羚锐制药(600285) 　　利润增长超股权激励目标预期，维持“买入”评级 　　8月9日，公司发布2022年半年报：2022H1实现营收15.03亿（+10.86%）；归母净利润2.71亿元（+23.15%）；扣非净利润2.39亿（+15.31%）；经营现金流净额3.04亿（-42.38%）。公司利润端增长超过股权激励目标预期。分季度看，2022Q1收入增长16%，归母净利润由于2633.5万政府补助实现35%的较高增长；2022Q2收入由于上海地区受疫情影响同比增长7%，但从利润端看，考虑到上半年新增股权激励费用，鉴于股权激励草案中2022年摊销费用为0.3亿元，我们假设上半年为0.16亿元，对应2022H1扣非+股权激励费用的利润同比实现超过目标20%的增长，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为4.55/5.72/6.84亿元，EPS分别为0.80/1.01/1.21元，当前股价对应PE分别为14.8/11.8/9.9倍，维持“买入”评级。 　　贴膏剂增长稳健，片剂延续高增长，软膏剂经过战略调整开启快速增长 　　分产品看，2022H1公司贴膏剂收入实现11%的稳健增长，我们预计通络祛痛膏以及两只老虎系列产品销售稳健；片剂延续高增长，2022H1在2021年增长36.6%的基础上实现43%高增长，我们预计主要系公司推进优质代理商遴选促进丹鹿通督片销售快速增长所致。软膏剂在2022上半年也实现较高增长，收入增速34%，主要系糠酸莫米松乳膏收入增长较快。胶囊剂收入同比基本持平，增长1%。分地区看，公司收入占比最高的华东地区整体收入下降3%，主要系上海受疫情影响同比下降34%，华东其他地区实现17%的稳健增长。华中、西北、西南地区分别实现36%、34%、29%的较高增长，表明公司在其他地区销售拓展卓有成效，同时表明公司营销改革中，通过剥离各事业部销售条线，并将院外产品销售统一至销售经验丰富的OTC事业部对于全国推广成效明显。 　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

　　诺禾致源(688315) 　　事件：2022年8月10日，公司发布2022年半年度报告，公司上半年累计实现营业收入8.5亿元，同比增长6.0%，实现归母净利润5670万元，同比下降30.5%，实现扣非归母净利润4691万元，同比下降21.1%。其中，Q2公司单季度主营收入4.6亿元，同比上升6.1%，实现归母净利润3783万元，同比下降22.2%，实现扣非归母净利润3452万元，同比下降27%。 　　点评： 　　测序平台业务增长明显，海外疫情恢复快于国内。公司上半年实现营业收入8.5亿元，同比增长6.0%。分业务来看：生命科学基础科研服务实现营业收入2.6亿元，同比增长1.4%；医学研究与技术服务实现营业收入1.25亿元，同比增长8.5%；测序平台服务实现营业收入3.6亿元，同比增长10.8%。分地区来看：国内市场实现营业收入4.9亿元，同比下降4.6%；海外市场实现营业收入3.5亿元，同比增长25.9%，国内市场受疫情影响较大，增速低于海外市场。 　　疫情影响营收增速，销售管理费用使净利润短期下滑。公司上半年实现归母净利润5670万元，同比下降30.5%，实现扣非归母净利润4691万元，同比下降21.1%，主要由于销售费用、管理费用增加所致。其中2022H1销售费用约1.6亿元，同比+26.2%；管理费用约8999.3万元，同比+41.0%。销售费用及管理费用大幅增长主要原因是公司的全球化规模扩张，目前诺禾致源天津实验中心、新加坡实验中心均完成了三代测序平台的扩产，同时公司在上半年启动了上海、广州等地新建实验室的筹备工作。随着公司规模逐步扩张及疫情恢复，公司未来营收及利润有望重回高速增长。 　　积极拓展临床应用，海外市场布局初现。公司自主开发肿瘤六基因突变检测试剂盒，于2018年8月获批，截止2022年6月底，公司累计在近45家核心医院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长。同时，2022年上半年，英国实验室、美国实验室相继完成第一条自动化产线的搭建和调试，启动了线上信息收集表、生信指标库等项目，建立了完备高效的全球信息化运营矩阵。 　　投资建议：诺禾致源作为基因测序服务行业龙头公司，由于疫情因素影响，短期业绩承压；公司长期全球化布局，规模持续扩张，建议持续关注。 　　风险因素：市场竞争激烈导致产品价格持续大幅下降的风险；对供应商依赖的风险；国际贸易环境变化的风险；新冠疫情导致公司业绩下滑的风险。

　　沃森生物(300142) 　　公司公告2022年半年度报告。报告期内，公司营收利润均稳定增长，主力品种PCV13继续放量并完成首次出口，新批重磅产品HPV2首获批签发，传统品种有望恢复。业绩逐渐兑现提振信心，维持增持评级。 　　支撑评级的要点 　　公司业绩稳步向好。公司于2022年8月11日公布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入23.48亿元，同比增长73.96%；归母净利润4.21亿元，同比增长31.9%；扣非净利润4.81亿元，同比增长100.47%。公司二季度单季实现营业收入16.92亿元，环比增长157.9%；归母净利润3.82亿元，环比增长889.1%。 　　PCV13批签发稳定增长，海外销售落地。2022H1，公司PCV13获得批签发约373万剂。同比增长39.68%。公司PCV13贡献收入20.1亿元，同比增长103.1%，毛利率91.23%，维持较高水平。公司首次完成PCV13海外销售，出口摩洛哥100万剂已落地。依照此前与摩洛哥MarocVax的协定，每年预计销售量为200万剂，因此2022年下半年海外PCV13市场有望继续贡献收入。 　　HPV疫苗获批上市，有望成长为另一动力引擎。公司子公司泽润2价HPV疫苗于2022年3月获批上市，定价319元-329元。公司2022年上半年共获得6次批签发，合计88.5万剂。HPV疫苗是中国乃至全球的紧缺品种。HPV疫苗能够为适龄女性群体提供保护，预防病毒引发的宫颈癌等病症，且建议尽早接种。国内目前共有5款HPV产品，其中国产2个，均为2价，分别来自万泰生物和沃森生物，国产产品价格优势明显，目前2价HPV疫苗批签发份额已基本为国产产品占据。 　　WHO-PQ整改短期压制传统品种生产，未来有望逐步恢复。2022H1公司部分传统品种疫苗，如AC多糖疫苗、AC结合疫苗、ACYW135多糖疫苗、Hib疫苗未有批签发，原因在于WHO-PQ整改以及生产计划考量，未来有望逐步恢复。 　　研发不断推进，保障后续品种接棒。临床研发持续推进，目前9价HPV疫苗正在临床III期准备阶段，ACYW135多糖结合疫苗处于临床三期，DTaP-Hib四联苗获得临床批件，4项新冠相关产品：mRNA疫苗、黑猩猩病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗、重组蛋白变异株疫苗，以及4价流感疫苗均处于临床阶段。同时公司公告计划将原配送中心拆除替代为多糖结合疫苗生产大楼，规划产能PCV13原液和制剂3000万剂以及1000万剂MCV4的部分成分，为主力产品的放量铺平道路。 　　估值 　　我们维持此前的盈利预测，在不考虑新冠疫苗的情况下，预测公司2022-2024年将分别实现净利润13.07亿元、20.48亿元、25.34亿元，维持增持评级。评级面临的主要风险 　　研发不及预期、审批监管风险、销售不及预期、疫情变化。

中心思想 业绩反转确立，三大业务引擎驱动增长 公司2022年H1业绩实现明确反转，Q2单季度归母净利润同比增长17.39%，扣非净利润增长15.08%，成功扭转Q1下滑态势。 医美业务表现突出，H1收入同比增幅高达130.25%，海内外双循环模式成效显著；工业微生物保持31%的高速增长；医药工业板块Q2回归正增长，同比+16.2%。 股权激励与研发投入强化成长信心 发布2022-2024年限制性股票激励计划，净利润增长率目标分别不低于7%、23%、50%，体现管理层对持续增长的强预期。 H1研发费用同比增长29.49%，在研项目86个，创新药及生物类似药占43款；利拉鲁肽、乌司奴单抗等关键品种临近上市，ADC领域布局加速。 主要内容 事件：2022年中报与股权激励计划同步发布 公司2022年H1实现营收181.98亿元，同比+5.93%；归母净利润13.41亿元，同比+3.09%；扣非净利润12.72亿元，同比+6.52%。Q2营收92.65亿元，同比+11.86%；归母净利润6.36亿元，同比+17.39%。同时推出限制性股票激励计划，拟授予500万股，授予价格25元，考核年度2022-2024年，解锁条件以2021年净利润为基数，增长率分别不低于7%、23%、50%。此外，中美华东以不超过3.96亿元获得华仁科技60%股权，强化工业微生物布局。 点评：业绩反转趋势明确，三大强劲引擎驱动 医药工业板块企稳回升 —— 中美华东H1营收55亿元，同比+1.4%；扣非净利润10.6亿元，同比-4.3%，较Q1的-13.41%大幅收窄。Q2营收27.1亿元，同比+16.2%；归母净利润5.4亿元，同比+16.5%；扣非净利润4.9亿元，同比+12%，已扭转下降趋势。 工业微生物板块高速增长 —— 板块整体收入同比+31%。美琪健康绿色制造项目即将开工；安徽美华高科（原华昌高科）4月底试生产；珲达生物聚焦ADC毒素研发及商业化；新设珲益生物强化合成生物学技术。 医美板块国内外双循环快速发展 —— H1合计营收8.97亿元，同比+130.25%。海外Sinclair收入6325万英镑（约5.31亿元），同比+104.3%，EBITDA 1184万英镑创历史新高；国内欣可丽美学营收2.71亿元，签约合作医院超500家，培训认证医生超900人。 医药商业稳定增长 —— H1营收122.11亿元，同比+8.95%；净利润1.98亿元，同比+16.52%。 毛利率及费用率保持稳定 H1毛利率32.72%，较2021H1的32.54%略有上升；销售费用率16.67%，管理费用率3.14%，研发费用率3.11%。研发费用达5.67亿元，同比+29.49%，主要系创新管线投入增加。 加大研发投入，创新转型多点开花 截至报告期末，医药在研项目86个，其中创新产品及生物类似药43款；4款处于III期临床，4款处于II期临床。H1医药工业研发支出5.8亿元，同比+34.1%。创新药领域重点布局ADC，已投资荃信生物、诺灵生物，孵化珲达生物，控股道尔生物。利拉鲁肽注射液糖尿病适应症预计2022年底获批，肥胖适应症已获受理；乌司奴单抗生物类似药III期临床已完成全部受试者入组。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为391亿元、435.2亿元、488.5亿元，同比分别增长13%、11.3%、12.2%；净利润分别为29.4亿元、33.2亿元、37.5亿元，同比分别增长28%、13%、13%。考虑创新药及医美业务加速布局与强大推广能力，维持“买入”评级。 风险提示 药品研发不确定性风险；市场容量不及预期风险；仿制药大幅降价风险等。 总结 三大引擎驱动业绩反转，创新与激励双轮护航 报告从财务数据、业务板块和战略规划三个维度验证了华东医药的业绩反转逻辑。2022年H1核心指标全面改善，尤其Q2净利润增速转正，医美和工业微生物成为高增长引擎，医药工业企稳回升。股权激励计划明确了三年复合增速约14.5%的盈利目标，强化市场信心。 研发管线丰富，估值具备安全边际 公司持续加大研发投入，ADC、GLP-1、生物类似药等多个前沿领域布局深入，利拉鲁肽和乌司奴单抗等重磅品种临近商业化。当前PE（2022E）约17.5倍，处于历史低位，随着创新产品兑现和医美业务放量，估值修复空间明确。

中心思想 业绩符合预期，核心产品高速增长 沃森生物2022年半年报显示，公司实现营业收入23.48亿元，同比+73.96%；归母净利润4.21亿元，同比+31.90%；扣非归母净利润4.81亿元，同比+100.47%，业绩符合市场预期。核心驱动因素在于13价肺炎结合疫苗销售收入同比+103.17%至20.10亿元，双价HPV疫苗于5月首次获批签发，两大重磅品种放量显著，拉动整体营收与利润高速增长。 国际化与研发并进，构建长期成长动能 公司国际化业务取得重大突破，海外营业收入2.16亿元，同比+320.16%，其中13价肺炎疫苗完成摩洛哥注册并出口首批100万剂，且AC多糖疫苗获得埃及订单。研发投入同比+84.11%至4.78亿元，九价HPV疫苗处于Ⅲ期临床准备阶段，新冠mRNA疫苗Ⅲ期临床数据整理中，百白破联合疫苗获批临床，创新产品梯队日渐壮大，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2022年半年报，实现营业收入23.48亿元，同比+73.96%；归母净利润4.21亿元，同比+31.90%；扣非归母净利润4.81亿元，同比+100.47%；经营性净现金流4.02亿元由负转正；EPS 0.26元。业绩符合市场预期。 点评 13价肺炎疫苗与HPV疫苗迅速放量，国际化取得重大进展 2022Q1~Q2单季度营业收入分别为6.56/16.92亿元，同比+51.28%/+84.70%；归母净利润0.39/3.82亿元，同比+20.09%/+33.22%。 非经常性损益-0.60亿元，主要因持有嘉和生物股票公允价值变动损失8,875.50万元。 玉溪沃森13价肺炎结合疫苗销售收入20.10亿元，同比+103.17%；批签发373.15万剂，同比+39.68%。 玉溪泽润双价HPV疫苗5月首次获批签发，上半年共批签发88.47万剂。 部分产品因生产线改造及生产计划调整导致批签发下降，整改后将恢复。 国际业务方面，海外营业收入2.16亿元，同比+320.16%；13价肺炎疫苗在摩洛哥注册获批并出口首批100万剂；玉溪沃森收到埃及客户AC多糖疫苗采购订单；截至2022.6.30，产品累计出口至18个国家。 持续大力投入研发，创新疫苗产品梯队日渐壮大 2022H1研发投入4.78亿元，同比+84.11%；费用化4.00亿元，研发费用率17.05%。 双价HPV疫苗于2022年3月获批上市。 九价HPV疫苗处于Ⅲ期临床研究受试者入组前准备阶段。 新冠mRNA疫苗Ⅲ期临床现场工作基本结束，数据整理中。 新冠腺病毒载体疫苗处于Ⅱ期临床。 重组新冠疫苗（CHO细胞）处于Ⅱ期临床；重组新冠病毒变异株疫苗（CHO细胞）处于Ⅰ期临床。 吸附无细胞百白破/b型流感嗜血杆菌联合疫苗于2022年3月获批临床。 与蓝鹊生物签署新型冠状病毒变异株mRNA疫苗技术合作开发协议，临床前研究持续推进。 盈利预测、估值与评级 维持预测2022~2024年归母净利润为11.99/18.74/23.63亿元，同比+180.23%/+56.34%/+26.07%，对应EPS为0.75/1.17/1.47元，现价对应PE为59/38/30倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。 总结 沃森生物2022年上半年业绩高速增长，核心驱动力来自13价肺炎结合疫苗与双价HPV疫苗的快速放量，其中国际化业务取得里程碑式进展，摩洛哥注册与埃及订单验证了海外市场拓展能力。公司持续加大研发投入，创新疫苗管线涵盖九价HPV、新冠mRNA、百白破联合疫苗等多品种，有望在未来形成多元化产品梯队。基于现有产品销售趋势与研发进度，光大证券维持公司“买入”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速达55%以上，但需关注新品种获批及销售不及预期、行业监管政策调整等潜在风险。

中心思想 呋喹替尼临床成功与业绩稳健，支撑估值修复 报告核心观点认为，和黄医药的呋喹替尼在三线结直肠癌的全球三期临床试验（FRESCO-2）中达到总生存期（OS）主要终点，并观察到无进展生存期（PFS）显著改善，安全性良好。该阳性数据为公司海外上市申请（预计2023年递交美欧日）奠定关键基础。同时，2022年上半年肿瘤/免疫业务收入同比增长113%至9110万美元，符合预期，公司维持全年1.6-1.9亿美元的收入指引。尽管经调整净亏损扩大至1.35亿美元（主要因研发和销售团队扩张），但核心业务增长动能强劲，产品管线（如赛沃替尼）亦有积极进展。分析师维持“增持”评级，认为当前股价（13.7美元）较目标价（42美元）具备207%的上行空间，估值吸引且管线出海仍有催化机会。 主要内容 呋喹替尼FRESCO-2研究达到OS终点，赛沃替尼SAVANNAH研究阳性 呋喹替尼（三线结直肠癌）：FRESCO-2全球三期试验（n=691，14个国家）达到OS主要终点，PFS亦有统计学意义改善，安全性与此前一致。公司计划在学术会议公布完整数据，并于2023年向美、欧、日递交上市申请（已获FDA快速通道资格）。 赛沃替尼（非小细胞肺癌）：SAVANNAH二期研究显示奥希替尼耐药后MET阳性患者ORR为32%，且MET高表达亚组ORR达49%（低表达仅9%），提示疗效与MET表达水平正相关。 2022年上半年业绩：肿瘤/免疫收入高增，但亏损扩大 收入结构：总收入2.02亿美元（同比+28%），其中肿瘤/免疫收入9110万美元（同比+113%）。爱优特（呋喹替尼）市场销售额5040万美元（+26%），受益于二三线城市渗透；苏泰达（索凡替尼）1360万美元（+70%），受医保放量驱动；沃瑞沙（赛沃替尼）2330万美元（首年上市快速增长）。 盈利表现：经调整净亏损1.35亿美元（2021上半年为0.84亿美元），主因研发费用1.82亿美元（+48%）及中美销售团队扩张导致销售管理费用上升。其他业务收入同比下降3%。 估值与目标价调整：分部加总法，上调WACC 目标价调整：基于分部加总估值法，将目标价从46.9美元下调至42.0美元（对应港股65.3港元），主要因采用更高WACC（由9.6%升至10.4%）反映融资环境收紧。同时将22/23财年收入预测下调1%/5%，以反映非核心业务下滑。 催化剂：22年下半年关键催化剂为FRESCO-2完整数据公布；投资风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管及国谈降价风险。 总结 本报告确认了和黄医药核心产品呋喹替尼的全球三期临床成功，以及赛沃替尼的积极疗效数据，强化了公司海外管线出海逻辑。上半年肿瘤/免疫业务收入符合预期，尽管盈利因研发投入扩大而承压，但商业化能力持续提升（尤其受医保覆盖推动）。分析师维持“增持”评级，认为当前股价低估了管线价值，并提示FRESCO-2数据完整公布及后续监管申请将是短期股价的核心催化剂。

中心思想 业绩修复与转型加速：创新药与医美双轮驱动增长 本报告核心观点指出，华东医药在2022年上半年实现了业绩的稳健修复，营收与净利润均录得同比增长（营业收入182亿元，同比+5.93%；归母净利润13.4亿元，同比+3.09%），其中第二季度环比改善显著，标志着公司战略转型已进入深水区。公司的增长逻辑主要来自两大引擎：一是医药工业板块在集采压力出清后企稳向上，创新药管线持续推进，阿卡波糖重新中选集采，阿可拉定等新药贡献增量；二是医美板块实现爆发式增长（同比+130.25%），通过海外收购与国内注册加速布局EBD+注射全品类医美生态，有望成为公司未来核心增长极。结合公司发布的股权激励计划（2024年净利润较2021年增长不低于50%），显示出管理层对业绩持续加速的坚定信心。 数据支撑下的市场逻辑：从仿制药集采出清到创新药与医美价值重估 从市场与行业数据看，公司所处的糖尿病药物市场2023-2030年CAGR约12%，DPP-4抑制剂类产品占比仍有提升空间；医美领域则呈现高景气度，海外市场收入占比达59.2%。华东医药通过自研与BD双轮驱动，在肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域储备了丰富的管线（如FRα-ADC Mirvetuximab、乌司奴单抗类似物等），并布局工业微生物新蓝海。2022H1研发投入5.67亿元，多个品种处于上市申请或临床后期阶段，即将进入收获期，这为公司的中长期估值提供了有力支撑。 主要内容 战略转型与业绩修复：财务数据显示经营拐点 整体财务表现：2022H1营收182亿元（+5.93%），归母净利润13.4亿元（+3.09%），扣非净利润12.7亿元（+6.52%）。毛利率提升至32.72%，净利率提升至7.44%，盈利能力回升。各项费用率保持稳定（销售费用率16.67%，管理费用率3.14%，研发费用率3.11%）。 季度环比改善：2022Q2单季收入与利润同比增速均高于Q1，显示经营拐点已现。 医药工业：集采影响消化，创新药管线进入收获期 核心子公司中美华东：2022H1营收55亿元（+1.4%），扣非净利润10.6亿元（-4.3%）。但Q2营收27.1亿元（+16.2%），归母净利润5.4亿元（+16.5%），增速大幅改善。 产品进展：阿卡波糖重新中选河南联盟集采；阿可拉定被CSCO指南推荐为晚期肝癌一线治疗；DPP-4抑制剂阿格列汀新增销售，预计峰值可达10亿元；雷珠单抗、利拉鲁肽（首仿，预计Q4上市）等处于NDA阶段。 工业微生物：2022H1营收同比增长31%，布局原料药、ADC CDMO、合成生物学等。 医美板块：高增长引擎成型，加速全球布局 业绩数据：2022H1医美营收8.97亿元（+130.25%，剔除华东宁波口径）。其中海外营收5.31亿元（+104.3%），国内欣可丽美学收入2.71亿元。 战略动作：收购能量源医美公司Viora，代理EMA Aesthetics产品，完善EBD+注射全品类生态。冷冻溶脂、射频类等产品逐步上市。 研发管线与BD：自研合作并进，三大领域储备丰富 研发投入：2022H1研发投入5.67亿元。2个新药处于上市申请（利拉鲁肽、Mirvetuximab），6个新药处于pre-NDA或三期临床。 重点品种：FRα-ADC Mirvetuximab（合作ImmunoGen）预计2023年国内上市，美国BLA已受理；乌司奴单抗类似物已完成三期入组；利拉鲁肽（糖尿病/肥胖症）预计2022年底上市。 海外收购：要约收购HeidelbergPharma（ADC平台）稳步推进。 股权激励与盈利预测：彰显管理层信心 股权激励：授予500万股，价格25元/股，激励117人。考核目标：以2021年为基数，2022/2023/2024年净利润增长不低于7%/23%/50%。 盈利预测：预计2022-2024年净利润28.64/34.55/41.52亿元，同比增长24.4%/20.6%/20.2%，维持“买入”评级。 风险提示 引进产品国内上市进度不及预期； 创新药研发失败风险。 总结 转型成效初显，创新药与医美构建双核驱动力 本报告全面分析了华东医药2022年中期的经营表现与战略进展。从财务数据看，公司在集采压力下实现营收与净利润的稳健增长，毛利率与净利率回升，经营持续改善。核心亮点在于医药工业板块企稳向上，创新药管线（如阿可拉定、Mirvetuximab、利拉鲁肽）进入收获期；医美板块则实现超130%的高增长，通过海外收购与国内注册加速完善产品矩阵，成为业绩新引擎。同时，公司通过股权激励计划锚定未来三年净利润复合增长约14.5%，彰显管理层对转型成功的信心。综合来看，华东医药正处于从传统仿制药企向创新药+医美双轮驱动平台转型的关键期，管线储备丰富，商业化进程加速，维持“买入”评级。

中心思想 新冠商业化驱动业绩爆发，化学业务产能优势巩固龙头地位 本报告核心观点指出，药明康德凭借新冠小分子商业化项目的强劲拉动，2022年上半年营收实现同比68.5%的高速增长，化学业务成为主要引擎。同时，公司在ESG领域表现突出，获MSCI AA级与万得AA级评级，位列医药生物行业领先。报告强调，在CRDMO和CTDMO业务模式驱动下，公司上调全年收入增长目标至68-72%，展现出对未来持续增长的信心。 海外市场贡献显著，研发服务链条协同效应凸显 报告进一步揭示，美国地区营收贡献占比高达67%，同比增长104%，成为海外扩张的核心支撑。测试业务中的实验室分析及测试服务增长34.63%，体现公司从化学到生物学、从药物发现到临床服务的全链条协同效应。国内新药研发服务虽同比下降26.69%，但整体业务结构多元，抗风险能力较强。 主要内容 投资要点：ESG评级领先，盈利能力稳健 ESG评级领先：公司被MSCI评为ESG AA级，万得ESG评级为AA，综合评分8.46，在医药生物（申万）行业中位居第二。公司通过技术改造提升废水处理灵活性，严格执行废弃物管理程序，践行可持续发展理念。 盈利预测及评级：预计2022-2024年EPS分别为2.22、2.51、3.08元，首次覆盖给予“增持”评级。财务数据显示，2022年营收增长率预计达60%，归母净利润增长率38.61%；2024年营收规模预期突破527.7亿元。 公司半年度业绩表现：营收利润双高增，全年目标上调 整体财务数据：2022年半年度营收177.6亿元，同比增长68.5%；归母净利润46.4亿元，同比增长73.3%。公司将2022年全年收入增长目标由65-70%上调至68-72%，体现管理层对业务加速发展的信心。 分业务表现：化学业务、测试业务、生物学业务、细胞与基因治疗业务、国内新药研发服务分别实现营收129.74、26.05、10.91、6.15、4.55亿元，同比变动+101.91%、+23.62%、+18.52%、+35.73%、-26.69%。化学业务贡献最大增量，国内新药研发服务出现下滑。 新冠商业化项目提振营收，化学业务产能充足 化学业务高增：22H1化学业务收入129.7亿元，同比增长101.9%；剔除新冠商业化项目后，化学业务仍增长36.8%。小分子药物发现收入35.0亿元，同比增长36.5%；工艺研发和生产（D&M）收入94.7亿元，同比增长145.4%，包括43个商业化项目、52个临床三期项目。 产能优势：充足的生产能力支撑新冠商业化项目快速放量，并为后续非新冠项目提供增长基础，巩固化学业务板块长期竞争力。 实验室分析与测试业务增长强劲，海外营收占比不断提升 测试业务：22H1测试业务收入26.05亿元，同比增长23.62%。实验室分析及测试服务收入18.90亿元（+34.63%），临床CRO和SMO收入7.15亿元（+1.65%）。实验室分析服务表现突出，临床业务增速相对平缓。 区域营收结构：中国地区营收31.8亿元（+27%），收入贡献占比18%；美国地区营收119.1亿元（+104%），占比67%；欧洲地区营收18.5亿元（+24%），占比10%。美国市场成为增长主引擎，海外营收占比合计85%，国际化进程加速。 盈利预测与投资建议 估值与评级：基于2022-2024年EPS假设2.22/2.51/3.08元，当前市盈率对应2022年为41.06倍。首次覆盖给予“增持”评级，认为公司在CRDMO/CTDMO模式下具备持续增长动力。 风险提示：业绩不及预期风险；新订单获取不及预期风险；投资收益波动风险。需关注新冠项目到期后业绩增速回落、竞争加剧及地缘政治等不确定因素。 总结 本报告全面剖析了药明康德2022年上半年的经营表现与未来展望。核心亮点包括：新冠商业化项目推动化学业务收入翻倍，测试业务中实验室分析服务增长强劲，美国市场贡献超六成营收且增速超100%，ESG评级领先行业。公司上调全年收入目标至68-72%，显示管理层对未来订单和产能利用的乐观预期。盈利预测显示2022-2024年营收复合增长率约30%，净利润复合增长率约25%，首次覆盖给予“增持”评级。同时，报告也提示了新冠项目可持续性、新订单获取及投资收益波动等潜在风险，为投资者提供了专业、平衡的分析框架。

　　麦澜德(688273) 　　主要观点： 　　盆底康复：盆底电刺激设备龙头企业，补齐磁刺激设备 　　公司自2013年成立，一直专注于盆底及产后康复领域。盆底康复市场的快速发展，带动公司收入规模从2018年的1.43亿元增长到2021年的3.42亿元，2019-2021年的复合增速达到34%。2021年，公司电刺激设备销售金额约1.70亿元（包括盆底康复和产后恢复系列），根据沙利文2021年盆底康复电刺激设备市场规模（出厂价）约9.1亿元，公司市场占有率约18.68%。2022年4月公司旗下子公司麦特斯的磁刺激仪获批上市，补足产品梯队，磁刺激产品有望快速放量。未来，在盆底康复群体扩容+多科室拓展+渠道下沉+自产磁刺激推出等多重利好因素驱动下，公司盆底及产后康复系列保持稳定增长。 　　生殖康复：五千万不孕不育人群，市场空间大，好产品缺乏 　　公司战略定位为专注女性健康和美，女性自14周岁进入青春期后，生殖健康即是非常重要的部分，生育能力的保存也尤为重要。根据中国人口协会此前发布的《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国育龄夫妇的不孕不育患者超过5000万，占育龄人口的12.5%~15%，不孕不育率在提升。与此同时，我国人工流产数量也很高，根据《人工流产术后促进子宫内膜修复专家共识》，疫情前2018年和2019年全国人工流产例数分别高达974万例和976万例，几乎与目前每年的新生儿数量相当。公司研发出电超声治疗仪、超声波子宫复旧仪等产品，针对不孕不育、卵巢功能早衰、术后子宫内膜修复等人群，帮助患者恢复、保存生殖能力。2021年，公司电超声设备销售量从2020年的4台增加到16台，超声子宫修复仪从2020年的14台增加到315台，两款产品均实现快速放量。 　　全渠道发力：TOB+TOC+海外市场同步发力 　　公司过往业务主要集中在B端业务，尤其是以医疗机构为主的等级医院层面。2022年公司调整营销架构，向基层卫生医疗机构倾斜，相较医院而言，基层卫生医疗机器数量更多，下沉市场空间也更大。院外非医疗机构，公司则通过经销商覆盖更多的月子中心、母婴中心、美容机构等。TOC端，公司家用盆底生物刺激反馈仪，线上通过京东、淘宝平台销售，三款价格适应不同支付能力的群体，C端客群基数大，60-70后是上一波人口生育高峰，线上销售也能够增加患者盆底康复的隐私感。海外市场，公司2019年起开始组建海外团队，部分产品2020年获得CE认证，海外市场预计未来也会是公司的一个重要增长点。综合来看，公司全渠道发力，TOB+TOC+海外市场，助力公司不断打造新的增长曲线。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024收入有望分别实现4.11亿元、5.02亿元和6.22亿元，同比增速分别达到20.3%、22.1%和24.0%。公司磁刺激产品由代理转为自产，磁刺激仪毛利率从30%左右提升到80%+，预计公司整体的毛利率也会逐渐提升，预计公司2022-2024年的销售毛利率分别为73.5%、73.9%和74.1%，2022-2024年归母净利润分别实现1.42亿元、1.87亿元和2.27亿元，同比增速分别达到20.1%、31.3%和21.8%。鉴于公司所在行业政策环境友好，公司专注女性健康，提供齐备的康复解决方案及产品，产品组合协同效应强，此次IPO募集资金共计10.07亿元，助力公司长远发展，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示 　　磁刺激设备研发及推广不及预期风险。 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 品牌力提升与现金流积累奠定发展基础 疫情爆发后，振德医疗通过及时供应防疫物资，显著提升了品牌影响力：截至2021年末，公司已覆盖6000多家医院（年内新增700余家），其中三甲医院超过900家；线上渠道粉丝量突破520万。同时，公司积累了充足现金流，用于扩充许昌、安徽等生产基地产能、进行技术升级，并引进BD团队，为外延并购扩充产品与渠道创造了条件。这一系列成果为后疫情时代的持续增长奠定了基础。 手术感控与现代敷料双轮驱动未来增长 手术感控业务受益于一次性产品渗透率提升（国内大量医院仍使用棉纺布重复产品）和渠道扩容：据CMI数据，全球手术室感染控制产品市场预计2026年达36.88亿美元（CAGR 4.35%）。现代敷料业务通过收购上海亚澳获得领先产品力，2021年实现营收3.6亿元，净利润2881万元。预计随着产品与渠道协同深化，现代敷料收入2022年增速达150%，2023-2024年维持30%左右。传统伤口护理与压力治疗等业务保持稳定增长，防疫物资高基数效应逐步平滑后，公司将进入持续稳定的业绩增长阶段。 主要内容 公司处于新阶段，拥抱未来 振德医疗成立于1994年，2018年A股上市，从医用敷料OEM起家，逐步拓展产品线，目前覆盖医疗和健康两大领域。2020年防疫物资供应使销售额首次突破百亿元，公司站上新的发展征程。 股权结构清晰，董事长及妻子为实控人 董事长鲁建国通过浙江振德间接持有公司40.8%股份，其妻子沈振芳持有4.1%，二人合计持股44.9%，股权结构稳定，有利于长期战略执行。 后疫情时代，业绩有望稳健增长 2020年营收达103.99亿元（同比+456.75%），归母净利润25.49亿元（同比+1525%）。2021年营收回归至50.92亿元，但剔除防疫类产品后营收32.38亿元，同口径较上年同期增长17.87%，较2019年增长82.27%。归母净利润5.96亿元，较2019年增长279.80%。疫情前2014-2019年营收CAGR 13.6%，归母净利润CAGR 48.1%，展现稳健增长趋势。 公司推动“医疗+健康”战略，产品更加丰富，渠道覆盖更广 公司实施国内、国际、大零售全渠道营销，医疗领域涵盖造口与现代伤口护理、手术感控、基础伤口护理等产品；健康领域包括健康防护、伤口护理、清洁消毒等产品。电商粉丝量超520万，品牌力提升有助于新产品放量。 OEM为基石业务，疫情后再上新台阶 公司连续多年位列中国敷料出口前三。2021年出口收入27.54亿元，剔除防疫类产品后境外销售21.79亿元，同口径同比增长11.56%，较2019年增长73.67%。OEM积累的全产业链优势（覆盖原材料、生产、交付）与规模成本壁垒，为自主品牌发展提供支撑。 渗透率提升+产品升级，感控业务长坡厚雪，发展潜力大 全球手术室感染控制产品市场预计2026年达36.88亿美元（CAGR 4.35%）。国内一次性手术感控产品渗透率仍较低，定制化手术包市场增速更快：全球定制化手术包市场预计2026年达213.47亿美元（CAGR 10.2%），中国市场预计达15.04亿美元（CAGR 12.2%）。公司手术感控收入从2014年1.63亿元增至2021年15.51亿元，增长136%。随着一次性产品替代棉纺布趋势形成，该业务有望持续增长。 现代伤口敷料已有体量，盈利能力强，有助于优化产品结构 全球高端医用敷料市场2017年达55.95亿美元，预计2022年达70.15亿美元。公司2021年收购上海亚澳，增强高端敷料产品力。现代伤口敷料收入从2019年0.72亿元升至2021年1.91亿元（+162.76%），2021年子公司营收3.6亿元，净利2881万元。预计2022年收入增速150%，毛利率从2021年47.08%提升至49%-51%，产品结构优化明显。 传统伤口护理、压力治疗与固定，预计维持稳定增长 传统伤口护理2021年收入9.61亿元，2014-2021年保持稳定增长；压力治疗与固定产品2021年收入4.05亿元，同比增长28.57%。随着品牌力提升和渠道拓展，预计两项业务将维持12%-28%的增速。 后疫情时代，新征程、新时代、新规划 2020年疫情后，公司手术感控产品收入从6.6亿元增至2021年15.51亿元，现代伤口敷料从0.72亿元增至1.91亿元。同时，口罩等防疫物资市场持续存在：2022年中国医用口罩市场预计达76.74亿元。公司凭借产业链优势，有望持续受益。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营收分别为60.22/68.00/78.16亿元，同比增速18.3%/12.9%/14.9%；归母净利润7.05/8.05/9.05亿元，同比增速18.3%/14.2%/12.3%。参考可比公司（稳健医疗、鱼跃医疗）2022年平均PE 18.82倍，公司当前PE仅12.62倍，估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要包括：手术感控一次性产品渗透率提升不及预期；现代敷料产品销售不及预期；集采降价风险。 总结 后疫情时代增长引擎明确，防疫高基数平滑 振德医疗凭借疫情中积累的品牌力与现金流，实现了渠道渗透率与产能的双重提升。手术感控业务受益于一次性产品渗透率提升和定制化手术包市场高速增长（全球CAGR 10.2%），预计保持20%-25%增速；现代敷料业务通过收购上海亚澳获得高端产品力，收入增速可达30%-150%。传统业务稳定增长，防疫物资高基数效应在2022-2024年逐步消化。 盈利能力改善，估值具备性价比 公司毛利率从2014年22.14%提升至2022Q1的32.66%，净利率稳步提升至9.25%。预计2022-2024年毛利率维持35%-36%，净利率约14%。当前股价对应2022年PE仅12.6倍，低于可比公司均值（18.8倍），安全边际较高。手术感控与现代敷料将成为核心增长驱动力，首次覆盖给予“买入”评级。