中心思想 上半年业绩承压但Q2边际改善 瑞普生物2022年上半年实现营收9.08亿元，同比下滑12.72%，归母净利1.40亿元，同比下滑31.32%，主要受下游养殖行业低迷影响。但2022Q2单季度营收同比转正至+7.64%，环比增长32.48%，经营边际改善明显，表现优于同业，显示出公司在行业低谷中的韧性。 研产销升级奠定增长基础 公司持续推进研发创新、生产降本和渠道拓展，多款新品上市，尤其在宠物业务上与瑞派宠物医院协同效应有望打开新增长空间。随着下半年生猪养殖景气度回升，公司家畜业务和整体毛利率预计将逐步改善，长期成长逻辑不变。 主要内容 事项 公司发布2022年中报：上半年实现营收9.08亿元，同比-12.72%；归母净利1.40亿元，同比-31.32%。2022Q2实现营收5.18亿元，同比+7.64%，环比+32.48%；归母净利6763万元，同比-22.48%。 评论 单2季度收入同比转正，表现优于同业 上半年收入拆分：家禽业务收入6.10亿元（同比-8.44%），其中禽苗4.05亿元（同比-11.52%，毛利率62.69%同比+0.76pct），禽药2.06亿元（同比-1.71%）；家畜业务收入1.62亿元（同比-29.56%）；宠物业务收入965.91亿元（同比-45.46%）；原料药及制剂收入4.42亿元（同比-10.55%，毛利率35.70%同比-8.61pct）。Q2营收环比大增32.48%、同比+7.64%，表现优于同业。 上半年毛利率承压，预计下半年或有所改善 上半年毛利率48.40%，同比-4.53pct，主要因高毛利的家畜业务收缩叠加原料药新产能投产及外采价格高位。费用端：销售、管理、研发、财务费用分别同比-2.90%、-16.98%、-9.26%、-30.74%，对应费用率变动分别为+1.8pct、-0.33pct、-0.19pct、+0.29pct。净利率16.91%，同比-4.66pct。预计随下半年生猪养殖行情好转，家畜业务恢复、新产能释放、高价库存消耗，毛利率有望稳步改善。 研产销持续升级，有望充分受益猪鸡景气度恢复 研发端 上半年新上市新流法三联灭活疫苗、副猪三价灭活疫苗、宠物驱虫药莫普欣等；猫三联、犬四联等管线进展顺利，后续有望与瑞派宠物医院协同打开新增长空间。 生产端 已有9个GMP生产基地通过新版兽药GMP验收，国际标准兽药制剂自动化工厂等募投项目稳步推进。以“原料药自产与统采+制剂规模化生产+质量全过程管控”为核心，加强供应链一体化建设，从工艺、供应链、精益管理三方面降本增效。 销售端 直销层面锁定家禽TOP300和家畜TOP200大型养殖集团，提升销售占比及覆盖率；经销层面采用销售人员与技术行销人员双赋能模式；宠物业务通过与瑞派宠物医院、易宠科技战略合作加速触达B端与C端客户。 盈利预测及投资建议 基于下游需求恢复节奏判断，调整22-24年归母净利预测至3.87、4.62、5.32亿元（前值4.69、5.58、6.41亿元），对应PE为22、19、16倍。给予23年22倍PE，上调目标价至21.78元，维持“推荐”评级。 风险提示 需求恢复缓慢；市场竞争加剧；新品研发进展不及预期等。 总结 瑞普生物2022年中报显示上半年业绩受下游低迷拖累承压，但Q2已现复苏迹象，单季营收同比转正，环比明显改善，表现优于同业。毛利率受结构性影响及成本端压力有所下滑，但随着猪鸡景气度回升、高毛利家畜业务恢复及新产能释放，下半年盈利有望回升。公司研产销三端持续升级，新品储备丰富，宠物业务协同效应值得期待。尽管短期业绩承压，但华创证券仍维持“推荐”评级，上调目标价，反映对公司中长期增长的信心。

中心思想 疫情扰动短期业绩，带状疱疹疫苗上市在即构筑长期增长逻辑 百克生物2022年上半年受国内多地疫情散发影响，疫苗配送及接种受阻，导致营收与净利润同比显著下滑。然而，公司核心产品水痘疫苗虽短期承压，但鼻喷流感疫苗已提前批签发；更为关键的是，带状疱疹疫苗已申报生产，处于上市前最后阶段，有望成为公司未来业绩的核心驱动力。在当前老龄化趋势下，该单品市场空间广阔，公司凭借先发优势有望占据国产龙头地位，长期增长逻辑清晰。此外，在研管线丰富，涵盖百白破、鼻喷流感液体制剂、狂犬单抗等多个品种，为后续持续成长提供支撑。 财务数据反映短期压力，盈利预测下调但长期信心不改 2022H1公司实现营业收入4.41亿元（同比-24.28%），归母净利润0.74亿元（同比-46.83%），业绩明显承压。但公司销售费率下降、研发投入持续增加，带状疱疹疫苗即将贡献增量。基于疫情扰动，中泰证券调整2022-2024年盈利预测，但预计2022年营收仍可同比增长17.04%，归母净利润同比增长54.88%，维持“买入”评级，显示对公司长期价值看好。 主要内容 一、疫情影响上半年业绩承压，下半年有望明显改善 1. 2022H1归母净利润同比下滑46.83% 2022H1公司实现营业总收入4.41亿元，同比下滑24.28%；归母净利润0.74亿元，同比下滑46.83%；扣非归母净利润0.71亿元，同比下滑47.69%。分季度看，22Q2营收3.03亿元（同比-9.53%），归母净利润0.56亿元（同比-32.18%）。Q2期间吉林、上海、广东、山东、内蒙古等地疫情多点散发，严重影响疫苗产品的配送及接种，导致业绩承压。同时，销售费用1.68亿元（-22.65%），销售费率38.09%（+0.80pp），因推广活动减少；管理费用0.63亿元（+26.35%），管理费率14.31%（+5.74pp），因资产损失及咨询服务增加；研发费用0.76亿元（+2.87%），研发费率17.21%（+4.54pp），研发项目有序推进。 2. 水痘疫苗承压，鼻喷流感提前批签发 2021年公司水痘疫苗实现收入10.20亿元（同比-7.86%），收入占比85%；鼻喷流感疫苗实现收入1.75亿元（同比-47.52%），收入占比15%。2022H1水痘疫苗批签发45批次（同比-40%），因疫情影响发货减少；鼻喷流感批签发4批次，因南方流感高发提前批签发。水痘疫苗作为核心品种短期承压，但鼻喷流感有望在下半年恢复放量。 二、带状疱疹进入最后阶段，在研管线布局丰富 带状疱疹疫苗已申报生产，处于上市前最后阶段。该疫苗为全球大单品，MSD带疱减毒活疫苗2020年销售25亿美金。随着老龄化加深与接种率提升，预计国内带状疱疹疫苗市场规模2025年有望达96亿元。目前国内仅GSK在2020年开始供应，百克生物预计2022年上市，有望在国产厂家中率先获批，2025年销售额可达约34亿元。此外，组分百白破处于I期临床、鼻喷流感液体制剂处于II期临床，全人源抗狂犬病单抗、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等临床前项目持续推进。 三、投资建议 考虑到疫情对疫苗发货、接种、研发及厂房建设的影响，调整2022-2024年营业收入分别为14.07、19.95、28.97亿元（前值17.08、23.24、32.40亿元），同比增长17.04%、41.78%、45.22%；归母净利润分别为3.77、5.67、8.69亿元（前值4.43、6.37、9.10亿元），同比增长54.88%、50.19%、53.31%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹即将报产贡献增量，维持“买入”评级。 四、风险提示 研发进度低于预期风险；疫苗产品销售不达预期风险；疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 百克生物2022上半年受疫情影响业绩显著下滑，但核心品种水痘疫苗需求仍在，鼻喷流感疫苗提前批签发为下半年恢复奠定基础。带状疱疹疫苗即将上市，有望在国产厂家竞争中率先获批，叠加老龄化趋势下市场空间广阔，将成为公司中期业绩增长的核心驱动力。同时，公司在研管线覆盖百白破、流感液体制剂、狂犬单抗、破伤风单抗等多个品种，长期成长性明确。尽管短期盈利预测下调，但基于龙头地位与新产品放量预期，公司基本面稳健，维持“买入”评级。风险方面需关注研发进度、产品销售及行业负面事件等不确定因素。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点 　　事件：2022年上半年实现营收35.94亿元，同比增长74.78%，归母净利润11.92亿元，同比减少5.02%，扣非归母净利润7.71亿元，同比增长42.12%，归母净利润出现下滑主要由于上半年公允价值变动损益变动收窄。2022年单Q2实现营收17.76亿元，同比增长53.87%，归母净利润6.74亿元，同比减少15.75%，扣非归母净利润3.93亿元，同比增长25.21%。业绩符合预期。 　　主营业务稳健高速增长：临床试验技术板块营业收入21.72亿元，同比增长110.16%，由于第三方供应商支付费用较高和上半年疫情影响导致成本上升，毛利率由2021年同期51.22%下滑至37.12%，毛利达8.06亿元，同比增长52.29%。临床试验相关服务及实验室服务营业收入13.81亿元，同比增长35.88%，毛利5.99亿元，同比增长34.29%，毛利率与上年同期基本持平。 　　疫情扰动下在执行项目数量继续保持增长：虽受到疫情影响，公司在执行药物临床试验项目数依然保持增长，由上年末567个增至607个，其中II期和III期项目占比分别为19%和25%，境外项目占比34%，医疗器械项目在执行数量达403个，创新药物和医疗器械协同发展带动公司业绩持续增长。受益于创新药和医疗器械临床开发，公司未来业绩有望持续保持增长。 　　子公司方达控股布局临床前业务，有望形成临床前+临床协同服务模式：重要子公司方达控股收购ExperimurLLC、ExperimurIntermediateLLC及ExperimurPropertiesLLC扩大药物安评、毒理和临床前其他服务业务，苏州实验室获批开展毒理和安评业务，租用武汉光谷生物城200,000平方英尺研究设施，用于开展小分子药物开发、靶点筛选和临床前药学研究一站式业务，计划于2023年Q1部分投入运营，上海7,000平方英尺GMP公斤级实验室和17,000平方英尺新药物化学实验室于2022H1开始投入运营，全面布局临床前业务，逐渐形成临床前+临床协同服务模式。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年盈利预测，营收分别为70.36亿元，86.65亿元，106.75亿元；归母净利润分别为34.17亿元，40.43亿元，46.91亿元；当前股价对应估值分别为26×，22×，19×，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争加剧风险，投资收益波动

中心思想 短期业绩承压，长期逻辑未变 2022年上半年公司营收与净利润分别同比下降12.7%和31.3%，主因下游养殖端景气度低迷导致动保产品需求减少。 单二季度营收环比增长32.4%，彰显经营韧性；生猪价格回暖叠加新版GMP实施，下游盈利能力修复，动保需求有望回升。 行业集中度提升与产品创新共驱成长 新版GMP提高兽药准入门槛，倒逼行业集中度提升；公司凭借完善产品矩阵与大客户深度合作，有望持续扩大市场份额。 公司在化药领域多项产品国际首创，且通过13.4亿元定增加码产能与技术升级，长期发展空间打开。 主要内容 业绩总结 2022年H1营收9.1亿元，同比减少12.7%；归母净利润1.4亿元，同比减少31.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比减少33.8%。 单二季度营收5.2亿元，同比增长7.6%，环比增长32.4%；归母净利润6762.7万元，同比减少22.5%，环比减少6.3%。 点评 业绩同比下滑主因去年同期养殖景气度高，报告期内下游低迷导致化药、疫苗、营养添加剂需求降低。 分业务：家禽收入6.1亿元（-8.4%）、家畜收入1.6亿元（-29.6%）、宠物收入965.9万元（-45.6%）；原料药因龙翔新厂搬迁产能受限，收入1亿元（-12.6%）。 下游养殖盈利能力修复 生猪价格回暖与行业集中度提升 6月中旬生猪价格涨至23元/公斤，7月以来在21元/公斤波动，高效养殖企业实现轻微盈利；能繁母猪结构优化推动成本下移，动保需求有望提升。 新版GMP于2022年6月1日全面执行，提高准入门槛，养殖端为控制风险缩减供应商，行业集中度加速提升。 集团客户合作深化 公司重视集团客户，提供疫病防控体系差异化服务；2021年直销收入11.7亿元（占比58.1%），前五大客户收入同比增长112.6%，客户粘性增强。 公司产品矩阵丰富 核心产品市场领先 禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗市占率领先；猪圆环2型灭活疫苗、猪传染性胃腹泻二联活疫苗竞争力强。 化药方面，替米考星肠溶颗粒、长效晶体头孢噻呋注射液等多项新兽药国际首创；氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品国际市场占有率排名前列。 募投项目扩张产能 向特定对象发行股票募集资金13.4亿元，用于国际标准兽药制剂自动化工厂（2亿元）、天然植物提取产业基地（1.5亿元）、华南生物悬浮培养车间（1.6亿元）、中岸生物改扩建（2.5亿元）等项目，提升研发与生产能力。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.96元、1.28元、1.65元，对应动态PE 19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；产能释放不及预期。 总结 瑞普生物2022年上半年业绩受下游养殖低迷影响短期承压，但随着生猪价格回暖、新版GMP推动行业集中度提升，以及公司在禽苗、畜苗、化药领域的领先产品布局和募投项目落地，长期业绩向好趋势明确。财务预测显示2022-2024年净利润复合增长率约28%，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

　　泰格医药(300347) 　　事件： 公司发布了2022年中报。 2022年上半年，公司实现营业总收入和归母净利润分别为35.94亿元和11.92亿元，分别同比增长74.78%和-5.02%；实现扣非净利润7.71亿元，同比增长42.12%。 业绩符合预期。 　　点评： 　　Q2 增速环比有所回落主要受疫情影响。 2022Q2，公司营业总收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长 53.88%、 -15.75%和 25.21%，增速环比有所回落，主要受疫情影响。 自 2022 年 3 月以来，上海和吉林等地爆发新冠肺炎疫情，给公司业务开展造成不利影响，尤其是 3 月至6 月期间， 部分临床试验项目进度受到影响，其中大部分项目进度延迟影响在 2 个月以内，该等项目主要集中在准备启动和入组阶段。 　　核心业务收入保持快增。 分业务来看，上半年公司临床试验技术服务和临床研究相关咨询服务分别实现营收 21.72 亿元和 13.81 亿元， 分别同比增长 110.16%和 35.88%；境内外市场分别实现营收 16.54 亿元和 18.98亿元，分别同比增长 49.3%和 101.63%。 　　持续推进全球扩张。 截至上半年末，公司在境外（主要在韩国、澳大利亚及美国）进行中的单一区域临床试验项目由上年末的 132 个增至 149个；在亚太地区、欧洲、北美洲及拉丁美洲进行中的国际多中心临床试验项目（ MRCT），由上年末的 50 个增至 58 个，涉及治疗领域包括肿瘤、中枢神经系统、心血管疾病、罕见疾病和疫苗等。 上半年，公司获得 50 余个海外临床试验和注册项目的新订单，同时，为来自 19 个国家的 152 位全球项目经理组织并完成了定制化的项目管理培训。 　　投资建议： 公司是国内临床CRO龙头，持续巩固龙头地位，未来成长可期。预计公司2022-2023年的每股收益分别为3.84元、 4.64元，当前股价对应PE分别为26倍、 22倍， 维持对公司“推荐”评级。 　　风险提示： 市场竞争加剧，业绩增长不及预期，上游研发投入下降，人才流失等。

中心思想 业绩分化：收入与扣非利润高增长，归母净利润受非经常性损益拖累 海尔生物2022年上半年实现收入12.68亿元，同比增长36.63%，扣非净利润同比增长26.57%，显示出主营业务的强劲增长势头。然而，归母净利润同比下滑47.55%，主要源于去年同期确认了联营企业Mesa的持有期收益和处置收益等非经常性损益，导致基数过高。剔除股权激励费用及非经常性项目影响后，经营性归母净利润同比增长36.89%，扣非净利润同比增长41.00%，均高于收入增速，体现了盈利能力的提升。 双轮驱动：生命科学和医疗创新板块均实现较好增长，海外业务与物联网业务成核心驱动力 生命科学板块收入同比增长63.19%，医疗创新板块收入同比增长21.35%，两大场景协同发展。海外业务收入同比增长50.52%，显著快于国内业务34.99%的增速，国际化战略成效显著。物联网业务收入同比增长110%，收入占比提升至38.43%，成为公司增长的重要引擎。 主要内容 业绩概览：收入增长符合预期，利润端受基数效应影响 2022年上半年，公司实现收入12.68亿元，同比增长36.63%；归母净利润3.01亿元，同比减少47.55%；扣非净利润2.72亿元，同比增长26.57%。单二季度收入7.04亿元，同比增长36.96%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.06%；扣非净利润1.71亿元，同比增长41.40%。归母净利润下滑主要由于2021年同期确认了较大额的投资收益（联营企业Mesa相关收益），而扣非净利润更能反映主营业务的真实增长。 业务增长分析：生命科学板块增速领先，医疗创新板块稳健增长 生命科学板块实现收入6.26亿元，同比增长63.19%，受益于用户群稳步增加和实验室新场景拓展。医疗创新板块实现收入6.36亿元，同比增长21.35%，聚焦疫苗、血液、生物安全等场景，其中智慧疫苗城市网在广西、云南等地复制，智慧血液城市网向多城市拓展，血浆站用户覆盖度超60%，核酸采样方案落地多个一线城市并贡献近亿元收入。 海外业务与物联网：高增长与占比提升 上半年国内业务收入9.06亿元，同比增长34.99%；海外业务收入3.56亿元，同比增长50.52%，海外增速显著高于国内，全球化布局加速。物联网业务收入4.97亿元，同比增长110%，收入占比从2021年的31.42%提升至38.43%，物联网场景（如智慧疫苗、血液、生物安全）成为公司核心增长驱动力。 经营性利润：增速高于收入，盈利能力改善 扣除股权激励费用及对联营企业Mesa的非经常性损益后，上半年归母净利润同比增长36.89%，扣非净利润同比增长41.00%，均高于收入增速，表明公司运营效率提升，规模效应显现，经营质量向好。 投资建议与风险：维持“推荐”评级，目标价106元 预计2022-2024年归母净利润分别为5.98/8.06/10.62亿元，同比增速分别为-29.2%/34.8%/31.7%，对应EPS为1.89/2.54/3.35元。基于DCF模型给出整体估值337亿元，对应目标价106元，维持“推荐”评级。风险提示包括：低温存储下游需求释放不达预期、物联网及生物安全业务收入不达预期、全球化进展不达预期。 总结 核心结论：内生增长强劲，物联网与海外业务双轮驱动前景可期 海尔生物2022年上半年在生命科学和医疗创新两大场景的推动下，收入端实现超过36%的高增长，尤其海外业务和物联网业务增速分别超过50%和110%，成为业绩增长的核心引擎。经营性利润增速超过收入增速，表明公司盈利质量持续改善。尽管归母净利润因非经常性损益扰动出现下滑，但扣非净利润的稳健增长及管理层对未来三年的盈利预测（22-24年归母净利润复合增速约为12%），以及DCF估值给出的106元目标价，均反映出市场对公司长期成长性的信心。投资者需关注下游需求释放及新业务拓展进度的不确定性。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件： 2022 年 8 月 23 日公司发布中报 2022 年 8 月 23 日，公司发布 2022 年半年度报告。报告期内公司实现营业总收入 5.75 亿元，同比增长 7.34%；实现归母净利润 0.47 亿元，同比增长 13.71%；实现扣非归母净利润 0.45 亿元，同比增长702.95%。 　　点评： 　　 扣非归母大幅扭亏， 经营管理实力依旧扎实 　　公司 23 日发布中报， 扣非归母净利润同比扭亏，疫情影响下依旧实现逆势增长， 经营管理能力可见一斑。 报告期内集团整体毛利率 27.45%、 净利率 8.67%，同比均实现增长。 上半年由于受到疫情影响业绩整体增速略有下滑。其中医疗服务板块 22H1 实现营业收入 5.16 亿元， 同比增长0.46%； 医疗器械板块 22H1 实现营业收入 58.42 百万元，同比增长 172.29%。 　　医疗服务板块： 受疫情影响较明显，期待下半年需求释放 　　公司医疗服务板块 22H1 实现营业收入 5.16 亿元，同比增长0.46%，受疫情爆发影响增速放缓。 分医院看，四川友谊医院实现营业收入 2.21 亿元、净利润 42.75 百万元； 苏州广慈医院实现营业收入 2.44 亿元、 净利润 25.07 百万元；重庆华健友方医院实现营业收入 0.44 亿元、净利润 5.15 百万元。 公司医院业务持续保持肿瘤技术优势，运城第一医院在报告期内三、四级手术占比 78%，广慈医院肿瘤收入同比增长 30%、手术量同比上升47%，优势学科持续发力。 公司上半年承压于疫情，就诊量有所影响，进入下半年以来疫情逐步常态化，我们认为下半年公司旗下医院有望实现就诊量的持续恢复，期待业绩释放。 　　医疗器械板块：受疫情影响较明显，期待下半年需求释放 　　医疗器械板块 22H1 实现营业收入 58.42 百万元，同比增长172.29%；报告期内实现高增长主要系经销商品增加及伽玛刀换源销量增加。 下半年公司伽马刀产品在配置证持续推进的预期下有望迎来订单落地， 同时经销业务稳定性较高，有望持续保持增速。 　　投资建议 　　公司以“一体两翼” 为主营业务， 以“盈康一生”为平台、肿瘤“预诊治康” 一站式服务为长期发展战略， 辅以放疗设备的稳步放量，业务版图具备长期发展稳定性。 考虑到国内外疫情反复、伽玛刀配置证相关监管政策的影响， 我们略微下调增速预期，预计 22~24 年公司将实现营业收入 12.73/14.86/17.76 亿元（前值 14.03/17.42/21.48），实现归母净利润 1.51/1.90/2.47 亿元（前值 1.95/2.79/3.88）， 对应PE 50/40/31x； 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情反复风险、托管医院收入不及预期、放疗器械板块发展不及预期。

中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩爆发式增长，九价HPV在研顺利推进 万泰生物2022年上半年业绩超预期增长，二价HPV疫苗持续产销两旺，成为核心增长引擎，同时九价HPV疫苗已完成头对头临床三期试验，在研管线顺利推进。公司整体盈利能力显著提升，净利率大幅改善，维持“买入”评级。 主要内容 2022H1业绩概览：疫苗板块主导高增长，盈利能力大幅提升 整体业绩：2022H1实现营收59.3亿元（+201.93%），归母净利润26.93亿元（+273.24%），单Q2营收27.59亿元（+141.98%），归母净利润13.62亿元（+215.07%）。毛利率89.2%（+4pct），净利率46.87%（+9.8pct），盈利能力显著增强。 分业务板块：疫苗板块营收43.63亿元（+460.1%），占总营收73.58%，净利率达47.4%；体外诊断板块营收15.6亿元（+31.6%），占总营收26.31%，净利率达45.6%。疫苗板块是业绩增长的主要动力。 在研管线进展：九价HPV与鼻喷新冠疫苗顺利推进 九价HPV疫苗：已完成头对头临床试验三期，正进行数据统计分析；小年龄桥接已完成入组；商业化车间已建设完成，进入产业化方法生产研究阶段。 鼻喷新冠疫苗：海外临床三期已完成接种工作，商业化车间建设和验证已完成。 其他在研项目：戊肝疫苗在美国完成临床一期；水痘疫苗获得临床三期报告；新型水痘疫苗处于临床2b期，水痘疫苗生产车间同步建设中。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2022-2024年营业收入分别为112.74/141.54/169.73亿元，归母净利润分别为42.87/56.50/69.39亿元，对应PE分别为27.4/20.8/16.9倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期、在研进度不及预期、政策变动等。 总结 业绩持续高增长，疫苗管线支撑长期成长 万泰生物2022年上半年在二价HPV疫苗持续放量下实现营收和净利润的高速增长，疫苗板块贡献主要利润。在研管线中，九价HPV疫苗和鼻喷新冠疫苗均取得关键进展，有望为公司未来提供新的增长点。结合财务预测与当前估值，公司具备较强的成长性和投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 2Q22收入增长亮眼，研发费用短期拖累利润 春立医疗2022年上半年营业收入同比增长18.4%，其中2Q22单季收入同比增速达22.8%，环比显著加快。然而，归母净利润增速仅为0.9%（2Q22同比下滑4.7%），主因研发费用率大幅提升5.56个百分点至12.65%。公司通过集采“以价换量”策略实现关节产品销量增长，脊柱和运动医学产品高速放量，但研发投入加大短期侵蚀利润。 维持“买入”评级，看好新业务放量 华泰研究基于关节集采后放量趋势及脊柱、运动医学等新业务扩张，上调收入及研发费用率预测，调整2022-2024年EPS至0.90/1.14/1.46元。给予A股2022年29倍PE（目标价26.11元）、H股26倍PE（目标价26.80港元），维持“买入”评级。 主要内容 经营情况 无二级目录 报告通过图表展示2017-1H22年营业收入与归母净利润同比增速趋势。数据显示1H22营收5.71亿元（同比+18.4%），归母净利润1.57亿元（同比+0.9%）；2Q22营收3.14亿元（同比+22.8%），归母净利润0.83亿元（同比-4.7%）。收入增速在全球关节集采落地背景下逐季加快，利润端受研发费用率上升压制。 估值 无二级目录 报告采用A/H股可比公司估值对比：A股可比公司（大博医疗、三友医疗、威高骨科）2022年平均PE为27倍，H股可比公司（爱康医疗、康德莱医械、康基医疗）平均PE为37倍。公司A股/H股当前股价对应2022年PE分别为22倍/12倍，明显低于可比均值。此外，报告提供PE-Bands和PB-Bands历史走势图，显示估值处于历史中低位。 盈利预测 无二级目录 报告列出2020-2024年详细财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为13.16/16.71/21.04亿元，同比增长18.8%/27.0%/25.9%；归母净利润分别为3.46/4.39/5.63亿元，同比增长7.3%/26.8%/28.2%。同时提供资产负债表、利润表、现金流量表及核心财务比率（毛利率、ROE、资产负债率等），其中毛利率预计2022年73.6%，净利率26.3%，ROE 12.3%。 总结 本报告围绕春立医疗2022年中报展开分析，核心结论如下： 业绩亮点：2Q22收入增长环比加速（+22.8%），关节集采以价换量效果显著，脊柱（+122%）和运动医学（+298%）产品高速放量，新业务拓展顺利。 利润承压：研发费用率同比大增5.56个百分点至12.65%，导致归母净利润增速远低于收入增速；毛利率同比下降1.99pct，销售费用率下降2.43pct，反映集采后出厂价下调及营销效率改善。 未来展望：预计2023年关节业务在价格稳定后恢复25-30%增长，脊柱和运动医学持续放量；维持“买入”评级，A/H股目标价分别为26.11元/26.80港元，对应2022年PE 22倍/12倍，低于行业均值，具备估值吸引力。 风险提示：新产品放量不及预期、疫情反弹超预期、集采产品放量不及预期。

中心思想 二季度业绩受疫情短期承压，但恢复超预期 皓元医药2022上半年实现营收6.21亿元（+36.52%），归母净利润1.16亿元（+22.51%）；其中Q2受华东疫情影响，单季营收3.21亿元（+39.95%），环比增长7.1%，恢复情况超预期，但利润增速略慢于收入增速（归母净利润同比+32.29%）。 前端业务快速增长，后端业务质量提升，ADC打开第二增长曲线 前端业务（分子砌块+工具化合物）收入3.84亿元（+59.86%），占比62%；后端业务（原料药+中间体）收入2.33亿元（+10.14%），其中创新药CDMO收入1.39亿元（+66.69%），ADC项目拓展迅猛（合作客户超380家，收入同比+69.52%），马鞍山ADC产线预计9月投产，有望成为第二增长曲线。 主要内容 事件 2022年中报业绩概览 2022年上半年营收6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增长17.40%。Q2单季度营收3.21亿元（+39.95%），环比增长7.1%；归母净利润0.54亿元（+32.29%），扣非归母净利润0.51亿元（+27.29%），受疫情影响利润增速略低于收入增速。 点评 Q2受疫情影响显著，下半年边际向好 上海地区疫情导致工厂停工、物流受阻，但公司快速复工复产，Q2营业收入环比增长7.1%。分子砌块与工具化合物作为研发刚需，需求并未消失，预计下半年将反弹释放。 前端业务快速增长，着手布局生命科学 前端业务收入3.84亿元（+59.86%），占总营收62%。其中分子砌块收入1.13亿元（+78.29%），工具化合物收入2.71亿元（+53.26%）。累计完成订单超17万个。公司开始向生物试剂拓展，已积累重组蛋白、抗体等生物大分子超2800种，打开新增空间。 后端订单质量进一步提升，加速产能升级 后端业务收入2.33亿元（+10.14%），其中仿制药收入0.94亿元，创新药项目收入1.39亿元（+66.69%）。在手订单超2.5亿元，实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动。ADC项目开展55个，合作客户超380家（+61.92%），销售收入同比+69.52%。马鞍山两条ADC产线计划2022年9月投产。 盈利预测 未来三年收入与利润预测 预计2022-2024年营收分别为13.53/19.34/26.53亿元，同比+39.6%/+42.9%/+37.1%；归母净利润2.54/3.66/5.20亿元，同比+33.0%/+44.2%/+42.1%；对应EPS 2.44/3.52/5.00元，PE 63/43/31倍。 风险因素 主要风险提示 新品研发进度不及预期、客户拓展不及预期、新增订单量不及预期、新建产能进度不及预期、疫情恢复不及预期。 总结 皓元医药2022年Q2业绩受华东疫情短期承压，但环比恢复超预期，下半年需求有望反弹。前端业务（分子砌块+工具化合物）保持高速增长，并向生物试剂拓展；后端业务中创新药CDMO与ADC项目表现突出，产能升级助力第二增长曲线。维持“增持”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速约40%，当前估值对应2022年PE 63倍，具备中长期投资价值。