重药控股(000950) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）首次进口药械口岸落地重庆，“渝新欧”铁路助力对接欧洲药品进口，加快仓储物流建设，2022年处理物流量增至300亿。2）“内生增长+外延扩张”双驱动，西南地区龙头地位稳固，计划2025年覆盖全国300个地级市。3）高毛利的医疗器械业绩增速超预期，力争2025年实现医疗器械收入200亿。 　　依托“区位+药检+成本”三大优势，抓住进口总代新机遇，加快仓储物流建设。1）2018年重庆成为全国第4个开放的首次进口药品和生物制品口岸，2021年重庆开放化学药品首次进口口岸，潜在进口药械代理市场潜力巨大。2）“中欧班列+医药保税仓”吸引外企深度合作，公司的和平物流中心于2018年投运，阿斯利康与辉瑞在库房内日均货量分别为10万件、6万件。3）公司的物流布局完善，已具备辐射全国的配送服务能力，2022年5月，土主（二期）竣工投产，预计年处理量可增至300亿元，大幅提升公司整体物流处理能力。 　　立足重庆，夯实西部，挺进中原，走向全国。区域龙头地位稳固，“内生增长+外延并购”推进全国销售网络稳步扩张。目前公司在重庆、青海、甘肃、西藏等地区的市占率位列第一。在重庆市实现三级甲等80%覆盖，二级医院60%覆盖。截至2021年末，公司拥有全级次控股子公司200余家，批发业务辐射范围达27个省（市），十四五规划提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布局以外，在全国300余个地级市完成新设或并购企业的目标。 　　战略优化产品结构，高毛利的医疗器械类业绩增速超预期。2021年医疗器械收入为75.6亿（+51.9%），2018-2021年医疗器械收入CAGR高达89.4%。2021年医疗器械毛利为13.3亿（+94.7%），毛利占比提升至23.3%，2018-2021年医疗器械毛利CAGR高达110.9%。2021年通过并购2家子公司、新设4家公司，加强全国范围内医疗器械流通市场的业务拓展。公司力争2025年实现医疗器械收入200亿，2020-2025年复合增速为32.1%。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润年复合增速为10.7%。公司具有批零一体化优势，目前正处于全国商业布局高速扩张期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：联营企业投资收益波动风险；并购企业不达预期；融资成本升高；终端医院回款不及预期的风险。

中心思想 集采常态化下的破局之道：持续创新构建产品矩阵 在医疗器械集中采购常态化趋势下，产品盈利周期被系统性压缩，企业需要依靠快速、持续的创新来填补增长缺口。乐普医疗通过二十余年深耕，建立了覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、电生理等领域、处于生命周期不同阶段的丰富创新产品组合（目前在研重磅产品超20个，预计未来每年上市4-5个新产品），能够有效对冲单一产品集采风险，驱动公司重回创新驱动成长的新常态。 平台化运营的成长韧性：穿越集采周期的关键支撑 在过去三年深度经历药品和高值耗材多轮集采的冲击下，乐普医疗依托多业务协同的平台化优势，营业收入和扣非归母净利润2019-2021年CAGR分别达16.9%和22.3%，展现出极强的抗风险能力。当前冠脉支架国采续约规则相对温和（最高有效申报价798元/个，提供上浮空间），药品集采影响基本消化，创新器械逐步兑现，叠加股权激励目标（2022/2023年扣非归母净利润不低于21.33/24.50亿元），公司后续成长动能充足。 主要内容 一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗 1.1 长久之计：是企业综合能力的全方位比拼：企业发展需经历从无到有（技术研发与产品转化）、从有到强（商业化与生命周期管理）、从强到广（平台化复制经验）、从广到长（多业务协同与战略规划）四个阶段，考验综合能力。 1.2 乐普医疗：综合能力优势明显的平台型企业：公司具备平台化技术研发能力（研发周期平均4年，行业平均6年）、强大的产品开发创新能力（国产首款冠脉支架、可降解支架、双腔起搏器等多项“第一”）、突出的商业化能力（覆盖国内超9000家医疗机构、近20万家零售药店，海外超120个国家和地区），以及前瞻的战略布局（围绕心血管全生命周期构建医疗器械、药品、医疗服务三位一体生态），使其在集采压力下保持较强成长韧性。 二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗 2.1 集中采购常态化，创新器械竞争加剧：高值耗材国家联采及各省地市带量采购不断推进，产品价格大幅下降，盈利周期缩短；同时资本加速涌入，部分领域尚未成熟就已竞争激烈。企业需具备持续创新能力和强大商业化能力，使处于推广期/普及期的产品占主导。 2.2 三年稳健增长，穿越集采周期：2019-2021年，公司经历药品（阿托伐他汀、氯吡格雷）和冠脉支架等集采，但营业收入和扣非归母净利润CAGR分别为16.9%和22.3%，证明了平台型企业的成长韧性。冠脉支架国采续约规则温和，最高有效申报价798元/个，相比此前中标价存在上浮空间，有望释放冠脉支架业务成长性。 2.3 系统化布局创新，积极应对集采：公司建立百余项在研产品管线，涵盖冠脉、外周、结构心、CRM电生理等；借助单一产品成功商业化经验快速复制；合理分配产品生命周期，确保创新产品收入和利润占比稳中有升。 三、从创新器械系统性布局角度看乐普医疗 3.1 冠脉：PCI迈入精准时代，产品百花齐放：公司创新产品组合（药物球囊、切割球囊、可降解支架）支撑冠脉业务，FFR测量导管/系统预计2023年上市，脉冲声波球囊、雷帕霉素药物球囊等预计2024年上市。 3.2 外周血管：实现零的突破：国内外周血管患者众多，渗透率低。小切割球囊已进入申报注册阶段（预计2023年商业化），膝上/下紫杉醇药物球囊、雷帕霉素药物球囊等处于临床阶段，有望成为新增长点。 3.3 结构性心脏病：封堵器升级，介入瓣膜类将突破：封堵器（可降解VSD已上市、ASD/PFO可降解封堵器）市场占有率第一；TAVR（ScienCrown™）预计2024年商业化，二尖瓣修复产品预计2025年商业化。 3.4 CRM电生理：多项重磅产品陆续上市：射频房间隔穿刺导管、冷冻球囊、脉冲电场消融、肾动脉超声消融等处于临床或申报阶段，有望成为新收入增长点。 3.5 心衰：攻克心血管器械最终堡垒：布局左心室辅助装置、心房分流器、植入式心脏再同步治疗起搏器等，持续加大投入。 3.6 人工智能：赋能健康管理：以AI-ECG为核心，布局无袖带血压监测、连续血糖监测、心超/DSA辅助诊断等，B端和C端差异化推广。 四、从公司后续成长动能角度看乐普医疗 4.1 拥抱集采，坚守研发，重回创新驱动成长：2022年上半年常态业务收入同比+17.62%（剔除新冠抗原业务），扣非归母净利润12.64亿元；医疗器械集采影响基本见底，创新产品矩阵将持续兑现。 4.2 医疗器械：冠脉创新产品占比约70%，集采影响逐步消除：2022H1冠脉创新产品（药可切）收入同比增长61%，结构性心脏病创新产品同比增长55%；外科麻醉吻合器市占率有望提升；体外诊断通过集采提升份额。 4.3 药品：两次集采无缝衔接，新品即将上市：2022H1药品板块收入同比略降1.93%，甘精胰岛素、氯吡格雷阿司匹林片等即将上市，有望恢复增长。 4.4 医疗服务和健康管理：加大新业务布局，渗透率有望提升：剔除新冠影响，常规业务同比+0.61%；以AI为特色的健康管理产品渗透率有望随疫情可控而提升。 五、盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润21.3/24.8/29.4亿元，同比+23.9%/+16.6%/+18.5%，对应PE 18x/15x/13x。可比公司（心脉医疗、佰仁医疗、惠泰医疗）2022年PE均值约79x，乐普医疗估值显著低于同行。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 高值医用耗材、药品集采风险；产品研发不及预期风险（研发周期长、失败风险）；市场竞争加剧风险（初创企业增多、价格下降）；疫情影响经营风险（门诊量和手术量下降）。 总结 本报告围绕乐普医疗面对集采常态化如何破局展开分析，核心结论如下：公司凭借二十余年积累的平台化技术研发、产品创新、商业化及战略管理能力，系统布局了覆盖心血管各细分领域的创新器械产品矩阵，能够持续推出新产品接替增长，有效对冲集采带来的盈利周期压缩。过去三年公司在多重集采冲击下仍实现营收和扣非净利润的较快增长，验证了平台型企业的成长韧性；当前冠脉支架续约规则温和、药品集采影响基本消化、创新器械逐步兑现，公司有望重回创新驱动成长新常态。预计2022-2024年归母净利润复合增速约20%，对应PE估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括集采范围扩大、研发失败、竞争加剧及疫情反复。

中心思想 股权激励夯实成长基础，双主业布局驱动高增长 公司推出2022年限制性股权激励计划，拟授予1200万股，覆盖74名核心骨干，业绩考核目标为2022-2024年营收较2021年分别增长30%、60%、90%（对应13.69/16.85/20.01亿元），充分绑定员工利益，彰显管理层对未来发展的坚定信心。 天然甜味剂业务作为“替糖行业隐形冠军”，已深度绑定芬美意、可口可乐等国际大客户，22H1收入同比+47.09%，定增扩产推动产能加速释放；同时国内市场开拓成效初显，签订子承生物1亿元订单，核心竞争力持续夯实。 工业大麻（CBD）业务迎来政策拐点，美国联邦层面医用大麻合法化进程加速，公司全球最大工业大麻提取工厂已量产，并获首份加工意向订单，有望复刻植物提取渠道与客户优势，开辟第二增长曲线。 主要内容 1. 股权激励计划：深度绑定核心骨干，提升工作积极性 1.1 激励方案概览 公司拟授予限制性股票1200万股（首次1150万股+预留50万股），授予价格为5.66元/股，激励对象共74人，涵盖董事、高级管理人员及核心骨干。 1.2 业绩考核目标 以2021年营业收入为基数，2022/2023/2024年营收增长率分别不低于30%/60%/90%，对应考核要求分别为13.69/16.85/20.01亿元，为业绩稳健增长提供保障。 2. 天然甜味剂业务：替糖行业隐形冠军，业绩高速增长 2.1 国际大客户战略合作 与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，2018年与美国芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，实现战略绑定。 2.2 国内市场开拓成效显现 依托上海亚太营销中心及桂林销售部，与众多知名食饮品牌达成合作，签订子承生物1亿元订单，共同推出减糖、无糖产品。 2.3 产能扩张夯实核心竞争力 定增落地，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨；22H1天然甜味剂业务收入3.88亿元，同比+47.09%。 3. 工业大麻业务：联邦合法化持续推进，CBD需求有望加速释放 3.1 全球最大提取工厂已量产 累计投资8000万美元在美建设“工业大麻提取工厂”，于2022年6月底正式量产，被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料5000吨，项目毛利率可达50%。 3.2 订单与合作意向 已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。 3.3 政策环境持续向好 美国众议院第二次通过联邦医用大麻合法化法案（MORE Act）；参议院提交《大麻管理与机会法案》（CAOA），联邦层面合法化进程加速推进。 4. 盈利预测与投资建议 4.1 财务预测 预计公司22-24年营收分别为17.45/25.74/36.38亿元，同比增长65.69%/47.52%/41.34%；归母净利润分别为2.56/3.91/5.94亿元，同比增长115.87%/53.02%/51.74%。 4.2 投资评级 当前股价11.19元，对应22E PE 31.98倍，维持“买入”评级（6个月评级）。 4.3 风险提示 宏观经济风险、技术风险、汇率波动风险、疫情风险、政策风险；工业大麻与娱乐大麻严格区分，坚决反对娱乐大麻合法化；我国从未批准工业大麻用于医用和食品添加；相关业务或有政策变动、法律、经营管理、自然、研发操作风险。 总结 本报告认为，莱茵生物此次股权激励计划有效绑定核心团队利益，为未来三年营收持续高增长（CAGR约24%）提供制度保障。天然甜味剂业务受益于全球减糖趋势，国际战略客户订单稳定、国内市场拓展顺利、产能加速扩张，22H1收入增速达47%；工业大麻业务在美国政策持续利好下，凭借全球最大产能和先发量产优势，已获得首份加工订单，有望成为第二成长曲线。预计公司22-24年营收和净利润复合增长率分别超50%和70%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。需关注宏观经济波动、政策变动及工业大麻业务合规性等风险。

中心思想 家用医疗器械龙头迎来渠道与产品双轮驱动增长期 可孚医疗作为国内综合性家用医疗器械领先企业，凭借“线上+线下”全渠道营销网络和日益丰富的自有品牌产品矩阵，在疫情后实现了业绩稳步恢复。尽管2021年营收受高基数影响下滑4.19%，但较2019年仍增长55.65%，归母净利润较2019年增长246.73%，长期增长态势明确。 听力验配业务是公司未来核心增长引擎。我国约2亿人患听力障碍，助听器佩戴率不足5%，远低于发达国家30%的水平，市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。公司健耳听力中心通过标准化运营和快速扩张，截至2022年上半年已开设409家验配中心，单店模型可复制性强，有望充分享受行业渗透率提升红利。 公司构建了以电商平台、连锁药房、自营门店融合的立体式营销渠道。线上渠道持续占据主导地位，2020年线上收入占比达76.13%；线下方面已与70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。通过线上线下深度融合，公司有望持续扩大市场份额，预计2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%。 主要内容 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟 公司自2007年创立以来，经历了从代理销售到自主品牌经营、从线下零售到线上线下全渠道的演变，2021年10月登陆深交所。公司以“可孚”自有品牌为核心，引入代理品牌作为补充，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，产品型号及规格近万个。2021年自有品牌销售额占比81%，较2018年提升14个百分点。公司研发费用从2018年的1,193万元增至2021年的7,059万元，技术人员占比从4.54%提升至8.66%，通过自主研发实现核心品类自产。 长期增长态势不减，盈利能力持续改善 2017-2021年营业收入从8.51亿元增至22.76亿元，年均复合增速27.9%；归母净利润从亏损0.24亿元增至盈利4.29亿元。2022年上半年实现收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%），短期承压系疫情高基数影响。综合毛利率从2017年的37%提升至2021年的44%，规模与品牌优势逐步显现。创始人张敏直接及间接持股合计46.6%，股权结构稳定。2021年股权激励计划覆盖231人，考核目标要求2022-2024年营收增长率分别不低于30%、60%、85%，彰显管理层信心。 五大业务领域，解决消费者一站式需求 医疗护理和健康监测为两大核心板块，2021年收入占比分别为33.6%和24.3%。医疗护理类（口罩、敷料等）受疫情驱动，2020年收入同比增长181.84%；康复辅具类（轮椅、助听器等）2021年收入同比增长41.28%；呼吸支持类（呼吸机、制氧机）2021年收入同比增长26.44%。公司SPA模式（自有品牌+代理品牌）形成协同效应：自有品牌在天猫平台医疗器械类目下血压计、红外体温计、护理床等产品交易指数排名靠前，代理品牌（如欧姆龙、鱼跃）补充高端品类。 听力验配中心：老龄化+消费升级驱动验配中心高速发展 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高，助听器市场有望快速发展 我国家用医疗器械市场规模从2015年的480亿元增至2020年的1,521亿元，年均复合增长率25.94%。然而，我国家用医疗器械占比仅约20%，发达国家达40%，渗透率提升空间巨大。助听器市场方面，我国约7000万人患致残性听力障碍，但佩戴率不足5%，发达国家约为30%。中国助听器市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。随着老龄化加速和居民健康意识提升，助听器市场有望迎来爆发。 听力验配中心行业格局分散，健耳可复制性强 目前全国助听器验配市场呈现品牌多、代理商多、连锁化程度低的特点。截至2022年上半年，公司健耳听力验配中心累计开设409家，2022年上半年净开设超50家。公司通过标准化运营（“亲情式服务流程”、“七星验配流程”）实现差异化，单店模型成熟，2018-2021年健耳门店收入从671万元增至6,914万元，增长超10倍。公司计划通过直营+加盟模式加速全国布局，旨在打造国内领先的听力连锁企业。 健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强 健耳助听器验配中心提供从听力检测、验配到售后的一体化服务，主要销售国内外中高端品牌助听器。2020年单店销售额16.94万元（受疫情影响，2019年为37.3万元）。随着行业规范化加深，连锁化趋势将淘汰不规范的单体店，公司有望凭借规模和品牌优势进一步集中市场。 打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张 线上渠道持续占据销售主导地位，多销售模式保持高速增长 公司是国内较早取得医疗器械互联网B2B/B2C交易许可证的企业，已覆盖天猫、京东、拼多多、抖音等主流电商平台，自主运营店铺82家。2018-2021年线上收入占比分别为64.69%、71.34%、76.13%和65.11%。“可孚”品牌在天猫医疗器械类目交易指数排名前列。三大线上销售模式中，自营店铺仍是主力（2020年占线上收入63%），但直发模式和平台入仓模式增速更高：2020年直发模式收入增长104.97%，平台入仓模式增长225.25%。 线下坚持自营门店和连锁药房相结合，持续推进市场覆盖和渠道下沉 线下渠道包括连锁药房和自营门店。公司与老百姓、益丰、大参林等70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。自营门店方面，截至2022年上半年，公司拥有11家仓储大卖场、14家“好护士”零售门店和409家“健耳听力”验配中心。连锁药房占线下销售比重约70%，自营门店占比持续提升（从2018年的19.52%增至2020年的26.28%）。线下渠道提供产品体验和即时交易，与线上形成互补。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为30.13亿元、37.91亿元、45.65亿元，同比增长32.4%、25.8%、20.4%。归母净利润分别为5.12亿元、6.12亿元、7.52亿元，同比增长19.4%、19.5%、22.9%。毛利率预计维持在42.8%-41.8%区间，净利率17.0%-16.5%。选用市盈率法，参考可比公司鱼跃医疗、稳健医疗、三诺生物2022年平均PE约27倍，给予公司2022年20倍PE，目标价49元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情防护产品放量不及预期：随着疫情防控常态化，公司防疫相关产品销售增速可能放缓。 线下门店销售恢复不及预期：新型变异毒株可能影响线下客流和门店运营。 限售股解禁风险：2022年4月及10月共有两次解禁，解禁股份占总股本约18.47%，对股价可能形成压力。 市场竞争加剧风险：与鱼跃医疗、三诺生物等企业在家用医疗器械领域存在直接竞争，可能影响公司盈利能力。 总结 核心结论：可孚医疗具备产品与渠道双重护城河，听力业务打开增长新空间 可孚医疗作为国内家用医疗器械的综合性先行企业，通过“自有品牌+代理品牌”模式构建了覆盖五大领域、近万个SKU的产品矩阵，并在线上占据核心电商平台流量入口，线下通过连锁药房和自营门店深度覆盖。公司2021年营收22.8亿元，归母净利润4.3亿元，尽管短期内受疫情高基数影响增速放缓，但长期增长态势不减。 核心增长逻辑有三：其一，家用医疗器械市场渗透率远低于发达国家，行业规模2020年已达1,521亿元，年均增速超25%；其二，听力验配业务壁垒高、空间大，我国助听器佩戴率不足5%，公司通过标准化运营快速扩张门店，2018-2021年门店收入增长超10倍；其三，全渠道营销网络实现线上线下协同，线上收入占比超65%，线下与70多家连锁药房建立合作，立体式渠道强化市场覆盖。 盈利预测显示2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%，对应PE分别为15、13、10倍。采用2022年20倍PE给予目标价49元（较当前股价37.05元仍有32%上行空间），首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括疫情产品放量不及预期、线下门店恢复不及预期、市场竞争加剧以及限售股解禁压力。

　　奕瑞科技(688301) 　　事件：公司发布 2022 年中报！ 　　1）营收端：2022H1 公司实现营收 7.21 亿，yoy+29.69%；归母净利润 2.77 亿，yoy+31.80%，扣非归母净利润 2.75 亿，yoy+54.21%； 　　2）费用端：毛利率 58.53%，yoy+4.37 pct；净利率 38.40%，yoy+0.48pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.98%/5.38%/-4.59%/14.63%，同比+0.60pct/+1.19pct/-2.94pct/+4.85pct。研发费用总额增长幅度为 94.06%，系公司进一步扩充研发团队、加大研发投入、积极加快新产品研发活动及研发人员股权激励所产生的股份支付费用所致。 　　22Q2： 公司实现营收 3.94 亿， yoy+18.53%；归母净利润 1.76 亿， yoy+29.78%；扣非归母净利润 1.63亿，yoy+47.55%。毛利率 59.57%，yoy+3.05pct；净利率 44.55%，yoy+3.94pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.82%/4.82%/-8.12%/13.45%, 同比+1.51pct/+0.91pct/-8.42pct/+4.42pct。 　　点评： 　　1、积极扩大产品布局，完善上游产业链！ 　　公司量产产品主要为平板探测器和线阵探测器，平板探测领域掌握非晶硅技术、IGZO、CMOS 和柔性基板技术，并探索开发相应的核心零部件及原材料，包括准直器(ASG，已完成开发并已量产销售）、闪烁体(GOS 陶瓷等)、光电二极管(PD)和自研闪烁体材料等，完善上游产业链条。 　　2、疫情背景下实现供应链优化，持续稳定生产、高效交付！ 　　22H1 疫情期间，公司位于江苏太仓及浙江海宁的生产基地启动紧急预案，自 3 月底进入“闭环生产”管理模式，实现稳定生产、高效交付，在影响最严重的 4 月，单月生产任务达成率及产品交付率均达到 95%以上。 　　3、21-25 年作为公司加速成长期，看好公司长期成长价值！ 　　1）作为平台型公司，公司逐渐从 X 线传感器专家向多维核心零部件供应商转变。非晶硅（实现从小尺寸 0505 到大尺寸 1748 的量产，具有业内少有双片拼接+静动态双应用） +IGZO （渗透至 C 臂、DSA、齿科、工业无损检测等多领域）+CMOS（行业领跑，乳腺新产品完成时，血管造影在研进行时）+柔性基板（碘化铯柔性探测器批量交付欧美客户）探测器四点开花（IGZO+CMOS+柔性新产品突破 2 亿营收），高压发生器（21 年小批出货，22 年有望放量）、CT 准直器等新核心部件稳步推进，陶瓷闪烁体、射线源等取得一定进展。 　　盈利预测：我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 6.5/8.9/11.4 亿，对应 PE 分别为 56/41/32X，维持买入评级！ 　　风险提示：新产品进展不及预期；传统普放产品竞争激烈；工业新产品大客户导入不及预期等

　　荣昌生物(688331) 　　荣昌生物：生物药底层技术储备深厚，打造卓越竞争优势 　　公司多年依赖深耕蛋白类药物结构优化和ADC平台的底层技术研发，两类技术相辅相成，共同搭建起（1）ADC药物构建（2）抗体和融合蛋白以及（3）双功能抗体三大技术平台。凭借扎实的底层创新技术，公司两大核心产品泰它西普及维迪西妥单抗已在2021年实现商业化，布局肿瘤和自免两大重磅领域。同时凭借在特定适应症中的差异化竞争优势，在全球开展多项后期临床，两大产品均有望实现海外上市，在国内创新药企业中独树一帜。 　　掌握蛋白优化及ADC生产底层技术门槛，核心产品适应症稳步扩展 　　公司目前熟练掌握单抗结构优化，双抗开发以及融合蛋白优化等生物药底层技术并对氨基酸序列，制备工艺以及药物应用做了充分的专利保护。在此基础上，公司将蛋白优化与ADC生产中的连接子优化，小分子毒素筛选技术相结合，具备完善的ADC药物以及融合蛋白药物开发生产能力，打造了泰它西普（RC18）以及维迪西妥单抗（RC48）两大核心产品。 　　泰它西普目前适应症覆盖了包括系统性红斑狼疮，类风湿性关节炎，IgA肾炎在内的多种自免疾病，其中在SLE凭借较贝利木单抗更优效的临床表现已于中国附条件上市，IgA肾炎有望于22年H2启动三期临床。维迪西妥单抗已获批晚期胃癌和尿路上皮癌，尿路上皮癌单药及联合PD-1均具备BIC潜质。在HER2低表达乳腺癌具备差异化竞争优势，国内三期临床正在稳步推进过程中。 　　出海前景广阔，后续管线储备丰厚 　　公司泰它西普是全球BLyS和APRIL双靶向疗法中唯一上市药物，目前全球三期临床已实现首例患者入组，临床进度相对竞品具备领先优势，后续具备成为重磅药物潜质。泰它西普于2021年与Seagen合作签下国内ADC领域最大合作项目，包含2亿美元首付款和最高24亿美元里程碑付款。全球临床重点覆盖尿路上皮癌和乳腺癌等适应症，未来有望获得双位数分成。 　　在后续管线上，在ADC领域储备了RC88、RC98、RC108等共11条后续管线，覆盖间皮素，Claudin18.2等热门靶点。融合蛋白领域重点布局眼科领域，打造行业领先的VEGF/FGF双靶点RC28产品，有望凭借较长的半衰期和低免疫原性从国内眼科抗VEGF治疗市场的激烈竞争中实现后发先至。 　　盈利预测及投资评级 　　综合考虑荣昌生物各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度，结合公司在融合蛋白和ADC药物领域深厚的技术储备，我们采用DCF模型计算荣昌生物2022年合理估值约为372.77亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：管线研发管线失败风险，商业化失败风险,行业政策风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件： 　　公司于2022年9月13日发布2022年限制性股票激励计划（草案）。 　　国元观点： 　　股权激励方案绑定核心管理团队，彰显后续高速发展信心 　　根据股权激励公告内容显示，本次激励对象包括公司董事、高级管理人员、高层管理人员以及核心骨干人员共74名，拟授予激励对象限制性股票1200万股，约占公告日公司股本总额的1.64%，其中首次授予1150万股限制性股票，预留授予50万股限制性股票。限制性股票的首次及预留授予价格为5.66元/股。首次授予部分解除限售考核年度为22-24年三个会计年度，其中第一/第二/第三个解除限售期业绩考核目标分别为：以公司21年营业收入为基数，22/23/24年营收增长率不低于30%/60%/90%。预计22-25年股份支付费用摊销分别为758.26/2566.42/991.57/349.97万元。 　　天然甜味剂业务有望保持高增，第二增长曲线打开成长空间 　　公司近年来坚持推进“大单品”战略，在大力发展原有天然甜味剂业务基础上，积极打造新业务增长极。天然甜味剂方面，公司与大客户芬美意的战略合作持续推进，22H1对芬美意销售额为3793.25万美元（yoy+32.06%），未来仍有约1.89亿美元订单需求加速释放。此外公司亦在积极开拓包括子承生物在内的优质新客户。产能端，公司募投建立的年产量4000吨甜叶菊提取工厂，将为公司未来天然甜味剂业务的高速发展提供助力。工业大麻方面，公司在美工业大麻工厂已实现量产，并已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，预计该订单后续将贡献收入255-570万美元。在中性假设下，我们预计公司工业大麻业务全面达产后每年营收或将达到2.42亿美元，可为公司增厚毛利约1.21亿美元，打开公司成长空间。 　　投资建议与盈利预测 　　公司为全球植物提取龙头企业，在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道，后续有望进入业绩爆发期。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收17.04/26.06/34.63亿元，归母净利润为2.49/3.95/5.51亿元，EPS为0.34/0.54/0.75元，对应PE为32.87/20.69/14.85倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期风险；汇率超预期波动风险；政策限制风险；行业竞争加剧风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布2022年限制性股权激励计划（草案），拟向激励对象授予1200万股限制性股票，约占公告时公司股本总额7.3亿股的1.64%，其中首次授予1150万股，预留授予50万股，授予价格为5.66元/股。 　　深度绑定核心业务骨干，提升员工积极性，彰显对未来发展信心 　　公司此次激励计划首次授予激励对象总人数为74人，包括公告时于公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、高层管理人员以及核心骨干。业绩考核方面，本次激励计划业绩考核目标为以2021年营业收入为基数，2022年、2023年和2024年营业收入增长率分别不低于30%、60%和90%，对应22-24年营业收入考核要求分别不低于13.69/16.85/20.01亿元。我们认为，此次激励计划有助于帮助公司绑定核心员工利益，提升核心团队工作积极性，为业绩稳健增长提供保障。 　　替糖行业隐形冠军，天然甜味剂业绩高增，国内市场开拓成效显现！ 　　公司天然甜味剂产品已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，2018年与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户；国内市场公司亦依托上海亚太营销中心及桂林销售部，与众多知名食饮品牌达成合作，签订子承生物（原太子奶团队）1亿元订单，共同推出减糖、无糖产品，市场开拓成效显现。22H1公司天然甜味剂业务实现收入3.88亿元，同比+47.09%，同时公司定增落地，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能加速扩张，持续夯实天然甜味剂业务核心竞争力。 　　联邦层面医用大麻合法化持续推进，CBD提取物需求有望加速释放 　　公司于2019年正式布局工业大麻，累计投资8000万美元在美建设“工业大麻提取工厂”，于6月底正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料5000吨，项目毛利率可达50%；已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。政策方面，4月1日美国众议院第二次通过联邦医用大麻合法化法案（MOREAct）；同时参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（CAOA）于7月底正式提交，联邦层面医用大麻合法化持续推进。我们认为，随着美国工业大麻相关法规政策持续向好，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开CBD国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测及投资建议：我们认为，公司受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务进入高速增长期；同时美国工业大麻相关政策持续向好，CBD提取物需求有望加速释放，预计公司22-24年营收为17.45/25.74/36.38亿元，同比增长65.69%/47.52%/41.34%，净利润为2.56/3.91/5.94亿元，同比增长115.87%/53.02%/51.74%，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险。

　　华大智造(688114) 　　基因测序行业上游的技术壁垒最高，华大智造打破外企垄断、实现技术自主可控 　　高通量测序技术（NGS）由于其通量大、精度高、价格低等优势，成为目前主流的测序技术。基因测序产业链上游的进入壁垒最高，全球具有自主研发并量产临床级高通量基因测序仪能力的企业主要有Illumina、ThermoFisher及华大智造。 　　随着精准医疗时代的到来、肿瘤基因测序服务需求高速增长，以及各国人类基因组计划的持续推动，全球基因测序市场在过去数年间保持了两位数的快速增长。根据公司招股书，预计2019年全球及中国的基因测序仪及耗材市场规模分别为39亿美元和42亿元，2023年将达到246亿美元和304亿元，期间CAGR分别为18.22%和19.66%。其中，华大智造2019年在全球和中国基因测序市场的市占率分别为3.5%和25%。我国产业政策大力扶持生命科学与生物技术行业，同时国内科研机构及企业基于数据保密的需求倾向购买性能稳定的国产设备，本土品牌迎来了发展新机遇。其中，华大智造自主研发测序技术路线，并在产品性能、性价比、生态链等方面打造相对优势，迎接国产替代的浪潮。 　　华大智造以质量为基石，以控本为突破，逐渐建立并持续完善商业生态链 　　华大智造成立于2016年，目前已形成基因测序仪业务和实验室自动化业务两大板块，并围绕全方位生命数字化布局了如远程超声机器人等新兴领域产品。2021年营业收入39.29亿元，2017-2021年CAGR为48.76%；归母净利润4.84亿元，2018-2021年CAGR为57.16%。 　　（1）自主研发测序技术，产品质量具备国际竞争力。华大智造以全资子公司CGUS的技术为基础并不断自主创新，已建立自主可控的技术体系，一方面形成大量专利、注册商标、计算机软件着作权等，另一方面也通过在基因测序仪的量产和使用过程中，不断发现和解决问题、保持产品的更新迭代，并通过独立第三方评测验证其产品质量具备国际竞争力。 　　（2）大幅提升测序通量，较竞品具备成本优势。目前测序成本仍是掣肘整个测序产业链的关键因素，华大智造的相关技术和产品布局亦结合上述痛点与产业发展深度融合： 　　①通过提升通量和速度，降低整体测序成本，其中DNBSEQ-Tx基因测序仪将测序试剂价格最低降至5美元/Gb； 　　②加大与国内供应商合作开发的力度，现已实现部分高价值原材料的国产化，具备一定的成本优势，降低依赖进口采购的风险； 　　③通过自动化样本处理系统（核酸提取、文库制备）、实验室自动化流水线等从样本到结果的整体解决方案，助力客户的业务高效开展。 　　（3）借力强大的合作伙伴，实现技术迭代及商业生态圈的建立和完善。 　　公司目前的合作伙伴包括科研级用户（卡洛林斯卡医学院、中科院遗传发育所）、企业级用户（华大基因、吉因加、泛生子、燃石医学、安诺优达、贝康医疗等）以及海关、疾控等其他机构。我们认为，基于性价比、生物安全性等因素的考量，越来越多的国内外政府和企业开始选择华大智造的产品，未来以华大智造测序平台为中心进行开发和应用的企业/机构有望持续增加，形成较为成熟的商业生态圈。 　　盈利预测 　　我们预计公司2022-2024年收入分别为44.59/57.38/74.42亿元，同比增速分别为13.49%/28.69%/29.70%；毛利率分别为59.28%/58.08%/58.45%；归母净利润分别为22.39/8.14/10.54亿元，同比增速分别为363.01%/-63.64%/29.52%；EPS分别为5.42/1.97/2.55，按照2022年9月9日收盘价对应2022年18.45倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　国际贸易摩擦对供应链及产品销售的风险；部分原材料存在依赖进口采购的风险；客户集中度较高及与关联方存在大量关联交易的风险；应收账款金额和存货余额较高及周转率较低的风险；知识产权诉讼的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长141.4%；实现归母扣非净利润3.5亿元，同比增长166.8%。 　　业绩延续高速增长，安评龙头地位稳固。公司业绩表现强劲，各项业务稳健发展。从盈利能力看，2022H1毛利率为49%(-1.8pp)，净利率为47.7%(+19pp)，盈利能力显著增强主要系费用端管控良好，费用率显著下降所致。从费用率看，销售费用率为1.1%(-0.3pp)，管理费用率为19.7%(-4.8pp)，研发费用率为3.3%(-0.8pp)，财务费用率为-11%(-20.2pp)，费用率总体下降主要系公司业务增长，规模效应扩大所致，财务费用大幅减少主要由于资金收益增加以及去年同期港股募集资金汇兑损失。剔除未实现的生物资产公允价值变动收益及利息收入和汇兑损益的影响后，归母扣非净利润同比增长70.3%。分业务看，2022H1药物非临床研究服务收入7.6亿元(+43.8%)，临床服务及其他业务收入1983.9万元(+143.4%)，实验室模型供应收入170.7万元(+36.7%)。分季度看，2022Q2实现营业收入5.1亿元(+51.7%)，实现归母净利润2.5亿元(+307.1%)，实现归母扣非净利润2.1亿元(+326.1%)，业务维持超高速增长。 　　在手订单充裕，核心业务稳中有升。2022年上半年在实验模型紧缺的大环境下，公司进一步统筹资源、合理规划，新完成及在研项目数量进一步上升。目前公司在手订单金额超41亿元，上半年新签订单超过20亿元，其中境内公司新签订单超18亿元，同比增长超过50%，继续保持高速增长；海外子公司BIOMERE新签订单近2亿元，同比增长近30%，保持平稳增长；国内公司承接海外订单同比增长超100%，创历史新高。 　　加速产能和人才团队扩张，核心团队保持稳定。产能扩建确保订单顺利交付，苏州昭衍I期工程超过8000平方米设施于今年1月投入运营，约2万平方米的II期工程建设正在顺利推进，2022H1基本完成基建工作，预计下半年开始内部装修；广州昭衍安评基地预计2022年底完成基建工作；位于无锡的国内领先的放射性药物评价中心已完成主体建筑框架结构，正在着手进行实验室内部装修工作。此外，公司2022H1完成对玮美生物和英茂生物两家实验猴供应商的收购，收购对价分别为9.75亿元和8.29亿元，保障稀缺猴资源持续供应，为非临床安评业务提供有力保障。公司继续加强人才引进，目前已形成2600余人的规模化人才队伍，较2021年底增加近500人。 　　新一期股权激励，激发核心员工活力。8月16日公司公告新一期股票激励计划和员工持股计划，股权激励拟向611名董事、高级管理人员及核心技术骨干授予140.1万股限制性股票，授予价格为39.9元/股。按照各年度业绩考核目标计算，2022-2024年对应业绩增速目标分别为35%、35%、35%。员工持股计划拟向不超过20名监事、高级管理人员、核心技术骨干发行股票不超过12.4万股，发行价格为39.9元/股。股权激励深度绑定公司核心骨干，为公司未来业绩增长提供坚实基础。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年EPS分别为1.48元、1.97元、2.54元，对应PE分别为44、33、26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延拓展不及预期。