中心思想 双轮驱动战略成效显著，业绩韧性凸显 上海医药2022年上半年实现营业收入1117.1亿元（+6.2%），归母净利润37亿元（+3.6%），扣非归母净利润26.8亿元（+5.1%），在医药行业政策调整与疫情扰动下，公司凭借医药工业创新转型与医药商业渠道深耕的双轮驱动战略，实现了核心财务指标的稳健增长。其中，二季度归母净利润同比大幅增长68.9%，主要得益于非经常性损益及经营效率提升，显示出公司较强的抗风险能力。 创新管线与商业壁垒构筑长期成长空间 报告期内，公司创新药管线扩充至42项，其中6项处于关键性临床或III期阶段，并通过参与世联康健A轮融资布局干细胞产业；医药商业板块延续龙头优势，进口总代产品新增23个，非药业务销售同比大增55%，同时镁信健康等互联网+模式持续深化。这些核心举措不仅强化了公司在医药全产业链的竞争壁垒，也为未来3年归母净利润12%-14%的复合增长（西南证券预测）提供了坚实基础。 主要内容 业绩概览：营收与利润同步增长，Q2盈利能力显著回升 2022年H1公司实现营业收入1117.1亿元，同比增长6.2%；归母净利润37亿元，同比增长3.6%；扣非归母净利润26.8亿元，同比增长5.1%。其中，第二季度单季营收548.1亿元（+2.2%），归母净利润24.5亿元（+68.9%），扣非后归母净利润14.3亿元（+7%），业绩拐点明确，增长质量较高。 医药工业：创新药管线持续丰富，新冠疫苗与中药协同推进 2022H1医药工业实现收入130.5亿元（+3.6%），研发投入9.7亿元，占工业销售收入的7.4%。创新药方面，截至2022H1末，公司已有50项新药管线进入临床或获得受理，其中创新药42项，改良型新药8项；6项创新药处于关键性研究或临床III期阶段。公司参与世联康健A轮融资，切入干细胞产业领域。新冠疫苗方面，与康希诺合作建成“超级疫苗工厂”（年产能2亿剂），8月获批原液及制剂生产批件，成为国内唯一承接疫苗全生产流程委托的企业。中药创新方面，与云南白药、天津医药召开产业联盟会议，加强协同合作。 医药商业：进口总代地位巩固，非药业务与互联网+模式快速扩张 2022H1医药商业实现收入986.6亿元（+6.5%），主营业务贡献利润17.5亿元（+31%）。进口总代方面，新增产品23个，与赛生药业、优锐医药签订战略合作，推动德琪医药新药希维奥®上市。非药业务保持强劲增长，器械、大健康等销售达167亿元（+55%），开展设备代招项目363个，中标额12亿元，上药科园引进超8000个器械新产品，并成立上药（杭州）、上药（四川）医疗器械公司，重点推进山东、北京器械平台建设。互联网+方面，孵化镁信健康，为“沪惠保”提供定制化药品服务，扩大保障范围。 盈利预测：未来三年归母净利润复合增速约12.8%，估值具备吸引力 西南证券预计2022-2024年公司归母净利润分别为57.2、64.2、73.2亿元，对应增速12.3%、12.2%、14.1%；2022年PE仅11倍，PB 1.18倍（基于2022E净资产），考虑公司工业创新转型与商业龙头地位，当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：关注行业政策与研发进展不确定性 主要风险包括：行业政策波动（如集采降价、医保控费）可能影响工业利润；创新药研发进展不及预期；新冠疫情反复对商业分销及医院终端用药造成冲击。 总结 上海医药2022年半年报呈现出“工业研发提速、商业渠道扩张”的双轮驱动特征。工业端，42项创新药管线与新冠疫苗产能的落地，叠加中药产业联盟合作，为中长期业绩提供增量；商业端，进口总代、非药业务及互联网医疗生态的拓展，巩固了公司在国内医药流通领域的领先地位。西南证券基于12%-14%的归母净利润年增速预测，给予“买入”评级，认为当前估值具有较强的安全边际。投资者需持续跟踪公司创新药临床进展与商业化节奏，以及行业政策环境的变化。

中心思想 业绩稳健增长与短期利润承压并存 2022年上半年公司收入维持41%高增长至46.3亿元，但归母净利润仅增长3.7%，扣非净利润增长16.5%，利润增速远低于收入，主要受欧美通胀推高运营成本、人才储备及并购费用等因素影响，毛利率同比下滑1.3个百分点，净利率下滑4.5个百分点。 各业务板块收入均实现30%以上增长，其中实验室服务（+41.1%）和CMC服务（+42.3%）表现突出，但临床研究服务毛利率降至5.11%，大分子和细胞与基因治疗服务仍处于投入亏损期，整体利润端承压。 产能扩张与一体化布局奠定未来增长基础 公司正加速推进实验室服务、CMC服务、大分子和CGT服务的产能建设，宁波、绍兴、西安等多地新园区及海外收购将陆续投产，预计2023-2024年逐步释放，驱动收入持续高速增长。 分析师维持“买入”评级，预测2022-2024年EPS分别为1.60元、2.17元、2.96元，对应PE为39倍、28倍、21倍，风险主要来自订单波动、产能投运及业务拓展不确定性。 主要内容 业绩与业务概览 事件：2022年半年报发布：公司实现营业收入46.3亿元，同比增长41.1%；归母净利润5.9亿元，同比增长3.7%；扣非净利润6.8亿元，同比增长16.5%。 业绩稳健增长，利润端短期承压：2022H1毛利率35%（-1.3pp），净利率12.2%（-4.5pp），主要因欧美通胀导致运营成本增加。期间费用率方面，销售费用率2.3%（+0.4pp），管理费用率13.7%（+2.6pp，人工及并购费用增加），财务费用率2.1%（+2.1pp，利息及汇兑损失增加）。分季度看，2022Q2收入25.3亿元（+41%），归母净利润3.4亿元（+5.5%），扣非净利润3.7亿元（+6.7%）。 主要业务保持高速增长： 实验室服务：收入28.6亿元（+41.1%），毛利率43.7%（+1.7pp）。客户分布：北美73.9%、欧洲11.3%、中国11.7%。参与药物发现项目576个，IND/NDA申报52个（多国同时申报48个）。 CMC服务：收入10.8亿元（+42.3%），毛利率33.2%（-3.5pp）。客户分布：北美64.8%、欧洲20.1%、中国13.1%。服务涉及药物分子/中间体714个（临床前500个、I-II期182个、III期22个、工艺验证和商业化10个），约76%收入来自药物发现服务现有客户。 临床研究服务：收入5.8亿元（+38.3%），毛利率5.11%（-9pp），因加大人才储备短期盈利较低。临床试验服务进行中项目超800个，现场管理服务约1100个。 大分子和细胞与基因治疗服务：收入9547万元（+33.2%），毛利率-19.8%（业务处于投入阶段且受通胀成本提高）。客户分布：北美84.2%、欧洲14.5%、中国1.3%。 布局与前景展望 业务布局持续加速： 实验室服务：宁波第一园区II期第二部分4.2万平方米持续推进安装，部分已投入使用；宁波第三园区I期超14万平方米预计2024H1投入使用；西安园区10.5万平方米预计2024年投入使用。上半年收购安凯毅博100%股权，强化药物安全性评价等生物科学能力。 CMC服务：绍兴I期200立方米反应釜已投产，剩余400立方米2022H2陆续投产；先后在英国、美国收购两个生产基地。 大分子和细胞与基因治疗服务：宁波第二园区I期预计2023H1开始承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年EPS分别为1.60元、2.17元、2.96元，对应PE分别为39倍、28倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动，产能投运不及预期，业务拓展不及预期。 总结 报告核心要点 康龙化成2022年上半年收入保持41%高增长，但利润端受欧美通胀、人才储备及并购费用增加等短期因素影响增速较低，盈利能力出现阶段性下滑。各业务板块中，实验室服务及CMC服务作为核心业务收入增速均超40%，毛利率稳定或略有下滑；临床研究服务因扩张毛利率大幅下降；大分子和CGT业务处于投入期亏损。 公司正通过大规模产能建设（宁波、绍兴、西安等）及海内外收购持续完善一体化服务平台，预计新增产能将在2022年底至2024年陆续释放，为未来业绩增长提供扎实基础。分析师基于对收入及利润的预测，维持“买入”评级，同时提示需关注订单波动、产能建设及业务拓展的不确定性。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2022年8月30日，公司发布半年报，2022年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为3.50/-4.89/-4.95亿元，其中营收同比增长1033.35%。业绩符合预期。 　　点评 　　泰它西普及维迪西妥单抗销售放量显著，商业化团队覆盖更多医院及药房。 　　（1）1H22营收3.50亿元，上年同期3091万元，同比增长1033.35%。主要原因在于注射用泰它西普（泰爱）和注射用维迪西妥单抗（爱地希）的销售收入增加以及Seagen技术授权收入增加。（2）全球首款、同类首创的双靶点融合蛋白泰它西普，已获批系统性红斑狼疮SLE；21年12月纳入医保目录治疗SLE，潜在同类治疗最佳，SLE的III期临床在美国进行中。（3）公司自研靶向HER2的国产首个ADC维迪西妥单抗，已获批胃癌GC及尿路上皮癌UC；21年8月实现海外License-out，21年12月纳入新版国家医保目录治疗HER2表达GC，22年4月纳入22年中国临床肿瘤学会CSCO指南的II类推荐，用于三线治疗；UC的II期临床在美国推进中。（4）1H22销售费用1.50亿元，同期增长146.27%。自身免疫商业化团队已组建241人，泰它西普已准入337家医院及717家双通道药房；肿瘤科商业化团队已组建291人，维迪西妥单抗已覆盖340家医院。 　　研发增加持续推进管线研发，三大技术平台助力研发。（1）1H22研发费用4.50亿元，同比增长37.68%，研发人员1107人，占公司总人数44%。目前共有7个分子针对20余种适应症进行临床开发；其中泰它西普及维迪西妥单抗正在中美两地进行14种适应症的临床试验、差异化产品VEGF/FGF双靶点融合蛋白RC28临床推进中，治疗wAMD、DME和DR等眼科适应症。（2）公司搭建抗体融合蛋白、抗体药物偶联物ADC、双抗三大核心技术平台；已建立符合GMP标准的21个2000升一次性袋式生物反应器等生产车间及配套设施，公司计划2025年末将原液总产能扩大至8万升以上。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收8.53/16.37/24.01亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

　　楚天科技(300358) 　　高基数下，2022H1公司收入、利润持续同比快速增长。2022H1公司实现营收28.71亿元（+20.04%），归母净利润2.99亿元（+26.74%），扣除当期激励计划股份支付费用后的归母净利润3.40亿元（+43.94%），收入、利润持续同比快速增长；毛利率37.34%（-1.3p.p.），较同期下滑主要系原材料涨价及新冠疫苗相关收入减少。单二季度实现营收15.02亿元（+19.94%），归母净利润1.71亿元（+30.50%），扣非归母净利润1.57亿元（+23.61%）。 　　优势板块稳定增长，生物工程快速放量。分业务板块考量，公司优势板块检测包装解决方案及单机实现营收10.21亿元（+23.02%），无菌制剂解决方案及单机实现营收6.91亿元（+11.39%）。2022H1公司成立楚天思为康，基本完成了在生物前端的相关布局，生物工程解决方案及单机实现营收4.53亿元（+191.29%），板块收入贡献由2021年的4.7%快速提升至15.8%。未来生物工程板块有望持续放量，成为核心利润贡献点。 　　承压俄乌冲突及新冠疫情，海外收入略有下滑。分地区考量，2022年上半年公司海外地区实现营收7.03亿元（-5.82%），其中海外子公司Romaco业绩短期承压俄乌冲突和新冠疫情，实现营收5.31亿元（-23.34%），净利润亏损4753万元（-405.08%）。目前ROMACO在手订单充足，随着疫情影响好转，下半年有望改善。 　　产能建设持续，在手订单充足。公司持续进行产能建设，2022Q2末公司在建工程2.57亿元，同比增长122.4%。四期工程建设基本完成，即将进行五期工程建设，其中包括楚天思优特8-9亿的产能和楚天微球5亿产能项目，楚天华通20亿产能建设也已启动，预计年底完成新增产能8-10亿。新增及在手订单充足，2022Q2末合同负债26.21亿元，同比增长36.2%，环比增长4.4%。生物药、非冠产品订单逐步增加充分弥补新冠疫苗相关订单的大幅下降，为公司后续稳定高质量增长奠定基石。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，成本增加超预期，供应链风险 　　投资建议：在手订单充足，生物工程板块快速放量，维持“买入”评级。公司生物工程板块产品布局基本完成，开启第二成长曲线，伴随海外业务恢复，业绩有望稳定增长，上调2022-2023盈利预测、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润6.89/8.37/10.10亿元（原2022-2023年6.01/7.57亿元），同比增速21.6/21.5/20.6%；当前股价对应PE=14/12/10x。品类扩张和国际化布局打开长期成长空间，维持“买入”评级。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司发布2022年半年报，2022年H1实现营业收入1117.1亿元（+6.2%）；归母净利润37亿元（+3.6%）；扣非归母净利润26.8亿元（+5.1%）。2022年二季度实现营业收入548.1亿元（+2.2%）；归母净利润24.5亿元（+68.9%）；扣非后归母净利润14.3亿元（+7%）。 　　医药工业：持续丰富创新药管线，挖掘潜力产品发展机会。2022H1医药工业实现收入130.5亿元（+3.6%）；研发投入共计9.7亿元，占工业销售收入的7.4%；其中研发费用8.1亿元，占工业销售收入的6.2%。1）持续丰富创新药管线。截至2022H1末，公司临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有50项，其中创新药42项，改良型新药8项。在创新药管线中，已有6项处于关键性研究或临床III期阶段。22年上半年，公司参与世联康健A轮融资，切入干细胞产业领域，为深耕口腔领域业务打下铺垫。2）新冠疫苗推进：与康希诺开展合作，现已建成原料制剂一体化“超级疫苗工厂”（年产能2亿剂），22年8月，上药康希诺取得原液1号线及制剂1号线补充注册申请批件，成为目前国内唯一一家从原液到制剂生产全过程承接疫苗委托生产的企业。3）中药创新方面：与云南白药，天津医药召开产业联盟会议，进一步加强协同，加强交流合作。 　　医药商业：领先优势不断扩大，巩固中国进口药和创新药服务龙头地位。2022H1医药商业实现收入986.6亿元（+6.5%）；医药商业主营业务贡献利润17.5亿元（+31%）。1）药物总代：2022H1公司新增进口总代产品23个，与赛生药业和优锐医药签订战略合作协议，推动德琪医药新药希维奥®实现上市。2）非药业务保持强劲势头。2022H1器械、大健康等非药业务销售167亿（+55%），2022H1共开展设备代招项目363个，总中标额12亿；上药科园已累计引进超过8000个器械新产品。公司积极布局全国，相继成立上药（杭州）医疗器械有限公司和上药（四川）医疗设备有限公司，并重点推进山东、北京器械平台的建立。3）互联网＋：孵化镁信健康，发挥“互联网+医+药+险”先行者优势，为“沪惠保”提供定制化药品服务支持，持续扩大保障范围。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润为57.2/64.2/73.2亿元，对应增速为12.3%/12.2%/14.1%，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情波动风险。

中心思想 业绩表现超预期，医院业务高增凸显刚性需求 海吉亚医疗2022年中期营收15.26亿元（同比+63.79%），经调整净利润3.01亿元（同比+46.6%），业绩符合预期。医院业务收入14.46亿元（同比+69.9%），门诊和住院服务收入分别增长88.8%和61.0%，就诊人次同比+115.8%，在疫情扰动下展现出强劲的刚性需求和增长韧性。 自建项目推进顺利，全国布局模式成熟可复制 公司现有医院二期项目及在建医院如期推进（重庆、单县、成武、聊城、德州、无锡等），自下而上全国布局模式成熟，设备、管理及人才要素领先，有望持续受益于肿瘤医疗下沉市场的庞大空间。 主要内容 事项：2022年中期业绩概览 公司公布中期报告，实现营收15.26亿元（同比+63.79%），净利润2.28亿元（同比+11.22%），非国际财务报告准则经调整净利润3.01亿元（同比+46.6%），业绩符合预期。调整项目包括股份支付薪酬开支1940万元、收购医院资产评估增值折旧摊销526万元、汇兑净亏损4794万元。 评论：医院业务与自建项目双轮驱动 医院业务高增 报告期内，公司管理或经营12家医院及22家第三方放疗中心，与年初持平；医院业务收入14.46亿元（同比+69.9%），其中门诊服务收入5.13亿元（同比+88.8%），住院服务收入9.32亿元（同比+61.0%），就诊人次同比+115.8%。医院业务毛利率31.2%（同比+0.3pcts），总体稳定。 自建项目顺利推进 现有医院二期项目进展：重庆海吉亚（预计22年底投用）、单县海吉亚（预计23H1投用）、成武海吉亚（预计23年底投用）；在建医院：聊城海吉亚（已于22年4月投用）、德州海吉亚（预计23年投用）、无锡海吉亚（预计24年投用）。 盈利预测与评级：看好长远发展，维持“推荐” 公司为全国民营肿瘤医疗服务龙头，肿瘤医疗下沉市场规模庞大，公司具备设备、管理、人才优势，自下而上全国布局，模式成熟易复制。预计22-24年经调整净利润分别为6.1、7.8、10亿元，同比增速32.3%、27.9%、28.2%，对应PE 37、29、23倍。给予2023年45倍目标PE，对应目标价55元人民币（62港币），维持“推荐”评级。 风险提示 医疗服务价格调整、业务拓展不及预期、医疗事故等。 总结 海吉亚医疗2022年中报业绩亮眼，营收和经调整净利润均实现高增长，医院业务在疫情扰动下仍保持强劲增长，门诊和住院服务人次大幅提升，毛利率稳中有升。自建项目按照规划有序推进，多个医院将在未来两年陆续投用，为公司持续增长提供产能支撑。公司作为民营肿瘤医疗服务龙头，凭借成熟的自下而上复制模式和竞争优势，有望持续扩大在下沉市场的份额。盈利预测显示未来三年经调整净利润复合增速约28%，当前估值合理，维持“推荐”评级，目标价62港元。

中心思想 疫情扰动下仍显韧性，扣非利润稳健增长 2022年上半年，泰格医药实现收入35.94亿元（+74.8% YoY），但股东净利同比下滑5.0%至11.92亿元，主要受一次性项目影响；若剔除该因素，扣非后净利润为7.71亿元（+42.1% YoY），展现核心业务较强的盈利能力。 2022年二季度新冠疫情在上海、吉林等地爆发，对临床试验入组及随访进度造成短期扰动，公司预计大部分项目延迟不超过两个月；扣除新冠相关业务后，二季度收入同比增速仍达40%，说明主业基础扎实。 国内外业务双轮驱动，在手订单持续攀升 2022年上半年中国区收入16.81亿元（+51.3% YoY），境外收入19.13亿元（+102.3% YoY），海外增长主要由新冠多区域临床试验（MRCT）及其他海外需求拉动。 截至2022年6月底，公司在执行药物临床研究项目达607个，较2021年底净增40个，新增海外临床试验及注册项目超过50个，显示订单储备充足，未来增长动能强劲。 主要内容 1. 业绩概览与盈利预测 2022年上半年收入35.94亿元（+74.8% YoY），股东净利11.92亿元（-5.0% YoY）；扣非净利润7.71亿元（+42.1% YoY）。 2022-2024年EPS预测分别为人民币3.73元、4.45元、5.09元，对应2023年市盈率19.7倍，与行业平均水平相当。 目标价100.13港元，评级“买入”（首次覆盖）。 2. 二季度疫情影响分析 2022年二季度收入17.76亿元（+53.9% YoY），股东净利6.74亿元（-15.8% YoY）；扣除一次性项目后净利润3.93亿元（+25.2% YoY）。 新冠相关MRCT收入贡献显著，临床试验解决方案（CTS）收入同比大增110.1%至21.72亿元。剔除新冠业务后，二季度收入同比增长约40%，增速较一季度有所放缓。 疫情导致部分项目延迟，但影响可控（预计<2个月），临床现场管理业务受冲击较大，实验室服务及数据管理与统计服务保持良好增长。 3. 国内外业务布局与订单增长 中国区收入占比54%，增长动力来自创新药、疫苗、医疗器械临床试验及新兴服务需求。 海外收入占比46%，增速超100%，主要受新冠MRCT及常规海外临床试验、实验室服务需求提升推动。 截至2022年6月底，在执行项目607个（+40个），海外临床试验及注册项目新增超50个，体现全球竞争力。 公司有望受益于国内创新药持续发展及行业集中度提升趋势。 4. 催化剂与风险因素 催化剂：国内临床试验向后期推进；海外收购进展；业务边界拓展。 风险：创新药融资环境收紧；临床试验延迟；汇率波动；国际化不确定性；新冠疫情反复对临床实施的影响。 总结 泰格医药2022年上半年核心业务（扣非口径）实现42.1%的同比增速，验证了在疫情扰动下的经营韧性。尽管二季度因短期封锁导致临床试验进度延迟，但公司预计影响有限，且在手订单持续增加，为未来收入增长提供支撑。 国内外业务双轮驱动格局日益显著，海外收入逆势高增，反映公司在全球多区域临床试验中的竞争力提升。盈利能力方面，毛利率和净利率保持稳定，ROE维持在15%左右水平。 盈利预测显示2022-2024年EPS复合增速约16.9%，当前估值对应2023年市盈率约23倍（基于港股股价），与行业平均可比，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注创新药融资环境及疫情复发等风险，但中长期来看，公司作为国内临床CRO龙头，有望持续受益于行业扩容与格局优化。

中心思想 激励方案调整锁定增长目标，符合市场预期 本次股权激励计划修订将2022-2024年营收考核目标分别设定为29.73亿元、42.59亿元、58.66亿元（以2020年为基数，增长率不低于85%/165%/265%），既体现了管理层对床位爬坡与就诊量恢复的坚定信心，也兼顾了疫情扰动下的现实不确定性。目标设定与公司实际经营节奏匹配，有助于稳定核心团队预期并保障激励效果，整体方案获得市场认可。 人才绑定与床位扩张双轮驱动，中远期空间可期 公司通过2021年及2022年两期激励计划覆盖超680名核心技术/业务人员，授予股权占比分别达76.36%和84.88%，深度绑定骨干利益。同时康复医院投运后核心院区床位规模将逼近10,000张，为医疗服务收入持续放量奠定硬件基础。人才与规模的双重优势，使国际医学具备从中型专科向大型综合医疗集团跨越的潜力。 主要内容 事件：股权激励计划修订与发布 2022年9月6日，国际医学发布2021年限制性股票激励计划修订稿及2022年限制性股票激励计划。两期计划分别向不超过545名和138名激励对象授予3,529.92万股和766.23万股限制性股票，授予价格均为5.86元/股，资金来源为员工自筹。 点评：激励目标与覆盖范围双优 激励目标收入高速增长，整体符合预期 2022年激励计划以2020年营业收入16.07亿元为基数，要求2022-2024年营业收入增长率分别不低于85%、165%和265%，对应考核金额29.73亿元、42.59亿元、58.66亿元。考虑到疫情防控的不确定性，此次业绩目标调整保障了激励计划的可行性，预计将有效激发管理层冲刺高增长的动力。 激励计划覆盖面广，持续激发核心员工积极性 两期计划激励对象合计超680人，其中核心技术/业务人员获授数量分别占授予总量的76.36%和84.88%。方案构筑了对医院骨干人才的持续吸引力，深度绑定核心人员利益，有利于稳定临床与运营团队，提升服务效率。 二季度环比快速恢复，中远期空间广阔 复诊后就诊量快速回升，2022年Q2实现营业收入7.63亿元，同比增长13.21%，环比增长150.33%，经营性现金流转正至372.90万元。康复医院投入运营后，核心院区开放床位规模将达10,000张左右，医疗服务体量有望大幅提高，为长期增长提供充足空间。 盈利预测与投资建议 基于医院就诊量持续爬升与疫情散发影响，调整2022-2024年营收预测至30.12/45.72/60.26亿元（前值30.93/52.80/71.65亿元），归母净利润预测至-6.29/0.56/3.07亿元（前值-5.99/1.00/3.46亿元，不考虑公允价值变动收益）。当前股价对应2022-2024年PS分别为7.65x、5.04x、3.82x，维持“买入”评级。 风险提示 床位爬坡速度低于预期； 医院运营前期资本开支较大； 疫情反复导致就诊需求波动。 总结 股权激励落地强化增长信心，业绩拐点渐近 国际医学通过2021/2022年两期激励计划锁定2022-2024年收入年复合增长率约52%的目标，同时以高比例授予核心员工，稳固人才梯队。2022年Q2营收环比大幅增长150%，Q3以来就诊持续恢复，叠加康复医院投产带来的万张床位空间，预计公司从2023年起有望实现扭亏为盈，并进入加速放量阶段。当前PS估值处于历史低位，中长期成长性突出。

中心思想 业绩符合预期，一体化平台优势凸显 康龙化成2022年上半年实现收入人民币46.35亿元，同比增长41.1%，经调整非IFRS股东净利达人民币8.12亿元，同比增长24.7%，基本符合市场预期。公司依托实验室服务为核心的技术平台，不断向小分子CDMO、临床CRO及大分子CGT领域延伸，一体化协同效应逐步兑现，为未来高增长奠定坚实基础。 海外并购加速全球产能布局 继收购Absorption Systems和ABL后，公司于2022年1月和7月先后收购英国Cramlington及美国Coventry的原料药生产基地，进一步拓展全球小分子生产服务能力。海外布局的持续推进不仅强化了供应链韧性，也为承接国际订单与扩大市场份额提供了新动能。 主要内容 实验室服务 2022年上半年实验室服务实现收入人民币28.60亿元，同比增长41.1%。其中，高毛利的生物科学服务占比达47.5%，预计未来该占比将进一步提升，带动板块利润率优化。该业务作为核心增长引擎，收入规模与盈利能力均保持强劲。 小分子CDMO 小分子CDMO业务实现收入人民币10.85亿元，同比增长42.3%。来自药物发现服务现有客户的收入占比约76%，凸显了前端客户导流与平台整合优势。绍兴基地400立方米新增反应釜产能将于2022年下半年逐步投产，有效缓解生产瓶颈，支撑后续订单增长。 临床CRO 临床开发服务实现收入人民币5.85亿元，同比增长38.3%。受益于国内临床试验需求持续释放及公司服务能力的提升，该板块保持稳定增长，并有望在临床一体化协同下进一步扩大客户覆盖。 大分子和CGT 大分子与细胞基因治疗服务实现收入人民币0.95亿元，同比增长33.2%，目前仍处于投入期。自2020年起，CGT检测服务CAGR超过95%；已具备从质粒制备到基因治疗CDMO的完整流程能力，CDMO项目约20个。大分子GMP产能预计于2023年上半年投入使用，标志着公司进入更高附加值的生物药市场。 海外布局 海外布局继续深入推进。2022年收购英国Cramlington与美国Coventry的原料药基地，完善了全球小分子生产网络。通过整合海外技术与产能资源，公司有望提升对跨国客户的响应速度和服务深度，同时降低区域集中风险。 总结 康龙化成2022年上半年业绩增长稳健，各项业务板块均保持较高增速，利润增速放缓属于短期波动。实验室服务与CDMO是当前收入的主要驱动力，海外并购为中长期成长打开空间。基于2023年28.2倍市盈率，目标价设定为70.31港元，维持“买入”评级。催化剂包括新兴业务贡献业绩及运营效率提升，但需关注经济周期、政策变化及汇率波动等风险。

　　新和成(002001) 　　事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业收入82.15亿元，同比+11.92%；利润总额26.24亿元，同比-7.28%；归母净利润22.14亿元，同比-8.78%。 　　上半年公司营收稳健增长，原辅材料价格上涨、产品价格下行环境下公司盈利能力受削弱。2022年上半年，公司毛利率/净利率分别为39.80%/27.07%，同比分别-8.43/6.25pcts。分业务看，上半年公司香精香料板块营收增长强劲，且毛利率有所回升，营养品板块毛利率同比持续下滑。2022年上半年，公司香精香料板块营收占比同比+3pcts，上半年达到18.54%。分季度看，二季度公司归母净利润同比-21.23%，下降幅度较大，主要是受原辅材料价格上涨和公司维生素类产品价格下降的影响，同时也拖累二季度盈利水平。 　　上半年油价上涨背景下叠加维生素价格疲软，公司盈利承压。公司主要采购的原材料为基础化学原料，上半年天然气价格从年初的3.73美元/Mbtu最高上涨至9.75美元/Mbtu，涨幅超160%，能源价格大幅波动影响了下游化学原料的生产成本，进而推升公司原材料成本。另外，上半年维生素A的价格跌幅约46%，并且截至8月底还在继续下行，已达到近5年来的最低价格；维生素E的价格跌幅约16%，进入三季度也维持跌势不变。维生素价格下行过程中，工厂总库存稳定增加，但7、8月份库存已开始不断消耗。同时，国内主要VA、VE厂家于6、7月份进入检修期，国外巴斯夫VE暂时停产，国内外供应缩减，近期维生素价格可能止跌。 　　上半年公司主要项目有序推进，蛋氨酸项目有望2023年投产。营养品板块，蛋氨酸二期25万吨/年其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置按照进度有序推进，公司预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；30000吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目按进度建设。新材料板块，年产7000吨PPS三期项目开始试车，进展顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目开始试车并销售，现已打通工艺路线，处于不断提升工艺进行技术改进过程中，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，具体项目在报批过程中。 　　盈利预测与估值：公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，已经形成了有纵深的产品网络结构，有望持续快速增长。维生素价格波动，国际能源价格上涨，公司主要项目持续推进，调整2022~2024年净利润至48.22/55.68/65.53亿元（前值51.90/59.32/68.82亿元）。预计公司2022~2024年EPS分别为1.56/1.80/2.12元，现价对应PE分别为15.81/13.69/11.64倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业与市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率及贸易风险；环境保护政策变化风险；项目建设进度不及预期