公司首次覆盖报告：厚积薄发，逐浪疫苗新蓝海

中心思想

创新驱动与多元布局，开启高增长新篇章

康泰生物凭借其在疫苗领域的深厚积累，通过自主研发与技术引进相结合的策略，成功构建了涵盖多联多价疫苗、新型肺炎疫苗、狂犬疫苗及新冠疫苗等多元化的创新产品管线。公司致力于打造全球领先的创新疫苗研发平台，其前瞻性的市场布局和技术整合能力，为未来业绩的持续高速增长奠定了坚实基础。

重磅产品密集上市，业绩弹性显著提升

随着四联苗的量价齐升以及13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、麻腮风水痘疫苗等多个重磅新型疫苗的即将获批上市，康泰生物将迎来研发成果的集中收获期。这些高附加值产品有望显著提升公司的盈利能力和市场份额。此外，公司自主研发的灭活新冠疫苗已纳入紧急使用，并与阿斯利康合作开发腺病毒载体新冠疫苗，预计将为公司带来显著的业绩弹性，并加速其国际化进程。

主要内容

1、致力于成为全球知名的疫苗供应商

公司概况与战略布局

康泰生物成立于1992年，以乙肝疫苗为起点，通过2009年收购民海生物，形成了“北民海，南康泰”的战略布局，产品线成功拓展至多联多价等新型疫苗领域。公司股权结构清晰，董事长杜伟民为实控人，与一致行动人合计持股47.75%。公司通过自主研发和技术引进，搭建了丰富的研发管线，多个产品已取得突破性进展，预计2021年起将进入重磅品种获批阶段，有望开启新一轮高成长。目前，公司在售疫苗品种包括独家四联苗、23价肺炎疫苗、Hib疫苗和乙肝疫苗，其中乙肝疫苗产能最大，累计生产销售超10亿剂次。

财务表现与增长驱动

公司在2016-2018年间收入和利润保持快速增长，主要得益于核心品种四联苗的快速放量。2019年，受乙肝疫苗搬迁导致缺货影响，收入略有下滑。2020年，尽管四联苗更换包装后全国重新招标准入以及新冠疫情对二类苗销售造成影响，公司营业收入仍达到22.6亿元，同比增长16.4%，净利润6.79亿元，同比增长18.2%，业绩增速有所放缓。然而，灭活新冠疫苗临床1/2期数据亮眼并已获准紧急使用，海外3期临床也已开展，有望成为国内最佳灭活新冠疫苗，为公司未来业绩增长提供新的驱动力。

2、研发收获季，发展新征程

多联多价疫苗市场前景广阔

康泰生物通过自主研发和技术引进，储备了30多项在研项目，涵盖13价肺炎、人二倍体狂犬疫苗、五联苗、口服五价轮状疫苗、麻腮风水痘四联苗等新型疫苗。这些重磅品种预计将在未来三年内陆续获批，预示着公司即将进入一个研发成果集中收获期，有望开启新一轮高增长。

核心产品与在研管线分析

• 2.1、四联苗量价齐升，五联苗临床研究即将启动

  • 公司独家品种百白破-Hib（四联苗）于2012年上市，成功建立了多联疫苗研发生产平台。2018年，随着销售渠道拓展和巴斯德五联苗停止批签发，四联苗实现快速放量。
  • 2020年，预灌封四联苗上市，中标价达383元/支（西林瓶278元/支），显著提升了单支盈利能力。当年四联苗批签发量达646万支，其中预填充产品占585万支。
  • 目前，四联苗和五联苗在Hib和百白破系列疫苗中的渗透率仍有较大提升空间（合计占比分别约为35%和18%）。预计未来公司四联苗/五联苗的渗透率将持续提升，凭借渠道优势，市场份额有望进一步扩大。
  • 根据预测，到2023年，公司四联苗销量有望达到700万支，贡献超过13亿元的净利润。未来五联苗获批上市后，按照单价500元/支、单支利润250元/支测算，有望贡献20亿以上的净利润。国内百白破系列多联苗市场竞争格局良好，为公司提供了有利的发展环境。

• 2.2、13价肺炎结合疫苗获批在即，峰值利润有望达18亿元

  • 肺炎球菌感染是全球5岁以下儿童致死率最高的原因之一。辉瑞13价肺炎疫苗在全球范围内销售额稳定在60亿美元左右，是疫苗市场的“王者”。
  • 国内市场方面，2019年底沃森生物的13价肺炎疫苗获批，打破了供给瓶颈，2020年批签发量约1100万支，实现2倍增长。
  • 康泰生物的PCV13已完成两轮现场检查，目前处于技术审评阶段，预计2021年中获批，有望享有先发优势。
  • 基于每年1200万新生儿、40%的13价肺炎疫苗渗透率以及公司30%的市场占有率等假设，预计康泰生物13价肺炎疫苗的峰值收入有望达到36亿元，贡献18亿元的净利润。

• 2.3、人二倍体狂犬疫苗：狂苗金标准，获批后有望快速放量

  • 人二倍体狂犬疫苗（HDCV）是WHO推荐的金标准疫苗，具有免疫应答最高、安全性好等特点，是未来替代动物细胞源狂犬疫苗的趋势。
  • 目前国内狂犬疫苗市场主要由Vero细胞和地鼠肾细胞狂苗占据（近95%），人二倍体狂苗占比不足5%，仅成都康华一家产品上市销售。
  • 康泰生物引进的巴斯德人二倍体狂苗（MRC-5细胞）经过微载体技术改良，收率更高、易于扩产，且灭活工艺优势突出。该产品已提交上市申报，预计2022年上半年获批。
  • 公司在人二倍体狂苗领域的进度领先，国内竞争格局良好。预计康泰生物的人二倍体狂苗峰值销量有望达到300万人份，峰值销售额约38亿元，贡献17亿元的净利润。

• 2.4、麻腮风水痘疫苗：峰值净利润有望突破15亿品种

  • 麻疹、腮腺炎、风疹和水痘均是可导致严重后果的病毒性疾病，联合疫苗在接种程序和整体接种率方面优于单独接种。
  • 近三年国内麻腮风疫苗年均批签发量约2800万支，市场规模超25亿元；水痘疫苗年均批签发量约2300万支，市场规模超36亿元。
  • 国际经验表明，如加拿大推出麻腮风水痘四联苗（MMRV）后，麻腮风疫苗和水痘疫苗的接种率显著提高，且MMRV成为主流选择。
  • MMRV作为多联苗可享受更高的附加值。目前国内仅康泰生物布局麻腮风水痘疫苗（处于临床前研究阶段）。
  • 预计公司麻腮风水痘疫苗的峰值利润有望突破16亿元（基于每年1200万新生儿、50%渗透率、单人份600元等假设）。

3、多种技术路径开发新冠疫苗，灭活新冠已进入紧急使用

全球疫情与疫苗接种成效

截至2021年5月18日，全球新冠疫苗接种量已超过15亿剂次。尽管全球单日新增病例仍维持在较高水平，部分国家疫情时有反弹，但疫苗接种率较高的国家已显示出新冠发病人数的拐点向下，新冠疫苗在疫情防控中的显著成效得以体现。当前全球新冠疫苗供给明显不足，分配不均，距离实现群体免疫仍存在较大缺口。国内截至5月10日已接种3.2亿剂，日接种量约1300万剂次，钟南山院士预测7月份国内新冠疫苗接种率将达到40%，国内新冠疫苗需求仍有较大缺口。

康泰生物新冠疫苗进展与国际化

• 3.2、灭活新冠疫苗已纳入紧急使用，有望显著贡献业绩弹性

  • 康泰生物自主研发的灭活新冠疫苗（KCONVAC）于2021年2月完成1/2期临床，并在medRxiv期刊发布了2期临床数据，显示其中和抗体滴度与康复患者血清水平比值高达2.65，阳转率99%，是已公布数据灭活疫苗中的最优品种。
  • 2021年5月中旬，公司公告该灭活新冠疫苗已纳入紧急使用，目前正在马来西亚等国家开展三期临床。
  • 公司灭活新冠疫苗设计产能最高可达6亿剂次，目前产量正处于爬坡阶段。
  • 根据敏感性分析，未来稳态下新冠疫苗定价预计在30-40元/支，单支净利润可达13-21元/支。
  • 考虑到新冠病毒可能不会消失，新冠疫苗有望成为定期接种品种，为公司带来稳定的利润贡献。

• 3.3、携手阿斯利康开发新冠疫苗，有望开启国际化征程

  • 2020年8月，康泰生物与全球医药巨头阿斯利康签订协议，获得腺病毒载体新冠疫苗AZD1222的技术支持及研发、生产、商业化权利。该疫苗国内已申报临床，生产车间已建设完成，产能约2亿剂次。
  • 阿斯利康将疾病预防作为未来重点发展目标，但缺乏疫苗研发和产业化经验。康泰生物与阿斯利康的合作具有显著的互补性，有望实现双赢。
  • 公司通过此次合作获得了黑猩猩腺病毒载体技术转移，这将有助于公司打开研发新局面。同时，借助阿斯利康全球化的销售网络，康泰生物有望加速其国际化进程，参与全球疫苗市场的竞争。

4、盈利预测与投资建议

关键假设与盈利展望

• 四联苗+五联苗： 预计未来每年新生儿1200万，按照40%渗透率测算，四联苗/五联苗合计销量超1900万支。公司占比有望达到45.8%，对应销量约700万支，可贡献超13亿净利润。五联苗上市后，有望贡献20亿以上净利润。
• 13价肺炎结合疫苗： 预计峰值收入36亿元，贡献18亿净利润。其中，增量市场年销量约580万剂次，存量市场年化约100万剂次。定价假设为550元/支。
• 人二倍体狂犬疫苗： 预计峰值销量有望达到300万人份，峰值销售额约38亿元，净利润17亿元。定价假设为1250元/人份，公司有望抢占20%的市场份额。
• 其他产品： 乙肝疫苗2021年有望快速增长，中长期保持稳定增长。随着水痘、IPV等众多品种陆续上市，公司总体业绩将保持稳定增长。

盈利预测与估值

康泰生物通过自主研发、技术引进、整合创新，实现了产品线的快速扩充，并致力于打造全球领先的创新疫苗研发平台。不考虑新冠疫苗业绩贡献，预计2021-2023年归母净利润分别为11.8亿元、19.5亿元和27.1亿元，同比增速分别为74.1%、65.1%和38.6%。当前股价对应PE分别为100.7倍、61.0倍和44.0倍。考虑到公司在疫苗行业的龙头地位以及中长期业绩的高成长性，给予合理的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

公司面临的主要风险包括销售低于预期以及新产品未能按期获批的风险。

总结

康泰生物凭借其在疫苗领域的深厚技术积累和前瞻性战略布局，正迎来研发成果的集中收获期。公司通过自主研发和技术引进，成功构建了涵盖四联苗、13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、麻腮风水痘疫苗等多个高附加值新型疫苗的丰富产品管线，这些产品有望在未来几年内陆续获批上市，成为公司业绩持续高增长的核心驱动力。

此外，康泰生物在新冠疫苗领域的布局也展现出显著的业绩弹性。公司自主研发的灭活新冠疫苗KCONVAC临床数据优异并已纳入紧急使用，与阿斯利康的合作则进一步加速了其腺病毒载体新冠疫苗的开发和国际化进程。预计未来几年，康泰生物的净利润将保持高速增长，其行业龙头地位和长期成长潜力显著。基于对公司创新能力、产品管线和市场前景的综合分析，本报告首次覆盖给予康泰生物“买入”评级。