乐普医疗(300003) 　　投资逻辑 　　国内心血管领域平台型企业， 多方位布局提供整体解决方案。 公司是国内最早从事心血管器械研发的企业之一， 在心血管支架、心脏起搏器等领域持续突破，收入体量已破百亿。 随着公司产品线与收购领域的不断丰富，目前已成长为以医疗器械为核心，同时覆盖药品、医疗服务及健康管理的心血管平台型企业，为患者提供诊断、治疗、康复等一系列整体解决方案。 　　 创新器械产品快速放量，产品组合不断丰富。 随着传统冠脉支架产品纳入集采降价，公司未来战略重点更多聚焦在创新介入产品的研发和推广， 包含生物可吸收支架 NeoVas、药物球囊 Vesselin、切割球囊 Vesscide 的介入创新产品组合 2021 年实现了 827%的高速增长。同时公司还储备了大量的独特创新的研发管线，预计创新介入组合已超过 10 亿收入规模， 在全部心血管器械占比有望达到 50%以上。 　　原料药逐步向 CDMO 升级，海外订单有望逐步放量。 公司原料药业务正积极向 CDMO 拓展转型， 2021 年四季度开始研发新冠相关各种特效药的中间体，并进行了相应产能的技改。 目前公司已经具备 Paxlovid 各种中间体制造能力，并具备一定产能，公司同时也在进行盐野义抗新冠特效药相关产品的工艺研发和产能技改， CDMO 业务已经和 3 家企业签订了合作研发协议。 　　快速拓展海外市场， 拟瑞士上市加速国际化布局。 公司自 2020 年海外抗疫需求爆发以来，快速推进新冠抗原检测产品的 CE 准入和销售，海外收入和品牌知名度快速提升，目前海外覆盖超过 120 个国家和地区， 创新器械产品在海外的注册临床工作逐步推进。 此外公司发行的 GDR 已于 9 月 21 日正式在瑞士证券交易所上市， 募集资金总额约为 2.24 亿美元， 未来还将规划在海外地区建设生产基地以降低生产半径， 品牌力将得到进一步提升。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司 2022-2024 年归母净利润 21.61/24.78/28.53 亿元，同比增长26%/15%/15%，对应 EPS 分别为 1.14/1.31/1.51 元。 参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值、 12 个月内目标市值 500亿元，目标价位 26.41 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　带量采购等医保控费政策风险； 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险；大股东质押比例较高风险；商誉减值风险

　　中科美菱(835892) 　　投资要点： 　　公司是我国生物医疗低温存储设备优质企业。公司成立于2002年10月，是合肥美菱股份有限公司与中国科学院理化技术研究所合资成立的国家级高新技术企业。目前，公司主营业务以生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售为核心，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大业务板块，业务范围覆盖了全国34余省级行政区、300余地级行政区、2800余县级行政区。根据中国医疗器械行业协会的数据，2020-2021年公司的生物医疗领域低温存储专用设备，在国内品牌中的市场占有率排名前三。 　　疫情带动我国生物医疗低温存储市场规模实现较快增长，与国外相比存在较大差距。2016-2019年，我国生物医疗低温存储市场规模从22.22亿元增加至22.28亿元。新冠疫情发生后，社会对疫苗接种需求增加，叠加研发投入加大、市场参与企业增加等因素影响，我国生物医疗低温存储市场规模实现较快增长。2020年与2021年我国生物医疗低温存储市场规模分别为33.22亿元与49.03亿元，同比分别增长49.10%与47.59%。与全球市场相比，我国生物医疗低温存储市场规模较低，存在较大的差距。根据GlobalMarketInsights报告，2021年全球生物医疗低温存储市场约33亿美元，预计2022年至2028年复合增长率将达到5.5%。 　　产品+渠道+研发齐发力，公司业绩稳中向好。分产品看，生命科学领域中的低温仓储产品是公司的第一大收入来源。同时公司近几年优化产品结构，加大智慧冷链与家庭健康的布局。分渠道看，公司在开展业务的过程中采用经销与直销相结合的方式，以经销为主直营为辅拓展业务渠道。从研发水平来看，公司专注于低温存储技术的研发与生产，目前已突破了超低温制冷的核心技术并实现了规模化量产，部分产品关键性能参数与竞争对手同类设备相近。多因素共同作用推动公司业绩近几年稳中向好。2017-2021年，公司的营业总收入从1.43亿元增加至4.65亿元，年均复合增速为34.29%；公司的归母净利润从0.12亿元增加至0.67亿元，年均复合增速为52.50%。 　　风险提示：行业标准制定有待完善，技术升级换代较快，市场竞争加剧，新冠疫情的不确定性

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　2022年9月30日，国家药监局综合司公开征求《关于改革完善放射性药品审评审批管理的意见（征求意见稿）》意见，共提出7个方面重点任务。10月10日，东诚药业公告，重庆、昆明两个核药房获批投入运营。 　　平安观点： 　　核药审评审批获全面支持，利好行业龙头。在9月30日国家药监局发布的征求意见稿中，共提出7方面重点任务，涵盖扩充专家队伍、鼓励药品研发、优化审评机制、完善技术评价体系、加强检验能力、加强生产流通环节监管、推动立法等各方面内容。其中扩充核药审评专家队伍、对核药注册申请给予优先审评审批等措施有望大幅加快核药研发效率，缩短研发周期；在优化审评机制中，重点突出核药的特殊性，提出审评环节设立放射性药品专门通道，给予单独审评序列等，对业界关注的管理分类、申报路径等问题都有望得到解决；完善技术评价体系中注重与国际对接，利好创新核药的License-in和License-out；而加强检验能力和生产流通环节监管，都有利于核药房全国网络化布局的行业龙头。我们认为东诚药业作为行业龙头，将全面受益于核药审评审批体系的逐步完善。 　　核药房网络再添两城，研发管线落地有望逐步体系核药房战略价值。近期公司新增重庆、昆明两个核药房，截至目前共有正电子类核药房20个，单光子类核药房7个，预计未来2年投入运营的核药房将超30个，覆盖全国93.5%的人口。当前公司正电子类核药房以生产[18]F-FDG为主，产品较为单一。我们认为2023年开始公司研发管线陆续获批后，核药房可以生产更多品种，提升产能利用效率。另外，凭借网络化核药房布局，公司在承接核药品种引进方面优势明显。核药房基础设施战略价值逐步显现。 　　看好核药产品增速回升，核医学龙头价值有望重估，维持“强烈推荐”评级。我们认为从2022年下半年开始，公司核药品种增速有望逐步回升，叠加创新研发管线逐步迎来收获期，业绩和估值均处于上升趋势。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿的预测，当前股价对应2022年PE仅27倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）原料药价格波动风险：当前肝素钠原料药价格仍处于高位运行，2022年上半年原料药利润贡献得益于毛利率提升，一旦API价格大幅下降，将对公司盈利产生不利影响。2）核药产品放量不及预期：2022上半年核药受疫情影响放量不及预期，如果下半年疫情仍有大规模反复，或导致核药恢复速度变慢。3）研发风险：当前公司创新药在研品种较多，存在研发进度不及预期的可能。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头。威高骨科成立于2005年4月，通过自主创新以及合作并购持续完善产品线，稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。截止2021年末，公司骨科植入医疗器械及手术器械共计取得312项产品备案或注册证，其中第II、III类产品注册证94项，是国内在骨科领域产品线最齐备的公司之一。公司管理层在骨科耗材或器械领域具有丰富行业经验，通过股权激励实现利益绑定。公司历史营收净利稳健快速增长，2017-2021年收入CAGR达24.2%，归母净利润CAGR为35.8%。 　　骨科医疗器械是长坡厚雪的赛道，过往全球竞争格局稳定。全球骨科市场规模超500亿美元，行业增速为低个位数，关节植入物在骨科植入物中占比最高。2018年中国骨科手术总量达445万例，骨科器械市场规模超过500亿人民币。由于人口老龄化及产品可及性的提高，年增速超过15%。未来国内骨科各细分市场将以老龄化所引发的退行性病变为主要驱动，叠加渠道下沉提升治疗渗透率和进口替代改变存量结构，在关节、运医等领域进口占比仍然较高。国际五大骨科龙头地位稳固，持续并购扩张业务边界是发展主旋律。 　　威高骨科持续创新研发，享受进口替代红利。威高是全国骨科器械市场前五大企业中唯一的国产厂商，份额为4.6%（2019年），与部分外资巨头差距较小，在脊柱/创伤/关节领域分别位列国产品牌的第一、第二、第三。脊柱类是公司的拳头业务，创伤及关节类也在快速成长，技术储备充足，且有独创的专利技术和生产工艺。研发投入维持高强度，2017-21年累计研发投入达3.6亿，多项产品处于注册阶段。骨科集采陆续落地，价格降幅可控，公司的关节、脊柱产品全线中标，份额显著提升，龙头地位进一步巩固。 　　风险提示：集采产品放量不及预期的风险；创新研发、注册上市不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新冠疫情多点散发的风险。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑疫情扰动，下调2022年盈利预测；同时公司面临的集采风险大体出清，看好公司的长期成长性和抗风险能力，上调2023-24年盈利预测，预计2022-24年归母净利润为7.86/9.65/12.68亿元（原为7.92/9.37/11.29亿），同比增长13.9%/22.7%/31.5%，EPS为1.96/2.41/3.17元，当前股价对应PE32/26/20倍。综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为67.48-72.30元，相较当前股价有8.8-16.6%溢价空间，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 康缘药业在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，扣非归母净利润同比大幅增长39%，主要得益于金振、热毒宁等高增长自营品种的高净利率贡献。公司核心产品线持续恢复并实现亮眼增长，同时，抗疫新药散寒化湿颗粒的获批进一步丰富了产品阵列，彰显了公司在创新中药领域的领先地位和内生经营活力。 维持“买入”评级，长期价值可期 基于公司稳健的业绩表现、持续丰富的产品管线以及在研新药的积极进展，华泰研究维持对康缘药业的“买入”评级。预计未来三年归母净利润将保持30%、25%、22%的同比增长，并给予2022年24倍PE估值，目标价17.12元人民币，体现了市场对其股权激励和研发优势的认可，预示着公司长期增长潜力。 主要内容 2022年第三季度财务表现分析 康缘药业2022年前三季度实现营收31.3亿元，同比增长21%；归母净利润2.8亿元，同比增长36%；扣非净利润2.6亿元，同比增长27%。其中，第三季度表现尤为突出，营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长26%、47%和39%。利润端增速显著高于收入端，主要归因于金振、热毒宁等高增长自营品种具有较高的净利率。华泰研究维持对公司2022-2024年归母净利润4.2/5.2/6.4亿元的预测，分别同比增长30%/25%/22%。 核心产品线市场表现与增长潜力 银杏二萜：疫情影响下的修复与长期展望 据估算，银杏二萜1-3Q22收入约为5亿元，同比略有下滑（1-3Q21约为5.5-6亿元），主要受疫情影响。然而，3Q22收入约1.5亿元，同比增长显著（同期低基数，3Q21约1亿元），环比预计持平。随着疫情受控和销售活动恢复，预计全年有望实现正增长，长期销售峰值有望冲击20-30亿元。其增长策略包括： 以价换量策略： 经过2017年和2019年两次降价（降幅分别为47%和70%），以价换量趋势明显，2021年国谈价格保持稳定。 扩大终端覆盖： 深入县级医院，配合学术推广，推动产品上量。 市场抢占： 持续抢占丹参三七银杏注射剂市场份额。 热毒宁：持续恢复与颗粒剂期待 1-3Q22热毒宁收入估算为5-5.5亿元，同比增长约100%。3Q22收入约1.5-2亿元，同比基本持平（同期高基数）。该产品自2Q21触底后持续恢复，预计2022年将受益于诊疗修复、营销改革以及广东联盟集采的以价换量策略。中长期来看，热毒宁颗粒剂的上市值得期待。 金振：流感高发驱动的亮眼增长 1-3Q22金振收入估算为6.5-7亿元，同比增长超过80%。3Q22收入约2.5-3亿元（2Q22约2亿元，3Q21约1亿元），主要得益于南方流感高发和冬季流感提前铺货。预计2022年将维持30-40%的增长。此外，儿童病毒性肺炎新适应症获批临床，有望进一步拓展其应用范围。 二线品种：特色产品延续高增长 杏贝止咳1-3Q22收入预计实现翻倍以上增长，筋骨止痛凝胶收入超过2000万元，显示出公司特色品种的强劲增长势头。 新药研发与产品管线布局 散寒化湿颗粒获批，丰富产品阵列 康缘药业作为国内领先的创新中药企业之一，近两年已获批3款中药新药。2022年10月，散寒化湿颗粒新药获批，该产品源自“寒湿疫武汉抗疫一号协定方”，用于治疗寒湿郁肺所致疫病，进一步丰富了公司的产品阵列。 在研管线进展顺利，激发内生经营活力 公司在研管线进展积极，经典名方苓桂术甘颗粒已申报上市，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒已进入三期临床，热毒宁颗粒等多款产品处于二期临床阶段，未来有望持续补充产品线。公司激励覆盖度高、考核层次丰富，有望全面激发公司内生性经营活力。 风险提示 报告提示的风险包括：热毒宁恢复低于预期、银杏二萜再次降价以及金振覆盖低于预期。 经营预测指标与估值 根据华泰研究预测，康缘药业2022-2024年营业收入将分别达到45.22亿元、55.16亿元和66.27亿元，同比增长23.95%、21.97%和20.14%。归属母公司净利润分别为4.17亿元、5.21亿元和6.36亿元，同比增长30.06%、25.01%和21.97%。对应的EPS分别为0.71元、0.89元和1.09元。PE估值方面，2022-2024年分别为19.53倍、15.63倍和12.81倍。 总结 康缘药业在2022年第三季度表现出色，扣非归母净利润实现39%的显著增长，主要得益于高净利率自营品种的强劲销售。银杏二萜、热毒宁和金振等核心产品线展现出良好的恢复和增长态势，尤其金振受益于流感高发，增长亮眼。同时，抗疫新药散寒化湿颗粒的获批，进一步巩固了公司在创新中药领域的领先地位，并丰富了未来产品管线。华泰研究维持“买入”评级，并基于稳健的业绩增长和持续的研发创新，给予公司积极的估值展望。尽管存在产品恢复不及预期和降价风险，但公司强大的产品组合和研发实力有望支撑其长期发展。

中心思想 生物柴油全产业链战略布局 山高环能正加速布局生物柴油全产业链，通过优化UCO（废弃食用油）原料供应、拓展生物柴油生产能力，并积极响应全球航空及航海领域日益增长的减碳需求。公司旨在构建从原料收集到产品销售的完整生态系统，以抓住绿色能源转型带来的市场机遇。 受益全球航空/航海减碳需求崛起 随着全球航空和航海业对减碳和替代燃料需求的不断提升，山高环能凭借其在生物柴油关键原料UCO和生物柴油生产方面的领先布局，有望率先受益于这一结构性增长趋势。公司通过与第三方合作及设立合资公司，有效切入生物柴油赛道，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 UCO原料供应持续增长 公司在UCO原料环节持续发力，通过“自产+外购”模式实现高速增长。 自产油脂规模显著扩大： 公司餐厨垃圾处理规模从2021年底的1830吨/日增至2022年8月的4030吨/日，增幅达120%，并计划新增300吨/日产能。若按4%的提油率计算，自产UCO产量可达近6万吨/年。 外采网络持续扩张： 公司通过与天津碧海、天津德丰、四川健骑士等签订独家销售协议，确保每年不少于1.72万吨的原料油供应。 区域回收能力领先： 公司在餐厨垃圾处理厂所在地周边基本实现地沟油、潲水油的应收尽收，餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。 生物柴油生产能力拓展 公司在生物柴油生产环节的布局在2022年下半年显著铺开，采取“第三方加工+自建产线”相结合的方式。 第三方加工合作： 2022年9月，公司与已通过欧盟ISCC认证的四川蓝邦签订协议，约定试运行期间（至2022年12月31日）销售给公司的生物柴油累计不低于8000吨，此后每年保底销售量为6万吨/年。四川蓝邦具备每年生产7万吨生物柴油的能力。 设立合资公司自建产线： 2022年10月，公司与山东尚能共同设立山高环能新能源，拟建设10万吨/年酯基生物柴油和40万吨/年烃基生物柴油项目。该项目将分两期建设，一期设计生产规模为10万吨/年酯基生物柴油和20万吨/年烃基生物柴油。 航空航海生物燃料需求崛起 全球航空和航海部门对生物燃料的需求日益增长，为公司生物柴油业务提供了广阔的市场空间。 航空部门需求： 2022年以来，全球多家航空公司已在航班中掺混生物航煤（SAF），或与生产商签署SAF未来供应协议，或开展碳中和合作研究。山高环能的UCO是生物航煤类SAF的主要原料。 航海部门需求： 酯基生物柴油是船舶发动机可行的加油选择。根据鹿特丹港务局数据，2022年上半年船用生物燃料混合燃料销售量达到33万吨，同比增长168%，显示出强劲的市场增长势头。 业绩预测与投资评级 基于公司在生物柴油全产业链的加速布局和市场需求的增长，分析师对公司未来业绩持乐观态度。 盈利预测： 预计2022-2024年，公司营业收入将分别达到17.79亿元、29.22亿元和37.43亿元，同比增长115.24%、64.21%和28.10%。归母净利润预计分别为2.45亿元、4.41亿元和5.82亿元，同比增长204.41%、80%和31.94%。 投资建议： 维持“买入”评级。 总结 山高环能正通过持续优化UCO原料供应、积极拓展生物柴油生产能力，并紧抓全球航空和航海领域减碳带来的生物燃料需求机遇，加速布局生物柴油全产业链。公司在餐厨垃圾处理规模和外采网络方面实现高速增长，同时通过与第三方合作及设立合资公司，显著提升了生物柴油的生产能力。鉴于全球对可持续航空燃料（SAF）和船用生物燃料的强劲需求，山高环能有望凭借其战略性布局和产能优势，率先受益于全球绿色能源转型，实现营收和净利润的持续高增长。分析师维持“买入”评级，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 股权激励彰显管理层信心，智慧医疗龙头有望穿越宏观周期 卫宁健康发布2022年股票期权激励计划，设定2022-2025年营收复合增速约18%、剔除股份支付影响的归母净利润复合增速约29%的考核目标，向815名激励对象授予权益合计不超过1.65亿份，行权价为5.71元/份。在当前宏观压力下，高激励目标充分体现管理层对公司长期发展的坚定信心。 公司作为国内智慧医疗领域龙头，2022年上半年营收同比增长6.98%至10.96亿元，虽净利润承压（同比减少40.09%），但“1+X”战略持续推进，WiNEX中台产品获IDC认可，业务已覆盖智慧医院、区域卫生、医疗保险等全领域。核心竞争壁垒与数字化医疗长期趋势共同夯实其基本面韧性。 盈利预测与市场估值交叉验证，增持评级蕴含安全边际 报告预计2022-2024年营收分别为32.00、37.99、46.02亿元，对应归母净利润为4.74、6.37、8.45亿元，EPS分别为0.22、0.30、0.39元。以当前价格7.04元计算，2022-2024年PE分别为31.89、23.74、17.89倍，估值处于历史低位区域，且PEG（2022E为1.26）显示成长性与估值匹配度较好。 医疗体系数字化与医保控费需求持续景气，叠加本次股权激励可能带来的效率提升，公司2023-2024年归母净利润增速预计分别达到34.36%、32.67%，ROE从7.42%（2021A）提升至12.35%（2024E），财务指标改善路径清晰。 主要内容 事件：股权激励计划发布 报告开篇明确分析事件：2022年9月30日，公司发布股票期权激励计划（草案），拟授予815名激励对象合计不超过16,547.38万份权益，约占股本总额7.70%，行权价格5.71元/份。此事件构成报告的直接投资逻辑起点。 智慧医疗龙头，营收稳步增长 业务概览：公司覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域，系国内智慧医疗龙头。 财务表现：2022年上半年实现营收约10.96亿元，同比+6.98%；但净利润仅0.67亿元，同比-40.09%，显示宏观压力下利润端承压。2020-2021年营收年复合增速约20%，2022年全年预测营收32.00亿元（+16.36%），体现增长韧性。 “1+X”战略持续推进 战略升级：公司自2015年起发展互联网+医疗健康云服务，2022年升级为“1+X”战略。其中，“1”是基于统一中台的WiNEX系列产品，“+”依托开放互联的WinDHP构建行业数字基座，“X”为多个数字健康应用场景。 成果落地：“基于‘中台’技术的新一代信息系统”项目助力天津大学海河医院获2022 IDC中国未来企业大奖优秀奖“未来数字创新领军者”，体现技术创新与行业认可度。 股权激励显示公司信心 激励方案关键参数：向815人授予权益（含期权），首次授予765人，行权价5.71元/份；考核年度为2022-2025年，以2021年为基数。 业绩目标：各年营收增长率不低于12%/36%/64%/95%，对应复合增速约18%；或剔除股份支付影响的归母净利润增速不低于24%/66%/118%/180%，对应复合增速约29%。高目标结合当前7.04元股价，行权价与市价之间价差有限，体现管理层对业绩的强信心。 盈利预测与评级 核心预测：2022-2024年营收32.00/37.99/46.02亿元，增速维持16%-21%；归母净利润4.74/6.37/8.45亿元，EPS分别0.22/0.30/0.39元。当前价格对应2022年PE约31.89倍，2024年降至17.89倍，估值消化路径明确。 评级与风险：综合考虑数字化医疗景气度，给予“增持”评级。主要风险包括宏观经济不及预期、业务发展不及预期、市场竞争加剧等。 风险提示 报告明确列出三项核心风险：宏观经济下行可能压制医院IT预算；业务发展可能慢于预期；竞争加剧可能导致份额或价格压力。这些风险与激励目标达成直接相关，构成投资决策的重要约束条件。 总结 本报告围绕卫宁健康2022年股权激励计划展开分析，核心结论如下：公司作为智慧医疗龙头，尽管2022年上半年利润承压，但营收保持正增长，“1+X”战略下WiNEX中台产品获行业奖项，技术竞争力稳固。本次股权激励覆盖面广（815人）、目标高（5年营收/净利润复合增速18%/29%），在宏观压力下彰显管理层长期信心。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约32%，对应PE从31.89倍降至17.89倍，估值具备吸引力。综合考量医疗数字化景气度及公司龙头地位，报告给予“增持”评级，投资者需关注宏观经济及业务进展风险。

中心思想 全球首创新药获批，市场前景广阔 华领医药-B（2552.HK）研发的全球首创（first-in-class）新药多格列艾汀（商品名：华堂宁）于2022年10月8日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。该药物获批用于单药治疗未经药物治疗的2型糖尿病患者，以及与二甲双胍联合治疗血糖控制不佳的成人2型糖尿病患者，为糖尿病患者提供了全新的治疗选择。中国糖尿病患病人数预计在2030年将达到1.7亿，糖尿病药物市场规模预计同期将达到1675亿元人民币，为多格列艾汀提供了巨大的市场增长空间。 核心优势显著，商业化加速推进 多格列艾汀凭借其全新机制、显著且持续的疗效、良好的耐受性和安全性、有望实现糖尿病缓解的独特优势以及广泛的适用范围，在市场中具有突出竞争力。华领医药已与拜耳达成战略商业合作协议，共同推进多格列艾汀在中国的市场营销和推广，并已获得3亿元人民币的预付款及最高可达41.8亿元人民币的里程碑付款。报告预计公司2023年和2024年营业收入将分别达到2.3亿元和15.1亿元，并给予“买入”评级，目标价5.81港元，较现价有47.5%的上涨空间。 主要内容 多格列艾汀获批上市 创新机制与适应症 2022年10月8日，华领医药研发的全球首个葡萄糖激酶激活剂（first-in-class）新药多格列艾汀（商品名：华堂宁）获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。该药物获批的两个适应症分别为：单药治疗未经药物治疗的2型糖尿病患者，以及单独使用二甲双胍血糖仍控制不佳的成人2型糖尿病患者（多格列艾汀与二甲双胍联合治疗）。此外，多格列艾汀可用于中度至终末期肾功能损伤的2型糖尿病患者，且肾功能不全患者使用时无需调整剂量，为糖尿病患者提供了新的治疗选择。 糖尿病市场空间不断增长，糖尿病新药前景广阔 中国糖尿病市场规模与增长趋势 根据Frost & Sullivan数据，受人口老龄化和不健康生活方式等因素影响，中国糖尿病患病人数在2020年已超过1.3亿，预计到2025年将达到1.5亿，并于2030年达到1.7亿，显示出巨大的治疗需求潜力。中国糖尿病药物市场规模在2020年为人民币632亿元，预计到2025年将达到1161亿元，2030年将进一步增长至1675亿元。 新型药物的市场潜力 尽管中国糖尿病患病人数居世界第一，但目前市场上传统药物仍占据较大比例。与全球市场相比，DPP-4、GLP-1、SGLT-2抑制剂等新型药物的市场份额相对较少。随着患者可支配收入的增加以及中国医保制度的完善，新型糖尿病药物的市场份额预计将有较大的提升空间。 多格列艾汀优势凸显，商业化进程逐步推进 多格列艾汀的五大核心优势 多格列艾汀具有五大显著优势： 全新机制，概念领先：与大多数“治标”药物不同，多格列艾汀旨在“治本”，通过改善HOMA2-β来调节血糖。 疗效显著且长期持续：SEED与DAWN研究结果显示，多格列艾汀单药治疗及与二甲双胍联合治疗均具有长期稳定的疗效和安全性，并显著改善了β细胞功能。 具有良好的耐受性和安全性：SEED和DAWN研究显示，服用多格列艾汀24周和52周内，低血糖发生率低于1%，无严重低血糖事件和药物相关的严重不良事件。 有望缓解：多格列艾汀是目前市面上唯一一款做出停药缓解研究结果的口服药。DREAM研究显示，受试者52周糖尿病缓解率为65.2%，有望通过早期干预和联合治疗帮助部分早期患者实现停药缓解。 适用范围广：临床研究显示，多格列艾汀不仅可以单药使用，还可与DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、二甲双胍等基础用药联合使用，效果更为显著。对糖尿病肾病患者也具有独特的血糖调控能力，肾功能严重受损的患者也无需降低剂量。 与拜耳的战略合作及财务影响 2020年8月，华领医药与拜耳达成战略合作协议，共同推进多格列艾汀在中国的商业化。根据协议，华领医药负责临床开发、注册、产品供应及分销，拜耳负责在中国的市场营销、推广及医学教育活动。双方初期将平均分享多格列艾汀在中国的净销售收入，未来销售额达到一定量级时将调整分配比例。华领医药已获得3亿元人民币的预付款，并有望获得最高达41.8亿元人民币的里程碑付款。多格列艾汀具备成为中国2型糖尿病一线疗法的潜力。 我们的观点 业绩展望与投资评级 多格列艾汀的上市有望为华领医药打开新的市场空间，并带来收入的快速增长。报告预计公司2023年和2024年营业收入将分别达到2.3亿元和15.1亿元。基于DCF模型，给予华领医药目标价5.81港元，较当前股价（3.94港元）有47.5%的上涨空间，维持“买入”评级。 总结 华领医药-B（2552.HK）研发的全球首创2型糖尿病新药多格列艾汀（华堂宁）已获NMPA批准上市，标志着其商业化进程迈出关键一步。该药物以其独特的全新作用机制、显著且持久的疗效、良好的安全性和耐受性、以及实现糖尿病缓解的潜力，在中国庞大且持续增长的糖尿病市场中展现出广阔前景。中国糖尿病患者人数预计在2030年将达到1.7亿，糖尿病药物市场规模将增至1675亿元人民币，为多格列艾汀提供了巨大的增长机遇。通过与拜耳的战略合作，多格列艾汀的商业推广将加速，预计将为华领医药带来显著的收入增长。报告基于对市场潜力和药物优势的分析，给予华领医药“买入”评级，并预测其未来业绩将实现快速增长。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）我国 培养基需求高速增长，进口替代率有望快速提升。2021年国内培养基市场规模约为 26 亿元，预计 2025 年有望达到 60 亿元。2021 年主要海外培养基企业的合计市场份额约为 65%，未来进口替代率有望快速提升。2）细胞培养基替代周期长，企业先发优势显著。已上市生物药更换培养基供应商属于关键成分变更，涉及的时间、资金成本较大，因此在药物研发早期阶段渗透客户的培养基企业具有明显的先发优势。3）奥浦迈是国产培养基龙头，产品自主可控有望率先实现进口替代。公司凭借培养基定制开发能力、本地化的产品供应能力，有望率先实现进口替代。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1 亿元、1.6 亿元、2.4 亿元，分别同比增长 69.8%、59.8%、44.6%。 　　中国生物药商业化时代大幕拉开，下游需求高速增长，国产培养基后来居上。培养基是生物药生产的核心原材料，2019-2021 年我国共有 52 款单抗药获批，其中 27款为国产产品，远超 2013-2018 年期间获批数量。随着国内生物制药企业的研发管线不断推进，中国培养基市场快速增长。2021 年国内培养基市场规模约为 26亿元。预计 2025年细胞培养基市场有望达到 60亿元，期间年复合增长率超过 20%。2021年主要海外培养基企业的合计市场份额约为 65%，预计商业化阶段培养基订单替代空间更大。考虑到国产培养基商业化产品上市时间较短，未来进口替代率有望快速提升。已上市生物药更换培养基供应商属于关键成分变更，涉及的时间、资金成本较大，因此生物药进入商业化阶段后较难更换培养基，在药物研发早期阶段渗透客户的培养基企业具有明显的先发优势。 　　奥浦迈是国产培养基龙头企业，有望引领细胞培养基进口替代。公司培养基产品类型丰富，产品竞争力国内领先。公司 2021 年实现收入 2.1 亿元，同比增长70.2%。归母净利润 6039 万元，同比增长 416.2%。截至 2021 年底共有 74 个在研药物使用了公司的培养基，其中三期临床项目 12个，商业化项目 1个。2021年公司培养基客户数量 518个，较 2019年数量实现翻倍增长。公司单客户平均销售额亦快速增长，2021年客户平均销售额约 24.7万元，同比 2020年提升近10 万元。公司于 2013 年在上海张江成立，多年来坚持研发投入，核心专利CHO-K1 悬浮驯化培养基及驯化方法于 2018年 9月申请。公司凭借培养基定制开发能力、快速稳定且具备本地化优势的产品供应能力持续提升市场份额。随着近年新冠疫情海外供应链受阻、医保控费等因素驱动下游药企加快培养基国产化进程，公司有望加速成长。 　　盈利预测：预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1亿元、1.6亿元、2.4亿元，分别同比增长 69.8%、59.8%、44.6%，对应 PE 分别为 98、62、43 倍。 　　风险提示：行业竞争格局恶化风险、政策风险、研发失败风险。

中心思想 股权激励彰显发展信心，业绩目标明确 振德医疗公告第二期员工持股计划草案，拟以不低于22.10元/股的价格向不超过120名激励对象授予不超过240万股，同时拟使用自有资金0.75-1.5亿元回购股份用于实施计划。公司层面业绩考核以营业收入或净利润为指标，22年收入需达58亿元、净利润需达7亿元方可解锁，23/24年收入达80亿元或净利润达9亿元可100%解锁。此举表明管理层对公司未来三年稳健增长的坚定信心，并通过绑定核心骨干利益强化执行力。 敷料OEM龙头地位稳固，第二增长曲线初现 公司作为中国敷料出口企业前三强，OEM业务根基深厚。在传统OEM之外，积极布局一次性手术感控和现代敷料等高成长赛道，防疫产品期间积累的国内外渠道资源正助力常规产品放量，形成“OEM+自有品牌+防疫”三轮驱动格局。预计22-24年营收复合增速约16.7%，归母净利润复合增速约22.9%，成长路径清晰。 主要内容 事项：回购与员工持股计划详情 公司拟回购125-250万股，资金总额0.75-1.5亿元，回购价格上限60元/股，用于第二期员工持股计划。 员工持股计划授予价格为不低于22.10元/股，参与对象为监事、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，共计不超过120人，授予股份不超过240万股。 回购彰显公司对自身价值的认可，同时以低于市价约50%的授予价格有效激励核心团队。 评论：股权激励方案解析与业务展望 业绩考核指标：收入与净利润双维度灵活解锁 考核年度为2022-2024年，公司层面采用营业收入和净利润两个指标，按孰高值确定实际解锁比例。 具体目标：2022年收入≥58亿元或净利润≥7亿元可解锁最高20%；2023年或2024年收入≥80亿元或净利润≥9亿元可100%解锁。这一设计兼顾短期稳增长与长期高弹性，避免了单一指标波动风险。 业务布局：敷料OEM稳居前列，手术感控与现代敷料打开增量空间 公司敷料OEM出口量稳居中国前三，具备规模与成本优势。 一次性手术感控和现代敷料市场空间广阔，防疫产品期间公司国内外渠道大幅拓展，为常规产品放量奠定基础。防疫产品仍贡献可观收入增量，平滑常规业务周期波动。 投资建议：上调收入预测，维持“强推”评级 基于股权激励业绩指引，上调2022年收入预测至58.4亿元（原54.4亿元），2023-2024年分别预测67.3亿元和80.8亿元。 预计22-24年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.7%、22.0%；EPS分别为2.66、3.40、4.15元，对应PE分别为17、13、11倍。 采用DCF模型测算，给予公司整体估值114亿元，对应目标价约50元，当前价43.99元具上行空间，维持“强推”评级。 风险提示 医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 振德医疗此次员工持股计划为第二期，覆盖范围聚焦中层及核心技术业务人员，业绩考核指标兼顾收入与净利润，目标清晰且具挑战性。公司作为敷料OEM龙头，正通过一次性手术感控和现代敷料等业务构建第二增长曲线，防疫产品积累的渠道优势逐步转化为常规产品增量。华创证券据此上调收入预测，22-24年营收CAGR约16.7%，归母净利润CAGR约22.9%，当前PE仅17倍，估值处于历史低位。维持目标价50元及“强推”评级，建议关注后续常规业务放量节奏及防疫产品退坡后续支撑。