中心思想 华熙生物：三位一体美颜平台，引领生物活性物产业升级 华熙生物凭借其在生物活性物领域的深厚积累，已成功构建起“研发、产业、资本”三位一体的美颜平台。公司在全球透明质酸原料市场占据主导地位，并通过强大的研发实力和市场洞察力，将业务版图从上游原料拓展至功能性护肤品、医疗终端产品和功能性食品等多个高增长下游应用领域。报告维持“买入”评级，目标价194元，认为公司正通过持续创新和战略性资本运作，实现跨越式发展，有望在“美颜”经济中成就大格局。 多元业务驱动增长，资本赋能加速扩张 功能性护肤品已成为公司第一大增长驱动力，医疗终端业务稳健增长，功能性食品业务则作为第四增长极迅速崛起。公司不仅在透明质酸领域持续深耕，更积极布局依克多因、胶原蛋白等其他生物活性物，形成多点开花之势。同时，华熙生物正通过并购和产业基金运作，整合全产业链资源，进军胶原蛋白与再生医学等新兴领域，有效提升现金类资产使用效率，加速企业能力圈的拓展和业务版图的扩张。 主要内容 公司概况与战略转型：从研发到“研发&品牌”双核驱动 华熙生物自2000年成立以来，秉

　　九洲药业(603456) 　　事件：公司发布2022年中报：2022年上半年公司实现营收29.54亿元，同比增长58.15%；归母净利润4.68亿元，同比增长70.31%；扣非归母净利润为4.68亿元，同比增长90.37% 　　事件点评： 　　CDMO业务持续驱动公司收入高速增长。2022年上半年公司实现营业收入29.54亿元，其中公司特色原料药及中间体业务销售收入7.78亿元，同比增长18.35%，保持稳健增长水平；CDMO业务（分部业务项下专利原料药及中间体）销售收入19.72亿元，同比增长92.56%，占营收比重进一步提升，高达66.73%。公司营业收入高速增长，继续主要由CDMO业务高速增长驱动。 　　CDMO业务持续提升核心技术平台，管线商业化项目进入快速增长期。 　　1）持续提升全球领先的核心技术平台，赋能新药研发。报告期内，公司持续以加强研发能力为战略重点，凭借多年的新药研发和技术积累，掌握了众多具有自主知识产权的前沿绿色制药技术。目前公司已建成包括手性催化技术、连续化技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术、光催化技术、电化学技术、结晶技术、多肽技术研究平台等多个领先的技术平台，通过大量的项目实践和成功的技术转化，高效解决客户面临的工艺难题与技术挑战，为客户项目提供行业领先的技术解决方案。其中，多肽平台已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务。 　　2）在全球外包逐步转入国内的趋势下，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略。报告期内，公司与欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目稳步增长；随着公司同国内客户的合作广度和深度持续加强，客户新药NDA项目数持续增加，国内业务进入快速增长期。基于多年对全球市场战略开发布局，CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构，同时所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。截止报告期末，公司承接的项目中，已上市项目23个，处于III期临床项目55个，处于I期和II期临床试验的有662个，较去年末分别新增3/6/80个项目，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。 　　3）客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。根据Novartis2022二季度财报，2022上半年，诺欣妥销售额为22.18亿美元，同比增长37%；Kisqali销售额为5.47亿美元，同比增长36%； 　　公司通过“内部新建，外部并购”结合的方式，加快CDMO产能建设。公司发布非公开发行预案公告，拟募资26.94亿元，其中投资13亿元建设瑞博台州创新药CDMO基地一期工程，进一步“做广”新兴客户；投资6.52亿元新建瑞博苏州CDMO商业化车间，进一步“做深”大客户。目前瑞博台州新基地建设工作有序推进中；瑞博苏州已完成中试车间的主体建设，后续将落实设备安装工作；同时，公司内部积极开展对各厂区车间的升级改造，加大引进国际先进的生产设备和特殊反应容器，进一步提升CDMO业务的承接能力；另一方面，公司于2022年上半年收购康川济医药51%股权，本次收购将快速提升公司CDMO制剂研发的承接能力，推动公司CDMO原料药和制剂一站式业务的发展。本次收购完成后，公司将充分具备小分子原料药和制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力。在制剂业务产能建设方面，报告期内，募投项目之一“浙江四维医药科技有限公司百亿片制剂工程项目（一期）”已完成募集资金的投入工作，目前四维医药制剂基地的各项工作稳步开展，高效推进。 　　连续3年推出股权激励计划，持续长效激励。高效的企业文化、清晰的战略蓝图，推动着优秀的人才在公司长期可持续的发展，为提升企业核心竞争力发挥至关重要的作用。报告期内，继2020、2021年之后，公司于2022年3月推出了新一期限制性股票激励计划，覆盖核心员工286人，业务考核目标为：以2020年净利润为基数，2022年、2023年、2024年净利润增长率分别不低于115%、180%、260%，三期股权激励累计覆盖533人次。 　　持续提升精益管理，盈利能力提升，期间费用率下降。公司对内部运营管理体系持续优化，完善以项目运营为导向的矩阵式管理模式，持续提升精益管理，盈利能力得到进一步的提升。本报告期，公司毛利率35.13%，同比提升3.14Pct；期间费用率13.94%，同比减少1.06Pct。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为9.02/12.40/16.79亿元，EPS分别为1.08/1.49/2.01元。考虑持续提升全球领先的核心技术平台，赋能新药研发；CDMO业务客户拓展广度和合作深度上成绩斐然，项目数量快速增长，商业化项目数量进入快速增长期，已上市项目持续稳定放量；通过“内部新建，外部并购”结合的方式，加快CDMO产能建设。我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入6.42亿元，同比增长41.71%，归母净利润为1.33亿元，同比+123.62%，扣非归母净利润1.12亿元，同比增长218.97%。 　　天然甜味剂业务延续高增长，规模效应显现，盈利能力快速提升！ 　　22H1公司共实现营业收入6.42亿元，同比+41.71%，实现归母净利润为1.33亿元，同比+123.62%，扣非归母净利润1.12亿元，同比+218.97%，毛利率为36.28%，同比提升8.27pct，净利率为21.7%，同比提升7.67pct，主要由于公司持续通过内部技术改造强化成本管控能力；单Q2公司实现营业收入3.59亿元，同比+55.01%，环比+27.2%，实现归母净利润0.95亿元，同比+149.15%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+272.17%，毛利率为42.93%，同比提升12.04pct，净利率为27.62%，同比提升9.98pct。分业务来看，22H1公司植提业务实现收入5.97亿元，同比+35.22%，于总营收中占比93%，毛利率为33.17%，同比+7.87pct，其中天然甜味剂业务实现收入3.88亿元，同比+47.09%，于植提业务营收中占比65.1%；分销售地区看，22H1公司植提业务境外实现销售收入4.05亿元，同比+37.09%，占比67.9%，境内实现销售收入1.92亿元，同比+31.43%，占比32.1%；订单方面，公司与大客户芬美意的战略合作持续推进，22H1对芬美意销售额约3793万美元，同比增长32.06%，未来仍有约1.9亿美元（按最低采购额计算）订单需求加速释放。我们认为，公司主要产品天然甜味剂已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，同时战略绑定大客户；国内市场亦已与众多知名食饮品牌达成合作，签订子承生物（原太子奶团队）1亿元订单，并且筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能加速扩张，持续夯实天然甜味剂业务核心竞争力。 　　联邦层面cannabis合法化持续推进，CBD提取物需求有望加速释放 　　政策方面，4月1日美国众议院第二次通过联邦医用大麻合法化法案（MOREAct）；同时参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（CAOA）于7月底正式提交，联邦层面医用大麻合法化进程加速；此前众议院和参议院又以绝对优势分别通过《医用大麻研究法案》以及《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，标志着美国对于医用大麻药用价值的进一步肯定。公司于2019年正式布局工业大麻，累计投资8000万美元在美建设“工业大麻提取工厂”，于6月底正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料5000吨，项目毛利率可达50%；同时目前已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。我们认为，随着美国工业大麻法规政策持续向好，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开CBD国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测及投资建议：我们认为，公司受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务进入高速增长期；同时美国工业大麻相关政策持续向好，CBD提取物需求有望加速释放，预计公司22-24年营收为17.45/25.74/36.38亿元，同比增长65.69%/47.52%/41.34%，由于公司规模效应显现带动盈利能力快速提升，上调净利润为2.56/3.91/5.94亿元（前值为2.10/3.57/5.57亿元），同比增长116.02%/52.90%/51.88%，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2022 年半年报， 2022 年上半年实现营收 6.84 亿元（ +20.05%， 括号内为同比增速，下同）， 归母净利润 2.58 亿元（ +0.90%），扣非归母净利润为 2.39 亿元（ +13.16%）。 2022 年 Q2 单季度实现营收3.13 亿元（ +10.63%）， 归母净利润 1.10 亿元（ -6.53%），扣非归母净利润为 1.01 亿元（ -2.80%）。 疫情扰动下收入符合预期。 　　公司主营产品和视光服务影响受华东地区及全国散发疫情影响较大： 发生疫情的区域普遍限制甚至停止正常营业，直接影响了公司 2022 上半年，尤其是二季度收入。公司 3-4 月镜片订单负增长， 5 月基本持平，6 月基本恢复正常。公司订单与具体销售收入确认时间有一部分差一个月，截止 2021 年年报，公司直销占比已达 64%。如果订单下给经销商或直销给医院的，该笔订单当月不能确认，需要下个月才确认。 　　公司下半年业绩有望持续高增长： 受 2021 年 7 月下旬南京疫情影响，公司 OK 镜销售受到影响，从今年来看，目前南京、合肥等重要城市管控正常，根据历史经验，暑假是角膜塑形镜验配高峰期，递延需求在暑假将集中陆续验配。随着国家出台第九版新冠防控方案，进一步实现精准防控，境外、密接等隔离时间大幅减少，我们预计在疫情逐步放松背景下，前期因为疫情受损的需求将集中释放，公司业绩也将迎来疫情后的修复。 　　公司定增落地，渠道建设不断加强： 公司定增落地，计划未来 5 年新增1348 家终端建设。我们认为公司前期已有 300 多家终端的建设经验和人才培训经验，即将发布连锁视光体系总指南，相信公司未来随着终端建设不断推进，量价齐升将持续增厚公司业绩。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持 2022-2023 年归母净利润分别为7.21/9.21 亿元， 预计 2024 年归母净利润 11.31 亿元， 当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 57/45/37 倍， 维持“增持”评级。 　　风险提示： 疫情反复导致销售不及预期， 研发进展不及预期，政策风险等。

　　欧普康视(300595) 　　事件： 　　8月6日，公司发布2022年半年报，2022年H1实现营业收入6.84亿元，同比增长20.05%，归母净利润为2.58亿，同比增长0.90%，扣非归母净利润为2.39亿元，同比增长13.16%。2022年Q2单季度营业收入为3.13亿元，同比增长10.60%，归母净利润为1.10亿元，同比下滑6.78%，扣非归母净利润为1.01亿元，同比下滑2.88%。 　　点评： 　　Q2营业收入受疫情影响，期间费用率保持平稳 　　2022年上半年公司营业收入6.84亿元，主要得益于主营产品角膜塑形镜的应用处于上升通道中，公司产品销量和营销服务终端收入仍在增加。2022年Q1，公司实现营业3.71亿元，同比增长29.35%，由于Q2的疫情反复，部分地区实施了较长时间的管控措施，眼科和视光服务机构营业受到了一定影响，上半年整体营业收入增速有所放缓。同时，由于公司调整闲置资金理财产品结构等非业务性原因，扣非归母净利润、归母净利润的增速降低。公司2022年上半年度销售费用率20.29%，同比增加1.29个百分点，系公司员工薪酬增加等原因；管理费用率8.28%，同比下降0.11个百分点；研发费用率2.48%，同比增加0.15个百分点。 　　构建全面产品结构体系，综合优势较为明显 　　2022年上半年，公司研发投入1.70亿，同比增长27.91%。2022年6月，公司自主研发的0.01%浓度硫酸阿托品滴眼液院内制剂已获批，未来有望与角膜塑形镜共同成为公司近视防控的核心产品。同时，公司的硬性巩膜接触镜产品已进入临床试验，并积极拓展布局框架镜及软镜产品。公司自主研发的镜片材料也已通过了国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，即将建设标准化生产车间生产。 　　纵向拓展产业链上下游，发力视光终端布局 　　自2022年起，国家新增眼视光技师职称考试，已展现了视光终端的发展潜力。2022年上半年，公司新增的合作终端150余家，包括28家控股视光终端，目前已建立合作关系的终端总数超过1500家，已形成了完整的营销及售后服务网络，遍及除西藏以外的全国各地。 　　盈利预测与评级：公司是国内近视防控领域的优质企业，所受疫情影响已在6月基本恢复正常，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为16.92/22.00/28.66亿元，归母净利润分别为7.29/9.35/11.92亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示：医疗改革政策影响的风险，现有产品结构单一的风险，销售区域较为集中的风险，子公司较多带来的内控管理风险，募集资金投资项目风险

　　欧普康视(300595) 　　事件概述 　　2022年8月5日，公司发布2022年半年度报告，上半年营收6.84亿元，同比增长20.05%；归母净利润2.58亿元，同比增长0.90%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长13.16%。2022年Q2实现营收3.13亿元，同比增长10.63%；归母净利润1.10亿元，同比减少6.53%；扣非归母净利润1.01亿元，同比减少2.80%。 　　业绩受疫情影响短暂压制，下半年修复在即。22年H1疫情局部、多点爆发对公司产品销售和视光服务收入影响较大，受限于疫情区域的防控措施，公司3、4月份镜片订单和客流量明显出现下滑，尽管5、6月份随着管控逐步放开，订单迅速恢复到正常增长水平，由于会计准则要求收入需计入在次月，因而Q2短期业绩承压，22年H1硬镜（主要为OK镜）实现收入3.46亿元，同比增长3.82%。公司销售旺季主要集中在下半年，特别是暑假期间，预计随着疫情得控，OK镜验配需求进一步释放，下半年业绩将迎来修复。 　　打造收入增长新引擎，护理产品+医疗服务增速快。2022年H1公司护理产品和医疗服务保持快速增长，分别实现营收1.33亿元/1.10亿元，同比增长44.61%/72.59%，营收占比提升3.30/4.92pct至19.46%/16.17%。护理产品受益于线上销售带动，疫情影响相对较小。此外，公司无菌生产扩产的二期工程已基本完成，有望缓解产能压力；自产的硬性接触护理液正式投产并销售。预计随着自产率提升、新增产能逐步释放叠加角膜塑形镜持续放量，护理产品有望成为公司新的增长点。医疗服务主要受益于公司合作终端的增加，2022年H1，公司新增合作终端150余家，目前已建立合作关系的终端总数超过1500家，其中参股和控股的服务终端超过378家，随着公司营销网络的逐步完善及自有视光终端扩张加速，医疗服务业务有望延续高增。 　　毛利率相对稳定，费用率短期扰动影响盈利能力。22年H1公司各项产品毛利率均出现不同幅度提升，其中硬镜（主要为OK镜）/护理产品/医疗服务/普通框架镜毛利率，分别提升0.40pct/1.28pct/10.31pct/1.29pct，至89.30%/52.86%/72.71%/65.76%，由于OK镜受疫情影响销售占比下降，公司整体毛利率下滑0.19pct至76.31%，相对稳定。22年H1期间费用率较同期增加0.44pct至28.44%，其中销售、管理、财务费用率分别为20.29%/8.28%/-0.13%，同比+1.29pct/-0.12pct/-0.73pct，销售费用增长快主要是因为公司加快建设营销服务网络，新增34家并表子公司，导致职工薪酬等开支加大，且日常经营活动的开展，疫情期间受限。受此影响，公司公司销售净利润率同比下降5.15pct至41.68%。 　　研发能力逐步兑现，近视防控产品矩阵不断丰富。公司重视研发创新，持续加大研发投入，研发能力正逐步兑现。2022年H1，巩膜镜临床试验已在安徽省药监局备案通过，即将进入临床试验；低浓度硫酸阿托品滴获得医疗机构制剂注册批件；护理产品相关的硬性接触镜冲洗液的注册证获批、硬性接触镜润滑液已提交注册申请并受理。除获批开展临床的巩膜镜外，公司在研项目还包含了离焦软镜、离焦框架镜。此外，公司自主研发的镜片材料已通过了国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，即将建设标准化生产车间生产。围绕着近视防控赛道，公司产品矩阵不断丰富。 　　定增落地，多种方式并行助力视光终端拓展。2022年6月，公司定增正式落地。按照公司募投项目最新方案，将通过独资新建、合资新建和投资并购相结合的方式，在全国范围内实施社区化眼视光服务终端建设项目。此举有利于更好地整合市场资源、引进有管理能力、技术能力和营销能力的团队，提升公司的综合服务能力和市场竞争力，加快全国性眼视光终端服务网络。 　　投资建议 　　维持“买入”评级。考虑到公司定增落地后，将加大建设眼视光服务终端，短期对公司利润有影响，因此我们下调公司业绩预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.85、8.96和11.88亿元，同比增速为23.5%、30.7%、32.6%，对应EPS分别为0.77、1.00和1.33元，当前股价对应P/E为65.46、50.07、37.75倍。 　　风险提示 　　行业政策变化的风险；销售区域较为集中的风险；医疗改革政策影响的风险等。

　　欧普康视(300595) 　　事件：公司发布 2022 年半年报，上半年实现营收 6.84 亿元（+20.05%）、归母净利润为 2.58 亿元（+0.90%）、扣非后归母净利润 2.39 亿元（+13.16%）。Q2 实现营收 3.13 亿元（+10.63%）、归母净利润为 1.10 亿元（-6.53%）、扣非后归母净利润 1.01 亿元（-2.80%） 。整体业绩略低于预期。 　　疫情影响二季度角膜接触镜销售。 拆分来看， 22H1 公司硬性角膜接触镜收入 3.46 亿元（+3.83%）、护理产品 1.33 亿元（+44.61%）、医疗服务 1.10 亿元（+72.59% ）、普通框架镜及其他 0.93 亿元（+17.82%） ，角膜接触镜与医疗服务收入增速差距主要是公司控股医疗机构收取角膜塑形应用中的检查、复查、试戴、材料等列入医疗收入的影响。 　　Q2 上海及周边疫情对公司 OK 镜销售以及视光服务收入均有较大影响。 3、 4 月份管控措施影响下 OK 镜订单负增长， 5 月份部分区域管控放松后订单同比基本持平，6 月份基本恢复正常重新回到正增长。除控股子公司外其他客户镜片订单需在确认用户适配且双方对账无误后才能确认销售收入，一般计入次月业绩，因此疫情对报表的影响主要反映在 4、5 月份。 　　毛利率大体稳定，投资收益和少数股东损益影响归母净利润增速。公司上半年毛利率为 76.31% （-0.19pct），其中硬性角膜接触镜毛利率 89.30% （+0.40pct）、护理产品 52.86% （+1.28pct）、医疗服务 72.71% （+10.31pct）、普通框架镜及其他 65.76% （+1.29pct）。费用端，22H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为同比变化1.29/-0.11/0.15/-0.73 pct，其中 Q2 销售费用率为 22.89%，同比提升 3.11pct，预计主要是职工薪酬与办公费同比增加。上半年净利率为 41.68%（-5.15pct），主要是 1）去年同期转让子公司股权确认投资收益约 2000 万元；2）公司调整了闲置资金理财产品结构，降低了收益率较高的非保本类理财产品额度，增加了保本理财产品额度，收益率明显降低。此外公司归母净利润同比下降还由于合资子公司扭亏为盈导致少数股东损益增长较快。若剔除上述影响， 22H1 扣非后归母净利润为 1.66 亿元（+19.70%）。 　　终端拓展稳步推进，研发进展顺利。公司上半年通过新设 25 家和并购 9 家新增 34 家子公司，减少 5 家， 截止半年报合计 319 家子公司；新增的合作终端 150 多家，目前已建立合作关系的终端总数超过1500 家。 　　生产方面，公司自产的硬性接触护理液正式投产并销售。研发方面，硬性接触镜冲洗液的注册证获批；控股子公司合肥康视眼科医院的低浓度硫酸阿托品滴眼液获得医疗机构制剂注册批件；硬性接触镜润滑液注册申请正在技术审评中；超高透氧 OK 镜的临床试验仍在进行中；巩膜镜即将进入临床试验阶段；子公司研发的非接触心跳呼吸监护仪进入注册检验阶段；公司自主研发的镜片材料已通过了国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，即将建设标准化生产车间生产。 　　维持“买入”评级。公司是国产角膜塑形镜先驱，经过多年经营形成梦戴维、DreamVision 和日戴维等知名角膜接触镜品牌，且通过经销和自营并购形成强大的销售渠道，是国内眼视光领域稀缺标的。预计 22-24 年归母净利润为 7.28/9.34/12.36 亿元，对应当前 PE 为62/48/36 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品销量不及预期；终端拓展进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

中心思想 敏感肌护肤龙头地位稳固，市场前景广阔 本报告核心观点指出，贝泰妮（300957）作为中国敏感肌护肤领域的领军企业，以其核心品牌“薇诺娜”成功占据市场主导地位。公司凭借对纯天然植物活性成分的专注应用、持续的研发投入以及对线上渠道和社媒营销红利的精准把握，在2019年市场份额已超越海外品牌，跃居行业首位。在整体消费环境承压的背景下，公司在2021年仍实现了营收和归母净利润分别同比增长52.6%和58.6%的强劲表现，国内市场份额较2020年提升约2个百分点，充分展现了其在优质赛道中的强大韧性和成长潜力。 多维竞争壁垒与生态版图构建，驱动持续增长 报告强调，贝泰妮通过在产品力、渠道力和营销力三个维度构建了坚实的竞争壁垒。在产品研发端，公司以高原植物天然提取为特色，积极践行产学研合作，确保产品功效性和专业背书。在渠道端，公司构建了公域拉新与私域沉淀双线运营逻辑，并精细化升级组织架构，线上线下协同发力。在营销端，公司充分利用新媒体营销手段，以医生专业背书精准触达目标客群。展望未来，贝泰妮正积极打造中国皮肤健康生态版图，通过扩品类（“舒敏+”新品类）、拓品牌（薇诺娜Baby、AOXMED等新品牌）以及探索并购出海，进一步打开成长空间，有望实现国际化发展，持续贡献新增量。基于公司新品牌持续放量等因素，报告上调了其盈利预测，并维持“买入”评级，目标价格为229.01元。 主要内容 贝泰妮：国货敏感肌护肤的崛起与核心优势 敏感肌护肤龙头“薇诺娜”的崛起与市场地位 贝泰妮是一家集研发、生产和营销于一体的功能性护肤品公司，核心品牌“薇诺娜”于2008年推出，专注于应用纯天然植物活性成分提供温和专业的皮肤护理产品，尤其针对敏感性肌肤。2019年，“薇诺娜”市场份额首次超越外资品牌，跃居行业第一。公司在深耕主品牌的基础上，逐步孵化了“薇诺娜Baby”、“AOXMED”等新品牌，以满足差异化需求并贡献新的增长极。 稳定的股权结构与经验丰富的管理团队 公司股权结构集中，实际控制人为郭振宇及其子KEVIN GUO，上市前持股比例为30.71%，上市后稀释至26.10%。红杉资本旗下的红杉聚业是第二大股东，上市前持有公司25.4%的股份。公司高管团队背景专业，产业经验丰富，董事长郭振宇为美国乔治华盛顿大学生物医学工程终身教授，并在滇虹药业长期担任董事长职务，具备深厚的学术背景和企业管理经验。管理团队的长期磨合和间接持股机制确保了充分的激励。 主营业务强劲增长与优异的盈利能力 受益于皮肤学级护肤品赛道的高增长以及公司产品力、渠道力、营销力的持续提升，贝泰妮营收和归母净利润实现快速增长。2017-2021年，公司营收从7.98亿元增长至40.22亿元，复合年增长率（CAGR）达49.8%；归母净利润从1.54亿元增长至8.63亿元，CAGR达53.9%。2022年第一季度，公司营收达8.09亿元，同比增长59.3%；归母净利润1.46亿元，同比增长85.7%。护肤品业务是公司主要营收来源，2017-2021年营收占比均维持在80%以上。公司盈利能力强劲，毛利率常年维持在80%左右的较高水平（2021年为76.01%），净利率维持在20%左右（2021年为21.48%），领先于国货化妆品板块公司。销售费用率维持在40%-44%的较高水平（2021年为41.79%），管理费用率呈下降趋势（2021年为6.09%）。公司存货和应收账款周转天数近年来明显改善，但仍高于可比公司，主要受委托加工生产模式和线上自营占比高的影响。 皮肤学级护肤品市场：高增长、低渗透与监管机遇 敏感肌人群基数庞大，市场渗透率提升空间广阔 敏感性皮肤指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，其核心特征是皮肤屏障受损。受环境、压力、生活习惯等因素影响，敏感肌人群基数庞大且呈增长趋势，我国35%以上女性属于敏感肌人群。功效性护肤品中的皮肤学级护肤品主要面向敏感肌消费者，强调配方精简、安全性高、功效性强。国内皮肤学级护肤品市场增长强劲，2016-2021年CAGR达29.6%，是化妆品行业整体增速（11.1%）的近3倍。2020年国内皮肤学级护肤品市场渗透率为6.1%，远低于法国（44.8%）和美国（16.6%）等成熟市场。2019年国内人均消费额仅为1.4美元，远低于日韩和欧美。报告预计到2030年，国内皮肤学级护肤品市场规模有望达到850亿元。 国货品牌本土优势突显，市场份额持续提升 早期国内皮肤学级护肤品市场以外资品牌为主导，2015年雅漾、薇姿和理肤泉三大品牌市占率合计57.6%，薇诺娜仅为6.8%。近年来，国货品牌通过深度理解国内用户需求、差异化布局以及把握互联网渠道红利，实现弯道超车。薇诺娜于2019年市占率首次反超，跃居行业第一，市场份额从2010年的3%提升至2019年的20.5%。海外成熟市场（如日本、美国）的经验表明，本土品牌更熟悉当地消费者倾向，擅长解决本土皮肤问题，且具有独特的地缘和渠道资源优势，本土化趋势明显。 监管趋严利好龙头企业，加速市场出清 2020年6月国务院发布新版《化妆品监督管理条例》，随后一系列配套法规陆续出台，标志着国内化妆品行业监管进入2.0时代。新规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管，对企业的研发生产能力提出更高要求。这加速了轻研发的中小品牌出清，为具备强研发能力的优质国产企业提供了更好的发展机会，利好贝泰妮等行业龙头。 竞争壁垒：产品、渠道、营销三驾马车并驾齐驱 产品力：强劲研发实力与医研共创的专业背书 贝泰妮主打植物护肤，依托云南当地独特的植物资源（如青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼），与外资品牌形成差异化竞争，并符合国内消费者对天然抗敏成分的偏好。公司研发投入持续加大，2017-2021年研发费用CAGR达40.7%，2021年研发费用同比增长78.5%，研发费用率常年保持在3%左右。截至2021年末，研发团队达236人，其中博士4人、硕士60人。公司坚持医研共创，与国内领先医疗机构和知名皮肤科专家合作，进行消费者需求研究、技术专利开发和产品临床验证。公司产品已在63家医院皮肤学科进行临床研究和效果观察，发表154篇学术论文，拥有46项境内有效专利和11项核心技术，技术成果转化率达95%以上。公司还储备了医疗器械、彩妆、儿童系列、皮肤屏障分型护理等在研项目。 渠道力：线上线下协同发力，私域运营提升获客效率 公司最初从线下医院、连锁药店等专业场景切入，树立了安全、专业的品牌调性。随后积极把握线上电商红利，2011年开设天猫旗舰店，并陆续进驻京东、唯品会等平台。2020年以来，公司拥抱抖音、快手等直播电商机会，于2021年成立抖快事业部。2021年公司线上/线下渠道营收分别为33.00/7.08亿元，同比增长51.9%/57.8%，营收占比分别为82.3%/17.7%。线上自营是公司第一大销售渠道。随着互联网流量红利减弱，公司自2017年起逐步布局私域流量渠道（薇诺娜专柜服务平台、小程序），以提升获客效益和用户粘性。2021年私域端复购率达53%，客单价近2000元。未来公司计划在传统线上渠道稳健增长的同时，加速拓展抖音、快手等新兴线上渠道，并持续铺设线下网点（OTC、CS店、百货专柜），加强多元化布局。 营销力：精细化投放与医生背书强化品牌形象 公司运用多层次营销策略强化品牌触达力，包括在知乎、小红书、微信等社交媒体，抖音、快手等视频平台以及腾讯新闻、今日头条等资讯平台进行广告投放。公司与头部和中腰部主播合作，并聘请明星代言人（如吴宣仪）提升品牌影响力。同时，公司积极主办及参与行业峰会（如中国敏感性皮肤高峰论坛），联手院线专家进行直播互动、科普问诊，强化品牌专业形象。通过跨界联名（如与中国邮政合作），建立与客户的情感连接。凭借强大的产品力、渠道力和营销力，薇诺娜产品定价高于国内同业，明星产品“舒敏保湿特护霜”定价268元/50g，高于玉泽的178元/50g。复购率维持较高水平（天猫官方旗舰店约30%，专柜服务平台45%以上），新客户数量快速增长（2017-2019年天猫官方旗舰店新客户CAGR达102%）。 战略展望：多品牌孵化与国际化布局，构建皮肤健康生态 主品牌产品布局深化，打造爆款新品贡献新增量 贝泰妮成功打造了经典大单品“舒敏保湿特护霜”，2021年销售占比16%，双十一全网销量超400万瓶，奠定了收入基本盘并加速占领消费者心智。公司基于敏感肌护理需求不断升级，将产品功能从基础修护、舒敏、补水保湿延伸至美白、抗老、防晒等二级需求。2021年，新晋爆款单品“清透防晒乳”、“舒缓修护冻干面膜”等销售收入占比分别为8.8%、4.0%，成功成为继特护霜后的两大爆品。 新品牌持续孵化，有望成为第二增长极 薇诺娜Baby：聚焦婴幼儿功效护肤，差异化突围 婴幼儿护肤市场空间广阔，2020年市场规模达284.51亿元，预计2025年可达500亿元，但竞争格局分散（2020年CR5仅19.1%）。薇诺娜Baby定位婴幼儿专业护肤，强调舒缓脆弱肌和修复屏障，精准契合婴幼儿湿疹问题，核心单品舒润滋养霜定价138元/100g，聚焦中高端市场。该品牌是国内首个具有0-2岁/2-12岁临床测试数据支持的品牌，湿疹复发率可下降68%/38%。薇诺娜Baby依托主品牌强大的品牌力和渠道优势，已于2021年双11上榜天猫婴童护肤TOP10，未来有望加速放量。 AOXMED：定位高端抗衰护肤，医美机构寻找原点人群 国内抗衰护肤市场需求持续扩张并呈现高端化、年轻化特征，2020年市场规模达685亿元，5年CAGR达15%，其中高端抗衰占比超60%。AOXMED定位高端抗衰，价格带预计为千元级别，主打冬虫夏草提取物及全皮层吸收黑科技等专业护肤卖点。该品牌已完成日化、医疗器械、医药三个国际分类的商标注册，并有三款产品取得备案。AOXMED前期布局医美机构等线下专业渠道积累口碑，未来有望在线上和开放式渠道实现快速放量。 Beauty Answers：聚焦术后专业修复，受益医美高增长 医美行业需求持续释放，2016-2021年国内医美市场规模CAGR达22.0%，渗透率仍较低（2020年为3.9%），未来成长空间广阔。医美行业发展带动术后修复市场增长，Beauty Answers专注于皮肤精准修护，可用于减少专业美容项目带来不适。品牌基于4.6万份光损伤性皮肤样本，携手国家教育部创新团队先导研发，提供精准修护方案，并由皮肤学专家推荐使用。前期深耕线下医美渠道，未来有望进军C端市场。 放眼全球，逐步推进国际化进程 公司国际化战略仍处于初步阶段，目前通过跨境电商售卖产品，并在马来西亚等地拥有25项境外商标权。未来随着产品力和品牌力持续升级，公司有望通过并购及出海实现国际化，打造国际美妆集团。2021年，公司设立海南私募基金管理全资子公司，积极寻找战略联盟及投资机会，为可持续发展提供产业项目储备，拓展公司产业结构和走向国际化。 财务表现与投资建议：强劲增长与“买入”评级 盈利预测：主品牌稳健增长，新品牌贡献增量 报告预计贝泰妮各品牌所处细分赛道将保持稳健增长。主品牌薇诺娜作为皮肤学级护肤品龙头，凭借强大的产品力、渠道力、品牌力，有望持续受益行业高增长红利。线上自营渠道（淘宝、微信、抖音等）将通过精细化运营和新流量导入实现快速增长；线下渠道（OTC、CS店）通过与头部连锁药店、屈臣氏等合作实现销量增长。新品牌薇诺娜Baby、AOXMED等有望逐步贡献增量。公司毛利率预计稳中有升，销售费用率和管理费用率预计逐步下降，研发费用率稳中有升。 综合以上因素，报告预计公司2022-2024年营业收入分别为56.54/77.68/103.19亿元，同比分别增长40.57%/37.37%/32.84%；归母净利润分别为12.14/16.80/22.61亿元，同比分别增长40.74%/38.31%/34.63%。每股收益（EPS）分别为2.87/3.97/5.34元/股，三年CAGR为37.8%。 估值与投资建议：维持“买入”评级 报告采用PEG估值法和FCFF估值法对公司进行估值。考虑到美护行业渗透率快速提升以及头部企业受益行业高增长，PEG估值法给予2023年目标PE为64倍，对应总市值1071.81亿元，每股价格253.32元。FCFF估值法测算得公司股票价值为204.69元/股。综合两种估值方法，报告给予公司目标价229.01元，对应2023年估值58倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业竞争加剧、品牌相对集中（对薇诺娜依赖度高）以及新品牌拓展不及预期等风险。 总结 贝泰妮作为中国敏感肌护肤市场的领导者，凭借其核心品牌“薇诺娜”在产品研发、渠道拓展和营销策略上的卓越表现，实现了营收和利润的持续高速增长。公司以高原植物特色护肤为核心，通过医研共创构建了强大的产品力壁垒；同时，线上线下协同发力，并积极布局私域流量，有效提升了获客效率和用户粘性。在营销端，精细化投放与医生专业背书进一步强化了品牌形象。面对广阔且快速增长的皮肤学级护肤品市场，贝泰妮正积极孵化“薇诺娜Baby”、“AOXMED”和“Beauty Answers”等新品牌，并逐步推进国际化进程，以构建全面的皮肤健康生态版图。尽管面临行业竞争和品牌集中度等风险，但公司强劲的增长势头、优异的盈利能力以及清晰的未来发展战略，使其具备显著的投资价值，报告维持“买入”评级。