中心思想 短期业绩承压，长期逻辑未变 2022年上半年公司营收与净利润分别同比下降12.7%和31.3%，主因下游养殖端景气度低迷导致动保产品需求减少。 单二季度营收环比增长32.4%，彰显经营韧性；生猪价格回暖叠加新版GMP实施，下游盈利能力修复，动保需求有望回升。 行业集中度提升与产品创新共驱成长 新版GMP提高兽药准入门槛，倒逼行业集中度提升；公司凭借完善产品矩阵与大客户深度合作，有望持续扩大市场份额。 公司在化药领域多项产品国际首创，且通过13.4亿元定增加码产能与技术升级，长期发展空间打开。 主要内容 业绩总结 2022年H1营收9.1亿元，同比减少12.7%；归母净利润1.4亿元，同比减少31.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比减少33.8%。 单二季度营收5.2亿元，同比增长7.6%，环比增长32.4%；归母净利润6762.7万元，同比减少22.5%，环比减少6.3%。 点评 业绩同比下滑主因去年同期养殖景气度高，报告期内下游低迷导致化药、疫苗、营养添加剂需求降低。 分业务：家禽收入6.1亿元（-8.4%）、家畜收入1.6亿元（-29.6%）、宠物收入965.9万元（-45.6%）；原料药因龙翔新厂搬迁产能受限，收入1亿元（-12.6%）。 下游养殖盈利能力修复 生猪价格回暖与行业集中度提升 6月中旬生猪价格涨至23元/公斤，7月以来在21元/公斤波动，高效养殖企业实现轻微盈利；能繁母猪结构优化推动成本下移，动保需求有望提升。 新版GMP于2022年6月1日全面执行，提高准入门槛，养殖端为控制风险缩减供应商，行业集中度加速提升。 集团客户合作深化 公司重视集团客户，提供疫病防控体系差异化服务；2021年直销收入11.7亿元（占比58.1%），前五大客户收入同比增长112.6%，客户粘性增强。 公司产品矩阵丰富 核心产品市场领先 禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗市占率领先；猪圆环2型灭活疫苗、猪传染性胃腹泻二联活疫苗竞争力强。 化药方面，替米考星肠溶颗粒、长效晶体头孢噻呋注射液等多项新兽药国际首创；氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品国际市场占有率排名前列。 募投项目扩张产能 向特定对象发行股票募集资金13.4亿元，用于国际标准兽药制剂自动化工厂（2亿元）、天然植物提取产业基地（1.5亿元）、华南生物悬浮培养车间（1.6亿元）、中岸生物改扩建（2.5亿元）等项目，提升研发与生产能力。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.96元、1.28元、1.65元，对应动态PE 19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；产能释放不及预期。 总结 瑞普生物2022年上半年业绩受下游养殖低迷影响短期承压，但随着生猪价格回暖、新版GMP推动行业集中度提升，以及公司在禽苗、畜苗、化药领域的领先产品布局和募投项目落地，长期业绩向好趋势明确。财务预测显示2022-2024年净利润复合增长率约28%，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

　　泰格医药(300347) 　　事件： 公司发布了2022年中报。 2022年上半年，公司实现营业总收入和归母净利润分别为35.94亿元和11.92亿元，分别同比增长74.78%和-5.02%；实现扣非净利润7.71亿元，同比增长42.12%。 业绩符合预期。 　　点评： 　　Q2 增速环比有所回落主要受疫情影响。 2022Q2，公司营业总收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长 53.88%、 -15.75%和 25.21%，增速环比有所回落，主要受疫情影响。 自 2022 年 3 月以来，上海和吉林等地爆发新冠肺炎疫情，给公司业务开展造成不利影响，尤其是 3 月至6 月期间， 部分临床试验项目进度受到影响，其中大部分项目进度延迟影响在 2 个月以内，该等项目主要集中在准备启动和入组阶段。 　　核心业务收入保持快增。 分业务来看，上半年公司临床试验技术服务和临床研究相关咨询服务分别实现营收 21.72 亿元和 13.81 亿元， 分别同比增长 110.16%和 35.88%；境内外市场分别实现营收 16.54 亿元和 18.98亿元，分别同比增长 49.3%和 101.63%。 　　持续推进全球扩张。 截至上半年末，公司在境外（主要在韩国、澳大利亚及美国）进行中的单一区域临床试验项目由上年末的 132 个增至 149个；在亚太地区、欧洲、北美洲及拉丁美洲进行中的国际多中心临床试验项目（ MRCT），由上年末的 50 个增至 58 个，涉及治疗领域包括肿瘤、中枢神经系统、心血管疾病、罕见疾病和疫苗等。 上半年，公司获得 50 余个海外临床试验和注册项目的新订单，同时，为来自 19 个国家的 152 位全球项目经理组织并完成了定制化的项目管理培训。 　　投资建议： 公司是国内临床CRO龙头，持续巩固龙头地位，未来成长可期。预计公司2022-2023年的每股收益分别为3.84元、 4.64元，当前股价对应PE分别为26倍、 22倍， 维持对公司“推荐”评级。 　　风险提示： 市场竞争加剧，业绩增长不及预期，上游研发投入下降，人才流失等。

中心思想 业绩分化：收入与扣非利润高增长，归母净利润受非经常性损益拖累 海尔生物2022年上半年实现收入12.68亿元，同比增长36.63%，扣非净利润同比增长26.57%，显示出主营业务的强劲增长势头。然而，归母净利润同比下滑47.55%，主要源于去年同期确认了联营企业Mesa的持有期收益和处置收益等非经常性损益，导致基数过高。剔除股权激励费用及非经常性项目影响后，经营性归母净利润同比增长36.89%，扣非净利润同比增长41.00%，均高于收入增速，体现了盈利能力的提升。 双轮驱动：生命科学和医疗创新板块均实现较好增长，海外业务与物联网业务成核心驱动力 生命科学板块收入同比增长63.19%，医疗创新板块收入同比增长21.35%，两大场景协同发展。海外业务收入同比增长50.52%，显著快于国内业务34.99%的增速，国际化战略成效显著。物联网业务收入同比增长110%，收入占比提升至38.43%，成为公司增长的重要引擎。 主要内容 业绩概览：收入增长符合预期，利润端受基数效应影响 2022年上半年，公司实现收入12.68亿元，同比增长36.63%；归母净利润3.01亿元，同比减少47.55%；扣非净利润2.72亿元，同比增长26.57%。单二季度收入7.04亿元，同比增长36.96%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.06%；扣非净利润1.71亿元，同比增长41.40%。归母净利润下滑主要由于2021年同期确认了较大额的投资收益（联营企业Mesa相关收益），而扣非净利润更能反映主营业务的真实增长。 业务增长分析：生命科学板块增速领先，医疗创新板块稳健增长 生命科学板块实现收入6.26亿元，同比增长63.19%，受益于用户群稳步增加和实验室新场景拓展。医疗创新板块实现收入6.36亿元，同比增长21.35%，聚焦疫苗、血液、生物安全等场景，其中智慧疫苗城市网在广西、云南等地复制，智慧血液城市网向多城市拓展，血浆站用户覆盖度超60%，核酸采样方案落地多个一线城市并贡献近亿元收入。 海外业务与物联网：高增长与占比提升 上半年国内业务收入9.06亿元，同比增长34.99%；海外业务收入3.56亿元，同比增长50.52%，海外增速显著高于国内，全球化布局加速。物联网业务收入4.97亿元，同比增长110%，收入占比从2021年的31.42%提升至38.43%，物联网场景（如智慧疫苗、血液、生物安全）成为公司核心增长驱动力。 经营性利润：增速高于收入，盈利能力改善 扣除股权激励费用及对联营企业Mesa的非经常性损益后，上半年归母净利润同比增长36.89%，扣非净利润同比增长41.00%，均高于收入增速，表明公司运营效率提升，规模效应显现，经营质量向好。 投资建议与风险：维持“推荐”评级，目标价106元 预计2022-2024年归母净利润分别为5.98/8.06/10.62亿元，同比增速分别为-29.2%/34.8%/31.7%，对应EPS为1.89/2.54/3.35元。基于DCF模型给出整体估值337亿元，对应目标价106元，维持“推荐”评级。风险提示包括：低温存储下游需求释放不达预期、物联网及生物安全业务收入不达预期、全球化进展不达预期。 总结 核心结论：内生增长强劲，物联网与海外业务双轮驱动前景可期 海尔生物2022年上半年在生命科学和医疗创新两大场景的推动下，收入端实现超过36%的高增长，尤其海外业务和物联网业务增速分别超过50%和110%，成为业绩增长的核心引擎。经营性利润增速超过收入增速，表明公司盈利质量持续改善。尽管归母净利润因非经常性损益扰动出现下滑，但扣非净利润的稳健增长及管理层对未来三年的盈利预测（22-24年归母净利润复合增速约为12%），以及DCF估值给出的106元目标价，均反映出市场对公司长期成长性的信心。投资者需关注下游需求释放及新业务拓展进度的不确定性。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件： 2022 年 8 月 23 日公司发布中报 2022 年 8 月 23 日，公司发布 2022 年半年度报告。报告期内公司实现营业总收入 5.75 亿元，同比增长 7.34%；实现归母净利润 0.47 亿元，同比增长 13.71%；实现扣非归母净利润 0.45 亿元，同比增长702.95%。 　　点评： 　　 扣非归母大幅扭亏， 经营管理实力依旧扎实 　　公司 23 日发布中报， 扣非归母净利润同比扭亏，疫情影响下依旧实现逆势增长， 经营管理能力可见一斑。 报告期内集团整体毛利率 27.45%、 净利率 8.67%，同比均实现增长。 上半年由于受到疫情影响业绩整体增速略有下滑。其中医疗服务板块 22H1 实现营业收入 5.16 亿元， 同比增长0.46%； 医疗器械板块 22H1 实现营业收入 58.42 百万元，同比增长 172.29%。 　　医疗服务板块： 受疫情影响较明显，期待下半年需求释放 　　公司医疗服务板块 22H1 实现营业收入 5.16 亿元，同比增长0.46%，受疫情爆发影响增速放缓。 分医院看，四川友谊医院实现营业收入 2.21 亿元、净利润 42.75 百万元； 苏州广慈医院实现营业收入 2.44 亿元、 净利润 25.07 百万元；重庆华健友方医院实现营业收入 0.44 亿元、净利润 5.15 百万元。 公司医院业务持续保持肿瘤技术优势，运城第一医院在报告期内三、四级手术占比 78%，广慈医院肿瘤收入同比增长 30%、手术量同比上升47%，优势学科持续发力。 公司上半年承压于疫情，就诊量有所影响，进入下半年以来疫情逐步常态化，我们认为下半年公司旗下医院有望实现就诊量的持续恢复，期待业绩释放。 　　医疗器械板块：受疫情影响较明显，期待下半年需求释放 　　医疗器械板块 22H1 实现营业收入 58.42 百万元，同比增长172.29%；报告期内实现高增长主要系经销商品增加及伽玛刀换源销量增加。 下半年公司伽马刀产品在配置证持续推进的预期下有望迎来订单落地， 同时经销业务稳定性较高，有望持续保持增速。 　　投资建议 　　公司以“一体两翼” 为主营业务， 以“盈康一生”为平台、肿瘤“预诊治康” 一站式服务为长期发展战略， 辅以放疗设备的稳步放量，业务版图具备长期发展稳定性。 考虑到国内外疫情反复、伽玛刀配置证相关监管政策的影响， 我们略微下调增速预期，预计 22~24 年公司将实现营业收入 12.73/14.86/17.76 亿元（前值 14.03/17.42/21.48），实现归母净利润 1.51/1.90/2.47 亿元（前值 1.95/2.79/3.88）， 对应PE 50/40/31x； 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情反复风险、托管医院收入不及预期、放疗器械板块发展不及预期。

中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩爆发式增长，九价HPV在研顺利推进 万泰生物2022年上半年业绩超预期增长，二价HPV疫苗持续产销两旺，成为核心增长引擎，同时九价HPV疫苗已完成头对头临床三期试验，在研管线顺利推进。公司整体盈利能力显著提升，净利率大幅改善，维持“买入”评级。 主要内容 2022H1业绩概览：疫苗板块主导高增长，盈利能力大幅提升 整体业绩：2022H1实现营收59.3亿元（+201.93%），归母净利润26.93亿元（+273.24%），单Q2营收27.59亿元（+141.98%），归母净利润13.62亿元（+215.07%）。毛利率89.2%（+4pct），净利率46.87%（+9.8pct），盈利能力显著增强。 分业务板块：疫苗板块营收43.63亿元（+460.1%），占总营收73.58%，净利率达47.4%；体外诊断板块营收15.6亿元（+31.6%），占总营收26.31%，净利率达45.6%。疫苗板块是业绩增长的主要动力。 在研管线进展：九价HPV与鼻喷新冠疫苗顺利推进 九价HPV疫苗：已完成头对头临床试验三期，正进行数据统计分析；小年龄桥接已完成入组；商业化车间已建设完成，进入产业化方法生产研究阶段。 鼻喷新冠疫苗：海外临床三期已完成接种工作，商业化车间建设和验证已完成。 其他在研项目：戊肝疫苗在美国完成临床一期；水痘疫苗获得临床三期报告；新型水痘疫苗处于临床2b期，水痘疫苗生产车间同步建设中。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2022-2024年营业收入分别为112.74/141.54/169.73亿元，归母净利润分别为42.87/56.50/69.39亿元，对应PE分别为27.4/20.8/16.9倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期、在研进度不及预期、政策变动等。 总结 业绩持续高增长，疫苗管线支撑长期成长 万泰生物2022年上半年在二价HPV疫苗持续放量下实现营收和净利润的高速增长，疫苗板块贡献主要利润。在研管线中，九价HPV疫苗和鼻喷新冠疫苗均取得关键进展，有望为公司未来提供新的增长点。结合财务预测与当前估值，公司具备较强的成长性和投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 2Q22收入增长亮眼，研发费用短期拖累利润 春立医疗2022年上半年营业收入同比增长18.4%，其中2Q22单季收入同比增速达22.8%，环比显著加快。然而，归母净利润增速仅为0.9%（2Q22同比下滑4.7%），主因研发费用率大幅提升5.56个百分点至12.65%。公司通过集采“以价换量”策略实现关节产品销量增长，脊柱和运动医学产品高速放量，但研发投入加大短期侵蚀利润。 维持“买入”评级，看好新业务放量 华泰研究基于关节集采后放量趋势及脊柱、运动医学等新业务扩张，上调收入及研发费用率预测，调整2022-2024年EPS至0.90/1.14/1.46元。给予A股2022年29倍PE（目标价26.11元）、H股26倍PE（目标价26.80港元），维持“买入”评级。 主要内容 经营情况 无二级目录 报告通过图表展示2017-1H22年营业收入与归母净利润同比增速趋势。数据显示1H22营收5.71亿元（同比+18.4%），归母净利润1.57亿元（同比+0.9%）；2Q22营收3.14亿元（同比+22.8%），归母净利润0.83亿元（同比-4.7%）。收入增速在全球关节集采落地背景下逐季加快，利润端受研发费用率上升压制。 估值 无二级目录 报告采用A/H股可比公司估值对比：A股可比公司（大博医疗、三友医疗、威高骨科）2022年平均PE为27倍，H股可比公司（爱康医疗、康德莱医械、康基医疗）平均PE为37倍。公司A股/H股当前股价对应2022年PE分别为22倍/12倍，明显低于可比均值。此外，报告提供PE-Bands和PB-Bands历史走势图，显示估值处于历史中低位。 盈利预测 无二级目录 报告列出2020-2024年详细财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为13.16/16.71/21.04亿元，同比增长18.8%/27.0%/25.9%；归母净利润分别为3.46/4.39/5.63亿元，同比增长7.3%/26.8%/28.2%。同时提供资产负债表、利润表、现金流量表及核心财务比率（毛利率、ROE、资产负债率等），其中毛利率预计2022年73.6%，净利率26.3%，ROE 12.3%。 总结 本报告围绕春立医疗2022年中报展开分析，核心结论如下： 业绩亮点：2Q22收入增长环比加速（+22.8%），关节集采以价换量效果显著，脊柱（+122%）和运动医学（+298%）产品高速放量，新业务拓展顺利。 利润承压：研发费用率同比大增5.56个百分点至12.65%，导致归母净利润增速远低于收入增速；毛利率同比下降1.99pct，销售费用率下降2.43pct，反映集采后出厂价下调及营销效率改善。 未来展望：预计2023年关节业务在价格稳定后恢复25-30%增长，脊柱和运动医学持续放量；维持“买入”评级，A/H股目标价分别为26.11元/26.80港元，对应2022年PE 22倍/12倍，低于行业均值，具备估值吸引力。 风险提示：新产品放量不及预期、疫情反弹超预期、集采产品放量不及预期。

中心思想 二季度业绩受疫情短期承压，但恢复超预期 皓元医药2022上半年实现营收6.21亿元（+36.52%），归母净利润1.16亿元（+22.51%）；其中Q2受华东疫情影响，单季营收3.21亿元（+39.95%），环比增长7.1%，恢复情况超预期，但利润增速略慢于收入增速（归母净利润同比+32.29%）。 前端业务快速增长，后端业务质量提升，ADC打开第二增长曲线 前端业务（分子砌块+工具化合物）收入3.84亿元（+59.86%），占比62%；后端业务（原料药+中间体）收入2.33亿元（+10.14%），其中创新药CDMO收入1.39亿元（+66.69%），ADC项目拓展迅猛（合作客户超380家，收入同比+69.52%），马鞍山ADC产线预计9月投产，有望成为第二增长曲线。 主要内容 事件 2022年中报业绩概览 2022年上半年营收6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增长17.40%。Q2单季度营收3.21亿元（+39.95%），环比增长7.1%；归母净利润0.54亿元（+32.29%），扣非归母净利润0.51亿元（+27.29%），受疫情影响利润增速略低于收入增速。 点评 Q2受疫情影响显著，下半年边际向好 上海地区疫情导致工厂停工、物流受阻，但公司快速复工复产，Q2营业收入环比增长7.1%。分子砌块与工具化合物作为研发刚需，需求并未消失，预计下半年将反弹释放。 前端业务快速增长，着手布局生命科学 前端业务收入3.84亿元（+59.86%），占总营收62%。其中分子砌块收入1.13亿元（+78.29%），工具化合物收入2.71亿元（+53.26%）。累计完成订单超17万个。公司开始向生物试剂拓展，已积累重组蛋白、抗体等生物大分子超2800种，打开新增空间。 后端订单质量进一步提升，加速产能升级 后端业务收入2.33亿元（+10.14%），其中仿制药收入0.94亿元，创新药项目收入1.39亿元（+66.69%）。在手订单超2.5亿元，实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动。ADC项目开展55个，合作客户超380家（+61.92%），销售收入同比+69.52%。马鞍山两条ADC产线计划2022年9月投产。 盈利预测 未来三年收入与利润预测 预计2022-2024年营收分别为13.53/19.34/26.53亿元，同比+39.6%/+42.9%/+37.1%；归母净利润2.54/3.66/5.20亿元，同比+33.0%/+44.2%/+42.1%；对应EPS 2.44/3.52/5.00元，PE 63/43/31倍。 风险因素 主要风险提示 新品研发进度不及预期、客户拓展不及预期、新增订单量不及预期、新建产能进度不及预期、疫情恢复不及预期。 总结 皓元医药2022年Q2业绩受华东疫情短期承压，但环比恢复超预期，下半年需求有望反弹。前端业务（分子砌块+工具化合物）保持高速增长，并向生物试剂拓展；后端业务中创新药CDMO与ADC项目表现突出，产能升级助力第二增长曲线。维持“增持”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速约40%，当前估值对应2022年PE 63倍，具备中长期投资价值。

中心思想 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲 2022年上半年公司实现营业收入35.94亿元，同比增长74.78%，业绩符合预期。尽管归母净利润同比下降5.02%，但扣非归母净利润同比增长42.12%，经调整归母净利润同比增长26.60%，显示主业盈利能力持续提升。 国内疫情反复对临床试验运营效率造成一定扰动，但公司凭借强大的执行力，在新冠项目与非新冠业务上均实现较快增长。两大业务板块（临床试验技术服务、临床及实验室相关服务）双轮驱动，项目数量和人效均显著提升。 双轮驱动，业务亮点突出 临床试验技术服务收入同比增长110.2%，临床项目总数607个（+23.6%），国际多中心试验项目翻倍。临床及实验室相关服务收入同比增长35.88%，数据管理、SMO及方达医药等子业务均保持强劲增长。 公司作为国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，预计未来随着全球医药投融资回暖，投资收益有望成为稳定收入来源，维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲 增长强劲，2022H1收入同比增长74.78% 2022H1营收35.94亿元（+74.78%），归母净利润11.92亿元（-5.02%），扣非归母净利润7.71亿元（+42.12%），经调整归母净利润8.77亿元（+26.60%）。非经常性损益减少导致归母净利润增速低于扣非，但预计长期投资收益有望稳定。分季度看，2022Q2营收17.76亿元（+53.87%），扣非净利润3.93亿元（+25.21%），连续9个季度环比增长。两大板块持续增长：临床试验技术服务收入21.72亿元（+110.2%），临床相关服务13.81亿元（+35.88%）。 毛利率略有下降、管理能力持续优化、人效快速提升 2022H1整体毛利率39.55%（-8.04pp），主要因新冠项目直接成本较高及疫情扰动运营效率。扣非净利率21.46%（-4.93pp），降幅小于毛利率，期间费用率11.72%（-2.13pp），管理费用、销售费用、研发费用率均下降。员工人数8299人（+15.14%），人均创收43.31万元（+51.8%），创历史新高。 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，整体业务增长持续亮眼 临床试验技术服务：项目、收入持续亮眼 临床试验技术服务收入21.72亿元（+110.2%），毛利率37.12%（-14.11pp）。临床项目总数607个（+23.6%），I期252个（+30.6%），II期117个（+37.6%）。国内临床项目400个（+14.0%），海外149个（+34.2%），国际多中心58个（+100.0%）。医疗器械项目403个（+84.0%），注册客户增至582家，FDA相关IND项目同比增67%。 临床及实验室相关服务：上半年增长强劲，各项业务亮点频频 临床及实验室相关服务收入13.81亿元（+35.88%），毛利率43.37%（-0.52pp）。数据管理和统计分析服务执行项目786个（+15.4%），客户208家。SMO执行项目1469个（+10.5%），CRC 2108人。方达医药营收1.19亿美元（+39.7%），净利润1310万美元（+44.0%），在手订单3.15亿美元（+44.4%）。产能方面，海外加州Hayward新实验室、国内上海临港、苏州、武汉等新设施投入运营。 盈利预测及投资建议 考虑疫情扰动，预计2022-2024年营业收入69.23、90.30、115.50亿元，同比增长32.80%、30.43%、27.90%；归母净利润33.08、39.03、47.89亿元，同比增长15.09%、17.98%、22.71%。维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期的风险 药企研发投入直接关系订单来源，若外部因素导致投入不足，将影响公司收入。 海外业务整合不达预期的风险 全球化布局面临文化、意识形态差异，存在整合不达预期风险。 行业竞争加剧的风险 CRO行业竞争激烈，公司面临竞争环境恶化风险。 汇率波动风险 公司约40%收入来自境外，存在汇率波动风险。 总结 业绩稳健增长，龙头地位稳固 泰格医药2022年上半年在疫情扰动下仍实现收入强劲增长，扣非净利润持续环比提升，两大业务板块均表现亮眼，项目数量和客户基础扩大，人效创历史新高。 公司作为国内临床CRO龙头，通过双轮驱动策略和全球化布局，有望持续受益于行业黄金发展期。尽管面临毛利率波动和投资收益不确定性，但长期增长逻辑不变。预计2022-2024年收入及净利润稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 Q2业绩强劲反弹，血制品龙头地位稳固 2022年上半年公司营收18.91亿元（+4.37%），归母净利润3.85亿元（+14.27%），其中Q2单季营收11.86亿元（+22.97%），归母净利润2.60亿元（+40.29%），增速显著领先行业均值。 采浆量达1015吨（+16%），在营浆站58家，总浆站数量82家，持续保持国内领先；新建永安、云南、兰州三大血制基地（设计产能各1200吨），永安基地已投产，产能释放为全年增长提供坚实基础。 研发与产能布局驱动中长期成长 研发投入增长30.89%，多项在研产品（重组人凝血因子Ⅷ、层析静丙等）进入上市注册阶段，有望显著提升吨浆盈利水平。 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约20%，当前估值对应2022年PE 32.7倍，具备安全边际，维持“增持”评级。 主要内容 上半年经营与财务表现 加大销售推广，上半年增速稳健 22Q2年业绩高增，拉动上半年稳健增长 22Q2营收11.86亿元（+22.97%），归母净利润2.60亿元（+40.29%），主要驱动力为血制品销量增加及对成都蓉生增资；上半年整体营收18.91亿元（+4.37%），归母净利润3.85亿元（+14.27%），扣非归母净利润3.74亿元（+12.85%）。 销售费率保持稳定，研发投入增加显著 销售费用率6.75%（+0.05pp），管理费用率8.16%（+0.68pp），研发费用率3.08%（+0.62pp，研发投入同比增长30.89%）；财务费用因存款利息收入增加而下降。 期间费用中销售推广持续加强，覆盖终端21543家（+9.08%）；管理费用上升与新增浆站人员薪酬有关；多项临床研究进展顺利，高毛利品种逐步提交上市注册申请。 上半年采浆量1015吨（+16%），22H1批签发正常 采浆量同比增长16%，在营浆站58家，总浆站82家，规模国内领先；永安基地8月已投产，永续产能有望持续提升。 批签发：白蛋白219批次（+28.07%），静丙148批次（+17.46%），其他品种（狂免、破免、乙免、凝血因子等）批签发量基本正常。 投资价值与风险提示 投资建议 预计2022-2024年营业收入49.13/58.99/71.14亿元，同比增长19.48%/20.07%/20.59%；归母净利润9.05/10.89/13.06亿元，同比增长19.37%/20.69%/19.32%；浆站与采浆量行业领先，吨浆利润提升空间较大，给予“增持”评级。 风险提示 整合不及预期风险：三大血制整合后吨浆利润提升需时间，存在低于预期的可能性。 血制品价格波动风险：供给恢复可能影响价格，但个别事件也可能导致波动。 毛利率下降风险：新浆站成本上升、人工费用增加，若价格不能对冲成本，毛利率可能下滑。 总结 核心逻辑：采浆量优势与高毛利品种释放 报告认为天坛生物Q2业绩亮眼主要受益于血制品销量增长及采浆量稳健提升（+16%），叠加批签发正常化，全年营收与利润有望维持近20%增速。 公司采浆量及浆站数量国内领先，三大新基地投产在即，中长期产能扩张确定性高；在研品种（重组八因子、层析静丙等）逐步进入收获期，将提升吨浆盈利水平。 风险与投资建议摘要 整合进程、产品价格及成本端是主要风险因素，但公司基本面稳健，龙头地位稳固，随着效率提升和产品结构优化，盈利能力有望持续改善。 当前估值对应2022年PE约32.7倍，基于未来三年复合增长约20%，具备配置价值，维持“增持”评级。

中心思想 HPV疫苗放量驱动业绩超预期 万泰生物2022年上半年业绩显著超出市场预期，核心驱动力来自于二价HPV疫苗销量突破千万支，达到甚至超越去年全年水平。公司营业收入同比增长202%，归母净利润同比增长273%，疫苗板块收入同比大增399%，充分证明了其在国产HPV疫苗市场的领先地位和强劲放量能力。诊断板块虽然增速相对较低，但仍保持稳健增长。 未来增长点明确且多元 报告明确指出，公司未来增长动力不仅限于现有HPV疫苗的持续放量，还来自海外市场拓展（已获WHO PQ认证及多国上市许可）、九价HPV疫苗的临床推进、鼻喷新冠疫苗及水痘疫苗等管线储备。这些在研品种将构成中期至长期的业绩新增量，公司具备强劲的研发平台优势，有望维持高成长性。 主要内容 业绩概览：超预期增长 2022年上半年公司实现营业收入59.30亿元，同比增长202%；归母净利润26.93亿元，同比增长273%；扣非净利润26.50亿元，同比增长283%。分季度看，单二季度营收27.59亿元，同比增长142%，归母净利润13.62亿元，同比增长215%，业绩表现高于预期。 疫苗板块：HPV疫苗销量突破千万支 2022年上半年疫苗板块收入43.63亿元，同比增长399%，净利润20.67亿元。主要驱动力为二价HPV疫苗销量大幅增长，突破千万支，已超过2021年全年水平。今年7月签发40批次，同比增长233%，预计全年仍将保持高速增长。 诊断板块：稳健增长 诊断板块收入15.60亿元，同比增长29%，净利润7.12亿元。增长主要来源于新冠原料和检测试剂的需求拉动，预计下半年将保持稳定增长。 未来增长点：海外市场与在研管线 海外市场：公司二价HPV疫苗已获WHO PQ认证，并在摩洛哥、尼泊尔获得上市许可。发展中国家HPV疫苗渗透率低，海外市场成为重要增量。 九价HPV疫苗：与佳达修9的头对头临床试验已完成，进入数据统计分析阶段；小年龄桥接临床试验完成入组，预计未来三年内获批上市。 其他在研：鼻喷新冠疫苗海外临床III期已完成接种，水痘疫苗进展顺利，在研管线逐渐丰富，有望成为新增长点。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为118/146/176亿元，对应增速104%/24%/21%；净利润分别为44/55/68亿元，对应增速117%/26%/23%；EPS分别为4.85/6.10/7.49元/股，三年CAGR为50%。给予2023年30倍PE，目标价182.96元，维持“买入”评级。风险提示包括竞争加剧、渗透率释放不及预期、研发与销售不及预期、价格下降风险。 总结 本报告核心结论是万泰生物2022年上半年业绩超预期，HPV疫苗销量突破千万支成为主要驱动力，诊断板块稳健增长。未来成长性来源于海外市场拓展、九价HPV疫苗等管线研发推进。基于强劲的研发能力和市场领先地位，公司有望维持高速增长，当前估值具备吸引力，给予买入评级。