛发状况为核心，涵盖手术、仪器、药物等多种治疗手段的一站式毛发医疗服务体系。公司专业团队不断壮大，2021年医生数量增至259人，同比增长37%。患者人数持续增长，2021年接受植发服务的患者达58,464人，复合增长率为18.45%；接受医疗养固服务的患者达105,275人，复合增速高达250.61%，复购率提升至29%。公司整体经营情况稳定，2021年实现营业收入21.69亿元，同比增长32.4%。剔除上市费用后，经调整净利润为1.81亿元，同比增长32.8%。毛利率保持在70%以上，销售费用率维持在50%左右，管理费用率在剔除上市费用后也保持稳定。植发业务收入稳定增长，而医疗养固业务自2019年发力，2021年收入达5.82亿元，同比增速173.2%，收入占比提升至27%，成为新的增长引擎。 毛发行业市场：需求旺盛，养植一体化成趋势 广阔的市场需求与年轻化趋势 中国脱发人群数量庞大，2019年约有2.5亿人，但2020年植发手术仅51.6万例，渗透率仅0.2%，市场成长空间巨大。脱发问题日益受到关注，2020年27%的居民受脱发困扰，位列健康问题关注度第七位。脱发呈现年轻化趋势，00后和95后脱发困扰占比最高，分别为31%和32%，但90后、80后和70后群体同样受困扰，占比分别为27%、26%和23%。男性仍是植发市场主力（2021年男性用户占比80%），但女性植发市场（发际线调整、眉毛种植等）潜力巨大，有望成为行业增长新动力。 行业竞争格局与养固一体化趋势 中国植发行业正处于快速增长阶段，2016年至2020年市场规模从58亿元增至134亿元，复合增速23.3%。预计到2030年，市场规模有望达到756亿元，十年复合增速18.9%。植发认知度提升、FUE等先进技术进步（创伤小、恢复快、接受度高）以及人均可支配收入提高，共同推动了需求释放。 供应端市场较为分散，独立民营植发机构市占率最高（45.6%），连锁植发机构次之（23.9%）。公立医院因其医美属性、资源占用和患者体验等因素，占比较低。连锁机构凭借专业性、合规性、品牌优势和抗风险能力，有望进一步提升市场集中度，头部企业如雍禾医疗将率先受益。 近年来，头皮护理与养发固发成为新兴市场。2020年医疗养固服务市场规模达50亿元，预计到2030年有望达到625亿元，十年复合增速28.7%，高于植发市场增速。养固拥有更广阔的客户群体，且与植发业务可互相转化，形成业务闭环，降低获客成本，提升营销效率。 核心竞争力：技术创新与高效运营 技术创新与专业团队建设 雍禾医疗高度重视研发，通过技术创新提升患者体验。公司率先引进并推广FUE植发技术，目前采用FUE-APL2.0技术，提升了毛发种植的自然度和浓密度。LATTICE点阵加密技术实现了对原有头发的“0”损伤。公司还开展不剃发植发、无痛手术等创新服务。2018年至2021年，研发费用持续增长，与中山大学、四川大学华西医院等合作，共同提升研发水平。公司自主研发毛发检测仪、专业植发多功能手术床等先进设备，结合AI智能检测和3D美学设计，提高了诊疗效率和精准度。 公司建立了系统、专业的招聘和培训体系，确保医护团队的专业性和服务质量。医生入职后需经过6-8个月培训及实习。公司推出的《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》从24个维度考核医生，并提供明确的职业发展通道，有效激励并留住优秀医生，2020年医生流失率仅4.8%，远低于行业平均水平。 高效营销策略与品牌影响力 雍禾医疗通过线上线下结合的营销策略，实现了高效获客和品牌建设。公司与哔哩哔哩、抖音、百度、微博等知名线上平台合作，进行精准广告投放以实现短期引流。同时，通过公交车站、地铁、商场等线下广告，提升品牌知名度。在长期品牌建设方面，公司举办研讨会进行市场教育，并开展“雍禾脱发爱计划”公益活动，提升企业社会责任形象，推动行业发展和渗透率提升。2021年，公司销售费用达10.73亿元，销售费用率为49.4%，体现了其对营销推广的重视。 战略扩张：门店网络与业务闭环 门店网络扩张与盈利能力 雍禾医疗积极扩张门店网络，截至2021年已在53个城市开设54家门店，2022年有望增至70家。公司采取“一线城市加密+低线城市下沉”的策略，扩大市场覆盖。凭借强大的管理能力和数字化的业务管理系统，公司门店平均仅需3个月即可实现收支平衡，优于其他民营医疗机构。公司通过标准化管理和医生培训体系，降低了扩张难度。成熟门店、发展期门店和新建门店均实现快速增长，随着门店逐渐成熟，利用率提升，将进一步增强公司盈利能力。 业务闭环与多元化增长 2017年收购史云逊，标志着雍禾医疗正式进军毛发养固行业，与植发业务形成业务闭环。养固业务成为公司新的增长曲线，2021年收入达5.82亿元，同比增长173%，服务患者数量达10.5万人，人均消费5531元，实现量价齐升。养固业务以“店中店”模式在雍禾医疗门店中开展，有效承接植发患者的养固需求，并实现客户转化。公司计划2022年开设12-15家独立的史云逊养固门店，有望进一步扩大流量入口，实现植发与养固客户的互相转化，为公司带来新的增长动力。 盈利预测与评级 综合考虑公司内生与外延的成长，预计雍禾医疗2022-2024年主营业务收入分别为27.49亿元、37.13亿元和48.42亿元，同比增速分别为26%、35%和30%。预测公司2022-2024年的EPS分别为0.39元、0.55元和0.72元。鉴于雍禾医疗作为植发连锁医疗服务机构的头部品牌，其标准化管理带来的高质量扩张，以及积极拓展医疗养固领域提升成长空间，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 报告提示了三项主要风险： 扩张不达预期的风险： 公司的成长与扩张进度紧密相关，若扩张低于预期将影响公司业绩。 疫情反复风险： 疫情反复可能导致监管政策趋严，从而影响公司业务的正常开展。 医患纠纷风险： 作为医疗服务机构，若出现医患纠纷，可能对公司口碑和业务带来短期负面影响。 总结 雍禾医疗作为中国植发行业的领军企业，凭借其在技术、服务、品牌和市场布局上的核心优势，在广阔且快速增长的毛发医疗市场中展现出强劲的增长潜力。公司通过持续的技术创新、专业的医护团队建设和高效的营销策略，不断提升客户体验和市场份额。尤其值得关注的是，公司前瞻性地布局“植发+养固”一体化战略，通过收购史云逊并积极扩张门店网络，成功构建了业务闭环，有效拓宽了增长边界并提升了盈利能力。尽管面临扩张、疫情和医患纠纷等风险，但其稳健的经营表现和清晰的增长路径，使其在行业集中度提升的趋势中具备显著的竞争优势，有望实现持续高质量发展。

　　丸美股份(603983) 　　中高端护肤市场增速快于大众市场，抗衰仍是护肤重要诉求 　　根据艾瑞咨询，2020年中高端美妆市场规模为408亿元，2016~2020年复合增速为26.37%。预计2023年中高端美妆市场规模为731亿元，2021~2023年复合增速为19.84%。而大众美妆市场在2016~2020和2021~2023年CAGR分别为13.90%和15.34%。可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。具体到护肤的功效，根据CBNdata，消费者购买护肤品的主要功效诉求中34%的消费者要求抗老，是护肤需求的最大组成部分。但由于抗衰老化妆品难以在短期内直观看见效果，国外化妆品厂商抗衰老产品主要成分如二裂酵母已经经受了市场的检验。而国内品牌缺少相关的技术积累，因此国际品牌占据抗衰主要市场。 　　主品牌丸美定位中高端，由眼及面多品类拓展 　　“丸美”自一成立开始就坚持打造高端化品牌形象，是国内稀缺的中高端眼部护理品牌。2007年，随着“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告的推出，公司弹力蛋白系列成为丸美最受欢迎的王牌产品，至今已经更新至第5代。丸美在大单品眼霜持续迭代的同时，深耕眼部肌肤护理，公司推出了蝴蝶眼膜、小红笔眼霜、小紫弹眼霜等爆款新品。2021年Q4公司推出了小金管双胶原系列，运用重组人源化胶原蛋白+翻译暂停专利，大力发展具有核心科技的大单品。此外，公司在深度把握眼部护肤市场的同时，将产品线延伸至面部护肤，提高公司增长的天花板。以小红笔家族为例，公司在小红笔眼霜的基础上由眼及面，推出了小红蝎精华、小红笔精华洁面、小红笔精华乳、小红笔精华水一套产品，实现全面抗衰。 　　线下渠道巩固高端形象，期待线上转型成果落地 　　线下市场能够给化妆品牌延伸服务内容、拓展品牌边界的机会，众多高端化妆品均设立大量线下门店。据iziRetail逸芮调查数据，截至2020年1月，兰蔻在国内（包括独立专柜和精品店）店铺总数超过300家，雅诗兰黛、迪奥、资生堂等店铺总数超过200家。因此公司产品定位中高端，需要一定数量的线下渠道与之匹配。公司进入丝芙兰等高端美妆平台，稳定高端百货渠道，以及采取专品专渠，有助于不断提升和巩固品牌形象。随着美妆渠道流量变迁，公司持续推进线上转型，2020年公司从0到1切入抖音、快手等新兴直播渠道。2021年丸美抖音超级品牌日总GMV突破3452万，自播单场GMV突破680万，总播放量超过2700万。 　　投资建议 　　作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.70、0.81、0.93元/股，对应当前股价PE分别为30、26、23倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

　　以岭药业(002603) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）连花清瘟胶囊2021年收入突破40亿元，已在海外超30个国家注册，海外市场拓展打开成长空间；2）心脑血管2021收入45.3亿元，逆势增长44.8%，三大拳头产品市占率提升至17.8%，预计未来三年将维持15%的增长；3）创新研发力度加大，6项中药品种逐步上市，形成创新产品梯队。连花清咳、解郁除烦胶囊和益肾养心安神片三个新品种有望放量增长。 　　连花系列品牌树立，国际化打开海外市场。连花清瘟在2021上半年公立医疗市场中成药感冒用药销售排名位列第1名，成为零售市场感冒用药中成药第一大品牌，感冒用药/清热类市场2021年整体市场规模约310亿，同比下降10.8%，2021年连花清瘟胶囊在感冒用药/清热类销售额在零售终端排名第2位，市场占有率为6.6%。新冠防疫常态化，连花清瘟列入防疫指南，随着产品品牌树立，随着药店购药限制放开，有望进一步实现反弹。公司已在30多个国家和地区布局注册工作，2021年海外销售收入达到2.4亿元，连花清瘟胶囊的国际化进程也在不断推进中。连花清咳片2020年5月上市，2020年纳入医保目录，与连花清瘟形成合力治疗新冠，有望凭借连花系列品牌优势持续放量增长。 　　心脑血管产品逆势增长，市占率逐步提升。公司在心脑血管2021收入45.3亿元，逆势增长44.8%。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊在2021上半年公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中，分别排名第2名、第5名和第9名。根据米内网，三款产品在2021年上半年公立医疗市场中成药心血管疾病用药市场份额提升至17.8%。随着人口老龄化，院内端心脑血管口服中成药稳定增长，2021H1院内口服心脑血管用药增长14%，心脑血管类口服中成药份额提升至57.5%，2015-2020CAGR达到5.9%。2021年零售端心脑血管中成药市场规模达到190亿，同比增长17.6%，2017-2021年复合增长8.8%。零售端心脑血管中成药市场集中度亦呈现提升趋势。 　　研发投入加大，新品种贡献业绩弹性可观。津力达颗粒在2021上半年公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排名位列第2名，市占率为10.8%。2021年上市治疗轻、中度抑郁症的解郁除烦胶囊，治疗失眠症的益肾养心安神片预计2022年有望进入医保。6项中药正在开展临床研究，拓展精神类疾病新产品领域，有望成为公司新的业务增长点，小儿连花清感颗粒获批临床，目前正在开展II期临床研究。三个新产品均通过随机对照临床试验数据获批上市，为临床推广提供扎实的依据，从中长期来看，连花清咳片定位在咳嗽大市场里有望成为十亿品种。解郁除烦胶囊可对标康弘的舒肝解郁胶囊（终端销售规模约5亿）成为5-10亿品种。 　　盈利预测与评级。公司在呼吸和心脑血管市场根基扎实，老品种持续稳健增长。第二梯队品种津力达、八子补肾、夏荔芪正处在高速增长期，近两年上市的三个新品种连花清咳片、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片也即将放量，奠定持续增长基础。总体来看，公司品牌优势树立叠加新品放量增长，2022-2024年利润复合增速为22.6%，我们给予公司2022年30倍PE，目标价29.1元，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期、新品推广不及预期。

　　贝达药业(300558) 　　事件： 　　公司发布2022年一季报，2022年Q1实现营收5.85亿元，同比下降5.47%；归母净利润0.84亿元，同比下降43.36%，主要系股权激励计划影响，剔除该影响因素后归母净利润为1.45亿元，同比下降1.93%。 　　点评： 　　主要品种销量增长迅速，收入端业绩整体平稳 　　2022年Q1公司营收业绩整体平稳，各主要品种销量持续增长。其中埃克替尼（商品名：凯美纳）术后辅助适应症同时纳入医保，Q1销量亦同比增长19.56%；恩沙替尼（商品名：贝美纳）2021年12月二线治疗ALK阳性NSCLC适应症纳入医保后实现迅速放量，2022Q1销量同比大幅增长1103.87%。 　　股权激励致使归母净利润承压，剔除影响后经营状况良好 　　2021年开始公司实施五年期限制性股票激励计划，该计划对公司2022年Q1净利润产生0.61亿元影响，致使Q1归母净利润同比下滑43.36%，剔除影响因素后归母净利润同比微幅下调1.93%，整体保持稳定。 　　商业化品种不断拓展，创新管线研发迅速推进 　　主要商业化品种ALK抑制剂恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC适应症于2022年3月获NMPA批准上市，同适应症FDA上市申请准备正在进行，术后辅助适应症IND申请亦于4月获批。贝伐珠单抗于3月新增获批复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌等多项适应症，目标患者群体大幅扩展。在研管线方面，多靶点激酶抑制剂CM082（伏罗尼布）二线肾细胞癌上市申请已于1月获得受理，PD-L1抑制剂BPI-371153、SHP2抑制剂BPI-442096两项实体瘤临床IND申请均于1月获批，进一步拓宽公司肿瘤免疫布局。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2022至2024年营业收入分别为27.84、38.64、54.18亿元，实现归母净利润分别为4.59亿、6.84、9.23亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：疫情波动风险，研发失败风险，销售不及预期风险

中心思想 创新驱动的生物制药先锋 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于创新药研发、商业化及全球运营的生物制药企业，其核心投资价值在于其推陈出新的战略布局和强大的技术平台组合。公司主攻肿瘤和免疫性疾病两大领域，这些领域存在巨大的未满足临床需求。通过利用Harbour Mice®（全人源抗体药物产生平台）和HBICE®（免疫细胞衔接双抗技术平台）等专有技术，和铂医药能够快速开发出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线，从而在竞争激烈的生物制药市场中脱颖而出。 核心产品上市在即与灵活的商业模式 公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床开发后期阶段，有望在2023年获批上市，为公司商业化奠定良好开端。巴托利单抗作为FcRn抑制剂，有望成为治疗多种自身免疫性疾病的突破性疗法；特那西普作为抗TNF-α滴眼液，有望成为治疗中重度干眼的同类首创疗法。此外，和铂医药围绕其专有技术平台建立了灵活多样的商业模式，包括内部研发、学术合作、协同发现、合资以及对外授权等，最大限度地发挥平台价值。近期与阿斯利康就HBM7022达成全球对外授权协议，进一步验证了其技术平台和创新能力的全球认可度，并带来了可观的预付款和里程碑付款，为公司未来发展提供了资金支持。 主要内容 和铂医药：聚焦肿瘤与免疫性疾病的创新药企业 和铂医药成立于2016年，致力于创制具有巨大临床价值的生物新药，以满足肿瘤和免疫性疾病领域巨大的未满足需求。公司管理层学术背景深厚，产业化经验丰富，为公司的创新发展提供了坚实基础。 战略性研发管线布局 公司研发管线依托其独特的技术平台，涉足多种适应症： 免疫产品管线：战略性选择风险较低的潜在“同类首创”或“同类最佳”疗法，核心项目包括巴托利单抗（HBM9161）和特那西普（HBM9036），旨在为医疗需求严重未满足的免疫性疾病提供针对性治疗。 肿瘤管线：主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，旨在克服现有单一或联合疗法的治疗局限性。核心项目包括HBM4003、HBM7008以及其他基于HCAb的双特异性新型靶向药。 构建全球创新生态体系 和铂医药通过以下方面构建其全球创新生态体系： 领先的抗体技术平台：Harbour Mice®平台（包括H2L2和HCAb）能够产生全人源抗体，HBICE®平台则用于研制新一代双特异性抗体。 强大高效的肿瘤免疫方案：依托自研核心技术平台，内部研发出HBM4003（新型CTLA4抑制×调节性T细胞清除）和HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）等兼具有效性和安全性的新一代抗体治疗方案。 多项产品取得重大进展：核心产品巴托利单抗和特那西普有望在2023年获批上市，巴托利单抗是FcRn抑制剂，特那西普是TNF-α受体-1片段滴眼液。 全球商业拓展持续发力：2022年4月，与阿斯利康就HBM7022（CLDN18.2×CD3双抗）达成全球对外授权协议，获得2500万美元预付款和最高3.25亿美元里程碑付款，以及未来销售额的特许权使用费，彰显了公司技术平台和创新能力的国际认可。 技术平台：赋能高效药物发现与开发 和铂医药围绕其具有全球独家权利的Harbour Mice®平台，建立了全人源化抗体药物发现全平台技术体系，助力高效开发更优药物分子。 Harbour Mice®：全人源抗体药物产生平台 该平台能够产生全人源治疗性抗体，省去了冗长的抗体人源化过程，提高了筛选候选药物分子的灵活性和多样性。 H2L2平台：可快速大规模生成具有改良全人源可变区的两重链两轻链免疫球蛋白抗体（H2L2），实现体内亲和力成熟及降低免疫原性。该技术可直接利用胚胎干细胞产生转基因H2L2小鼠，避免嵌合体产生，并缩短基因敲除过程。基于该平台，HBM1007和HBM9378等新型抗体正在开发中。 HCAb平台：全球首个产生并应用于治疗性抗体发现的HCAb转基因小鼠平台，可产生新型全人源“仅重链”抗体（HCAb）。HCAb分子量仅为传统IgG抗体的一半，但具有相似的药代动力学特性和Fc介导的效应功能，且无需人源化改造。其不含轻链的特性解决了轻链错配和异源二聚化问题，可开发常规抗体平台难以实现的产品。HCAb还可转换为单域抗体，具有更小的分子量和更好的肿瘤穿透性。基于该平台，HBM4003等肿瘤免疫疗法正在开发中。 HBICE®：免疫细胞衔接器双抗技术平台 基于HCAb平台，HBICE®平台能够更快速地开发多种类型的多特异性抗体。 作用机制：HBICE®分子通过连接免疫细胞（如CD3分子或其他共刺激分子）和肿瘤细胞（肿瘤相关抗原），高效选择性激活肿瘤微环境中的免疫细胞，并防止外周免疫细胞的非特异性活化。 灵活性与产品：HBICE®平台具有良好的灵活性，可设计出不同结构和结合方式的分子。核心项目HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）已进入临床开发阶段，HBM7020（BCMA×CD3）处于临床前开发，HBM7022（CLDN18.2×CD3）已全球授权阿斯利康。 多元合作模式，最大化平台价值 和铂医药通过多种合作模式最大限度地发掘平台潜力： 学术合作：与Mount Sinai、乌特勒支大学等顶级研究机构合作，利用Harbour Mice®技术进行靶点发现和临床前研究。 协同发现：与Dana-Farbe、Vir Biotechnology、百图生科、正大天晴、科伦等伙伴共同研发商业可行候选药物，共享全球权益和商业利润。 合资：与恩凯赛药等公司建立合资关系，共同探索创新项目。 对外授权：授予阿斯利康、艾伯维、礼来、辉瑞等合作伙伴使用公司平台开发项目的权利，或将自研项目对外授权，收取预付款、里程碑付款及特许权使用费。截至2022年4月，公司技术平台已被全球超过50家机构使用，逾10个抗体候选药物进入临床试验阶段。 研发管线：满足迫切的临床需求 和铂医药的研发管线聚焦于免疫性疾病和肿瘤领域，旨在解决现有疗法无法满足的临床需求。 免疫性疾病管线 公司免疫产品管线由潜在同类首创或同类最佳疗法组成，核心项目为巴托利单抗和特那西普。 巴托利单抗（HBM9161）——多自身免疫性疾病的突破性疗法 巴托利单抗是一款新型全人源单克隆抗体，通过选择性结合并抑制FcRn受体，加速体内致病性IgG抗体的清除，有望治疗多种IgG介导的自身免疫性疾病。 作用机制：FcRn在防止IgG抗体降解中起关键作用，巴托利单抗通过阻断FcRn与IgG相互结合，阻止IgG抗体返回循环，最终被溶酶体降解。 治疗优势： 皮下注射：方便患者在家自行注射，提高依从性。 简单给药方案：固定剂量皮下注射，无需静脉诱导或长时间输液。 免疫原性风险低：作为全人源抗体，仅包含人类天然氨基酸序列。 安全性出色：引入突变结构降低ADCC，临床试验中未出现严重全身过敏或头痛。 重症肌无力（MG）： 疾病描述：自身免疫性疾病，自身抗体攻击神经肌肉接头，导致肌无力。 现有治疗方案：乙酰胆碱酯酶抑制剂、免疫抑制剂、血浆置换、IVIg、胸腺切除术。但约10%患者难治，80%无法稳定缓解，新疗法需求旺盛。 市场规模：中国重症肌无力药物市场预计2024年达1.485亿美元，2030年达10.775亿美元，2019-2024年复合年增长率28.1%，2024-2030年复合年增长率39.1%。国内目前仅巴托利单抗和荣昌生物的RC-18处于临床开发后期。 临床效果：2021年9月完成III期临床试验首例患者给药。II期数据显示，治疗组57%-76%患者持续临床改善，IgG水平显著下降（340mg组下降57%，680mg组下降74%），安全性良好，不良事件发生率与安慰剂相当。 免疫性血小板减少症（ITP）： 疾病描述：自身免疫反应引起的出血性疾病，自身抗体攻击并破坏血小板。 现有治疗方案：糖皮质激素、免疫抑制剂（副作用大），血小板生成素受体激动剂（需持续调整剂量）。 市场规模：中国ITP药物市场预计2024年达11.674亿美元，2030年达21.242亿美元，2019-2024年复合年增长率18.5%，2024-2030年复合年增长率10.5%。 临床推进：2019年12月获批开展II/III期无缝临床研究，2021年下半年完成中国II期临床，数据显示良好安全性和耐受性，IgG显著降低，血小板增加。 甲状腺相关性眼病（GO）： 疾病描述：因甲状腺病变引起的眼球炎症失调，影响眼周肌肉，可导致眼球突出、复视、视力丧失等。 现有治疗方案：免疫抑制疗法（如高剂量皮质类固醇），但不能有效减缓所有病情，且有复发和副作用，后期需手术。利妥昔单抗等二线治疗有局限性。 市场规模：中国GO药物市场预计2024年达1480万美元，2030年达4.505亿美元，2019-2024年复合年增长率52.2%，2024-2030年复合年增长率76.8%。 临床推进：2021年10月完成II期临床试验首例患者给药，为II/III期无缝临床试验。 特那西普（HBM9036）——治疗干眼的潜在同类首创抗TNF-α疗法 特那西普是一种分子量仅为19kDa的肿瘤坏死因子受体-1片段，开发为滴眼液用于治疗中重度干眼，具有成为同类首创疗法的潜力。 疾病概述：干眼（DED）是常见的眼科疾病，影响泪液及眼表，导致泪膜不稳定、炎症、不适、视力障碍。中国成年人中重度干眼患者人数庞大，2019年约7710万人，预计2030年增至9370万人。 现有治疗方案：人工泪液（仅补充，不治炎症），抗炎及免疫调节药物（如类固醇、环孢素），但存在耐受性和依从性问题，起效慢。 市场规模：中国中重度干眼药物市场预计2024年达3亿美元，2030年达16亿美元，2024-2030年复合年增长率34.1%。 作用机制：特那西普通过修饰TNF-α受体部位的TNF-α结合区域，有效结合并阻断TNF-α，局部使用可抑制炎症。 治疗优势： 药效反应迅速：疗程开始后四周内临床体征明显改善。 安全性卓越：临床II期试验中不良事件发生率与安慰剂组相当。 组织渗透力卓越：分子量小，适合局部使用。 患者舒适度高：不含防腐剂，优化局部眼药输送。 临床结果：II期试验结果显示持续强大的治疗有效性，耐受性良好。2022年1月，中国III期注册临床试验进展顺利，已完成首次期中分析。 肿瘤/肿瘤免疫管线 公司肿瘤管线主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，核心项目为HBM4003和HBM7008。 HBM4003——基于HCAb平台的新一代抗CTLA-4抗体 HBM4003是公司自主开发的新型全人源抗CTLA-4重链抗体（HCAb），具有增强的ADCC活性，对肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞具有极高特异性清除作用。 CTLA-4抑制剂概览：肿瘤免疫疗法核心，CTLA-4抑制剂通过增强T细胞活性攻击肿瘤细胞。市场驱动因素包括患者群体扩大、适应症拓展和联合策略（PD-(L)1与CTLA-4联合疗法已在多种适应症中显示良好疗效）。现有CTLA-4抑制剂（如Yervoy）存在毒性问题，限制了广泛应用，新一代抗体旨在克服这些限制。 作用机制及治疗优势：HBM4003通过抑制CTLA-4与B7相互作用引起的负信号，并通过增强ADCC效应清除瘤内免疫抑制调节性T细胞（Treg），从而打破实体瘤抗癌免疫疗法的免疫抑制屏障。其优势在于增强ADCC效应、减少血清药物暴露量带来的良好安全性，以及与其他抗肿瘤疗法联合治疗的巨大潜力。 用于晚期实体瘤的单药治疗：2021年9月，HBM4003在澳大利亚进行的I期剂量爬坡临床试验取得积极结果，初步抗肿瘤疗效显著，安全性良好。在20名晚期实体瘤患者中，1名肝细胞癌患者确认部分缓解（PR），1名前列腺癌患者PSA降低超50%，9名患者病情稳定（SD）。目前已启动Ib/II期剂量扩展实验，并向ASCO提交I/II期临床试验数据。 联合PD-1抗体治疗晚期实体瘤：公司正全力推进HBM4003联合特瑞普利单抗（抗PD-1抗体）治疗黑色素瘤、非小细胞肺癌、肝细胞癌、神经内分泌瘤/癌等多项临床试验。在黑色素瘤联合治疗I期试验中，数据显示出色的疗效和良好的耐受性。 HBM7008——基于HBICE®平台的双特异性（B7H4×4-1BB）抗体 HBM7008是公司独创的HBICE®平台开发，同时靶向肿瘤抗原B7H4和T细胞共刺激分子4-1BB的创新型双特异性抗体。 靶点特性：B7H4在多种恶性实体瘤中过度表达；4-1BB信号传导为免疫细胞提供共刺激信号，但常规抗4-1BB激动性抗体因毒性受限。 产品优势：HBM7008是全球针对B7H4×4-1BB的唯一双特异性抗体，高度依赖肿瘤相关抗原介导的T细胞活化，功效显著且安全性高（仅在与B7H4结合时才具抗肿瘤活性），有望避免4-1BB可能引发的肝毒性风险。 临床进展：2022年2月，HBM7008在澳大利亚获批开展针对实体瘤患者的I期临床试验。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 巴托利单抗（重症肌无力）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达17.59万人，2030年达18.57万人，诊疗率40%。定价首年15万元/年，2030年降至9万元/年。渗透率首年0.45%，2030年达6.25%。 巴托利单抗（甲状腺相关性眼病）：预计2024年上市，中国患者人数预计2024年达12.79万人，2030年达13.94万人，诊疗率40%。渗透率首年0.5%，2030年达5.5%。 特那西普（中重度干眼）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达8570万人，2030年达9370万人，诊疗率10%。定价首年1.5万元/年，2035年降至3000元/年。渗透率首年0.04%，2030年达0.8%。 毛利率预测：巴托利单抗85%，特那西普80%。 营收预测：2023年主营产品销售收入0.97亿元，2024年2.17亿元。 研发开支：2022-2024年预计分别为1.18/1.33/1.46亿美元，增速放缓。 行政开支：2022-2024年预计分别为0.42/0.44/0.47亿美元，增速放缓。 销售开支：2023年作为商业化元年，预计销售开支0.13亿美元，2024年0.14亿美元。 估值分析 相对估值：采用市值/研发费用方法。和铂医药当前市值/2021年研发费用约为4倍，低于可比公司平均值6倍和中位数7倍，表明市场对其价值认知可能不足。 绝对估值：对临近商业化的巴托利单抗和特那西普进行DCF估值。假设成功上市概率80%，WACC为8%，永续增长率-2%，加上2021年底现金14亿元，得出公司整体估值49亿元人民币。 估值结论与投资评级 基于绝对估值结果49亿元人民币，按2022年5月18日汇率换算为57亿港元，对应目标价7.41港元。考虑到公司技术平台潜力巨大，产品布局思路领先，首次覆盖给予“买入”评级。 股价驱动因素 长期催化剂：研发管线持续推进；产品陆续进入商业化阶段。 短期催化剂：核心产品巴托利单抗、特那西普获批上市；对外授权项目数持续扩大。 风险分析 研发进度不达预期风险：创新药研发风险高，临床试验可能失败或进度低于预期。 对外合作不达预期风险：外部市场环境复杂，合作进展可能不达预期。 竞争加剧风险：在研产品靶点存在其他企业竞争，未来市场竞争可能加剧。 总结 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于肿瘤和免疫性疾病的创新生物制药企业，凭借其独特的Harbour Mice®和HBICE®技术平台，构建了具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的丰富产品管线。公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床后期，有望在2023年上市，为公司带来商业化突破。同时，灵活的商业模式和与阿斯利康等国际巨头的对外授权合作，不仅验证了其技术实力，也为未来发展提供了资金和市场空间。尽管面临研发、合作和竞争风险，但其领先的技术平台、差异化的产品布局以及即将到来的商业化前景，使其具备显著的投资价值和增长潜力。