正海生物(300653) 　　投资要点 　　事件：2022H1公司实现营业收入2.31亿元，同比增长15.15%，实现归母净利润1.04亿元，同比增长28.36%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比增长30.41%。 　　Q2单季度继续稳步增长，经营活动现金流大幅增加：2022Q2，公司实现营业收入1.14亿元，同比增长15.03%；实现归母净利润4906.42万元，同比增长32.26%，实现扣非归母净利润4852.28万元，同比增长33.79%。此外，2022年H1公司经营活动现金流为1.09亿元，同比增长31.14%，经营活动现金流实现稳步增长。 　　克服疫情影响，核心产品实现正增长：2022年上半年，公司进一步扩大营销版图，产品已在全国31个省份挂网，各省级产品挂网超过2,000个品次，相较于2021年末增加了约350个品次；日益壮大的销售网络为未来销售的稳健增长打下了坚实的基础，并成功客服疫情影响。公司充分利用线上平台资源，展开高效学术推广。分业务看，2022H1公司口腔修复膜产品实现收入1.1亿元，同比增长16.4%；可吸收硬脑（脊）膜补片实现收入8568万元，同比增长2.1%。公司在江苏、山东、福建、河南、河北开展的硬脑（脊）膜补片的带量采购中全部中标，未对公司业绩增长带来明显压力。 　　活性生物骨有望近期获批，各研发项目进展顺利：2021年11月，公司产品“活性生物骨”已完成补充材料递交，并进入到“主审审评”状态，有望于近期获批上市，产品预期用于各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症的治疗，未来市场潜力大。此外，公司取得了“自酸蚀粘接剂”的注册证书，未来将进一步丰富公司口腔领域的产品线，巩固和扩大公司的竞争优势；公司光固化复合树脂完成首例受试者入组，正式进入临床试验；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及需要在山东省药品监督管理局进行的备案工作；宫腔修复膜项目召开临床试验方案讨论会，拟用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在研项目丰富，重磅产品审评进展顺利，我们将公司2022-2024年预计归母净利润从2.06/2.89/3.91亿元提升至2.12/2.95/4.00亿元，当前市值对应PE分别为41/30/22倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发注册不及预期的风险，市场竞争加剧风险，带量采购政策执行超预期风险等。

中心思想 业绩略超预期，核心产品呈现分化增长态势 爱博医疗2022年上半年业绩超出市场预期，营收和归母净利润分别增长32.33%和34.68%，但第二季度受疫情干扰增速放缓至16%左右。角膜塑形镜业务保持高速增长，同比增幅达71.1%，有效对冲了人工晶状体产品增速阶段性放缓的影响。整体毛利率提升至85.23%，费用控制良好，经营活动现金流健康。公司研发投入持续加码，多款产品进入注册阶段，角膜塑形镜增扩度数适用范围获得国家药监局批准，进一步巩固了在眼科医疗器械领域的竞争壁垒。 短期波动不掩长期成长逻辑，研发与注册进展强化护城河 尽管2022年第二季度因各地医疗机构白内障手术量下降，人工晶状体收入增速仅为15.10%，但老龄化趋势和居民健康意识提升将推动需求长期增长。角膜塑形镜在国内青少年中渗透率仍低，近视防控需求迫切，有望维持高速发展。研发方面，多焦点人工晶状体、硬性接触镜清洗液等处于注册阶段，海外注册也取得进展，为公司中长期产品线扩充和国际化铺平道路。 主要内容 事件：2022年半年报发布，业绩略超预期 报告披露2022年上半年公司实现营业收入2.73亿元（同比+32.33%），归母净利润1.23亿元（同比+34.68%），扣非归母净利润1.12亿元（同比+36.11%），经营活动现金流净额1.29亿元（同比+35.73%）。第二季度单季营收1.42亿元（同比+16.25%），归母净利润0.64亿元（同比+16.29%），增速较一季度有所回落，主要受疫情影响。 点评：Q2整体销售受疫情影响，下半年有望加速恢复 2022年上半年毛利率85.23%（同比+1.43pcts），规模效应降低单位成本；净利率44.18%（同比+0.11pcts）；销售费用率13.93%（同比-3.35pcts），管理费用率10.66%（同比-0.12pcts），费用控制良好。现金流增加源于收入增长和增值税留抵退税。 点评：人工晶状体增速阶段性放缓，角膜塑形镜有望保持较高增速 人工晶状体：2022H1收入1.78亿元（同比+15.10%），二季度白内障手术量下滑，但长期老龄化与健康意识提升将支撑需求增长，尤其高端产品。 角膜塑形镜：2022H1收入0.76亿元（同比+71.10%），渗透率仍低，受益于青少年近视率升高和视力改善需求，未来有望高速增长。 点评：研发加码，多产品进入注册阶段，角膜塑形镜增扩度数适用范围获批 2022H1研发投入3122.56万元（同比+11.88%）。多焦点人工晶状体、硬性接触镜酶清洗液和润滑液处于注册阶段。2022年6月角膜塑形镜增扩度数注册获批；海外方面，在泰国取得一次性人工晶状体植入系统注册证书，在秘鲁取得预装式人工晶状体注册证书。 盈利预测：维持买入评级 预计2022-2024年营业收入分别为6.58/9.85/13.43亿元，归母净利润分别为2.77/4.04/5.30亿元，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险。 财务数据和估值 2020-2024年营收从2.73亿元增至13.43亿元，归母净利润从0.97亿元增至5.30亿元，复合增长率较高。2022-2024年PE分别为76.25/52.32/39.84倍，PB分别为11.02/9.38/7.91倍。 总结 爱博医疗2022年上半年整体业绩略超预期，尽管第二季度受疫情影响增速放缓，但角膜塑形镜业务高速增长成为主要驱动力，人工晶状体短期承压但长期逻辑不变。公司研发投入保持增长，核心产品注册进展顺利，角膜塑形镜增扩度数获批进一步拓展市场空间，海外布局亦有突破。财务表现上，毛利率提升、费用率优化，现金流健康。基于公司产品竞争力和市场渗透潜力，预计未来三年营收和净利润均将保持较高复合增长率，维持“买入”评级。主要风险在于研发和销售进度不确定性以及集采降价压力。

中心思想 医疗新基建驱动国内业务快速增长 迈瑞医疗2022年上半年实现营业收入153.56亿元，同比增长20.2%，归母净利润52.9亿元，同比增长21.7%，业绩稳健增长的核心动力来自国内医疗新基建的持续铺开。公司凭借全线产品布局和“三瑞”生态系统，深度契合医院新建和扩容需求，上半年国内业务增速达21.8%，其中体外诊断重磅产品BC-7500系列装机超千台，带动试剂消耗快速放量。这体现了公司作为国产器械龙头在政策红利下的强执行力与市场渗透能力。 海外市场复苏推动国际业务强劲反弹 国际业务方面，公司海外常规业务全面复苏，上半年国际市场同比增长17.7%，环比改善明显。受益于欧洲、拉美等地区医疗补短板需求及高端客户突破，生命信息与支持、医学影像等板块海外收入稳步提升。公司已在约40个国家设立子公司，产品覆盖190多个国家和地区，全球化布局逐步进入收获期，抗风险能力进一步增强。 主要内容 核心观点 整体业绩稳健增长，符合预期：2022年H1公司营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.9亿元（+21.7%），扣非归母净利润52.5亿元（+21.8%）。单Q2营收84.12亿元（+20.22%），净利润31.83亿元（+21.04%），在国内疫情扰动下仍保持高增，整体业绩符合预期。公司已成长为全球领先的医疗器械及解决方案供应商，产品线齐全，抗风险能力强。 国内业务受益医疗新基建与重磅产品：医疗新基建推动国内医疗器械市场长期扩容，公司作为国产龙头，其全院级解决方案和“三瑞”系统契合需求。2022年H1国内收入增速21.8%，其中体外诊断重磅产品BC-7500系列上半年完成千台装机，带动试剂消耗。 国际业务完全复苏：公司在境外约40个国家拥有子公司，产品远销190多个国家及地区。2022年H1国际市场增长17.7%，环比提升显著，主要得益于国际地区常规业务的完全复苏。 三大主营业务增长态势良好：体外诊断业务收入51.4亿元（+30%），受国内二季度IVD常规试剂受影响但逐月改善，海外常规试剂消耗完全复苏及重磅产品放量；医学影像业务收入32.6亿元（+22.2%），超声采购回暖及高端新品R系列、I系列上量带动；生命信息与支持业务收入67.7亿元（+12.5%），受益于国内医疗新基建和海外高端客户突破。 盈利预测与投资建议 公司为国内综合性医疗器械龙头，长期稳健发展可期。预测2022-2024年每股收益分别为8.01、9.82、11.95元（原预测7.96、9.70、11.80元），参照可比公司估值（调整后平均PE 53倍），给予2022年53倍PE，对应目标价424.53元，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期、集采政策超预期、疫情反复对公司产生不利影响等风险。 总结 迈瑞医疗2022年中报显示，公司凭借医疗新基建政策红利和海外市场全面复苏，三大主营业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）均实现稳健增长，整体业绩符合预期。国内业务受益于医疗新基建及重磅产品放量，国际业务在常规诊疗恢复后环比改善显著。公司作为国产医疗器械龙头，平台化优势使其具备较强抗风险能力，未来成长确定性较高。预测2022-2024年EPS分别为8.01/9.82/11.95元，当前股价对应2022年PE约36倍，给予目标价424.53元（2022年53倍PE），维持“买入”评级。需关注集采政策及疫情反复等潜在风险。

核心观点 利润端超预期，主业稳健性与海外修复并行 根据公司2022年1H22数据，实现收入12.92亿元（同比增长14.3%），归母净利润2.10亿元（同比增长76.4%），其中2Q22归母净利润同比增长95.3%，主要因尼普洛赔偿金增厚利润；剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现突出。公司作为国内血糖监测龙头，传统BGM主业需求刚性，海外子公司PTS与Trividia边际改善明显，CGM注册申请获受理，预计4Q22或1Q23获批，有望打开长期空间。 控费增效显著，现金流同步改善 1H22销售费用率同比下降6.0个百分点至27.8%，管理费用率微升0.6个百分点（股份支付增加），研发费用率提升1.2个百分点。经营性现金流净额6228万元，同比增长28.8%，现金流水平持续向好，反映运营效率提升。 主要内容 业绩概览：1H22收入利润双增，2Q22增速阶段性放缓 收入：1H22收入12.92亿元（yoy+14.3%），2Q22收入同比增长7.0%，增速略放缓主因跨境电商推广投入减弱及国内疫情散发。 利润：1H22归母净利润2.10亿元（yoy+76.4%），剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现靓丽。 全年指引：维持2022-2024年EPS预测0.57/0.71/0.88元，目标价36.30元（基于22年64倍PE），维持“买入”评级。 盈利能力与现金流：毛利率变化主因会计准则调整，费用率优化 毛利率：1H22毛利率59.0%（同比-6.0pct），主因新会计准则调整会计核算口径增加营业成本，并非业务恶化。 费用率：销售费用率27.8%（yoy-6.0pct），控费显著；管理费用率7.0%（yoy+0.6pct），主因股份支付增加；研发费用率9.2%（yoy+1.2pct），持续投入创新。 现金流：经营活动现金流净额6228万元（yoy+28.8%），现金流水平良好。 海外业务分析：亏损收窄，PTS与Trividia均正向变化 PTS：1H22净利润亏损约35万美元，但2Q22已实现盈利（vs1Q22亏损约75万美元），预计2022年盈利超100万美元。 Trividia：1H22净利润盈利约260万美元，预计2022年扭亏为盈。 战略意义：海外子公司边际改善验证全球渠道整合效果，为CGM海外推广奠定基础。 CGM进展：技术领先+量产经验+渠道优势，看好上市后放量 技术：采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准，传感器寿命约15天，性能优于多数国产竞品。 量产：半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计2022年底就绪，依托BGM龙头自动化经验，成本可控。 渠道：拥有国内零售+医院及海外PTS、Trividia完备销售网络，CGM获批后可快速铺货。 时间表：注册申请已获NMPA受理，预计4Q22或1Q23国内获批。 盈利预测与估值：高成长性支撑估值溢价 主要财务指标：预计2022-2024年收入27.42/33.01/39.98亿元，归母净利润3.20/4.00/4.95亿元，对应EPS 0.57/0.71/0.88元；PE（2022E）47.7倍，较可比公司均值53倍略低。 可比公司：爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物2022年PE均值53倍，公司2022年64倍PE反映CGM成长预期。 风险提示：核心产品销售不达预期，研发进度低于预期。 总结 三诺生物2022年中报显示利润端超预期增长，剔除一次性赔偿金后内生增速约18%，控费降本取得实质成效。国内血糖监测主业受疫情影响增速放缓但需求刚性，预计全年恢复15%以上增长；海外子公司PTS和Trividia均出现边际改善，全年有望扭亏或盈利。CGM产品获NMPA受理，技术、量产、渠道三大优势显著，预计2022年底至2023年初获批后打开第二成长曲线。公司当前估值（2022年PE 47.7倍）相对可比公司存在溢价，但高成长性的CGM业务提供支撑。维持盈利预测与“买入”评级，目标价36.30元。

中心思想 常规疫苗延续高增长态势，PCV13进入放量期 2022年上半年，康泰生物常规疫苗业务实现高速增长，其中二类苗收入同比大幅增长87.18%，PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）自9月获批上市后迅速进入放量期，批签发239.02万支，成为公司新的收入增长引擎。常规疫苗的强劲表现主要得益于乙肝疫苗全面恢复、四联苗快速增长以及新产品的市场拓展。 新冠资产减值与研发费用化导致利润承压 尽管收入端表现亮眼，但公司归母净利润同比下滑64.20%，扣非归母净利润同比下滑70.82%。利润下滑的核心原因是公司对新冠疫苗相关存货和研发支出进行了大规模资产减值及费用化处理。若剔除这些影响，2022H1归母净利润约5.24亿元，同比增长55.80%，显示常规业务盈利能力依然稳健。公司下调2022-2024年盈利预测以反映相关风险。 主要内容 常规品种开始恢复，新品PCV13进入放量期 常规疫苗实现高增，计提资产减值利润承压 2022H1实现营收18.28亿元（+73.72%），归母净利润1.21亿元（-64.20%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.82%）。 剔除新冠相关资产减值后，2022H1归母净利润约5.24亿元（+55.80%）。 分季度看，22Q2归母净利润-1.53亿元（-149.16%），主因新冠资产减值；剔除后22Q2归母净利润2.51亿元（-19.47%）。 销售费用6.07亿元（+75.70%），销售费率33.21%，主因PCV13全国推广；研发费用3.40亿元（+171.59%），研发费率18.61%，公司对新冠研发支出费用化。 公司对新冠疫苗相关存货进行资产减值，存货余额9.29亿元，占资产比重6.75%。 22H1批签发正常，PCV13进入放量期 2022H1二类苗收入16.32亿元（+87.18%），收入占比89.59%；一类苗收入1.90亿元（+5.30%）。 四联苗批签发173.55万支（同比-5.07%），乙肝疫苗批签发1305.57万支（+4.42%），PCV13批签发239.02万支（自获批上市后）。 PCV13作为新品快速放量，成为收入增量主要贡献者。 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 核心品种PCV13：预计国内市场规模2026年达106亿元，公司2026年销售额有望达32亿元。 HDCV（人二倍体细胞狂犬疫苗）已完成现场检查，预计2026年市场规模59亿元，公司销售额可达18亿元。 多个II/III期品种值得期待：MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等。 布局前沿重磅品种：DTaP-IPV-Hib五联苗（对标全球24亿美元销售的原研赛诺菲产品）、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感疫苗、PCV20等。 积极布局腺病毒载体、mRNA等新型技术平台。 投资建议 下调2022-2024年营业收入预测至46.07、62.90、86.44亿元（原为56.17、73.19、97.0亿元），同比增长26.15%、36.53%、37.42%。 下调归母净利润预测至7.92、21.24、30.36亿元（原为17.74、24.35、33.94亿元），同比增长-37.34%、168.32%、42.95%。 常规疫苗2022-2024年收入43.92、60.94、84.83亿元，同比增长101.55%、38.75%、39.21%，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期风险。 疫苗产品销售不达预期风险。 疫苗行业负面事件风险。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康泰生物2022年半年报显示，公司常规疫苗业务（尤其是PCV13和四联苗）实现了高增长，新品PCV13迅速放量，在研管线储备丰富，长期成长空间广阔。但受新冠疫苗相关资产减值和研发支出费用化影响，短期利润承压，归母净利润大幅下滑。公司下调了2022-2024年盈利预测，但维持“买入”评级，表明对常规疫苗未来增长潜力的信心。投资者需关注研发进度、产品销售及行业风险。

中心思想 显示材料逆势增长驱动业绩创新高，OLED业务量价齐升贡献主要增量 公司2022年上半年实现营收8.97亿元（同比+30.56%），归母净利润1.61亿元（同比+59.21%），单季度收入与利润均创历史新高。在面板行业景气下行、医药业务收入下滑的背景下，显示材料板块成为核心增长引擎：液晶材料受益于国产化及采购错配保持40%增长，OLED材料受益于渗透率提升实现收入3.25亿元（同比+48.11%），毛利率大幅提升12个百分点至41.96%。业绩韧性验证了公司作为化学合成平台的多业务协同抗压能力。 医药业务短期承压但管线储备丰富，平台型布局新材料提供长期成长空间 医药业务上半年因客户采购策略调整及新药审批延迟同比下滑33.50%，但公司积极拓展管线（至120个，较2021年底新增20个），原料药项目预计8月底交付，2023年初有望获证。同时，公司依托化学合成平台布局光刻胶、聚酰亚胺、新能源材料等新兴领域，电子化学品及其他板块实现收入0.23亿元（同比+7.25%），为未来增长储备新动能。维持2022-2024年归母净利润3.31/3.79/4.16亿元预测，对应EPS 3.37/3.86/4.25元，维持“买入”评级。 主要内容 1. 单季度收入、利润创历史新高 2022年上半年实现收入8.97亿元（同比+30.56%），归母净利润1.61亿元（同比+59.21%），扣非后净利润1.53亿元（同比+70.67%），毛利率约37%（较上年同期提升2个百分点）。2022Q2单季度收入4.72亿元（同比+24.52%，环比+11.15%），归母净利润0.81亿元（同比+60.52%，环比+1.97%），均创历史新高。经营活动现金流净额0.56亿元，同比减少45.88%，主要受存货及应收账款增加影响。 2. 克服面板行业景气下行，公司显示材料逆势高增，募投项目提供成长性 液晶面板景气下行，受益于国产化和采购错配，公司仍保持40%增长：液晶板块上半年收入4.81亿元（同比+39.67%），占营收53.63%，毛利率31.00%。增长原因包括：客户为保障供应加大采购、韩厂退出带来国内混晶份额提升、新产品增量供应。高端液晶显示材料项目预计2023年二/三季度交付。 新应用场景提振下，OLED渗透率持续提升，公司OLED材料量价齐升：OLED板块上半年收入3.25亿元（同比+48.11%），占营收36.28%，毛利率41.96%（较2021年全年提升12个百分点）。受益于中小尺寸OLED渗透率提升及中大尺寸应用拓展，外销占比提升至95%。募投项目中部分车间已投入使用，其余预计2022年10月及2023年3月交付。 3. 医药板块低于预期，GMP车间落地在即，待厚积而薄发 医药板块保持增长潜力，公司积极布局，原料药项目即将交付，管线持续增长：截至2022年6月，医药管线合计120个（较2021年底新增20个），其中创新药项目86个、仿制药32个。商业化阶段34个，临床Ⅲ期及后31个。瑞联制药原料药项目一期预计8月底交付，有望年底前申报、2023年初取得《药品生产许可证》。 客户采购策略及新药推广进度问题，拖累公司医药板块，上半年业务下滑明显：医药业务上半年收入0.67亿元（同比-33.50%），占营收7.52%，毛利率60.53%。下滑主因：客户调整采购策略、子宫肌瘤创新药因疫情推迟上市、重点新产品因原料药工厂延期导致量产计划推迟。 4. 平台型公司布局新兴领域，从研发到商业化，以时间换空间 公司作为显示材料、医药材料、电子材料平台型公司，布局光刻胶材料（半导体光刻胶单体/树脂，已规模化销售）、聚酰亚胺材料、有机绝缘膜材料、新能源材料（313东车间已完工，315车间预计8月底交付，四季度形成销售）。电子化学品及其他板块上半年收入0.23亿元（同比+7.25%），占营收2.58%。 5. 盈利预测与估值 维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为3.31/3.79/4.16亿元，对应EPS为3.37/3.86/4.25元/股。当前股价69.35元，对应2022年PE约20.6倍，维持“买入”评级。 6. 风险提示 技术更新无法满足市场需求的风险；原材料价格波动风险；电解液添加剂业务产能过剩风险；环保和安全生产风险。 总结 瑞联新材2022年半年报显示，公司以显示材料为核心增长引擎，克服面板行业下行压力，液晶材料收入保持40%增长，OLED材料收入同比增长48.11%且毛利率显著提升，驱动单季度收入与利润创历史新高。医药业务虽因客户采购策略及新药审批延迟同比下滑，但公司积极扩充管线至120个，原料药项目即将交付，长期潜力可期。同时，公司作为平台型公司布局光刻胶、新能源材料等新兴领域，电子化学品板块已实现规模化销售，未来成长空间广阔。财务上，公司维持高毛利率水平（综合约37%），经营活动现金流因营运资金占用有所下降，但整体资产负债表健康（资产负债率18.61%）。基于显示材料高增长及医药业务恢复预期，维持2022-2024年盈利预测与“买入”评级。需关注技术迭代、原材料价格、行业产能过剩及安全生产等风险。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　创新药商业化、研发进展顺利， 2Q22 经营情况同、环比显著改善： 2022年 Q2，公司实现营收 6.85 亿元（ yoy +25%），归母净利润 0.44 亿元（ yoy+32%），扣非归母净利润 0.33 亿元（ yoy +221%）。 2022 年 H1，公司实现营收 12.47 亿元（ yoy -2.26%），麻醉产品实现 1.29 亿元，同增1602.52%；公司归母净利润 0.70 亿元（ yoy -78.20%），扣非归母净利润0.51 亿元（ +93.87%）。 　　重磅创新药环泊酚商业化进展顺利： 环泊酚注射液于 2020 年 12 月获批上市。 2021 年 11 月，环泊酚纳入《国家医保药品目录（ 2021 版）》，并于 2022 年 1 月起正式执行。 2022 年上半年销售数量约 150 万支，已进入 900 多家医院，其中三甲以上医院占比达 55%， 力争全年目标医院覆盖达到 1,400 家左右，实现销量达 400 万支以上。 　　创新管线推进顺利： 公司商业化产品及临床阶段候选 1 类新药共有 8个，包括 1 个商业化阶段药物、 7 个临床在研项目： 1）长效降糖药物（ HSK7653） Ⅲ期临床试验加快推进，计划于 2022 年底申报 NDA； 2）神经痛药物（ HSK16149）积极推进Ⅱ /Ⅲ期联合临床试验； 3）急慢性疼痛药物（ HSK21542）加快推进Ⅲ期临床试验； 4）抗肿瘤药物 HSK29116加快推进Ⅰ 期爬坡试验； 5）改良型创新药 HL231 积极推进Ⅰ /Ⅱ 期临床试验； 6）呼吸系统药物 HSK31858、循环系统疾病药物 HSK31679 以及血液系统疾病药物 HSK36273 完成临床Ⅰ 期试验，准备临床Ⅱ 期试验。 　　国际创新持续推进： 环泊酚注射液美国临床Ⅲ期试验和 HSK29116 美国Ⅰ 期临床试验，环泊酚注射液在美国开发的首要适应症为麻醉诱导（ IGA），公司计划在美国开展三个针对 IGA 适应症的三期临床研究，目前试验正在顺利推进中。 HSK29116 已于 2022 年 4 月获得 FDA 的临床试验许可，即将于年内在美国进入Ⅰ 期临床研究，并启动首例入组。加强商务发展， 2022 年 3 月，公司与 Aquestive Therapeutics, Inc.就渐冻症用药 EXSERVAN™开展合作，负责其在中国的注册和商业化活动。 　　盈利预测与投资评级： 由于受到 2Q22 疫情、 5 批集采、 销售投入扩张的影响， 1H22 公司收入、利润低于预期。 但随公司环泊酚持续兑现，2Q22 经营改善。 我们预计创新药收入占比提高， 毛利率、净利率提升， 利润有望加速。 我们将 2022-2024 年归母净利润由 3.7、 4.7、 6.7亿元， 调整为 2.2、 4.1、 6.4 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别 为 101、 54、 35 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药放量不及预期， 带量采购和药价降低的风险

中心思想 Q2业绩超预期，盈利能力显著提升 2022年Q2公司实现营收3.6亿元（同比+67%，环比+33%），归母净利润0.74亿元（同比+138%，环比+34%），创单季度历史新高。 毛利率同比提升8.2个百分点至38.1%，费用率同比下降0.9个百分点至15.9%，凸显产品经济性与成本控制能力。 产业布局深化，中长期成长动能充足 募投项目（巴彦淖尔2.5万吨丙氨酸/缬氨酸项目、秦皇岛发酵法丙氨酸技改项目）逐步放量，在“禁抗令”与“玉米豆粕减量替代”政策驱动下，饲料行业规模增长将持续扩大缬氨酸用量。 在建工程与研发投入双增，发酵法β-熊果苷技术已产业化，D-泛酸钙全产业链技术及萜类产品（如檀香、玫瑰精油）、生物基材料（1,3-丙二醇）布局有望增强综合竞争力。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年度报告：报告期内营收6.3亿元（同比+66%），归母净利润1.29亿元（同比+108%）。 22Q2单季营收3.6亿元（同比+67%，环比+33%），归母净利润0.74亿元（同比+138%，环比+34%），业绩符合市场预期。 Q2业绩创新高，募投项目稳步放量 业绩指标：22Q2实现毛利1.37亿元（同比+113%，环比+30%），毛利率38.1%（同比+8.2pct）；四费及税金费用率15.9%（同比-0.9pct）。 募投项目贡献：巴彦淖尔基地交替生产丙氨酸、缬氨酸项目与秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目放量，产品经济性凸显。 政策与市场驱动：受“禁抗令”和“玉米豆粕减量替代”政策影响，饲料行业规模增长将带动缬氨酸在禽畜饲料中的用量进一步扩大。 产品互补：发酵法生产β-熊果苷技术产业化，与生物酶法α-熊果苷产品形成良好互补。 在建项目稳步推进，加强研发与人才技术储备 资本开支：22Q2购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金1.1亿元（同比大幅增加）。 在建工程：募投项目剩余部分、巴彦淖尔三支链氨基酸及其衍生物项目、长丰beta丙氨酸衍生物项目稳步推进。 研发投入：2022上半年研发支出0.33亿元（同比+74%），研发人员人数及薪酬增加，新增发明专利8项、实用新型专利11项。 技术产业化：合成生物学技术定制化细胞工厂生产化学品具备颠覆性意义，已实现发酵法β-熊果苷产业化。 中长期布局：自主知识产权的D-泛酸钙全产业链技术有望落地，萜类产品（檀香、玫瑰精油）及生物基材料（1,3-丙二醇）产业布局增强产品竞争力。 投资建议 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为2.62亿元、3.76亿元、4.77亿元。 评级与目标价：维持增持-A投资评级，6个月目标价157元（当前股价137.5元）。 风险提示 原料价格波动风险 产品需求增速不及预期 产能建设进度不及预期 总结 综合分析与展望 华恒生物2022年H1及Q2业绩表现亮眼，核心驱动力来源于募投项目持续放量带来的收入增长与毛利率优化。 在建工程与资本开支加大显示公司产能扩张决心，合成生物学技术产业化及多产品线布局为中长期成长提供坚实基础。 在政策红利（禁抗令、豆粕减量替代）与下游饲料需求扩张背景下，缬氨酸等产品有望持续受益，维持增持-A评级。

中心思想 重组胶原蛋白赛道高景气，龙头优势显著 巨子生物作为国内重组胶原蛋白专业护肤领域的龙头，凭借可复美、可丽金等品牌占据市场领先地位。2021年营收15.53亿元，同比增长30.4%，经调整净利润8.36亿元，盈利能力强劲。重组胶原蛋白产品市场2021年达108亿元，预计2022-2027年CAGR 42%，公司专业护肤市占率10.6%排名第二，未来有望随行业高速增长而进一步提升。 研产销协同驱动，成长空间广阔 公司依托合成生物学技术平台，拥有85种在研产品，涵盖肌肤焕活与医用材料等高附加值领域，预计2023-2024年陆续获批。生产端回收率90%、纯度99.9%，产能全球领先。销售端实施“医疗器械+大众消费者”双轨道策略，线上直销占比提升至37%，毛利率高于经销渠道。但需关注获客、研发、经销商集中及竞争加剧等风险。 主要内容 1. 国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，业绩快速增长 1.1 深耕重组胶原蛋白领域，参与起草行业标准：公司自2000年成立，2009年推出可丽金，2011年推出可复美，2021年参与起草行业标准。创始人范代娣博士通过家族基金控制62.02%股权，高管团队稳定。 1.2 专业护肤产品推动业绩快速增长，毛利率提升：2021年营收15.53亿元，同比增长30.4%，经调整净利润8.36亿元，同比增长24.5%。毛利率从83.3%升至87.2%，净利率维持在53.3%，ROE达112.3%。专业护肤产品收入占比提升至90%，可复美收入占比超50%。 2. 重组胶原蛋白产品市场超百亿，未来有望高速增长 2.1 专业护肤市场：重组胶原蛋白增长最快，公司市占率有望提升：2021年中国专业护肤市场566亿元，重组胶原蛋白专业护肤市场94亿元，2017-2021年CAGR 67.5%，预计2022-2027年CAGR 44.3%。公司专业护肤市占率10.6%（第二），功效性护肤品市占率11.9%（第三），医用敷料市占率9%（第二）。 2.2 肌肤焕活市场：胶原蛋白渗透率低，提升空间大：2021年肌肤焕活市场424亿元，胶原蛋白占比8.7%（37亿元），重组胶原蛋白仅4亿元。预计2022-2027年重组胶原蛋白肌肤焕活市场CAGR 36.5%，渗透率从4.8%升至9.7%。 2.3 生物医用材料市场：胶原蛋白是常用材料之一：2021年基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场5亿元，2017-2021年CAGR 39.1%，预计2022-2027年CAGR 39.3%。胶原蛋白在骨科、牙科、组织工程等领域应用广泛。 3. 产品管线不断拓展，研产销并驾齐驱 3.1 产品：管线丰富，八大品牌，105项SKU：公司拥有可复美、可丽金等八大品牌，共105项SKU。可复美2021年收入8.98亿元（同比+113%），可丽金5.26亿元（同比+16%）。线上销售额高速增长，可复美京东2022H1同比+67%，天猫淘宝+36%。 3.2 研发：依托合成生物学技术平台，应用领域不断拓展：研发团队84人，构建重组胶原蛋白分子库（3种全长、25种强化、5种片段）。在研产品85种，包括53种功效性护肤品、16种医用敷料、4种肌肤焕活产品等。重组胶原蛋白填充剂等预计2023-2024年获批。 3.3 生产：全球重组胶原蛋白最高产能的公司之一：当前产能10880千克/年，利用率83.5%。回收率90%，纯度99.9%。计划扩产至212500千克/年。新建产能聚焦肌肤焕活、生物医用材料等领域。 3.4 销售：全渠道铺设，线上直销占比持续提升：覆盖1000+公立医院、1700+私立医院、300个药房品牌、2000家化妆品连锁店。线上DTC直销占比从2019年16.3%升至2021年37%，毛利率高于经销渠道约10pp。 4. 募集资金用途 公司计划将募集资金用于研发投资（推进合成生物学与活性成分研究、管线产品开发）、产能扩张（功效性护肤品、肌肤焕活产品、生物医用材料、重组胶原蛋白及人参皂苷生产线）、全渠道销售网络建设（线上直销、线下经销、营销活动）以及运营信息系统升级和一般营运资金。 5. 风险提示 获客不及预期：品牌声誉受损或消费者偏好变化可能导致销售下降。 研发不及预期：产品开发与商业化周期长、成本高，技术替代风险。 经销商集中度高：大部分收入依赖经销商，合作关系变化可能影响销售。 竞争加剧：新进入者或现有竞争对手推出更符合市场趋势的产品，抑制公司需求。 总结 行业高成长与龙头地位奠定增长基础 巨子生物凭借重组胶原蛋白领域的先发优势和技术壁垒，在专业护肤市场占据第二（市占率10.6%）。行业整体高增速（2022-2027年CAGR 42%）为龙头带来持续提升市占率的机会。公司产品结构优化，高毛利线上渠道占比提升，盈利能力有望进一步增强。 风险与机遇并存，关注落地执行 公司从专业护肤向医美和医疗领域拓展，在研产品有望2023-2024年上市，打开新空间。但需警惕获客成本上升、研发进度不确定性、经销商依赖及市场竞争加剧等风险。投资者应关注公司产能扩张、新品获批及线上渠道表现等关键指标。

中心思想 业绩稳健增长，双轮驱动格局清晰 2022年上半年，公司实现营业收入83.12亿元，同比增长52.37%，归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%，业绩增长显著。 常规业务（实体肿瘤、感染性疾病、肾脏肝脏、神经临床免疫诊断）实现稳健增长，新冠检测业务仍贡献了较大的增量收入，形成了常规与新冠业务双轮驱动的增长模式。 业务结构优化，盈利效率持续提升 特检收入占比从2021年的50.45%提升至2022年上半年的51.30%，三级医院收入占比从35.86%提升至36.22%，且三级医院客户收入同比增长21.91%，表明公司高端客户渗透和结构优化取得成效。 毛利率同比提高3.85个百分点至46.98%，净利润率同比提高0.63个百分点至20.85%，运营效率持续改善，盈利能力增强。 主要内容 事项 公司发布2022年半年度报告：上半年实现收入83.12亿元，同比增长52.37%；归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%；扣非净利润16.05亿元，同比增长55.89%。单二季度收入40.61亿元，同比增长46.26%；归母净利润7.93亿元，同比增长52.13%。 评论 常规业务稳健增长，新冠业务仍贡献较大增量：上半年实体肿瘤诊断收入同比增长58.93%，感染性疾病诊断增长18.37%，肾脏肝脏诊断增长16.41%，神经&临床免疫诊断增长13.56%。新冠检测业务积极响应防疫要求，仍提供显著增量。 特检收入占比提升，高端客户收入增长迅速：特检收入占比由2021年的50.45%提升至2022年上半年的51.30%；三级医院收入占比由35.86%升至36.22%，且三级医院客户收入同比增长21.91%，显示高价值业务和优质客户拓展顺利。 公司运营效率持续提升：2022年上半年毛利率为46.98%，同比提高3.85个百分点；净利润率为20.85%，同比提高0.63个百分点，常规业务盈利能力不断增强。 投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为24.1、16.4、16.2亿元，同比增长8.4%、-31.8%、-1.4%；对应EPS为5.17、3.53、3.48元，PE为13、19、19倍。通过DCF测算目标价约98元，维持“推荐”评级。 风险提示 新冠检测业务收入不达预期； 常规业务恢复不达预期； 公司未盈利实验室扭亏时间延后。 主要财务指标 报告列出2021-2024年核心财务预测：营业收入从11943百万元增至2022年14888百万元，后略降至2024年13419百万元；归母净利润从2220百万元增至2022年2406百万元，后降至2024年1618百万元；每股收益从4.77元升至2022年5.17元，后降至3.48元；PE从14倍降至13倍后升至19倍。 附录：财务预测表 附录包含详尽的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测。资产预计从2021年的10751百万元增至2024年16355百万元；负债率从39.3%降至30.1%；ROE从34.0%降至14.1%；每股净资产从13.53元升至23.30元。 总结 金域医学2022年上半年业绩强劲，常规业务保持稳健增长，新冠业务继续提供可观增量；特检占比和三级医院收入比例提升，业务结构持续优化；毛利率和净利润率双双提高，运营效率改善。投资建议维持“推荐”评级，对应目标价98元。风险主要来自新冠收入波动、常规业务恢复不及预期以及实验室扭亏延迟。整体来看，公司在中长期具备常规业务增长和结构升级的驱动力，但需关注短期新冠业务退潮后的业绩压力。