中心思想 生物药CDMO市场领导地位与核心竞争力 药明生物（2269.HK）作为全球领先的端到端生物药合同研发生产组织（CDMO），凭借其独特的“Win-the-Module”和“Follow-the-Module”两大战略，与客户深度绑定，从药物发现阶段即开始合作，持续推动药物商业化进程。公司在生物药研发生产领域建立了显著的技术护城河，拥有包括WuXiBody®双抗平台、抗体偶联药物（ADC）发现平台、WuXiUP™连续生产平台以及一次性生产技术在内的六大先进技术平台，这些平台共同确保了其在高产量、高质量、高灵活性和低成本方面的竞争优势。在全球生物药市场前景广阔、研发管线持续扩充的背景下，药明生物通过其全面的服务能力和不断扩大的产能，巩固了其在全球CDMO市场的领导地位，市场份额已跃升至全球第二，并在中国市场占据主导地位。 稳健财务增长与未来发展展望 尽管面临全球经济低迷和中美关系不确定性等外部挑战，药明生物在2022年上半年依然实现了营收和净利润的历史新高，营收同比增长63%，非新冠项目成为业绩增长的“火车头”，显示出强劲的内生增长动力。公司持续扩充的综合项目数量和高达185亿美元的未完成订单，为其中长期收入增长提供了坚实保障。同时，“未核实名单（UVL）”风险的逐步解除以及“美国重构生物药供应链”政策对其影响有限的判断，进一步稳定了市场预期。公司积极的全球产能扩张计划（预计2026年达到58万升），旨在满足日益增长的市场需求。然而，投资者仍需警惕全球金融市场系统性风险、行业政策性风险、市场竞争加剧以及技术变革等潜在风险，这些因素可能影响公司未来的估值和盈利表现。 主要内容 市场机遇与行业趋势分析 生物药发展前景广阔，优势明显 生物药，通过基因工程、抗体工程或细胞工程等技术生产，用于疾病诊断、治疗或预防，与传统化学药相比，具有更高功效、安全性，副作用及毒性较小。其结构多样性使其能选择性结合靶标，治疗多种缺乏可用疗法的医学病症。 然而，生物药的生产工艺和流通存储复杂性较高，其通过活细胞或生物体制备，生产过程中的培养环境参数（如湿度、温度）变化均会影响产品质量和纯度。 生物药是全球增长最快的医药产品，市场规模持续扩大，在全球医药市场中的占比越来越高。例如，全球销量TOP100生物药的销售额占比从2012年的39%增长到2019年的53%，预计2026年将达到61%。 相比传统化学药，生物药研发生产壁垒更高，复杂性更高。从临床I期到商业化的总体成功率仅为11.5%，远低于传统化学药。大规模生物药制造设施的建造成本高达2亿至7亿美元，远高于化学药设施的3000万至1亿美元。 中国医药外包行业蓬勃发展 中国政策红利推动医药外包服务行业活力焕发。2016年《药品上市许可持有人制度试点方案》的颁布，允许药品上市许可与生产许可分离，极大地促进了医药外包服务行业的发展。 国家发改委和药监局也相继出台政策，支持生物医药合同研发和生产服务平台建设，并明确接受境外临床试验数据，进一步推动了中国医药外包市场的增长。 中国生物药CDMO市场规模快速增长，近5年复合年增长率（CAGR）高达35%，药明生物的CAGR更是达到59%，经调整纯利CAGR达89%。 全球生物医药融资回暖，研发管线持续扩充 2022年全球生物医药投融资情况虽大幅放缓，但全球生物药融资在二季度开始触底反弹。中国生物医药融资虽未全面回暖，但其融资情况远优于化药。 弗若斯特沙利文数据预测，全球生物制剂2019-2024年营收年复合增速保持在9.8%，而中国生物制剂由于仍处于初级阶段，年复合增速接近20%。 全球制药公司越来越倾向于外包研发，以降低药物研发成本、弥补药企研发能力不足、提高执行效率、缩短研发周期并降低整体研发风险。据塔夫茨药物研发中心数据，研发每个环节的周期可缩短25%至40%，平均缩短34.4%。此外，国内试验成本仅为发达国家的30%—60%，大幅节约研发支出。 药明生物的核心竞争力与运营表现 “端到端”和“滚雪球”商业模式持续注入新动力 药明生物是全球唯一具有规模化端到端生物药CDMO企业，提供从药物发现到商业化生产的全流程服务。 其“Win-the-Module”和“Follow-the-Module”两大战略，通过在药物发现阶段即绑定客户，并持续推动药物商业化，形成了稳定的“漏斗式”和“滚雪球”商业模式。早期阶段服务价值相对较低但客户数量庞大，后期（尤其是临床III期和商业化生产阶段）服务价值显著提升。 公司历史发展稳健，从2010年成立到2017年上市，再到后续的全球产能扩张和技术平台建设，不断巩固其行业地位。 财务表现强劲，非新冠项目成增长“火车头” 2022年上半年，药明生物半年度营收达72亿元，同比增长63%，再创历史新高。其中，临床前阶段营收26亿元，增速最快达82%；其次为临床III期+商业化阶段营收32亿元，同比增速63.5%。 公司归母净利润达25亿元，虽创历史新高，但归母净利率较去年同期有所下滑，主要由于毛利率下降以及研发开支和所得税开支上升。 北美地区是公司最大的收入来源，占比由去年同期的51%持续上升至54%，显示出其在全球市场的强大影响力。 综合项目数量快速上升，截至2022年上半年，公司总项目达534个，其中非新冠项目499个，新冠项目约35个。商业化项目在上半年新增5项，总计14个商业化项目（6个新冠项目，8个非新冠项目）。非新冠项目收入49.9亿元，同比增长72.6%，成为业绩增长的主要动力。 公司研发管线强劲增长，涵盖单抗、双抗、ADC、融合蛋白、疫苗等多种生物制剂。在交付速度方面，公司不断刷新行业记录，例如新冠项目从DNA到IND仅需3-5个月，成功率100%。 截至2022年6月30日，未完成订单总额增长至185亿美元，其中未完成服务订单达128亿美元，为公司锁定了中长期收入预期。 全球市场份额跃升第二，2026年规划58万升产能 公司客户数量加速上升，截至2021上半年服务大客户数量达352个，老客户新项目续签率达80%，客户黏性高。前10大及前20大客户收入占比均呈现下降趋势，客户结构逐步趋向多元化，更加良性发展。 药明生物在全球生物药CDMO市场份额已跃升至第二位，占比超过10%。在中国国内市场，公司占据主导地位，市场份额超过60%。 公司积极进行全球产能扩张，计划在爱尔兰、河北、无锡、新加坡、马萨诸塞州伍斯特、成都、上海、新泽西州克莱伯里和德国伍珀塔尔等地建设工厂，预计到2026年总产能将达到58万升，有望与全球龙头企业媲美。 六大先进平台各具特色，共同筑成技术护城河 WuXiBody®双抗平台： 能够将任意两种抗体组装成双抗，具有良好的通用性，研发周期可缩短6-18个月，生产成本显著低于竞争者平台。该平台已得到全球20余个公司的验证，支持50多个项目，并有5个项目处于临床前阶段，1个项目进入临床I期。 抗体偶联药物（ADC）发现平台： 药明生物与合全药业成立合资公司WuXiXDC，拥有自主知识产权的ADC偶联技术，能够优化DAR4（药物抗体比），显著提升治疗窗口，减少D0（药物载量不足）及D6、D8（药物载量过高）带来的毒性，从而提高安全性和有效性。 WuXiUP™连续生产平台： 兼顾高产量、高质量、高灵活性和低成本。可实现高达30-90 g/L的表达量，是传统技术的十倍以上，使2000L一次性生物反应器直接媲美2万升不锈钢罐的批次产量和价格。通过强化型灌流培养工艺和连续收获模式，显著提升细胞密度和蛋白产率，并缩短蛋白产品在反应器内的停留时间，收获更高质量的蛋白产品。 一次性生产技术： 涵盖配液、储液、传液、细胞培养、纯化、制剂、灌装和包装的全流程。其优势在于无需清洗和消毒，建设周期可缩短12-18个月，成本减少30%-50%，并能生产更多批次，具有更高的生产成功率。 盈利预测及估值分析 “UVL”风险逐步解除：无锡工厂检查已于6月完成，美国两个供应商已获批向无锡公司发货；上海工厂检查正在协商中，预计2022年底顺利完成。 “美国重构生物药供应链”对药明生物影响有限：该行政令旨在鼓励在美国投资生产生物药，而非限制中国生物药发展。国内头部CXO行业在国际上仍具强大竞争力，且生物药建厂周期长、审查严格，具体影响需五到十年才能显现。 富途证券预计药明生物2022-2024年营收分别为153亿元、211亿元和230亿元，净利润分别为48亿元、65亿元和69亿元，对应PE分别为39、29和27。 尽管药明生物现估值已处于历史低位，但考虑到全球经济低迷及中美关系不稳定等因素，市场给予的估值短期内可能难以回暖。 总结 药明生物凭借其独特的端到端CDMO模式、深厚的客户绑定策略以及六大先进技术平台，在全球生物药市场中占据了领先地位。公司在2022年上半年实现了营收和净利润的历史新高，非新冠项目成为其核心增长动力，且庞大的未完成订单为未来业绩提供了坚实保障。尽管面临外部宏观经济和地缘政治挑战，但“UVL”风险的逐步解除以及美国生物药供应链重构政策的有限影响，为公司发展提供了相对稳定的外部环境。药明生物的全球产能扩张计划和持续的技术创新，预示着其在未来仍具备巨大的增长潜力。然而，投资者在评估其投资价值时，仍需充分考虑全球金融市场系统性风险、行业政策变化、市场竞争加剧以及技术迭代等潜在风险因素。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　业绩稳健，成本有望回落 　　预计三季度业绩维持稳健，国内需求有所稳定，国外需求势头良好，出口维持增长态势。预计主要系国际形势加剧，全球供应链断裂，公司承接部分国际订单，同时加大新客户开拓并推广新品。成本方面，成本上涨主要系能源、化工、原料等价格上涨。公司已经通过涨价以缓解成本压力，预计糖蜜价格高点已过，并且公司新建水解糖45万吨产能，部分取代糖蜜，有利于解决国内原料不足问题。下游渗透率主通过产品技术进步，健康、鲜味需求提高酵母需求，YE等技术进步推动业务发展。 　　维持十四五目标不变，新业务拓展促增长 　　短期看：公司下半年收入增速有望保持稳健；利润端或将有所承压，静待修复。中长期看：1）成本压力有望随着疫情缓解而释放，同时公司通过水解糖等方式解决原料不足问题。2）剥离盈利表现欠佳的乳制品业务和部分非主营业务，更加聚焦主业，毛利率有望随之提升。3)公司十四五规划实现200亿收入并且产能扩至45万吨。根据目标，年均复合增速将达到17%-18%。除酵母本身稳定增长外，酵母作为蛋白质以及微生物营养、动物营养、YE以及衍生品业务等都有较大增长空间。同时公司有望通过进入合成生物学形成新业务。 　　盈利预测 　　预测2022-2024年EPS为1.67/2.11/2.54元，当前股价对应PE为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、疫情拖累消费、产能建设不及预期、原材料价格波动、增发进展不及预期、海外拓展不及预期等。

　　新和成(002001) 　　事件：据新华社报道，俄罗斯北溪天然气管道公司9月27日发布声明，“北溪-1”和“北溪-2”海底输气管道的三条管线一天内同时发生损坏的情况前所未有，目前尚无法评估维修时间。 　　欧洲天然气供应紧张，维生素和蛋氨酸价格存在底部回升的可能性。俄罗斯是欧洲最主要的天然气供应国，鉴于俄罗斯向欧洲供应天然气的不确定性增加，欧洲天然气价格有望迎来大幅上涨，欧洲化工企业的维生素、蛋氨酸等产品的供应或受到较大影响。欧洲的大型化工企业中，巴斯夫、帝斯曼是全球重要的维生素供应商，赢创是全球最大的蛋氨酸供应商。目前，受到下游需求不振影响，维生素A、维生素E、蛋氨酸产品价格处于历史底部区间。未来若欧洲能源供应的不确定性增加，相关维生素和蛋氨酸产品的供应或存在缺口，有望促使相关产品价格底部回升。 　　新和成是国内最主要的维生素供应商，并拓展至蛋氨酸领域，有望受益于相关产品价格上涨的利好。公司现有维生素A产能1万吨、维生素E产能2万吨，是国内维生素龙头企业。蛋氨酸方面，公司现有蛋氨酸产能15万吨，剩余15万吨产能预计2023年6月投产，投产后的产能规模将进入国内第一梯队。新和成作为维生素和蛋氨酸领域的国内主要企业，有望受益于未来维生素和蛋氨酸产品价格底部回升的利好。 　　新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。目前公司稳居世界四大维生素生产企业之一，并已发展成为具有影响力的香精香料企业、具有竞争优势的蛋氨酸生产企业和前景广阔的新材料企业。公司对于精细化工合成有着深刻的理解，持续增长的驱动力在于产业链的一体化和产品的系列化。 　　公司盈利预测及投资评级：公司从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头，新项目建设丰富产品体系。我们维持对公司2022~2024年的盈利预测，即2022~2024年净利润分别为51.82、57.79和65.48亿元，对应EPS分别为2.01、2.24和2.54元，当前股价对应P/E值分别为11、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

　　大北农(002385) 　　事件：公司发布2022年半年度报告。 　　投资要点： 　　公司业绩受养殖板块拖累，符合业绩预告。2022年上半年，公司实现营业收入133.93亿元，同比下降12.28%，剔除合并口径影响后同比下降8.8%；归母净利润亏损5.11亿元，较上年同期下降10.09亿元；扣非后归母净利润亏损5.68亿元，较上年同期下降9.15亿元；经营活动产生的现金流量净额为-6.48亿元，同比下降217.57%，主要是销售收款减少所导致。 　　生猪养殖步入上行周期，生物育种蓄势待发。2022年二季度，市场上猪价出现淡季不淡的行情，并在6月呈现加速上涨趋势，三季度整体仍维持在20-24元/公斤区间震荡。2022年下半年，预计市场上生猪出栏量继续呈现逐步减少的趋势，随着消费端需求的回暖，猪价的反弹行情有望得到延续。2022年生物育种产业化应用在我国有序推进，6月农业农村部印发了国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，明确了针对耐除草剂、抗虫性两种性状的具体标准，意味着在转基因大豆、玉米通过品种审定方面有了政策支撑，2022年将成为我国生物育种元年。 　　公司饲料业务利润率下滑，种业板块迎来平稳增长。从公司细分业务结构来看，2022年上半年，饲料板块实现营收95.58亿元，同比下降14.81%，占总营收比例71.36%；饲料总销量为235.05万吨，同比下降19.42%，剔除合并口径变动影响后同比下降13.79%。其中，猪饲料实现营收72.17亿元，同口径同比下降13.19%，猪饲料销量为182万吨，同比下降21.08%，占饲料总销量77.43%。公司猪饲料销售占比较高，2022年上半年受玉米、豆粕等原料价格上行影响毛利同比下降3%，带动公司饲料板块整体毛利率下降2.13%。目前公司饲料业务主要定位高端料产品，猪价变动对饲料销量影响较为明显，行业周期底部不利于高端料的销售，随着猪价企稳回升，公司饲料板块盈利能力有望得到提升。公司种子业务实现营收1.81亿元，同比增长3.01%，占比1.35%；种子销售量为867万斤，同比增长16.8%，受2022年上半年制种成本增加的影响，公司种业板块销售收入增幅相对较小。在生物育种技术方面，公司已获得转基因玉米、转基因大豆品种的生物安全证书，与国内130多家种业企业开展了相关合作，覆盖种植面积超过2亿亩，有望率先获得行业红利。 　　公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022年6月，公司发布定增预案，拟募集不超过22.60亿元用于项目融资和补充流动资金。公司拟使用8.1亿元募集资金投入饲料生产加工项目，2.37亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，6.76亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。2022年上半年，公司负债合计增加28.8亿元，主要是短期借款增加所导致，公司资产负债率为58.53%，较2021年末增加了5.77个百分点。目前，公司定增预案已获得股东大会通过。通过此次定增有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 　　维持公司“增持”评级。考虑到行业周期性的变化及原料价格高位运行等因素，下调公司2022-2024年EPS为0.04/0.42/0.49元每股。根据饲料行业及种业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率18倍，考虑到公司转基因性状储备丰富，有望抢占市场先机，继续维持公司“增持”评级。 　　风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

　　近岸蛋白(688137) 　　核心观点 　　公司是国内重组蛋白行业领先者，产品覆盖领域广阔。公司以重组蛋白技术为核心，为客户提供靶点及因子蛋白、重组抗体和酶及试剂等产品，以及相关的CRO技术服务。目前共推出了7700多种产品及服务项目，涵盖体外诊断、生物药、细胞治疗以及疫苗等多个领域，2020年公司重组蛋白收入规模在国内厂商中排名第二，在所有厂商中排名第四。 　　mRNA技术前景广阔，公司在mRNA原料酶及试剂领域市占率国产第一。凭借有效性、以及低成本优势，mRNA技术有望成为新一代具有颠覆性的疫苗药物开发平台，潜力巨大，上游原料酶及试剂在mRNA产品开发过程中起着重要作用。公司2013年开始布局mRNA原料酶领域，并在2020年实现规模化生产，2021年实现销售收入1.29亿元，市占率达到39.8%，排名国产厂商第一。公司mRNA原料酶及试剂得到沃森生物、艾博生物、石药集团等国内头部mRNA企业认可，并完成供货，目前已经有4个使用公司mRNA原料酶的产品进入临床阶段。 　　新冠诊断产品带动公司营收高增，常规业务实现稳定增长。2019-2021年，公司主营业务收入分别为3557万元、1.80亿元和3.42亿元，归母净利润为-850万元、8305万元和1.49亿元，保持较高增速，主要原因是公司诊断抗体和诊断抗原等产品用于新冠疫情检测，实现了较大的销量。2020-2021年公司新冠相关业务营收为1.13亿元和2.56亿元，占同期总营收比为62.8%和74.8%，新冠产品的销售不仅为公司带来丰厚现金流，同时为公司提供切入雅培、艾康生物等国内外知名诊断企业供应链的机会，为未来持续导入常规产品奠定基础。2019-2021年公司非新冠业务也保持了稳定的快速增长态势，实现销售收入3557万元、6654万元和8612万元，年均复合增速达34.3%。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年将实现营业收入3.13亿元、3.39亿元和4.12亿元，同比变化-8.56%/8.29%/21.73%，实现归母净利润1.35亿元、1.50亿元、1.59亿元，同比变化-9.32%/11.15%/5.58%，对应EPS分别为1.93/2.14/2.26元/股。我们运用可比公司估值法对公司进行估值，根据Wind一致预期，可比公司2023年平均PE为27倍。根据9月29日收盘价，公司2022-2024年PE为39/35/33倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情变动、新品研发失败以及市场竞争加剧风险等。

中心思想 行业需求增长与民营口腔市场扩容为瑞尔集团提供成长基础 中国口腔医疗服务市场持续扩大，根据弗若斯特沙利文报告，2020年民营口腔医疗服务市场规模已达831亿元，2015-2020年复合增速为13.9%，预计2025年将增至2414亿元。人口老龄化、口腔健康意识提升及消费升级驱动需求增长，民营口腔市场占比从2015年约57%提升至2020年69%，预计2025年达81%。瑞尔集团作为高端民营口腔医疗服务领军者，2020年以24.1%市场份额位居高端市场首位，充分受益于行业结构性增长。 双品牌策略与成熟门店效能释放推动盈利拐点显现 公司通过瑞尔齿科（高端）与瑞泰口腔（中端）双品牌覆盖不同层级市场，截至2022财年共有112家诊所及医院。稳健增长期（经营超6年）门店数量占比56%，收入占比74%，利润占比96%，毛利率达29.1%，而爬坡期门店毛利率为-11.7%。随着成熟门店占比提升，公司整体毛利率从2020财年10.13%回升至2022财年20.73%，盈利拐点逐步清晰。预计2023-2025财年归母净利润分别达0.5亿、2.05亿、2.99亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 投资要点与关键假设 报告核心假设：瑞尔齿科2023-2025财年收入增速18%/16%/13%，瑞泰口腔增速27%/24%/22%，公司整体毛利率提升至22%/24%/25%。区别于市场观点：民营医疗政策风险可控，种植牙集采将加速行业集中度提升。股价催化剂包括行业需求增长及公司盈利改善。 一、高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商 1.1 公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商 自1999年成立，截至2022年3月共经营105家诊所及7家医院，服务883名资深牙医，累计接诊约810万人次。双品牌策略覆盖一线城市高端消费者（瑞尔齿科）及二线中产阶层（瑞泰口腔），2022财年瑞尔齿科收入8.32亿元（占比51.2%），瑞泰口腔7.92亿元（占比48.8%）。 1.2 疫情反复扰动下公司收入持续正增长，各项财务指标趋于稳健 2019-2022财年收入复合增速14.54%，2022财年达16.24亿元，同比增长7.16%。经调整净利润从2020财年-1.79亿元扭亏至2022财年0.66亿元。毛利率从2020财年10.13%提升至2022财年20.73%，销售费用率从9.77%降至4.90%。上市后资产负债率从205%降至46%，偿债能力显著改善。 二、中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升 2.1 口腔医疗服务主要包括普通牙科、正畸科、种植科，预计高端口腔医疗服务的需求将持续增长 公司业务结构稳定，普通牙科收入占比超50%，正畸与种植各占约20%。高端口腔服务定价较三甲医院高至少25%，目标上层市场；中端服务高约10%，覆盖广泛中产阶层。预计高端市场规模从2020年26.2亿元增至2025年74.9亿元（复合增速19.7%），中端市场从533.2亿元增至1725.9亿元（复合增速26.6%）。 2.2 中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升 2020年民营口腔市场831亿元，占整体69%；2025年预计2414亿元，占比81%。民营诊所数量从2015年6.4万家增至2020年8.8万家。增长动力：消费升级、口腔疾病患者数从2015年4.7亿增至2019年6.7亿、政策鼓励社会办医。 2.3 中国口腔医疗服务市场格局较为分散，全国性连锁口腔医疗机构有望实现更好的规模效应 2020年五大民营口腔服务商仅占市场份额8.5%（按收入），瑞尔集团排名第三（1.5%）。高端市场瑞尔齿科以24.1%份额领先，中端市场瑞泰口腔份额1.1%排名第五。行业碎片化下，连锁机构有望通过规模经济、数字化及品牌优势提升份额。 三、双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升 3.1 采用双品牌策略：瑞泰发展受益于瑞尔品牌影响力 瑞尔齿科定位高端，客单价约1500元/次，单椅年均产值169万元；瑞泰口腔定位中端，客单价约800元/次，单椅产值106万元。瑞泰口腔收入占比从2019财年41%升至2022财年49%，增速更快，未来空间更大。 3.2 优质服务、坚守医疗质量带来忠诚客户，复诊率逐年提升 2022财年就诊总人次156万，忠诚客户复诊率48.6%（2019财年42.1%）。约22%新患者来自老客户推荐，三分之一来自集团客户与电商平台。前五大客户集中度低于2%，客户基础分散且稳定。 3.3 稳健期门店数量占比提升，效能逐步改善 截至2022财年，61家门店进入稳定增长期（占比56%），贡献74%收入及96%利润，毛利率29.1%；30家快速增长期门店毛利率12.0%；17家爬坡期门店毛利率-11.7%。随着成熟门店扩张，整体盈利拐点显现。 3.4 稳定的优质医生团队，坚持“赋能和帮扶”，效果显著 公司883名牙医中50.1%拥有硕士以上学位，平均从业10.6年。入职超过5年、10年、15年的牙医占比分别为31.4%、11.1%、5.1%，留存率高。新医生培养体系支持门店扩张。 四、盈利预测 4.1 关键假设 瑞尔齿科预计2023-2025财年收入9.79/11.31/12.83亿元，增速18%/16%/13%；瑞泰口腔收入10.02/12.46/15.22亿元，增速27%/24%/22%。毛利率预计22%/24%/25%，销售费用率降至4.5%/4.4%/4.3%，管理费用率因上市开支减少预计15%/11%/10%。 4.2 投资建议 相对估值：参考通策医疗、爱尔眼科，给予瑞尔集团FY2024（2023年度）24倍PE，对应目标价9.12港元。绝对估值：DCF模型下合理股价10.08元。首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 包括新冠疫情不确定性、扩张医院运营不及预期、医疗事故（未购买医疗责任保险）、专业人才流失、竞争加剧等风险。报告逐一分析了各风险对公司业务及财务的潜在影响。 总结 行业增长与公司基本面支撑投资价值 中国口腔医疗服务市场处于高速增长期，民营市场占比持续提升，高端市场复合增速近20%。瑞尔集团凭借双品牌策略、优质服务及成熟门店效能释放，已从扩张期转向盈利改善阶段。2022财年稳健期门店利润占比96%，带动整体毛利率回升至20.7%，经调整净利润转正。预计未来三年归母净利润复合增速超100%，盈利能力持续优化。 估值合理，首次覆盖给予“增持”评级 基于相对估值（FY2024 24倍PE）及绝对估值（DCF 10.08元），目标价9.12港元，较当前价格7.82港元有约17%上行空间。主要风险为疫情反复、新店培育及竞争加剧，但长期受益于行业扩容及集中度提升趋势。公司作为高端民营口腔龙头，具有品牌、医生及客户忠诚度护城河，首次覆盖建议增持。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事项：近日，公司 中药创新药金草片治疗盆腔炎性疾病慢性盆腔痛的 III 期临床试验获得牵头单位首都医科大学附属北京中医医院伦理委员会审查通过的批件。 　　金草片 III 期临床获得伦理审查批件，试验方案已获 CDE认可。金草片 III 期临床试验采取多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照试验设计，比较金草片与安慰剂治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的有效性和安全性，筛选合格受试者按照 2：1比例被随机分配到试验组和安慰剂组，计划入组 414例，其中试验组276 例，安慰剂组 138例，所有受试者的治疗周期为 12周。本试验主要疗效指标为治疗 12 周后的疼痛消失率。 　　金草片（筋骨草总环烯醚萜苷片）是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药 1.2类创新药品种，预期 2024年获批上市。相比已上市及在研治疗盆腔炎的复方制剂，金草片是从单一中药筋骨草全草中提取的有效部位制剂，主要成分为“总环烯醚萜苷”，其物质基础、作用机制更加明确，且精准定位于“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，临床应用场景明确，在国内尚无治疗药物获批该适应症。 　　金草片Ⅱ期临床结果在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效，且安全性和耐受性良好，用药依从性高。Ⅱ期临床有效性结果显示金草片镇痛疗效明显优于安慰剂组，能明显降低 VAS 评分，并显著提高患者的疼痛消失率。在疼痛消失率方面，连续治疗 12周后，金草片高、低剂量组疼痛消失率为 53.45%和 43.33%，均明显优于安慰剂组 11.86%，具有统计学差异。安全性结果显示，金草片安全性和耐受性良好，受试者依从性高，未观察到潜在安全性风险，高、低剂量组的发生率分别为 3.45%和 1.67%，均低于安慰剂组发生率（5.08%）。 　　公司致力打造“全球新”首创新药，多措并举完善创新体系布局，形成以新药为主、疗效显著、市场竞争力突出的产品体系。两个抗肿瘤创新药 KC1036 和CX1003 处于临床阶段，KC1036项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173 已进入临床试验用样品制备阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 27X/24X/20X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　疫情不改稳健增长：公司是国内精麻细分领域龙头企业，受益于销售结构调整，麻醉业务的推动，上半年疫情期间仍实现稳健增长。具体来看，公司22Q1、Q2分别实现营收9.9亿元、10.1亿元，分别YOY+9.8%、+5.0%，分别录得净利润1.9亿元、2.6亿元，分别YOY+12.5%、+6.5%，Q2新冠疫情导致多地实施了严格的管控措施，但公司仍实现了正增长。 　　集采影响边际减弱，麻醉线快速增长：公司精神类和神经类纳入集采的品种主要是利培酮、氯氮平片、度洛西丁、阿立哌唑、加巴喷丁等，从营收层面来看，公司21H1、21H2、22H1精神类产品营收增速分别为-4.8%、-13.8%、-0.6%，神经类产品营收增速则分别为1.4%、-29.3%、-3.0%，集采边际影响减弱；而公司麻醉类产品则在2021年和2022年先后获批了门槛较高的舒芬太尼、羟考酮和阿芬太尼，随着销售端的结构调整推动新品上量显着，公司21H1、21H2、22H1营收增速分别为+63.4%、38.3%、+12.9%，22H1受疫情压制了销售增速，但预计Q3随着疫情改善，增速将会快速恢复。 　　创新快速推进，BD项目进展顺利：公司积极推动研发及BD项目，公司22H1投入科研经费2.1亿元，YOY+33.40%.具体来看，截止22H1末,公司共有20多个在研创新药项目，其中开展I期临床研究项目4个（CY150112片、NH102盐酸盐片、NH600001乳状注射液、Protollin鼻喷剂），提交IND申报资料项目1个（NH300094片）,提交Pre-IND资料在审评项目4个（NH103草酸盐片、NH130枸橼酸盐片、盐酸（R）氯胺酮注射液、NHL35700片）。另外，国际BD业务方面，奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液于2022年1月正式递交上市NDA申请，前处于NDA审核阶段，2021年11月从丹麦灵北公司授权引进的治疗精神分裂症新药Lu-AF35700已于2022年6月底向CDE递交Pre-IND申请，此外，公司与天境生物共同资助的用于治疗阿尔茨海默症的新药Protollin，在美国的Ⅰ期临床试验进展顺利，目前已完成50%患者入组，公司创新及BD项目丰富，并且推进顺利，未来成长可期。 　　盈利预计：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润9.2亿元、11.5亿元，YOY分别增长15.5%、24.7%,EPS分别为0.91元、1.14元，对应PE分别为17倍和14倍。短期虽受疫情影响，但集采影响边际影响减弱，并且麻醉线的多个大产品收入持续上量可期，新品研发也在持续发力，我们看好公司的后续发展，公司目前估值偏低，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响超预期，带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期

中心思想 固定资产与收入增长的高度协同是药明康德成长的核心驱动力 本报告通过复盘药明康德2014-2021年固定资产、资本开支（CAPEX）与收入的历史数据，揭示了三者复合增长率的高度一致性（分别为28.54%、29.32%和27.68%）。基于这一强关联性，报告指出，通过对2021-2025年CAPEX的推演（复合增长30%-35%），预计公司固定资产将在2025年达到2021年的1.9-2.2倍，从而支撑收入复合增速有望加速至30%-35%，超越2016-2020年的28%增速。 业务拆分与一体化模式验证了公司市占率提升的确定性 报告从化学CDMO、ATU（细胞与基因治疗）和一体化平台（R&Biology导流）三大业务板块进行分析，认为化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务（多肽、寡核苷酸、制剂）驱动下有望再加速；ATU经过产能-技术蓄力后进入兑现阶段；一体化模式持续强化客户导流。综合这些因素，报告预期药明康德收入体量有望在2025年进入全球CXO前三，龙头地位进一步巩固。 主要内容 01 复盘&推演 1.1 收入vs产能：复合增长一致性强 历史数据显示，2014-2021年药明康德收入复合增长27.68%，固定资产净值复合增长28.54%，CAPEX复合增长29.32%，人员复合增长21.88%。2017-2021年数据进一步强化了这一一致性：收入复合增长31.05%，固定资产净值复合增长31.81%。固定资产增长率与收入增长率的高度协同，使固定资产成为预测未来收入增长的前瞻性指标。 1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测 2017-2021年固定资产周转率维持在3.2-3.3之间，相对稳定，预期2022-2025年将延续这一趋势。固定资产净值/原值比例维持在59%-66%，表明新投产能与原有产能的摊销节奏基本稳定，进一步增强了业绩预测的确定性。 1.3 2025vs2021：固定资产望增2倍 截至2021年底，公司固定资产原值130.07亿元，在建工程57.72亿元。2022年CAPEX预计90-100亿元。2023-2025年CAPEX预计至少98-128亿元（美国+新加坡10-13亿美元，泰兴+启东+苏州30-40亿元）。假设以上投资全部转固，2025年固定资产原值有望达375-416亿元，2021-2025年复合增长30%-34%。 02 业务拆分 2.1 化学CDMO：强α望助力再加速 化学CDMO是公司最大业务板块，收入5年复合增速从2011-2015年的28%加速至2016-2020年的34%，2019-2021年同比增速逐年加速（38.65%/40.78%/49.94%）。CRDMO模式的漏斗效应（临床后期和商业化项目数量与体量快速增长）是加速的核心驱动力。 2.2 化学CDMO：新业务加速成长 多肽&寡核苷酸CDMO业务处于爆发期，2022H1收入达7.05亿元，客户和分子数量分别同比提升123%和63%。预计2023年多肽和寡核苷酸产能将分别扩张至2021年的2.6倍和5倍。制剂CDMO业务全球多区域布局，商业化项目持续增长，有望打开CDMO业务成长空间。 2.3 ATU：持续蓄力，爆发在即 2017-2021年完成产能与技术蓄力，2022年起ATU业务收入和盈利能力有望进入兑现阶段。公司全球化、一体化CTDMO模式具有订单粘性和导流优势，领先的全球产能布局为项目储备提供支撑。 2.4 模式：R&Biology 强导流 一体化平台通过药物发现（R）和生物学（Biology）业务持续向CDMO导流，强化了客户粘性和业务转化效率，为整体增长提供底层支撑。 03 展望及投资建议 3.1 收入复合加速可预测，看好市占率突破 基于CAPEX复合增长30%-35%推演，预计2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，2025年收入体量有望达654-761亿元，进入全球CXO收入前三。多肽&寡核苷酸、制剂、CGT、DDSU等新业务将支撑市占率进一步提升。 3.2 低估龙头，维持“买入” 预测2022-2024年EPS为2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盘价对应2022年PE为24倍（2023年PE为22倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 04 风险提示 包括全球创新药研发投入景气度下滑风险、国际化拓展不顺风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险等。 总结 本报告通过复盘药明康德固定资产与收入增长的历史强相关性，建立资本开支-固定资产-收入的预测框架，得出2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%的结论。业务层面，化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务驱动下持续加速，ATU进入业绩兑现期，一体化平台强化导流效应。综合看，公司全球市占率有望在2025年进入前三，当前估值偏低，具备显著投资价值。但需关注创新药景气度下滑、竞争加剧、汇兑波动等潜在风险。

诺诚健华 (9969.HK) 首次覆盖：主打小分子药物的创新药企，拥有潜在同类最佳的BTK抑制剂 奥布替尼：从血液瘤基石到自免领域开拓者，打造差异化竞争优势 诺诚健华是一家以奥布替尼（BTK抑制剂）为核心的小分子创新药企，在抗肿瘤和自身免疫性疾病两大领域系统布局。奥布替尼凭借更高的靶点选择性、更深的抑制作用以及潜在的血脑屏障穿透能力，展现出成为同类最佳药物的潜力。在血液瘤领域，公司聚焦BTK抑制剂、CD19单抗等产品，通过适应症拓展和海外授权，巩固其在B细胞恶性肿瘤市场的领先地位。2021年，奥布替尼在BTK抑制剂中国市场市占率达11.9%，主要得益于其精准的靶点选择性，减少了腹泻、皮疹、房颤等脱靶副作用。公司还通过与渤健（Biogen）的合作，将奥布替尼在MS领域的全球权利授权出去，获得了1.25亿美元首付款及潜在高达8.125亿美元的里程碑付款，开拓了海外自身免疫性疾病市场。 DCF估值模型显示上行空间52.1%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.84港元 报告采用现金流贴现（DCF）方法对诺诚健华进行估值，核心假设包括无风险回报率4.0%，股权成本15.7%，加权平均资本成本（WACC）15.1%，永久增长率3%，最终得出公司每股价值13.84港元，较2022年9月21日收市价9.10港元有+52.1%的上升空间。估值模型基于公司FY22E-FY24E的收入增长路径，预计产品收入增速分别达+135.3%/+70.9%/+35.0%，主要由奥布替尼适应症拓展、纳入医保后的放量以及Tafasitamab的上市贡献；同时，公司归母净亏损预计将逐步收窄，从FY22E的-7.61亿人民币收窄至FY24E的-2.10亿人民币。该估值也考虑了研发管线中多个潜在重磅产品的远期价值，如ICP-192、ICP-723、ICP-332等。 主要内容 两大治疗领域、三大产品管线，构建多元化小分子药物组合 公司战略性聚焦抗肿瘤和自身免疫性疾病两大领域，拥有领先且多元化的药物组合。血液瘤领域布局奥布替尼（BTK抑制剂）、ICP-490（CRBN E3连接酶调节剂）；实体瘤领域布局ICP-192（第二代泛FGFR抑制剂）、ICP-723（第二代泛TRK抑制剂）、ICP-189（SHP2抑制剂）。 肿瘤疾病用药（第一大业务板块）：该板块是公司收入和研发的核心。公司系统性布局血液瘤和实体瘤治疗产品，旨在通过协同效应巩固市场地位。 血液肿瘤领域：以奥布替尼为核心，覆盖CLL/SLL、MCL、DLBCL等主要B细胞恶性肿瘤。公司还通过商业合作引入Tafasitamab（CD19单抗），并自主开发CD20 x CD3双抗（ICP-B02）和CRBN E3连接酶调节剂（ICP-490），构建丰富产品梯队。其中，奥布替尼已成为公司基石产品，FY21A中国销售额达2.1亿人民币，市占率11.9%，并已纳入国家医保目录和CSCO指南。 实体瘤领域：公司布局第二代泛FGFR抑制剂（ICP-192）和泛TRK抑制剂（ICP-723），前者针对胆管癌和尿路上皮癌，后者针对NTRK基因融合实体瘤。ICP-192作为第二代共价抑制剂，能够克服第一代FGFR抑制剂的获得性耐药性，且临床数据显示出潜在更优疗效（胆管癌ORR达60.0%，DCR为100%）。 自身免疫性疾病领域（第二大业务板块）：公司在该领域主要布局奥布替尼和ICP-332（TYK2 JH1抑制剂）。奥布替尼在MS领域通过血脑屏障的能力显著优于竞品，在CNSL临床试验中，150mg给药后2小时CSF药物浓度达20.1ng/mL，远高于SAR442168的1.87ng/mL，有望成为潜在同类最佳药物。ICP-332对TYK2的选择性是JAK2的389.80倍，展现出高选择性，有望减少JAK抑制剂的副作用，目前针对AD和银屑病处于II期临床。 DCF模型估值：12.5x-13.84港元目标价，给予“买入”评级 报告采用DCF方法对公司进行估值，认为当前股价低估了公司核心产品的增长潜力和丰富管线价值。 估值模型与核心假设：DCF模型基于WACC 15.1% 和永久增长率3%，得出目标价13.84港元。敏感性分析显示，在WACC的16.1%-14.1% 和永久增长率的2%-4% 区间内，公司每股价值范围在12.71-15.41港元之间。该估值隐含了公司FY22E-31E自由现金流的贡献及终值。 收入预测与增长驱动：预计FY22E收入受技术授权收入波动影响同比下降-46.6%至5.57亿人民币，但产品收入受奥布替尼医保放量驱动同比高增+135.3%。FY23E/FY24E总收入增速预计恢复至+153.3%/+41.1%，主要驱动力包括奥布替尼新适应症获批及Tafasitamab的上市贡献。核心产品峰值销售预测：奥布替尼（血液瘤+自免）约49.6亿人民币（FY31E），Tafasitamab约5.5亿人民币（FY31E），ICP-192约8.2亿人民币（FY31E），ICP-723约1.7亿人民币（FY31E），ICP-332约10.0亿人民币（FY31E）。 核心产品详细分析：奥布替尼是估值基石，其在血液瘤领域市场份额有望从FY21A的11.9% 提升至30.0%。在自免领域，MS适应症通过海外授权（15%收入分成）可贡献显著里程碑和销售分成。ICP-332作为高选择性TYK2抑制剂，有望受益于口服便利性和安全性优势，在AD和银屑病市场占据一席之地。ICP-192凭借差异化竞争优势，有望在胆管癌和尿路上皮癌市场实现可观销售，预计FY31E峰值销售8.22亿人民币。 总结 奥布替尼为核心，多管线并进，公司价值有望逐步释放 本报告通过对诺诚健华的全面分析，认为奥布替尼是公司当前及未来数年的核心增长引擎，凭借其在血液瘤和自身免疫性疾病领域的差异化优势，有望支撑公司持续增长。公司拥有丰富的在研管线，包括ICP-192、ICP-723、ICP-332等，覆盖实体瘤和自免领域，为长期发展提供了充足动力。公司通过BD引进（Tafasitamab）和合作开发（与康诺亚）构建了差异化的大分子产品组合，进一步增强了其在血液瘤领域的竞争力。 财务预测显示，FY22E-24E公司总收入将逐步恢复，归母净亏损-7.61亿/-3.38亿/-2.10亿人民币，呈收窄趋势。基于DCF模型得出的目标价13.84港元，隐含+52.1%的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险方面需关注产品研发失败或上市不及预期、监管批准及商业化进度不及预期，以及医生、患者等第三方认可不及预期等风险。