中心思想 合成生物学赋能全产业链，驱动生物基材料市场增长 凯赛生物作为国内合成生物学领域的优质标的，凭借其在“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”全产业链的深厚技术积累和竞争优势，正逐步实现生物基材料的规模化生产与应用。公司核心产品生物基长链二元酸在全球市场占据主导地位，而生物法癸二酸的投产将进一步扩大市场份额。同时，生物基聚酰胺作为公司的第二成长曲线，其广阔的市场空间和持续释放的产能，有望为公司带来显著的业绩增长。 核心产品与技术创新，奠定中长期高成长性 报告强调，凯赛生物通过持续的技术创新和产能扩张，不断巩固其在生物基材料领域的领先地位。公司不仅在长链二元酸和戊二胺的生物法生产上拥有显著优势，还积极探索农业废弃物的高值化利用，以解决大宗原料供应问题并优化成本结构。在盈利能力稳定、研发投入持续、股权结构清晰及核心团队稳定的基础上，公司预计未来几年营收和归母净利润将实现高速增长，具备中长期投资价值。 主要内容 公司概况与发展战略 合成生物学领先企业，全产业链布局 凯赛生物成立于2000年，是国内首家专注于合成生物学赛道并实现生物制造规模化生产新材料的高新技术企业。公司已成功实现生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺的产业化。截至目前，公司拥有年产7.5万吨长链二元酸产能、5万吨生物基戊二胺产能和10.3万吨生物基聚酰胺产能。未来，公司规划在建项目包括年产4万吨生物法癸二酸（预计2022年投产）、年产50万吨生物基戊二胺（预计2023年投产）以及年产90万吨生物基聚酰胺（预计2023年投产），旨在进一步完善聚酰胺全产业链布局，实现规模化覆盖。 财务表现稳健，盈利能力持续优化 公司营收和归母净利润呈现稳步增长态势。2016年至2021年，公司营业收入从9.29亿元增长至21.98亿元，年复合增长率达18.80%；归母净利润从1.45亿元增长至6.08亿元，年复合增长率高达33.11%。2022年第一季度，公司实现营收6.61亿元，同比增长35.77%；归母净利润1.75亿元，同比增长23.54%。尽管2021年受原材料价格上涨和国际运费影响，综合毛利率有所下降至39.03%，但公司通过优秀的运营能力，将期间费用率持续优化至5.78%，使得归母净利率保持在27.66%的稳定水平。此外，公司国内收入占比逐年提升，2021年已达53.8%，显示国内市场开拓成效显著。 合成生物学技术发展与市场潜力 技术革新驱动行业发展，政策与资本双重支持 合成生物学作为一门融合生命科学、化学、计算机科学和工程学的新兴交叉学科，通过基因工程改造细胞，实现高效生物制造。底层技术如DNA合成、基因编辑和高通量筛选设备的进步，显著提升了研发效率。全球多个国家和地区已将生物制造产业纳入战略新兴产业范畴，制定了国家战略规划。世界经合组织（OECD）预测，到2030年，生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%。自2015年以来，合成生物学行业的融资规模大幅扩大，多家企业成功上市，推动行业进入加速发展期。 广阔应用前景，市场规模持续扩张 合成生物学在医疗医药、化学工业和农业食品等多个领域展现出巨大的应用潜力。据CB Insights测算，全球合成生物学总市场规模预计将以29.1%的年复合增长率增长，到2024年可达到189亿美元。在化学工业领域，通过合成生物学手段生产的己二酸、1,4-丁二醇等生物基化学品已实现大规模量产，并具备成本优势，有望逐步替代石化产品。在农业食品领域，合成生物学通过作物增产、虫害防治、动物饲料及添加剂和作物改良等方式，提高农业生产效率，例如微生物固氮产品、酶解决方案和植物人造肉等。 核心产品：长链二元酸与戊二胺的生物法优势 长链二元酸：全球龙头地位稳固，成本与技术优势显著 长链二元酸是重要的精细化工原料，生物合成法因其工艺简单、生产条件温和、成本效应明显而具有显著优势。凯赛生物凭借其生物法长链二元酸产品优异的性能和成本优势，在全球市场占据主导地位，并于2018年和2021年连续获得工信部制造业单项冠军产品认证。公司通过技术优化和规模提升，有效控制原材料成本，长链二元酸毛利率长期维持在40%左右。公司在长链二元酸领域拥有72项专利，与杜邦、艾曼斯、诺和诺德等国际知名企业建立了长期合作关系，全球龙头地位稳固。 生物法癸二酸：开辟新市场，提升产品价值 癸二酸是长链二元酸中市场需求量最大的品种之一，全球需求量约11万吨/年，其中近70%用于生产聚酰胺相关产品，产品价值较高（2021年底市场价3.7万元/吨）。传统化学法癸二酸完全依赖蓖麻油，价格波动大。凯赛生物全球首创生物法制备癸二酸，以烷烃为原料，碳原子利用率达100%，理论收率远高于化学法，且每生产一吨生物法癸二酸可减碳约20%。生物法癸二酸性能优越，已通过下游客户验证。公司年产4万吨癸二酸产能即将投产，有望为公司带来新的业绩增长点。 戊二胺：核心平台化合物，技术壁垒高筑 1,5-戊二胺是重要的碳五平台化合物，传统化学法难以大规模生产。凯赛生物通过基因工程等手段，解决了生物法合成戊二胺中微生物耐受性低的问题，实现了产业化。公司已迭代三代戊二胺技术，致力于高效降本。在戊二胺领域，公司拥有77项专利，占比高达37%，处于行业领先地位。2021年6月，公司年产5万吨生物基戊二胺生产线正式投产，实现了技术突破。此外，山西基地规划的年产50万吨戊二胺产能预计于2023年投产，将为公司生物基聚酰胺生产提供充足原料。 生物基聚酰胺：广阔市场与增长潜力 新型聚酰胺性能卓越，有望重塑市场格局 聚酰胺（尼龙）是重要的高分子聚合物，PA6和PA66是应用最广泛的两种。国内PA66产业受己二腈原料限制，面临供给缺口。凯赛生物开发的新型生物基聚酰胺PA5X系列，通过引入奇数碳二元胺，具备优异的吸水性、阻燃性等独特性能，可广泛应用于民用丝、工业丝、耐高温材料、工程塑料和玻纤碳纤复合材料等领域。与传统PA66相比，生物法PA56的单吨生产成本更低，在规模化生产后优势将更加明显。公司在聚酰胺领域拥有143项专利，积极拓展下游应用，已成功切入运动服装、轮胎帘子布等领域。 农业废弃物高值化利用，优化原料成本结构 合成生物学产业化面临玉米等大宗粮食作物作为原料的供应瓶颈和价格波动风险。为解决这一问题，凯赛生物积极研发农业废弃物（如秸秆）的高值化利用技术。目前，秸秆制乳酸的中试进展顺利，预计年产1万吨的乳酸示范线将于2022年投产。通过将秸秆等农业废弃物转化为乳酸、戊二胺等高净值产品，公司有望有效解决大宗原料供应问题，并进一步优化产品成本结构，提升盈利能力。 盈利预测与投资建议 业绩高速增长可期，估值具备吸引力 根据华创证券预测，凯赛生物2022/2023/2024年可实现营业收入分别为35.14/54.98/72.15亿元，同比增长59.9%/56.4%/31.2%；归母净利润分别为7.29/10.48/13.50亿元，对应EPS为1.75/2.52/3.24元。考虑到公司聚酰胺产品逐步放量带来的中长期高成长性，参考公司历史估值中枢，给予公司2022年80倍目标P/E，对应目标价140.0元。 投资评级与风险提示 首次覆盖，给予“强推”评级。主要风险包括生物基聚酰胺下游推广不及预期、新技术研发进展不及预期以及原材料价格剧烈波动等。 总结 凯赛生物作为合成生物学领域的领军企业，凭借其在生物基材料全产业链的深厚技术积累和持续创新能力，已在全球长链二元酸市场确立龙头地位。公司通过生物法癸二酸的投产和生物基聚酰胺产能的持续释放，成功开辟了新的增长曲线，有望在中长期实现营收和利润的高速增长。同时，公司积极探索农业废弃物高值化利用，以应对大宗原料供应挑战并优化成本结构。尽管面临下游推广、技术研发和原材料价格波动等风险，但凯赛生物凭借其核心技术优势和清晰的发展战略，展现出显著的投资价值和成长潜力。

　　康希诺(688185) 　　核心观点： 　　创新驱动疫苗管线研发。康希诺2009年成立于中国天津滨海新区，专注研发、生产和商业化高质量人用疫苗，是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。近十年来，公司研发、生产疫苗取得多项重大成就，发展迅速。2017年，公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准，这是我国独立研发、具有完全自主知识产权的创新性重组疫苗产品。针对中国疫苗市场庞大的需求，康希诺凭借强大的基础研究、生产工艺和产业化实力，旨在研发三个类别的高质量疫苗，即全球创新型、取代现时主流和中国市场最佳疫苗。为此，公司搭建了五个技术平台，包括合成疫苗技术、基于病毒载体技术、mRNA技术、蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。基于五个技术平台，公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品，包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年获批“附条件”上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）和2021年获批上市的脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。 　　新冠需求催化公司业绩快速增长。克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件”上市。腺病毒载体疫苗采用人5型腺病毒作为载体，将其复制相关基因剔除，从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞，S基因进入人体细胞后合成S蛋白，作为抗原激发机体产生免疫应答。腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段，目标抗原更精准，更高效，也更加安全。Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫水平会随时间推移而下降这一事实，世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。站在当前时点来看，疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。 　　MCV2/MCV4上市带来业绩增量。MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）分别于2021年6月、12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量。 　　在研品种支撑长期发展。目前公司主要在研品种包括针对婴幼儿的13价肺炎球菌疫苗、PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）、组分百白破联合疫苗（DTcP）等。其中，已有的研究数据表明，公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品与目前肺炎疫苗金标准和全球重磅产品——辉瑞的Prevnar13相比，在覆盖年龄范围、载体蛋白选择与结合生产工艺、免疫原性等方面具有优势。公司在研的通用型肺炎球菌结合疫苗（PBPV）目前在全球范围内暂无同类产品上市，行业内仅有GSK、SanofiPasteur和英国ImmBiology公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗，国内仅有康希诺一家在研，具有独家优势。而组分百白破联合疫苗（DTcP）产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗，与同类竞品相比，公司产品处在国内行业的第一梯队，如果临床试验成功，将有望实现对DTaP的更新换代，并在DTcP产品市场中占据一定的份额。 　　投资建议。我们认为，新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障，催化了公司的快速成长。同时，由于疫情反复的不确定性仍然很大，第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量，公司未来成长空间或将持续打开。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、5.75元和6.79元，对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28倍和27.32倍，给予买入评级。

中心思想 内窥镜硬镜细分龙头，国产替代先锋 本报告深入分析了天松医疗作为国内内窥镜硬镜镜体细分领域的领先企业，在打破进口垄断、实现国产替代方面所展现出的核心竞争力。公司凭借其在内窥镜微创医疗器械领域深耕多年的研发实力、先进制造工艺、严格质量管理以及强大的品牌影响力，已成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。其产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等多个主要科室的临床诊断和微创治疗，并获得多项国家级荣誉和认证，奠定了其在国产替代浪潮中的重要地位。 市场扩容与估值洼地，投资价值凸显 报告指出，全球及中国内窥镜市场正经历持续扩容，特别是中国市场在国家政策支持和国内企业技术进步的驱动下，展现出远超全球平均水平的快速增长态势。硬镜作为中国内窥镜市场中占比最大的细分领域，其市场规模预计将持续攀升。在此背景下，天松医疗不仅在毛利率和净利率等关键盈利指标上表现优于行业平均水平，更在估值方面呈现出显著的“洼地”效应。相较于可比同行业公司平均市盈率，天松医疗的市盈率显著偏低，结合其作为细分龙头企业的成长性和市场地位，其投资价值被认为具有较高的关注潜力。 主要内容 1. 天松医疗：内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出 天松医疗深耕内窥镜微创医疗器械领域，凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在行业内享有良好声誉，并通过持续研发创新，成为内窥镜微创医疗器械行业内研发设计的领军企业。 1.1. 发展历程：天松牌医用内窥镜被国家质监局认定为中国名牌产品 浙江天松医疗器械股份有限公司（原杭州桐庐尖端内窥镜有限公司）创建于1998年，是一家专注于内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，使其成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。公司拥有的“天松”商标被认定为“浙江省著名商标”，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司产品还销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40多个国家和地区，并逐渐向日本、德国、美国等微创医疗器械制造强国出口。公司于2014年1月成功在新三板挂牌上市，并于2015年1月获得“天松医疗内窥镜”省级重点企业研究院授牌。 1.2. 股权结构：公司实际控制人为徐天松，控股股权集中 截至2020年12月31日，公司实际控制人徐天松与徐塘珠夫妇合计持有公司74.86%的股份。其中，徐天松持股62.48%，徐塘珠持股12.38%。2021年1月23日，徐塘珠女士因病去世，其所持股份全部由徐天松继承，使得徐天松直接持股比例增至74.86%，成为公司的唯一实际控制人。公司股权结构高度集中，前十大股东中，徐天松及其家族成员合计持股比例较高，显示出稳定的控制权。 1.3. 主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头 天松医疗生产的内窥镜微创医疗器械由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成，形成内窥镜微创诊疗系统。按科室主要分为耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、妇科内窥镜微创医疗器械，其中外科内窥镜微创医疗器械涵盖腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科等。公司持续加大研发投入，不断丰富产品种类，以满足国内医疗机构日益增长的产品需求。 1.3.1. 耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械主要应用于耳、鼻、喉、气管、食道等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括耳内窥镜微创诊疗系列、鼻窦内窥镜微创诊疗系列、喉内窥镜微创诊疗系列、支撑喉镜微创诊疗系列等8个系列，涉及50多种医用内窥镜和1,100多种微创手术器械。其中，“微动力手术电钻”被评为国家重点新产品；自主研发的“调焦式喉内窥镜”技术水平居国内领先。 1.3.2. 外科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的外科内窥镜微创医疗器械主要应用于腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括微型腹腔镜微创诊疗系列、尿道膀胱镜微创诊疗系列、尿道切开镜微创诊疗系列、椎间盘镜微创诊疗系列、脑室镜微创诊疗系列等15个系列，涉及70多种医用内窥镜和1,400多种微创手术器械。其中，输尿管肾镜、射频离子束电切镜、椎间盘内窥镜、胸腔镜被评为国家重点新产品；“耐高温高压腹腔镜及可拆卸手术器械”和“胸腔镜”经省级鉴定为国内首创，技术居国内领先水平。 1.3.3. 妇科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的妇科内窥镜微创医疗器械主要应用于妇科疾病的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括宫腔镜微创诊疗系列、妇科用腹腔镜微创诊疗系列、宫腔电切镜微创诊疗系列、电动子宫切除器系列4个系列，涉及5种医用内窥镜和150多种微创手术器械。 1.3.4. 产品维修服务 公司子公司美国费格在境外提供内窥镜微创医疗器械维修服务。作为公司的控股子公司，美国费格主要面向美国境内的医疗机构从事维修服务。通过与发达国家医疗机构的业务往来，公司在获取维修收入的同时，能够广泛接触并学习行业的国际尖端技术，总结医疗技术先进国家的产品需求、技术发展趋势、工艺特点等信息，为公司的工艺改进和技术发展提供指引。 1.4. 竞争优势：技术护城河+资质壁垒 天松医疗在内窥镜微创医疗器械领域建立了显著的竞争优势，主要体现在技术护城河和资质壁垒两方面。 1.4.1. 研发及技术优势：多项国家重点新产品，国家火炬计划重点高新技术企业 天松医疗将自主创新放在首位，组建了专业化的研发团队，并通过与国内知名大学合作，不断提升新产品研发能力。公司拥有多项与内窥镜微创医疗器械相关的自主知识产权和核心技术，核心竞争优势突出。例如，“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”等均为国家重点新产品或国家火炬计划重点项目。公司还获得了国家高新技术企业、浙江省企业技术中心、浙江省创新型示范企业、国家火炬计划重点高新技术企业等多项荣誉。面对内窥镜国产化率较低的现状，公司积极提高高端产品的生产和研发能力，以实现进口替代。2021年，公司新增6件专利，其中包括3件发明专利。截至2021年，公司技术及研发人员共计25人，占员工总人数的12.95%，显示出持续的研发投入。 1.4.2. 资质及质量优势：通过国内外资质认证、生产许可 天松医疗具备高质量且丰富的产品系列，经过长期行业经验积累和持续研发创新，已形成涵盖耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科、妇科等各科室的全面产品线，是行业内产品序列最为完备的生产企业之一。公司产品线包括耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械（8个系列，1,100多种规格型号）、外科内窥镜微创医疗器械（15个系列，1,400多种规格型号）和妇科内窥镜微创医疗器械（4个系列，150多种规格型号）。 医疗器械行业具有较高的准入壁垒，国家药监部门对医疗器械生产企业实行严格的许可证和产品注册制度。内窥镜微创医疗器械产品涵盖一类、二类和三类医疗器械，新进入企业需通过省级药监部门审核，取得《医疗器械生产企业许可证》和《医疗器械经营企业许可证》，并在获得产品注册证后方可生产和销售。二类、三类医疗器械的注册要求更为严格，需提供产品技术报告、安全风险分析报告、临床试验资料等。天松医疗已通过ISO9001:2008、ISO13485:2003、ISO14001:2004等国际质量管理体系认证，主要产品通过了欧盟CE认证和美国食品药物管理局FDA认证，具备强大的资质和质量优势。 1.4.3. 品牌及营销优势：天松牌医用内窥镜是中国名牌产品 公司凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在内窥镜微创医疗器械行业享有良好声誉，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监总局授予“中国名牌产品”称号。公司产品已被下游客户广泛接受，直销客户包括成都军医总医院、江苏省徐州市中心医院等“内窥镜手术培训基地建设项目”承办医院。同时，公司为国家向津巴布韦、赞比亚、刚果等10余个国家和地区的援助项目提供了专业的内窥镜微创医疗器械产品，品牌在国际上也逐渐形成影响。 在营销体系方面，公司注重自主渠道建设，拥有相对成熟的营销策略。包括在新产品开发前进行大量市场调研，与经验丰富的内镜医师深入交流以确保产品符合市场需求；定期参加中国国际医疗器械博览会、德国MEDICA国际医疗设备展、美国FIME国际综合医疗展览会等国际交流活动，并通过学术会议、网上平台等方式推广产品；通过子公司美国费格在境外从事维修服务，及时获取行业尖端技术和市场需求信息，指导国内需求；对“协议经销商”实行合作服务模式，提供产品培训、技术支持和区域管理，建立互利共赢机制。完善的营销体系使得公司在新产品推广和销售布局中抢占先机，保证了竞争实力。 1.5. 业绩表现：2021 年营收1.05 亿元，归母净利润4082 万元 在营收及利润方面，天松医疗2021年实现营业收入1.05亿元，同比增长9.81%；2022年第一季度实现收入2419万元，同比增长0.40%。公司归属母公司股东的净利润在2018-2021年分别为3,761.63万元、4,149.62万元、6,458.10万元和4,082.10万元。值得注意的是，2020年净利润因东兴路厂房拆迁产生的2,944.90万元资产处置收益（非经常性损益）而有所提升，剔除该因素后，2021年业绩仍保持稳健。 在盈利能力方面，公司综合毛利率在2017-2021年间稳定在62%-64%之间，其中医疗器械产品毛利率总体稳定，维修服务小幅回落。净利率在2021年达到39.82%，近几年基本维持在35%-40%之间，2020年因非经常性收益导致净利率失真。 在各项费用方面，2018-2021年，公司在研发上一直保持较高投入，研发费用分别为608.84万元、776.10万元、623.81万元和606.20万元，体现了公司对技术创新的重视。 2. 行业分析：内镜需求不断增长，市场持续扩容 2.1. 行业概况：微创手术为21 世纪外科技术发展主力方向 医用内窥镜是一种由可弯曲部分、光源及镜头组成的常用医疗器械，通过人体天然腔道或微创小切口进入体内，用于疾病诊断和手术治疗。微创手术器械具有定位准确、操作灵活、对周围组织损伤小等特点，微创效果显著。 2.1.1. 内窥镜市场概览：预计2024 年中国内窥镜器械市场规模将达 422.7 亿元 内窥镜是集现代电子、传统光学、精密机械、人体工程学、数学、软件等于一体的检测仪器。按产品形态及内部结构可分为软式内窥镜（软镜）和硬式内窥镜（硬镜）。硬镜主要用于进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，如腹腔镜、胸腔镜、关节镜等；软镜可自由弯曲，主要通过人体自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管镜等。内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。 2.1.2. 全球内窥镜器械市场：2019 年市场规模 202 亿美元 全球内窥镜器械市场规模于2019年达到202.0亿美元，2015年至2019年的年复合增长率为5.4%。据Frost＆Sullivan数据预测，到2024年，全球内窥镜器械总体规模将增长至269.8亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为6.0%。按产品类型拆分，2019年全球内窥镜器械市场占比最高的板块为软镜，市场规模达59.8亿美元，占比30%；其次为硬镜，市场销售额达56.9亿美元，占比28.2%；内窥镜诊疗耗材及设备/零备件相关领域销售额分别为55.3亿美元和30.1亿美元，占比分别为27.

中心思想 “代理+自研”双轮驱动，业绩增长动能强劲 智飞生物作为疫苗行业龙头，凭借其独特的“代理+自研”双轮驱动战略，实现了业绩的持续高速增长。公司通过独家代理默沙东的HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等重磅产品，构建了强大的市场第一增长曲线，并凭借业内领先的营销网络和渠道优势，确保了代理业务的稳定放量和市场份额的持续扩大。同时，公司高度重视自主研发，在结核、狂犬、肺炎、流感、流脑及新冠疫苗等多个领域布局了丰富的在研管线，多款重磅自研产品已进入收获期，有望成为公司中长期业绩增长的新引擎。 市场与研发协同发展，未来增长空间广阔 公司将研发技术与高效市场推广有机结合，形成了相互促进的良性循环机制，加速了产品从研发到市场价值的转化。在市场层面，HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗在国内仍处于供不应求和渗透率较低的阶段，未来五年存量市场空间巨大，新增市场需求稳定。在研发层面，独家产品EC+预防性微卡已获批上市并开始放量，人二倍体狂苗、15价肺炎结合疫苗等多个重磅品种处于临床后期，预计未来3-5年内将逐步上市，合计市场规模超百亿元，为公司注入新的增长动力。尽管面临新冠疫苗业绩不确定性及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其核心竞争力，预计未来仍有显著的增长空间。 主要内容 智飞生物：“代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头 公司概况： 智飞生物成立于1995年，2010年在深交所上市，是民营疫苗龙头企业。公司以“技术+市场”双强、“代理+自研”双轮驱动为核心发展模式。创始人蒋仁生持股48.32%，股权结构稳定。公司拥有智飞绿竹、智飞龙科马两大研产基地，并设有智飞空港负责生物制品进出口服务。 公司主营业务： 公司目前拥有11种上市产品和1种附条件上市产品。代理产品包括四价/九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、灭活甲肝疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等5种。自研产品包括Hib结合疫苗、AC多糖疫苗、AC结合疫苗、ACYW135多糖结合疫苗、重组结核杆菌融合蛋白(EC)、注射用母牛分枝杆菌（微卡）等6种，以及与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）。产品覆盖细菌类、病毒类疫苗及治疗性生物制品，覆盖人群广泛。 公司核心竞争力： 自研产品矩阵丰富，管线阶梯有序： 公司已搭建细菌性多糖和多糖蛋白结合疫苗、病毒性灭活疫苗、基因重组、组分技术等多个研发平台，并积极布局mRNA等前沿技术。目前有25项在研项目处于临床试验或临床前研究阶段，覆盖结核病、肺炎、脑膜炎、流感、狂犬病等，形成了具有产品协同效应和行业竞争力的六大产品矩阵。 渠道能力壁垒高，市场优势显著： 疫苗行业渠道建设成本高，公司凭借持续积累的市场优势构建了强大护城河。截至2021年12月31日，公司销售人员达2817名，同比增长48%，营销网络覆盖全国31个省、300多个地市、2600多个区县及30000多个基层卫生服务点，确保了代理及自主产品的持续放量。 公司盈利能力： 业绩持续高速增长： 公司营收从2017年的13.43亿元增长至2021年的306.52亿元，复合增速高达118.6%；归母净利润从4.32亿元增长至102.09亿元，复合增速高达120.4%。这主要得益于HPV等代理疫苗的快速放量，2020年代理业务收入占比高达92%。2021年，自研新冠重组蛋白疫苗的上市销售也贡献了较大收入。 盈利能力提升，费用管控良好： 2017-2020年，公司毛利率和净利率因代理产品占比增加而有所下降。2021年，随着自研新冠疫苗放量，公司利润率大幅提升。近五年各项期间费用率呈稳中有降趋势，显示公司良好的费用管控能力。 行业概览：借他山之石，加速国产发展 全球疫苗行业：重磅产品带来爆发式增长： 全球疫苗市场前景广阔，2019-2026年复合增长率预计达8.1%，2026年市场规模将达561亿美元。全球疫苗市场高度集中，葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞四大巨头占据80%以上市场份额。重磅产品的成功研发是疫苗公司销售爆发式增长的关键，例如辉瑞的13价肺炎疫苗2020年销售额达58.5亿美元，默沙东的HPV疫苗和GSK的带状疱疹疫苗也带来了显著增长。 国内疫苗行业：四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速： 政策推动行业规范化，集中度提升： 2019年《疫苗管理法》出台，提高了行业准入门槛，加速了优胜劣汰。 非免疫规划疫苗自主定价，竞争格局稳定： 二类疫苗（自费、自愿接种）由于技术壁垒高，竞争格局相对稳定，企业拥有更大的定价权。 国产疫苗品种丰富，市场扩容： 国内疫苗企业经过多年研发，13价肺炎疫苗、HPV疫苗、多联苗等高价大品种陆续上市，有望推动市场快速扩容。 新冠疫情提升接种意识： 疫情提高了公众对预防医学和疫苗的认知，促进了成人疫苗市场的进一步开拓。 市场规模扩容，集中度待提高： 2020年中国疫苗市场规模达515亿元，2016-2020年复合增速达21%。但我国人均疫苗消费水平远低于发达国家（我国36.5元人民币/人，美国61.6美元/人）。2020年进口产品占据42%市场份额，国内市场集中度有待提升。二类疫苗批签发量持续增长，2020年达3亿支，成人疫苗市场有巨大扩展空间。 代理业务打造第一曲线，续约保障持续增长 与默沙东合作持续深入，采购金额逐年增加： 智飞生物自2011年起与默沙东合作，2012年发展为长期战略合作，获得四价HPV疫苗独家代理权，2018年获得九价HPV疫苗独家代理权。2020年续约后，2021-2023年上半年HPV疫苗基础采购额总计281亿元，最高可上调至346亿元，较上期增长92.22%。RV5等代理产品采购额也大幅增加，保障了代理业务的持续增长。 代理产品贡献主要营收，推动业绩高速增长： 自2017年代理HPV疫苗以来，代理产品迅速放量，成为公司主要收入来源，2020年代理产品营收占比高达91.9%，推动公司业绩进入爆发式增长期。 HPV疫苗：市场规模千亿级以上： 宫颈癌负担重，HPV疫苗是关键一级预防： 99.7%的宫颈癌由高危型HPV持续感染引起。2020年全球新发宫颈癌60.4万例，死亡34.2万例。中国是全球第二大宫颈癌疾病负担国，2019年新发病例11.0万，死亡5.9万，且发病呈年轻化趋势。接种HPV疫苗是宫颈癌一级预防最有效的措施。 国内五款HPV疫苗上市，MSD独家优势： 国内已上市5款HPV疫苗，包括葛兰素史克二价、默沙东四价和九价，以及国产万泰和玉溪泽润的二价疫苗。默沙东的四价和九价HPV疫苗是国内首个且唯一上市的高价苗，具有显著的先发和独家优势。 中国HPV疫苗市场巨大，渗透率低： 截至2021年底，四价HPV累计批签发2571.25万支，九价HPV累计批签发1971.62万支。目前九价HPV

中心思想 双轮驱动，康复医疗与智能配用电业务共促增长 三星医疗凭借其在智能配用电领域的稳固地位和在康复医疗服务领域的积极布局，形成了“传统电力业务稳扎稳打，康复业务大有可为”的双轮驱动发展格局。公司通过差异化战略，在康复医疗这一高增长市场中占据先发优势，并通过技术创新和市场份额提升巩固智能配用电业务的头部地位。 市场机遇与公司战略性扩张 康复医疗服务市场受益于持续扩大的需求人群、健康消费升级及政策支持，预计未来五年将实现高速增长，存在巨大的供给缺口，尤其适合连锁化发展。三星医疗通过成立医疗投资集团、持续并购和自建康复医院，并辅以股权激励机制，加速全国布局，旨在打造“综合+专科”的医疗服务连锁体系。同时，智能电表行业在轮换周期到来、新标准实施及新能源应用驱动下，迎来量价齐升的扩容期，公司凭借其领先的技术储备和制造管理能力，有望进一步提升市场份额。 主要内容 1. 公司历史沿革与基本情况 发展历程与股权结构 三星医疗成立于2007年，并于2011年在上交所上市。公司在2015年通过收购宁波明州医院正式进入医疗服务行业，并逐步设立子公司拓展康复、口腔、眼科、健康体检等专科业务，尤其重点打造康复领域的优势地位。公司实际控制人为郑坚江先生，直接和间接合计持有公司约40.35%的股权。 主营业务概览与财务表现 公司主营业务包括智能配用电和医疗服务。营业收入规模持续扩大，从2011年的24.8亿元增长至2020年的70.9亿元，复合增长率达12.4%。归母净利润同期从2.1亿元增至9.6亿元，复合增长率为18.50%。2021年受疫情影响，公司实现营业收入70.2亿元（同比下降1.0%），归母净利润6.9亿元（同比下降27.8%）。分业务来看，智能配用电业务是主要收入来源，2021年占比77%；医疗服务业务稳步增长，从2015年的4.9亿元增至2021年的13.7亿元，复合增长率达18.9%。 2. 公司康复医疗业务走向差异化发展道路 康复服务行业：需求旺盛、供给不足与连锁化趋势 康复医疗服务市场潜力巨大。2020年中国康复医疗服务市场规模约为853亿元，预计到2025年将扩大到2207亿元，2020-2025年复合增长率达17.2%。2019年全球康复需求人数达24.1亿，中国为4.6亿，其中肌肉骨骼疾病患者数量最多，达3.22亿人。然而，中国人均康复支出（约5.5美元）远低于美国（54美元），显示出巨大的增长空间。 在供给方面，我国康复医疗资源发展迅速，康复医院数量从2010年的268家增至2020年的739家，康复科室床位数从2013年的11.8万张增至2020年的30万张。但与巨大的需求相比，仍存在较大缺口，例如2030年全国康复床位需求约为70万张，而2020年仅有30万张，存在40万张的供给缺口。民营康复医院数量增长迅速，2020年达573家，占比77.54%。国家政策持续支持康复行业发展，并将更多康复项目纳入医保范围，进一步推动了行业增长。 康复医疗行业竞争格局尚未稳定，民营连锁医院规模普遍不大。康复医院对高价值设备和高等级医生的依赖度较低，治疗方案标准化程度高，可复制性强，非常适合连锁化发展。 医疗投资集团：丰富的管理经验与竞争优势 三星医疗于2014年成立全资子公司奥克斯医疗集团，作为其健康事业平台。通过托管、并购、合资、合作、新建等多种模式，公司已运营15家医院（包括4家综合医院和11家专科康复医疗机构），并参股基金投资了21家医院。公司在医疗领域具备四大竞争优势：医疗资源平台、连锁模式、医疗技术和人才机制。公司还通过与知名医疗机构、大学和协会合作，打造“名校、名院、名医”的“三名模式”，以提升品牌影响力。 持续聚焦康复：构建“综合+专科”医疗体系 公司持续整合优质医疗资源，打造“综合+专科”医疗体系。 浙江大学明州医院： 作为旗舰综合医院，2018年营收达10.47亿元，2020年净利润1.31亿元。医院开放床位1130张，其中康复床位400余张，是浙江省规模较大、标准较高的综合性民营医院之一。 浙江明州康复医院： 成立于2016年，以重症康复为特色，设置床位430余张。2020年收入达1.53亿元，净利润2992万元，病床利用率达89%，单床收入和利润产出分别达39.7万元和7.8万元。医院在重症康复领域具有先发优势，并与公立医院形成有效补充。 加速康复领域产业布局： 2021年11月，公司通过全资子公司奥克斯康复投资分别以3.97亿元和1.19亿元收购杭州明州脑康康复医院84%股权和南昌明州康复医院85%股权。杭州明州脑康康复医院2020年营收1.96亿元，净利润3600万元；南昌明州康复医院2020年营收4330万元，净利润700万元。2022年3月，公司再次以8.4亿元收购南京、武汉、常州等5家明州康复医院100%股权，预计2022年将为上市公司贡献收入2.8亿元和利润0.4亿元。 医教研一体化建设： 公司获得“抚州医学院”举办权，旨在打造医学教育和研究中心，为公司及社会输送大量专业人才，为医院快速扩张提供人才保障。 扩张模式与盈利周期： 公司对外扩张主要采取自建和并购两种模式。自建模式投入5000-8000万元，2-3年开始盈利；并购模式速度快，无需重新申请医保资质，但前期投入较大。单家康复医院的盈亏平衡点约对应45%的床位利用率，单店盈亏平衡期约为1-1.5年。公司参股基金旗下目前还拥有22家康复医院，主要集中在江浙等经济发达地区。预计2022-2024年每年将自建5家康复医院。 医疗服务股权激励：彰显发展信心 公司于2021年12月通过第四期股权激励计划，向189名激励对象授予限制性股票，其中医疗集团管理人员和核心骨干人员占比82.8%。股权激励计划设定了明确的业绩考核要求：以2020年医疗服务营业收入13.99亿元为基准，2022-2024年医疗服务营业收入不低于18.19/22.38/27.98亿元，且每年新增项目医院数量不低于10家。这充分彰显了公司对康复医疗业务未来发展的信心。 3. 公司智能配用电业务：技术储备积极拥抱行业新变化 智能电表行业：量价齐升驱动扩容，格局优化下优秀企业有望提份额 我国智能电表行业发展呈周期性波动。在经历了2010-2015年的大规模普及和2016年后的招标量下降后，随着智能电表8年左右的轮换周期到来，以及2020年智能电表新标准的出台和新能源领域的应用（如充电桩和分布式光伏发电），行业自2018年起开始回暖，招标量和中标均价均出现较大幅度增长，行业迎来量价齐升的扩容期。预计2022-2024年智能电表招标量将达到7000-8000万台，市场规模预计分别达到180/201/222亿元。 当前国网智能电表中标企业竞争格局较为分散，排名前五的企业合计市场份额不到20%。然而，对精确度和技术要求更高的产品集中度更高。随着新标准的实施和国家电网对供应商资质管控的加强，具有较高研发实力和制造管理能力的优秀企业有望进一步提高市场份额。此外，全球能源价格上涨和智能电网建设也带动了海外电表市场需求的快速增长，国内电表企业出口规模迅速扩大，2020年出口总额超过13亿美元。 公司智能电表行业头部地位稳固 三星医疗在智能配用电业务领域具有较高的品牌知名度，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能配电系统等全产业链，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司智能配用电业务规模稳健增长，营业收入从2011年的24.5亿元增至2020年的53.1亿元，复合增长率达9.0%。2021年营收53.8亿元（同比增长1.4%），但受芯片、大宗原材料价格上涨影响，毛利润有所下降至13.0亿元（同比下降16.9%）。 公司较早开拓海外市场，建立了国际化营销网络，海外业务收入规模持续增长，2020年占比公司电力收入达29%，且国外电力业务毛利率高于公司整体。在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，三星医疗的中标份额稳固在前三，2020年和2021年连续两年中标金额排名第一，是国内当之无愧的头部智能电表企业。 新一代智能电表：集中度提升与公司储备 新一代智能电表代表着更高的技术门槛，有利于具有研发实力和制造管理能力的企业提升市场份额。三星医疗持续关注行业最新动态，在产品创新领域不断投入，参与多项国家和行业标准制定，拥有多项发明专利，并建有CNAS认证实验室、EMC实验室等，研发创新能力突出。公司还拥有一流的制造设备和先进的信息化管理系统，建成了业内自动化程度领先的三星5G+工业互联网数字化车间，具备领先的制造管理能力。 电表业务股权激励：发展信心与决心 公司于2022年1月通过第五期股权激励计划，向159名激励对象授予限制性股票。该计划设定了以2020年智能配用电扣非净利润4.54亿元为基准，2022-2024年扣非净利润增长不低于30%/70%/120%的业绩考核要求，彰显了公司对电表业务未来发展的信心和决心。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值分析 基于对医疗服务和智能配用电业务的分析，预计公司2022-2024年整体实现收入分别为91、116、141亿元，同比增长29%、28%、21%；实现归母净利润9.3、11.7、14.8亿元，同比增长35%、26%、27%。对应2022年6月22日10.62元/股收盘价，PE分别为16/13/10X。 分部估值显示，2023年医疗服务业务预计净利润2.3亿元，给予45倍PE，对应估值105亿元；智能配用电业务预计净利润7.7亿元，给予12倍PE，对应估值93亿元；融资租赁业务预计净利润0.33亿元，给予8倍PE，对应估值3亿元。 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级，公司合理市值约200亿元。公司在康复医疗领域的产业布局和区域连锁扩张，以及智能配用电业务在量价齐升阶段的头部优势，将共同推动公司业绩持续增长。 5. 风险提示 医疗服务业绩不及预期风险： 行业竞争激烈，可能存在经营、发展不达预期的风险。 智能配用电业务不及预期风险： 受国家电网招标规模影响较大，若招标不及预期，可能对业务造成较大影响。 医疗事故风险： 随着医院数量增加，管理难度上升，若出现医疗事故可能对公司品牌和业务造成负面影响。 总结 三星医疗凭借其在智能配用电和康复医疗两大核心业务领域的深耕，展现出稳健的增长潜力和战略性扩张能力。在康复医疗方面，公司精准把握市场需求旺盛、供给存在缺口以及政策支持的行业机遇，通过建立奥克斯医疗集团、积极并购和自建康复医院，并辅以股权激励机制，加速构建“综合+专科”的连锁化医疗服务体系，有望在这一高增长市场中持续扩大领先优势。 在智能配用电业务方面，公司作为智能电表行业的头部企业，受益于智能电表轮换周期、新标准实施以及新能源应用带来的量价齐升，其稳固的市场地位、突出的研发创新能力和先进的制造管理水平，将确保公司在该业务板块的持续增长和市场份额的提升。尽管面临医疗服务竞争、智能配用电招标波动及医疗事故等风险，但公司通过双轮驱动战略和有效的激励机制，预计未来几年将实现营收和归母净利润的持续增长，具备良好的投资价值。

中心思想 床垫龙头地位与稳健增长 慕思股份作为中国床垫行业的领军品牌，凭借其在健康睡眠文化传播、高端品牌形象塑造以及产品、渠道、营销的协同发力，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。即使在疫情影响下，公司业绩依然保持稳健增长态势，展现出强大的市场韧性。 存量市场掘金与多维发力 面对即将到来的床垫存量市场，慕思股份通过精细化的经销商管理、加速线上线下渠道拓展、强化产品研发与智能制造，以及卓越的供应链管理能力，有望在行业整合期进一步提升市场份额。公司以高毛利、品牌溢价和高效运营为核心，持续巩固其在高端睡眠解决方案提供商的领先地位。 主要内容 1 床垫龙头品牌，倡导健康睡眠文化 1.1 中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者 慕思股份成立于2004年，是中国床垫行业的领军品牌和健康睡眠文化的倡导者。公司拥有7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。2018-2021年，公司营收复合年增长率（CAGR）达26.7%，从31.88亿元增至64.81亿元；归母净利润CAGR达46.9%，从2.16亿元增至6.86亿元。2022年第二季度，公司营收中值为18.05亿元（同比+15.2%），归母净利润中值为205.9亿元（同比+8.4%），显示出疫情下的稳健增长。公司以床垫为核心，同时多元化布局卧室品类及助眠、客卧配套产品。床垫和床架是主要收入来源，2021年分别占总营收的49.7%和27.7%。经销渠道仍是主导，但线上和直供渠道发展迅速，2018-2021年收入CAGR分别为38.4%和101.4%，占比分别提升至13.5%和10.2%。公司以内销为主，华东和华南等经济发达地区是核心销售区域，合计销售占比超过55%。 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富 公司实际控制人王炳坤和林集永合计直接和间接持股85.0%。核心管理层及合作伙伴（如红星美凯龙、红杉璟瑜、欧派投资等）也持有公司股权，确保了激励充分。管理团队经验丰富，总经理王炳坤在家居领域积累深厚，副总经理姚吉庆曾任欧派集团营销总监，具备创新精神和经销商共赢思维。 2 床垫行业：存量将至，强者恒强 2.1 商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 床垫作为高毛利标品，生产工艺标准化，原材料成本占比超过80%，人工成本占比低于8%，规模化生产效应显著。消费者更注重床垫的功能属性，且睡眠问题普遍，催生了睡眠经济溢价。慕思等自主品牌通过持续研发和市场营销，赋予产品高品牌溢价，其床垫毛利率（近60%）远超其他厂商。中国床垫赛道渠道依赖度高，渠道加价倍率较高，渠道商终端加价倍率约3倍，其利润占比高达15%-20%，驱动经销商快速开店。 2.2 存量市场将至，渗透率提升&存量置换为核心驱动 中国已成为全球床垫市场规模领先、增速第一的国家，2010-2020年市场规模CAGR达8.2%，从38.7亿美元增至85.4亿美元。发达国家床垫渗透率达85%，而中国仅为60%，量增空间巨大。增量需求主要来自床垫普及率提升，存量需求来自存量替换（健康睡眠观念改善、床垫品质提升带动更换频率上行）。中国床垫销售主要以新房装修为主（占比64%），但存量替换需求正快速增长。预计2023年存量市场规模将超越新房市场，2030年中国床垫市场规模将达1444亿元（10年CAGR约10%），其中存量房和新房市场销售规模将分别达到928亿元（CAGR 14%）和516亿元（CAGR 5%）。 2.3 竞争格局：马太效应显著，国内行业进入整合期 2.3.1 美国：研发打基础、营销+渠道拓市场、并购扩版图 美国床垫市场成熟，竞争格局稳定，CR5近70%。头部企业凭借技术（如泰普尔的记忆棉、Sleep Number的可调节空气支撑系统）、品牌（差异化营销、持续广告投入）和渠道（寝具专卖店、家具店、电商）优势奠定领先地位。电商渠道增长迅速，2020年销售占比达21%。行业后期通过并购（如舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟）进一步提升集中度。美国床垫行业集中度高，主要得益于床垫功能属性强、标准化生产、品牌黏性强以及零售商主导的渠道模式。 2.3.2 中国：龙头产品&渠道&品牌共振向上，行业整合进行时 中国床垫行业起步晚，格局分散，2021年CR5仅为24.1%，远低于美国。国内厂商在产品差异化方面仍有提升空间，但已开始深耕防螨、护脊等技术。国货龙头通过差异化营销（慕思的“洋品牌”高端形象、喜临门的健康护脊）、加强自主品牌建设，影响力逐步凸显。慕思2021年广告费用率达7.4%，远高于行业平均。线下渠道加速扩张，慕思和喜临门门店数量持续增长，龙头品牌聚集流量能力提升。同时，行业正经历效率改革，慕思通过精细化经销商管理、喜临门通过营销支持体系、顾家家居通过零售大家居思维、敏华通过新零售数据化系统，都在提升渠道效率。线上渠道渗透率持续提升，龙头公司电商收入占比不断增加，致力于线上线下一体化消费场景。中国床垫市场对厂商产品、品牌、渠道的协同性和全面性要求更高，消费升级趋势也对产品丰富度提出更高要求，龙头企业正通过深化内功修炼，实现产品、渠道、品牌共振向上。 3 慕思：高端形象入人心，产品&渠道齐发力 3.1 营销：营销投入行业领先，高端品牌形象深入人心 慕思定位于健康睡眠文化推广者，高度重视品牌形象塑造。公司成功打造“3.21世界睡眠日”等五大贯穿全年的IP活动，并每年发布《睡眠白皮书》。2018-2021年，公司广告费用支出分别为3.45、4.45、3.96、4.80亿元，占总营收比例分别为10.8%、11.5%、8.9%、7.4%，远高于行业平均水平（4.0%-4.4%）。公司通过“老人形象”品牌视觉锤、赞助明星演唱会、体育赛事、邀请流量明星代言（李现）和冠名综艺节目等方式，精准聚焦中高端客户圈层，提升品牌知名度和影响力。近年来，公司积极调整营销重心，加大电商与互联网平台广告宣传力度，2021年投入同比增长62.5%至2.36亿元。此外，公司提供360°金管家服务，覆盖售前、售中、售后全过程，通过“感动式”服务模式打造优质客户口碑，2020年和2021年终端管理费分别同比增长18.5%和11.6%。 3.2 渠道：线下渠道为主，线上&直供快速发展 3.2.1 线下门店：经销商管理细致，门店加速拓展 慕思已形成覆盖国内500余个城市、1900余家经销商和4900余家专卖店的完善线下销售网络，专卖店数量行业领先。公司建立了包含招商、转让与淘汰、4S星级认证、终端价格管理、多种形式补贴、业绩考核激励等在内的精细化经销商管理制度，2018-2021年经销商淘汰率从4.1%提升至10.8%。公司与红星美凯龙、居然之家等大型连锁家具卖场保持良好合作关系，门店在位置、资源、营销方面具有优势。公司注重门店体验，率先引入“样板间”模式。2018-2021年，经销收入CAGR达22.4%，经销商数量从1018家增至1906家。根据渠道调研，慕思单店坪效超过2万元，毛利率超过50%，净利率15%-20%，单店效益领先。直营渠道主要担负品牌宣传和客户培育功能，2021年境内门店数同比+52家至137家。 3.2.2 线上电商：增速领先，天猫贡献主要收入 公司自2015年进入电商渠道，持续加大投入。2018-2021年，电商渠道收入CAGR达38.4%，从3.31亿元增至8.78亿元，收入占比提升至13.5%，显著高于线下增速。官方旗舰店收入增势明显，2021年天猫、京东平台官方旗舰店收入分别同比+35.9%、+68.7%。 3.2.3 直供：强强联合，欧派为主要合作方 公司不断拓展直供渠道客户，2019年与欧派家居达成战略合作，联合共创“慕思·苏斯”品牌。2020-2021年，通过欧派家居的销售额分别达2.88、5.28亿元，营收占比达6.5%、8.2%。直供渠道增长显著，2018-2021年营收CAGR达101.4%，占比提升至10.2%。 3.3 产品：兼顾研发设计、智能制造与售后服务，生产效率领先 慕思重视产品研发设计，聘请国际知名设计师，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学融入寝具设计。公司积极探索新材料应用（如3D棉、石墨烯乳胶），并创新性地将智能化技术融入产品设计，发布了八代健康睡眠系统。公司与西门子、舒乐等世界一流企业合作，引入全球先进的自动化设备和工业流程，实现制造过程的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，生产自动化程度领先行业。2018-2021年，公司平均床垫生产人工成本占比为7.34%，单位生产成本CAGR为-5.2%，成本控制能力逐渐强化。受益于品牌溢价，慕思产品单价和毛利率均明显高于竞争对手。 3.4 供应链：公司运营效率突出，产业链管理能力出众 公司通过集成CRM、SAP、APS、MES等系统，打通从客户下单到产品交付的全自动化流程，支持个性化按需定制C2M商业模式。通过集成WCS和WMS系统，有效提高快速供货能力，提升生产效率、缩短交货周期、降低生产成本。IPO募投项目将建设华东健康寝具生产线，进一步打开产能瓶颈，提升配送效率。公司以自主品牌经销模式为主（OBM模式），经销商一般“全款下单”，应收账款占营业收入比例平均仅为1.0%，远低于竞争对手。公司存货周转率显著高于可比公司，2021年达12.64次/年，显示出以销定产、优化库存的生产管理能力。公司在产业链中地位强势，对上游供应商具有较强议价能力，对下游客户多采用“全款下单”结算方式，合同负债比重逐年上升，显示出较强的上下游掌控能力。 4 财务分析 2018-2021年，公司营业收入CAGR达26.7%，归母净利润CAGR高达47.0%，利润增速高于收入增速，主要得益于规模效应和费用控制。公司营销投入较大，2021年销售费率降至24.6%，但仍高于同业可比公司（喜临门15.4%、顾家家居14.7%、梦百合16.1%），其中广告费用率和工资及福利费用率显著高于同行。管理费率从2019年的7.8%下降至2021年的7.3%，管理效率有所提升。公司盈利能力明显强于同业可比公司，2018-2021年加权ROE平均值远高于可比上市公司，2021年ROA为19.9%，也明显高于同行。 5 盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测 预计2022-2024年公司收入规模将分别同比+19.1%/+17.4%/+15.6%至77.21/90.63/104.78亿元，毛利率分别为44.7%/45.1%/44.7%。其中，直营渠道收入预计分别同比+9%/+3.1%/+3.0%至4.80/4.95/5.10亿元；经销渠道收入预计分别同比+16.7%/14.8%/13.8%至51.30/58.90/67.00亿元；直供渠道收入预计分别同比+40%/30%/25%至9.24/12.01/15.02亿元；电商渠道收入预计分别同比+30%/25%/20%至11.42/14.27/17.12亿元。 5.2 投资建议 公司产品和渠道齐发力，进入加速成长期。预计2022-2024年归母净利润分别为8.22/10.18/12.16亿元，分别同比增长19.7%/23.9%/19.4%。考虑到公司营销持续发力、具备床垫品牌溢价，且渠道精细化管理能力强，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 慕思股份作为中国床垫行业的龙头企业，凭借其深厚的健康睡眠文化底蕴、高端品牌形象、持续的产品创新和智能制造能力，以及领先的营销投入和精细化的渠道管理，实现了营收和利润的快速增长。面对中国床垫市场从增量向存量转变的趋势，慕思股份通过加速线上线下渠道拓展、强化与欧派等合作伙伴的直供业务，并持续优化供应链效率，有望在行业整合期进一步巩固其市场领导地位。公司卓越的盈利能力和稳健的财务表现，使其在软体家居行业中具备显著的竞争优势和投资价值。