中心思想 新冠疫苗需求回落致表观业绩承压，代理HPV疫苗持续高增长提供核心支撑 智飞生物2022年上半年营业收入同比增长39.34%，但归母净利润同比下滑32.08%，主要由于2021年上半年新冠疫苗贡献高基数收入（约53亿元）及净利润（约34亿元），而2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩显著承压。 代理HPV疫苗（4价和9价）成为公司当前业绩的核心驱动力，2022H1代理产品收入166.85亿元，同比增长134.44%，占收入比重约91%。其中9价HPV疫苗批签发量同比增长379%，4价HPV疫苗同比增长60%，代理HPV疫苗预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品逐步兑现，研发投入加大布局未来 剔除新冠疫苗后，自主产品（如微卡、宜卡等）实现营收9.2亿元，同比增长25.95%，已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始放量。同时，公司研发费用同比增长138%，深入布局mRNA技术平台、23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等前沿品种，自研产品梯队日益完善。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年中报，实现营业收入183.54亿元，同比增长39.34%；归母净利润37.29亿元，同比下滑32.08%；扣非归母净利润37.09亿元，同比下滑32.60%。 Q2业绩符合预期，新冠疫苗需求回落影响表观业绩 单二季度营收95.13亿元，同比增长2.90%；归母净利润18.06亿元，同比下滑60.32%；扣非归母净利润18.13亿元，同比下滑60.24%。 2021年上半年新冠疫苗贡献较大，2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩下滑。 代理HPV维持高速放量，自主产品进入兑现期 代理产品：2022H1贡献收入166.85亿元，同比增长134.44%。4价HPV疫苗批签发488万支（+60%），9价HPV疫苗批签发930万支（+379%），五价轮状病毒疫苗批签发486万支（+29%）。预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品：2022H1自产二类苗收入16.67亿元，同比下降72.40%（主要因新冠疫苗减少）；剔除新冠疫苗后自主产品营收9.2亿元，同比增长25.95%。微卡和宜卡已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始兑现销售。 销售团队扩招，采购代理产品导致现金流偏紧 2022H1整体毛利率33.45%（同比-24.85pp），原因包括新冠疫苗销量下降及代理HPV疫苗结构性变化。 销售费用9.51亿元（+22.18%），销售人员达3190人（+25.49%）；管理费用1.71亿元（+33.03%）；经营性净现金流-13.80亿元，系采购进口代理HPV疫苗等大幅增长所致。 持续加大研发投入，深入布局前沿技术 2022H1研发费用3.88亿元，同比增长138%。23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬和四价流感获得Ⅲ期临床总结报告；流脑结合及15价肺炎结合疫苗进入临床三期。通过智睿投资平台布局mRNA技术平台（参股深信生物）。 盈利预测和投资建议 维持盈利预测：2022-2024年营业收入分别为320.37、393.83、443.38亿元，同比增长5%、23%、13%；归母净利润75.88、98.66、117.22亿元，同比增长-26%、30%、19%。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险；HPV疫苗系列销售不及预期的风险；在研产品获批不及预期的风险；同业产品质量风险。 总结 智飞生物2022年上半年业绩呈现“营收增长但利润下滑”的特征，核心原因在于新冠疫苗需求大幅回落导致高基数效应，但代理HPV疫苗（尤其9价）保持高速放量，成为收入增长的主引擎（代理产品收入占比91%，同比增长134%）。剔除新冠疫苗后，自主产品如微卡、宜卡等已开始放量，且研发投入大幅增长，23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等有望在未来3-5年陆续上市，形成完善的自主研发产品梯队。公司销售团队持续扩张，但采购代理产品导致现金流偏紧。整体来看，公司短期面临新冠疫苗下滑的基数压力，但代理HPV疫苗的强劲需求及自主产品的逐步兑现为其中长期增长提供支撑。风险方面需关注AC-Hib疫苗恢复生产、HPV疫苗销售、在研产品进度及行业质量事件等不确定性。

中心思想 疫情短期冲击与长期成长逻辑并存，带状疱疹疫苗成为关键驱动力 短期业绩承压，Q2边际改善：2022年上半年，公司实现营业收入4.41亿元，同比下降24.28%；归母净利润0.74亿元，同比大幅下降46.83%。主要受长春及全国疫情影响，疫苗发货和接种受阻。但二季度随疫情缓和，水痘疫苗需求刚性回升，Q2单季营收降幅收窄至9.53%，净利润降幅收窄至32.18%，显示疫情扰动趋于减弱。 核心看点在于带状疱疹疫苗的商业化前景：公司带状疱疹减毒活疫苗已获优先审评，预计2022年末至2023年初上市，有望成为国产首家、国内第二家获批产品。全球带状疱疹疫苗大单品Shingrix 2021年销售额达23.69亿美元，但在中国渗透率极低，市场待开拓。百克生物凭借副反应小、接种便利、价格优势（相对进口），有望迅速抢占市场，带动业绩爆发式增长。 创新管线丰富，核心技术平台支撑长期竞争：公司拥有四大核心技术平台，覆盖疫苗研发全流程，在研项目14项（含带状疱疹疫苗、鼻喷流感减毒活疫苗、百白破疫苗等），以及2项全人源单克隆抗体。研发有序推进，产品梯队完善，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件：半年报业绩下滑，疫情影响趋缓 业绩数据：2022H1实现营收4.41亿元，同比-24.28%；归母净利润0.74亿元，同比-46.83%；扣非归母净利润0.71亿元，同比-47.69%。Q2单季营收3.03亿元，同比-9.53%；归母净利润0.56亿元，同比-32.18%；降幅较Q1明显收窄。 利润率变动：2022H1毛利率88.18%，同比下降0.08pct，基本稳定；净利率16.69%，同比下降7.07pct，主因期间费用率大幅上升8.90pct至67.33%，其中销售费用率38.09%（+0.81pct）、管理费用率14.31%（+5.74pct）、研发费用率17.21%（+4.54pct），财务费用率转负至-2.28%（利息收入大增）。 带状疱疹疫苗：市场空间广阔，公司有望抢占先机 全球市场与竞争格局：GSK的Shingrix为全球前十大疫苗单品，2021年全球销售额23.69亿美元。由于我国中老年疫苗接种意识弱、认知度低、价格高昂，Shingrix渗透率极低，市场空白大。 公司优势与上市进度：百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（国产首家）上市申请于2022年4月获受理并获优先审评，预计2022年末至2023年初销售。产品特点：副反应更小、接种便利（一针剂）、价格具有优势。公司销售团队正积极准备，将以一二线城市为重点提升渗透率，同时覆盖空白地区。 业绩增量预期：该产品上市后有望成为公司核心增长点，预计带来可观收入增量，叠加水痘疫苗恢复，推动2023-2024年净利润高增长（预测增速65.2%、37.8%）。 研发管线：多平台协同，有序推进 核心技术平台：公司自主构建四个平台（覆盖研发和产业化全流程），协同效应强，可高效开发疫苗产品组合。 在研重点项目：除带状疱疹疫苗已申请生产外，鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）完成II期临床；百白破疫苗（三组分）完成I期临床，处于国内领先地位，预计明年晚些进入III期；狂犬单抗申请临床；冻干狂犬疫苗（MRC-5细胞）、破伤风单抗等临床前研究推进中。未来产品产业化将增强竞争力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值：预计2022-2024年收入增速18.0%/56.8%/32.0%，净利润增速52.8%/65.2%/37.8%，对应EPS为0.90/1.49/2.05元。给予买入-A评级，6个月目标价73.93元（对应PE约82倍2022E，但基于高成长性）。 风险提示：新产品研发进度不及预期；疫苗市场推广及销售不及预期；新冠疫情不确定性。 总结 本报告聚焦百克生物2022半年报表现及未来成长驱动。短期业绩受疫情冲击，但Q2已有改善，预计后续水痘疫苗需求恢复。核心看点是带状疱疹疫苗即将上市，凭借国产首家、价格与接种便利优势，有望打开国内巨大蓝海市场，成为业绩爆发的关键变量。同时，公司研发管线丰富，四大技术平台支撑多个在研产品，百白破疫苗、鼻喷流感疫苗等未来接力，长线竞争力稳固。结合盈利预测与估值，当前股价对应2022-2024年PE分别为67.4倍、40.8倍、29.6倍，考虑到2023年起带状疱疹疫苗放量，估值合理，首次覆盖给予买入-A评级。投资者需关注研发与销售进度风险。

中心思想 短期承压难掩长期价值，慧康云2.0战略驱动核心竞争力提升 2022年上半年，公司受疫情扰动导致医疗IT项目验收延迟，收入增速放缓（营收同比+0.31%），归母净利润同比下降28.77%。但扣非净利润仅下降7.50%，表明非经常性损益是主要拖累。公司核心业务医疗IT收入占比87.58%，同比微降1.67%，基本保持平稳；非医疗行业收入0.97亿元，同比增长16.88%，体现多元化发展潜力。慧康云2.0战略持续深化，创新业务（互联网医院、健康城市、云护理等）经营指标靓丽，研发投入同比增长11.99%，与飞利浦合作开发CTASY系列产品，叠加低估值（2022E PE仅19.9倍），长期成长逻辑清晰。 数据验证：创新业务爆发式增长，研发投入构筑护城河 互联网医院：新增客户40+家，SAAS平台咨询+复诊+药品+医技总单量达11000单。 处方流转：新增接入51家医疗机构与商户。 商保理赔：覆盖141家医疗机构，渗透率提升。 聚合支付：新增81家商户，总交易金额74亿元，交易笔数约4100万笔。 云护理：订单数量同比增长69.48%，运营流水同比增长56.45%，模式具备异地复制能力。 健康城市：“健康温州”注册用户40万+，覆盖283家医疗机构；“健康中山”累计注册284.8万用户，公众号关注50万。 研发投入：1.45亿元，同比+11.99%，远高于收入增速；获浙江省科技进步奖三等奖。 主要内容 疫情影响收入确认，医疗IT业务平稳发展 收入端：2022H1营业收入7.80亿元，同比+0.31%；医疗IT业务收入6.83亿元，同比-1.67%，占比87.58%。收入确认采用终验法，即使系统已完成上线运营但未通过验收，仍无法确认收入，疫情管控直接导致验收延迟。 利润端：归母净利润1.02亿元，同比-28.77%；扣非归母净利润1.08亿元，同比-7.50%。扣非降幅远小于归母，表明非经常性损益（如公允价值变动、资产减值等）拖累较大。 非医疗业务：收入0.97亿元，同比+16.88%，增速亮眼，成为收入补充。 医疗互联网及健康城市业务加速落地，经营指标靓丽 互联网医院：新增客户40+家，SAAS平台咨询+复诊+药品+医技总单量达到11000单，线上服务闭环逐步完善。 处方流转：新增接入51家医疗机构和商户，打通院内院外药品流通链条。 商保理赔：截至2022年6月，已在141家医疗机构落地商保服务，提升患者支付便利性。 聚合支付：新增81家商户，总交易金额74亿元，交易笔数约4100万笔，支付场景持续拓展。 云护理：订单数量同比增长69.48%，运营流水同比增长56.45%，技术和模式已验证出异地复制能力，未来规模化可期。 健康城市：温州项目（APP+小程序）注册用户40万+，覆盖283家医疗机构；中山项目累计注册284.8万用户，公众号关注50万，公私域流量协同增长。 加大研发投入，与飞利浦合作提升产品竞争力 研发投入：2022H1研发费用1.45亿元，同比+11.99%，增速远超收入增速（0.31%），体现战略重视。 研发成果：“融合城市公众‘医防护养’一体化云服务关键技术及应用”项目获2021年度浙江省科学技术进步奖三等奖。 合作产品：与飞利浦共同研发CTASY系列电子病历产品，融合双方优势（飞利浦的全球技术+公司的本土化经验），预计将提升公司产品综合竞争力，尤其在高端医院市场。 战略方向：加速推进“慧康云2.0”整体云化转型，从传统IT交付向SaaS/云服务模式演进，提升客户粘性与收入持续性。 盈利预测与投资建议 收入预测：2022E/2023E/2024E分别为23.38/29.26/36.42亿元，对应增速23%/25%/24%。 利润预测：归母净利润5.50/7.00/8.90亿元，对应增速33%/27%/27%。 估值：对应PE分别为19.9x/15.6x/12.3x，PEG<1，处于历史低位。 评级：维持“买入”评级。 总结 核心结论：战略转型初见成效，低估值提供安全边际 公司2022H1业绩短期承压主要受疫情扰动导致的收入确认延迟，而非业务基本面恶化。医疗IT业务收入维持平稳，非医疗业务实现双位数增长。创新业务（互联网医院、处方流转、商保理赔、聚合支付、云护理、健康城市）经营指标全面向好，其中云护理订单增长69%、健康城市用户数显著积累，验证了慧康云2.0战略从建设到运营的转型逻辑。研发投入高增（+11.99%）及与飞利浦合作开发CTASY系列，为中长期产品竞争力奠定基础。当前估值对应2022E PE仅19.9倍，低于行业平均，具备较高性价比。 风险提示与长期展望 风险：业务发展不及预期（如云化转型进度、创新业务变现）、政策推进缓慢（如医保支付改革、互联网医疗监管）。 展望：随着疫情缓解，项目验收加速，下半年收入确认有望回补；慧康云2.0推动的SaaS订阅模式将提升收入质量；与飞利浦合作产品上市后或打开增量市场；健康城市项目向更多城市复制，有望形成网络效应。

中心思想 商业化初期业绩兑现，核心产品医保放量驱动收入激增 荣昌生物2022年半年度业绩报告显示，公司实现收入3.50亿元，同比增长1033.35%，主要源于两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗于2021年12月纳入国家医保目录后的快速放量，以及来自Seagen的技术授权收入。尽管当期归母净利润亏损4.89亿元，但研发费用投入4.5亿元（同比+37.68%）、销售费用1.5亿元（同比+146.27%）均体现出公司对研发与市场拓展的持续加码。截至报告期末，公司货币资金达26.6亿元，现金储备充裕，为后续管线推进和产能扩建奠定坚实基础。平安证券维持“推荐”评级，认为公司已步入商业化阶段，业绩兑现符合预期，且后续适应症拓展、海外布局及管线催化剂有望打开新的增长空间。 研发与商业化双轮驱动，适应症拓展与产能建设同步推进 公司当前战略核心在于巩固已上市产品的市场地位，通过持续拓展适应症（如泰它西普的类风湿关节炎、IgA肾病，维迪西妥单抗的HER2低表达乳腺癌等）加深护城河，同时推进7个临床阶段分子针对二十余种适应症的开发。商业化能力建设方面，截至2022年H1，销售团队已达532人（自免241人、肿瘤291人），完成337家（自免）和340家（肿瘤）医院准入，并计划持续扩大团队；产能方面，已建立21个2000升一次性袋式生物反应器，规划至2025年末将原液总产能提升至80000升以上。这些举措旨在将研发成果转化为可持续的收入增长，并应对未来潜在的竞争加剧风险。 主要内容 核心产品纳入医保后显著放量，适应症拓展持续深化 泰它西普：系统性红斑狼疮（SLE）放量基础稳固，多适应症进入III期 泰它西普作为全球首个双靶点（BLyS/APRIL）融合蛋白，于2021年12月纳入医保用于治疗系统性红斑狼疮，2022H1实现销售额显著增长（具体金额未披露，但整体收入3.50亿元中产品收入占主导）。在适应症拓展方面：类风湿关节炎（RA）和视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）正在进行III期临床；IgA肾病和原发性干燥症已于2022年6月递交III期方案沟通申请，预计近期启动注册性临床试验。海外布局上，SLE适应症在美国处于III期临床，IgA肾病处于II期临床，全球化进程加速。 维迪西妥单抗：HER2靶向ADC多线布局，海外临床同步推进 维迪西妥单抗（RC48）是国内首个获批的HER2 ADC药物，已获批用于HER2表达晚期胃癌、HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌。纳入医保后，该产品在胃癌适应症上实现快速放量。当前III期临床覆盖三项适应症：联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2+尿路上皮癌、既往曲妥珠单抗经治的HER2+肝转移乳腺癌、HER2低表达乳腺癌。尤其是HER2低表达乳腺癌适应症，有望覆盖更大的患者群体（约占乳腺癌的50%），市场空间广阔。合作伙伴Seagen在美国已启动3项关键性临床试验，包括一线、二线尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌，进一步验证该分子的全球潜力。 管线开发持续推进，下半年至2023年有望迎来多项关键数据 现有管线：7个分子临床，ADC平台优势突出 公司依托ADC技术平台和丰富研发经验，目前共有7个临床阶段分子针对二十余种适应症。其中，RC88（靶向间皮素）、RC108（靶向c-MET）、RC118（靶向Claudin18.2）三款差异化ADC均处于临床I期，分别针对胃癌、非小细胞肺癌、胰腺癌等高发病率实体瘤，具备First-in-class或Best-in-class潜力。这些早期管线虽尚未贡献收入，但技术路径清晰，后续数据读出将提升公司整体管线价值。 催化剂事件：三大核心数据公布在即 根据公司披露及平安证券预期，2022年底至2023年初将迎来密集数据发布： 泰它西普治疗干燥症的II期数据（预计2022年底或2023年初公布） 泰它西普治疗系统性红斑狼疮的III期数据（预计2022年底或2023年初公布） 泰它西普治疗类风湿关节炎的III期数据（预计2022年底或2023年初公布） 这些关键临床数据一方面可验证分子在更多适应症中的疗效与安全性，另一方面为后续上市申请和医保谈判提供依据。若数据积极，有望显著提升市场对公司管线的估值预期。 商业化能力建设持续提升，产能规划保障未来放量 销售团队扩张：覆盖核心医院，专业经验丰富 截至2022年H1，公司销售团队共532人，其中自免团队241人（覆盖337家医院），肿瘤团队291人（覆盖340家医院）。成员均具备相关领域丰富行业经验，且团队规模较2021年末有所扩大（2021年末约400人左右）。公司计划继续扩张销售团队，配合两款产品在已准入医院的深度渗透以及新适应症获批后的终端覆盖，助力持续放量。 产能扩建：从21个2000升反应器到80000升战略储备 产能方面，公司现有21个2000升一次性袋式生物反应器，总产能约42000升。鉴于两款核心产品均需原液生产（泰它西普为融合蛋白、维迪西妥单抗为ADC），且后续多适应症获批后需求将大幅上升，公司规划于2025年末将原液总产能扩大至80000升以上。产能扩建将有效支撑商业化供应，避免产能瓶颈导致的收入损失，同时降低单位生产成本。 财务预测与评级：短期研发投入拖累利润，长期成长性可期 收入预测：2022-2024年复合增长率约70% 平安证券维持盈利预测：2022/2023/2024年收入分别为7.57/12.81/20.10亿元（同比-46.8%/+69.1%/+56.9%）。2022年收入同比下降主要因2021年包含Seagen首付款等大额授权收入（2021年总收入14.24亿元），2023年起产品收入将恢复高增长。净利润方面，2022/2023/2024年预计亏损8.24/3.72/0.88亿元，对应EPS -1.51/-0.68/-0.16元。亏损主要来自研发费用持续高投入（2022E研发费用12.5亿元，占收入165%），随着收入增长逐步摊薄，2024年有望接近盈亏平衡。 估值与评级：当前股价对应P/B约4倍，维持推荐 截至报告日（2022年8月31日），公司股价43.0港元，总市值293亿港元。基于2022E财务数据，P/E为负，P/B为3.9倍；若以2024E EPS -0.16元计算，P/E为-232倍。平安证券认为公司已进入商业化阶段，核心产品医保放量趋势确认，且管线价值尚未充分体现，维持“推荐”评级。主要风险包括：研发失败、销售不及预期、竞争加剧及政策变动。 总结 商业化步稳蹄疾，研发管线与财务韧性构筑长期壁垒 荣昌生物2022年半年报充分验证了其从Biotech向Biopharma转型的核心逻辑：两款核心产品纳入医保后实现爆发式增长（收入同比+1033.35%），表明商业化模式已初步跑通；销售团队扩张至532人、医院准入覆盖超600家，产能规划至80000升，这些基础建设为后续持续放量提供保障。同时，公司并未因短期商业化成功而放缓研发节奏，研发费用同比增37.68%至4.5亿元，管线布局覆盖自身免疫、肿瘤等多个高价值领域，且即将迎来多项关键临床数据公布，有望催化估值提升。 关注适应症拓展与海外进展，风险与机遇并存 尽管当前仍处于亏损状态，但公司现金储备充裕（26.6亿元），足以支撑未来2-3年的研发与运营。投资者应重点关注：泰它西普在IgA肾病、干燥症等大适应症上的III期数据能否读出阳性结果，维迪西妥单抗在HER2低表达乳腺癌上的全球注册进展，以及海外合作伙伴Seagen的临床推进速度。风险方面，需警惕类似ADC和双抗的竞争格局恶化（如DS-8201对HER2 ADC市场的挤压）、医保谈判降价幅度超预期，以及公司自身销售能力在更大规模下的验证。综合而言，荣昌生物正处于“产品商业化兑现+管线价值孵化”的双重窗口期，具备中长期成长潜力，维持推荐评级。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2022 年 8 月 30 日，公司发布半年报，2022 年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为 9.46/-9.12/- 9.46 亿元， 其中营收/ 归母净利润同比下降55.26%/-9861.53%。业绩低于预期。 　　点评 　　特瑞普利单抗 2 季度环比高增 195% ，适应症拓展进入收获期。 （1）1H22营收 9.46 亿元，下降 55.26%，主要由于上期产生基于与礼来合作就新冠中和抗体埃特司韦单抗的海外市场大额技术许可及特许权收入。其中，特瑞普利单抗 （拓益 ）销售收入 2.98 亿元， 在疫情影响 下，1H 22 环比增长195%，Q2 环比增长 70%。 （2）特瑞普利单抗已在国内获批 5 项适应症，包括 3L 鼻咽癌、2L 黑色素瘤、2L 尿路上皮癌、1L 鼻咽癌及 1L 食管鳞癌，1LEGFR 阴性非小细胞肺癌获得受理审评中；已累计在全国超 4000 家医疗机构和近 2000 家专业/社会药房销售，纳入医保的适应症在 113 个省/城市获得医保目录内自付费用的补充报销，未纳入医保的适应症已进入 20 个省级/ 市级商业保险目录，在 61 个省/城市获得补充医疗保险；美国药监局FDA 受理公司重新提交的鼻咽癌适应症生物制品许可申请 BLA，有望成为美国首个且唯一用于鼻咽癌治疗的肿瘤免疫药物。 （3）公司与迈威生物合作开发的阿达木单抗，治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病，5 月开出首张处方。 　　研发持续，多个管线推进，单抗产能提升。 （1）1H22 研发费用 10.62 亿元，同比增长 12.14%，超过 50 项在研药品。 （2）公司的全球首个 BTLA 单抗，在 2022 年 ASCO 大会发布良好安全性和有效性数据。 （3）公司拥有 2 个生产基地同时负责生产商业化批次的特瑞普利单抗；苏州吴江生产基地拥有 4500L（9*500L）发酵能力，上海临港生产基地的一期项目产能 3 万 L（15*2000L） 。 　　盈利预测与投资建议 　　根据上半年受到疫情影响较大及新冠小分子药物 VV116 仍在未上市状态，我们下调公司盈利预测，将公司 2022/23/24 年营收由 31.5/45.9/75.6 亿元，下调 43.5%/43.8%/49.5%至 17.8/25.8/38.2 亿元；净利润由- 2.85/1.23/8.66 亿元，下调 4/12/2 倍至亏损 16.7/13.46/9.6 亿元。考虑新冠小分子及 PD-1 海外进展推进中，仍有较大弹性空间，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量以及 PD-1 出海不达预期等风险。

　　诺泰生物(688076) 　　事件 　　8月29日，诺泰生物发布2022年中报，公司2022H1实现营收2.68亿元，同比下滑13.17%；归母净利润为0.35亿元，同比下滑32.25%，扣非后归母净利为0.11亿元，同比下滑75.57%。 　　简评 　　短期业绩有所波动，静待下半年改善。分业务来看，定制类产品与服务实现收入1.53亿元，同比下滑37.55%，我们预计主要原因是大客户订单出现季度间波动导致；自主选择产品实现收入1.13亿元，同比增长76.56%，多个产品进入快速放量轨道；其他业务为195.71万元，同比增长372.27%。单季度来看，公司2022Q2实现营收1.34亿元，同比下滑6.29%；归母净利润为0.19亿元，同比增长72.73%；扣非后归母净利为-0.02亿元，较去年同期减少0.11亿元。 　　不断完善BD能力建设，加大产能建设力度。2022H1，公司新增加4名BD人员，目前已形成覆盖美国、欧洲、中国的BD组织体系搭建，未来有望持续获得新订单。此外，公司不断加大产能建设力度，建德工厂二期项目其中一个GMP车间完成设备调试及试生产，另一个GMP车间完成厂房建设结顶，连云港工厂完成北厂区规划等，预计未来产能逐步落地。 　　自主创新业务管线不断推进，取得积极进展。1）原料药：奥曲肽原料药完成FDA补充资料回复提交等；2）制剂：磷酸奥司他韦胶囊（75mg）取得CDE的药品注册证书，注射用比伐卢定完成补充研究，复方匹可硫酸钠颗粒完成三批工艺验证，预计四季度提交国内注册申报；3）创新药：GLP-1受体激动剂取得临床试验通知书。 　　投资建议 　　考虑到定制业务的订单波动，我们下调了盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.23/1.59/2.13亿元（分别下调19.48%/17.55%/15.24%），对应2022-2024年PE分别为38/29/22倍，维持买入评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。

　　生物股份(600201) 　　投资要点 　　业绩总结：2022年H1公司实现营业收入6.4亿元，同比减少23.6%，归母净利润为1亿元，同比减少59.3%，扣非后归母净利润1.1亿元，同比减少57%，单二季度实现营收3亿元，同比减少6.5%，环比减少12.1%，归母净利润为2397万元，同比减少48.6%，环比减少70.4%。 　　点评：公司业绩同比发生下滑的主要原因在于，报告期内下游养殖企业亏损，面临资金压力，疫苗需求量有所下滑。公司坚持推动营销组织及运营模式变革，加强经销商网络赋能，为终端客户提供技术服务，销售费用同比下降25%。公司研发投入7675万元，占营收比例12%，坚持自主研发、联合创新、成果共享的研发模式，前景向好。 　　公司注重研发创新，构建以优质口蹄疫疫苗为核心的丰富产品矩阵，增强市场竞争力。猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品，市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其市场地位。报告期内，公司获得发明专利授权2件,发明专利申请受理11件。公司进行了非洲猪瘟单基因缺失疫苗、双基因缺失疫苗及多基因缺失疫苗的实验及评价工作，积累了大量实验数据。公司与国内外一流高校及科研机构进行联合研发，聚焦于非洲猪瘟疫苗有效性抗原筛选、核酸疫苗核心技术工艺突破等方面。此外，公司在非洲猪瘟亚单位疫苗、活载体疫苗、表位肽疫苗研究路线上都开展了研究及实验工作，并取得一定成果。除口蹄疫大单品外，公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，也推进了非强免产品的销售额增长，公司把握行业发展趋势，多产品协同增长，进一步扩大市场占有率。 　　规模养殖占比提升，生猪价格回暖，动保产品需求有望提高。当前生猪价格处于21元/公斤左右，较21年Q3养殖深度亏损已出现明显改善，养殖企业盈利水平得到修复，随能繁母猪结构调整，优质品种占比提高，生猪健仔率提升，仔猪成本有效控制，行业完全成本中枢下移逐步恢复至非瘟前的水平，未来预期向好。从结构上来看，政府环保要求与非洲猪瘟等突发情况促进规模化养殖快速发展，十家上市猪企（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2021年的14%左右，2021年十家上市猪企生猪出栏量为9428万头，同比增加71.5%。在未来发展的过程中，资金不再是唯一的门槛，成本管控以及对待疫病的科学防治态度将与之共同作用成为竞争的核心，优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，选择优质动保产品。综合以上两方面原因，公司业绩有望随市场需求提升而增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.32元、0.49元、0.64元，对应动态PE分别为27/18/14倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

　　三友医疗(688085) 　　事件： 　　8 月 23 日，公司发布 2022 年半年报， 2022 年 H1 实现营业收入 2.97 亿元，同比增长 13.68%，归母净利润为 0.77 亿元，同比增长 8.79%，扣非归母净利润为 0.72 亿元，同比增长 35.62%。 2022 年 Q2 单季度营业收入为 1.67亿元，同比增长 17.06%，归母净利润为 0.43 亿元，同比增长 7.34%，扣非归母净利润为 0.41 亿元，同比增长 37.43%。 　　点评： 　　Q2 业务稳中有升， 销售拓展推动净利润提升增速 　　2022 年 H1 公司营业收入 2.97 亿元， 同比增长 13.68%， 主要得益于主营产品骨科脊柱类植入耗材、超声骨刀、超声止血刀和创伤类植入耗材的应用处于上升通道中， 下游市场需求不断攀升。 公司销售费用同比增长 5.09%系公司加强销售拓展， 进一步推动渠道下沉的原因； 管理费用同比增长11.93%，主要系疫情期间生产与物流压力较大的原因； 研发费用同比增长19.22%，体现了公司对创新研发的重视。 同时，公司精益生产成本费用管控效果进一步显现，随着公司营业收入持续增长与未来疫情的恢复，公司的盈利能力有望进一步增强。 　　多项产品获国家药监局注册批准， 创新研发提升竞争力 　　2022 年 H1，公司新型的“脊柱后路内固定系统”、 钛合金带线锚钉产品、 “钛板固定椎间融合系统”、 “椎体融合器”获得国家药监局注册批准。 产品包含多种疗法创新组件， 为复杂脊柱畸形，脊柱退变滑脱以及脊柱骨折病人提供了更先进的手术疗法，并减少手术并发症的发生； 适用于退变性椎间盘疾病的颈椎前路固定融合，以及颈椎、胸腰椎椎体植骨融合。 一系列新产品的获批进一步提高了公司在脊柱骨科行业的市场竞争力，保持市场占有率领先地位。 　　水木天蓬授权美敦力独家经销， 市占率有望进一步提高 　　5 月 24 日，公司控股子公司水木天蓬授权美敦力在中国大陆地区内以独家的方式推广、营销、销售和经销所有授权产品，授权产品为超声骨刀设备FD880A、 XD880A 和其配套刀头及其他耗材。此次合作将进一步推动超声骨刀系列产品在全国范围内的销售入院和产品推广，提升产品的品牌认可度，市场竞争力和市场占有率，促进水木天蓬业务的快速发展， 实现“复杂手术简单化，简单手术标准化”的目标，并进一步推动中国骨科高质量发展。 　　盈利预测： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.74/12.70/15.54 亿元，归母净利润分别为 2.12/3.04/3.96 亿元人民币，维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品研发进度不及预期风险、产品销售推广不及预期风险、核心产品在带量采购中未中标风险

　　百普赛斯(301080) 　　事件：公司22H1实现收入2.29亿元（+30.55%）、归母净利润1.09亿元（+50.99%）、扣非后归母净利润1.09亿元（+51.46%）；其中Q2实现收入1.14亿元（+33.49%）、归母净利润0.55亿元（+75.95%）、扣非后归母净利润0.55亿元（+74.44%），利润端超预期。 　　Q2常规产品保持快速增长，新冠产品企稳。22H1常规业务收入为1.80亿元（+41.95%）、新冠相关收入0.49亿元（+0.86%）。华东地区占公司境内业务比重较大，在疫情影响下Q2公司常规业务仍实现收入0.89亿元（+38.86%），环比基本持平，预计主要得益于海外市场快速增长。新冠相关收入则环比略增至0.25亿元，预计主要是公司产品用于药物和疫苗研发较多，需求相对稳健。 　　分产品来看，重组蛋白H1收入1.89亿元（+29.75%），其中常规产品收入1.55亿元（+39.23%），公司开发GMP级别细胞因子、荧光标记CAR靶点蛋白等贡献强劲增量；抗体试剂盒及其他试剂收入2819.13万元（+22.85%），其中常规产品收入1251.21万元（+63.08%）。检测服务收入787.41万元（+46.75%）。 　　毛利率稳中有升，利息收入和投资收益助力利润率提升。公司H1毛利率为93.77%（+4.84pct)，其中Q2毛利率92.07%（+8.24%），环比稳中有升，公司规模效应逐渐体现。22H1期间费用率合计40.72%（+0.07pct），其中Q2费用率合计33.70%（-10.51pct），整体来看，公司上半年销售费用率和研发费用率同比均提升较多，但得益于充沛账面资金，利息收入相对增加较多，整体费用率基本持平。22H1净利率为46.62%（+5.54pct），其中投资收益同比增加较多，但存货跌价导致资产减值损失增多，整体主要由毛利率提升拉动；22Q1净利率提升9.83pct至46.48%，盈利能力环比稳定。 　　积极拓展海外业务，布局CGT领域。上半年公司在瑞士新设子公司Acro AG，上线日文和韩文的网站，招揽海外优秀人才扩大海外团队，通过多种本土化的策略，公司海外非新冠病毒防疫产品收入实现50%以上的增长。业务方面公司的产品已经涉及CGT研发和生产的全过程，从早期的药物靶点发现及验证阶段到临床试验、商业化生产均有相关产品予以覆盖，未来有望分享CGT快速发展市场红利。 　　公司是国内重组蛋白试剂巨头之一，核心业务有望保持快速增长态势。公司深耕重组蛋白试剂领域，差异化定位于提供靶向治疗药物研发过程中所需的靶点抗原，在部分稀缺产品以及应用检测数据方面优势明显。中长期来看国内生物药发展促进内需快速扩张，国内叠加海外市场外需驱动，公司重组蛋白试剂核心业务有望保持快速增长态势。预计22-24年归母净利润为2.32/3.14/4.34亿元，对应当前PE为50/37/27倍，维持“买入”评级 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 　　2022年上半年公司实现营业收入2.29亿元，同比增长30.55%，归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比增长50.99%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1.09亿元，同比增长51.46%。 　　分析点评 　　业绩符合预期，经营规模扩大费用正常提升 　　单季度来看，公司2022Q2收入为1.14亿元，同比+33.49%；归母净利润为0.55亿元，同比+75.95%。 　　公司整体毛利率为92.57%，同比+0.66个百分点；期间费用率45.01%，同比+8.67个百分点；其中销售费用率18.53%，同比+4.02个百分点；管理费用率27.02%，同比+6.43个百分点；财务费用率-0.54%，同比-1.78个百分点；经营性现金流净额为1.38亿元，同比+43.02%，主要系随着经营规模扩大，当期回款规模增加所致。 　　新冠影响逐步减弱，海外拓展因地制宜 　　新冠影响上，公司非新冠业务收入1.80亿元，同比增长41.95%。新冠产品收入4,899.57万元，同比增长0.86%，占营业收入的21.43%，较2021年（27.74%）有所下降。 　　产品上，重组蛋白收入1.89亿元，同比增长29.75%；剔除新冠病毒防疫产品后，公司重组蛋白实现收入人民币1.55亿元，较2021年同期增长39.23%。检测服务收入787.41万元，同比增长46.75%；检测服务收入787.41万元，同比增长46.75%；抗体、试剂盒及其他试剂收入2,819.13万元，同比增长22.85%，剔除新冠病毒防疫产品后，公司抗体、试剂盒及其他试剂实现收入人民币1,251.21万元，较2021年同期增长63.08%。 　　地域上，公司积极拓展海外业务，例如在瑞士新设子公司AcroAG，上线日文和韩文的网站，招揽海外优秀人才扩大海外团队，通过多种本土化的策略，公司海外非新冠病毒防疫产品收入实现50%以上的增长。 　　紧跟行业前沿，多线拓展值得期待 　　公司紧跟当前全球市场生物工艺界最新趋势，结合自身技术积累，加强产品研发投入，不断提升重组蛋白生产工艺技术水平，报告期内公司研发投入为50,36万元，同比提升92.24%。公司研发人员达到170人，占比33%，其中近50%研发人员具有硕士、博士学位。报告期内，公司有近2700种产品（其中重组蛋白2400多种）实现了销售及应用，同比增长40%，积累了丰富的研究、生产、分析经验，能迅速地运用到后续新产品开发中。 　　重组蛋白：公司上半年加大产品开发力度，成功开发了一系列高质量的重组蛋白产品。公司凭借StarStaining新一代定点标记技术平台，成功开发了一系列荧光标记类型的CAR靶点相关蛋白产品，全方位满足CAR-T阳性率检测的不同需求，StarStaining新一代定点标记技术平台成为开发高质量荧光标记蛋白产品的有力武器。 　　检测服务：公司基于Biacore平台与ForteBioOctet平台为生物医药研发客户提供相应的分子互作分析测试服务。报告期内，公司检测分析中心分子间亲和力（SPR平台）顺利通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可。 　　抗体、试剂盒及其他试剂：公司开发了多种靶点酶，可以作为药物作用的目标物，用于寻找、确定和制备药物筛选靶，为药企提供机理研究，以加速抗体药开发进程。 　　布局CGT领域：目前公司的产品已经涉及细胞与基因治疗（CGT)研发和生产的全过程，从早期的药物靶点发现及验证阶段到临床试验、商业化生产均有相关产品予以覆盖，以加速下游的研发进程。公司深入拓展细胞治疗相关的产品和技术服务，开发出一系列可支持CAR-T细胞疗法开发的产品和技术平台。针对细胞与基因治疗领域，公司推出包括CAS9、CAS12a等CAS系列蛋白，主要用于定点基因编辑等，以提供高编辑效率。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，我们预计，公司2022~2024年收入分别5.0/6.6/8.8亿元，分别同比增长30.8%/31.1%/32.7%，归母净利润分别为2.3/3.0/3.9亿元，分别同比增长30.7%/31.1%/31.6%，对应估值为51X/39X/29X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　进口替代不及预期；行业政策变化不及预期；行业竞争加剧超于预期等。