康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入 5.9 亿元(-1.4%)，归属于上市公司股东的净利润为 1 亿元(-24.5 %)。第三季度实现营业收入 2.2 亿元 ( +53.4 %)， 归属于上市公司股东的净利润为 2163 万 元 (-41.8%)。 　　Q3 营收同比较快增长主要系苏灵相比去年同期销量回升。Q3 营业收入同比增长 53.4%，主要系上年同期“苏灵”因疫情影响销量偏低，本期销量回升、收入增加所致。归母净利润同比下降 41.8%，主要系本期管理费用增加约 500 万元，研发费用增加约 670 万元和其他收益同比减少 540 万元等因素影响所致。 　　金草片 III 期临床获得伦理审查批件，试验方案已获 CDE 认可。金草片 III 期临床试验采取多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照试验设计，比较金草片与安慰剂治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的有效性和安全性，筛选合格受试者按照 2 ：1 比例被随机分配到试验组和安慰剂组，计划入组 414 例，其中试验组 276 例，安慰剂组 138 例，所有受试者的治疗周期为 12 周。本试验主要疗效指标为治疗 12 周后的疼痛消失率。 　　研发投入力度持续加大，多措并举完善创新体系布局。2 022 年 Q3 公司研发费用约 1905.8 万元，同比大幅增长 54.2 %，研发费用增加主要系公司压强式管理 KC1036 等项目研发支出增加。管线推进顺利：两个抗肿瘤创新药 KC1036和 CX1003 处于临床阶段，KC1036 项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。重组人凝血七因子（FVIIa）KC- B173 已进入临床试验用样品制备阶段，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；中药创新药金草片 III 期临床获得伦理审查批件；合作开发抗肿瘤新药 HPK1 抑制剂 KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6 亿元、1.8 亿元和 2.1 亿元，对应 PE 分别为 24X/21X/18X 。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 业绩超预期增长与业务双轮驱动 三星医疗在2022年前三季度实现了营收和利润的大幅双增，业绩表现超出市场预期。这主要得益于其智能配用电业务的显著修复性增长，以及康复医院连锁扩张带来的医疗服务板块的快速发展，形成了公司业绩增长的双轮驱动。 盈利能力显著提升与未来展望 报告指出，公司毛利率逐季提高，盈利能力显著回升，尤其在第三季度表现突出。基于当前强劲的业绩表现和对未来智能电表轮换周期以及重症康复业务扩张的积极预期，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，预示公司未来有望持续保持增长态势。 主要内容 2022年前三季度业绩概览 2022年前三季度，三星医疗实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归属于母公司净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣除非经常性损益的归母净利润为8.47亿元，同比增长42.85%。其中，第三季度单季表现尤为亮眼，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。这些数据表明公司业绩呈现加速增长态势。 核心业务板块表现分析 智能配用电业务强劲复苏 智能配用电业务在2022年前三季度收入同比增长34%。该业务受益于智能电表轮换周期的启动，克服了2021年下半年成本上涨和疫情影响终端交付的不利因素，实现了显著恢复。公司在国内市场稳扎稳打，订单增长稳健，同时积极拓展海外市场，为业务持续增长奠定基础。 医疗服务板块稳步扩张 医疗服务板块在2022年第三季度收入同比增长54%，增速较上半年进一步提升。这主要得益于公司在2022年上半年并购了7家康复医院，并在第三季度并表。公司重症康复医疗产业版图正稳步扩张，未来有望通过连锁化模式持续扩大规模效应。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率显著改善 2022年前三季度，公司销售毛利率为28.39%，较2021年同期提升1.49个百分点。尤其在第三季度，销售毛利率达到31.71%，同比大幅提升6.26个百分点，并较第一季度（24.08%）和第二季度（28.48%）呈现逐季提升趋势。同期，第三季度销售净利率为14.23%，同比提升4.54个百分点，较第一季度和第二季度分别提升5.67个百分点和6.32个百分点，显示盈利能力显著回升。 费用率结构变动 第三季度，公司销售费用率为6.74%，同比提升2.53个百分点；管理费用率为5.76%，同比提升1.26个百分点；研发费用率为4.06%，同比下降0.62个百分点；财务费用率为0.59%，同比下降1.1个百分点。整体费用结构在营收大幅增长的同时保持相对稳定，研发和财务费用率的下降对利润增长起到积极作用。 盈利预测与投资评级调整 分析师预计公司第四季度业绩将延续恢复增长趋势。基于智能配用电业务受益于智能电表轮换周期以及重症康复业务按每年新增8-10家医院的节奏稳步推进，分析师将公司2022-2024年的归母净利润预测由原先的8.47/11.07/14.47亿元上调至9.48/11.98/14.68亿元。对应当前市值的估值分别为20/16/13倍。报告维持对三星医疗的“买入”评级。 总结 三星医疗在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和利润均实现大幅提升，特别是第三季度表现超预期。这主要得益于智能配用电业务的显著修复和医疗服务板块的快速扩张。公司盈利能力显著改善，毛利率逐季提高。鉴于核心业务的良好发展前景和持续扩张计划，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对公司未来增长持乐观态度。同时，报告也提示了医院扩张不及预期、医疗事故纠纷以及原材料涨价等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性增长与库存健康 2022年前三季度，探路者（300005）营收保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情背景下的经营韧性。尽管归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下降，主要受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，但公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平。 双主业驱动的长期增长潜力 公司短期面临去库存对利润率的压力，但通过聘请新代言人并加快产品上新，有望在“双十一”等线上销售节点实现增长。从中长期来看，探路者涵盖户外用品和芯片两大业务板块，其中芯片业务已在高端医疗显示屏领域取得应用，未来有望成为公司新的增长引擎，为公司带来多元化的发展机遇。 主要内容 事件概述：业绩低于预期，收入保持增长 2022年前三季度，公司实现营业收入7.48亿元，同比增长13.69%；归母净利润0.11亿元，同比下降61.72%；扣非归母净利润-0.23亿元，同比下降458.89%。其中，第三季度单季收入2.84亿元，同比增长13.89%；净利润-0.10亿元，同比下降162.59%；扣非净利润-0.13亿元，同比下降450.12%。业绩低于预期主要归因于户外主业去库存、品牌宣传投入加大以及芯片业务投产进度稍有延缓。 分析判断 主业去库存与芯片业务投产延缓 在疫情背景下，公司第三季度单季收入增长接近14%，恢复至2019年第三季度水平的96%，展现出一定的经营韧性。这主要得益于露营用品维持较高增长，以及户外鞋服主业积极进行库存清理，确保了健康的周转。然而，第三季度芯片业务因投产稍有延缓，对业绩贡献有限。 毛利率、净利率下降受去库存影响 2022年第三季度，公司毛利率为41.10%，同比下降6.28个百分点；净利率为-3.39%，同比下降9.57个百分点。毛利率下降主要系去库存策略拉低整体水平。净利率降幅高于毛利率，则是因为管理费用率上升（主要来自芯片业务）、其他收益和投资净收益减少等因素。第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为31.22%/11.58%/5.27%/-0.62%，其中管理费用率同比上升3.46个百分点。其他收益/收入为0.38%，同比下降2.02个百分点；投资净收益/收入为0.75%，同比下降1.38个百分点。 应收账款增长与存货周转健康 截至2022年第三季度末，公司应收账款、存货、应付账款金额分别为5.69亿元、4.10亿元、2.57亿元，同比分别增长55.71%、下降10.94%、增长24.25%。应收账款周转天数为190.10天，同比增加41.04天；存货周转天数为215.02天，同比减少74.62天；应付账款周转天数为136.17天，同比减少5.91天。尽管应收账款有所增长，但存货周转天数大幅下降，表明公司在去库存方面取得了积极成效，维持了健康的库存周转水平。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 短期来看，公司去库存对利润率造成一定影响，但在消费低迷阶段保持了库存周转健康。公司聘请新代言人刘昊然后，产品上新速度加快，预计“双十一”线上销售有望增长。中长期来看，公司户外用品与芯片双业务布局，芯片业务已应用于高端医疗显示屏，有望引领新增长。 考虑到第三季度去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022/2023/2024年的收入预测至13.95/17.84/22.87亿元（原预测为15.4/20.51/26.17亿元），归母净利润预测至0.60/1.21/2.10亿元（原预测为0.74/1.74/2.57亿元），对应EPS下调至0.07/0.14/0.24元（原预测为0.08/0.20/0.29元）。基于2022年10月26日收盘价7.17元，对应PE分别为105/52/30X。维持“增持”评级。截至9月30日，公司已回购270.52万股，金额2000万元，价格区间7.13-7.84元/股。 风险提示 公司面临疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性、露营业务可持续性以及系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 912 1,243 1,395 1,784 2,287 YoY（%） -39.6% 36.2% 12.3% 27.9% 28.2% 归母净利润 -275 54 60 121 210 YoY（%） -343.1% 119.8% 10.5% 100.7% 73.6% 毛利率（%） 34.0% 40.4% 35.2% 38.2% 38.2% 每股收益（元） -0.31 0.06 0.07 0.14 0.24 ROE -13.0% 2.5% 2.7% 5.2% 8.2% 市盈率 -26.68 134.67 105.23 52.42 30.19 总结 探路者2022年前三季度收入保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情影响下的经营韧性。然而，受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下滑，业绩低于预期。尽管利润承压，公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平，存货周转天数同比大幅减少74.62天。 展望未来，公司短期内将受益于新代言人效应和产品上新，关注线上销售增长。中长期来看，探路者在户外用品和芯片双业务领域的布局，特别是芯片业务在高端医疗显示屏的应用，有望成为公司新的增长点。鉴于去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022-2024年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，认可其长期发展潜力。公司面临疫情、收购标的业绩、露营业务可持续性及系统性风险。

中心思想 业绩驱动与市场扩张 华康医疗在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现大幅提升，符合市场预期。公司通过持续推进“营销及运维中心建设项目”和核心医疗净化集成业务，有效扩大了市场覆盖和品牌影响力，尤其在湖北省外市场取得了显著进展。 稳健运营与未来展望 公司在保持毛利率基本稳定的同时，持续加大营销和研发投入，为长期发展奠定基础。充足的在手订单，特别是医疗净化系统集成业务的订单量持续高位，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。尽管面临行业竞争和疫情等外部风险，但基于其战略布局和业务进展，分析师维持“买入”评级，并对未来营收和净利润增长持乐观预测。 主要内容 2022年三季度业绩表现强劲 华康医疗近期发布的2022年三季度报告显示，公司业绩表现亮眼。2022年1-9月，公司实现营业收入7.79亿元，同比增长57.34%；归属于母公司股东的净利润为0.56亿元，同比增长75.23%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.51亿元，同比增长64.82%。从单季度来看，2022年第三季度收入达到3.83亿元，同比大幅增长97.86%；归母净利润0.40亿元，同比增长63.03%；扣非归母净利润0.38亿元，同比增长56.85%。整体业绩符合市场预期，显示出公司业务的快速扩张能力。 盈利能力与费用结构分析 从盈利能力角度看，2022年前三季度公司营业成本为4.98亿元，同比增长59.45%，与营业收入增长基本保持一致。同期毛利率为36.04%，相比去年同期略有下降0.84个百分点，但整体保持稳定。在费用端，销售费用率为11.20%，同比增加0.34个百分点，绝对值同比增长62.31%，主要系业务规模扩大导致销售费用增加。管理费用率为11.05%，同比减少0.65个百分点，但绝对值同比增长48.60%，主要受管理人员增长和股权激励等支出影响。销售管理费用率总体保持稳定趋势。研发费用率为5.12%，同比增加0.52个百分点，绝对值同比增长74.93%，体现了公司对研发投入的持续加大。 募投项目与核心业务进展 公司正积极落实募投项目“营销及运维中心建设项目”，旨在扩大市场覆盖。截至2022年6月30日，该项目已建设完成12个城市网点，目标是增加至27个。长期待摊费用持续增长，截至2022年9月末为524.03万元，较年初增长276.84%，较2022年6月末增长40.64%，主要用于营销及运维中心的装修。核心业务医疗净化集成业务进展迅速，截至2022年9月末，公司存货为2.41亿元，较年初增长61.11%。此外，公司在2022年5月至9月期间公告了5项重大中标合同，合计金额近5.2亿元，单项合同金额在0.80亿至1.22亿元之间。值得注意的是，这5个项目均来自湖北省外，凸显了公司在省外业务拓展和品牌影响力方面的显著提升。 投资建议与未来业绩展望 自2021年年中以来，华康医疗在手订单持续维持高位。截至2022年上半年，在手订单增至15.52亿元；截至2022年9月末，在手订单进一步提升至17.35亿元，其中医疗净化系统集成业务订单达14.61亿元。充足的在手订单为公司业绩增长提供了有力保障。考虑到近期全国疫情多点散发可能对公司施工进度带来影响，分析师调整了盈利预测。预计公司2022年至2024年营业收入分别为12.71亿元、25.18亿元和33.48亿元，同比增速分别为47.60%、98.17%和32.97%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.03亿元、2.35亿元和3.13亿元，同比增速分别为26.61%、127.96%和33.34%。对应的每股收益（EPS）分别为0.98元、2.22元和2.97元，市盈率（PE）分别为40.77倍、17.88倍和13.41倍。基于上述分析，分析师维持对华康医疗的“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了华康医疗可能面临的风险，包括行业竞争加剧风险、新订单获取的不确定性风险、应收账款回款问题以及中标项目推进可能存在的风险等。这些因素可能对公司的未来经营业绩产生影响。 总结 华康医疗在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，营收和净利润均大幅提升，显示出其在医疗保健设备与服务市场的强劲竞争力。公司通过持续的营销网络建设和研发投入，巩固了其核心医疗净化集成业务的领先地位，并成功拓展了省外市场。高达17.35亿元的在手订单为公司未来业绩提供了坚实保障。尽管存在行业竞争加剧、新订单不确定性以及应收账款回款等风险，但分析师基于其稳健的运营和积极的市场扩张策略，维持“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 药明康德在2022年前三季度及第三季度均实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润同比大幅提升，其中第三季度营收首次突破百亿大关。公司盈利能力持续优化，综合毛利率和净利率均小幅上升，期间费用率因业绩强劲增长而边际改善。基于此，公司再次上调了2022年全年收入增长目标，显示出对其未来发展的强烈信心。 CRDMO/CTDMO模式驱动长期发展 公司独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）一体化业务模式日益完善，成为驱动其长期稳定发展的核心优势。多业务部门协同服务客户的收入贡献占比高达91%，体现了该模式的强大协同效应和客户粘性。公司在新技术和新分子领域的布局，也为其带来了长期的增长潜力和想象空间。 主要内容 盈利能力持续优化与全年业绩展望 2022年前三季度，药明康德实现收入283.95亿元，同比增长71.87%；归母净利润73.78亿元，同比增长107.18%；扣非归母净利润62.32亿元，同比增长100.64%。经调整non-IFRS净利润为67.72亿元，同比增长77.90%。经营现金流净额达77.10亿元，同比大幅增长142.38%。第三季度单季收入106.38亿元，同比增长77.76%，环比增长14.6%；归母净利润27.42亿元，同比增长209.11%。 公司盈利能力小幅上升，前三季度综合毛利率为37.12%（同比+0.1pp），归母净利率为25.98%（同比+4.4pp），扣非归母净利率约为21.95%（同比+3.1pp），经调整Non-IFRS净利率约为23.85%（同比+0.8pp）。期间费用率下降5.0pp至11.3%，其中销售、管理、研发和财务费用率均有所改善。鉴于强劲的业绩表现，公司将2022全年收入增长目标由68-72%上调至70-72%。此外，公司因业务持续健康发展和商业化订单带来的强劲现金流，决定终止H股定增计划。 核心业务板块表现亮眼，营收突破百亿 公司在2022年第三季度实现收入106.38亿元，创下历史新高，首次实现单季度营收破百亿。前三季度，公司五大业务板块均表现出色： 化学业务： 实现收入208.20亿元，同比大幅增长106.6%。其中，新冠相关收入约68.79亿元，非新冠相关收入约139.41亿元。研发服务（R）收入53.9亿元，同比增长36.2%，前端增长稳健；新分子拓展部分收入14.80亿元，同比增长192.5%，展现出巨大的发展潜力。 检测板块： 实现收入41.80亿元，同比增长25.3%。其中，实验室分析部分实现30.4亿元，同比增长35.2%。SMO（现场管理组织）人数超过4700人，继续保持国内领先地位。 生物板块： 实现收入17.80亿元，同比增长24.9%。 ATU板块（细胞及基因疗法）： 实现收入9.20亿元，同比增长25.2%。重磅技术TESSA现有38个评估项目，显示出其在创新疗法领域的布局和进展。 DDSU板块（药物发现服务）： 实现收入6.70亿元，同比下降27.9%。 一体化业务模式的战略优势 药明康德一体化CRDMO和CTDMO业务模式日渐完善，成为公司长期稳定发展的核心驱动力。2022年前三季度，使用多业务部门服务的客户贡献了259.15亿元的收入，同比增长83%，占营业收入的比重高达91%。这表明公司通过提供端到端的综合服务，有效提升了客户粘性和项目转化率。公司在新技术、新分子上的持续布局，也为其未来的增长提供了广阔的想象空间和弹性。 未来业绩预测与投资建议 信达证券预计药明康德2022-2024年营业收入将分别达到392.35亿元、454.62亿元和571.72亿元，同比增长71.3%、15.9%和25.8%。归母净利润预计分别为89.40亿元、104.66亿元和133.22亿元，同比增长75.4%、17.1%和27.3%。对应2022-2024年的市盈率（PE）分别为26倍、22倍和17倍。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险以及新业务拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 药明康德在2022年前三季度展现出强劲的增长势头，得益于新冠订单的增量贡献和常规业务的稳健发展。公司盈利能力持续提升，第三季度营收首次突破百亿，并上调了全年收入增长目标。其独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式是核心竞争力，通过多业务协同服务客户，有效驱动了长期稳定发展。尽管面临行业竞争和政策等风险，但公司在新技术和新分子领域的布局为其未来增长提供了广阔空间。分析师对其未来业绩持乐观态度，预计营收和净利润将持续增长。

　　通策医疗(600763) 　　事件：公司发布2022年三季报，2022年Q1-Q3实现营业收入21.4亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比下降16.9%；扣非后归母净利润5亿元，同比下降18.7%。Q3实现营业收入8.2亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降18.5%；扣非后归母净利润2.1亿元，同比下降20.7%。 　　受疫情影响收入增速放缓，人力成本增加导致利润增速下降。2022年Q1-Q3受疫情影响，收入增速放缓，2022年Q1-Q3收入端同比增速0.1%利润增速下降，单三季度受义乌疫情影响，旺季收入端增速仅0.3%；利润方面，公司Q1-Q3归母净利润5.2亿元，同比下降16.9%，除疫情因素外，公司增加医生人员储备，人力成本增加，利润端出现负增长。 　　蒲公英医院快速成长，利润率水平环比提升。截至2022Q3，公司21.4亿元收入中，约3亿为蒲公英分院贡献，收入占比约36.3%，单三季度蒲公英分院净利率较去年有所提升；利润率方面，Q3公司毛利率44.4%，较去年同期下降5.6pp，净利率31.4%，较去年同期下降6.3pp，环比Q2，毛利率提升6.3pp，净利率提升8.4pp，盈利能力环比改善。 　　疫情政策双重压制需求终将释放，逆势扩张蓄力来年可期。分业务条线看，2022年前三季度种植业务受种植牙集采政策影响，出现需求压制，待政策落地后预计将存在放量空间；此外，公司在2022年增加约1000人左右的人员储备，并在疫情散发的情况下，仍在加紧布局蒲公英医院下沉，随着种植牙集采政策落地，需求释放，2022年布局的供给端产能充足，2023年业绩可期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.15元、3元、4.02元，未来三年归母净利润将保持22.5%的复合增长率。考虑到公司为口腔医疗服务龙头，且种植集采政策落地后存在需求放量空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情风险、政策风险、医疗事故风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度整体实现营收89.8亿元（yoy+18.3%），归母净利润9.0亿元（yoy-11.9%），扣非归母净利润8.1亿元（yoy-10.2%）；单三季度实现营收28.9亿元（yoy+22.6%），归母净利润2.3亿元（yoy+20.6%），扣非归母净利润2.1亿元（yoy+22.6%）。 　　Q3营收增长提速，海外业务延续高成长。从收入端来看，公司前三季度实现营收89.9亿元，同比增长18.3%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收30.3/30.6/28.9亿元，同比+14.1%/+18.7%/+22.6%，三季度营收增长提速。（1）分区域来看，海外22Q3营收9.97亿元（yoy+54.85%），出口业务延续上半年高成长态势,主要系公司大力拓展海外渠道、人民币贬值、运输成本下降推动出口业务。截至今年三季度，公司海外经销商数量为4644家，较季初净增483家。公司已加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，截至22H1公司已设立6个海外事业部，海外平台作用得到进一步发挥。国内22Q3营收18.92亿元（yoy+11.89%），主要系疫情扰动下下游需求减弱。（2）分产品来看，22Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为19.82/4.00/1.14/3.93亿元，同比+8.38%/165.13%/17.03%/62.39%，主业酵母及深加工产品仍保持稳健成长，而制糖及其他业务多元驱动Q3收入增长提速。（3）分渠道来看，22Q3线上/线下销售分别为10.04/18.85亿元，同比增长23.73%/7.66%，线上渠道增速亮眼。 　　毛利率承压，汇兑受益增厚利润。Q3公司毛利率21.94%（yoy-2.64pcts），毛利率承压主要系（1）前三季度主要原材料糖蜜、水解糖成本显著提高，以及辅料、能源价格上涨。22Q1/Q2/Q3南宁糖蜜现货价分别为1448.96/1745.08/1774.69元/吨，糖蜜价格持续走高。（2）毛利率水平偏低的制糖产品增速较快，占比提升后结构性拉低公司整体毛利率。Q3公司期间费用率12.49%（yoy-3.65pcts），其中销售费用率5.94%（yoy-0.05pcts），管理和研发费用率7.58%（yoy-2.04pcts），财务费用率-1.03%（yoy-1.56pcts），期间费用收缩显著，尤其是财务费用大幅下降，主要系美元和卢布升值产生汇兑受益。Q3公司净利率7.93%（yoy-0.13pcts），净利率保持稳定。 　　投资建议：公司作为国内酵母龙头，主业维持稳健成长，多元产品贡献营收增量，目前糖蜜成本处于高位，预计伴随后续自产水解糖产能释放，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年营收分别为127.27/147.44/170.66亿元，同比增长19.2%/15.9%/15.7%，归母净利润分别为13.17/18.05/20.15亿元，同比增长0.6%/37.0%/11.7%,当前股价对应PE分别为26/19/17X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动；消费需求疲软；汇率波动风险

　　安琪酵母(600298) 　　事件： 　　安琪酵母发布2022年三季报，2022前三季度营业收入89.8亿元（+18.3%），归母净利润9.0亿元（-11.9%）,扣非归母净利润8.1亿元（-10.2%）。 　　2022Q3营业收入28.9亿元（+22.6%），归母净利润2.3亿元（+20.6%）,扣非归母净利润2.1亿元（+22.6%），收入超预期，利润低于预期。 　　点评： 　　收入分析：海外市场增速亮眼，国内市场稳步恢复。 　　2022前三季度，公司实现营收89.8亿元，同比+18.3%（Q1：+14.1%；Q2：+18.7%；Q3：+22.6%，Q3增速环比有所提升）。 　　1）分产品：2022年前三季度，酵母及深加工产品收入63.7亿（+6.9%），制糖产品收入9.9亿，包装类产品收入3.6亿（+19.7%），其他收入11.9亿（+58.7%）； 　　2022Q3，酵母及深加工产品收入19.8亿元（+8.3%），制糖产品收入4.0亿元（+165.1%），包装类产品收入1.1亿元（+17.0%），其他产品收入3.93亿元（+62.4%）。 　　2）分渠道：2022年前三季度，线下销售渠道收入58.1亿（+18.3%），线上销售渠道收入31.0亿（+18.3%）；2022Q3，疫情对线下消费的冲击减缓，线下销售收入18.85亿元（+34.4%），线上销售收入10.0亿元（+7.7%）。 　　3）分地区:2022年前三季度，国内收入增速60.0亿（+9.8%），由于人民币贬值、海运费下降等因素影响，公司国外收入29.1亿（+40.6%），国外市场除了中东及非洲由于基数较高增速在+15%左右，其他所有地区包括亚太、俄罗斯、南美洲、北美洲均保持30%+增长，俄罗斯地区增速近50%； 　　2022Q3，国内收入18.9亿元（+11.9%），国外收入9.97亿元（+54.9%）。4）经销商数量：截至2022Q3末公司经销商数量达20673家（国内/国外16029/4644家）。 　　利润分析：受糖蜜、水解糖、辅料、能源成本增加影响，公司盈利能力下降。 　　2022前三季度，公司毛利率为25.2%（-4.4pct），期间费用率13.3%（-1.6pct），归母净利率10.0%（-3.4pct），扣非归母净利率9.0%（-2.8pct），盈利能力的下滑主要由于：1）1-9月糖蜜成本增加1.6亿元，水解糖增加0.6亿元，共计增加2亿+成本；2）其他辅料及能源蒸汽价格上涨，共计增加1亿+成本；3）相对低毛利的制糖和国外业务收入占比提升。 　　2022Q3，公司毛利率为21.9%（-2.6pct），期间费用率14.5%（-3.7pct），归母净利率7.9%（-0.1pct），扣非归母净利率7.3%（+0.0pct）。 　　中期展望：三大周期看22年依旧承压，23、24年利润有望逐步释放。公司2022年收入127-128亿元目标预计能够达成，原13.7亿元归母净利润目标较难完成，而股权激励目标12.8亿能达到，全年利润预计介于两者之间。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响，中期来看22年利润承压，23、24年利润有望逐步高增。（1）提价周期：公司2021年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。同时，相比于酵母，公司YE毛利率仅20%+，提价空间大，价格提升下毛利率有望逐步提升；（2）糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022年达到新低，2023年及之后进入上行周期，2025达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22年处于高位，23年-25年逐步下行。（3）产能周期：Q3宜昌工厂已经有较大产能，23年满产有4万吨产能，云南普洱新建3.5万吨生产线，23年下半年可投产1.5万吨；埃及和俄罗斯在扩建，埃及23年年底新增1万吨产能，俄罗斯因俄乌战争可能延迟，预计公司23年产能提升明显，带来成本端上涨压力，故公司整体上利润率会回升，但不会特别高。（4）成本端：公司自产水解糖比外购成本低10%，自产水解糖生产线自8月建成后，低负荷运行，产能利用率30%，目前正在进行技术改造，11月改造完成后，预计水解糖成本将有所下降。叠加北方糖蜜价格逐步回落，预计23年成本端压力小于今年。 　　未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。 　　盈利预测与评级：给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在15%以上，保持稳定增长。利润增速波动较大，主要受三大周期的影响：提价周期、糖蜜周期、产能周期。长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现，中期看22年依旧承压，23、24年利润有望逐步释放。不考虑定增摊薄股本的影响，我们预计2022-2024年的收入增速分别为19%（调整前为18%）、17%(调整前为16%)、15%；净利润增速分别为-1%(调整前为5%)、30%（调整前为28%）、27%（调整前为26%）；对应EPS为1.49、1.93、2.45元/股。我们按照2023年的EPS给25倍PE，对应当前股本一年目标价48.3元，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收89.8亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润9亿元，同比下滑11.9%；其中三季度实现营收28.9亿元，同比增长22.5%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长20.6%。 　　抽提物延续高增，海外布局稳步推进。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入63.7亿元（+6.9%）、9.9亿元（+105.6%）。微生物营养、酵母抽提物等延续较快增速，传统酵母稳健增长，动物营养、保健品业务承压。2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入58.1亿元（+18.3%）、31亿元（+18.3%），渠道结构及库存改善，持续维护老客户、开发新客户。3、分区域看，国内、国外分别实现营业收入60亿元（+9.8%）、29.1亿元（+40.6%）。海外市场增速环比改善，主要由于价格优势明显，且在部分区域替代竞品份额；国内业务平稳增长。公司产品出口163个国家和地区，为全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。 　　盈利能力下行，受益于汇率波动。1、整体毛利率25.2%，同比下降4.4pp，主要由于糖蜜、水解糖、蒸汽等原辅材料成本较高；同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为6%、3.4%、4.4%，基本持平；财务费用率-0.5%，同比下降1.1pp，主要由于美元、卢布升值产生汇兑收益。整体净利率10.2%，同比下降3.4pp。 　　发酵产能持续增长，积极推动水解糖替代糖蜜。公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025年发酵产能达45万吨。1、国内方面，公司通过非公开发行募资14.1亿元，用于建设6.65万吨酵母及酵母抽提物类产能、5000吨酶制剂产能；拟投资11.2亿元建设普洱公司3.2万吨酵母及酵母抽提物类产能。2、海外方面，公司拟分别投资5.13亿元、2.02亿元用于建设埃及二期、俄罗斯二期项目，将分别增加2万吨、0.8万吨酵母产能。3、宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为13.2亿元、16.5亿元、20.0亿元，EPS分别为1.51元、1.90元、2.31元，对应动态PE分别为26倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司2022年前三季度营业收入89.83亿元，同比+18.29%，归母净利润8.97亿元，同比-11.87%，扣非归母净利润8.07亿元，同比-10.15%。Q3单季，公司营业收入28.92亿元，同比+22.55%，归母净利润2.29亿元，同比+20.59%，扣非归母净利润2.12亿元，同比+22.64%，Q3经营状况较Q2进一步改善。 　　制糖产品超预期，而国内酵母需求短期较疲弱。产品方面，酵母及其深加工产品Q3营收19.82亿元，同比+8.28%，与Q2增速基本持平。制糖产品、包装类产品、其他产品分别同比+165.13%/17.03%/62.39%，制糖产品增速略超预期，对Q3收入增速有10.67pct的贡献，包装产品和其他产品依然维持较高增速。酵母及其深加工产品中酵母衍生品行业空间较大，国内外发展趋势一直较好，而国内酵母产品受疫情影响烘焙需求，销售相对疲软，但我国烘焙发展空间较大，预计待疫情好转，消费需求提升后，酵母产品增速也有望恢复。 　　中短期利好因素较多，海外增速强劲。分地区看，公司Q3国内外收入分别为同比+11.89%/54.85%,截止三季度末，国外收入占比达到32.67%。Q3国际运费下降、国外地缘政治冲突，以及人民币贬值均利好公司海外业务。虽然以上因素看似中短期，但长期来看，在国外供应链受到政治和疫情影响的情况下，公司承接部分订单有利于公司产品渠道的渗透以及品牌力的提升，利好公司长期发展。公司上半年加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，海外平台作用得到进一步发挥。公司在海外市占率依然较低，但产品性价比较高，存在较大潜力，长期来看，我们推测，公司海外业务未来能够继续保持两位数增长。 　　毛利率短期依然承压，未来有望改善。公司Q3毛利率21.94%，同比-2.64pct，主要是因为毛利率较低的制糖业务占比明显提升，同时，原材料市场糖蜜价格持续上涨后维持高位。今年公司采用部分水解糖替代糖蜜，而目前水解糖外采价格相较糖蜜没有明显优势，公司正建设自有水解糖产能，预计投产后能够部分缓解原材料压力。糖蜜价格已经连续上涨3年，作为周期性产品涨价无法长期维持，一旦价格回落公司毛利率将明显改善，释放业绩弹性。长期来看水解糖的替代能够有效缓解糖蜜价格波动带来的影响，有利于公司业绩稳定。公司Q3销售费用率同比保持稳定，管理费用率及研发费用率有所回落，此外，财务费用率因汇兑损益明显降低，对净利润率有1.46pct的贡献，综合以上因素，公司净利润率同比变化不大。 　　盈利预测与评级：我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。公司“十四五规划”目标为2025年收入达200亿元，以此推算，未来4年CAGR17%。考虑到原材料价格依然维持高位，我们下调业绩预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为126.86、151.43、174.94亿元，归母净利润分别为13.08、16.03、19.78亿元，对应EPS分别为1.49、1.83、2.25。当前股价对应PE分别为32、26、21倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。