泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022年]8月3日，泽璟制药宣布自主研发产品盐酸杰克替尼片用于芦可替尼不耐受的中、高危骨髓纤维化患者的关键IIB期注册临床试验取得成功。 　　杰克替尼两项适应症NDA在即，创新研发步入收获期。杰克替尼是公司自主研发的一款新型JAK抑制剂类药物，对Janus激酶包括JAK1、JAK2、JAK3和TYK2具有显著的抑制作用。针对芦可替尼不耐受的中、高危骨髓纤维化患者，杰克替尼在关键IIB期注册临床试验中展现出良好的疗效数据，主要疗效终点结果显示，24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的患者比例（SVR35）达43.2%，达到预设的统计学标准，结果稳健。我们认为，随着杰克替尼用于芦可替尼不耐受的中、高危骨髓纤维化患者的关键IIB期注册临床试验取得成功，杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化、芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化两个适应症NDA在即，预计将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　外用重组人凝血酶NDA已获国家药监局受理，未来市场可观。生物止血药外用重组人凝血酶Ⅲ期临床结果达到预设主要终点，上市许可申请已于5月25日获国家药监局受理。该药品是国内唯一处于试验阶段的重组人凝血酶，竞争格局好，临床数据显示止血效果好，具备广泛应用于外科止血的潜力。根据Frost&Sullivan预测，我国外科手术局部止血市场规模约80亿元，叠加凝血酶属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》中的品种，我们认为，重组人凝血酶上市后将为止血药市场带来新的选择，有望分得可观市场。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼2021年上市半年便实现1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于2021年底纳入医保目录，2022年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92和1.56亿元，对应EPS为-0.88、-0.38和0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

　　诺唯赞(688105) 　　核心观点： 　　布局全产业链的国产分子试剂龙头。南京诺唯赞生物于2012年成立于江苏省南京市，主要产品为酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料的技术研究和产品开发。从业务板块来看，公司主营业务为生物试剂与体外诊断业务，此外公司近年来也在积极拓展技术服务业务。受益于新冠疫情的不确定性带来的检测刚需，公司新冠相关产品大幅放量，带动公司整体业绩高速增长。2021年，按新冠和常规业务拆分来看，公司新冠业务实现营业收入11.49亿元，同比减少3.25%。其中生物试剂实现营业收入8.06亿元，在新冠业务中比重约为70%，主要为公司生物试剂中属于新冠检测试剂原料的PCR系列、qPCR系列和逆转录系列产品；体外诊断业务实现营业收入3.44亿元，在新冠业务中比重约为30%，主要为新冠抗体、核酸以及抗原检测试剂盒。常规业务方面实现营业收入7.20亿元，同比增长92.00%。2022Q1公司实现营业收入9.75亿元，同比增长80.07%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长28.18%。 　　身处黄金赛道，市场空间广阔。生物试剂方面，按组成和用途划分可分为分子类、蛋白类和细胞类试剂。公司生产的生物试剂产品主要属于分子类试剂。政策角度来看，生物试剂是生命科学领域研究中的重要组成部分。我国出台了一系列的产业政策，支持和鼓励产业发展，弥补了我国生物试剂产业起步较晚的不足。从市场规模来看，分子类试剂的市场规模从2015年的39亿元增长到2021年的90亿元，年均复合增长率为15％。从市场格局来看，生产分子类生物试剂的厂商较多，市场集中度低，外资企业在中国市场整体占有率较高，包括赛默飞、凯杰、Takara、BioRad四家企业。公司生物试剂产品应用终端主要针对科研院校、测序服务、试剂生产和早期CRO研发，政策端决定了具备快速发展的优势。公司以分子生物学中的相关方法和技术为方法学，以基因工程突变体为原料开发生物试剂，现已开发出超过800种生物试剂，覆盖了多个应用场景。由于目前市场份额多由海外企业占据，随着未来国产替代逻辑和趋势的不断加速，公司具备较大发展空间和潜力。我国POCT行业快速发展，一体化产业链优势凸显。POCT产品方面，政策方面上体外诊断行业是我国目前重点鼓励发展的行业，近年来我国陆续出台一系列相关政策，对体外诊断产业的快速发展提供了支持。从市场规模来看，POCT试剂市场整体呈现快速增长趋势。POCT试剂的市场规模从2015年的43亿元增长到2021年的173亿元，年均复合增长率为26.1％，增长迅速。从竞争格局来看，海外企业在市场中占据主导地位。海外企业在中国POCT产业市场占有率超过50％，主要有罗氏、强生、雅培、雷度米特等公司，而国产企业同样具备较大替代空间。公司POCT检测产品包括量子点免疫荧光试剂、胶乳增强免疫比浊试剂和胶体金免疫层析试剂等，一共有心脑血管、炎症感染等8个系列产品及配套质控品。子公司诺唯赞医疗已自主开发了量子点全自动免疫荧光分析仪、全自动特 　　定蛋白分析仪等6款型号不同的诊断仪器，适配公司生产的POCT诊断试剂。公司通过对POCT诊断仪器的免费投放，通过对终端的免费安装，带动后续对公司POCT诊断试剂产品的需求，提升试剂产品销量。此外，公司目前POCT诊断试剂的关键原料主要源于自产。借助公司自身一体化产业链优势，超过95%的关键原料均来自于公司自产。通过贯通产业链上游、中游研发制造等环节，公司有效控制了经营成本，提升自身行业话语权、减少对供应商形成依赖的同时，也为后续研发提效，快速抓住市场各类产品机遇提供了有力支撑。 　　四大研发平台构建全方位竞争优势。研发创新方面，公司深耕医疗诊断、生物医药核心关键领域，打破国际垄断的同时，也是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力的研发创新型企业。目前已形成蛋白质定向改造与进化平台、基于单B细胞的高性能抗体发现平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、量子点修饰偶联与多指标联检技术平台四大核心技术平台。并通过四大技术平台持续打造生物试剂产品和POCT产品，对下游的科研院校、高通量测序服务企业等客户实现全方位覆盖。 　　研发投入持续丰富产品管线。从公司研发支出情况来看，公司研发支出整体呈现高速增长趋势，公司研发支出比重长期高于行业平均水平。研发人员数量在2021年有较为明显提升，研发人员由436人上升至652人，占2021年员工人数的27.39%。作为以研发导向型的企业，公司研发支出长期维持在较高水平，具备较好的战略视野考量，叠加研发人员持续扩充，通过进一步丰富公司研发管线和产品管线，持续提升公司在行业中的核心竞争力。研发管线方面，公司目前生物试剂和POCT诊断产品研发管线齐全，进展顺利，在行业小批量多品种的发展环境中，实现业绩持续增长。 　　投资建议。新冠疫情的不确定性催化了持续的新冠检测需求，为公司生物试剂及POCT检测产品提供了高速发展的机遇，催化公司快速成长。常规业务方面，分子类生物试剂和POCT检测行业目前在我国整体均处于快速发展阶段，同时外资企业依然占据较高的市场份额。随着行业政策逐步落地，国产替代的趋势不可逆转，叠加公司自身产业链一体化优势明显，在未来的市场竞争中占据优势位置，公司在分子类生物试剂和POCT检测行业中的市场占有率有望持续提升。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为2.30元、2.51元和2.86元，对应的动态市盈率分别为28.54倍、26.18倍和22.95倍，给予买入评级。

中心思想 上半年业绩超预期，中医医疗服务龙头展现强劲韧性 固生堂2022年上半年实现净利润0.54亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润达0.62-0.65亿元，同比增长35%-41%，增速超出市场预期。业绩增长主要得益于业务规模扩张带来的规模效应，以及优先股及可转债公允价值变动等一次性费用减少，表明公司已从疫情中快速恢复，经营韧性突出。 门店复制与医生资源绑定构筑长期护城河 公司单店模型优秀：单店收入上限接近1亿元，坪效达10万元/平方米，成熟期净利率20-25%，自建/并购门店回收期分别为18个月和47个月。当前在11个区域均实现盈利，但渗透率仅0.1%-3%，成长空间巨大。同时，公司通过医联体合作深度绑定优质医师资源，是国内唯一与多家三甲医院及中医药大学合作的非公立中医医疗机构，人才优势持续夯实。 主要内容 业务恢复强劲：净利润扭亏为盈，经调整净利润增速超预期 2022年上半年净利润0.54亿元（同比扭亏），经调整净利润0.62-0.65亿元（同比+35%至+41%）。 扭亏原因：优先股及可转债公允价值变动等一次性费用减少，主营业务规模扩大使费用率下降。 去年同期受疫情影响较大，本期恢复速度超此前预期，体现业务韧性。 门店模式成熟：单店坪效高、回收期短，渗透率提升空间巨大 单店收入上限近1亿元，坪效达10万元/平方米，成熟期净利率20-25%。 自建门店投资回收期18个月，并购门店回收期47个月，标准化运营程度高，可复制性强。 目前已布局11个区域，全部实现盈利且增长动能不减。 各区域渗透率仅0.1%-3%，远未饱和，未来提升空间充足。 医生资源深度绑定：医联体合作与股权激励夯实人才优势 与6家中医药大学、16家三甲中医医院建立医联体合作（如广州中医药大学、广东省中医院、上海龙华医院、北京广安门医院等）。 通过多点执业获得大量优质中医师资源，同时采用股权合作、“名医工作室”等方式深度绑定医师，并培养自有医师。 该模式为行业稀缺壁垒，非公立医疗中唯一实现如此规模合作的机构。 盈利预测与评级：政策驱动行业高增长，维持“买入”评级 预测2022-2024年归母净利润分别为2.24/2.99/3.97亿元，同比扭亏、增长34.28%/33.11%。 对应摊薄EPS为0.97/1.30/1.72元，PE为46X/34X/26X。 中医医疗服务行业需求旺盛，政策持续支持，公司作为连锁龙头，跨区域经营能力强、品牌资源优厚，长期增长潜力充足。 风险提示：重大医疗事故、并购整合、行业政策、新冠肺炎疫情反复。 总结 固生堂2022年上半年业绩显著超预期，净利润扭亏为盈，经调整净利润实现35%-41%的同比增长，印证其从疫情中快速恢复的经营韧性。公司单店模型成熟、坪效高、回收期短，且当前渗透率极低，区域扩张空间巨大；通过医联体深度绑定优质医生资源，构建了难以复制的竞争壁垒。在中医医疗服务行业高速发展的政策与需求共振下，公司作为国内连锁中医医疗服务龙头，具备强劲的跨区域复制能力和品牌优势，未来三年归母净利润预计保持30%以上增长。基于以上分析，报告维持“买入”评级，建议投资者关注其长期成长价值。

中心思想 信达生物2022Q2业绩稳中有进，跨国合作再获突破 受益于产品组合多元化，信达生物2022年第二季度产品总收入超10亿元，环比Q1基本持平。尽管面临局部疫情及PD-1降价（约62%）的短期冲击，公司预计下半年业绩将恢复增长。 与赛诺菲达成多项目战略合作，包括获得CEACAM5-ADC（SAR408701）和IL-2（SAR444245）中国权益，同时赛诺菲以溢价29%认购3亿欧元股份，并保留后续等额投资选择权，标志着公司研发及商业化综合能力获国际认可。 产品管线持续拓展，信迪利单抗新适应症获批，贝伐珠单抗出海印尼，32条创新管线加速推进，创新梯队价值有望逐步释放，维持“买入”评级及盈利预测。 主要内容 经营业绩：Q2产品总收入环比稳定 销售收入及环比分析 2022年上半年7款已获批产品合计销售超10亿元，其中Q2单季收入超10亿元，环比Q1基本保持稳定。PD-1（信迪利单抗）上半年收入1.59亿美元（约人民币11亿元），Q2销售额0.736亿美元（约5亿元），环比下降约14%，主要受疫情局部反弹及管控影响。尽管PD-1价格降幅约62%，销售量仍在加速增长。其他商业化品种（贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗生物类似药）合计销售超5亿元，奥雷巴替尼和佩米替尼合计0.5-1亿元。短期扰动因素下半年有望缓解，全年业绩预计保持增长。 战略合作：携手赛诺菲深化创新合作 产品授权与联合用药 公司获得赛诺菲研发中后期产品CEACAM5靶向ADC药物SAR408701（III期临床）和非α偏向IL-2产品SAR444245（II期临床）的中国权益，并将与信迪利单抗开展联合用药研究。SAR408701由信达主导临床开发和独家商业化，赛诺菲可获得最高8000万欧元里程碑及销售分成；SAR444245由信达主导临床开发、赛诺菲负责商业化，信达可获得最高6000万欧元里程碑及销售分成。 股权投资条款 赛诺菲以认购股份方式投资3亿欧元，认购价42.42港元，较8月4日收盘价32.85港元溢价29%，较前30个交易日均价溢价20%。未来赛诺菲有望再投资3亿欧元，认购价格按协议约定前30日均价溢价20%。此举继礼来、罗氏后，再次体现跨国药企对信达综合平台能力的认可。 研发管线：产品组合持续多元化 商业化与注册进展 上半年实现佩米替尼、雷莫芦单抗国内商业化，贝伐珠单抗在印尼获批。信迪利单抗食管鳞癌、胃癌两大一线适应症于6月获批并获国家医保谈判申报资格。覆盖肿瘤、代谢、自身免疫的32条创新药管线加速推进，产品组合协同效应增强，创新价值有望持续兑现。 财务预测与投资评级 盈利预测调整 基于当前经营，预测2022-2024年营收分别为54.11亿、70.47亿、91.45亿元，同比增长26.7%/30.2%/29.8%；归母净利润分别为-15.90亿、-7.80亿、1.86亿元（2024年扭亏）。维持“买入”评级。 风险提示 包括研发失败、产品降价、销售不及预期等风险。 总结 短期波动不改长期增长逻辑，国际化平台价值凸显 信达生物2022Q2收入环比稳定，虽受疫情和降价扰动，但核心品种放量及新药上市支撑全年增长。与赛诺菲的深度合作不仅带来两款中后期创新资产和溢价股权融资，更验证了公司从Biotech向全球化biopharma转型的平台实力。产品管线快速推进，2024年有望实现扭亏为盈。维持“买入”评级，建议关注信迪利单抗新适应症放量及国际化进展。

中心思想 海外需求驱动业绩爆发式增长，制氧机核心产品构筑竞争壁垒 新松医疗作为国家级专精特新“小巨人”企业，核心业务高度集中于家用医疗制氧机（收入占比超90%），并采用自有品牌与ODM贴牌结合的模式。2021年受益于全球疫情催生的海外需求，公司营收同比大增104.46%至3.10亿元，归母净利润同比增幅达105.68%。尽管公司境外毛利率低于境内，但高外销占比（86%）显著驱动规模提升，同时运营能力改善带动净利率攀升至22.71%。 赛道景气叠加产能扩张，呼吸机新品有望打开第二增长曲线 全球医用制氧机市场规模预计从2019年的24.27亿美元增至2026年的33.48亿美元（CAGR 4.7%），2021年我国制氧机出口量达141.41万台（+287.32%），行业仍处于快速扩容阶段。公司在维持制氧机优势的同时，持续推进无创呼吸机等新品研发及国内注册，同时呼吸康复设备产业化基地部分完工，智能立体库与生产线配套将提升生产效率。考虑到当前PE TTM为24X、市值17亿元，低于可比公司中值84亿元，业绩增长预期值得关注。 主要内容 1. 公司情况：专业生产制氧机的专精特新企业，2021年营利高增长 1.1. 发展历程 公司成立于2000年，背靠中国科学院沈阳自动化研究所，2021年入选第三批国家级专精特新“小巨人”。实控人为中科院沈阳自动化研究所，持股32.40%。 1.2. 业务情况 核心产品为医疗制氧机系列（OT-Star、OT-Elite、OT-Pro等）和无创呼吸机系列（DPAP系列），主要面向呼吸照护与康复治疗领域。 1.3. 商业模式 采用“自有品牌+ODM贴牌”、“经销+直销”结合模式，核心产品已获美国、欧盟、南美等准入资质。外销收入占比从2017年57%升至2021年86%，前五大客户集中度73%，其中3B Medical为第一大客户（占比34.14%）。 1.4. 财务情况 2021年营收3.10亿元（+104.46%），综合毛利率35.65%；归母净利润7049.21万元（+105.68%），净利率达22.71%。氧气机收入占比超90%且毛利率稳升至35.61%；销售费用率3.80%、管理费用率3.44%，费用管控有效。 2. 行业情况：疫情催动国内企业开辟海外市场 2.1. 产业链条 上游为钢材、塑料等原材料；下游覆盖家庭、医院、疗养院、学校等多场所。全球医疗器械市场预计2024年达5892亿美元，医疗设备占比约一半。 2.2. 行业现状 2021年我国制氧机产量达416万台（+98.10%），出口量141.41万台（+287.32%），出口金额68356.68万美元（+298.5%）。印度为最大出口目的国（占27.37%）。 2.3. 行业空间 QY Research预测全球医用制氧机市场规模从2019年2426.54百万美元增至2026年3347.54百万美元（CAGR 4.70%）。我国2021年需求量275.2万台（+40.4%）。 2.4. 竞争格局 全球头部企业包括Inogen、Invacare、Caire、Omron、Philips。国内可比公司鱼跃医疗呼吸治疗业务收入26.23亿元（占比38%），且毛利率55.43%高于新松医疗的35.61%。可孚医疗业务规模1.99亿元，毛利率与新松接近。 3. 公司看点：建议关注呼吸康复设备产业化进展及新品研发进度 3.1. 技术研发 累计取得21项专利及11项软件著作权。2021年研发费用799.98万元（费用率2.58%），加大新型号氧气机及呼吸机国内注册流程。联合成立辽宁省医用制氧机产学研联盟并任盟主。 3.2. 估值对比 截至报告日，公司市值17亿元，PE TTM为24X；可比鱼跃医疗PE 18X、可孚医疗24X、中科美菱4X，可比公司市值中值84亿元，PE中值22X。公司境外业务顺利且呼吸机产线预期落地，建议关注。 总结 新松医疗作为专业制氧机生产商，受益于全球疫情带来的海外需求爆发，2021年营收与利润均实现翻倍以上增长，净利率稳步提升。行业层面，制氧机出口量大增，全球市场持续扩容，国内需求量年增40.4%，赛道景气度高。竞争格局方面，鱼跃医疗在业务规模及毛利率上优势显著，公司则凭借外销驱动与产能扩张保持增长。公司研发投入持续加大，呼吸机新品及产业化基地建设有望打开新成长空间。当前估值低于可比公司中值，业绩增长预期明确，值得投资者重点关注。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2022.8.4，九洲药业发布2022年中报业绩：预计公司2022H1实现总营收29.54亿元，同比增长58.15%；实现归母净利润4.68亿元，同比增长70.31%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比增长90.37%。 　　中报业绩超预期，疫情等不利因素下彰显公司较强的综合能力。根据公司中报，2022年Q2公司实现收入15.81亿元，同比增长56.20%，环比增长15.07%；归母净利润2.60亿元，同比增长44.24%，环比增长25%；实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长82.67%，环比增长39.29%。公司业绩增长的主要原因是CDMO业务的持续高增长。另外，在面对Q2疫情等诸多不利因素影响下，公司仍能保持较好的业绩增长，说明公司成本管控和供应链管理能力较强，公司质地优秀。 　　CDMO业务持续高增长，驱动公司中长期快速发展。公司2022H1CDMO收入为19.7亿元，占比超过66.7%。项目方面，公司已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构，截止2022H1，已上市项目23个，处于III期临床项目55个，处于I期和II期临床试验的有662个。从核心项目终端销售额看，2022年上半年诺欣妥全球销售额22.18亿美元，同比增速37%；瑞博西尼全球销售额5.47亿美元，同比增速36%；尼洛替尼全球销售额9.59亿美元，同比略有下滑。诺华作为公司第一大CDMO客户，其核心商业化项目仍是公司CDMO业绩增长的基石。另外，根据诺华财报，诺欣妥峰值销售额将超过50亿美元，瑞博西尼仍处于业绩爬坡期，峰值销售额也将达到数十亿美元。因此，在原有项目的基础上，未来新客户新项目的拓展（如Roche、Zoetis、GSK、第一三共等）将成为公司CDMO板块业绩新增量。 　　拥有行业领先的核心技术平台，定增新项目贡献未来利润增量。目前公司拥有多个领先技术平台，包括手性催化、连续化反应、氟化学、酶催化、光催化、电化学、结晶技术等，且均已实现商业化生产。另外，公司已完成多肽平台、创新药制剂平台的建设。在发布半年报的同时，公司也发布了新的定增项目，主要是瑞博台州的创新药CDMO建设项目以及瑞博苏州的原料药CDMO建设项目，总投入资金为26.94亿元。项目达产后，预计可贡献年销售总收入超过20亿元，净利润超过4亿元，为公司提供更多的利润增量。 　　投资建议：公司作为原料药成功转型CDMO的优秀典型，同下游药企关系紧密，新并购产能有力支撑后备充沛管线持续快速放量，且新的定增项目将为公司未来提供更多的利润增量，我们预计2022-2024年归母净利润分别是9.15、12.18及15.11亿元；2022-2024年对应当前股价的估值为43、32和26倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；上游产品放量不及预期风险；汇兑损益风险等。

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022半年报，2022上半年实现营收29.54亿元（+58.2%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润4.68亿元（+70.3%）；扣非归母净利润4.68亿元（+90.4%）；经营性现金流5.58亿元（+306.0%）。 　　Q2业绩再加速，CDMO订单饱满：公司2022Q2分别实现营收和归母净利润15.81和2.60亿元，同比增速分别为56.2%和44.2%，环比增速分别为15.1%和25.2%，业绩对比2022Q1再加速，主要因为CDMO业务的持续放量。公司CDMO订单充沛，截至2022年6月底，公司承接CDMO项目740个（+39.6%），项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域；其中III期和上市项目分别为55个（+34.1%）和23个（+27.8%），已递交NDA的新药项目数明显增加，且漏斗效应初现。 　　产能是CDMO企业的核心之一，公司产能释放节奏优秀：2022上半年公司通过自建+并购的模式，加速产能建设：1）新建台州瑞博新基地有序推进；2）苏州瑞博完成中试车间主体建设；3）部分现有厂区改造，增加CDMO产能；4）收购康川济医药51%股权，提升制剂CDMO研发能力；5）募投的制剂产能四维医药基本完成建设，产能投产在即。 　　拟募集25亿元，加速CDMO产能释放：公司拟非公开发行7000万股，募集不超过25亿元，其中1）12亿元用于苏州瑞博创新药CDMO生产基地一期建设；2）5.6亿元用于苏州瑞博原料药CDMO项目建设；3）7.4亿元补充流动资金。本次非公开发行将进一步加快公司CDMO产能建设，匹配快速增加的订单，支撑业绩长期高速增长。 　　新一轮股权激励计划，加强团队凝聚力：公司3月发布新一轮股权激励计划草案，拟授予梅义将、王斌、李原强、杨农纲等6名高管和291名中层管理人员和核心技术骨干184.5万股（约占总股本的0.22%，授予价格23.82元）。充分的激励机制可以有效提升团队凝聚力，长期留住优秀人才，提升公司行业竞争力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司CDMO业绩持续释放，且受益于与诺华、Teva等大药企的深入合作，我们将2022-2024年归母净利润预测9.1/12.0/15.6亿元调整为9.7/12.6/16.4亿元，2022-2024年同比增速分别为43%、36%、31%，2022-2024年对应PE估值分别为40X、31X、24X；维持“买入”评级。 　　风险提示：产能扩张不及预期，产品导入不及预期，汇兑损益风险等。

　　九洲药业(603456) 　　事件： 　　九洲药业发布 2022 年半年报。 公司当期实现营业收入 29.54 亿元，同比增长 58.14%；实现归母净利润 4.68 亿元，同比增长 70.31%；实现扣非归母净利润 4.68 亿元，同比增长 90.37%；经营性现金流净额 5.58 亿元，同比增长 306.04%。 2022Q2， 公司实现营业收入 15.81 亿元，同比增长 56.20%；实现归母净利润 2.60 亿元，同比增长 44.24%；实现扣非归母净利润 2.73亿元，同比增长 82.67%。 　　点评： 　　CDMO 业务发力，驱动业绩高增长。 2022H1， 公司 CDMO 业务快速增长， 实现收入 19.72 亿元， 业务收入占比为 66.73%，相比 2021 年年底增长 9.85%。 公司持续深化与合作伙伴关系， 快速扩充产品管线，报告期内拥有 740 项 CDMO 项目，其中已上市项目 23 个， III 期临床项目 55 个， I 期和 II 期临床 662 个，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，促进收入快速增长。 　　产能有序扩张， 股权激励提升员工凝聚力，综合实力增强。 报告期内，公司通过“内部新建，外部并购”的方式加快 CDMO 产能建设， 其中，1） 瑞博台州新基地有序建设中； 2） 瑞博苏州已完成中试车间主体建设；3）各厂区持续升级改造，更新生产设备和特殊反应容器； 4） 2022H1收购康川济医药 51%股权，快速提升制剂研发的承接能力，推动原料药和制剂 CDMO 业务一站式发展。 2022 年 3 月，公司推出新一期限制性股票激励计划， 持续增强员工凝聚力，提升综合竞争力。 　　定增募资投入产能建设，持续打造未来增长基石。 公司同日发布《非公开发行 A 股股票预案》，拟募集不超过 25 亿元用于瑞博台州（12 亿元）、瑞博苏州（5.6 亿元）建设，公司预计两大基地投产稳定后，将为公司带来持续稳定的收入： 1）瑞博台州：项目投产稳定后，预计实现年收入 13.8 亿元、净利润 2.8 亿元； 2）瑞博苏州：项目投产稳定后，预计实现年收入 7 亿元、净利润 1.3 亿元。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年公司营业收入为57.20/76.69/97.22 亿元，同比增长 40.8%/34.1%/26.8%；归母净利润分别为 9.22/12.71/16.87 亿元，同比增长 45.5%/37.8%/32.7%；对应2022-2024 年 PE 分别为 40/29/22 倍 　　风险因素： 行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策、核心技术人员流失等风险。

　　康辰药业(603590) 　　2022年中报 　　报告期内，公司实现营业收入37，159.13万元，同比减少18.43%；利润总额9，683.28万元，同比减少13.82%；归属于上市公司股东的净利润8，203.81万元，同比减少17.98%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3，435.53万元，同比减少60.60%；基本每股收益0.52元，同比减少17.46%。 　　双核心产品支撑公司业绩，密盖息快速放量 　　报告期内，公司核心产品苏灵实现营业收入21，041.31万元，较去年同期出现下滑。主要系2021年苏灵通过续约谈判，纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》乙类，价格有所下滑，叠加2022年上半年国内疫情持续反复，苏灵销售受到影响。长期来看，苏灵有望通过以价换量，提升市场份额，同时推动苏灵宠物用药赛道的研究，或打开新的空间，持续为公司业绩提供支撑。公司核心产品密盖息报告期内实现营业收入13，635.77万元，较去年同期增长超过20%。公司持续受益于多品种引进战略，密盖息实现快速放量态势，成为公司的又一重磅增长点。 　　研发进展顺利，创新项目布局多领域 　　目前公司创新研发项目在化药、生物药、中药和宠物药均有布局，包括KC1036、CX1003、KC-B173等6个项目，整体来看创新研发项目进展顺利，且部分项目取得阶段性突破。目前KC1036项目已处于临床Ib/ll期，并已完成首例受试者入组。KC1036是公司大力主导的肿瘤领域研发产品，属于全新结构的靶向抗肿瘤药物，其治疗范围包括非小细胞肺癌、胆囊癌、胆管癌、胃癌及白血病等，该药品属于世界首例多靶点受体酪氨酸激酶AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子抗肿瘤药。其他产品方面，公司CX1003项目临床试验顺利推进，同时BD引入的KC-B173项目目前已处于临床试验用样品制备阶段。公司各个研发项目顺利推进，若未来能够获批，可丰富公司在恶性肿瘤治疗等多个领域的产品管线。 　　引入中药创新项目，临床试验表现良好 　　中药创新药方面，公司引入1.2类创新中药研发项目“金草片”，目前，金草片已顺利完成遗症慢性盆腔痛有效性和安全性的II期临床试验，临床试验数据表现良好，即将进入临床Ⅲ期。随着公司“全球新”布局持续推进，未来若金草片等产品上市，公司产品管线有望进一步丰富，增厚公司业绩。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年摊薄后EPS分别为0.85元、1.00元和1.25元，对应的动态市盈率分别为29.26倍、24.69倍和19.72倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，创新中药金草片即将进入临床IⅡ期，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、新冠肺炎疫情风险

中心思想 核心观点一：业绩拐点确立，中医服务网络规模化扩张推动盈利改善 报告显示，固生堂2022年上半年实现净利润5400万元，同比扭亏为盈（2021年同期亏损3.50亿元），经调整净利润同比增长35%-41%，超出市场预期。业绩改善主要源于“自建+并购”双轮驱动下中医医疗服务网络的快速完善，以及一次性费用开支的减少，公司基本面进入健康增长轨道。 核心观点二：优质医生资源壁垒巩固，战略合作构建长期竞争护城河 公司与多家顶级三甲中医院（如广州中医药大学第一附属医院、上海龙华医院、北京广安门医院等）建立战略合作，通过多点执业锁定稀缺中医人才。该模式难以复制，构成公司核心竞争壁垒，支撑未来营收持续高增长（预计2022-2024年收入CAGR约30%）。 主要内容 业绩简评 2022年上半年公司实现净利润5400万元，较2021年同期亏损3.50亿元实现扭亏为盈。经调整净利润同比增长35%-41%，业绩增长超预期。盈利能力改善主要受可转换可赎回优先股公允价值亏损减少及以股份为基础付款开支下降等一次性因素影响，同时主营业务收入增长亦贡献正向推动。 经营分析 “自建+并购”双轮驱动，中医服务网络逐步完善 公司通过自建与并购策略，在北京、上海、广州、深圳等核心城市广泛布局。2022年6月北京昆仑医院开业，强化了公司在华北区域的中医诊疗覆盖率，有望提升市场占有率。区域网络扩张为营收增长提供物理基础，预计2022-2024年营收分别为17.86亿、23.20亿、30.16亿元，同比增长约30%。 优质医师资源壁垒高筑，多点执业锁定核心人才 公司与多家三甲中医院签署合作协议，通过多点执业模式引入公立医院医生。该模式在优质中医师资源稀缺的背景下，为公司构建了难以复制的竞争壁垒。合作医院的品牌效应与医生个人影响力叠加，有效增强了患者信任度和复购率。 一次性费用开支减少，净利润实现扭亏 2021年同期受可转换可赎回优先股及可转股债权公允价值亏损、一次性股份支付影响，归母净利润亏损5.07亿元。2022年上半年相关非现金开支显著减少，叠加主营业务稳健增长，公司实现净利润转正。预计2022全年归母净利润为1.14亿元，净利润率约6.4%。 盈利调整与投资建议 预计公司2022-2024年经调整净利润分别为2.20亿、3.10亿、4.34亿元，同比增长82%、42%、41%。对应EPS分别为0.50元、0.68元、0.93元。基于营收高增长与盈利能力改善，维持“买入”评级。 风险提示 需关注并购扩张不及预期风险、医保政策变化风险、以及医生流失风险。若医生合作关系中断或政策收紧，可能影响公司核心竞争优势。 总结 固生堂通过“自建+并购”策略加速中医服务网络全国布局，同时以与顶尖三甲中医院的战略合作构建优质医生资源壁垒，2022年上半年实现业绩扭亏为盈，净利润及经调整净利润均超预期。财务数据显示，公司营收增长率连续保持在30%左右，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约37%，盈利能力持续改善。但需警惕扩张过程中的管理风险和政策变动。总体而言，公司正处于规模化扩张与盈利释放的关键阶段，核心壁垒坚实，投资价值凸显。