中心思想 “代理+自研”双轮驱动，业绩增长动能强劲 智飞生物作为疫苗行业龙头，凭借其独特的“代理+自研”双轮驱动战略，实现了业绩的持续高速增长。公司通过独家代理默沙东的HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等重磅产品，构建了强大的市场第一增长曲线，并凭借业内领先的营销网络和渠道优势，确保了代理业务的稳定放量和市场份额的持续扩大。同时，公司高度重视自主研发，在结核、狂犬、肺炎、流感、流脑及新冠疫苗等多个领域布局了丰富的在研管线，多款重磅自研产品已进入收获期，有望成为公司中长期业绩增长的新引擎。 市场与研发协同发展，未来增长空间广阔 公司将研发技术与高效市场推广有机结合，形成了相互促进的良性循环机制，加速了产品从研发到市场价值的转化。在市场层面，HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗在国内仍处于供不应求和渗透率较低的阶段，未来五年存量市场空间巨大，新增市场需求稳定。在研发层面，独家产品EC+预防性微卡已获批上市并开始放量，人二倍体狂苗、15价肺炎结合疫苗等多个重磅品种处于临床后期，预计未来3-5年内将逐步上市，合计市场规模超百亿元，为公司注入新的增长动力。尽管面临新冠疫苗业绩不确定性及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其核心竞争力，预计未来仍有显著的增长空间。 主要内容 智飞生物：“代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头 公司概况： 智飞生物成立于1995年，2010年在深交所上市，是民营疫苗龙头企业。公司以“技术+市场”双强、“代理+自研”双轮驱动为核心发展模式。创始人蒋仁生持股48.32%，股权结构稳定。公司拥有智飞绿竹、智飞龙科马两大研产基地，并设有智飞空港负责生物制品进出口服务。 公司主营业务： 公司目前拥有11种上市产品和1种附条件上市产品。代理产品包括四价/九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、灭活甲肝疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等5种。自研产品包括Hib结合疫苗、AC多糖疫苗、AC结合疫苗、ACYW135多糖结合疫苗、重组结核杆菌融合蛋白(EC)、注射用母牛分枝杆菌（微卡）等6种，以及与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）。产品覆盖细菌类、病毒类疫苗及治疗性生物制品，覆盖人群广泛。 公司核心竞争力： 自研产品矩阵丰富，管线阶梯有序： 公司已搭建细菌性多糖和多糖蛋白结合疫苗、病毒性灭活疫苗、基因重组、组分技术等多个研发平台，并积极布局mRNA等前沿技术。目前有25项在研项目处于临床试验或临床前研究阶段，覆盖结核病、肺炎、脑膜炎、流感、狂犬病等，形成了具有产品协同效应和行业竞争力的六大产品矩阵。 渠道能力壁垒高，市场优势显著： 疫苗行业渠道建设成本高，公司凭借持续积累的市场优势构建了强大护城河。截至2021年12月31日，公司销售人员达2817名，同比增长48%，营销网络覆盖全国31个省、300多个地市、2600多个区县及30000多个基层卫生服务点，确保了代理及自主产品的持续放量。 公司盈利能力： 业绩持续高速增长： 公司营收从2017年的13.43亿元增长至2021年的306.52亿元，复合增速高达118.6%；归母净利润从4.32亿元增长至102.09亿元，复合增速高达120.4%。这主要得益于HPV等代理疫苗的快速放量，2020年代理业务收入占比高达92%。2021年，自研新冠重组蛋白疫苗的上市销售也贡献了较大收入。 盈利能力提升，费用管控良好： 2017-2020年，公司毛利率和净利率因代理产品占比增加而有所下降。2021年，随着自研新冠疫苗放量，公司利润率大幅提升。近五年各项期间费用率呈稳中有降趋势，显示公司良好的费用管控能力。 行业概览：借他山之石，加速国产发展 全球疫苗行业：重磅产品带来爆发式增长： 全球疫苗市场前景广阔，2019-2026年复合增长率预计达8.1%，2026年市场规模将达561亿美元。全球疫苗市场高度集中，葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞四大巨头占据80%以上市场份额。重磅产品的成功研发是疫苗公司销售爆发式增长的关键，例如辉瑞的13价肺炎疫苗2020年销售额达58.5亿美元，默沙东的HPV疫苗和GSK的带状疱疹疫苗也带来了显著增长。 国内疫苗行业：四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速： 政策推动行业规范化，集中度提升： 2019年《疫苗管理法》出台，提高了行业准入门槛，加速了优胜劣汰。 非免疫规划疫苗自主定价，竞争格局稳定： 二类疫苗（自费、自愿接种）由于技术壁垒高，竞争格局相对稳定，企业拥有更大的定价权。 国产疫苗品种丰富，市场扩容： 国内疫苗企业经过多年研发，13价肺炎疫苗、HPV疫苗、多联苗等高价大品种陆续上市，有望推动市场快速扩容。 新冠疫情提升接种意识： 疫情提高了公众对预防医学和疫苗的认知，促进了成人疫苗市场的进一步开拓。 市场规模扩容，集中度待提高： 2020年中国疫苗市场规模达515亿元，2016-2020年复合增速达21%。但我国人均疫苗消费水平远低于发达国家（我国36.5元人民币/人，美国61.6美元/人）。2020年进口产品占据42%市场份额，国内市场集中度有待提升。二类疫苗批签发量持续增长，2020年达3亿支，成人疫苗市场有巨大扩展空间。 代理业务打造第一曲线，续约保障持续增长 与默沙东合作持续深入，采购金额逐年增加： 智飞生物自2011年起与默沙东合作，2012年发展为长期战略合作，获得四价HPV疫苗独家代理权，2018年获得九价HPV疫苗独家代理权。2020年续约后，2021-2023年上半年HPV疫苗基础采购额总计281亿元，最高可上调至346亿元，较上期增长92.22%。RV5等代理产品采购额也大幅增加，保障了代理业务的持续增长。 代理产品贡献主要营收，推动业绩高速增长： 自2017年代理HPV疫苗以来，代理产品迅速放量，成为公司主要收入来源，2020年代理产品营收占比高达91.9%，推动公司业绩进入爆发式增长期。 HPV疫苗：市场规模千亿级以上： 宫颈癌负担重，HPV疫苗是关键一级预防： 99.7%的宫颈癌由高危型HPV持续感染引起。2020年全球新发宫颈癌60.4万例，死亡34.2万例。中国是全球第二大宫颈癌疾病负担国，2019年新发病例11.0万，死亡5.9万，且发病呈年轻化趋势。接种HPV疫苗是宫颈癌一级预防最有效的措施。 国内五款HPV疫苗上市，MSD独家优势： 国内已上市5款HPV疫苗，包括葛兰素史克二价、默沙东四价和九价，以及国产万泰和玉溪泽润的二价疫苗。默沙东的四价和九价HPV疫苗是国内首个且唯一上市的高价苗，具有显著的先发和独家优势。 中国HPV疫苗市场巨大，渗透率低： 截至2021年底，四价HPV累计批签发2571.25万支，九价HPV累计批签发1971.62万支。目前九价HPV

中心思想 双轮驱动，康复医疗与智能配用电业务共促增长 三星医疗凭借其在智能配用电领域的稳固地位和在康复医疗服务领域的积极布局，形成了“传统电力业务稳扎稳打，康复业务大有可为”的双轮驱动发展格局。公司通过差异化战略，在康复医疗这一高增长市场中占据先发优势，并通过技术创新和市场份额提升巩固智能配用电业务的头部地位。 市场机遇与公司战略性扩张 康复医疗服务市场受益于持续扩大的需求人群、健康消费升级及政策支持，预计未来五年将实现高速增长，存在巨大的供给缺口，尤其适合连锁化发展。三星医疗通过成立医疗投资集团、持续并购和自建康复医院，并辅以股权激励机制，加速全国布局，旨在打造“综合+专科”的医疗服务连锁体系。同时，智能电表行业在轮换周期到来、新标准实施及新能源应用驱动下，迎来量价齐升的扩容期，公司凭借其领先的技术储备和制造管理能力，有望进一步提升市场份额。 主要内容 1. 公司历史沿革与基本情况 发展历程与股权结构 三星医疗成立于2007年，并于2011年在上交所上市。公司在2015年通过收购宁波明州医院正式进入医疗服务行业，并逐步设立子公司拓展康复、口腔、眼科、健康体检等专科业务，尤其重点打造康复领域的优势地位。公司实际控制人为郑坚江先生，直接和间接合计持有公司约40.35%的股权。 主营业务概览与财务表现 公司主营业务包括智能配用电和医疗服务。营业收入规模持续扩大，从2011年的24.8亿元增长至2020年的70.9亿元，复合增长率达12.4%。归母净利润同期从2.1亿元增至9.6亿元，复合增长率为18.50%。2021年受疫情影响，公司实现营业收入70.2亿元（同比下降1.0%），归母净利润6.9亿元（同比下降27.8%）。分业务来看，智能配用电业务是主要收入来源，2021年占比77%；医疗服务业务稳步增长，从2015年的4.9亿元增至2021年的13.7亿元，复合增长率达18.9%。 2. 公司康复医疗业务走向差异化发展道路 康复服务行业：需求旺盛、供给不足与连锁化趋势 康复医疗服务市场潜力巨大。2020年中国康复医疗服务市场规模约为853亿元，预计到2025年将扩大到2207亿元，2020-2025年复合增长率达17.2%。2019年全球康复需求人数达24.1亿，中国为4.6亿，其中肌肉骨骼疾病患者数量最多，达3.22亿人。然而，中国人均康复支出（约5.5美元）远低于美国（54美元），显示出巨大的增长空间。 在供给方面，我国康复医疗资源发展迅速，康复医院数量从2010年的268家增至2020年的739家，康复科室床位数从2013年的11.8万张增至2020年的30万张。但与巨大的需求相比，仍存在较大缺口，例如2030年全国康复床位需求约为70万张，而2020年仅有30万张，存在40万张的供给缺口。民营康复医院数量增长迅速，2020年达573家，占比77.54%。国家政策持续支持康复行业发展，并将更多康复项目纳入医保范围，进一步推动了行业增长。 康复医疗行业竞争格局尚未稳定，民营连锁医院规模普遍不大。康复医院对高价值设备和高等级医生的依赖度较低，治疗方案标准化程度高，可复制性强，非常适合连锁化发展。 医疗投资集团：丰富的管理经验与竞争优势 三星医疗于2014年成立全资子公司奥克斯医疗集团，作为其健康事业平台。通过托管、并购、合资、合作、新建等多种模式，公司已运营15家医院（包括4家综合医院和11家专科康复医疗机构），并参股基金投资了21家医院。公司在医疗领域具备四大竞争优势：医疗资源平台、连锁模式、医疗技术和人才机制。公司还通过与知名医疗机构、大学和协会合作，打造“名校、名院、名医”的“三名模式”，以提升品牌影响力。 持续聚焦康复：构建“综合+专科”医疗体系 公司持续整合优质医疗资源，打造“综合+专科”医疗体系。 浙江大学明州医院： 作为旗舰综合医院，2018年营收达10.47亿元，2020年净利润1.31亿元。医院开放床位1130张，其中康复床位400余张，是浙江省规模较大、标准较高的综合性民营医院之一。 浙江明州康复医院： 成立于2016年，以重症康复为特色，设置床位430余张。2020年收入达1.53亿元，净利润2992万元，病床利用率达89%，单床收入和利润产出分别达39.7万元和7.8万元。医院在重症康复领域具有先发优势，并与公立医院形成有效补充。 加速康复领域产业布局： 2021年11月，公司通过全资子公司奥克斯康复投资分别以3.97亿元和1.19亿元收购杭州明州脑康康复医院84%股权和南昌明州康复医院85%股权。杭州明州脑康康复医院2020年营收1.96亿元，净利润3600万元；南昌明州康复医院2020年营收4330万元，净利润700万元。2022年3月，公司再次以8.4亿元收购南京、武汉、常州等5家明州康复医院100%股权，预计2022年将为上市公司贡献收入2.8亿元和利润0.4亿元。 医教研一体化建设： 公司获得“抚州医学院”举办权，旨在打造医学教育和研究中心，为公司及社会输送大量专业人才，为医院快速扩张提供人才保障。 扩张模式与盈利周期： 公司对外扩张主要采取自建和并购两种模式。自建模式投入5000-8000万元，2-3年开始盈利；并购模式速度快，无需重新申请医保资质，但前期投入较大。单家康复医院的盈亏平衡点约对应45%的床位利用率，单店盈亏平衡期约为1-1.5年。公司参股基金旗下目前还拥有22家康复医院，主要集中在江浙等经济发达地区。预计2022-2024年每年将自建5家康复医院。 医疗服务股权激励：彰显发展信心 公司于2021年12月通过第四期股权激励计划，向189名激励对象授予限制性股票，其中医疗集团管理人员和核心骨干人员占比82.8%。股权激励计划设定了明确的业绩考核要求：以2020年医疗服务营业收入13.99亿元为基准，2022-2024年医疗服务营业收入不低于18.19/22.38/27.98亿元，且每年新增项目医院数量不低于10家。这充分彰显了公司对康复医疗业务未来发展的信心。 3. 公司智能配用电业务：技术储备积极拥抱行业新变化 智能电表行业：量价齐升驱动扩容，格局优化下优秀企业有望提份额 我国智能电表行业发展呈周期性波动。在经历了2010-2015年的大规模普及和2016年后的招标量下降后，随着智能电表8年左右的轮换周期到来，以及2020年智能电表新标准的出台和新能源领域的应用（如充电桩和分布式光伏发电），行业自2018年起开始回暖，招标量和中标均价均出现较大幅度增长，行业迎来量价齐升的扩容期。预计2022-2024年智能电表招标量将达到7000-8000万台，市场规模预计分别达到180/201/222亿元。 当前国网智能电表中标企业竞争格局较为分散，排名前五的企业合计市场份额不到20%。然而，对精确度和技术要求更高的产品集中度更高。随着新标准的实施和国家电网对供应商资质管控的加强，具有较高研发实力和制造管理能力的优秀企业有望进一步提高市场份额。此外，全球能源价格上涨和智能电网建设也带动了海外电表市场需求的快速增长，国内电表企业出口规模迅速扩大，2020年出口总额超过13亿美元。 公司智能电表行业头部地位稳固 三星医疗在智能配用电业务领域具有较高的品牌知名度，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能配电系统等全产业链，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司智能配用电业务规模稳健增长，营业收入从2011年的24.5亿元增至2020年的53.1亿元，复合增长率达9.0%。2021年营收53.8亿元（同比增长1.4%），但受芯片、大宗原材料价格上涨影响，毛利润有所下降至13.0亿元（同比下降16.9%）。 公司较早开拓海外市场，建立了国际化营销网络，海外业务收入规模持续增长，2020年占比公司电力收入达29%，且国外电力业务毛利率高于公司整体。在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，三星医疗的中标份额稳固在前三，2020年和2021年连续两年中标金额排名第一，是国内当之无愧的头部智能电表企业。 新一代智能电表：集中度提升与公司储备 新一代智能电表代表着更高的技术门槛，有利于具有研发实力和制造管理能力的企业提升市场份额。三星医疗持续关注行业最新动态，在产品创新领域不断投入，参与多项国家和行业标准制定，拥有多项发明专利，并建有CNAS认证实验室、EMC实验室等，研发创新能力突出。公司还拥有一流的制造设备和先进的信息化管理系统，建成了业内自动化程度领先的三星5G+工业互联网数字化车间，具备领先的制造管理能力。 电表业务股权激励：发展信心与决心 公司于2022年1月通过第五期股权激励计划，向159名激励对象授予限制性股票。该计划设定了以2020年智能配用电扣非净利润4.54亿元为基准，2022-2024年扣非净利润增长不低于30%/70%/120%的业绩考核要求，彰显了公司对电表业务未来发展的信心和决心。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值分析 基于对医疗服务和智能配用电业务的分析，预计公司2022-2024年整体实现收入分别为91、116、141亿元，同比增长29%、28%、21%；实现归母净利润9.3、11.7、14.8亿元，同比增长35%、26%、27%。对应2022年6月22日10.62元/股收盘价，PE分别为16/13/10X。 分部估值显示，2023年医疗服务业务预计净利润2.3亿元，给予45倍PE，对应估值105亿元；智能配用电业务预计净利润7.7亿元，给予12倍PE，对应估值93亿元；融资租赁业务预计净利润0.33亿元，给予8倍PE，对应估值3亿元。 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级，公司合理市值约200亿元。公司在康复医疗领域的产业布局和区域连锁扩张，以及智能配用电业务在量价齐升阶段的头部优势，将共同推动公司业绩持续增长。 5. 风险提示 医疗服务业绩不及预期风险： 行业竞争激烈，可能存在经营、发展不达预期的风险。 智能配用电业务不及预期风险： 受国家电网招标规模影响较大，若招标不及预期，可能对业务造成较大影响。 医疗事故风险： 随着医院数量增加，管理难度上升，若出现医疗事故可能对公司品牌和业务造成负面影响。 总结 三星医疗凭借其在智能配用电和康复医疗两大核心业务领域的深耕，展现出稳健的增长潜力和战略性扩张能力。在康复医疗方面，公司精准把握市场需求旺盛、供给存在缺口以及政策支持的行业机遇，通过建立奥克斯医疗集团、积极并购和自建康复医院，并辅以股权激励机制，加速构建“综合+专科”的连锁化医疗服务体系，有望在这一高增长市场中持续扩大领先优势。 在智能配用电业务方面，公司作为智能电表行业的头部企业，受益于智能电表轮换周期、新标准实施以及新能源应用带来的量价齐升，其稳固的市场地位、突出的研发创新能力和先进的制造管理水平，将确保公司在该业务板块的持续增长和市场份额的提升。尽管面临医疗服务竞争、智能配用电招标波动及医疗事故等风险，但公司通过双轮驱动战略和有效的激励机制，预计未来几年将实现营收和归母净利润的持续增长，具备良好的投资价值。

中心思想 床垫龙头地位与稳健增长 慕思股份作为中国床垫行业的领军品牌，凭借其在健康睡眠文化传播、高端品牌形象塑造以及产品、渠道、营销的协同发力，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。即使在疫情影响下，公司业绩依然保持稳健增长态势，展现出强大的市场韧性。 存量市场掘金与多维发力 面对即将到来的床垫存量市场，慕思股份通过精细化的经销商管理、加速线上线下渠道拓展、强化产品研发与智能制造，以及卓越的供应链管理能力，有望在行业整合期进一步提升市场份额。公司以高毛利、品牌溢价和高效运营为核心，持续巩固其在高端睡眠解决方案提供商的领先地位。 主要内容 1 床垫龙头品牌，倡导健康睡眠文化 1.1 中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者 慕思股份成立于2004年，是中国床垫行业的领军品牌和健康睡眠文化的倡导者。公司拥有7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。2018-2021年，公司营收复合年增长率（CAGR）达26.7%，从31.88亿元增至64.81亿元；归母净利润CAGR达46.9%，从2.16亿元增至6.86亿元。2022年第二季度，公司营收中值为18.05亿元（同比+15.2%），归母净利润中值为205.9亿元（同比+8.4%），显示出疫情下的稳健增长。公司以床垫为核心，同时多元化布局卧室品类及助眠、客卧配套产品。床垫和床架是主要收入来源，2021年分别占总营收的49.7%和27.7%。经销渠道仍是主导，但线上和直供渠道发展迅速，2018-2021年收入CAGR分别为38.4%和101.4%，占比分别提升至13.5%和10.2%。公司以内销为主，华东和华南等经济发达地区是核心销售区域，合计销售占比超过55%。 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富 公司实际控制人王炳坤和林集永合计直接和间接持股85.0%。核心管理层及合作伙伴（如红星美凯龙、红杉璟瑜、欧派投资等）也持有公司股权，确保了激励充分。管理团队经验丰富，总经理王炳坤在家居领域积累深厚，副总经理姚吉庆曾任欧派集团营销总监，具备创新精神和经销商共赢思维。 2 床垫行业：存量将至，强者恒强 2.1 商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 床垫作为高毛利标品，生产工艺标准化，原材料成本占比超过80%，人工成本占比低于8%，规模化生产效应显著。消费者更注重床垫的功能属性，且睡眠问题普遍，催生了睡眠经济溢价。慕思等自主品牌通过持续研发和市场营销，赋予产品高品牌溢价，其床垫毛利率（近60%）远超其他厂商。中国床垫赛道渠道依赖度高，渠道加价倍率较高，渠道商终端加价倍率约3倍，其利润占比高达15%-20%，驱动经销商快速开店。 2.2 存量市场将至，渗透率提升&存量置换为核心驱动 中国已成为全球床垫市场规模领先、增速第一的国家，2010-2020年市场规模CAGR达8.2%，从38.7亿美元增至85.4亿美元。发达国家床垫渗透率达85%，而中国仅为60%，量增空间巨大。增量需求主要来自床垫普及率提升，存量需求来自存量替换（健康睡眠观念改善、床垫品质提升带动更换频率上行）。中国床垫销售主要以新房装修为主（占比64%），但存量替换需求正快速增长。预计2023年存量市场规模将超越新房市场，2030年中国床垫市场规模将达1444亿元（10年CAGR约10%），其中存量房和新房市场销售规模将分别达到928亿元（CAGR 14%）和516亿元（CAGR 5%）。 2.3 竞争格局：马太效应显著，国内行业进入整合期 2.3.1 美国：研发打基础、营销+渠道拓市场、并购扩版图 美国床垫市场成熟，竞争格局稳定，CR5近70%。头部企业凭借技术（如泰普尔的记忆棉、Sleep Number的可调节空气支撑系统）、品牌（差异化营销、持续广告投入）和渠道（寝具专卖店、家具店、电商）优势奠定领先地位。电商渠道增长迅速，2020年销售占比达21%。行业后期通过并购（如舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟）进一步提升集中度。美国床垫行业集中度高，主要得益于床垫功能属性强、标准化生产、品牌黏性强以及零售商主导的渠道模式。 2.3.2 中国：龙头产品&渠道&品牌共振向上，行业整合进行时 中国床垫行业起步晚，格局分散，2021年CR5仅为24.1%，远低于美国。国内厂商在产品差异化方面仍有提升空间，但已开始深耕防螨、护脊等技术。国货龙头通过差异化营销（慕思的“洋品牌”高端形象、喜临门的健康护脊）、加强自主品牌建设，影响力逐步凸显。慕思2021年广告费用率达7.4%，远高于行业平均。线下渠道加速扩张，慕思和喜临门门店数量持续增长，龙头品牌聚集流量能力提升。同时，行业正经历效率改革，慕思通过精细化经销商管理、喜临门通过营销支持体系、顾家家居通过零售大家居思维、敏华通过新零售数据化系统，都在提升渠道效率。线上渠道渗透率持续提升，龙头公司电商收入占比不断增加，致力于线上线下一体化消费场景。中国床垫市场对厂商产品、品牌、渠道的协同性和全面性要求更高，消费升级趋势也对产品丰富度提出更高要求，龙头企业正通过深化内功修炼，实现产品、渠道、品牌共振向上。 3 慕思：高端形象入人心，产品&渠道齐发力 3.1 营销：营销投入行业领先，高端品牌形象深入人心 慕思定位于健康睡眠文化推广者，高度重视品牌形象塑造。公司成功打造“3.21世界睡眠日”等五大贯穿全年的IP活动，并每年发布《睡眠白皮书》。2018-2021年，公司广告费用支出分别为3.45、4.45、3.96、4.80亿元，占总营收比例分别为10.8%、11.5%、8.9%、7.4%，远高于行业平均水平（4.0%-4.4%）。公司通过“老人形象”品牌视觉锤、赞助明星演唱会、体育赛事、邀请流量明星代言（李现）和冠名综艺节目等方式，精准聚焦中高端客户圈层，提升品牌知名度和影响力。近年来，公司积极调整营销重心，加大电商与互联网平台广告宣传力度，2021年投入同比增长62.5%至2.36亿元。此外，公司提供360°金管家服务，覆盖售前、售中、售后全过程，通过“感动式”服务模式打造优质客户口碑，2020年和2021年终端管理费分别同比增长18.5%和11.6%。 3.2 渠道：线下渠道为主，线上&直供快速发展 3.2.1 线下门店：经销商管理细致，门店加速拓展 慕思已形成覆盖国内500余个城市、1900余家经销商和4900余家专卖店的完善线下销售网络，专卖店数量行业领先。公司建立了包含招商、转让与淘汰、4S星级认证、终端价格管理、多种形式补贴、业绩考核激励等在内的精细化经销商管理制度，2018-2021年经销商淘汰率从4.1%提升至10.8%。公司与红星美凯龙、居然之家等大型连锁家具卖场保持良好合作关系，门店在位置、资源、营销方面具有优势。公司注重门店体验，率先引入“样板间”模式。2018-2021年，经销收入CAGR达22.4%，经销商数量从1018家增至1906家。根据渠道调研，慕思单店坪效超过2万元，毛利率超过50%，净利率15%-20%，单店效益领先。直营渠道主要担负品牌宣传和客户培育功能，2021年境内门店数同比+52家至137家。 3.2.2 线上电商：增速领先，天猫贡献主要收入 公司自2015年进入电商渠道，持续加大投入。2018-2021年，电商渠道收入CAGR达38.4%，从3.31亿元增至8.78亿元，收入占比提升至13.5%，显著高于线下增速。官方旗舰店收入增势明显，2021年天猫、京东平台官方旗舰店收入分别同比+35.9%、+68.7%。 3.2.3 直供：强强联合，欧派为主要合作方 公司不断拓展直供渠道客户，2019年与欧派家居达成战略合作，联合共创“慕思·苏斯”品牌。2020-2021年，通过欧派家居的销售额分别达2.88、5.28亿元，营收占比达6.5%、8.2%。直供渠道增长显著，2018-2021年营收CAGR达101.4%，占比提升至10.2%。 3.3 产品：兼顾研发设计、智能制造与售后服务，生产效率领先 慕思重视产品研发设计，聘请国际知名设计师，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学融入寝具设计。公司积极探索新材料应用（如3D棉、石墨烯乳胶），并创新性地将智能化技术融入产品设计，发布了八代健康睡眠系统。公司与西门子、舒乐等世界一流企业合作，引入全球先进的自动化设备和工业流程，实现制造过程的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，生产自动化程度领先行业。2018-2021年，公司平均床垫生产人工成本占比为7.34%，单位生产成本CAGR为-5.2%，成本控制能力逐渐强化。受益于品牌溢价，慕思产品单价和毛利率均明显高于竞争对手。 3.4 供应链：公司运营效率突出，产业链管理能力出众 公司通过集成CRM、SAP、APS、MES等系统，打通从客户下单到产品交付的全自动化流程，支持个性化按需定制C2M商业模式。通过集成WCS和WMS系统，有效提高快速供货能力，提升生产效率、缩短交货周期、降低生产成本。IPO募投项目将建设华东健康寝具生产线，进一步打开产能瓶颈，提升配送效率。公司以自主品牌经销模式为主（OBM模式），经销商一般“全款下单”，应收账款占营业收入比例平均仅为1.0%，远低于竞争对手。公司存货周转率显著高于可比公司，2021年达12.64次/年，显示出以销定产、优化库存的生产管理能力。公司在产业链中地位强势，对上游供应商具有较强议价能力，对下游客户多采用“全款下单”结算方式，合同负债比重逐年上升，显示出较强的上下游掌控能力。 4 财务分析 2018-2021年，公司营业收入CAGR达26.7%，归母净利润CAGR高达47.0%，利润增速高于收入增速，主要得益于规模效应和费用控制。公司营销投入较大，2021年销售费率降至24.6%，但仍高于同业可比公司（喜临门15.4%、顾家家居14.7%、梦百合16.1%），其中广告费用率和工资及福利费用率显著高于同行。管理费率从2019年的7.8%下降至2021年的7.3%，管理效率有所提升。公司盈利能力明显强于同业可比公司，2018-2021年加权ROE平均值远高于可比上市公司，2021年ROA为19.9%，也明显高于同行。 5 盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测 预计2022-2024年公司收入规模将分别同比+19.1%/+17.4%/+15.6%至77.21/90.63/104.78亿元，毛利率分别为44.7%/45.1%/44.7%。其中，直营渠道收入预计分别同比+9%/+3.1%/+3.0%至4.80/4.95/5.10亿元；经销渠道收入预计分别同比+16.7%/14.8%/13.8%至51.30/58.90/67.00亿元；直供渠道收入预计分别同比+40%/30%/25%至9.24/12.01/15.02亿元；电商渠道收入预计分别同比+30%/25%/20%至11.42/14.27/17.12亿元。 5.2 投资建议 公司产品和渠道齐发力，进入加速成长期。预计2022-2024年归母净利润分别为8.22/10.18/12.16亿元，分别同比增长19.7%/23.9%/19.4%。考虑到公司营销持续发力、具备床垫品牌溢价，且渠道精细化管理能力强，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 慕思股份作为中国床垫行业的龙头企业，凭借其深厚的健康睡眠文化底蕴、高端品牌形象、持续的产品创新和智能制造能力，以及领先的营销投入和精细化的渠道管理，实现了营收和利润的快速增长。面对中国床垫市场从增量向存量转变的趋势，慕思股份通过加速线上线下渠道拓展、强化与欧派等合作伙伴的直供业务，并持续优化供应链效率，有望在行业整合期进一步巩固其市场领导地位。公司卓越的盈利能力和稳健的财务表现，使其在软体家居行业中具备显著的竞争优势和投资价值。

　　天新药业(603235) 　　投资要点 　　下周一（6月27日）有一家主板上市公司“天新药业”询价。 　　天新药业（603235）：公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售。经过多年发展，公司产品不但畅销国内，而且远销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国家和地区；且主要产品维生素B6和维生素B1在全球亦有较高的市场占有率。公司2019-2021年分别实现营业收入20.25亿元/23.04亿元/25.22亿元，YOY依次为-21.45%/13.76%/9.50%；实现归母净利润7.28亿元/8.87亿元/7.44亿元，YOY依次为-33.72%/21.90%/-16.14%。最新报告期，2022Q1公司实现营业收入6.06亿元，同比下降5.43%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降13.42%。公司预计2022H1营业利润同比变动-9.00%至-4.45%，归母净利润同比变动-12.83%至-9.07%。 　　投资亮点：1、公司是全球单体维生素市场的领先企业之一。(1)完善的质量管理体系；公司的维生素B6、维生素B1、维生素B1取得了欧洲药品质量管理局授予的CEP（欧洲药典适用性证书），而全球取得上述产品CEP证书的生产企业不超过三家。(2)健全的营销布局;公司以上海为中心，主要产品内销国内各省份，外销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国家和地区；目前已与数千家客户建立了稳定的合作关系。(3)突出的市场地位；根据博亚和讯统计，我国维生素B6、B1出口主要以天新药业为主,在全球亦有较高的市场占有率；此外，自2020年天新药业投产生物素后，公司生物素出口份额也在当年直接跃至19%。2、公司从扩大生产力和降低原材料成本两方面着手，进一步提升盈利能力；同时，在现有产品的基础上，公司积极推动产品多元化。截至2021年末，公司稳步推进年产4,000吨维生素B6技改项目和年产4,000吨维生素B1技改项目，进一步提高公司维生素B6和维生素B1的生产效率；亦在推进扩建年产4,500吨a-乙酰基-r-丁内酯和300吨维生素H技改项目，并完成了扩建年产2,000吨盐酸乙脒和30,000吨甲醇钠项目，向行业上游拓展，提高原材料自给率，保障原材料供应，降低原材料成本。同时，为丰富产品组合，公司还通过募投项目进一步拓展维生素A、维生素B5、胆固醇、25-羟基维生素D3等产品，为公司增强持续盈利能力奠定良好的基础。 　　同行业上市公司对比：天新药业深耕维生素的生产与制造，从业务的相似性来看，公司的可比上市公司包括新和成、圣达生物、花园生物、广济药业等。从可比公司情况来看，平均收入规模为43.85亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为22.22X，平均毛利率为44.52%。相较而言，公司的收入规模低于同业平均水平，但毛利率处于同行业可比公司的中上区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 康复医疗连锁模式验证，驱动公司二次增长 三星医疗凭借其在重症康复领域的差异化、连锁化、品牌化发展战略，成功验证了康复医疗连锁模式，正开启其业绩的二次增长曲线。面对中国人口老龄化加速、康复意识提升及国家政策的强力推动，康复医疗市场展现出千亿级的巨大潜力。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的成熟模式，加速康复医院的全国布局，尤其在重症康复这一高门槛领域建立了显著的先发优势。同时，公司稳健的智能配用电业务作为现金流支柱，为医疗板块的快速扩张提供了坚实支撑。股权激励计划设定的高增长目标，进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 智能配用电业务稳健支撑，双轮驱动业绩提升 在康复医疗业务高速发展的同时，三星医疗的智能配用电业务作为传统优势板块，持续贡献稳健的现金流和业绩。该业务受益于国内智能电表更新换代、电网建设加速以及全球智能电网投资的增长，市场规模持续扩大。公司凭借其在智能配用电全产业链的领先地位、持续的研发投入和精益制造，巩固了行业龙头地位，并积极拓展海外市场。康复医疗与智能配用电两大业务板块形成“双轮驱动”格局，共同推动公司营业收入和归母净利润的持续增长，预计未来几年将实现显著的业绩和估值提升。 主要内容 康复医疗市场潜力巨大，政策红利加速行业发展 康复医疗需求量价齐升，市场规模突破千亿 中国康复医疗市场正经历量价齐升的快速发展阶段，市场空间广阔。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急诊人次年均复合增长率（CAGR）达7.8%，2020年达到4837万人次。同期，康复医院次均医疗费用从2011年的385元增长至2020年的1652元，CAGR高达17.6%。尽管如此，2017年中国人均康复医疗消费仅为5.5美元，远低于同年美国人均54美元的水平，显示出巨大的增长潜力。毕马威预测，2021年我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。 人口老龄化加速和疾病谱变化是康复医疗需求增长的核心驱动力。2019年，中国康复需求总人数高达4.6亿人，其中肌肉骨骼疾病患者最多（3.2亿人），其次是感觉障碍（1.4亿人）和神经系统疾病（0.6亿人）。术后康复、重症康复等亚级重症刚性需求尤为突出。2020年，我国医疗卫生机构住院病人手术人次达6664万，重疾康复人群（如恶性肿瘤、心脑血管病）出院人次超两千万。然而，重点病种的早期康复介入率普遍偏低，例如骨科和神经内科的早期康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右，表明潜在康复需求有待进一步释放。 政策支持是康复医疗行业发展的另一重要推手。自2010年起，国家层面已发布30余部相关政策，鼓励康复医疗服务发展，并明确提出支持社会办医提供康复服务。2021年10月，国家卫健委等部门发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，在15个省份支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，并推动康复医疗亚专科能力建设、人才培养和价格优化。地方政府也积极响应，如重庆市力争到2025年底康复医师达到1800人，康复治疗师达到3000人。医保支付范围的扩大（2010年9项，2016年新增20项康复医疗项目纳入医保）和康复项目价格的提升（如江苏盐城康复医疗服务增幅36%-88%），以及DRGs/DIP医保支付方式改革，将加速综合医院病人周转，促进康复患者向专业康复机构流转，为康复专科医院带来增量市场。 康复医疗资源供需缺口显著，民营重症康复龙头前景可期 尽管康复医疗体系日益健全，康复专科医院数量从2011年的301家增至2020年的739家（CAGR 9.4%），康复医学科床位数量从2011年的8.37万张增至2020年的约30万张（CAGR 15%），但供需缺口依然显著。根据2025年每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标，预计2022年全国康复医师和治疗师需求分别约8.5万人和14.1万人，而2019年实际仅有4.7万名康复医师和6万名康复治疗师，人才缺口巨大。 康复医疗市场格局分散，民营机构快速发展但竞争激烈。2020年，民营专科康复医院占比高达77.5%，2011-2020年均复合增长率达14%。康复专科医院单院资产投入较低（2020年平均5100万元，低于综合医院的1.68亿元），进入门槛相对较低，导致市场高度分散，以区域性竞争为主。优质民营康复医疗机构主要集中在华东、华南等经济发达地区的一二线城市。 重症康复领域具有较高的专业门槛，是康复医院构建核心竞争力的关键。重症康复要求早期介入，与临床学科救治同步，并强调“临床-康复一体化”模式。重症康复病房（HDU）的建设需要配备ICU级别的抢救设备和大型康复设备，且医护人员需兼具ICU和康复背景。多学科团队的协调、治疗理念的统一是实施重症康复的难点，但在民营医院中，集束化治疗模式更易实现和高效运行。因此，在重症康复领域建立专业壁垒和先发优势，对于康复医疗机构的长期发展至关重要。 三星医疗康复业务扩张模式成熟，智能配用电业务稳健发展 康复医疗连锁扩张模式跑通，重症康复特色优势显著 三星医疗自2015年进军医疗产业并聚焦康复医疗专科领域，已探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司依托大股东奥克斯医疗集团的平台，现已参股投资医院20余家，并已完成江苏、江西、福建、湖南、湖北等省

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022 年] 6 月 21 日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化 III期临床试验期中分析达到试验主要终点，公司将向 CDE 提交 Pre-NDA的沟通交流申请，并加快推进盐酸杰克替尼片的上市进程。 　　杰克替尼 NDA在即，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。杰克替尼是公司自主研发的一款新型 JAK 抑制剂类药物，对 Janus 激酶包括 JAK1、JAK2、JAK3和 TYK2具有显著的抑制作用。此次递交 Pre-NDA 的适应症为中、高危骨髓纤维化，目前中、高危骨髓纤维化治疗方案十分有限，靶向药物仅有芦可替尼，但 70%的患者服用芦可替尼后出现贫血。与芦可替尼相比，杰克替尼片治疗骨髓纤维化的有效率、耐受性和安全性更优，不仅可显著缩小骨髓纤维化患者的脾脏体积、减轻患者的体质性症状，还可以改善贫血，减少输血依赖，改善患者的生存质量。我们认为，随着杰克替尼骨髓纤维化Ⅲ期临床试验期中分析达到试验主要终点，杰克替尼 NDA 在即，随着新产品的落地，将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　适应症布局广阔，国内海外齐推进。盐酸杰克替尼片目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的临床研究，包括骨髓纤维化（III 期）、芦可替尼不耐受的骨髓纤维化（IIB 期注册临床）、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（IIB 期）、重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（II 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II期）及中重度斑块状银屑病（II期）等。盐酸杰克替尼片治疗重型新型冠状病毒肺炎的Ⅱ期临床研究已获 CDE批准。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资格认定，在美国的I 期临床试验正在进行中。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼 2021年上市半年便实现 1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于 2021 年底纳入医保目录，2022 年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长 60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交 NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92 和 1.56亿元，对应 EPS 为-0.88、-0.38和 0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险

　　药石科技(300725) 　　CDMO业务快速发展在即，维持“买入”评级 　　基于在创新分子砌块积累的优势，药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP中间体—原料药—制剂”等创新药CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。经过多年的持续积累，药石科技的CDMO业务在人才、合规产能、客户及项目上全面改善，并持续向好，公司的CDMO业务也将迎来快速发展阶段。我们维持原盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.72/5.40/7.40亿元，EPS为1.86/2.71/3.71元，当前股价对应PE分别为50.1/34.4/25.1倍，公司CDMO业务即将迎来快速发展期，维持“买入”评级。 　　公告2022年限制性股票激励计划（草案），稳固核心管理团队和研发人员 　　6月20日，公司公告2022年限制性股票激励计划（草案），本激励计划首次授予限制性股票的激励对象共计206人，其中包含：（1）公司董事、高级管理人员（3人）；（2）中高层管理人员（36人）；（3）技术骨干（167人）。授予数量上，拟向激励对象授予的限制性股票总量为110万股，首次授予限制性股票100万股，预留10万股。授予价格上，首次授予部分限制性股票的授予价格为每股51.53元。业绩考核目标上，以2021年为基数，公司2022-2025年营业收入增长率分别不低于20%/40%/60%/80%。假设于2022年7月首次授予限制性股票，公司预计摊销总费用为4524.69万元，2022-2026年分别摊销1146.73/1766.23/964.25/496.12/151.37万元。 　　鉴于行业处于蓬勃发展阶段，对人才竞争也比较激烈，公司适时推出股权激励，有助于稳固核心管理团队和研发人员，保障业务稳步推进，有利于公司的长远发展。 　　风险提示：CDMO产能落地不及预期，客户流失风险，募投项目落地不及预期等。