中心思想 皓元医药：小分子药物研发与产业化平台龙头 皓元医药（688131.SH）作为一家深耕医药行业16年的平台型企业，已成功构建起涵盖前端分子砌块、工具化合物以及后端原料药和中间体CDMO（合同开发与生产组织）的全产业链布局。公司凭借深厚的管理经验、雄厚的研发技术实力和六大核心技术平台，在小分子药物研发与产业化领域占据领先地位。其前端业务以高附加值的工具化合物为主，毛利率长期维持高位，并通过持续扩增SKU和强化品牌效应，实现了显著的市场优势和高速增长。 前后端协同驱动，市场前景广阔 皓元医药的长期成长性得益于其独特的前后端业务协同模式，前端业务不断向后端导流，形成良性循环。在后端CDMO业务方面，公司通过丰富的创新药项目储备、在ADC（抗体偶联药物）领域的强大技术能力以及马鞍山产业化基地的产能释放，有望迎来加速收获期。此外，公司拟通过并购药源药物，进一步拓展至制剂领域，打造“中间体—原料药—制剂”一体化服务平台，全面提升综合竞争力。基于广阔的市场空间和公司强劲的增长势头，预计2022-2024年营业收入和归母净利润将持续高速增长，展现出巨大的投资价值。 主要内容 前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获 皓元医药自2006年成立以来，逐步完善了小分子药物研发服务与产业化应用的平台布局。公司发展历程可分为三个阶段：初创期（2006-2013年）专注于前端小分子研发服务平台建设；快速成长期（2014-2017年）加速平台构建；产业链延伸期（2018年至今）通过安徽工厂开工，将业务延伸至后端生产，打造一体化外包服务平台。 公司核心管理团队拥有丰富的研发经验和管理能力，高管多为博士学历，曾在国内外知名药企担任技术管理岗位。公司拥有高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等六大核心技术平台，支撑前后端业务高速发展。 在业务结构上，公司主要分为前端的工具化合物及分子砌块业务（基于MCE、乐研平台）和后端的原料药及中间体业务。2021年，前端业务收入达5.45亿元，同比增长57.6%，占总收入的56.2%，显示出其主导地位。公司2013-2021年营业收入复合年增长率（CAGR）达40.6%，归母净利润CAGR达77.4%，持续保持高增长态势。 工具化合物及分子砌块：品牌优势显著，步入快速成长期 分子砌块是药物分子的基石，而工具化合物则具有一定的生物或药理活性，更接近苗头或先导化合物，广泛应用于生命科学及医药研究领域，单位价值较高。 根据沙利文及各公司年报研发投入分析，预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在规模约为253亿美元，市场空间广阔。这一测算基于全球化学药市场规模（预计2023年11567亿美元）、全球药物研发费用率（预计21.4%）以及试剂耗材占研发投入比重（约20.2%）等核心假设。 皓元医药的前端业务以销售高附加值的工具化合物为主。2022年上半年，公司分子砌块销售收入1.13亿元，同比增长78.29%，占前端业务比重约29.40%；工具化合物销售收入2.71亿元，同比增长53.26%，占前端业务比重约70.60%。近三年工具化合物毛利率基本维持在70%左右，带动公司整体毛利率保持在较高水平（55%左右）。2021年，工具化合物及分子砌块业务收入同比增长57.6%，毛利率约为68.28%。 公司在分子砌块和工具化合物领域品类丰富，已打造“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等品牌矩阵，具有较高知名度。截至2022年6月30日，公司已自主研发、合成约16000种产品，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物（其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种），并构建了130多种集成化化合物库。公司凭借较强的研发能力和丰富的产品品类，口碑效应凸显，近3年产品被引用文献篇数CAGR约67.65%。公司客户涵盖辉瑞、礼来、默沙东等跨国药企以及药明康德、康龙化成等国内CRO和科研院所。 公司采用“自主研发”与“外购再开发”双轮驱动模式，并于2019年新增生物业务，通过收购欧创基因和建设上海生化中心，夯实生物领域实力。截至2022年6月30日，已形成重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过2800种，新品种的不断开发和海外拓展有望成为新的增长动能。 原料药中间体：服务能力提升，产能释放拉动新增长 公司后端业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务和创新药CDMO业务。2021年，原料药及中间体业务收入快速增长至4.17亿元，同比增长46.3%。其中，原料药中间体销售3.45亿元（+26.6%），占比82.7%；技术服务约7211万元（+476.0%）。2022年上半年，公司后端业务收入2.33亿元，同比增长10.14%，其中创新药收入1.39亿元（+66.69%），占比59.72%。 国内CDMO市场持续景气，预计2019-2022年复合年增长率达29.40%，2022年市场规模将达到65亿美元。皓元医药的创新药CDMO业务项目储备丰富，截至2022年6月30日，累计承接234个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。这些项目多处于临床前及临床I期，随着客户项目研究的推进，有望逐步向下游延伸，漏斗效应将逐步显现。 在ADC药物领域，公司技术能力较强，在国内较早开展ADC药物开发研究，开发了一系列前沿的高活性毒素及毒素-Linker库，并成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市。2022年上半年，公司ADC合作客户超380家，同比增长61.9%，收入同比增长约69.5%，均呈现高速增长态势。预计未来3-5年全球ADC药物有望迎来收获期，市场规模将达到99.3亿美元（2025年），年复合增长率达25.9%。 在仿制药业务方面，公司主要布局高壁垒特色原料药，自主开发了合成难度较高的艾日布林、曲贝替定等品种，并通过技术授权实现收入并保留销售分成权利。截至2022年6月30日，公司已完成超100个品种的生产工艺开发，其中94个产品具备产业化基础，涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。公司后端承接仿制药项目201个，其中商业化项目52个。 产能方面，马鞍山产业化基地项目正全速推进，I期规划投入5.3亿元，建立3个GMP生产车间，产能121.1吨。截至2022年6月30日，I期工程中1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他将陆续完工。此外，新建的2条ADC产线计划于2022年9月初投入运营，配备符合国际OEL管理规范的负压隔离器，有望解决产能瓶颈，驱动后端业务加速增长。 公司拟收购药源药物，旨在打通“中间体—原料药—制剂”一体化服务，提升综合竞争力。药源药物聚焦CMC领域多年，拥有多个GMP原料药公斤级实验室及5个独立的制剂D级洁净车间，通过欧盟QP质量审计。此次收购若顺利落地，将进一步开拓公司的规模化生产能力，为客户提供更全面的综合性服务。 盈利预测与估值 结合公司业务布局规划及行业增速情况，预计皓元医药2022-2024年营业收入分别为13.5亿元、19.0亿元、26.3亿元，复合增长率约39.53%；归母净利润分别为2.60亿元、3.92亿元、5.54亿元，复合增长率约45.94%。 在核心假设方面，公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；工具化合物及分子砌块业务复合增长约40.6%；原料药及中间体业务复合增长约38.1%，受益于仿创项目放量和马鞍山产能落地；其余业务收入占比较少，保持约5.00%增长。此外，预计2022年马鞍山ADC新产线投入将带来折旧摊销增加，后端业务毛利率短期波动，2023年有望逐步恢复；分子砌块与工具化合物品牌效应持续凸显，生物试剂快速成长期，预计2022年整体毛利率提升趋势有望持续。 采用相对估值法，选取药石科技、阿拉丁、成都先导作为可比公司，2023年平均估值为32.0倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、创新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险以及市场空间测算偏差风险。 总结 皓元医药作为小分子药物研发与产业化领域的平台型企业，凭借其在前端分子砌块和工具化合物市场的显著优势，以及后端CDMO业务的快速发展，展现出强劲的增长潜力。公司通过深厚的技术积累、高效的业务协同和持续的产能扩张，成功构建了独特的竞争壁垒。特别是在ADC药物等高景气赛道的布局，以及通过并购实现产业链一体化的战略，将进一步巩固其市场地位并驱动长期成长。尽管面临多重风险，但公司在广阔的市场空间和优异的财务表现支撑下，具备显著的投资价值。

中心思想 业绩增长确定性强，国际化布局打开长期空间 百普赛斯作为国内重组蛋白试剂的领先企业，其投资价值主要体现在两个层面。短期来看，受益于生物科研试剂市场的持续扩容，公司通过加大研发投入、丰富产品品类，业绩保持快速增长的确定性较强。中长期而言，公司通过构建国际化质量体系并积极拓展海外业务，致力于打造全球试剂品牌，同时围绕生物药上游产业链的新兴需求进行前瞻性布局，有望为公司带来新的业绩增长点。基于此，分析师给予公司2023年42倍PE估值，对应目标价167元，首次覆盖给予“买入”评级。 国产替代趋势明确，核心优势构建竞争壁垒 从市场格局看，国内重组蛋白试剂市场长期由外资品牌主导，但国产替代趋势已不可逆转。一方面，全球及中国生物试剂市场持续扩容，2020-2025年中国市场CAGR预计达18.1%，增速远超全球平均水平。另一方面，公司凭借人源HEK293细胞表达系统、高难度膜蛋白研发技术以及国际化质量控制体系等核心优势，已与全球Top20生物医药企业建立合作，海外收入占比超过57%，确立了其在国产重组蛋白试剂领域的国际化领跑者地位。 主要内容 公司概况：国内重组蛋白试剂领先企业，业绩加速成长 专注于生物药开发的蛋白技术专家 百普赛斯成立于2010年，致力于为全球生物医药公司提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务。公司产品广泛应用于肿瘤、自身免疫疾病等疾病的药物研发及生产环节，客户覆盖强生、辉瑞等全球Top20医药企业及恒瑞医药、药明康德等国内龙头。公司控股股东为陈宜顶先生，核心管理团队深耕生命科学行业多年，具备丰富的研发与管理经验。 归母净利润复合增速超120%，盈利能力持续提升 公司业绩实现快速增长。2021年，公司营业收入达3.85亿元，同比增长56.30%，2017-2021年复合增速为69.18%；归母净利润达1.73亿元，同比增长49.92%，2017-2021年复合增速高达122.97%。从收入结构看，重组蛋白贡献主要收入，2021年占比84.58%；非新冠产品增长强劲，2021年实现收入2.97亿元，同比增长70.89%。盈利能力方面，公司综合毛利率稳定在92%左右，净利率从2019年的10.70%提升至2021年的45.05%，显示出显著的规模效应。 行业趋势：生物试剂市场扩容，国产替代大势所趋 生物试剂市场持续扩容，中国增速领跑全球 全球生物科研试剂市场从2016年的139亿美元增长至2020年的182亿美元，预计2025年达到272亿美元，期间CAGR约8.4%。中国市场增速更快，从2016年的82亿元增长至2020年的151亿元，预计2025年达到346亿元，期间CAGR约18.1%。在蛋白类试剂中，重组蛋白占比较小（2019年占21.3%），但增长潜力巨大。 下游产业繁荣，重组蛋白需求空间广阔 重组蛋白试剂的下游应用场景丰富，主要包括生命科学基础研究、生物药、体外诊断（IVD）及细胞与基因治疗（CGT）四大领域。生物药领域，2020年全球生物药市场规模达20,423亿元，预计2024年增至29,686亿元；体外诊断领域，2020年中国IVD市场规模达1,075亿元，预计2025年增至2,198亿元；基因治疗领域，预计2025年全球市场规模将达到305.4亿美元。这些下游产业的持续繁荣为上游重组蛋白试剂提供了广阔的市场空间。 国产替代进程加速，本土品牌市场份额有望扩大 当前，外资品牌仍主导中国重组蛋白试剂市场。2019年，R&D Systems和PeproTech分别占据19.8%和16.3%的市场份额，而国内领先企业义翘科技、百普赛斯、近岸生物分别仅占5%、4%、2%。但疫情与国际形势变化导致进口生物试剂出现价格提升、供货紧张等现象，使得本土化供应链受到重视。未来，随着国产品种丰富度与品质的提升，国产替代将是大势所趋，国内优质品牌市场份额有望逐步扩大。 公司分析：技术优势明显，国际化与产业化双轮驱动 研发投入持续加大，高难度技术构筑护城河 公司持续加大研发投入。2021年，公司研发费用达5,955.49万元，同比增长94.30%，研发人员122人，同比增长76.81%。公司已开发6大核心技术平台，涵盖重组蛋白研发、生产各个环节，尤其在高难度膜蛋白领域具有领先优势。公司超过95%的产品通过人源HEK293细胞表达生产，更接近天然人源蛋白，在人用生物药研发中更具优势。同时，公司产品应用检测数据更为丰富，单个产品平均应用检测数据个数达3.09个，远高于同行业平均值2.13个，为客户显著提升效率。 聚焦工业客户，品牌影响力持续提升 公司客户高度集中在生物医药产业链的工业端。2018-2020年，直销客户中工业客户占比分别为93.82%、93.31%和90.33%。公司客户数量由2018年的1074家增长至2020年末的超过2091家，平均销售金额由6.40万元增长至11.47万元。2019-2021年，前5大客户销售额复合增速达57.16%，显示出客户粘性与采购量均在增强。 全球化布局成效显著，境外收入为主要来源 公司国际化布局领先于国内同行。2018-2021年，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为64.16%、62.84%、67.89%和58.29%，远高于国内可比公司。2018-2021年境外销售CAGR高达71.99%。公司在美国、欧洲等地设有子公司，产品已覆盖近70个国家和地区，与全球Top20生物医药企业建立了良好合作关系，全球化品牌形象初步确立。 前瞻性布局细胞与基因治疗新赛道 公司产品已涉及细胞与基因治疗（CGT）研发和生产的全过程。从早期的药物靶点发现，到临床试验、商业化生产，均有相关产品覆盖，包括GMP级别细胞因子、CAR-T靶点蛋白、抗独特型抗体及核酸酶等。随着全球基因治疗市场预计于2025年达到305.4亿美元，中国CGT市场的快速发展将为公司带来新的增长动力。 风险因素 报告指出公司面临的主要风险包括：技术升级迭代的风险；新冠疫情导致下游行业需求波动的风险；中美贸易摩擦导致境外收入下滑的风险；市场竞争加剧的风险；存货减值增加的风险；应收账款回收风险以及汇率风险。 总结 公司概况与行业前景：高增长赛道中的领跑者 百普赛斯是国内重组蛋白试剂领域的国际化领跑者，身处高增长的生物试剂赛道。短期来看，全球及中国生物科研试剂市场（CAGR分别为8.4%和18.1%）的持续扩容为公司提供了坚实的市场基础，公司自身业绩保持高速增长（2021年营收增速56.30%），盈利能力优异（毛利率超92%）。长期来看，进口替代是确定性趋势，2019年国产前三大厂商市占率合计仅约11%，提升空间巨大，这为百普赛斯提供了广阔的市场替代空间。 核心竞争力：技术壁垒与全球化布局构筑双重优势 公司的核心竞争力来自技术与市场的双重驱动。技术上，公司以人源HEK293细胞表达系统为核心，拥有行业领先的膜蛋白研发技术和丰富的标记蛋白产品线，研发投入持续增长，构筑了较高的技术壁垒。市场上，公司以服务工业客户为主，客户粘性强，且海外业务占比超过57%，是行业内国际化程度最高的中国企业之一，已成功进入全球Top20药企供应链。这种技术+国际化的组合，使得公司在国产替代浪潮中占据了先发优势。 投资评级与增长动力：买入评级，看好长期发展 基于上述分析，机构给予公司2023年42倍PE估值，对应目标价167元，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2022-2024年净利润分别为2.27亿、3.17亿、4.39亿元，对应2021-2024年净利润CAGR约36.1%。公司的增长动力主要来自三方面：一是传统生物试剂业务的持续高增长；二是海外业务的不断拓展；三是前瞻布局细胞与基因治疗等新兴领域带来的新增长点。总体而言，作为国内重组蛋白试剂龙头，公司在技术和国际化布局上的优势有望在未来持续兑现业绩增长。

中心思想 核心观点：义翘神州非新冠业务高增长确定性强，首次覆盖给予“买入”评级 公司虽因新冠疫情在2020-2021年实现业绩爆发（新冠产品累计收入19.48亿元），但随着全球疫情常态化，预计未来新冠相关收入占比将逐渐降低，高基数影响陆续消除。 公司产品数量（重组蛋白超6,500种、抗体约14,000种）和技术能力行业领先，凭借自主研发的核心技术平台和“内部闭环”体系，成本优势明显。 公司持续拓宽海外市场（美国、德国、日本设子公司），有望凭借性价比和产品数量优势增强全球竞争力，非新冠业务中长期高速增长的确定性较强。 参考2023年可比公司平均36倍PE，给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价122元，首次覆盖给予“买入”评级。 业绩驱动因素：新冠疫情催化后，非新冠业务持续快速增长 2020年新冠相关产品贡献收入13.42亿元，占比84.07%；2021年新冠收入降至6.06亿元，占比62.76%，但非新冠业务收入3.59亿元，同比增长41.41%，2017-2021年CAGR达37.31%。 重组蛋白和抗体为收入主力（2021年合计占比86.94%），CRO服务和培养基类产品增长迅速（2021年CRO服务同比+76%，培养基同比+58.82%）。 综合毛利率维持高位（2021年93.97%），高于同业，主要受益于规模效应和自主原材料制备降低成本。 主要内容 公司概览：国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台 深耕研发与技术服务，打造国内生物试剂行业领军企业 公司成立于2016年，由神州细胞分立，专注生物试剂研发、生产、销售及技术服务，产品涵盖重组蛋白、抗体、基因、培养基等现货产品超过5.2万种，客户覆盖大学、科研院所、医药研发企业。 创始人谢良志博士技术背景深厚，核心团队专业能力强，公司凭借全面技术平台不断拓宽业务领域，目前已形成覆盖分子生物学、细胞生物学、免疫学等多领域的试剂库。 疫情期间新冠业务增厚公司业绩，非新冠业务蓬勃发展 2020年营收15.96亿元（+782.77%），归母净利润11.28亿元（+2996.89%），新冠产品贡献主要增量；2021年营收降至9.65亿元（-39.53%），但非新冠业务加速成长，2021年非新冠收入3.59亿元（+41.41%）。 重组蛋白与抗体贡献绝对收入，2021年合计占比86.94%；CRO服务与培养基快速增长，毛利率保持高位（2021年综合毛利率93.97%），期间费用率持续优化。 公司分析：掌握核心生物试剂研发技术，业务迎来高速发展期 独立自主技术平台与相对闭环研发体系的双重优势 公司拥有4个核心技术平台（哺乳动物细胞重组表达体系、培养体系技术平台、抗体/蛋白工具试剂和全套检测技术平台等），研发团队122人，研发投入持续。 内部闭环体系自主掌握关键原材料（如培养基、表达载体），有效降低成本并保证供应稳定性，规模化生产使单位成本逐年降低（如重组蛋白单位成本从2018年约500元降至2020年约150元）。 公司品类数量行业领先，海外市场积极拓宽 截至2021年底，重组蛋白超过6,500种、抗体约14,000种、基因约32,000种，蛋白产品数量居行业领先地位，客户认可度高（产品支持发表论文超4,300篇，其中Science/Nature/Cell共80篇）。 海外收入占比高（2021年78.13%），产品销往90多个国家，美国、欧洲、日本设置子公司，全球化布局加速。 新冠产品彰显公司实力，疫情催化下公司迎来高速发展 2020年1月22日率先表达新冠病毒RBD蛋白（距序列公布仅11天），2021年6天生产奥密克戎RBD蛋白，快速响应能力赢得客户信赖。 产能持续扩张（2020年产能利用率99.21%），单位培养体积产量大幅提升，客户粘性强。 他山之石：全球生物试剂与科研服务领导者Bio-Techne Bio-Techne成立于1981年，2022财年营收11.06亿美元，2018-2022财年CAGR 14.51%，市值超120亿美元，产品超50万个，期刊引用超35万次。 发展策略包括：核心产品持续性创新（研发支出占比约7.9%）、全球化布局和新业务扩张（如细胞与基因治疗）、及时业务重整（2018年重组为蛋白质科学和诊断学&基因组学两个部门）。 义翘神州有望借鉴Bio-Techne经验，从国内领军向全球领导者转变。 风险因素 新产品研发风险、行业竞争加剧风险、贸易摩擦风险、境外业务经营风险、产能扩张风险、应收账款坏账风险、汇兑损失风险。 盈利预测及估值评级 盈利预测 预计2022-2024年收入分别为6.05/7.21/9.49亿元，净利润分别为3.97/4.38/5.49亿元，对应EPS分别为3.07/3.39/4.25元。 分业务：重组蛋白非新冠业务2022-2024年增速预计20%/42%/40%；抗体非新冠业务增速35%/45%/42%；培养基和CRO保持较快增长。 估值评级 选取诺唯赞、百普赛斯、昭衍新药、奥浦迈为可比公司，2023年平均PE为36倍。给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价122元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 义翘神州作为国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，凭借自主研发的核心技术平台、行业领先的产品数量以及全球化布局，在新冠疫情催化下实现业绩爆发，非新冠业务也保持高速增长。报告分析认为，随着新冠高基数影响消退，公司非新冠业务中长期增长确定性强；同时借鉴全球龙头Bio-Techne的发展路径，公司有望通过持续创新、海外扩张和业务整合进一步增强全球竞争力。风险方面需关注研发、竞争、贸易摩擦及汇率等因素。综合盈利预测与可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价122元。

　　拱东医疗(605369) 　　医用低耗市场千亿，公司为行业领先企业。医用低耗内外需求高增长，2021年国内市场规模1164亿元，四年复合增速约21%，行业细分领域众多、竞争格局分散。公司在医用低耗领域市占率约为1%，已形成近4000种规格的产品体系，是国内医用低耗行业产品种类最全、规模最大的企业之一。 　　模具设计能力构筑核心竞争力，“定制+通用”双轮驱动下持续拓展业务边界。模具决定耗材生产的质量、效率、成本和稳定性。公司位处模具之乡，是医用耗材领域少数具备模具设计能力的企业，产业资源和人才资源丰富，为定制服务和品类扩张赋能。 　　通用耗材：境内采血管集采可期，境外长尾客户项目放量有望。境内方面，真空采血管集采趋势初显，公司产能充足、成本优势及盈利能力突出，有望借助集采推动销量翻番；境外方面，2022H1境外营收占比26%，随着长尾客户项目放量、产能瓶颈突破及海外疫情缓解，OEM/ODM有望恢复高增长。 　　短期看IVD封闭式耗材：率先入局，放量正当时。2020年中国IVD市场规模890亿元，同比增速24%，IVD行业快速增长驱动耗材市场扩容，预计2025年IVD封闭耗材市场空间约20亿元，市场集中度高。公司于2016年率先布局IVD封闭耗材、头部效应明显，已与超过100家IVD企业形成合作，覆盖国内主流客户，SKU超过300种。伴随客户项目的逐步成熟，IVD封闭式耗材2020年收入1.4亿元、2021年收入2.6亿元，迎来快速放量期。 　　中短期看药品包材：项目逐步迈入成熟期，未来三年有望迎来高速增长期。2018年中国塑料药包材市场规模593亿元，药品和包材关联审评政策深度绑定药包材供应商和药企。公司于2018年布局药包材，已有2个项目进入成熟期、60余个储备项目稳步推进，有望复制IVD封闭式耗材的成功路径。 　　中长期看实验室耗材：入局科研市场，重点发力高附加值细胞培养类耗材。2021年中国一次性生物实验室耗材市场规模约115亿元，国产化率低。公司凭借模具开发能力和多年积累的技术基础，重点研发高附加值细胞培养类耗材，发展高校、科研机构等科研类客户，有望提供中长期业绩支撑。 　　盈利预测与估值：突破产能瓶颈，IVD封闭式耗材放量，品类扩张持续，预计2022-2024年归母净利润4.05/5.22/6.69亿元（+30.2%/28.9%/28.1%），综合考虑相对与绝对估值，预计公司合理估值140-149亿元，相较当前股价有19%-27%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：原料价格波动；新品研发失败；市场开拓不及预期；竞争加剧等。

中心思想 Q2业绩符合预期，短期波动不改长期复苏逻辑 本报告核心观点指出，携程22Q2业绩基本符合市场预期，但受疫情影响营收同比下滑32%，恢复至疫情前46%。尽管短期面临不确定性，但国内本地酒店预订已接近全面恢复，国际业务受益于价格提升和长途旅行增长，展现出较强韧性。报告维持“买入”评级，看好公司境外业务成长性及国内交叉销售带来的利润提升空间。 Q3盈利有望趋稳，Q4存在疫情扰动风险 报告强调，22Q3国内酒店预订在7-8月表现超19年同期，尤其本地酒店增长60%，但9月恢复度有所下降；航空客运恢复力度明显弱于酒店，中秋假期恢复度低于30%。管理层认为Q3盈利有望呈健康状态，但Q4受疫情反复影响存在不确定性。长期来看，携程在国内住宿和交通票务的领先地位、国际业务扩张潜力、以及精细化运营带来的费用优化，共同支撑其估值修复。 主要内容 一、22Q2业绩回顾：营收与盈利符合预期 1. 营收结构：住宿与交通为核心，同比承压 22Q2集团实现营收40.16亿元，同比下降32%，恢复至2019年同期的46%。分业务看： 住宿预订：收入13.57亿元，同比下降45%，为19年的40%。但本地酒店预订量较19年同期上升超30%，跨区酒店受疫情影响显著。 交通票务：收入17.63亿元，同比下降15%，为19年的52%。国内航空恢复较弱。 度假旅游：收入1.22亿元，同比下降67%，仅恢复至19年的12%，受旅游限制影响最大。 商旅管理：收入2.10亿元，同比下降46%，为19年的68%，显示商旅需求部分恢复。 2. 盈利能力：毛利率微降，费用控制见效 毛利与费用：毛利率76%（21Q2为79%，22Q1为74%）；NON-GAAP服务开发费用率41%（同比+6pct）、销售营销费用率20%（同比-3pct）、行政费用率12%（同比+2pct）。销售费用率下降主要因公司采取审慎营销策略。 核心利润指标：经调整EBITDA为3.55亿元，对应利润率9%（21Q2/22Q1:16%/2%）；经调整营业利润1.37亿元，营业利润率3.4%（21Q2/22Q1:-12%/-3%）；经调整归母净利润-2.03亿元，净利率-5%（21Q2/22Q1:12%/-1%）。Q2淡季叠加疫情冲击，但环比亏损收窄。 二、恢复度跟踪：国内酒店强于航空，国际品牌持续回暖 1. 国内酒店：7-8月超19年，本地住宿复苏强劲 整体恢复：7月国内酒店预订量较19年同期增长约20%，8月仍超19年水平。7-8月国内本地酒店预订较19年增长60%，表明“宅家游”需求旺盛。 短期波动：9月恢复度有所下降，但持续恢复中，中秋假期酒店受影响相对较小，主要受益于本地住宿。 2. 国内航空：恢复进程缓慢，中秋仅低于30% 中秋假期国内航空客运量较19年恢复度低于30%，持续恢复中。航空受疫情影响更大，跨区出行限制抑制长途需求。 3. 国际业务：价格提升与长途旅行驱动增长 国际品牌在7月、8月进一步提升，得益于价格提升（平均售价提高）和长途旅行增多。海外业务复苏成为长期增量来源。 三、投资建议与风险：维持买入，短期谨慎长期乐观 1. 盈利预测修正 报告预计公司2022-2024年收入分别为197/312/374亿元（原预测为185/312/374亿元），经调整归母净利润分别为13/33/62亿元（原预测6/33/62亿元）。上调2022年收入及利润预测主要考虑Q3恢复好于预期及国际业务改善。 2. 估值与评级 当前市值对应2024年PE约18倍，处历史较低水平。看好复苏弹性，维持“买入”评级，目标价未在文中明确（但基本数据中有当前价格206.8港元）。 3. 主要风险 疫情反复风险：Q4及后续可能因新变种或防控政策影响出行。 行业竞争加剧风险：美团、同程等平台在低线市场及本地生活领域竞争。 海外业务扩张不及预期：地缘政治、汇率及各国入境政策变化可能拖累海外收入增长。 总结 疫情扰动下的分化复苏：本地住宿亮眼，长途出行承压 本报告系统梳理了携程22Q2的经营表现及后续恢复趋势。核心发现包括：一是Q2营收下滑但符合预期，住宿预订国内本地业务增长显著，弥补部分跨区损失；二是盈利端费用控制取得进展，销售费用率下降，但研发及行政费用率上升；三是恢复度呈现结构性分化，国内酒店（尤其本地）恢复强势，航空客运恢复乏力，国际业务依托价格与结构升级持续改善。 短期不确定性下的长期价值判断 报告认为，尽管Q4存在疫情反复的不确定因素，但携程在供应链、品牌及交叉销售方面的优势，使其有望在行业复苏中率先受益。维持“买入”评级，强调2024年PE仅18倍的安全边际。分析师建议投资者关注国内本地消费韧性、国际业务成长性以及公司利润率的长期提升空间。风险提示聚焦公共卫生政策演变及行业竞争格局变化。

中心思想 国产龙头地位与技术创新驱动 联影医疗作为中国医学影像设备领域的领军企业，凭借十余年的深耕和持续高强度研发投入，已构建起全面完善的产品线，并在核心技术上逐步达到全球前沿水平。公司产品覆盖磁共振（MR）、CT、X射线（XR）、分子影像（MI）和放射治疗（RT）等，实现了诊疗一体化布局，能够满足从基础临床诊断到高端科研的全链条需求。 市场机遇与政策红利双重加持 中国医学影像设备市场规模庞大且增长迅速，但人均保有量远低于发达国家，中高端市场长期由进口品牌主导。在国家政策（如鼓励国产替代、分级诊疗、医疗新基建）的强力扶持和公司自身技术突破的共同驱动下，联影医疗正加速撬动这一千亿级市场，实现国产替代并向全球市场拓展。公司财务表现强劲，收入和利润持续高速增长，盈利能力不断提升，费用率持续优化。IPO募资百亿将进一步支持产能扩张、技术升级和全球化布局，巩固其市场领导地位。未来，随着在研产品梯队有序推进和核心竞争力的不断增强，联影医疗有望引领全球医学影像设备创新浪潮。 主要内容 1、医学影像设备龙头，立足中国走向全球 1.1、中国医学影像设备龙头，深耕行业

　　中科美菱(835892) 　　生物医疗低温存储“小巨人”，深耕行业20年 　　中科美菱成立于2002年，主营生物医疗低温存储设备，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大业务板块。中科美菱产品相继取得了CE、UL等认证，广泛服务于医疗系统、血液系统、疾控系统、卫生系统、畜牧系统、各大高校、科研院所、生物医药企业，以及基因工程、生命科学等领域。2021年被国家工业和信息化部评定为第三批专精特新“小巨人”企业。近年来中科美菱及相关研发人员参与起草了生物医用低温存储行业3项国家及1项行业标准和2项技术规范，涵盖行业主要产品和使用环节。2017-2021年营收CAGR达到34.28%，2022年H1营收为2.36亿元，同比下降13.14%，主要系产品销售结构变动导致低温存储设备营收下降32%；净利润2017-2021年CAGR达52.49%，2022年H1净利润为4129.03万元，同比下降21%，主要系营收下降及销售、研发费用支出较多。 　　医疗机械国内仍处快速渗透阶段，低温存储为医疗重要基础设施 　　低温存储设备为医疗领域重要基础设施之一，2021年我国生物医疗低温存储设备市场规模达到49.03亿元，同比增长47.59%，按细分市场来划分，血液安全领域规模为6.17亿元；生物样本库领域规模为15.42亿元；药品试剂领域规模为13.85亿元；疫苗安全领域规模为13.59亿元。预计到2028年我国生物医疗低温存储设备市场规模将达到215.43亿元，按照细分市场来划分，恒温冷藏冷冻箱（医用冷藏箱、医用冷藏冷冻箱）规模为149.53亿元；低温保存箱（医用低温箱）规模为14.56亿元；超低温保存箱（超低温冷冻存储设备）规模为51.34亿元。 　　中科美菱以生物医疗低温存储设备为核心，近两年市占率前三，运营能力强 　　根据中国医疗器械行业协会，2020-2021年，主导产品——生物医疗领域低温存储专用设备，中科美菱在国内品牌中的市场占有率排名前三。截至2021年底中科美菱共拥有专利210项，其中发明专利11项，实用新型122项，外观设计77项；另有16项软件著作权。中科美菱所处行业较为细分，与之经营同类产品的上市公司为海尔生物、澳柯玛等，为了获取更多比较对象，我们选取了海尔生物、澳柯玛、迈瑞医疗、宝莱特4家可比公司。中科美菱整体规模尚小但成长速度领先，2019-2021年中科美菱营收CAGR为44.40%，海尔生物、澳柯玛、迈瑞医疗、宝莱特分别为44.87%/15.80%/23.53%/14.93%。营运能力明显领先行业，2017-2021年存货周转率持续上升，2021年为9.14次。估值上，可比公司当前PETTM平均为42.45X，对应2021年PE平均为31.25X，中科美菱发行底价为16元/股，对应2021年PE为17.67X，发行后对应23.88X，估值较可比略低，可以参与申购。 　　风险提示：技术升级风险、市场竞争风险、人才流失及技术泄密风险。

中心思想 长期增长逻辑与短期挑战并存，维持买入评级 阿里健康作为线上医疗先行者，长期受益于中国医疗体系数字化变革，借助阿里巴巴生态协同效应，用户渗透率仅11%，增长空间显著。但短期疫情反复和消费情绪疲软拖累快递履约与可选消费需求，导致公司下调FY23/FY24收入预测约7-10%。尽管面临逆风，医药自营业务通过仓配优化展现出较强韧性（预计FY23-25 CAGR 25.3%），且管理层加强成本控制，带动调整后净利润预测上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于长期盈利假设下调，DCF目标价从9.0港币降至5.4港币，但评级仍为“买入”。 医药自营业务展现韧性，平台业务等待复苏，利润率改善可期 收入结构上，自营业务（占收入约90%）因履约体验保障而增速相对稳健，活跃用户数CAGR 23.6%支撑收入CAGR 25.3%；平台业务受物流与可选消费疲软影响，FY23仅同比增3.0%，随疫情缓解预计FY24/25增速回升至15.3%/11.7%。利润率短期承压（自营占比提升及处方药低利润率），但规模效应及严格控费将推动经营利润率从FY23的-2.2%改善至FY25的0.4%，调整后净利润率由0.6%提升至2.2%。 主要内容 长期收入增长前景不改 阿里健康作为线上医疗先行者，将持续受益于中国医疗数字化改革红利。母公司阿里巴巴集团的协同效应赋予其用户拓展潜力（截至FY22，阿里健康用户仅渗透阿里巴巴中国活跃客户数的11%），这成为驱动收入长期增长的关键因素之一。华泰认为，公司已建立先发优势，有望在医疗体系和社会动态变化中占据有利地位。 医药自营业务收入有望保持增长韧性 短期疫情反复影响快递履约效率，居民可选消费情绪恢复缓慢，华泰将FY23总收入预测下调7.1%至251亿元，预计FY23-25总收入CAGR为23.9%。 医药自营业务通过强化仓储建设和优化配送网络，保障购物体验，预计展现出更高韧性。华泰预计FY23-25自营收入CAGR为25.3%，主要由同期年活跃消费人数CAGR 23.6%所支撑。 平台业务营收有望重新加速 医药电商平台业务FY23收入预计同比仅增长3.0%（FY21/22增速为67.9%/1.6%），主因1HFY23疫情反复制约物流履约，以及居民可选医疗消费品需求疲软。 随着疫情缓解和消费情绪复苏，平台收入增速预计在FY24/25重新加速至15.3%/11.7%，板块FY23-25收入CAGR为9.9%，驱动因素包括商家数量CAGR 7.9%及每商家平均GMV CAGR 1.4%。 预计利润率扩张稳步推进 华泰将FY23-25毛利率预测调整为20.0%/20.2%/20.3%（前值20.4%/20.4%/—），原因：低毛利的自营业务收入占比提升，医疗销售结构转向处方药等低利润率品类，以及潜在促销活动。 长期看，规模优势提升和平台业务恢复将改善利润率；同时管理层在宏观不利下采取严格控本措施，FY23/24经营利润率预测上调至-2.2%/-0.9%（前值-3.7%/-2.5%），引入FY25为0.4%。调整后净利润预测FY23-25分别为1.41亿/4.57亿/8.61亿元，对应净利润率0.6%/1.4%/2.2%。 风险提示 消费情绪疲软超出预期：居民可选医疗消费品需求恢复可能慢于假设，进一步拖累平台及自营收入。 线上医疗健康行业竞争加剧：其他互联网平台或传统药企加大线上布局，可能挤压阿里健康市场份额，推高获客成本。 盈利预测与估值 基于收入下调及毛利率微调，华泰将FY23/24收入预测分别下调7.1%/10.3%至251亿/318亿元，引入FY25收入391亿元。 由于费用控制改善，上调经营利润率预测；调整后净利润预测大幅上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于DCF估值（WACC 9.4%，永续增长率2.5%），目标价从9.0港币下调至5.4港币，主因长期利润预测下修以反映公司在线上医疗健康领域加强地位的潜在投入。维持“买入”评级。 总结 本报告对阿里健康进行了全面的盈利预测更新与估值调整。尽管短期面临疫情反复和消费疲软等挑战，公司医药自营业务通过仓配优化展现出增长韧性，平台业务预期在疫情缓解后重新加速。利润率虽然因业务结构变化短期承压，但严格的费用控制与规模效应将驱动盈利持续改善。华泰下调了FY23/24收入预测但上调了调整后净利润预测，反映出成本控制优于预期。基于长期盈利能力下修，DCF目标价下调至5.4港币，但仍维持“买入”评级，核心逻辑在于公司长期受益于医疗数字化变革、用户渗透空间广阔，且短期逆风不改中长期增长前景。主要风险包括消费情绪超预期疲软及行业竞争加剧。

　　普门科技(688389) 　　全面布局光电医美领域， LC-580 体外冲击波获证丰富医美解决方案 　　公司于 2019 年开始布局医美产品，开拓院外医疗市场。 公司分别于 2020年 11 月、 2021 年 6 月收购京渝激光、为人光大，形成了以激光治疗系列产品为核心的皮肤医美整体解决方案。2022 年 8 月 31 日，公司获得 LC-580体外冲击波治疗仪医疗器械注册证新批件，进一步丰富公司医美解决方案。 LC-580 体外冲击波治疗仪能够促进局部血液循环、软化松解瘢痕、活化肌肉与结缔组织，可用于各级医疗机构的皮肤科、整形美容科等科室。 　　光电医美市场规模不断扩大，深圳发改委新政有望促行业发展 　　光电医美设备又被称为能量源设备，是指通过激光、射频、超声等能量对皮肤的作用以达到美容效果的设备。近年来，受益于轻医美项目的流行，激光美容产品得到医美机构的青睐。2022 年 7 月 6 日，深圳发改委制定《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》指出将鼓励发展医疗美容产业，其中包括支持电子类医美产品，积极发展用于皮肤美容、口腔美容、中医美容的医用激光、光子、射频及超声设备， 水光仪、内窥镜等医疗器械。 对新取得Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械注册证的，单个品种分别给予最高 300 万元、 500 万元一次性奖励。 　　 光电医美领域产品丰富，抗衰新科技智能冲击波抗衰系统上市 　　公司现有产品聚焦于激光、超声、冲击波等高能量源医美设备，主要产品包括调 QNd:YAG 激光治疗机、半导体激光治疗仪、强脉冲光治疗仪、红蓝光治疗仪、光子治疗仪等，基本满足祛斑/祛痘/祛疤等皮肤治疗、脱毛/美白等基础美容、嫩肤/紧致/塑形等抗衰老等医美需求。 　　2021 年底，公司新产品冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统（简称：冷拉提）获得 NMPA 认证，该系统的核心技术为超脉冲转换阀，围绕该技术公司已取得十项专利。冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统有改善皮肤弹性、活化肌肉和结缔组织、改善代谢活性、促进新血管和胶原蛋白的形成等功能，可以缓解皮肤受热刺激或其他损伤导致的凝固、粘连、结节、疤痕等问题，具备非创伤、无植入、皮肤无升温等特点。 　　盈利预测： 随着公司新产品获批销售，小幅上调盈利预测，我们预计公司2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 10.41/13.95/18.58 亿 元 （ 前 值 为10.31/13.65/17.98），归母净利润分别为 2.53/3.37/4.48 亿元（前值为2.51/3.33/4.37），维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品研发进度不及预期，产品销售推广不及预期，行业竞争加剧的风险

中心思想 普门科技：多业务驱动的平台型医疗器械公司 普门科技（688389.SH）作为一家创新型平台化医疗器械公司，正通过“治疗康复、体外诊断（IVD）”双翼齐飞的战略，积极布局并深耕多个高增长潜力市场。公司凭借深厚的技术积累、持续的研发投入以及内生外延的策略，在光电医美、创面治疗、康复医疗和体外诊断（特别是电化学发光和糖化血红蛋白检测）等领域建立了显著的竞争优势。 创新技术与市场扩张并举，未来增长可期 公司通过自主研发和战略并购，不断丰富产品线并提升综合解决方案能力。在医美领域，通过收购京渝和为人光大，并推出“冷拉提”等尖端技术，抢占“自然抗衰”市场。在治疗与康复领域，光子治疗仪填补国内空白，并收购智信生物进军内窥镜领域，构建系统化解决方案。在体外诊断领域，电化学发光产品打破国外垄断，糖化血红蛋白产品实现国产替代，并与SYSMEX等国际巨头合作，加速国内外市场渗透。公司管理团队经验丰富，股权激励机制有效绑定核心人才，研发投入持续高企，为公司长期发展奠定坚实基础。预计未来几年，普门科技将继续保持高速增长态态势，市场潜力巨大。 主要内容 普门科技：多元化布局与稳健增长的基石 普门科技自2008年成立以来，专注于治疗与康复产品及体外诊断设备和试剂的研发、生产及销售，并于2019年11月成功登陆科创板。公司通过自主创新，在创面治疗、电化学发光免疫分析等领域掌握了高能窄谱光治疗、低频超声清创、电化学发光免疫分析等核心技术，其中创面治疗领域于2015年荣获国家科学技术进步奖一等奖。公司于2013年推出特定蛋白分析仪，正式进军体外诊断行业，并于2017年上市自主研发的电化学发光产品，打破了国外巨头的技术垄断。 公司管理团队研发背景深厚，董事长刘先成先生为“国家级领军人才”，曾任迈瑞医疗高管。截至2022年上半年，刘先成先生持有公司28.98%的股份，股权结构集中。公司通过股权激励计划绑定核心高管及技术骨干，设定2022-2024年营收和净利润复合增长率目标为23.9%，显示出对未来发展的信心。 财务数据显示，普门科技业绩保持高速增长。2021年实现营收7.78亿元，同比增长40.50%；归母净利润1.90亿元，同比增长32.23%。2016-2021年营收复合年增长率（CAGR）达34.84%，归母净利润CAGR达80.70%。2022年上半年，公司营收4.47亿元，同比增长25.49%；归母净利润1.00亿元，同比增长20.72%。体外诊断业务是营收主要贡献者，占比从2016年的62.22%提升至2021年的76.14%，2021年收入达5.92亿元，同比增长52.60%。治疗与康复业务2021年收入1.80亿元，同比增长14.43%。公司毛利率稳定在60%左右，净利率基本稳定在25%左右。公司持续高投入研发，2016-2021年平均研发费用率约20%，2021年研发投入1.56亿元，研发人员达485人，新增授权专利37项，40项产品获得CE认证。 医美与康复：蓝海市场中的技术领先者 光电医美：创新技术与市场拓展 中国医美器械市场前景广阔，2021年市场规模达95.4亿元，预计2025年有望达到153.3亿元，其中注射类、强脉冲光和激光医美器械占比最高。光电医美行业发展迅速，2019年市场规模达215.0亿元，预计2022年将增至356.7亿元。普门科技通过2020年收购重庆京渝和2021年战略投资为人光大，全面布局光电医美领域，拥有强脉冲光治疗仪、半导体激光治疗仪、Nd:YAG激光治疗机等丰富产品线。 公司于2022年推出历经5年研发的“自然抗衰”尖端技术“冷拉提”，该技术采用超脉冲智能冲击波，无创无痛、无副作用，在祛双下巴、塑下颌线、瘦咬肌、祛法令纹等方面卓有成效。冷拉提的核心技术“超脉冲转换阀”已获得十项专利，其优势在于皮肤几乎0升温，避免烫伤风险，更贴近“自然抗衰”理念。公司计划通过公立医院皮肤烧伤科和美容整形科以及专业医美营销团队拓展院内外市场。 康复治疗：政策红利与技术突破 在“人口老龄化加速+国民健康意识增强+政策利好”三重因素驱动下，中国康复治疗行业迎来高速发展期。2021年市场规模达1011亿元，预计2025年将突破2686亿元，2022-2025年复合年增长率达38.5%。康复医疗器械市场也快速增长，2020年市场规模达413亿元，年复合增长率达22.9%。国家层面持续出台政策支持康复医疗发展，例如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》等，鼓励增加康复医疗服务机构和床位数量，加强专业人员培养。 普门科技的光子治疗仪产品需求巨大，我国每年慢性难愈合创面治疗需求约3000万人，疼痛人群超3亿人。公司光子治疗仪适用于外科、内科、妇产科、儿科、皮肤科及康复科等多个治疗领域，具有消炎、镇痛、促进创面愈合等作用。自2008年上市以来，其治疗效果得到广泛认可，终端装机用户包括中国人民解放军总医院等知名医院，2016-2018年累计销售量达6398台，其中三级医院装机比例在50%以上。公司自主研发的光子治疗仪填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白，技术水平处于国际领先，核心技术和主要性能指标优于可比公司产品，终端定价相对较高。 公司构建了八大康复与治疗解决方案，覆盖皮肤与创面、围术期、慢病康复等不同市场需求。2022年7月，普门科技控股智信生物，获得了内窥镜产线（已有多款一次性内镜上市），进一步丰富并完善了公司在治疗与康复领域的布局，提升了综合方案解决能力。公司在康复与治疗领域拥有多项在研产品，包括低成本便携式冲击波治疗仪、全自动血栓弹力图仪、脉冲磁乳腺线圈等，旨在提高硬件设施和软件系统综合实力。 体外诊断：进口替代与全球化布局的先锋 电化学发光：打破垄断，高速增长 化学发光是免疫诊断的主流技术，预计2022年在中国免疫诊断市场占比将达88%。中国化学发光市场规模从2015年的97.3亿元增长至2019年的220.6亿元，复合年增长率达22.7%。该领域技术壁垒高，长期被罗氏、雅培等外资巨头垄断，合计占比达76%，国产厂商合计仅24%，存在巨大的进口替代空间。 电化学发光技术以其高灵敏度、重现性好、可控性好、检出限低等优点，是化学发光领域的前沿技术。普门科技于2017年成为全球第二家、国产首家推出电化学发光免疫分析系统的厂家，打破了罗氏的技术垄断。公司eCL8000小型设备在抗干扰性和特异性方面具有优势，主要指标与罗氏相当。该产品上市后实现快速放量，2020年发货超1000台，累计销售发货超过1500台，国内装机主要在二级及以上医院（占比82%）。 2022年1月，公司高速电化学发光免疫分析仪eCL9000系列产品获得医疗器械注册证。eCL9000采用三联吡啶钌直接电化学发光法，检测精度高，急诊项目最快10分钟出结果，检测速度恒速300速/小时，与罗氏801相当。eCL9000采用模块化设计，最高可串联4个模块，达到1200速/小时，并可与生化分析仪级联，形成自动化免疫检测流水线，满足大型医院检验科和第三方实验室需求。公司深耕电化学发光领域多年，掌握了三联吡啶钌合成技术、电化学发光装置设计制造技术等核心技术。公司持续加大电化学发光试剂研发，未来将实现“试剂+设备”双轮驱动业绩增长。 特定蛋白与糖化血红蛋白：精准检测与国际合作 公司特定蛋白分析系统采用免疫散射比浊法，结合胶乳增强检测技术，具有自动化程度高、灵敏度高、重复性好等特点，关键指标与国际同类产品相近，PA-990产品检测速度可达180测试/小时。公司特定蛋白分析仪产业化项目获得2018年度深圳市科学进步奖一等奖。 2016年1月，公司与SYSMEX达成战略合作，SYSMEX成为公司特定蛋白分析仪及配套试剂在中国市场的独家经销商。通过SYSMEX的销售渠道，公司特定蛋白分析仪迅速提升了在国内市场（尤其是二级以上医院）的装机覆盖率，2016-2018年度在二级及以上医院装机量占比分别为66.00%、66.16%和71.05%。2020年疫情期间，公司与SYSMEX合作把握发热门诊需求，特定蛋白分析仪装机量增长50%，累计装机超过7000台。公司还升级了特定蛋白分析仪，联合检测C反应蛋白（CRP）+血清淀粉样蛋白A(SAA)，并实现与SYSMEX血球分析仪联机，助力新冠疫情防控。 糖化血红蛋白检测市场需求巨大，2021年全球20-79岁糖尿病患者达1.409亿人。公司自主研发的糖化血红蛋白分析仪采用高效液相色谱分析方法学，可高速、高效、高灵敏度定量检测HbA1c含量。产品通过系列改进，简化了洗脱液交叉污染，提高了设备运行可靠性并降低了成本。公司产品获得美国糖化血红蛋白标准化项目（NGSP）和国际临床化学联合会（IFCC）双重认证，技术指标与国际知名产品相近，具有高性价比，处于进口替代阶段。产品已装机于250余家三级医院，在二级和一级医院的装机占比达75%以上。公司突破层析介质生产壁垒，实现糖化血红蛋白检测“芯片”国有化，并创新开发双检测模式血红蛋白分析仪。2020年，公司开始与海外发达国家进行ODM合作，海外市场发展势头良好。 海外市场：加速渗透与全球化布局 普门科技积极布局海外市场，海外收入金额及占比持续提高。2021年海外收入达2.66亿元，同比增长236.7%，收入占比达到34.2%，创历史新高。海外销售产品以IVD产品中的电化学发光和糖化血红蛋白产品为主。公司加快海外FDA及CE认证，2021年新增40项CE认证，其中电化学发光相关产品23项。公司糖化血红蛋白分析仪系列产品获得IFCC和NGSP双重认证。 公司通过规范和完善国际营销系统，借助海外经销商资源，加强培训，建设全球营销网络。对于潜力较大的国际市场区域，加大产品注册、销售、市场、用服和运营资源的投入，并积极开展与欧美日等大公司的OEM/ODM合作，实现产品细化、区域细化、渠道细化、重点国家聚焦化。公司通过参加国际医疗器械展会和学术会，展示创新医疗设备，不断开拓国际市场。未来，公司光子治疗仪、电化学发光分析设备产品、糖化血红蛋白分析产品等将逐步打入国际市场。 盈利预测与风险提示 根据盈利预测，普门科技2022-2024年营业收入预计分别为10.21亿/13.80亿/17.96亿元，归母净利润分别为2.50亿/3.43亿/4.52亿元，EPS分别为0.59元/0.81元/1.07元。考虑到公司在体外诊断领域电化学发光和糖化血红蛋白产品的优势，以及医美赛道的发力，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标价20.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示包括：产品研发不及预期以及失败的风险；产品销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；以及行业政策风险。 总结 普门科技作为一家在治疗康复和体外诊断领域具有深厚技术积累和多元化产品布局的医疗器械公司，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司通过自主创新和战略并购，在光电医美、创面治疗、康复医疗以及电化学发光和糖化血红蛋白检测等细分市场取得了显著进展。其电化学发光产品成功打破国外垄断，糖化血红蛋白产品实现国产替代，并在医美领域推出创新技术“冷拉提”，有望贡献新的增长点。在政策支持和市场需求驱动下，康复治疗业务也迎来高速发展。公司持续高研发投入、经验丰富的管理团队以及积极的海外市场拓展策略，共同构筑了其未来业绩持续增长的坚实基础。尽管面临研发、销售、竞争和政策等风险，但普门科技凭借其平台化优势和创新能力，有望在医疗器械行业中实现长期稳健发展。