中心思想 血制品稳健经营，流感疫苗提前上市驱动半年业绩高增长 公司2022年上半年营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），核心增量来源于流感疫苗提前上市销售，而血制品板块营收与上年基本持平，体现了血制品业务的稳态特征。 疫苗板块上半年实现营收10.56亿元，几乎全部来自流感疫苗，而往年流感疫苗通常在下半年上市，因此去年同期无此项收入。疫苗板块毛利率88.71%，销售费用率46.96%，显示疫苗业务具备高毛利但销售投入也较高的特点。 新批浆站与儿童剂型奠定未来成长基础 公司在6-7月获批河南4个新浆站，覆盖信阳、洛阳、商丘、周口等采浆优势区域，预计2023年一季度投入使用，将显著提升血制品核心原料供给能力。 公司于2月取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家供应商，适用6月龄至3岁婴幼儿，目前已取得12个批次的批签发，随着各省收费办理推进，该产品将逐步放量，有望开辟新的增长空间。 主要内容 上半年业绩概览与板块表现回顾 事项：公司发布2022年中报，上半年实现营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），扣非归母净利润4.63亿元（+16.86%）。 血制品板块：实现营收12.81亿元（+0.71%），整体毛利率52.54%（同比-7.07pct），剔除华兰疫苗后的销售费用率为7.89%（同比+2.47pp）。分产品看，白蛋白收入4.75亿元（+0.45%），静丙收入3.39亿元（-11.57%），八因子等其他产品收入4.67亿元（+12.31%）。 疫苗板块：实现营收10.56亿元（几乎全部为流感疫苗），上年同期无相关收入。疫苗制品毛利率为88.71%，与历年下半年疫苗板块毛利率水平相似；2022年二季度华兰疫苗销售费用率为46.96%，高于上年疫苗主要销售季度2021年三季度的33.99%。 新浆站扩容与儿童剂型布局带来的增长潜力 新批浆站：6-7月公司先后获批在河南省建立4个浆站，分别位于信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县和周口市商水县。新浆站位于采浆优势省份，预期培育成熟后能贡献可观采浆量，有望在2023年一季度投入使用，提升血制品核心原料供给。 儿童剂型：2月公司取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家儿童剂型供应商。该产品适用于6月龄至3岁婴幼儿，为公司开辟了局部蓝海市场。上半年已投入生产并取得12个批次的批签发，随着各省收费办理工作推进，儿童剂型将实现逐步放量，助推公司业绩。 盈利预测与评级：公司维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81元、0.90元、0.99元。若2022年国内流感流行持续时间较长，公司流感疫苗生产销售可能超预期。 风险提示：全国血制品供需由紧缺转为平衡，竞争压力加大；产品研发存在失败可能性；白蛋白以外的血制品需要学术推广，可能影响利润水平。 总结 业绩增长由疫苗提前上市驱动，未来亮点在浆站与儿童剂型 公司2022年上半年业绩高增长主要由流感疫苗提前上市贡献，血制品板块保持稳态经营。疫苗板块高毛利但销售费用率偏高，需关注其持续盈利能力。 新批4个河南浆站将为血制品业务提供原料保障，预计2023年一季度投入使用后增强竞争力。儿童剂型四价流感疫苗为国内独家，开辟婴幼儿接种市场，有望成为新的业绩增长点。 维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81/0.90/0.99元。需警惕血制品竞争加剧、产品研发失败以及非白蛋白品种学术推广带来的利润压力。

中心思想 上半年业绩稳健增长，但毛利率面临多重压力 迈瑞医疗1H22业绩符合市场预期，在国内疫情小高峰与海外复苏的复杂背景下，公司收入与净利润仍实现超20%的稳健增长。具体来看： 营收增长强劲：1H22实现收入154亿元，同比增长20.2%，归母净利润53亿元，同比增长21.7%。 各产线表现分化：IVD和医学影像产线增速领先，分别增长29.8%和22.2%，生命信息与支持板块增速为12.5%，但扣除抗疫产品后增速超30%。 毛利率承压：1H22毛利率同比下降1.4个百分点至64.1%，主要受运费上涨70%及欧元兑人民币贬值影响。 集采短期冲击有限，中长期市占率提升可期 肝功生化试剂省际联盟集采虽短期可能对IVD产线毛利率构成压力，但对公司整体业绩影响有限： 收入占比微小：2021年迈瑞肝功生化试剂收入仅1.8亿元，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%。 市占率提升空间大：迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比仅13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光集采后相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望成为国产替代加速的催化剂。 主要内容 1. 业绩综述：稳健增长但区域表现分化 整体业绩符合预期 1H22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.7%/21.8%，2Q22增速与1H22基本持平，显示出在疫情反复下公司仍具备较强的增长韧性。 营业利润率同比提升0.6个百分点至39.1%，归母净利率同比提升0.4个百分点至34.4%，盈利能力持续优化。 销售费用率和管理费用率均同比下降，但研发费用率同比提升0.5个百分点至8.8%，显示公司持续加大研发投入。 国内与海外增速差异明显 国内1H22同比增长22%，2Q22增速环比下滑，主因国内疫情小高峰对IVD试剂销售产生负面影响，但医疗新基建项目开展及重磅产品放量仍驱动增长。 国际1H22同比增长18%，海外常规采购业务复苏叠加高端客户突破推动增长。剔除新冠产品影响，海外1H22/2Q22收入增速超40%/45%。 2. 分产品线：IVD引领增长，生命信息增速放缓 体外诊断（IVD）：逆势增长引领全公司 1H22收入同比增长29.8%，在国内疫情反复对IVD试剂销售造成一定影响的情况下，海外常规试剂消耗复苏和重磅产品放量成为主要增长动力。 重磅产品表现亮眼：血球BC-7500系列、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M销售快速增长，为未来持续增长奠定基础。 医学影像：高端产品推动海内外客户突破 1H22收入同比增长22.2%，超声采购活动回暖，海内外高端客户持续突破。 新产品快速上量：全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速放量，成为驱动板块增长的核心引擎。 生命信息与支持：增速受高基数影响，剔除新冠后增长强劲 1H22收入同比增长12.5%，扣除抗疫相关产品后增速超30%，国内医疗新基建和海外高端客户突破为主要驱动力。 海外业务2Q22增速环比提升，主因1Q22增速受去年同期高基数影响（1Q21海外收入增长超60%），基数效应逐步消化后增速恢复。 3. 集采影响：短期毛利率压力有限，中长期市占率提升机不可失 集采范围与降价预期 由江西牵头的肝功能生化试剂省际联盟集采涉及22个省，涵盖26项试剂，已于8月14日完成产品信息申报。 由于生产诊断试剂竞争充分，预计此次集采降价幅度较大，可能对IVD产线毛利率带来一定压力。 对公司整体影响有限 迈瑞2021年肝功生化试剂收入仅1.8亿，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%，直接影响极为有限。 迈瑞生化诊断产品来自三级医院销售占比仅为13%，国内市占率约12%，借助集采有望提升三级医院渗透率和国内市占率。 中长期机会大于挑战 参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望加速国产替代，助力迈瑞扩大市场份额。 技术与规模优势使公司在集采中具备较强的成本控制和溢价能力。 4. 财务预测调整与估值：下调盈利预测，维持买入评级 下调2022-24E财务预测 下调营业收入预期约1%，考虑国内疫情8月反弹对国内销售影响及欧元区客户因汇率购买力下降对海外业务冲击。 调低全年毛利率预期0.8-1.1个百分点，考虑因素包括：运费上涨、欧元兑人民币汇率下行（1H22下跌9%）、肝功生化试剂集采启动对IVD毛利率压力。 分板块收入增长预测 生命信息与支持：2021-24E收入年均复合增速14.8%。 体外诊断：2021-24E收入年均复合增速26.7%，增速最高。 医学影像：2021-24E收入年均复合增速24.4%。 目标价与估值 下调目标价4%至375元人民币，对应39倍2023E PE，较公司过去3年平均估值水平（50x）低1.0个标准差。 公司当前股价299元人民币，潜在升幅25%。 估值溢价反映迈瑞作为行业龙头在增长确定性、研发能力、规模效应和出海能力方面的优势。 总结 短期内需关注疫情反弹与毛利率压力，但中长期增长逻辑依然清晰 迈瑞医疗1H22业绩展现出了强大的抗风险能力，在疫情反复、运费上涨、汇率波动的多重压力下，公司收入和净利润仍实现超20%的稳健增长。然而，展望下半年，疫情反弹、运费高位、汇率变动及集采启动等因素仍将对毛利率构成压力，这也是公司审慎下调全年盈利预测的主要原因。 长期增长驱动力：三大战略方向助力公司穿越周期 尽管短期面临挑战，公司中长期增长逻辑依然坚实：一方面，国内医疗新基建和老龄化趋势持续推动医疗器械需求扩张，公司作为国产龙头有望持续受益于国产替代和政策红利；另一方面，IVD、医学影像等重磅产品的放量以及海外高端客户的持续突破，将为公司提供强有力的增长动力。集采尽管短期构成扰动，但参考安徽发光集采的先例，迈瑞有望借机进一步扩大市场份额，实现以量补价。整体而言，迈瑞医疗依然是医疗器械板块确定性最强的投资标的，维持“买入”评级。

中心思想 医保驱动核心产品爆发式增长，多适应症催化剂构筑长期价值 诺诚健华核心产品奥布替尼在2022年进入国家医保后，销售额呈现显著放量趋势。1H22销售额达2.17亿元，同比增长115%，覆盖医院数量扩展至超过1,000家，反映了医保降价后“以价换量”策略的成功执行。市场数据显示，医保定价年治疗费用约13万元，与泽布替尼（12.4万）相当，远低于伊布替尼（25万），价格优势显著。 公司未来12个月拥有丰富的新适应症获批和临床试验数据读出催化剂。两项新适应症（复发/难治WM和MZL）处于NDA审评中，有望2023年获批。MZL国内存量患者约4-4.5万人，目前无BTK抑制剂获批，上市后将显著扩大市场空间。此外，自免适应症（SLE、MS）和海外临床试验进展也为长期增长提供支撑。 目标价上调反映收入预期改善，但研发投入持续亏损 浦银国际上调2022-24E收入预测11-16%至5.8亿/11亿/17亿元，主因tafasitamab注册路径清晰化及奥布替尼自免适应症里程碑收款预期。DCF估值模型滚动至2023年，得出目标价17.3港元，对应50%潜在升幅，维持“买入”评级。 但公司仍处于亏损阶段。2022E归母净亏损预计9.35亿元，归母净利率-162.2%，主要由于高额研发投入（8.07亿元）和销售费用（4.04亿元）。预计2024年亏损窄至5.66亿元，但PS估值仍高达8倍，反映市场对管线价值的定价。 主要内容 1. 1H22业绩回顾：产品收入高速增长，亏损收窄 收入结构：1H22总收入2.46亿元，其中奥布替尼销售2.17亿元（占比88.2%），同比增115%。其他收入包括政府补助等。 盈利情况：2021年全年归母亏损仅0.65亿元，但2022E亏损预计扩大至9.35亿元，主因研发费用（8.07亿元）和销售费用（4.04亿元）高企。 2. 奥布替尼医保市场表现：以价换量成功，覆盖网络扩大 医保定价：年治疗费用13万元，较伊布替尼（25万）低48%，与泽布替尼（12.4万）持平。 渠道渗透：销售覆盖面已扩至260多个城市的1,000多家医院，预计2H22环比再增30-35%。 适应症进展：两项新适应症（r/r WM、r/r MZL）NDA审评中，预计2023年获批。国内MZL存量患者约4-4.5万人，当前无BTK抑制剂获批，潜在市场增量显著。 3. 后期管线与临床催化剂：多适应症推进，海外布局加速 奥布替尼：1）一线CLL/SLL III期入组过半，未来12个月完成；2）一线DLBCL-MCD III期预计2023年中完成入组；3）MS II期全球试验入组将完成，1H23数据读出；4）SLE II期试验12周SRI-4响应率50-64%（不同剂量）；5）海外r/r MCL关键II期入组接近尾声。 tafasitamab（CD19）：7月已在海南博鳌首处方；香港上市申请已提交，有望成为第二款商业化产品，获批后大湾区先行使用。 其他早期管线：ICP-192（FGFR）和ICP-723（TRK）计划未来12个月内启动注册临床试验；ICP-332（TYK2-JH1）特应性皮炎II期及银屑病II期入组中；ICP-488（TYK2-JH2）完成I期；ICP-189（SHP2）I期结果待出；B05（CCR8）I期首例入组。 4. 财务预测调整与估值：收入上调，亏损收窄，目标价提高 预测调整：2022E/2023E/2024E收入分别上调11%/12%/16%至5.76亿/10.82亿/17.26亿元；毛利率维持在75%-85%区间。 目标价：DCF模型滚动至2023年，目标价17.3港元（前值16.5港元），对应50%升幅。 情景假设：乐观情景（30%概率）目标价21.0港元，假设奥布替尼销售CAGR>95%，峰值超60亿；悲观情景（20%概率）目标价8.4港元，假设CAGR<60%，峰值低于25亿。 5. 风险因素：临床开发失败与疫情延迟 主要风险：疫情导致项目延迟；关键临床试验数据不及预期，尤其在自免领域和海外市场；新适应症获批节奏慢于预期；竞争加剧（BTK抑制剂同类产品如百济神州泽布替尼）。 6. 行业与公司覆盖 浦银国际覆盖28家医疗公司，其中诺诚健华评级“买入”，目标价17.3港元。行业覆盖包括CRO/CDMO、生物科技、制药、医疗器械等子板块。 总结 本报告对诺诚健华进行了全面分析，核心逻辑在于奥布替尼进入医保后“以价换量”策略的成功执行——2022年上半年销售额同比暴增115%，覆盖医院超1,000家，且医保定价具备显著竞争优势。未来12个月的丰富催化剂（两项新适应症NDA审评、多项关键临床数据读出、tafasitamab商业化启动）为股价提供上行支撑。浦银国际上调2022-24年收入预测，将DCF模型滚动至2023年得出目标价17.3港元，维持“买入”评级，潜在升幅50%。但需警惕研发投入高企导致的持续亏损（2022E净亏损9.35亿元）以及临床开发失败、疫情延迟等风险。整体来看，公司中长期价值取决于奥布替尼适应症拓展的确定性以及后续管线（tafasitamab、FGFR、TRK等）的商业化兑现能力。

中心思想 双轮驱动业绩高增，TAVR与神经介入共筑成长逻辑 沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%，核心驱动力来自经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务的快速放量与神经介入板块的持续高增长。TAVR业务收入0.52亿元，同比增长455.4%，神经介入收入0.67亿元，同比增长57.6%，形成“双轮驱动”格局。基于现有产品入院推进、区域医保刺激及下半年新品陆续上市，公司预计2022-2024年收入分别为2.68/4.96/8.24亿元，并看好2024年实现利润转正。DCF估值法下，给予目标价12.03港币，维持“买入”评级。 管线梯次分明，远期二/三尖瓣布局打开新增长曲线 除当前核心业务外，公司在二尖瓣/三尖瓣置换与修复领域布局齐全，包括SpyderOne、HighLife、Sutra、GeminiOne、MonarQ等多个管线，预计2024年后陆续上市，2030年有望冲击近20亿元销售额，形成长期价值支撑。神经介入板块中，上半年获批的Fluxcap球囊导引导管、Tethys AS血栓抽吸导管、Syphonet取栓支架等新品预计下半年逐步进院形成销售，为增长注入新动力。 主要内容 业绩概览与投资评级 1H22收入高增：收入1.19亿元，同比增长129.8%，主因TAVR植入量攀升（估测470+例）及神经介入高增长。 盈利预测：预测2022/2023/2024年收入2.68/4.96/8.24亿元，归母净利润-3.02/-1.98/0.09亿元，2024年利润转正。 估值：DCF法（WACC 11.5%，永续增长率0.5%），目标价12.03港币，维持“买入”评级。 TAVR：植入量亮眼，收入持续爬坡 1H22表现：TAVR业务收入0.52亿元（yoy 455.4%），一/二代产品入院顺利，植入量不断攀升。 全年展望：预计2022年逾亿元，驱动因素包括：1）一/二代产品持续爬坡；2）区域医保刺激（上海将TAVR耗材纳入医保）；3）现有产品入院209家，奠定长期放量基础。 在研管线：三代TaurusNXT处多中心注册临床，冲击波产品TaurusWave处FIM阶段，Trilogy预计24/25年美/中取证。 神经介入：延续高增长，新品下半年放量 1H22收入：0.67亿元（yoy 57.6%），全年增速有望冲击50%。 存量品种：Tethy中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管领衔，弹簧圈维持稳健。 新品增量：上半年获批Fluxcap、Fastunnel、Tethys AS、Syphonet等，看好2H22形成销售。 二/三尖瓣管线：布局齐全，2030年有望贡献近20亿收入 核心产品：SpyderOne（经心尖二尖瓣置换）预计2H22人体临床；HighLife（二尖瓣置换）在欧临床，预计2H22中国注册临床；Sutra（对合缘增强）动物实验；GeminiOne（缘对缘修复）和MonarQ（三尖瓣系统）预计2H22人体临床。 收入预期：2024年预计0.14亿元，2030年有望达20亿元。 盈利预测与费用分析 收入拆分：TAVR 2022E收入1.24亿元（yoy 195%），神经介入1.43亿元（yoy 129%），二/三尖瓣2024年开始贡献。 毛利率：预计2022-2024年71.2%/71.6%/71.7%，受益TAVR高毛利产品收入占比提升。 费用率：销售费用率66%/40%/25%；研发费用率66%/30%/20%；管理费用率47%/40%/25%；规模效应逐步显现。 DCF估值分析 关键假设：WACC 11.5%，永续增长率0.5%，税后债务成本5.1%，股权成本12.9%。 估值结果：企业价值52.16亿元，股权价值70.03亿元，每股目标价12.03港币。 风险提示 疫情相关风险影响手术量； TAVR市场渗透率提升缓慢； 研发进展不及预期。 总结 核心成长动力清晰，业绩拐点可期 沛嘉医疗2022年上半年表现亮眼，TAVR和神经介入两大业务均实现高速增长。TAVR产品入院加速、医保政策支持及三代产品临床推进，为中长期放量奠定基础；神经介入新品密集获批，下半年有望形成新增长极。公司二/三尖瓣管线布局完善，远期空间广阔。盈利预测显示2024年有望首次实现净利润转正，经营拐点明确。基于DCF估值法，当前股价5.82港币（8月22日收盘价）相对目标价12.03港币具备较大上行空间，维持“买入”评级。投资者需关注疫情波动、市场渗透率提升节奏及研发风险。

　　华恒生物(688639) 　　2022H1扣非后净利润1.21亿元，同比增长116.17%。公司发布2022H1业绩报告，报告期内实现营收6.29亿元，同比增长65.66%；归属于上市公司股东的净利润1.29亿元，同比增长107.6%；扣非后净利润1.21亿元，同比增长116.17%；基本每股收益1.19元。业绩提升主要得益于：公司缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加。 　　重点项目建设陆续落地，产品产能持续扩充。报告期内，公司募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目，按计划部分投产，产能利用率有序释放提升。此外，公司在巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目持续稳步推进，目前均已取得环评批复。我们认为，未来随着公司重点项目建设陆续落地，公司产品种类将进一步丰富，产品产能持续扩充，综合竞争力有望进一步增强。 　　持续加强研发投入，拓展研发平台，加速技术创新。公司坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作创新模式，与中科院天工所、中科院微生物研究所等高校科研机构建立长期的合作关系，与中国工程院郑裕国院士合作共建华恒绿色生物制造院士工作站。同时，公司成立了华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，搭建系统与合成生物中心，不断完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径。报告期内公司新增发明专利8项，新增实用新型专利11项。 　　盈利预测与投资评级。受益于募投项目持续放量，公司业绩超预期，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司2022-2024年公司净利润分别为2.48（+16%）、3.25（+22%）和4.27（新引入）亿元，EPS分别为2.29、3.00和3.94元/股。参考可比公司估值，考虑到公司产品产能持续扩充，业绩处于快速提升期，给予公司2022年78倍PE，对应目标价178.78元，（上期目标价为82.50元，基于2021年55倍PE，+117%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。在建项目进度不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

中心思想 医药主业复苏与医美布局双轮驱动 江苏吴中通过剥离非核心业务，确立“医药+医美”双主业战略。医药板块在疫情后逐步恢复，2021年归母净利润扭亏为盈（同比增长104.5%）；医美板块以代理权切入中高端市场，储备AestheFill童颜针（预计2023年上市）和HARA玻尿酸（预计2025年上市），有望驱动业绩与估值双重提升。分析师预测2022-2024年营收CAGR约15%，归母净利润CAGR约104%，首次覆盖给予“增持”评级。 审时度势的战略转型与差异化竞争 公司依托药企研发、生产、注册经验，降维布局医美中游器械端，形成“代理→合作研发→自主创新”三步走路径，聚焦聚双旋乳酸童颜针和重组胶原蛋白等高壁垒品类。国内医美市场2022-2030年CAGR预计13.8%，再生材料PLLA市场CAGR达47.9%，公司产品定位高端与海外已验证基础，有望在竞争加剧中构建差异化壁垒。 主要内容 1. 江苏吴中：二十余载砥砺前行，立足医药布局医美 1.1 公司发展：审时度势调整业务布局 公司自1994年成立，相继退出房地产、化工等业务，形成以医药、医美为核心的投资板块。2021年营收17.8亿元（同比-5.14%），归母净利润0.2亿元（同比+104.5%），业务调整后盈利趋于稳定。 1.2 财务经营：疫后回升，毛利率稳步改善 2016-2021年营收CAGR -14.9%，但医药业务毛利率维持在40%左右，整体毛利率自2020年的30.7%提升至2021年的28.8%（预期2022年32.4%）。费用管控下期间费用率降至34%，净利率回升至1.2%。 1.3 股权与管理层：结构稳定，激励绑定 第一大股东持股17.24%，实际控制人为钱群英。2022年推出限制性股票激励，要求2022-2024年营收或净利润增长率不低于10%/20%/30%，绑定核心员工。 2. 医美板块：立足医药布局医美，降维切入定位高端 2.1 药企基因赋能，纵横加快产业布局 国内医美市场2021年规模1891亿元，预计2030年达6382亿元（CAGR 13.8%）。公司成立吴中美学，聘请林睿禹博士，纵向三步走、横向拓展功效护肤与家用美容仪。 2.2 初期布局：通过投资收购获代理权 2.2.1 AestheFill童颜针：再生风潮 以PDLLA空心微球专利成分，海外68国上市，在中国台湾市场媲美Sculptra。国内PLLA填充剂市场2021年1.1亿元，预计2030年37.6亿元（CAGR 47.9%）。预计2023年国内上市。 2.2.2 HARA玻尿酸：高端迭代 控股尚礼汇美获Humedix最新迭代品HARA代理权，定位精致轻奢，含麻低交联。国内玻尿酸市场2021年64亿元，预计2030年达441亿元（CAGR 23.4%）。预计2025年上市。 2.3 深耕发展：从引入到自研 2.3.1 合作研发：重组胶原蛋白 子公司中凯制药拥有20余年重组蛋白经验。国内胶原蛋白市场2021年287亿元，预计2027年1738亿元，重组胶原渗透率将达62.3%。公司与浙江大学共建联合实验室，推出“婴芙源”品牌。 2.3.2 自主研发：建立自有技术平台 通过前期代理与研发积累，目标建设自有平台，实现多品类拓展。 3. 医药板块：化学药品工业百强，核心主业基础稳固 3.1 巩固基础：深耕产业链，优化产品矩阵 医药业务为支柱，连续多年评为化学药品工业百强。产品覆盖抗感染、抗肿瘤、免疫调节等，多个国内独家（如美索巴莫注射液首家过评）。2021年收入12.91亿元，毛利率38.25%。 3.2 拓展提升：CDMO+投资并购 投资17.28亿元建设研发及产业化基地，发展CDMO业务。通过投资公司挖掘医药大健康标的，丰富管线。 4. 盈利预测 预计2022-2024年营收19.6/22.6/27.1亿元，归母净利润0.13/0.53/1.31亿元，对应PE 396/98/40倍。可比公司医药业务PE均值约38倍，医美业务PE均值约25倍，公司当前估值较高但业绩弹性大。 5. 风险提示 行业竞争加剧、政策趋严、新品研发注册不及预期、产品销售不及预期。 总结 江苏吴中已完成业务结构调整，医药主业在集采与疫情冲击后逐步企稳，凭借独家品种与CDMO拓展有望实现稳定增长。医美板块战略清晰，已储备两款高壁垒国际产品（AestheFill童颜针与HARA玻尿酸）并布局重组胶原蛋白自研，处于初期投入阶段但潜力较大。预计2023-2024年医美业务收入增速达369%/183%，驱动整体盈利快速提升。首次覆盖给予“增持”评级，需关注新品上市节奏与市场竞争风险。

中心思想 业绩符合预期，非经常性损益扰动归母净利润 2022年上半年，三星医疗实现营收43.98亿元（+31.47%），归母净利润3.51亿元（-29.76%），扣非归母净利润4.91亿元（+21.91%），业绩整体符合预期。归母净利润下滑主要源于铜期货及锁汇公允价值变动损失1.08亿元的非经常性损益。数据显示，公司核心经营能力保持稳健，扣非净利润增速显著高于营收增速，体现出盈利质量的提升。 康复医院经营超预期，电力业务订单高增奠定成长基石 两大主业呈现差异化亮点：医疗服务板块中单体康复医院经营爬坡速度快于预期，2022H1新收购的5家康复医院利润完成全年业绩预测的60%-104%；电力业务在手订单同比增长29%，海外订单增速达41%，为未来业绩提供强支撑。股权激励目标与连锁扩张战略进一步强化市场信心。 主要内容 事件：2022年半年度报告发布 2022年8月20日，公司发布半年报，2022H1营收43.98亿元（+31.47%），扣非归母净利润4.91亿元（+21.91%）。22Q2单季度收入24.16亿元（+23.46%），扣非归母净利润2.89亿元（+11.54%）。业绩符合预期。 单体康复医院经营好于预期 2022H1医疗服务板块收入8.67亿元（+37.3%）。各康复医院利润表现亮眼： 宁波明州医院利润5653.63万元（+19.8%） 杭州明州脑康复利润2035万元（+42.5%） 南昌明州康复利润773万元（+17.6%） 新收购的5家康复医院（南京/武汉/长沙/常州/宁波北仑）利润完成2022年业绩预测的比例分别达82%/75%/60%/73%/104%，经营爬坡超预期。 连锁康复业务持续推进，扩大规模效应 2022年上半年收购5家并新设3家康复医院，上市公司体内共2家综合医院和11家康复医院。根据医疗股权激励目标，2022-2024年每年新增10家医院，连锁化规模效应有望进一步扩大，巩固康复领域先发优势。 电力业务经营稳健，订单高增长 2022H1电力板块收入34.18亿元（+33.0%）。在手订单86.5亿元（同比+29%），其中国内58.7亿元（+24%），海外27.8亿元（+41%）。新增订单55.7亿元（+34%），海外新增17.9亿元（+66%）。电力股权激励目标2022-2024年扣非净利润不低于5.9/7.7/10亿元，奠定业绩基石。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年营收预测至90.73/115.40/147.70亿元，归母净利润8.37/12.06/15.09亿元，扣非归母净利润9.34/12.06/15.09亿元。维持“买入”评级。风险提示：医疗服务业绩不及预期、并购新建不及预期、电力业务不及预期。 总结 三星医疗2022年半年报展现了两大主业稳健增长的态势。康复医疗服务板块通过并购与新建快速扩张，单体医院盈利能力超预期，连锁化规模效应初显；电力业务订单高速增长，尤其海外市场增幅达66%，为未来2-3年的收入与利润提供确定性。尽管归母净利润因期货扰动短期承压，但扣非净利润增速亮眼，整体经营质量持续提升。结合股权激励目标，公司成长路径清晰，维持“买入”评级。

中心思想 核心观点：TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高增长确立 本报告的核心观点是，沛嘉医疗在2022年上半年实现了收入的显著增长，其中TAVR（经导管主动脉瓣置换）业务放量迅速，植入量远超2021年全年水平，市场份额持续扩大；同时，神经介入业务也保持高增长态势，多款新产品成功商业化。公司研发管线丰富，为未来增长提供了持续动力。华创证券因此维持“推荐”评级，并给出了8.5港元的目标价，但对新产品放量不确定性和市场竞争加剧的风险保持审慎。 业绩亮点与投资逻辑 公司2022年上半年总收入达1.19亿元，同比增长129.8%，毛利率保持稳定（约70%）。TAVR业务收入同比增长455.4%，是业绩增长的主要驱动力；神经介入业务收入同比增长57.6%，形成了稳健的第二增长曲线。强大的在研管线（19款注册产品+16款在研产品）支撑了公司的长期成长逻辑，尤其是经导管瓣膜治疗领域多个项目进入临床关键阶段，为未来市场份额的进一步提升奠定了基础。 主要内容 事项：公司发布2022年中报，收入与毛利高增 报告指出，沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%；毛利8,320万元，同比增长122.5%；除所得税前亏损9,179万元。尽管仍处于亏损状态，但收入端的强劲增长显示了公司核心产品的商业化能力。 评论：核心业务分析 TAVR放量迅速，市场份额提升显著 上半年经导管瓣膜治疗业务收入0.52亿元，同比增长455.4%。总植入量远超2021年全年水平，月植入量屡创新高。7月植入量占据市场份额近20%，前7个月累计植入量近650台，达到2021年全年植入量的2倍以上。截至2022年7月31日，一代和二代TAVR产品已进入209家医院，渠道覆盖能力快速扩张。这一数据表明，沛嘉医疗在TAVR领域已成功从市场导入期进入快速放量期。 神经介入业务高增长，产品组合日益完善 上半年神经介入业务收入0.67亿元，同比增长57.6%。出血性、缺血性和血管通路产品收入分别占该业务收入的44.2%、25.0%和30.6%。业绩增长主要得益于现有产品（Tethys中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管）销售增加以及多款新产品（如Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈）的商业化。该业务板块的多元化产品组合正在形成，为公司提供了稳定的收入来源。 在研管线丰富，长期增长动力充足 截至2022年H1，公司拥有19款注册产品及16款在研产品。经导管瓣膜治疗领域在研9款，其中GeminiOne、MonarQ和HighLife即将进入或已进入关键临床阶段；神经介入领域在研7款，覆盖出血性及缺血性脑卒中的全面产品线。丰富的管线储备确保了公司未来2-3年持续有新产品的推出能力，是维持竞争壁垒的关键。 投资建议与盈利预测 受疫情影响和新产品放量不确定性，华创证券下调了盈利预测：预计公司2022-2024年收入分别为2.73亿、4.96亿、8.05亿元（原预测分别为2.78、5.23、8.86亿元），对应增速99.0%、81.5%、62.4%；净利润分别为-4.20、-3.29、-1.65亿元（原预测为-4.08、-3.15、-1.58亿元）。通过DCF估值，得出合理市值为50亿元，对应目标价8.5港元，维持“推荐”评级。此评级反映了对公司长期成长性的看好，同时对短期财务压力保持客观评估。 风险提示 报告明确指出了两项主要风险：一是新产品商业化进度可能不达预期，这会影响收入增长节奏；二是市场竞争可能加剧，尤其是在TAVR领域，随着更多参与者进入，价格和市场份额竞争将更加激烈。这些风险是投资者需要重点关注的潜在负面因素。 总结 本报告通过对沛嘉医疗2022年半年报的详细解析，清晰地展现了公司目前的两大核心增长引擎——TAVR业务的高速放量和神经介入业务的稳定增长。TAVR植入量以其惊人的增速和市场份额的跃升证明了产品的市场接受度和公司的商业化执行力；神经介入业务则凭借多元化的产品矩阵实现了稳健增长，并持续贡献收入。此外，丰富的在研管线为公司的中长期增长提供了坚实的储备，尤其是经导管瓣膜领域的多个关键临床试验项目，预示着未来产品迭代和壁垒构筑的能力。投资者应关注的关键数据包括TAVR月植入量、市场份额变化以及新产品的获批和商业化进度。尽管存在新产品放量不确定性和行业竞争加剧的风险，但公司当前的收入高增长趋势、明确的市场定位以及强大的研发管线，使得其具备较高的投资价值。华创证券维持“推荐”评级，建议结合后续的季度数据进行动态跟踪和验证。

中心思想 业绩增速超预期，CMO业务成为未来核心增长引擎 本报告的核心观点围绕药明生物（2269.HK）在2022年上半年展现出的强劲增长动力及其对全年业绩指引的上调。基于1H22收入同比增长63.5%和经调整净利润同比增长60.3%的亮眼表现，公司管理层将2022年全年收入及净利润增速指引从45%上调至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%。这一上调不仅反映了现有订单执行的超预期，更揭示了公司在“跟随分子”和“赢得分子”双轮驱动下，中长期成长逻辑的确定性。报告特别强调，未来三年CMO（合同生产组织）业务有望迎来爆发式增长，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，较当前14个翻倍以上。浦银国际维持“买入”评级，上调目标价至116港元，对应1.6x 2023E PEG，显著低于海外CDMO龙头历史平均水平（2-3.5x），凸显估值吸引力。 地缘风险短期扰动有限，北美需求依旧强劲 报告还重点分析了无锡工厂受UVL（未经核实名单）事件的影响。尽管该事件曾引发市场对中美关系及供应链安全的担忧，但最新进展显示影响已基本结束：过去两周已有两个美国供应商获得美国商务部批准对该厂出口产品，且无锡工厂相关检查已完毕。上海工厂的检查则因疫情延迟，预计在当地疫情稳定后推进。值得注意的是，1H22北美区收入增速仍达78%，新订单一半以上来自北美，表明海外客户需求并未受此事件实质影响。这一数据进一步强化了公司全球竞争力和客户粘性，也为估值修复提供了基本面支撑。 主要内容 业绩回顾与指引上调：1H22超预期，毛利率短期承压但长期趋势向好 1H22强劲增长：收入72亿，经调整净利润增60% 2022年上半年，药明生物实现收入72亿元人民币，同比增长63.5%，略高于此前盈喜预计增速区间上限（63%）。其中新冠项目收入22亿元（增长46.2%），非新冠项目收入50亿元（增长72.6%），非新冠业务成为主要驱动力。经调整归母净利润同比增长60.3%至约17.3亿元（基于财务数据推算）。尽管毛利率同比下滑2.3个百分点至53.4%，但这一水平仍高于2021全年毛利率（46.9%），部分原因是1H21基数因新冠大订单达到历史高位。 2022全年指引上调至47%以上，非新冠增速预期65% 基于1H22的强劲表现，公司上调2022年全年收入及净利润增速指引至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%以上，新冠项目收入约30亿元（与2021年大致持平）。考虑到下半年将有10.8万升新产能投放，报告预计2H22毛利率可能小幅下滑至44-45%，但2023年后随着产能利用率提升，利润率有望逐步改善。这一增速指引在中国CXO行业中处于领先水平，反映公司凭借技术优势和客户粘性，在行业增速放缓背景下仍能实现超额增长。 中长期战略：跟随分子+赢得分子双轮驱动，CMO订单爆发在望 跟随分子战略：新签项目59个，在手订单增至185亿美元 1H22公司新签59个订单，其中非新冠订单56个（去年同期54个），全年新签项目指引维持在120个。期末未完成订单总额达185亿美元，较年初增长36%。跟随分子策略通过早期介入客户研发，在项目成功推进至后期阶段时自然转化为商业化生产订单，形成稳定收入来源。报告指出，该策略将为公司持续导流后期大订单，支撑长期收入增长。 赢得分子战略：瞄准临床三期项目，2025年CMO目标30个 公司正在与五家跨国大药企商谈十个临床三期项目，这些项目的潜在商业化价值巨大。赢得分子战略旨在从竞争对手手中主动争取后期和商业化订单，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，而目前仅有14个。报告认为，这一目标有望在未来三年推动CMO业务进入爆发式增长阶段，成为继新冠项目后的下一个重要收入增量。结合公司已有的技术平台和全球产能布局，该战略的成功实施将显著提升收入规模与盈利质量。 工厂运营与地缘风险：UVL影响基本消除，北美需求验证韧性 无锡工厂恢复正常运营，上海工厂检查延迟 无锡工厂的US Commerce Department检查已完成，且有两个美国供应商已获批准对该厂出口产品。这意味着UVL事件对公司供应链的实际影响已基本结束。上海工厂的检查因当地疫情管控而推迟，预计在疫情进一步稳定后接受美国商务部官员检查。报告强调，这一时间差对整体业务影响有限，且公司已有备用方案。 北美业务未受显著冲击：1H22收入增78%，新订单半数来自北美 1H22北美区收入增速达到78%，新订单中超过一半来自北美客户，表明海外订单需求并未因UVL事件而受损。这验证了药明生物作为全球领先CDMO的市场地位和客户信任度，也说明地缘政治风险对实质性业务冲击有限。报告未提及欧洲及其他地区数据，但北美作为最大市场仍保持强劲增长，为整体收入增速提供了坚实支撑。 盈利预测与估值：目标价116港元，维持“买入”评级 盈利预测微调：2022-24E经调整净利润小幅上调 报告上调2022-24年经调整净利润预测0.2-2.6%，分别至49.6亿、71.7亿、97.2亿元人民币，主要反映收入增长预期调升。同时，由于下半年产能释放带来的折旧增加，毛利率预测略有下调（2023-24年毛利率下调1.2-1.9个百分点），但净利率仍保持稳定（2022-24年约32.9%-33.4%）。以2021年经调整净利润33.16亿元为基数，三年复合增长率约43%，增长确定性高。 估值：63.1x目标PE，对应1.6x 2023E PEG 基于2023年经调整每股收益预测（约1.5元人民币/1.73港元），给予63.1倍目标市盈率（低于过去三年平均0.5个标准差），得出目标价116港元。该估值对应的PEG为1.6倍，明显低于海外CDMO龙头（如Lonza、三星生物）历史平均的2-3.5倍，认为公司当前被低估。目前股价71.7港元，潜在升幅62%。主要下行风险包括疫情导致项目延迟以及重要项目临床开发失败。 总结 本报告系统梳理了药明生物在2022年上半年的优异表现，并将其全年增速指引上调至47%以上。通过“跟随分子”和“赢得分子”两大战略，公司有望在未来三年实现CMO业务的爆发式增长，其中2025年CMO订单目标高达30个。尽管短期毛利率因产能投放而承压，但长期盈利趋势稳健。UVL事件对北美业务的实际影响极小，北美收入增速仍达78%，新订单半数来自该区域，验证了公司全球竞争力。浦银国际基于未来三年经调整净利润复合增速约43%的预期，给予1.6x PEG的目标估值（116港元），认为当前股价具有明显安全边际。报告维持“买入”评级，建议投资者关注产能爬坡进度及新签项目进展。

中心思想 战略转型与短期承压并存，下调盈利预测维持持有评级 平安健康正处于业务战略优化期，聚焦B端客户、家庭医生会员制和O2O网络建设，导致短期收入增速承压。同时，国内疫情防控措施对服务履约与药品物流产生负面影响，进一步加剧收入下行风险。基于此，浦银国际下调2022-24E收入预测19%/13%/11%，但医疗服务板块占比提升带动毛利率上调0.6-2.5pcts，最终归母净亏损预测微调，目标价维持20.0港元，对应潜在升幅1%，评级维持“持有”。 估值倍数切换至2023年，目标价反映谨慎预期 报告采用医疗服务板块4.0x 2023E P/S、健康服务板块1.5x 2023E P/S的目标估值倍数（此前为2022E），对应综合倍数2.3x 2023E P/S。目标价20.0港元与当前股价19.8港元基本持平，表明市场已消化短期利空，但上行空间有限，反映了分析师对转型期业绩不确定性的谨慎态度。 主要内容 战略调整与宏观环境双重压力，收入增速显著放缓 公司2022年上半年收入同比下滑26%至28.3亿人民币，经调整净亏损收窄51%至3.9亿。收入下降主因：1）业务战略优化导致产品结构改变，会员产品单价下降；2）国内疫情反复及严格防控措施影响服务类产品履约与药品物流，对收入增长构成额外风险。浦银国际据此下调2022/23/24年营业收入预测至62.98亿/78.52亿/95.60亿人民币，分别下调18.6%/13.4%/10.5%。 毛利率结构性改善，医疗服务占比提升带来利润质量优化 尽管收入承压，但毛利率更高的医疗服务板块收入占比提升，推动整体毛利率上行。2022/23/24E毛利率预测分别上调0.6-2.5pcts至26.6%/28.5%/31.3%。这一结构性变化部分对冲了收入下滑对利润的冲击，但归母净亏损仍维持较高水平（2022E净亏损12.51亿人民币），净利率为-19.9%，同比下降3.9pcts。 盈利预测全面调整：收入下调、净亏损小幅扩大，目标价不变 图表1显示，2022E营业收入预测下调18.6%至62.98亿，毛利润下调10.4%，毛利率上调2.5pcts；2023E收入下调13.4%，毛利润下调8.5%，毛利率上调1.5pcts；2024E收入下调10.5%，毛利润下调8.8%，毛利率上调0.6pcts。归母净亏损预测小幅扩大（2022E从-12.35亿调整至-12.51亿），净利率均有所恶化。目标价维持20.0港元，基于2023E估值倍数切换，与现值基本一致。 股价表现与市场预期区间，显示市场已消化不利因素 当前股价19.8港元处于52周区间15.2-64.3港元的下沿，市场预期区间为18.0-39.0港元，浦银国际目标价20.0港元位于区间低位。图表2显示历史股价自2021年高点122.4港元持续下跌，近期在20港元附近震荡，表明市场已反映战略调整与疫情冲击的负面预期。 覆盖行业及同行对比，互联网医疗板块整体承压 浦银国际医疗行业覆盖公司列表中，互联网医疗板块仅阿里健康（持有）及平安健康（持有），评级均为持有，目标价分别4.3港元和20.0港元，均接近现价。相较CRO/CDMO、生物科技等板块的买入评级，互联网医疗板块投资情绪更为谨慎。 总结 浦银国际基于平安健康战略转型与疫情防控双重影响，下调2022-24E收入预测，同时因医疗服务占比提升上调毛利率，最终归母净亏损预测小幅扩大。目标价20.0港元维持不变，对应2023E综合P/S 2.3x，潜在升幅仅1%，评级“持有”。报告核心逻辑在于公司聚焦B端客户与家庭医生会员制的中长期战略方向正确，但短期转型阵痛叠加外部环境不确定性，使业绩增速和盈利能力面临较大压力。当前股价已基本反映悲观预期，但缺乏明确催化剂，建议投资者等待战略落地成效及疫情扰动明朗化后再做判断。