联影医疗(688271) 　　立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头。2018-2021年公司营收由20.4亿元增长至72.54亿元，归母净利润由-1.26亿元增长至14.17亿元，扭亏为盈并实现大幅增长。22H1业绩持续增长，公司加大市场拓展力度，由于高端产品不断推出、部分型号涨价及部分配件实现自产等因素，毛利率呈上升态势。展望下半年，我们认为若未发生严重疫情，公司业绩有望保持增长态势。 　　新基建与千县工程促进影像市场扩容，国产替代拨云睹日。过去外资企业在国内医疗器械市场占据优势地位，自十八大以来，党和国家对医疗器械发展高度重视，陆续出台支持医疗器械国产化进程的政策，促进医疗设备国产化发展。中央补助医疗新基建资金规模增长迅速，千县工程要求逐步改善硬件设施设备条件，利好影像设备销售。近年来政策对国产影像设备的发展与院内配置的支持力度加大，利好国内影像企业的发展。产品核心技术被逐步攻克，国产品质与口碑崛起，进口垄断的格局正在发生变化。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，灼识咨询预计2030年市场规模或将达到1084.7亿元，高端MR和CT、PET/CT等产线或将成为主要增长点。 　　联影产品线覆盖全面，高端产品布局领先。公司为研发驱动型企业，经过多年技术积累，在大部分产线领域拥有先进技术。公司有望竞争新基建和千县工程带来的设备增量项目，促进业绩增长。公司也将全球化作为公司未来发展的重要战略。2019-2021年，公司境外销售收入占比逐年提升，参考GPS，海外布局有利于突破成长天花板。 　　盈利预测与投资评级：在新基建和千县工程等市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，高端设备有望成为主要增长点。联影医疗是立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头，产品线覆盖全面，高端产品布局领先，海外布局有利于突破成长天花板。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92.23/114.59/139.85亿元，归母净利润分别17.79/23.68/28.22亿元，EPS分别为2.16/2.87/3.42元，PE分别为80/60/50X。首次覆盖，给与“增持”评级。 　　风险因素：国际化经营及业务拓展风险、贸易摩擦及地缘政治风险、关键核心技术被侵权的风险、核心部件采购风险

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　推荐逻辑：仿制药集采影响见底，光脚品种市占率迅速提升；深耕院内的同时重点布局院外线下和线上市场，院外2022年起有望迎来快速增长，形成新的收入和利润增长点；创新管线初见成效，首款1类新药于2022年4月申报上市，有望改变失眠市场格局，贡献未来业绩增量；12.95倍PE处于历史低位，且远低于行业平均水平。 　　仿制药集采影响见底，光脚品种市占率迅速提升，院外收入迎来快速增长。公司3个精神神经产品中标集采后市场份额迅速提升，米内网数据显示，2021年公司左乙拉西坦片、普拉克索片及缓释片、盐酸舍曲林片在重点省市公立医院终端市场排名均为国产第一。公司深耕院内的同时重点布局院外市场，营销人员已近900人，近三年持续保持20%以上的增长，其中互联网电商渠道2021年销售收入超5000万元，同比增长378%，已成新的收入和盈利增长点。2022年拟建设千人以上的营销团队，预计院外收入实现翻倍增长。 　　引进+自研构建创新管线，首款1类新药申报上市。公司在研新药品种已达10个，其中6个为精神神经类，3个为心脑血管类，1个为消化系统用药。核心品种EVT201胶囊用于失眠障碍治疗，是对传统失眠治疗药物的重要改进，提高了服用者白天的精神状态，Ⅲ期临床主要研究终点结果达到方案预设的优效标准，可以显著延长失眠患者的总睡眠时间。目前，EVT201的NDA已获NMPA受理，预计于2023H1获批上市。 　　器械子公司和成品药CMO业务维持快速增长。器械子公司深圳巨烽2019年以来收入规模保持20%左右的快速增长，在国内医疗影像显示终端的市场占有率超过50%，医院用户超过8000家，产品出口100多个国家和地区。2021年成品药CMO收入增速约40%，业务体量达2亿元，跻身国内成品药CMO第一梯队，预计2024年大明市基地投产后，固体制剂产能可达180亿。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为6.9亿元、8.3亿元、10亿元，CAGR为17.6%。公司仿制药集采影响见底，院外收入预期迎来快速增长，创新管线有望驱动未来增长，给予公司2023年14倍估值，对应目标价13.44元，维持“买入”评级。 　　风险提示：创新研发不及预期风险，销售不及预期风险，药品降价风险。

　　荣昌生物(688331) 　　掘金千亿美元自身免疫疾病蓝海市场，泰它西普勇立潮头。 我们必须要正视的一个基本事实就是覆盖全身的自免疾病是一种难以自愈、复发率高，需要患者长期给药的慢性疾病，全球的药物市场空间已超过千亿美元，且生物药取代小分子药已是大势所趋，但现阶段面临的窘境却是全球治疗自免疾病的生物药非常有限。 双靶点融合蛋白泰它西普作为国内非常稀缺的用于治疗自免疾病的生物药，出道即巅峰。目前已获批的系统性红斑狼疮（SLE）适应症，市场空间巨大（百万级患病人群），竞争格局良好（国内仅获批 2 款，全球总共 3 款），而且泰它西普表现出了 Best-in-class 的潜质。除此之外，泰它西普还在类风湿性关节炎（千万级患病人群）、视神经脊髓炎谱系疾病（罕见病）、 原发性干燥症（百亿元级市场空间）、 免疫球蛋白 A 肾病（几十亿元级市场空间）、 多发性硬化症（百亿美元市场空间）、 全身型重症肌无力（百亿元级市场空间）等缺少生物药的适应症中均表现出了良好的治疗效果。 随着患者、医生教育的持续推进，泰它西普的价值将逐渐绽放，有望成为一个“现象级”产品。 　　把握多特异性药物时代的历史机遇，维迪西妥单抗捷足先登。 现代制药工业已进入以 ADC 为主要代表的第四次创新浪潮，无论是技术成熟度抑或是疗效而言， ADC 已成为今后一段时间医药市场的主旋律。维迪西妥单抗针对胃癌、尿路上皮癌后线治疗的获批，不仅填补了国内临床需求的空白，而且在临床疗效上明显优于同类疗法。一方面在前线推进上疗效喜人，另一方面 HER2 泛癌种靶点的属性使其能够不断扩展适应症，释放自身潜力，与抗 PD-1 单抗的联用有望在与 DS-8201 的竞争中占得一席地位。前瞻性的布局和优秀的执行能力，首个上市使维迪西妥单抗很大程度上避免了 HER2 ADC 的“战国时代”。与国际 ADC 药物的开发先驱 Seagen 的重磅交易，刷新了国产创新药出海的纪录，证明了维迪西妥单抗巨大的商业潜力。 　　已形成良好协同作用的三大技术平台构成了公司的核心竞争力。 公司目前拥有抗体和融合蛋白平台（RC48、 RC18、 RC28）、 ADC 平台（RC48）、双抗平台（RC138、 RC148、 RC158），基于这些技术平台已开发了 20 余款候选生物药产品，其中有 10 余款处于商业化、临床研究或 IND 准备阶段，覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大疾病领域的 20 余种适应症。 多特异性药物时代，平台的重要性显著提高，公司已经被证明过的抗体和融合蛋白平台连续推出了三款具有强竞争力的产品，并且与ADC 平台、双抗平台形成了良好协同，构成了公司的核心竞争力，我们对其持续推出产品矩阵充满信心。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 8.38 亿元、 13.22 亿元、 18.08 亿元，分别同比增长-41.27%、 57.80%、 36.77%； 2022-2024 年归母净利润分别为-10.20 亿元、 -10.63 亿元、 -10.50 亿元。通过 DCF 模型对公司保守估值可得公司 A 股合理市值 288.96 亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已经被证明过的抗体和融合蛋白平台与 ADC 平台、双抗平台形成了良好的协同作用，能够持续推出产品矩阵，我们对此充满信心，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　毕得医药(688073) 　　下周二（9月20日）有一家科创板上市公司“毕得医药”询价。 　　毕得医药（688073）：公司是一家聚焦于新药研发产业链前端，为新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂等产品的企业，产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。公司2019-2021年分别实现营业收入2.49亿元/3.91亿元/6.06亿元，YOY依次为52.54%/57.47%/54.86%,三年营业收入的年复合增速54.94%；实现归母净利润-0.01亿元/0.59亿元/0.98亿元，YOY依次为94.15%/5452.03%/65.37%，于2020年实现扭亏为盈。最新报告期，2022H1公司实现营业收入3.69亿元，同比增长37.41%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长36.91%。根据初步预测，公司2022年1-9月预计实现归母净利润8,200.00万元至9,200.00万元，较上年同期增长22.94%至37.93%。 　　投资亮点：1、公司为国内产品库最大的药物分子砌块自主品牌供应商；有望受益于药物分子砌块国产替代趋势。公司多年密切跟踪新药物分子实体的动态，形成以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，可向新药研发机构提供超过30万种药物分子砌块，其中常备药物分子砌块现货库存超过7万种，是国内最大的药物分子砌块供应商之一。目前公司已与药明康德等CRO机构、罗氏、默克等创新药企、美国国立卫生研究院、中科院上海药物研究所、中科院上海有机化学研究所等科研院所建立了深厚合作，客户数量达近8,000家。随着人们保健意识的增强以及疾病谱的改变，近年来全球医药市场规模持续增长；且基于成本优势，国内药物砌块分子进口替代效应逐渐增强，公司有望受益于市场规模增长及国产替代带来的行业机遇。2、报告期内公司抓住行业机遇持续提升产量，实现业绩稳健增长；同时公司积极开展全球布局，随着募投项目中四个全球区域中心的建成，公司在全球市场的份额或将进一步提升。报告期内，公司在技术人员数量、检测技术、提纯技术、设备仪器配备、仓储布局能力等方面不断加强，实现药物分子砌块及科学试剂产量的持续增长，2020年、2021年药物分子砌块产量同比分别增长43.49%、130.16%，科学试剂同比分别增长95.68%、222.61%，带动收入稳健增长。此外，公司致力于成为全球药物分子砌块领域的领先企业，并为此积极开展全球布局，现已在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地成立境外子公司；随着募投项目“药物分子砌块区域中心项目”拟定的美国、印度、上海、成都四个新区域中心的落成，公司有望提升在国际市场上的竞争力。 　　同行业上市公司对比：公司是一家聚焦于新药研发产业链前端，为新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂等产品的企业，根据业务的相似性，选取药石科技、皓元医药、阿拉丁为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年度同业平均收入规模为8.20亿元，PE-TTM（算数平均）为59.12X,销售毛利率为54.84%；相较而言，公司的营收规模和毛利率均处于同业中下游。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　9月12日晚，华恒生物发布公告，拟以自有资金1000万元对参股公司智合生物增资，本次增资完成后，公司持有智合生物25%的股权并实际控制智合生物；同日，杭州欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相关技术授权公司使用，独占实施许可期限为20年。 　　“增资+签署协议”丰富公司产品矩阵，拓宽合成生物学赛道 　　“增资+签署协议”拓展合成生物学赛道。公司拟以自有资金1,000万元对智合生物增资，认购智合生物1000万元新增注册资本，本次增资完成后，公司持有智合生物25%的股权，同时，根据拟签订的《增资协议》条款，公司通过智合生物其他股东向公司委托表决权等方式拥有智合生物100%的表决权，实际控制智合生物并由公司负责具体产业化实施工作，智合生物拥有发酵法1,3－丙二醇、发酵法玫瑰精油等技术成果，1,3－丙二醇可用于多种药物、新型聚酯PTT、医药中间体及新型抗氧剂的合成是重要的化工原料，玫瑰精油广泛应用于美容、美妆、食品、烟草、香水、化妆品等领域，此次增资有利于丰富公司产品种类，增强公司盈利能力，巩固和提升公司在行业内的地位；此外，公司拟与欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相关技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，独占实施许可期限为20年，公司利用合同约定的技术成果实现产业化生产的当年起，按照每自然年度利用本技术成果生产形成的终端产品销售额（含税）的0.5%向欧合生物支付产业化提成，需支付许可费的期限为10年，独占实施许可期内剩余期限不再支付产业化提成。丁二酸是一种重要的有机化工原料及中间体，传统的生产方法主要是应用石化法生产，而发酵法是利用可再生糖源和二氧化碳作为主要原料，在石油危机及环境污染的双重压力下，生物法能够节约大量的石油资源并且降低产生的污染，具有显著的成本和环保优势。此次公司拟与欧合生物签订技术许可合同，开展合成生物技术在丁二酸相关产品领域的研究和开发，有利于推动公司未来战略发展，丰富公司产品结构。公司建立了“工业菌种—发酵与提取—产品应用”的技术研发链，在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势，对于发酵法生产1,3-丙二醇、玫瑰精油及丁二酸，实现产业化落地具备良好的基础条件。 　　合成生物学龙头企业，技改扩产提高产业一体化 　　全球丙氨酸龙头企业，生物法是核心技术。公司是合成生物学龙头企业，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷（α-熊果苷和β-熊果苷）等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域，目前公司L-丙氨酸的市场份额全球第一。公司现有丙氨酸系列产品产能超2.65万吨，目前募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目已按计划部分投产，相关产品经济性逐步呈现。此外，公司还在稳步推进巴彦淖尔基地年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地年产0.7万吨beta丙氨酸衍生物项目，预计均将在2023年建成投产。随着多个项目的稳步推进和陆续投产，公司将进一步丰富自身产品种类，增强公司在动物营养领域的核心竞争力，提高产业链的一体化程度，稳固自身合成生物学龙头地位。 　　研发能力筑成公司最宽护城河，发力合成生物学赛道 　　“产研学”合作模式助力公司研发能力，国际首家微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸企业。公司搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品，形成合成生物技术相关的核心竞争力。公司突破厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸产品，是行业内拥有厌氧发酵法生产L-丙氨酸完整知识产权的优势企业之一。“碳中和”大背景下，生物制造以可再生的物质为原材料，生产过程绿色环保，可大幅减少二氧化碳排放：以L-丙氨酸为例，每生产1吨L-丙氨酸理论上二氧化碳排放减少到0.5吨，随着以碳税为代表碳中和政策逐步落地，会进一步拉开生物制造对传统工艺的成本优势，生物制造产业也将迎来更大的发展。目前多个在研项目进入中试小试阶段。公司未来还将继续加大对研发的高投入，持续发力合成生物学赛道，加速开发更多种生物基新产品，推动我国在生物制造领域的跨越式发展。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.49、3.72、4.83亿元，同比增速为47.9%、49.5%、29.9%。对应PE分别为65、43、33倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期； 　　（5）股权激励不及预期。

中心思想 FRESCO-2数据验证临床优势，支撑国际化上市战略 和黄医药在2022年ESMO大会上公布了呋喹替尼FRESCO-2国际多中心三期临床的积极数据，显著延长转移性结直肠癌患者总生存期（mOS: 7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和无进展生存期（mPFS: 3.7 vs 1.8个月，HR=0.32），且安全性可控。基于此，公司计划于2022年底至2023年在美国、欧洲、日本提交上市申请。 估值吸引与研发管线催化，维持增持评级 报告认为，当前股价对应目标价42美元（上涨空间216%），估值具备吸引力。未来23-24年多个管线资产（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼等）将进入数据读出或提交上市申请阶段，构成关键催化剂。维持增持评级，目标价基于分部加总估值法不变。 主要内容 22年ESMO大会FRESCO-2数据读出 关键疗效数据：在691例既往接受过TAS-102或regorafenib治疗的3L转移性结直肠癌患者中，呋喹替尼相比最佳支持治疗（BSC）显著改善总生存期（mOS: 7.4 vs 4.8个月，HR=0.66, p<0.001）和无进展生存期（mPFS: 3.7 vs 1.8个月，HR=0.32, p<0.001）。 安全性表现：≥3级严重TEAE发生率35.5%（对照组37.0%），常见副作用高血压（13.6% vs 0.9%）可控且可耐受。与同类药物TAS-102（mOS 6.4个月）和regorafenib（mOS 7.1个月）相比，呋喹替尼在同类患者中具有竞争优势，有望推进至前线治疗。 上市申请规划：基于积极数据，公司预计2022年底至2023年向美国FDA、欧洲EMA和日本PMDA提交上市申请。 22/23年值得期待的关键催化剂 呋喹替尼： 单药结直肠癌：22-23年向FDA/EMA/PDMA提交上市申请。 中国2L胃癌FRUTIGA研究：预计2023年读出顶线数据。 联合PD-1治疗2L子宫内膜癌：预计2023年读出数据。 索凡替尼：日本桥接试验（单药治疗神经内分泌癌）预计2023年读出数据。 赛沃替尼：中国3期ESLIM-01研究（免疫性血小板减少症）预计2023年读出顶线数据。 整体管线：公司共有13项注册性研究针对6个候选药物进行中，支持23-25年潜在上市申请许可。 维持增持评级，基于分部加总估值法目标价42美元 估值方法：采用分部加总估值法，目标价42美元/ADS（对应港股65.3港元/股，每份ADR代表5股港股，美元兑港元7.77）。 风险提示：临床延迟/失败、收入不及预期、监管风险、国谈降价风险。 总结 FRESCO-2临床数据显示呋喹替尼在转移性结直肠癌后线治疗中具有显著的生存获益和安全性优势，为国际化申报奠定基础。公司未来两年拥有丰富管线催化剂，包括多个关键注册研究数据读出和上市申请提交，当前估值处于低位（目标价较现价有216%上涨空间）。报告维持增持评级，投资者需关注临床试验进展、监管审批及市场准入风险。

中心思想 股权激励锁定高增长目标，核心团队利益深度绑定 核心观点： 莱茵生物发布限制性股票激励计划，覆盖74名核心管理人员及技术骨干，首次授予业绩考核目标为2022-2024年收入较2021年分别增长30%/60%/90%，对应3年CAGR约24%。该计划不仅在费用端预计产生4666万元股份支付摊销，更通过明确的收入增速考核彰显管理层对公司未来发展的充分信心，同时有效调动员工积极性。 多重催化共振，业绩高增确定性持续强化 核心观点： 公司当前处于天然甜味剂业务景气上行与海外工业大麻量产落地的双轮驱动期。短期工业大麻量产催化（22年有望盈亏平衡），中期芬美意订单加速释放（天然甜味剂22-23年高增），长期甜叶菊产能翻三倍（24年投产），叠加毛利率优化与费用率下降，业绩预期具备较高兑现概率。维持买入评级，预计22-24年归母净利润CAGR约70%。 主要内容 激励计划解析：覆盖范围广、考核目标明确 本次拟授予1200万股限制性股票（占总股本1.64%），授予价格5.66元/股，首次授予1150万股给常务副总经理、副总经理、财务总监等核心高管及骨干共74人，预留50万股。业绩考核以2021年收入为基数，2022-2024年收入增速分别不低于30%/60%/90%，对应2022-2024年收入门槛为13.69亿元/16.84亿元/20.01亿元，同比增长分别不低于30%/23.08%/18.75%。股份支付费用预计2022-2025年分别摊销758万元/2566万元/992万元/350万元。 公司基本面与投资逻辑：短期、中期、长期均有催化 短期催化：海外工业大麻6月底正式量产，预计22年实现盈亏平衡，23年收入有望高增。 中期催化：与芬美意合同订单加速释放，天然甜味剂业务22-23年业绩高增确定性较强；受益下游需求旺盛+甜叶菊售价上涨+技改提升收率，毛利率显著优化，费用端精细化管理降低销售、管理、财务费用率，净利率稳步提升。 长期催化：甜叶菊产能24年投产，达产后产能将为现有3倍，持续贡献业绩；美国大麻合法化推进带来更大想象空间。 估值与盈利：维持盈利预测，预计22-24年营业收入17.29亿元/26.15亿元/39.31亿元，同比+64%/+51%/+50%；归母净利润2.52亿元/3.77亿元/5.74亿元，同比+112%/+50%/+52%；对应EPS 0.34元/0.52元/0.79元，PE 33倍/22倍/14倍。 财务预测与风险提示 财务摘要显示公司2021A-2024E主营收入CAGR约55%，归母净利润CAGR约69%。毛利率从2021年29.8%提升至2022E 33.47%后稳定在33%左右，净利率从12.46%提升至约15-16%。ROE从2021年6.38%提升至2024E 18.87%。风险提示包括：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、政策风险。 总结 莱茵生物本次限制性股票激励计划覆盖核心团队、考核目标明确，充分彰显管理层对业绩持续高增长的信心。结合公司天然甜味剂业务受益于下游需求高增及芬美意订单加速释放，短期海外工业大麻量产催化落地，长期产能扩张奠定成长基础，业绩增长路径清晰。财务状况显示收入和利润均将实现高速增长，盈利能力持续改善。维持“买入”评级，当前PE估值处于合理偏低区间，具备较高投资性价比。

　　可孚医疗(301087) 　　投资逻辑 　　综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富。公司以“可孚”产品为核心，并引入其他品牌作为补充，其中2018-2020年公司自有品牌销售额占比分别为67%、71%、81%，占比逐年增长。公司2021年10月于深交所上市共募集资金净额35.3亿元，主要用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地、湘阴智能医疗产业园、研发中心及仓储物流中心建设项目。2021年公司实现营业收入22.8亿元，同比下降4.2%，较2019年同期增长56%；归母净利润4.3亿元，同比增长1.2%，较2019年同期增长247%。2022年H1公司收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%）。 　　健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强。目前我国约2亿人患听力障碍，约7000万人患致残性听力障碍，但助听器佩戴率不足5%，远低于欧美发达国家。我国助听器验配行业还处于发展的早期阶段，门店连锁化程度低，行业格局分散。公司致力于拓展健耳听力中心，满足听力一体化解决方案，2018-2021年，健耳门店收入分别为671.14万元、1604万元、2524万元和6914万元。截至2022年上半年，公司开设验配中心累计409家，2022年上半年净开设超50家。 　　打造线上线下全渠道营销网络，加速公司市场扩张。公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。线上渠道方面，公司已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局；线下方面，截至2022年上半年，公司已经拥有11家仓储大卖场、409家“健耳听力”助听器验配中心和14家“好护士”医疗器械零售门店，并与70多家连锁药店百强企业建立了业务合作，为全国20多万家药店提供商品和服务。公司通过线上线下融合，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.12、6.12和7.52亿元，增速分别19%、19%和23%，选用相对估值法（市盈率法）进行估值，给予公司2022年20倍PE，目标价49元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。

　　重药控股(000950) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）首次进口药械口岸落地重庆，“渝新欧”铁路助力对接欧洲药品进口，加快仓储物流建设，2022年处理物流量增至300亿。2）“内生增长+外延扩张”双驱动，西南地区龙头地位稳固，计划2025年覆盖全国300个地级市。3）高毛利的医疗器械业绩增速超预期，力争2025年实现医疗器械收入200亿。 　　依托“区位+药检+成本”三大优势，抓住进口总代新机遇，加快仓储物流建设。1）2018年重庆成为全国第4个开放的首次进口药品和生物制品口岸，2021年重庆开放化学药品首次进口口岸，潜在进口药械代理市场潜力巨大。2）“中欧班列+医药保税仓”吸引外企深度合作，公司的和平物流中心于2018年投运，阿斯利康与辉瑞在库房内日均货量分别为10万件、6万件。3）公司的物流布局完善，已具备辐射全国的配送服务能力，2022年5月，土主（二期）竣工投产，预计年处理量可增至300亿元，大幅提升公司整体物流处理能力。 　　立足重庆，夯实西部，挺进中原，走向全国。区域龙头地位稳固，“内生增长+外延并购”推进全国销售网络稳步扩张。目前公司在重庆、青海、甘肃、西藏等地区的市占率位列第一。在重庆市实现三级甲等80%覆盖，二级医院60%覆盖。截至2021年末，公司拥有全级次控股子公司200余家，批发业务辐射范围达27个省（市），十四五规划提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布局以外，在全国300余个地级市完成新设或并购企业的目标。 　　战略优化产品结构，高毛利的医疗器械类业绩增速超预期。2021年医疗器械收入为75.6亿（+51.9%），2018-2021年医疗器械收入CAGR高达89.4%。2021年医疗器械毛利为13.3亿（+94.7%），毛利占比提升至23.3%，2018-2021年医疗器械毛利CAGR高达110.9%。2021年通过并购2家子公司、新设4家公司，加强全国范围内医疗器械流通市场的业务拓展。公司力争2025年实现医疗器械收入200亿，2020-2025年复合增速为32.1%。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润年复合增速为10.7%。公司具有批零一体化优势，目前正处于全国商业布局高速扩张期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：联营企业投资收益波动风险；并购企业不达预期；融资成本升高；终端医院回款不及预期的风险。

中心思想 集采常态化下的破局之道：持续创新构建产品矩阵 在医疗器械集中采购常态化趋势下，产品盈利周期被系统性压缩，企业需要依靠快速、持续的创新来填补增长缺口。乐普医疗通过二十余年深耕，建立了覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、电生理等领域、处于生命周期不同阶段的丰富创新产品组合（目前在研重磅产品超20个，预计未来每年上市4-5个新产品），能够有效对冲单一产品集采风险，驱动公司重回创新驱动成长的新常态。 平台化运营的成长韧性：穿越集采周期的关键支撑 在过去三年深度经历药品和高值耗材多轮集采的冲击下，乐普医疗依托多业务协同的平台化优势，营业收入和扣非归母净利润2019-2021年CAGR分别达16.9%和22.3%，展现出极强的抗风险能力。当前冠脉支架国采续约规则相对温和（最高有效申报价798元/个，提供上浮空间），药品集采影响基本消化，创新器械逐步兑现，叠加股权激励目标（2022/2023年扣非归母净利润不低于21.33/24.50亿元），公司后续成长动能充足。 主要内容 一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗 1.1 长久之计：是企业综合能力的全方位比拼：企业发展需经历从无到有（技术研发与产品转化）、从有到强（商业化与生命周期管理）、从强到广（平台化复制经验）、从广到长（多业务协同与战略规划）四个阶段，考验综合能力。 1.2 乐普医疗：综合能力优势明显的平台型企业：公司具备平台化技术研发能力（研发周期平均4年，行业平均6年）、强大的产品开发创新能力（国产首款冠脉支架、可降解支架、双腔起搏器等多项“第一”）、突出的商业化能力（覆盖国内超9000家医疗机构、近20万家零售药店，海外超120个国家和地区），以及前瞻的战略布局（围绕心血管全生命周期构建医疗器械、药品、医疗服务三位一体生态），使其在集采压力下保持较强成长韧性。 二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗 2.1 集中采购常态化，创新器械竞争加剧：高值耗材国家联采及各省地市带量采购不断推进，产品价格大幅下降，盈利周期缩短；同时资本加速涌入，部分领域尚未成熟就已竞争激烈。企业需具备持续创新能力和强大商业化能力，使处于推广期/普及期的产品占主导。 2.2 三年稳健增长，穿越集采周期：2019-2021年，公司经历药品（阿托伐他汀、氯吡格雷）和冠脉支架等集采，但营业收入和扣非归母净利润CAGR分别为16.9%和22.3%，证明了平台型企业的成长韧性。冠脉支架国采续约规则温和，最高有效申报价798元/个，相比此前中标价存在上浮空间，有望释放冠脉支架业务成长性。 2.3 系统化布局创新，积极应对集采：公司建立百余项在研产品管线，涵盖冠脉、外周、结构心、CRM电生理等；借助单一产品成功商业化经验快速复制；合理分配产品生命周期，确保创新产品收入和利润占比稳中有升。 三、从创新器械系统性布局角度看乐普医疗 3.1 冠脉：PCI迈入精准时代，产品百花齐放：公司创新产品组合（药物球囊、切割球囊、可降解支架）支撑冠脉业务，FFR测量导管/系统预计2023年上市，脉冲声波球囊、雷帕霉素药物球囊等预计2024年上市。 3.2 外周血管：实现零的突破：国内外周血管患者众多，渗透率低。小切割球囊已进入申报注册阶段（预计2023年商业化），膝上/下紫杉醇药物球囊、雷帕霉素药物球囊等处于临床阶段，有望成为新增长点。 3.3 结构性心脏病：封堵器升级，介入瓣膜类将突破：封堵器（可降解VSD已上市、ASD/PFO可降解封堵器）市场占有率第一；TAVR（ScienCrown™）预计2024年商业化，二尖瓣修复产品预计2025年商业化。 3.4 CRM电生理：多项重磅产品陆续上市：射频房间隔穿刺导管、冷冻球囊、脉冲电场消融、肾动脉超声消融等处于临床或申报阶段，有望成为新收入增长点。 3.5 心衰：攻克心血管器械最终堡垒：布局左心室辅助装置、心房分流器、植入式心脏再同步治疗起搏器等，持续加大投入。 3.6 人工智能：赋能健康管理：以AI-ECG为核心，布局无袖带血压监测、连续血糖监测、心超/DSA辅助诊断等，B端和C端差异化推广。 四、从公司后续成长动能角度看乐普医疗 4.1 拥抱集采，坚守研发，重回创新驱动成长：2022年上半年常态业务收入同比+17.62%（剔除新冠抗原业务），扣非归母净利润12.64亿元；医疗器械集采影响基本见底，创新产品矩阵将持续兑现。 4.2 医疗器械：冠脉创新产品占比约70%，集采影响逐步消除：2022H1冠脉创新产品（药可切）收入同比增长61%，结构性心脏病创新产品同比增长55%；外科麻醉吻合器市占率有望提升；体外诊断通过集采提升份额。 4.3 药品：两次集采无缝衔接，新品即将上市：2022H1药品板块收入同比略降1.93%，甘精胰岛素、氯吡格雷阿司匹林片等即将上市，有望恢复增长。 4.4 医疗服务和健康管理：加大新业务布局，渗透率有望提升：剔除新冠影响，常规业务同比+0.61%；以AI为特色的健康管理产品渗透率有望随疫情可控而提升。 五、盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润21.3/24.8/29.4亿元，同比+23.9%/+16.6%/+18.5%，对应PE 18x/15x/13x。可比公司（心脉医疗、佰仁医疗、惠泰医疗）2022年PE均值约79x，乐普医疗估值显著低于同行。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 高值医用耗材、药品集采风险；产品研发不及预期风险（研发周期长、失败风险）；市场竞争加剧风险（初创企业增多、价格下降）；疫情影响经营风险（门诊量和手术量下降）。 总结 本报告围绕乐普医疗面对集采常态化如何破局展开分析，核心结论如下：公司凭借二十余年积累的平台化技术研发、产品创新、商业化及战略管理能力，系统布局了覆盖心血管各细分领域的创新器械产品矩阵，能够持续推出新产品接替增长，有效对冲集采带来的盈利周期压缩。过去三年公司在多重集采冲击下仍实现营收和扣非净利润的较快增长，验证了平台型企业的成长韧性；当前冠脉支架续约规则温和、药品集采影响基本消化、创新器械逐步兑现，公司有望重回创新驱动成长新常态。预计2022-2024年归母净利润复合增速约20%，对应PE估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括集采范围扩大、研发失败、竞争加剧及疫情反复。