药康生物(688046) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2022 年 8 月 19 日， 药康生物披露 2022 年半年度报告： 2022 年上半年实现营收 2.5 亿元，同比增长 40.3%；归母净利润 8164 万元，同比增长76.2%；扣非归母净利润 5442 万元，同比增长 42.2%。 　　事件点评 　　无惧疫情扰动，产品+服务驱动业绩快速增长 　　尽管受到疫情不利影响，公司经营业绩仍然取得良好增长。主要得益于深化多中心布局战略，通过自有物流团队+第三方物流，维持销售畅通；同时基于当地市场情况尝试动物房托管等特色业务，区域影响力逐渐增强。 2022H1 公司营收 2.5 亿元，同比增长 40.3%，实现净利润 8164 万元，同比增长 76.2%，毛利率 75.4%，净利率 32.6%，利润率水平维持在较高水平。 利润端快速增长主要由于毛利率提升、募投资金利息收入以及政府补助增加。单季度来看， 2022Q2 实现营收 1.34 亿元，同比增长 32.1%；归母净利润 0.51 亿元，同比增长 82.1%；扣非归母净利润 0.33亿元，同比增长+46.0%。 　　核心业务商品化小鼠模型销售表现优异，功能药效业务实现翻倍增长。 　　2022H1，各业务板块中， 商品化小鼠模型销售业务实现营收 1.5 亿元，同比增长 46.1%， 占营收的比重为 63.9%； 功能药效业务实现收入 4641万元，同比增长 100%，占营收的比重为 18.54%。 　　坚持模型创制、 持续前瞻布局，新产品不断落地 　　2021 年公司研发支出 3861 万元，同比增长 63.2%，占营收比重 15.4%。在高强度的研发投入下， 公司持续推进“斑点鼠”、 “药筛鼠”、 “野生鼠”、“无菌鼠”、 “悉生鼠”等多个研发项目，前瞻性布局下一代实验动物模型。2022H1 公司新增斑点鼠品系 1000 余个； 推出 2 个野生鼠品系，其中 750胖墩鼠已得到市场良好反馈； 推出 20 余款免疫检查点/抗体人源化模型、多个代谢模型、 新一代免疫缺陷模型、 Tg-HRAS 致癌试验模型、罕见病模型 TTR 等；此外，公司已立项启动超过 400 个品系“药筛鼠”，预计将于 2023 年陆续完成研发， PD、 HD 等典型神经系统疾病模型已完成数据收集，将于下半年推向市场。 在模型创制上的持续深耕，将不断提升药康的核心竞争力， 随着新产品的逐步落地，也将给公司业绩带来新催化。 　　人员扩充、 市场开拓进展迅速，国际化成果显著 　　公司不断加大人员队伍建设和市场开拓力度， 截至 2022 年 6 月 30 日，公司员工 1115 人，同比增长 33.05%，其中鉴于公司功能药效业务订单不断增长，功能药效部门已拥有 118 人的专业团队，人员数量同比增长90.32%。 公司目前基本完成国内市场渠道建设，拥有约 70 人国内 BD团队，覆盖全国主要市场。 　　海外市场方面同样进展迅速，成果显著。 2022H1，公司重点开拓海外市场， 实现收入 2487 万元，同比增长 98.40%， 占收入比重 9.93%。 一方面，公司加速铺设自有销售渠道，国际业务团队规模持续扩张，目前海外 BD 共 16 人，同比增长超 100%。另一方面， 公司与新加坡、韩国等地经销商达成合作，通过品系授权方式，借助经销商成熟销售渠道迅速打开市场、建立品牌。 目前公司已在美国、日本、韩国、英国、德国等近 20 个国家实现销售，累计服务客户超 2000 家，其中海外客户近 200家， 2022 年上半年公司新拓展海外客户超 60 家。 　　产能持续扩张，奠定业绩放量基础 　　公司当前现有产能 20 万笼，另有近 10 万笼位产能建设中。 公司正处在高速发展阶段， 积极扩大生产规模， 已在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都运营四个大型生产设施。 2022 年上半年， 公司持续推进北京药康生产基地及广东药康二期项目建设。北京药康预计将于 2023 年一季度建成投产，设计产能超 3 万笼；广东药康二期项目预计将于 2023年二季度投产，设计产能超 6 万笼，后续将根据市场开拓情况分期投产。目前规划产能建成投产后，公司对于华北市场及粤港澳大湾区的服务能力将进一步增强，国内市场占有率有望持续提升。 　　投资建议 　　考虑到公司在模式动物领域的龙头地位，拥有丰富的品系资源，持续推进模型创制，不断加快全球市场的拓展布局，预计未来公司的产品和服务业务均会呈现快速增长， 具备较强的发展潜力。 我们维持盈利预测，预计公司 2022~2024 年营收分别为 5.77/8.32/11.71 亿元；同比增速为46.6%/44.1%/40.7%；归母净利润分别为 1.75/2.50/3.48 亿元；净利润同比增速 40.3%/42.4%/39.5%；对应 2022~2024 年 EPS 为 0.49/0.69/0.97 元/股；对应 PE 为 67X/47X/34X。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险；新产品动物模型研发风险，以及市场放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入13.99亿元，同比增长8.02%；实现归母净利润2.79亿元，同比增长41.03%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比增长27.28%。其中，2022年Q2实现营业收入7.44亿元，同比增长10.94%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长80.74%；实现扣非归母净利润1.39亿元，同比增长45.59%。业绩略超我们预期。 　　采浆量稳步提升，央企华润集团助力公司成为血制品龙头企业。公司现有单采血浆站14家，2019年至2021年度采浆量分别约371吨、378吨和420吨，2022年上半年采浆量218吨，同比增长13.6%，采浆量呈逐年增长态势。随着央企华润集团成为第一大股东，通过浆站获批和外延整合双轮驱动，全方位为博雅赋能，实现强强联合。十四五期间，有望实现浆站总数量30个以上、采浆规模1000吨以上的目标，跻身国内血制品企业第一梯队。 　　血制品市占率有效提升，血制品板块收入及利润增幅较大。2022年上半年血制品业务收入6.93亿元，同比增长17.01%；净利润2.46亿元，同比增长32.99%。其中蛋白、静丙、纤原、PCC销量增加，高毛利品种销售占比逐步上升，带动血液制品业务收入及利润同比增幅较大。此外，公司不断推进产品国际化，通过国内合作客户实现出口销售6,529万元，同比增长25.82%。 　　新产品研发顺利，产品管线进一步丰富。人凝血酶原复合物（PCC）于2021年上市，PCC车间技改项目有望大幅提高产能。此外，公司人凝血因子Ⅷ产品已完成上市注册申请和现场核查，已获批《药品注册证书》；vWF因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白已获得临床试验批准通知书，正在开展临床研究；其他研发项目正在积极推进。随着采集规模的提升、产品结构的丰富，公司吨浆产值有望进一步提高。 　　盈利预测与投资评级：随着新浆站获批以及吨浆利润提升，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.12、31.29、36.31亿元，归母净利润分别为4.59、5.27、6.88亿元，当前市值对应PE分别为37倍、32倍和25倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，叠加华润集团助力，公司浆站获批和采浆量有望实现快速提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：血浆供应不足；新设浆站申请不及预期；新产品未能顺利取得注册证；产品价格下降风险等。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：2022H1公司实现营收9.60亿元（+9.78%，同比，下同）；归母净利润1.25亿（-12.87%）；扣非归母净利润1.19亿（-11.87%）；在上半年国内散发疫情影响下，业绩符合我们预期。 　　一季度受疫情影响较大，二季度恢复正增长：分季度来看，2022Q1单季度实现收入4.43亿（+12.50%），归母净利润0.43亿（-35.12%），二季度疫情逐步恢复，2022Q2单季度实现收入5.18亿（+7.56%），归母净利润0.81亿（+6.59%）。 　　持续加大研发投入，夯实第二增长曲线：2022H1研发投入0.84亿（+41.96%）。公司开发的胆道镜及延伸产品、支气管镜相继获得国内注册，一次性输尿管肾镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利。公司围绕一次性内镜开发的微型胆道钳、微型取石网篮等镜下配套耗材相继获证，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。成功开发双源便携式微波消融仪，有力支撑了康友医疗在微波消融业界技术领先的地位，已顺利完成MDR一阶段审核，2022H1康友医疗销售收入0.92亿（+34.1%）。 　　深耕内镜下诊疗领域多年，期待海外业绩加速：国际市场销售收入约3.63亿（+6.25%）。公司开发的一次性使用内镜下牵拉组织夹可以为ESD提供术中自体牵引，产品已相继取得国内、日本注册证，计划今年内取得FDA注册证。美洲市场方面，公司克服不利环境，实现美洲市场同比11.7%业绩增长。欧洲、中东及非洲（EMEA）市场，公司通过扩充产品线、拓展销售渠道，进一步提高MT产品市场覆盖率和定价能力，EMEA市场业绩实现5.8%同比增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情对公司国内外业务影响的不确定，我们将公司2022年-2023年归母净利润从5.57/7.61亿元下调至3.87/5.09亿元，预计2024年归母净利润为6.49亿元，对应2022-2024年PE分别为41/31/25倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，新冠疫情及其他不可抗力风险。

　　南微医学(688029) 　　事件：2022年8月18日，公司发布2022年半年度报告，公司上半年累计实现营业收入9.6亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润1.3亿元，同比下降12.9%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比下降11.9%。其中，Q2公司单季度主营收入5.2亿元，同比上升7.6%，实现归母净利润8148万元，同比上升6.6%，实现扣非归母净利润7636万元，同比上升5.5%。 　　点评： 　　正视国际疫情不利影响，实现海外业绩增长。公司上半年实现营业收入9.6亿元，同比增长9.8%。其中国内市场销售收入约6.0亿元，同比增加12.2%；国际市场销售收入约3.6亿元，同比增加6.3%。从各利润中心来看，亚太区市场销售收入（不含康友）约5.5亿元，同比增长9.2%；美洲区市场销售收入约1.7亿元，同比增长11.7%；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场销售收入1.5亿元，同比增长5.8%。公司克服新冠疫情引起的手术量下降以及俄乌冲突带来的通货膨胀等一系列不利挑战，实现海外营收增长，继续保持稳中有升的发展趋势。 　　海外销售费用上涨+实施股权激励使净利润短期下滑。受制于国内外疫情引起的手术量下降、国际政治经济环境变化引起的通货膨胀、人工成本增加以及销售产品结构变化等一系列复杂因素，公司上半年实现归母净利润1.3亿元，同比下降12.9%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比下降11.9%。其中销售费用为1.9亿元，较上期增长21.4%，主要系公司销售规模扩大，销售人员尤其是海外销售人员的薪酬及差旅费增加所致。此外，公司在2022年上半年实施2020年限制性股票激励计划产生股份支付费用为3041.0万元，导致净利润短期下滑。 　　深耕内镜诊疗领域，全球化战略持续推进。公司上半年研发费用为8380万元，较上期增长42.0%，在研发高投入的基础下专注内镜诊疗技术，持续推进全球化战略布局。公司开发的一次性使用内镜下牵拉组织夹已相继取得国内、日本注册证，计划今年内取得FDA注册证。此外，公司深入开展天线近场辐射相关研究，新一代“臻圆”微波消融针实现了对消融热场的精准控制，已获得欧盟上市许可。随着公司产品线丰富、市场准入推进，国际国内两个市场均衡发展，海外市场已拓展至80多个国家和地区。 　　投资建议：南微医学作为国内内镜诊疗领军企业，疫情导致公司经营情况反复波动，但看好长期全球化战略布局，建议持续关注。 　　风险因素：核心竞争力风险；产品质量控制风险；汇率波动风险；政策变化风险；带量采购风险；宏观环境风险。

　　正海生物(300653) 　　投资要点 　　事件：2022H1公司实现营业收入2.31亿元，同比增长15.15%，实现归母净利润1.04亿元，同比增长28.36%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比增长30.41%。 　　Q2单季度继续稳步增长，经营活动现金流大幅增加：2022Q2，公司实现营业收入1.14亿元，同比增长15.03%；实现归母净利润4906.42万元，同比增长32.26%，实现扣非归母净利润4852.28万元，同比增长33.79%。此外，2022年H1公司经营活动现金流为1.09亿元，同比增长31.14%，经营活动现金流实现稳步增长。 　　克服疫情影响，核心产品实现正增长：2022年上半年，公司进一步扩大营销版图，产品已在全国31个省份挂网，各省级产品挂网超过2,000个品次，相较于2021年末增加了约350个品次；日益壮大的销售网络为未来销售的稳健增长打下了坚实的基础，并成功客服疫情影响。公司充分利用线上平台资源，展开高效学术推广。分业务看，2022H1公司口腔修复膜产品实现收入1.1亿元，同比增长16.4%；可吸收硬脑（脊）膜补片实现收入8568万元，同比增长2.1%。公司在江苏、山东、福建、河南、河北开展的硬脑（脊）膜补片的带量采购中全部中标，未对公司业绩增长带来明显压力。 　　活性生物骨有望近期获批，各研发项目进展顺利：2021年11月，公司产品“活性生物骨”已完成补充材料递交，并进入到“主审审评”状态，有望于近期获批上市，产品预期用于各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症的治疗，未来市场潜力大。此外，公司取得了“自酸蚀粘接剂”的注册证书，未来将进一步丰富公司口腔领域的产品线，巩固和扩大公司的竞争优势；公司光固化复合树脂完成首例受试者入组，正式进入临床试验；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及需要在山东省药品监督管理局进行的备案工作；宫腔修复膜项目召开临床试验方案讨论会，拟用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在研项目丰富，重磅产品审评进展顺利，我们将公司2022-2024年预计归母净利润从2.06/2.89/3.91亿元提升至2.12/2.95/4.00亿元，当前市值对应PE分别为41/30/22倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发注册不及预期的风险，市场竞争加剧风险，带量采购政策执行超预期风险等。

中心思想 业绩略超预期，核心产品呈现分化增长态势 爱博医疗2022年上半年业绩超出市场预期，营收和归母净利润分别增长32.33%和34.68%，但第二季度受疫情干扰增速放缓至16%左右。角膜塑形镜业务保持高速增长，同比增幅达71.1%，有效对冲了人工晶状体产品增速阶段性放缓的影响。整体毛利率提升至85.23%，费用控制良好，经营活动现金流健康。公司研发投入持续加码，多款产品进入注册阶段，角膜塑形镜增扩度数适用范围获得国家药监局批准，进一步巩固了在眼科医疗器械领域的竞争壁垒。 短期波动不掩长期成长逻辑，研发与注册进展强化护城河 尽管2022年第二季度因各地医疗机构白内障手术量下降，人工晶状体收入增速仅为15.10%，但老龄化趋势和居民健康意识提升将推动需求长期增长。角膜塑形镜在国内青少年中渗透率仍低，近视防控需求迫切，有望维持高速发展。研发方面，多焦点人工晶状体、硬性接触镜清洗液等处于注册阶段，海外注册也取得进展，为公司中长期产品线扩充和国际化铺平道路。 主要内容 事件：2022年半年报发布，业绩略超预期 报告披露2022年上半年公司实现营业收入2.73亿元（同比+32.33%），归母净利润1.23亿元（同比+34.68%），扣非归母净利润1.12亿元（同比+36.11%），经营活动现金流净额1.29亿元（同比+35.73%）。第二季度单季营收1.42亿元（同比+16.25%），归母净利润0.64亿元（同比+16.29%），增速较一季度有所回落，主要受疫情影响。 点评：Q2整体销售受疫情影响，下半年有望加速恢复 2022年上半年毛利率85.23%（同比+1.43pcts），规模效应降低单位成本；净利率44.18%（同比+0.11pcts）；销售费用率13.93%（同比-3.35pcts），管理费用率10.66%（同比-0.12pcts），费用控制良好。现金流增加源于收入增长和增值税留抵退税。 点评：人工晶状体增速阶段性放缓，角膜塑形镜有望保持较高增速 人工晶状体：2022H1收入1.78亿元（同比+15.10%），二季度白内障手术量下滑，但长期老龄化与健康意识提升将支撑需求增长，尤其高端产品。 角膜塑形镜：2022H1收入0.76亿元（同比+71.10%），渗透率仍低，受益于青少年近视率升高和视力改善需求，未来有望高速增长。 点评：研发加码，多产品进入注册阶段，角膜塑形镜增扩度数适用范围获批 2022H1研发投入3122.56万元（同比+11.88%）。多焦点人工晶状体、硬性接触镜酶清洗液和润滑液处于注册阶段。2022年6月角膜塑形镜增扩度数注册获批；海外方面，在泰国取得一次性人工晶状体植入系统注册证书，在秘鲁取得预装式人工晶状体注册证书。 盈利预测：维持买入评级 预计2022-2024年营业收入分别为6.58/9.85/13.43亿元，归母净利润分别为2.77/4.04/5.30亿元，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险。 财务数据和估值 2020-2024年营收从2.73亿元增至13.43亿元，归母净利润从0.97亿元增至5.30亿元，复合增长率较高。2022-2024年PE分别为76.25/52.32/39.84倍，PB分别为11.02/9.38/7.91倍。 总结 爱博医疗2022年上半年整体业绩略超预期，尽管第二季度受疫情影响增速放缓，但角膜塑形镜业务高速增长成为主要驱动力，人工晶状体短期承压但长期逻辑不变。公司研发投入保持增长，核心产品注册进展顺利，角膜塑形镜增扩度数获批进一步拓展市场空间，海外布局亦有突破。财务表现上，毛利率提升、费用率优化，现金流健康。基于公司产品竞争力和市场渗透潜力，预计未来三年营收和净利润均将保持较高复合增长率，维持“买入”评级。主要风险在于研发和销售进度不确定性以及集采降价压力。

中心思想 医疗新基建驱动国内业务快速增长 迈瑞医疗2022年上半年实现营业收入153.56亿元，同比增长20.2%，归母净利润52.9亿元，同比增长21.7%，业绩稳健增长的核心动力来自国内医疗新基建的持续铺开。公司凭借全线产品布局和“三瑞”生态系统，深度契合医院新建和扩容需求，上半年国内业务增速达21.8%，其中体外诊断重磅产品BC-7500系列装机超千台，带动试剂消耗快速放量。这体现了公司作为国产器械龙头在政策红利下的强执行力与市场渗透能力。 海外市场复苏推动国际业务强劲反弹 国际业务方面，公司海外常规业务全面复苏，上半年国际市场同比增长17.7%，环比改善明显。受益于欧洲、拉美等地区医疗补短板需求及高端客户突破，生命信息与支持、医学影像等板块海外收入稳步提升。公司已在约40个国家设立子公司，产品覆盖190多个国家和地区，全球化布局逐步进入收获期，抗风险能力进一步增强。 主要内容 核心观点 整体业绩稳健增长，符合预期：2022年H1公司营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.9亿元（+21.7%），扣非归母净利润52.5亿元（+21.8%）。单Q2营收84.12亿元（+20.22%），净利润31.83亿元（+21.04%），在国内疫情扰动下仍保持高增，整体业绩符合预期。公司已成长为全球领先的医疗器械及解决方案供应商，产品线齐全，抗风险能力强。 国内业务受益医疗新基建与重磅产品：医疗新基建推动国内医疗器械市场长期扩容，公司作为国产龙头，其全院级解决方案和“三瑞”系统契合需求。2022年H1国内收入增速21.8%，其中体外诊断重磅产品BC-7500系列上半年完成千台装机，带动试剂消耗。 国际业务完全复苏：公司在境外约40个国家拥有子公司，产品远销190多个国家及地区。2022年H1国际市场增长17.7%，环比提升显著，主要得益于国际地区常规业务的完全复苏。 三大主营业务增长态势良好：体外诊断业务收入51.4亿元（+30%），受国内二季度IVD常规试剂受影响但逐月改善，海外常规试剂消耗完全复苏及重磅产品放量；医学影像业务收入32.6亿元（+22.2%），超声采购回暖及高端新品R系列、I系列上量带动；生命信息与支持业务收入67.7亿元（+12.5%），受益于国内医疗新基建和海外高端客户突破。 盈利预测与投资建议 公司为国内综合性医疗器械龙头，长期稳健发展可期。预测2022-2024年每股收益分别为8.01、9.82、11.95元（原预测7.96、9.70、11.80元），参照可比公司估值（调整后平均PE 53倍），给予2022年53倍PE，对应目标价424.53元，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期、集采政策超预期、疫情反复对公司产生不利影响等风险。 总结 迈瑞医疗2022年中报显示，公司凭借医疗新基建政策红利和海外市场全面复苏，三大主营业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）均实现稳健增长，整体业绩符合预期。国内业务受益于医疗新基建及重磅产品放量，国际业务在常规诊疗恢复后环比改善显著。公司作为国产医疗器械龙头，平台化优势使其具备较强抗风险能力，未来成长确定性较高。预测2022-2024年EPS分别为8.01/9.82/11.95元，当前股价对应2022年PE约36倍，给予目标价424.53元（2022年53倍PE），维持“买入”评级。需关注集采政策及疫情反复等潜在风险。

核心观点 利润端超预期，主业稳健性与海外修复并行 根据公司2022年1H22数据，实现收入12.92亿元（同比增长14.3%），归母净利润2.10亿元（同比增长76.4%），其中2Q22归母净利润同比增长95.3%，主要因尼普洛赔偿金增厚利润；剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现突出。公司作为国内血糖监测龙头，传统BGM主业需求刚性，海外子公司PTS与Trividia边际改善明显，CGM注册申请获受理，预计4Q22或1Q23获批，有望打开长期空间。 控费增效显著，现金流同步改善 1H22销售费用率同比下降6.0个百分点至27.8%，管理费用率微升0.6个百分点（股份支付增加），研发费用率提升1.2个百分点。经营性现金流净额6228万元，同比增长28.8%，现金流水平持续向好，反映运营效率提升。 主要内容 业绩概览：1H22收入利润双增，2Q22增速阶段性放缓 收入：1H22收入12.92亿元（yoy+14.3%），2Q22收入同比增长7.0%，增速略放缓主因跨境电商推广投入减弱及国内疫情散发。 利润：1H22归母净利润2.10亿元（yoy+76.4%），剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现靓丽。 全年指引：维持2022-2024年EPS预测0.57/0.71/0.88元，目标价36.30元（基于22年64倍PE），维持“买入”评级。 盈利能力与现金流：毛利率变化主因会计准则调整，费用率优化 毛利率：1H22毛利率59.0%（同比-6.0pct），主因新会计准则调整会计核算口径增加营业成本，并非业务恶化。 费用率：销售费用率27.8%（yoy-6.0pct），控费显著；管理费用率7.0%（yoy+0.6pct），主因股份支付增加；研发费用率9.2%（yoy+1.2pct），持续投入创新。 现金流：经营活动现金流净额6228万元（yoy+28.8%），现金流水平良好。 海外业务分析：亏损收窄，PTS与Trividia均正向变化 PTS：1H22净利润亏损约35万美元，但2Q22已实现盈利（vs1Q22亏损约75万美元），预计2022年盈利超100万美元。 Trividia：1H22净利润盈利约260万美元，预计2022年扭亏为盈。 战略意义：海外子公司边际改善验证全球渠道整合效果，为CGM海外推广奠定基础。 CGM进展：技术领先+量产经验+渠道优势，看好上市后放量 技术：采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准，传感器寿命约15天，性能优于多数国产竞品。 量产：半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计2022年底就绪，依托BGM龙头自动化经验，成本可控。 渠道：拥有国内零售+医院及海外PTS、Trividia完备销售网络，CGM获批后可快速铺货。 时间表：注册申请已获NMPA受理，预计4Q22或1Q23国内获批。 盈利预测与估值：高成长性支撑估值溢价 主要财务指标：预计2022-2024年收入27.42/33.01/39.98亿元，归母净利润3.20/4.00/4.95亿元，对应EPS 0.57/0.71/0.88元；PE（2022E）47.7倍，较可比公司均值53倍略低。 可比公司：爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物2022年PE均值53倍，公司2022年64倍PE反映CGM成长预期。 风险提示：核心产品销售不达预期，研发进度低于预期。 总结 三诺生物2022年中报显示利润端超预期增长，剔除一次性赔偿金后内生增速约18%，控费降本取得实质成效。国内血糖监测主业受疫情影响增速放缓但需求刚性，预计全年恢复15%以上增长；海外子公司PTS和Trividia均出现边际改善，全年有望扭亏或盈利。CGM产品获NMPA受理，技术、量产、渠道三大优势显著，预计2022年底至2023年初获批后打开第二成长曲线。公司当前估值（2022年PE 47.7倍）相对可比公司存在溢价，但高成长性的CGM业务提供支撑。维持盈利预测与“买入”评级，目标价36.30元。

中心思想 常规疫苗延续高增长态势，PCV13进入放量期 2022年上半年，康泰生物常规疫苗业务实现高速增长，其中二类苗收入同比大幅增长87.18%，PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）自9月获批上市后迅速进入放量期，批签发239.02万支，成为公司新的收入增长引擎。常规疫苗的强劲表现主要得益于乙肝疫苗全面恢复、四联苗快速增长以及新产品的市场拓展。 新冠资产减值与研发费用化导致利润承压 尽管收入端表现亮眼，但公司归母净利润同比下滑64.20%，扣非归母净利润同比下滑70.82%。利润下滑的核心原因是公司对新冠疫苗相关存货和研发支出进行了大规模资产减值及费用化处理。若剔除这些影响，2022H1归母净利润约5.24亿元，同比增长55.80%，显示常规业务盈利能力依然稳健。公司下调2022-2024年盈利预测以反映相关风险。 主要内容 常规品种开始恢复，新品PCV13进入放量期 常规疫苗实现高增，计提资产减值利润承压 2022H1实现营收18.28亿元（+73.72%），归母净利润1.21亿元（-64.20%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.82%）。 剔除新冠相关资产减值后，2022H1归母净利润约5.24亿元（+55.80%）。 分季度看，22Q2归母净利润-1.53亿元（-149.16%），主因新冠资产减值；剔除后22Q2归母净利润2.51亿元（-19.47%）。 销售费用6.07亿元（+75.70%），销售费率33.21%，主因PCV13全国推广；研发费用3.40亿元（+171.59%），研发费率18.61%，公司对新冠研发支出费用化。 公司对新冠疫苗相关存货进行资产减值，存货余额9.29亿元，占资产比重6.75%。 22H1批签发正常，PCV13进入放量期 2022H1二类苗收入16.32亿元（+87.18%），收入占比89.59%；一类苗收入1.90亿元（+5.30%）。 四联苗批签发173.55万支（同比-5.07%），乙肝疫苗批签发1305.57万支（+4.42%），PCV13批签发239.02万支（自获批上市后）。 PCV13作为新品快速放量，成为收入增量主要贡献者。 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 核心品种PCV13：预计国内市场规模2026年达106亿元，公司2026年销售额有望达32亿元。 HDCV（人二倍体细胞狂犬疫苗）已完成现场检查，预计2026年市场规模59亿元，公司销售额可达18亿元。 多个II/III期品种值得期待：MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等。 布局前沿重磅品种：DTaP-IPV-Hib五联苗（对标全球24亿美元销售的原研赛诺菲产品）、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感疫苗、PCV20等。 积极布局腺病毒载体、mRNA等新型技术平台。 投资建议 下调2022-2024年营业收入预测至46.07、62.90、86.44亿元（原为56.17、73.19、97.0亿元），同比增长26.15%、36.53%、37.42%。 下调归母净利润预测至7.92、21.24、30.36亿元（原为17.74、24.35、33.94亿元），同比增长-37.34%、168.32%、42.95%。 常规疫苗2022-2024年收入43.92、60.94、84.83亿元，同比增长101.55%、38.75%、39.21%，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期风险。 疫苗产品销售不达预期风险。 疫苗行业负面事件风险。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康泰生物2022年半年报显示，公司常规疫苗业务（尤其是PCV13和四联苗）实现了高增长，新品PCV13迅速放量，在研管线储备丰富，长期成长空间广阔。但受新冠疫苗相关资产减值和研发支出费用化影响，短期利润承压，归母净利润大幅下滑。公司下调了2022-2024年盈利预测，但维持“买入”评级，表明对常规疫苗未来增长潜力的信心。投资者需关注研发进度、产品销售及行业风险。

中心思想 显示材料逆势增长驱动业绩创新高，OLED业务量价齐升贡献主要增量 公司2022年上半年实现营收8.97亿元（同比+30.56%），归母净利润1.61亿元（同比+59.21%），单季度收入与利润均创历史新高。在面板行业景气下行、医药业务收入下滑的背景下，显示材料板块成为核心增长引擎：液晶材料受益于国产化及采购错配保持40%增长，OLED材料受益于渗透率提升实现收入3.25亿元（同比+48.11%），毛利率大幅提升12个百分点至41.96%。业绩韧性验证了公司作为化学合成平台的多业务协同抗压能力。 医药业务短期承压但管线储备丰富，平台型布局新材料提供长期成长空间 医药业务上半年因客户采购策略调整及新药审批延迟同比下滑33.50%，但公司积极拓展管线（至120个，较2021年底新增20个），原料药项目预计8月底交付，2023年初有望获证。同时，公司依托化学合成平台布局光刻胶、聚酰亚胺、新能源材料等新兴领域，电子化学品及其他板块实现收入0.23亿元（同比+7.25%），为未来增长储备新动能。维持2022-2024年归母净利润3.31/3.79/4.16亿元预测，对应EPS 3.37/3.86/4.25元，维持“买入”评级。 主要内容 1. 单季度收入、利润创历史新高 2022年上半年实现收入8.97亿元（同比+30.56%），归母净利润1.61亿元（同比+59.21%），扣非后净利润1.53亿元（同比+70.67%），毛利率约37%（较上年同期提升2个百分点）。2022Q2单季度收入4.72亿元（同比+24.52%，环比+11.15%），归母净利润0.81亿元（同比+60.52%，环比+1.97%），均创历史新高。经营活动现金流净额0.56亿元，同比减少45.88%，主要受存货及应收账款增加影响。 2. 克服面板行业景气下行，公司显示材料逆势高增，募投项目提供成长性 液晶面板景气下行，受益于国产化和采购错配，公司仍保持40%增长：液晶板块上半年收入4.81亿元（同比+39.67%），占营收53.63%，毛利率31.00%。增长原因包括：客户为保障供应加大采购、韩厂退出带来国内混晶份额提升、新产品增量供应。高端液晶显示材料项目预计2023年二/三季度交付。 新应用场景提振下，OLED渗透率持续提升，公司OLED材料量价齐升：OLED板块上半年收入3.25亿元（同比+48.11%），占营收36.28%，毛利率41.96%（较2021年全年提升12个百分点）。受益于中小尺寸OLED渗透率提升及中大尺寸应用拓展，外销占比提升至95%。募投项目中部分车间已投入使用，其余预计2022年10月及2023年3月交付。 3. 医药板块低于预期，GMP车间落地在即，待厚积而薄发 医药板块保持增长潜力，公司积极布局，原料药项目即将交付，管线持续增长：截至2022年6月，医药管线合计120个（较2021年底新增20个），其中创新药项目86个、仿制药32个。商业化阶段34个，临床Ⅲ期及后31个。瑞联制药原料药项目一期预计8月底交付，有望年底前申报、2023年初取得《药品生产许可证》。 客户采购策略及新药推广进度问题，拖累公司医药板块，上半年业务下滑明显：医药业务上半年收入0.67亿元（同比-33.50%），占营收7.52%，毛利率60.53%。下滑主因：客户调整采购策略、子宫肌瘤创新药因疫情推迟上市、重点新产品因原料药工厂延期导致量产计划推迟。 4. 平台型公司布局新兴领域，从研发到商业化，以时间换空间 公司作为显示材料、医药材料、电子材料平台型公司，布局光刻胶材料（半导体光刻胶单体/树脂，已规模化销售）、聚酰亚胺材料、有机绝缘膜材料、新能源材料（313东车间已完工，315车间预计8月底交付，四季度形成销售）。电子化学品及其他板块上半年收入0.23亿元（同比+7.25%），占营收2.58%。 5. 盈利预测与估值 维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为3.31/3.79/4.16亿元，对应EPS为3.37/3.86/4.25元/股。当前股价69.35元，对应2022年PE约20.6倍，维持“买入”评级。 6. 风险提示 技术更新无法满足市场需求的风险；原材料价格波动风险；电解液添加剂业务产能过剩风险；环保和安全生产风险。 总结 瑞联新材2022年半年报显示，公司以显示材料为核心增长引擎，克服面板行业下行压力，液晶材料收入保持40%增长，OLED材料收入同比增长48.11%且毛利率显著提升，驱动单季度收入与利润创历史新高。医药业务虽因客户采购策略及新药审批延迟同比下滑，但公司积极扩充管线至120个，原料药项目即将交付，长期潜力可期。同时，公司作为平台型公司布局光刻胶、新能源材料等新兴领域，电子化学品板块已实现规模化销售，未来成长空间广阔。财务上，公司维持高毛利率水平（综合约37%），经营活动现金流因营运资金占用有所下降，但整体资产负债表健康（资产负债率18.61%）。基于显示材料高增长及医药业务恢复预期，维持2022-2024年盈利预测与“买入”评级。需关注技术迭代、原材料价格、行业产能过剩及安全生产等风险。