中心思想 中国康复医疗市场潜力巨大，好博医疗作为龙头企业优势显著 本报告核心观点指出，中国康复医疗行业正处于快速发展阶段，市场潜力巨大。好博医疗作为国内康复医疗器械领域的领先企业，凭借其完善的产品布局、深厚的技术积累和持续的研发投入，在市场中占据有利地位，并有望在行业增长中持续受益。 好博医疗凭借综合实力实现高速增长 好博医疗通过构建全面的康复医疗器械产品体系，覆盖多科室需求，并持续加大研发投入，形成了十大核心技术体系，有效提升了产品质量和品牌影响力。公司在过去几年实现了营收和净利润的快速增长，显示出其强大的市场竞争力和盈利能力。 主要内容 公司概况与经营表现：产品体系完善，营收利润双增长 好博医疗成立于2011年，主营康复医疗器械的研发、生产和销售。公司产品线覆盖神经康复、心肺康复、骨伤及疼痛康复、中医康复、运动医学康复、产后康复等十大康复类别，形成了物理治疗、运动训练、评估判断三大系列产品，能够为客户提供一站式康复科室整体解决方案。 从经营数据来看，公司营业收入从2019年的1.35亿元增长至2021年的2.63亿元，年复合增长率高达39.47%。同期，扣非归母净利润从2114.93万元增长至5507.95万元，保持50%以上的同比增速。物理治疗类产品是公司最主要的收入来源，占比在70%-80%。公司约97%的主营业务收入来自境内，华东、华中、华南和西南等区域市场销售收入占比较高。销售模式以经销为主，客户较为分散。公司主营业务毛利率呈稳定上升趋势，2021年达到63.81%，主要得益于产品结构优化。期间费用占营业收入的比例逐年递减，从2019年的48.05%下降至2021年的39.96%，显示出规模效应带来的盈利能力提升。 公司股权结构清晰，实际控制人为万永钢和沈智群。高管团队产业经验丰富，对康复医疗器械行业有深刻理解。公司拥有多款在研产品，持续进行技术创新和产品升级。 康复医疗行业分析：市场潜力巨大，政策驱动发展 康复医疗器械是康复医疗活动不可或缺的设备，用于评估、训练与治疗，帮助患者恢复身体机能。产业链上游为硬件及软件提供商，中游为康复医疗器械研发生产制造商和流通企业，下游为康复机构和患者。我国已初步建成康复医疗三级诊疗体系，包括三级综合医院康复科、康复科专科医院、二级综合医院康复科以及社区卫生服务机构和乡镇卫生院。 需求端方面，中国是康复需求最大的国家，约有4.6亿人可能受益于康复治疗。康复医疗服务对象多样，包括术后患者、老年人群体、慢性病群体、残疾人群体、儿童康复群体和产后康复群体。2010-2020年，我国65岁及以上人口数量及占比持续增长，为康复市场提供了庞大基础。康复医院及康复科的出院和门诊人数均呈增长趋势，2011-2020年康复医院门急诊人次和康复医学科门急诊人次年复合增长率分别为6.8%和7.8%，出院人数年复合增长率分别为15.1%和17.2%。 供给端方面，2011-2020年全国康复医院数量复合增长率为10.5%，截至2020年达到739家，其中民营康复医院占比高。康复床位数也从2011年的8万张增长到2018年的25万张，年复合增长率16.6%。尽管如此，我国康复医疗行业仍处于起步阶段，人均康复花费和康复医疗总收入远低于发达国家。 市场规模方面，据沙利文数据显示，2017-2021年中国康复医疗器械市场规模从225.0亿元增长至450.3亿元，年复合增长率达19.0%，预计2026年将达到941.5亿元，年复合增长率15.9%。目前市场主要以轮椅、假肢等其他康复器械为主，占约80%的市场份额，但随着科技发展和国产替代政策推动，高端康复器械将逐渐占据主导地位。市场竞争格局分散，高端市场主要被国外垄断，国内企业如河南翔宇医疗、南京伟思医疗、南京麦澜德医疗、苏州好博医疗和广州龙之杰等位居前列。 政策方面，国家持续出台多项政策鼓励康复医疗发展和康复医疗器械应用，包括“十四五”卫生健康服务体系建设、中医康复服务能力提升工程、医疗装备产业发展规划等。医保支付范围和支付方式也在逐步完善，DRG/DIP支付方式改革将推动医院加快周转，缩短住院时间，进一步促进康复医疗行业发展。 竞争优势：技术领先，品牌卓越，研发驱动创新 好博医疗在康复医疗器械领域建立了相对完整的产品体系，是产品布局最完善的国产厂商之一，能够满足综合医院康复科、康复医院及社区康复中心的大部分设备采购需求。公司产品种类丰富，涵盖I类、II类、III类医疗器械，并提供骨科治疗室、康复大厅等五种康复科室整体解决方案。 公司通过十余年的深耕，在行业内享有较高的品牌知名度，获得多项荣誉称号，如江苏省民营科技企业、高新技术企业等。公司产品质量优良，有2款III类医疗器械产品，8款产品被认定为高新技术产品，2款产品进入国家中医药局推荐目录，2款产品被推选为优秀国产医疗设备产品。 好博医疗形成了十大核心技术体系，覆盖全产品线，包括气囊式体外反搏技术、电刺激技术、压力控制技术、温度控制技术等，为市场竞争奠定了坚实基础。公司高度重视技术研发，研发投入逐年增加，研发费用占营业收入的比例较高。核心技术产品收入占总收入的比例也高达90%以上，显示出技术成果转化的显著成效。公司拥有一支高素质、高技能、跨学科的研发团队，并积极参与国家重点研发计划，如牵头负责“脊柱退行性疾病小型化智能中医治疗设备关键技术与产品研发”项目，加强产学研合作，持续提升创新能力。 募投项目：强化生产研发，拓展市场营销 公司本次募集资金将主要用于康复医疗器械生产线建设项目、研发中心建设项目、营销中心建设项目以及补充流动资金。生产线建设项目旨在提升主要产品供应能力，引入智能化仓储系统，优化生产工艺和产品结构。研发中心建设项目将围绕新产品、新技术、新工艺展开，全面提升公司技术研发水平。营销中心建设项目则将完善和优化公司现有营销网络，加强业务团队和客户关系管理信息化建设，扩大区域渗透率，提升品牌美誉度。这些募投项目将进一步巩固公司的市场地位和核心竞争力。 总结 好博医疗作为国内康复医疗器械领域的龙头企业，在康复医疗行业快速发展的背景下，展现出强大的市场潜力和增长动能。公司凭借其完善的产品布局、深厚的技术积累、持续的研发投入以及高效的经营管理，实现了营收和利润的快速增长。面对中国庞大的康复需求和国家政策的积极支持，好博医疗通过募投项目进一步强化生产、研发和营销能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，并抓住行业发展机遇，持续拓展投资价值。同时，公司也提示了康复医疗政策不及预期和行业竞争加剧的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资逻辑 　　生物试剂行业持续高景气，国产替代方兴未艾。1）生物试剂高景气：根据沙利文数据显示，我国生物试剂2019年市场规模约为136亿元；其中分子类试剂市场规模约69亿元，预计2024年将达124亿元。2）疫情凸显本土供应链重要性，国产替代步入加速期：2020年分子类生物试剂进口比例高达70%以上，其中ThermoFisher、Qiagen、Takara、Bio-rad四家外企占比超40%，公司市占率4%领跑国内同行，国产替代空间大。 　　生物试剂SKU丰富，公司平台优势突出，持续拓品类，推动非新冠业务快速增长；服务抗疫，整体业务规模上新台阶。1）生物试剂由于下游应用领域多，SKU数量多达千万级。公司依托于自主建立的四大关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断和生物医药领域，已开发出200余种基因工程重组酶和1000余种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料。2）非新冠业务增长迅猛：2021年实现收入5.33亿元（YOY66%），2017-2021年CAGR为51.9%。3）新冠业务贡献较多收入：2020、2021、2022Q1新冠疫情相关业务分别实现营收11.84亿元（占比75.7%）、11.49亿元（占比61.5%）、7.6亿元（占比77.8%）。4）公司21年11月于科创板上市，募资约12亿元，用于总部研发基地建设、营销网络扩建以及补充流动资金。 　　多元布局多点开花，疫苗上游业务或将带来业务弹性，海内外兼修打开成长天花板。1）公司2019年成立生物医药事业部，专注于药企研发试剂、mRNA疫苗/抗体药原料、疫苗CRO等，有望成为新业务增长点。2）mRNA疫苗管线持续推进，原料酶占生产成本50%以上，盈利预测尚未考虑该部分贡献，但后续mRNA疫苗若有落地有望带来业绩弹性。3）借助新冠产品海外市场销售，海外营销网络建设突破显著，鉴于海外市场需求广泛，有望带动常规试剂销售。 　　投资建议与估值 　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.6/9.1/11.2亿元，我们给予公司非新冠部分估值300亿元，新冠部分估值22亿，共计322亿，对应股价80.55元，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情不确定性、限售股解禁、市场竞争加剧风险、新业务拓展风险等。

　　诺唯赞(688105) 　　事件概述：公司于7月21日发布2022H1业绩预告，预计实现营收16亿元至16.5亿元，同比增长93.81%至99.86%，归母净利润为6亿元至6.3亿元，同比增长53.12%至60.77%，扣非归母净利润为5.6亿元至5.9亿元，同比增长48.34%至56.28%。 　　公司2022Q2常规收入维持高增长，新冠业务持续注入新动力。单Q2来看，公司收入约为6.4-6.5亿元，同比增长125%-132%，归母净利润约为1.7-2.0亿元，同比增长约204%-259%，其中常规业务收入约为2.3-2.4亿元，同比增长约45%-51%，环比增长10%-14%，一定程度上受到疫情影响，尤其是华东地区部分科研院所和厂家停工停产；新冠业务收入约为4.1-4.2亿元，同比增长228%-236%，其中核酸原料约2.3亿元，抗原抗体相关试剂盒约1.9亿元，环比下滑约46%，系全国各地陆续开展常态化核酸和新冠抗原自检，供需双方逐步达到平衡。 　　步入快车道发展，平台型和全球化布局不断深入。1）产品布局上，公司会继续增加生物酶的SKU，丰富动物检疫和检测终端试剂品类，同时布局工业酶领域，如日化、食品、水洗等，预计下半年有相关产品上市，正快速成长为国内生物试剂行业的平台型企业；2）全球化布局上，预计今年海外团队扩至200-300人，以东南亚和欧洲地区为切口向全球化迈进。 　　投资建议：公司作为国内分子类生物试剂龙头，随着产品品类的不断延展，未来业绩增长具备确定性。考虑新冠业务相关增量，我们预计公司2022-2024年营收为25.46/25.83/30.61亿元，归母净利润为9.0/10.50/12.58亿元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品上市及拓展不及预期；产品研发进展不及预期；行业政策风险；系统性风险

中心思想 集采政策影响与市场机遇 本报告核心观点认为，随着国家人工关节集中带量采购（集采）政策的落地，春立医疗面临的主要政策风险已基本释放。集采带来的耗材价格大幅下降，预计将显著刺激关节置换手术量的结构性高增长，尤其是在非头部医院市场。作为国产人工关节的领头羊，春立医疗凭借其在髋关节产品上的中标优势和重磅新品单髁膝关节的崛起，有望在“后集采时代”获得更大的市场份额，实现业绩的边际改善和高速增长。 多元业务驱动增长 除了核心关节业务的稳健发展，春立医疗正积极布局PRP（富血小板血浆）、运动医学和口腔等新兴业务，构建公司的第二增长曲线。这些新业务预计将在未来三年内逐步贡献收入，为公司提供新的增长动力。同时，公司在脊柱和创伤领域的完善布局，以及全面覆盖的国内经销网络和逐步发力的海外市场，共同支撑了其长期增长潜力。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，并设定了A股和H股的目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心。 主要内容 国产骨科耗材领头羊春立医疗的战略布局与市场表现 春立医疗（1858 HK/688236 CH）成立于1998年，是中国领先的骨科医疗器械厂商，主要产品为关节假体及脊柱类植入产品，并积极拓展PRP、运动医学、口腔等新业务。公司于2015年在港股上市，2021年在A股科创板上市。截至2022年3月31日，创始人史春宝及其妻子岳术俊合计控制公司54.42%的股权。公司营业收入和毛利主要来源于关节假体产品，2017-2021年关节假体产品贡献超过90%的收入和毛利润。尽管2020-1Q22受疫情影响，公司收入和净利润增速有所承压，但2018-2021年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）仍分别达到38.6%和47.4%。公司高度重视研发投入，2021年研发费用达1.05亿元，研发费用率9.46%，1Q22进一步提升至12.88%。 关节业务：集采后的市场机遇与春立医疗的应对策略 关节市场需求旺盛，集采推动手术量增长 我国关节置换手术量远低于欧美发达国家，2019年我国关节人均手术量仅0.4例/千人，显著低于欧美平均3.3例/千人，显示出巨大的潜在需求。人口老龄化加剧导致我国脊柱和关节骨科疾病患病率持续提高，从2013年的11%上升至2020年的13%。国家集采政策落地后，人工关节假体耗材价格大幅降低，髋关节和膝关节平均降幅分别达到80%和84%，平均价格分别为7000元和5000元。参考冠脉支架集采后PCI手术量2021年同比增长20%、支架植入量同比增长54%的经验，报告预计2022年我国关节置换手术量将达到107万例，较2019年增长30%，表明价格降低将显著刺激患者手术意愿。 在供给侧，头部医院手术产能饱和，集采后关节手术量的增长预计将集中在非头部医院。以炎性多关节炎为例，县级医院出院人数占比从2005年的6.9%提高到2020年的44.5%。国产龙头企业在非头部医院具有明显优势，有望获得大部分增量市场份额。集采前，2019年我国人工关节市场规模达86亿元，但市场份额主要集中在进口企业，国产前两名爱康医疗和春立医疗的市场份额分别为9.2%和9.0%。集采后，进口厂商产品溢价大幅降低，国产中小企业面临盈利空间和渠道能力的挑战，市场份额有望向国产龙头集中。 髋关节放量与单髁膝关节崛起 春立医疗在髋关节产品方面，中标了国家集采的所有三个产品系统，中标价格处于主流厂商上游水平（如陶瓷-陶瓷髋关节中标价8000元，高于爱康医疗的6896元，与强生相当），首年意向采购量也处于第一梯队。报告预计，2022年公司髋关节平均价格同比下降30%，销量同比增长70%，收入同比增长19%。预计2022-2024年髋关节收入复合年增长率为22%，到2024年将达到13.9亿元。 在膝关节方面，尽管公司初次全膝关节未能中标，但与贝思达达成战略合作，共同维护医生关系。同时，公司重磅新品单髁膝关节（UKA）有望成为弥补收入下滑的主力产品。单髁置换术创伤小、恢复快、并发症少，可部分替代全膝关节置换术。目前国内单髁置换应用较少，2021年仅2-3万例，渗透率提升空间广阔。春立医疗于2021年8月获批固定平台和活动平台单髁膝关节产品，填补了国内国产常规单髁假体的空白，且国产竞争格局较好（仅春立、爱康、大博和正天四家获批）。报告预计2022年公司单髁产品有望实现1.2亿元收入，显著弥补初次全膝关节落标的影响。 新业务：构建第二增长曲线 PRP：骨科修复新兴疗法 PRP（富血小板血浆）是利用自体血液进行组织修复的新兴疗法，具有安全、操作简单等优点，已广泛应用于运动创伤、骨关节病等领域。PRP中富集的生长因子能促进骨愈合、肌腱修复、软骨再生等。目前国内PRP市场处于起步阶段，NMPA仅批准了五家PRP制备系统，其中仅威高集团为国产。春立医疗的PRP制备系统预计于2022年第三季度上市销售，具有全自动半封闭运行、安全可靠、制备时间短、提取浓度高等优势，预计2023年实现8000万元销售。 运动医学：拓展全产品线 运动医学是新兴的重磅骨科方向，全球市场规模2018年达60亿美元，同比增长5.26%，增速快于传统骨科。全球市场高度集中，CR4达83%。我国运动医学市场发展较晚但增长迅速，2018年市场规模21.2亿元，同比增长24%，但市场基本被进口巨头垄断（市占率超86%）。春立医疗已布局运动医学产品线，不可吸收带线铆钉、非吸收性外科缝线等产品已获注册证，预计今明两年拿全相关注册证，2022年有望实现2000万元收入，2023年销售有望翻倍。 口腔：全面布局种植、正畸和修复 种植牙是牙齿缺失最有效和持久的解决方案。2019年我国种植牙数量达312万颗，种植体市场达23亿元，但国产化率较低。正畸市场方面，中国错颌畸形患病率高但治疗渗透率低（2020年仅0.3%），具有广阔增长潜力。2020年中国正畸市场达79亿美元，预计2030年将达296亿美元，2021-2030年CAGR为14.2%。春立医疗自2020年涉足口腔业务，全面布局种植、正畸和修复。金属和隐形正畸产品预计2022年内取证，其他产品预计2022年内提交注册，2023年口腔产品线有望齐备。预计2022年口腔业务实现1000万元收入，2023年或达4000万元。 脊柱和创伤：完善骨科产品线与渠道优势 脊柱：备战国家集采 脊柱疾病患病率逐年提高，我国脊柱骨科疾病患病率从2013年的18%提高至2020年的23%。2019年中国脊柱市场规模达87亿元，CAGR（2016-2019）为16.6%。市场由进口厂商主导，2019年进口产品份额高达60.9%。春立医疗的脊柱类植入产品包括内固定系统和椎间融合器两大产品线，2021年收入达0.68亿元，同比增长145.6%。《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》已于2022年7月11日出台，预计2023年内执行，公司产品完备，正积极备战。 创伤：补齐骨科业务拼图 创伤类植入耗材主要用于骨折修复或矫形，多为急性手术，技术壁垒相对较低，产品差异化小，市场格局分散且高度依赖渠道。2018年我国创伤市场规模约75亿元。2021年7月和2022年3月，豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀十二省（区、市）联盟和京津冀“3+N”联盟分别进行了创伤类医用耗材集采，平均降幅分别达88.65%和83.5%。春立医疗正持续推进创伤产品落地，多个产品处于送检和注册阶段，旨在补齐骨科传统业务全产品线，并重视海外布局。 销售与盈利预测 国内外销售网络与财务展望 春立医疗的销售模式以经销为主，并逐步推广两票制和配送商模式。公司已建立覆盖全国所有省份、直辖市和自治区的销售网络，成功打通4000余家终端医院的进院渠道，并与700多家经销商建立了长期合作关系。终端销售以三级和二级医院为主，2017-2020年合计占比超90%。海外市场方面，公司客户分布在亚洲、南美洲、非洲、大洋洲及欧洲等，过去以ODM/OEM模式为主，未来将加大海外自主品牌建设。2022年第一季度海外收入同比增长超过100%，预计未来三年海外收入增速将明显快于国内。 基于对各产品线销量、价格、毛利率及费用率的详细假设，华泰研究预计春立医疗2022-2024年营业收入分别为12.79/16.41/21.50亿元，复合年增长率为24.7%；归母净利润分别为3.54/4.49/5.87亿元，复合年增长率为22.1%。公司当前A股股价对应2022-2024年PE为21x/17x/13x，H股股价对应11x/9x/7x。报告认为公司估值目前处于较低水平，且2022年PEG低于可比公司平均水平，营业周期和应收账款周转天数均优于可比公司平均水平，显示出较好的经营质量。 华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，A股目标价25.80元（对应2022年28x PE，高于A股可比公司平均22x PE），H股目标价26.78港元（对应2022年25x PE，与H股可比公司平均25x PE持平），反映了对公司作为国产骨科龙头、集采政策风险释放、新产品线提供增长空间以及经营质量的认可。 总结 春立医疗作为国产骨科耗材领域的领军企业，在国家人工关节集采政策落地后，成功化解了主要政策风险，并有望抓住集采带来的市场结构性增长机遇。公司在核心关节业务上，通过髋关节产品的中标放量和重磅新品单髁膝关节的崛起，预计将实现稳健增长。同时，公司积极布局PRP、运动医学和口腔等新兴业务，这些多元化的增长点将共同构建公司的第二增长曲线，为未来业绩提供持续动力。在脊柱和创伤领域的完善布局，以及覆盖全面的国内外销售网络，进一步巩固了公司的市场地位和增长潜力。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，体现了对春立医疗长期发展前景的信心。

　　我武生物(300357) 　　脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品粉尘螨滴剂以高毛利和先发优势带动公司业绩稳健增长：我国过敏性鼻炎/哮喘发病率高，潜在患者人群超2.5亿，然而能根治过敏反应的脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育及学术推广，脱敏治疗市场空间有望得到进一步提升。公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，具有较强的先发优势；且是唯一的舌下含服药物，产品技术优势显着，目前市占率已超过80%。2021粉尘螨滴剂贡献营收7.96亿元，同比增长26%，毛利率高达98.5%，基本构成公司全部毛利；2021年公司收入8.08亿元（27%），归母净利润3.38亿元（21%）；2022年H1公司实现收入3.89亿元（+12%），归母净利润1.81亿元（+23%）。 　　黄花蒿花粉滴剂上市销售，覆盖互补市场，将成为公司新增长点：今年2月黄花蒿花粉滴剂开始上市销售，主要目标国内北方蒿属花粉过敏人群，不仅打开该细分领域国内市场空白，且将与粉尘螨滴剂形成互补，进一步拓展公司在国内市场的份额；2021年，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂实现销售收入367万元。 　　持续加大学术营销推广和研发投入，在研产品蓄势待发：2021年公司已组建销售人员927人；通过多层次学术及专业化推广，现已围绕核心产品发表文章380篇，极大地促进了公司产品认知度和临床渗透率提升。同时保持高研发投入，2021年研发费率已达13.6%，在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，拓展新适应症应用，目前已相继进入Ⅲ期临床阶段，将有望尽快丰富公司产品结构、提升市场竞争力。 　　投资建议 　　公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预计2022-2024年营业收入分别为10.2、12.9和16.5亿元，增速分别为26%、27%、27%；预计2022-2024年归母净利润分别为4.1、5.1和6.4亿元，增速分别为21%、25%和26%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险 　　学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。

　　康华生物(300841) 　　主要观点： 　　人用狂苗+犬用狂苗双赛道布局拉动公司业绩高速成长。 　　公司是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的综合性疫苗研发、生产、销售企业。目前公司主营的产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和4价流脑多糖疫苗。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，具有低杂质、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。此外，公司还通过成立子公司康华动保领先布局国产宠物疫苗行业。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）快速放量，2021年批签发量479.50万支，同比增幅29.47%，拉动营收净利双增长。 　　人二倍体狂苗销量快速增长，产能释放进一步深化市场渗透。 　　公司产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗目前是国内独家产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。目前公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗获批签发企业。公司2018~2021年二倍体狂苗的批签发量分别为223.2/237.8/370.4/479.5万支，相应同比增速为123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021年，人二倍体狂苗营收达12.64亿元，占总营收的97.85%。公司募投项目积极推进中，预计在2023年完工，完成后将新增冻干二倍体狂苗年产能600万支，总产能达1100万支。预计公司的人用狂苗（人二倍体）销售额将在2025年超过30亿元。 　　此外，公司4价流脑多糖疫苗原液车间处于技术改造阶段。 　　成立康华动保开启宠物疫苗国产替代新征程。 　　在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，2021年我国宠物市场规模已达3942亿元，同比增长33.5%。我国宠物疫苗市场渗透率不足3%，行业处于初期水平，且进口疫苗占比高达九成。最近5年，已经有5家本土动物疫苗企业开始布局宠物疫苗。2021年9月，康华生物旗下全资子公司康华动保在成都举办开业典礼，正式布局高端宠物狂犬病疫苗领域。结合宠物行业的发展速度、国产宠物疫苗对进口产品的深化替代等因素，估算到2025年公司宠物疫苗产品销售额将达到近4亿元。 　　投资建议 　　公司2022年人二倍体狂苗持续放量，叠加新增宠物疫苗业务贡献收入，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。