阳光诺和(688621) 　　投资逻辑 　　研发积极性提高+政策利好，国内 CRO行业迎来黄金发展机遇： 目前中国医药行业处在医药研发创新 1.0 浪潮中，从国内医药创新趋势来看，未来 5 年将逐渐从研发立项&早期临床开发阶段过渡进入到临床后期开发和落地兑现阶段， CRO 全产业链整体持续高景气。 　　CRO 服务稳健成长：药学研究+临床试验并重发展，全流程一体化服务模式打造服务高地： “药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式，一方面有利于提高药物开发成功的概率，另一方面有利于提高研发效率，为客户提供全面和高质量的服务，带动相关主营业务收入快速增长。 药学研究部分保持 30%以上复合成长，临床 CRO 板块随着创新药大临床的快速成长保持 40%以上复合成长。 　　自主创新产品业务带来更高附加值，实现加速成长： 自主创新业务丰富研发管线布局，高附加值产品储备为公司业绩增长带来潜在动力： 公司自主研发产品属于临床必需、市场短缺的品种， 包括特色仿制药、 剂型改进型 2 类新药、多肽类创新药， 具有良好的市场前景， 经过多年的储备， 2022 年后将逐渐开花结果， 技术转让将拉动公司毛利率和净利率的提升，实现公司业务快速发展，预计 2021-2023 年技术转让类收入分别为 3000/4300/7500 万元。 　　IPO 的发行规模和募集资金投向： 拟发行不超过 2000 万股，不低于发行后总股本的 25%。募集资金主要用于公司“特殊制剂研发平台项目”、“药物创新研发平台项目”、“临床试验服务平台建设项目”和“创新药物 PK/PD 研究平台项目”，投资总额 4.84 亿元。 　　盈利预测与投资建议 　　预计 2021-2023 年公司的归母净利润分别为 0.98/1.34/1.99 亿元，分别同比增长 36%/36%/49%。 我们采用分部估值的形式对公司进行估值，预计上市后的合理估值空间在 121-128 亿元（一般 CRO 业务采用相对估值法，给予 2020年利润 77-86 倍 PE， 56-63 亿估值； 自主创新业务采用绝对估值法，估值为65 亿），对应目标价 150.96-159.65 元/股。 　　风险提示 　　研发失败风险、 原材料涨价风险、 IP 保护风险、核心技术人员流失风险、安全生产与环保风险等。

　　健民集团(600976) 　　核心观点： 　　事件：近日，公司完成对高管的股权激励授予登记，该股权激励计划附带业绩考核标准。 　　产品升级提价，营销助推放量。公司的主力品种龙牡壮骨颗粒产品升级换代后大幅提价。同时公司加大了营销力度，实现广告的精准投放，提升龙牡品牌影响力。此外公司重点打造的雌二醇凝胶、便通胶囊、健脾生血颗粒等梯队产品保持增长。 　　高毛利品种改善产品结构。一方面，产品提价带动公司毛利率上行；另一方面，公司也提高了高毛利品种的销售占比。产品结构优化带动了儿科、妇科等特色中药板块毛利率的提升。 　　联营公司体外培育牛黄业务成长潜力巨大。联营公司武汉健民大鹏的体外培育牛黄从成份上来看非常接近天然牛黄，基本可以同效替代，在天然牛黄持续缺口情况下得以量价齐升。健民集团现持有武汉健民大鹏33.54%的股份，2020武汉健民大鹏贡献的投资收益接近健民集团2020年归母净利润的三分之二。 　　股权激励附带条件彰显业绩信心。本次股权激励解禁附带业绩考核条件，2021-2023三年考核的净利润指标相比于2020年复合增速至少要达到年化20%，且考核净利润将剔除联营公司武汉健民大鹏药业有限公司带来的投资收益。公司股权激励考核指标彰显了对业绩增长的信心。 　　投资建议：我们看好公司未来的发展前景。首先，公司产品消费属性较强，提价潜力大。其次，公司加强营销力度，产品有望量价齐升，公司股权激励考核标准也彰显了业绩增长的信心。最后，联营公司体外培育牛黄将长期受益于天然牛黄的短缺。我们预测2021-2023年归母净利润为2.46/3.62/4.85亿元，对应EPS为1.60/2.36/3.16元，对应PE为27/18/14倍。给予“推荐”评级。 　　风险提示：中成药未来被纳入集采的风险，过度依赖营销投入的风险，研发失败的风险等

　　奥精医疗(688613) 　　依托自主研发的体外仿生矿化技术，打造骨修复黄金赛道领先者 　　公司成立于2004年，并于2011年推出了矿化胶原仿生骨修复材料医疗器械产品，其仿生合成工艺接近人体天然骨的矿化过程，且通过其体外仿生矿化技术可以使Ⅰ型胶原蛋白及羟基磷灰石有序排列，从而形成主要成分及微观结构均与人体天然骨近似的人工骨修复材料。 　　得益于矿化胶原人工骨修复材料具备来源广泛、生物相容性、生物可降解性、骨传导能力、成骨诱导能力、可塑性等竞争优势，相关产品销售收入增长强劲：2017-2020年公司营业收入CAGR约26%、归母净利润CAGR约56%，ROE逐年提升、2020年达14%。 　　骨科：需求推动行业发展、叠加人工骨修复材料占比提升，“骼金/BonGold”在国内外发展潜力巨大 　　我国骨科临床对于骨缺损修复材料的需求旺盛，且存在巨大的临床需求空缺有待填补。2018年我国骨科骨缺损修复材料行业的市场规模为20亿元，南方所预计2018-2023年CAGR高达22.7%。 　　2018年人工骨修复材料已占据了我国骨科骨缺损修复材料行业约1/3的市场份额，其中奥精医疗占据人工骨修复材料的13%左右。随着临床应用需求的增加，同种异体骨因来源有限且存在法律和伦理问题难以满足大规模临床应用的需求；以及人工骨修复材料的技术水平和临床效果的持续提升，预计人工骨修复材料的市场占有率将进一步提高。 　　2020年，公司骨科产品实现销售收入1.28亿元，其中“骼金”1.27亿元，同比增长25.13%，收入占比为69.30%；“BonGold”95万元，因疫情影响同比下滑67.912，收入占比为0.52%。基于公司骨科产品对自体骨/天然骨/人工骨金属材料的替代，我们预计未来3年公司骨科产品销售收入CAGR有望达25%-30%。 　　口腔/整形外科：种植牙潜在需求大、盖氏骨植入材料市占率70%，“齿贝”基数小、空间大、增速高 　　我国种植牙数量处于快速增长阶段,2011-2018年CAGR超过50%，植牙数量的增加将直接带动口腔科骨植入材料行业市场规模的扩大。2018年国内口腔科骨植入材料行业的市场规模为10.5亿元，南方所预计2018年至2023年的年均复合增长率将达到19.9%。 　　瑞士盖氏的Bio-Oss骨粉与Bio-Gide可降解胶原膜系列产品占据了我国口腔科骨植入材料行业约70%的市场份额，国产产品市场份额仅15%，2019年奥精医疗的产品占据其中国产品牌16%左右。优质的国产品牌有望以较高的性价比优势逐步替代外资品牌为发展亮点。 　　2020年，公司“齿贝”产品实现销售收入1281万元，因疫情影响同比下滑56.7%，收入占比为6.97%。“齿贝”销售收入基数小、空间大，我们预计未来3年有望实现30%-35%的年化复合增长率。 　　神经外科：需求提升，“颅瑞”进入迭代金属材料&外资产品的进程 　　基于脑部恶性肿瘤、鼻咽部恶性肿瘤、颅骨骨折、颅内损伤等需要开颅手术或直接造成颅骨缺损的疾病的发病率不断提升，我国颅骨缺损修复材料行业发展较快。2018年我国颅骨缺损修复材料行业的市场规模为8.6亿元，南方所预计2018年至2023年的复合增长率为15.3%。 　　由于钛合金、钛网等金属材料存在因易受温度影响而可能引起患者的不适反应、在进行医疗影像检查时因容易产生伪影而对检查结果产生影响等缺点，高分子材料、复合材料等其他材料发展较快。同时，市场进口替代程度较低，随着国内企业整体实力的不断增强以及国家政策的大力支持，国产产品在未来有望逐步扩大市场份额。2019年奥精医疗的产品占据的市场份额约为3%。 　　2020年，公司神经外科产品“颅瑞”实现销售收入4266万元，同比增长24.97%，收入占比为23.21%。我们预计公司“颅瑞”产品未来3年有望实现25%-30%的年化复合增长率。 　　投资建议 　　我们预计公司21/22/23年收入分别为2.71/3.53/4.59亿元，归母净利润分别为1.22/1.64/2.21亿元，对应当前PE分别为126/94/70倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　带量采购政策的持续推行影响生产经营活动的风险；实际控制人持股比例较低的风险；主要原材料采购较为集中的风险；募投项目实施后产生大额研发费用和销售费用，可能影响公司短期内经营业绩的风险。

　　卫光生物(002880) 　　投资要点 　　事件： 公司发布第二期员工持股计划（草案），筹集资金总额 ] 不超过 3000 万元，存续期限不超过 36个月，锁定期 12个月。以公司 2021年3月 31日收盘价 46.39元/股计算，本次计划所有购买持有股票上限约 64.67 万股，占总股本的 0.4%。本次计划实施后，公司全部员工持股计划所持股票数累计不超过公司股本的10%。 　　第二次员工持股计划激励更广，坚定发展信心。 本期计划总人数预计在 200 人左右， 其中核心高管以及骨干员工。其中张站（董事长） 、许强（副总经理） 、张信（副总经理） 、 郭采平（副总经理） 、袁志辉（监事会主席） 、刘现忠（财务总监） 、蔡森（监事） 7 人合计拟认缴占比 46.7%，其他员工（193 人） 合计拟认缴占比 53.3%。本次持股计划涉及范围比 2019 年第一次员工持股计划更大（200 人 VS. 180 人），核心人员持股比例更为集中（46.7% VS. 34.7%） ，有利于充分调动公司上下员工积极性。 公司是深圳国资委旗下优良资产，质地优良，持续积累国企经营效力提升的经验，表明坚定的发展信心。 　　浆站资源加速拓展。 公司目前共有 8 个单采血浆， 2020 年实现采浆量 382 吨，投浆量超 370 吨，其中平果卫光采浆量超 120 吨，位于全国采浆站前列。 21 年2 月公司与云南楚雄州签订合作框架，未来有望进一步扩充浆站资源。 根据 2020年 12 月云南省卫健委起草的《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，在全省规划新增设置 20 个单采血浆站，累计设置 24 个，其中拟在楚雄州 3 个县城（牟定县、 姚安县、 大姚县） 开设新浆站。 　　在研产品管奠定发展基础。 在研管线方面， 人凝血酶原复合物上市许可注册申请已完成技术审评；人凝血因子Ⅷ正在进行Ⅲ期临床研究； 高纯静丙（10%） 、人纤维蛋白粘合剂项目已启动临床前研究，冻干人用狂犬病疫苗项目已完成临床试验申报资料并提交审核，年内有望获得许可，新品成功上市后，有利于公司未来长期发展。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.56 元、 1.89 元和 2.23元， 对应估值分别为 33 倍、 27 倍和 23 倍。 考虑到公司作为区域血制品龙头企业具备较强获批浆站能力， 持续开展员工持股计划探索提升经营活力之路， 同时在研产品稳步推进上市，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争加剧风险； 合作不及预期风险； 血制品放量不及预期风险

　　康华生物(300841) 　　重要事件 　　2021年5月31日，公司发布公告，收到四川省药品监督管理局颁布的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》：病毒性疫苗二车间通过药品GMP符合性检查并完成变更。 　　事件点评 　　病毒性疫苗二车间技改完成，人二倍狂苗年产能将扩充至500万支/年 　　人二倍体细胞狂犬疫苗具有高滴度中和抗体、高安全性和保护持续性长等优势，被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。公司的人二倍体细胞狂犬病疫苗采用国内领先的100L大体积生物反应器微载体规模化培养和扩增人二倍体细胞的技术，为国内独家的人二倍体细胞狂苗。2020年公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发量为370.36万支，占比4.71%；目前年产能为300万支，处于供不应求的阶段。随着病毒性二车间技改通过后投产，年产能将增加200万支，即总产能将达500万支/年。且公司仍在持续扩充产能——1）温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目，建设产能为人二倍体细胞狂犬病疫苗年产600万支，目前研发中心主体已完工，处于机电安装阶段。2）康华生物疫苗生产扩建项目，建设产能为人二倍体细胞狂犬病疫苗年产能1000万支，目前处于基础建设阶段。未来随着产能逐步释放，人二倍体狂苗有望持续放量。 　　重视搭建营销网络和布局技术平台 　　在中长期研发布局方面，公司以创新为导向，布局重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等技术。并且公司前瞻性布局mRNA技术，2020年参与mRNA企业艾博生物的A轮融资，增资后持股比例为2.34%。目前公司在研项目包括六价诺如病毒疫苗（预计2022年申报临床）、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒基因工程疫苗、白喉基因工程疫苗等。在销售网络方面，公司以直销为主，加强学术推广，逐步推进各地的招投标工作，截止2020年底已经覆盖疾控中心1667个，覆盖接种点3400个。 　　盈利预测与投资评级 　　受到新冠疫情的影响，下调2021-2023年预测营业收入为15.27、21.48和28.56亿元（前次2021-2022年为17.23和25.03亿元），同比增长分别为47.03%、40.66%和32.97%；预测归母利润分别为6.12、8.26和11.42亿元（前次2021-2022年为6.56和9.71亿元），对应EPS分别为6.80/9.17/12.68元；维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体狂苗等产品销售不及预期；研发进度不及预期；产品结构相对单一所形成的竞争风险；政策及监管风险。

　　康华生物(300841) 　　公司简介： 公司是国内首个经中检院批签发上市销售的人二倍体狂犬病疫苗生产企业,人二倍体狂犬疫苗销售占公司总营收的 96%。 公司营收及净利保持快速增长， 2017-2020 年营收年复合增速为 58%，净利年复合增速为 76%，其中 2020 年营收 10.4 亿元,YOY+87.3%,录得净利润 4.1 亿元，YOY+118.6%，毛利率为 93.9%，净利率为 39.3%。 2021Q1 实现营收 2.4亿元， YOY+51.0%,录得净利 1.0 亿元， YOY+54.9%，毛利率为 93.3%，净利率为 42.4%。 　　人二倍体狂犬疫苗优势显著，升级替代实现市占率的提升： （ 1）狂犬病是致死性的人兽共患病，狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的制剂，属于刚需疫苗，需求量较大，国内每年批签发量一般维持在 6000-8000万支（对应 1200-1600 万人份）。 （ 2）目前价格较低的 Vero 细胞狂犬疫苗占据 90%以上的市场份额，但随着人民安全意识提升以及对疫苗质量的要求提升，公司生产的人二倍体狂犬疫苗凭借无潜在致癌风险、免疫原性好、免疫持续时间长等优势获得市场认可，需求端较为旺盛，尤其是孕妇、儿童等需求较为明确。 （ 3）公司人二倍体狂犬疫苗产品 2016-2020年市占率分别为 0.5%、 1.28%、 3.34%、 4.04%、 4.71%，不断提升。 　　供给端格局较好，产能提升推动增长： （ 1）从供给端来看，尚无同类产品在售，潜在竞争者中仅有北京民海生物研发进度最快，已进入注册阶段，有望在 1-2 年内上市，其余竞争者产品尚在临床阶段，以目前需求端来看，冲击较小。 （ 2）公司目前产能 300 万支/年，通过技改将提升至 500 万支/年，目前二车间已完成《药品生产许可证》变更，后续产量将会不断提升。 此外，公司 IPO 募投项目计划新增人二倍体狂犬疫苗产能 600 万支/年，目前已进入基础建设阶段，预计 2023 年实施完成，届时公司产能将提升至 1100 万支/年，将大幅推动公司业绩增长。 　　股票激励计划指引高增长： 公司 2021 年 4 月发布股票激励计划草案，授予价格为 202.8 元/股，激励 73 名公司中层管理人员及核心骨干，考核要求为以 2020 年净利润为基数， 2021、 2022、 2023 年净利润分别增长40%、 108%、 218%，即 3 年平均复合增速约为 47%，我们认为高标准的考核目标即表明了公司对未来增长的信心也可为未来业绩的增长保驾护航。 　　参股布局动物用狂犬疫苗市场，疫苗在研产品丰富： （ 1）公司参股广西一曜生物科技有限公司 10%股权，获得其动物用狂犬病疫苗“狂犬病灭活疫苗（ PV/BHK-21 株）”产品满足上市销售条件后的独家代理销售权，将可完善公司在狂犬病防治领域的战略布局，提高公司竞争力。（ 2）公司以疫苗研发平台建设为核心，布局了重组蛋白 VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等，在研项目包括六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒基因工程疫苗、白喉基因工程疫苗等。 在研产品丰富，将为未来增长提供动力。 　　盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2021/2022 年分别录得净利润 5.9 亿元、 8.6 亿元， YOY+43.6%、 +46.6%， EPS分别为 6.5 元和 9.5 元，对应 PE 分别为 49X、 34X，估值合理，业绩快速增长，我们给与“买进”评级。 　　风险提示： 产能提升不及预期，产品降价，疫苗安全事故

　　康泰生物(300601) 　　自主研发&技术引进，打造创新疫苗开发平台 　　公司自研加引进、整合创新（ 四联苗、 二倍体狂犬、 IPV、五价轮状、腺病毒载体新冠等），实现产品线的快速扩充。目前公司致力于搭建创新疫苗研发体系，在北京和深圳建造国际标准的研发中心，通过连接实验室研发、临床、产业化等环节，打通产业链上下游，打造全球领先的创新疫苗研发平台。不考虑新冠疫苗业绩贡献，预计 2021-2023 年净利润分别为 11.8 亿、 19.5 亿和 27.1 亿元，同比增速 74.1%、 65.1%、 38.6%，对应 EPS 分别为 1.72 元、 2.84 元和 3.94 元，当前股价对应 PE 分别为 100.7 倍、 61.0 倍和 44.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　厚积薄发， 有望开启新一轮高增长 　　消费升级与需求未满，国内新型疫苗市场前景广阔。公司四联苗突破百白破系列联苗技术， 带动整体收入突破 20 亿元。前瞻性布局多联多价疫苗等新型疫苗，经过多年研发积累， 2021 年开始进入收获阶段， 13 价肺炎结合疫苗、二倍体狂犬疫苗、 水痘、 IPV 等疫苗有望 2021-2022 年内陆续获批， 将支撑未来 5 年业绩高成长。若考虑处于更早期阶段的五价轮状、四价流脑结合、五联苗、麻腮风水痘等品种，公司业绩长期高成长可期。灭活新冠疫苗临床 1/2 期数据靓丽，已纳入紧急使用， 有望显著贡献业绩弹性。 　　灭活新冠疫苗纳入紧急使用，携手阿斯利康有望加速国际化进程 　　多条技术路径布局新冠疫苗，其中灭活新冠疫苗中和抗体滴度与康复患者血清比达到 2.65，有望成为灭活路径中最佳品种，原液产能可达 6 亿剂次，近期已纳入紧急使用，有望显著贡献业绩弹性。腺病毒载体疫苗国内已申报临床，国内有望开展桥接实验。 VSV 为已经大规模临床验证的疫苗技术路径，该路径的新冠疫苗处于临床前研究。公司携手阿斯利康，有望在疫苗领域实现互补，康泰疫苗管线堪比国际巨头， AZ 全球商业化能力领先，双方合作有望实现共赢，康泰国际化进程有望加速。 　　风险提示： 销售低预期，研发进度低预期等

　　楚天科技(300358) 　　推荐逻辑：1）制药企业开始新一轮固定资产投资，下游制药机械行业增长提速，同比增速回到15%以上；2）国内生物药迎来爆发，生物药企业产能建设有望加速，新冠疫苗产能拓展为市场带来超过百亿增量空间，制药机械行业有望充分受益；3）公司有望充分受益行业发展，盈利能力快速提升，其中净利率有望从2020年的5.6%提升到2021年的9.2%，业绩有望迎来拐点。 　　我国医药制造业开启新一轮固定资产投资，下游制药机械行业有望充分受益。我国医药制造业第二轮GMP从2011年开始，制药企业固定资产投资加大，2011-2015年总资产增速保持在15%，2016年开始，医药制造业固定资产整体增速逐步下滑，2019年开始迎来反转，从2019年的7.2%逐步上升到2021年2月的12.8%，预计上行趋势仍在持续。我国制药机械行业销售额在2015年达到顶峰后逐步下行，2018年为161亿元，进入2019年，销售额开始逐步提升，2020年行业销售额达到197亿元，同比增长14.6%，重新进入快速增长阶段。 　　生物药行业迎来爆发，新冠疫苗产能拓展带来增量。我国生物药市场规模正处于快速增长阶段，其中生物类似药2020年已经达到64亿元，2030年有望达到590亿元，同时生物药企业固定资产投资加快，有望进一步带动制药机械行业快速发展。我国在研新冠疫苗较多，预计新冠疫苗年产能有望达到百亿剂量，假设每条产线年产能在5000万剂量，考虑到部分将用到老产能，则预计新冠疫苗新增产线将达到150条，一条产线对应设备价值在8000万元-1亿元，预计制药设备市场增量将达到120-150亿元。 　　楚天科技行业龙头，国际化发展持续加速。公司目前已经成为国内龙头制药专用设备制造企业，收入体量居于行业第一梯队，2019年开始，公司盈利能力逐步提升，毛利率提升至34%，预计仍有较大提升空间。预收款是公司业绩的先行指标，2017年开始，预收款迎来增长，2020年，预收款已经达到8亿元，预收款项的快速回升也预示着公司经营和业绩有望迎来拐点。目前公司收购了德国Romaco，国际化进程加速，进军全球市场有望为公司打开成长空间。 　　盈利预测与投资建议。受益于下游制药行业快速发展，公司业绩迎来拐点，未来三年归母净利润复合增速有望达到47.4%，同时公司完成对Romaco收购后，协同效应有望凸显，国际化发展持续加速。给予公司2021年40倍市盈率，对应目标价为28.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　翔宇医疗(688626) 　　康复医疗器械领军企业，全面覆盖市场需求，首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司为康复医疗器械细分赛道领军企业，产品、服务的能力，全面覆盖市场需求，拥有较大发展潜能。预计2021-2023年归母净利润分别为2.58/3.31/4.26亿元，EPS分别为1.61/2.07/2.66元，当前股价对应P/E分别为54.0/42.1/32.8倍，与同类康复医疗器械公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　我国康复医疗器械市场空间广阔，增量空间大，行业集中度低 　　根据我们测算，当前我国康复器械需求总量达到约1287亿元，已设有康复科的综合医院占比不到30%，增量市场达到约906亿元，增量空间大。康复器械新旧年限5-8年，新旧更替将会带来持续的设备投入需求。随着人们康复意识提升，康复治疗需求日新月异，“互联网+”康复医疗的兴起将带来康复器械的新机遇。康复行业政策推动行业快速发展。康复器械赛道厂商众多，市场集中度低，技术创新能力、需求捕捉能力、学术推广能力、渠道拓展与维护能力是企业的核心竞争因素。预计康复器械产品将趋于智能化、网络化、数字集成化、居家化，龙头企业有望率先走向产业链整合道路。 　　翔宇医疗：产品+研发+渠道齐发力领跑康复医疗器械赛道，成长空间大 　　翔宇医疗在国产康复医疗器械生产企业中经营规模、利润体量均在赛道领先，商业模型从单一产品生产销售转向康复评定、康复训练、康复理疗产品方面，公司产品线齐全，具备提供康复解决方案的能力，充分受益于医疗机构建设和升级康复中心带来的增量；研发方面，公司建立多个研发中心，与知名高校及其附属医院、科研院所合作，构建完善高效的研发体系，研发实力雄厚；渠道方面，公司构建了国内庞大的销售和售后服务网络，利于新产品快速进入终端市场，带来规模效应。此外，公司新建研究、销售中心，积极布局研发，有望持续推出重磅产品；打造康复医疗设备工业互联网平台，通过平台建设，整合产业链上下游资源，科技赋能康养一体化，成长空间大。 　　风险提示：综合医院康复科建设低于预期，公司新产品推广不及预期。

　　亚辉龙(688575) 　　自产产品高速增长，盈利能力不断增强：公司近年来战略弱化代理业务，自产产品收入高速增长带动业绩快速提升。2020年，公司实现营业收入9.99亿元，归母净利润2.11亿元，近三年CAGR分别为23.5%和229.3%，自产产品占总收入的比由2017年的26.25%提升至2020年的65.40%。同时受益自产产品高毛利，公司盈利能力不断增强，综合毛利率由2017年的36.63%提升至2020年的60.16%。 　　国产化学发光在三级医院存在广阔增量替代空间，公司客户结构精准匹配：2019年我国化学发光市场规模约为300亿元，而进口替代率低于20%，空间较大。根据我们测算，2019-2025年国产化学发光市场规模CAGR达24.8%，其中非省会及直辖市的地级市三级医院市场将有40%的增速，为各级医院市场中最高，同时三级医院将贡献国产化学发光市场规模43%的绝对增量，是国产发光企业的主战场。截至2020年末，公司化学发光业务实现营收5.16亿元，在自产产品收入中的比例由2018年的57.08%提升至2020年的78.92%，为公司业绩主要驱动力。公司化学发光仪性能参数行业领先，截至2021年1月31日试剂检测项目数达121项行业顶尖，同时产品覆盖三级医院971家，三甲医院746家，三甲医院覆盖率49.21%。以三级医院为主的客户结构赋予公司由上至下的独特打法，精准匹配高端医院需求，有望获得国产发光领域超额增长。 　　自免诊断临床需求较大，公司特色项目领域优势明显：公司在自身免疫和生殖健康特色项目领域布局较早，先发优势明显。自免疾病患者人群广泛，2019年类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病及系统性红斑狼疮等常见自免疾病患者人群超1700万，同时临床诊断需求旺盛。在化学发光检测不断渗透、国家鼓励风湿免疫科室建设等背景下，自免抗体诊断痛点不断突破，行业广阔潜在空间有望逐步实现。同时自免化学发光领域“罗雅贝西”进口四大家尚未布局，先发国产企业将享有良好的竞争格局。亚辉龙作为自免化学发光诊断先驱，在仪器性能、平台技术布局、学术推广等方面具备先发优势，目前产品已进入协和医院、华西医院等顶尖三甲医院检验科。未来公司持续研发，在自免诊断领域有望形成绝对优势。此外，公司在生殖健康领域研发实力较强，拥有AMH、INHB等高端、高技术难度生殖健康项目，有望持续增厚业绩。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年的收入分别为14.59亿、18.40亿、23.24亿元，归母净利润分别为3.41亿、4.97亿、7.45亿元，相应2021-2023年EPS（发行后）分别为0.84、1.23、1.84元，发行价对应估值分别为18、12、8倍。考虑公司化学发光业务快速增长，特色项目试剂处于加速放量期，我们认为后续增长空间较大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：化学发光外产品销售萎缩风险、新产品研发不及预期、销售区域过于集中风险、原材料价格波动风险等。