九洲药业(603456) 　　事件： 2022.10.16，九洲药业发布 2022 年前三季度业绩预告：公司预计2022 年前三季度实现归母净利润为 7.33-7.57 亿元，同比增长 55%-60%；预计 2022 年前三季度扣非归母净利润为 7.43-7.65 亿元，同比增长 70%-75%。 　　持续推进“做深”和“做广”战略，助力 CDMO 业务再次腾飞。 　　单季度来看， 公司 2022Q3 预计实现归母净利润为 2.65-2.89 亿元，同比增长34%-46%，环比增长 2%-11%； 预计实现扣非归母净利润为 2.75-2.97 亿元，同比增长 44%-55%，环比增长 0.7%-9%。 我们认为公司 2022 年前三季度业绩高增长主要是由于，产能加速释放下持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略， 目前公司主要的 CDMO 中心浙江瑞博、瑞博苏州产能利用率在 70%左右， 且正在进行验证的项目上市进入商业化生产后，产能利用率还将进一步提升。另外， 公司 2022 年募投建设项目的实施，是基于现有产品商业化的需求以及未来可预见的新产品订单需求， 将进一步提升公司 CDMO 产能以及业务的承接能力。公司凭借多年积攒的研发能力、高效的产品交付能力以及客户服务能力，持续拓展稳定、优质的客户资源。 未来公司将持续优化项目管线，项目数保持稳步增长，同时提升早期项目向后端导流效率，助推公司业务快速增长。 　　收购 Sandoz 制剂工厂，进一步加快推进原料药制剂一体化进程。 　　今年 9 月，公司发布公告，将改变部分募集资金用途用于收购山德士（中国）所属中山制剂工厂 100%股权。工厂厂区占地面积 5 万平方米，主要从事固体制剂和口服液体制剂的生产，其中固体制剂生产能力达 6 亿片/年，液体制剂的生产能力达 400 万瓶/年。此次部分募投资金变更用途，将收购代替自建（山德士原有项目仍继续生产），使公司快速拥有 6 亿片/年的制剂产能，节约了投资成本。未来中山制剂工厂将作为公司的高水准制剂生产基地，承接南京康川济医药制剂产能，并帮助公司进一步加快推进原料药制剂一体化进程， 使业务保持较快增长势头。 　　投资建议： 公司作为原料药成功转型 CDMO 的优秀典型，同下游药企关系紧密，新并购产能有力支撑后备充沛管线持续快速放量，并推动公司 CDMO 原料药和制剂一站式业务的更好发展，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别是9.15、 12.18 及 15.11 亿元； 2022-2024 年对应当前股价的 PE 为 40、 30 和 24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 医药行业政策变化的风险， CDMO 行业市场竞争加剧的风险，收购整合风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　下周三（10月19日）有一家创业板上市公司“华厦眼科”询价。 　　华厦眼科（301267）：公司面向国内外广大眼科疾病患者提供眼科全科诊疗服务，包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。公司2019-2021年分别实现营业收入24.56亿元/25.15亿元/30.64亿元，YOY依次为14.46%/2.37%/21.86%,三年营业收入的年复合增速12.61%；实现归母净利润2.18亿元/3.34亿元/4.55亿元，YOY依次为32.59%/53.59%/36.01%，三年归母净利润的年复合增速40.44%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入15.79亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润2.36亿元，同比增长8.37%。公司预计2022年1-9月实现归属于母公司股东的净利润约为39,500万元至40,500万元，同比增长约17.34%至20.31%。 　　投资亮点：1、公司为国内领先的大型民营专科眼科医院，分院数量、年诊疗人次等多个指标据行业前列。自2004年成立至今，公司已实现从区域运营至全国连锁的跨越，为业内少数具有全国网点布局的公司；截至招股书签署日，公司已在全国17个省、46个城市已开设了57家眼科专科医院，覆盖华东、华中、华南、华北、西北等地区，分院数量仅次于行业龙头爱尔眼科。2021年，公司年门诊人次达167.14万人次，实施眼科手术的手术眼数达29.28万眼，运营规模据行业前列。公司已通过连锁运营的模式建立全国范围内的诊疗服务网点体系，通过市场占有率的提升已构筑起一定的先发优势；并且在过往连锁扩张的过程中积累了较好的标准化、体系化运营经验，为未来的异地复制奠定良好基础。2、公司拥有一支具有国际影响力的、覆盖眼科八大亚专科及眼视光领域的眼科学界专家团队，在复杂眼科疾病诊疗上具备一定优势；且公司与多个国内知名高校已达成“医教研”合作，带动公司诊疗实力维持行业领先地位。公司汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外，刘旭阳、王利华、王骞等9名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员；其中厦门眼科中心总院长黎晓新为国际眼科科学院院士，是我国玻璃体手术外科的开拓者，中国眼科界高学术影响力（H因子）在我国眼科曾排名第三，而专家委员会主席赵堪兴为中国斜视与小儿眼科开拓者和领军人物，担任国际眼科科学院院士等，被美国斜视与小儿眼科学会誉为“国际斜视与小儿眼科界的思想领袖”。另外，公司已与厦门大学建立了多年合作，且目前联合北京大学开展了联合招收和培养博士后研究人员计划，并联合其他院校设立眼科技术人才培训基地、持续加大医务人才培养力度，为公司带来了较好的医师人才资源。出众的专家团队加之与多个高校达成的“医教研”合作带动公司诊疗实力保持业内领先。 　　同行业上市公司对比：公司主营业务为眼科医疗服务，根据业务的相似性，选取爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为58.91亿元、PE-TTM（算数平均）为82.22X、销售毛利率为45.09%；相较而言，公司的营收规模及毛利率处于同业上市公司中上游水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　华特达因(000915) 　　报告要点： 　　聚焦医药主业，优化激励机制，老国企换发新活力 　　2020年，公司实控人由山东大学变为山东国资委，国企改革后，公司持续聚焦医药主业，现已剥离化工与环保业务，推出中长期激励计划，经营活力显著提升。2022年上半年，公司实现12.25亿的营业收入，同比增长21.15%，其中医药产业收入为10.79亿元，占公司营业收入的88.06%，公司整体业绩加速增长，医药产业收入利润占比持续提升。 　　维生素AD龙头企业，长期发展空间较大 　　维生素缺乏仍是我国儿童面临的主要问题之一，维生素AD同补的方式更符合我国婴幼儿现状，维生素AD滴剂市场空间广阔。目前维生素AD滴剂市场规模接近20亿元，渗透率仍然较低，仍有较大增长空间，预计远期市场规模有望达到50亿元。目前主要有4家公司参与竞争，市场格局较好，伊可新凭借优质产品力和消费者与行业的广泛认可，连续十余年市场占有率超过50%，近两年增速更加明显，龙头地位显著，预计未来仍将保持稳健增长。 　　产品线逐步丰富，长期发展动力充足 　　公司产品线逐渐完善，除伊可新外，目前包括伊D新（维生素D滴剂）、伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）、盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）、伊甘欣（甘草锌颗粒）、小儿布洛芬栓、阿奇霉素颗粒等，其中伊D新和伊佳新等产品空间较大，且仍处于快速放量阶段，贡献较大业绩弹性。预计随着公司产品的逐步丰富，在研管线的逐步推进，公司业绩有望长期保持稳健增长。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为22.91亿元、28.30亿元和34.48亿元，实现归母净利润分别为5.09亿元、6.47亿元和8.06亿元，对应EPS分别为2.17元/股、2.76元/股和3.44元/股，对应PE分别为19倍、15倍和12倍。公司实控人变更后，国企改革加速推进，持续聚焦医药主业，非医药业务加速剥离。同时，子公司达因药业列入山东省国投公司中长期激励计划试点单位，公司销售动力进一步增强，业绩加速增长。目前公司核心产品维生素AD滴剂渗透率较低，未来仍有较大成长空间，同时公司推出维生素D，继续拓展产品线，预计随着公司产品的逐步丰富，业绩有望持续稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发不及预期风险。

　　同和药业(300636) 　　投资要点 　　公司起步于日本规范市场，具备全面的cGMP质量体系和高标准的EHS体系。江西同和药业股份有限公司成立于2004年，以日本规范市场起家，建立了高标准的cGMP体系和EHS体系，主要从事特色化学原料药和医药关键中间体的研发、生产与销售，是全球瑞巴派特、加巴喷丁、醋氯芬酸和塞来昔布的重要供应商，其中瑞巴派特国际市场占有率超50%，此外，公司持续拓展CDMO业务，为原研药企（专利持有人）配套生产原料药及中间体。2022H1实现营业收入33,597.51万元，同比增长21.06%，实现归母净利润4,263.84万元，同比增长0.26%。 　　新产品专利全球范围内陆续到期，预计未来三年将实现新产品快速放量。根据EvaluatePharma发布的《WorldPreview2019，Outlookto2024》，预计2019-2024年将有1,980亿美元左右销售额的原研药专利到期，预计由专利悬崖衍生出的原料药市场增量有望超过1,000亿元人民币，这其中就包括2021年全球销售额排名前二十的利伐沙班（TOP12）和阿哌沙班(TOP5)，随着公司新产品专利全球范围内陆续到期，销售将逐步增加，预计未来三年将实现新产品快速放量。 　　新产品陆续开始销售后，有望带来毛利率改善，利润增速将大于收入增速。目前塞来昔布、替格瑞洛已在国内获批并销售，两个产品销售仍然处于上升期，营收占比持续提升，预计利伐沙班、米拉贝隆在四季度通过GMP现场检查后，也可开始国内销售，预计2023年二厂区试生产后开始放量。新产品毛利率普遍高于成熟产品，产品毛利率大概率将维持在40%上下，而公司2021年原料药毛利率为28.58%，因此新产品陆续开始销售后，有望带来毛利率改善，利润增速将大于收入增速。 　　提前10年布局，领域重磅。公司一般提前专利最早到期时间10年布局产品，期间经历小试、中试、试生产、验证批生产等多个阶段。同时，公司布局品种领域重磅，主要集中在神经系统用药、抗溃疡病药、非甾体抗炎镇痛药、抗高血压药、抗抑郁药等领域，均属于常见疾病，患病人群庞大，这些领域中不乏有原研药全球销售额排名名列前茅，位列历年畅销药物TOP50。 　　产能持续释放，保障中长期业绩增长。二厂区一期、二期全部建设完成后，18个新品种的产能问题有望得到解决，预计2025年，二厂区一、二期共计11个车间的产能均能够得到有效利用，保障了中长期的业绩增长。 　　盈利预测 　　我们预测公司2022/23/24年收入为7.75/13.00/19.50亿元，净利润为1.04/1.83/3.03亿元，对应当前PE为41/23/14X，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期；产品研发及技术创新风险；环保政策风险；汇兑损益风险

中心思想 生物法癸二酸产业化突破，强化公司护城河 凯赛生物成功实现4万吨/年生物法癸二酸的投产试运行，这是该产品首次从化学法转向生物法大规模产业化。生物法在收率、纯度、成本及环保（减少22%碳排放）上相较化学法具有显著优势，有望实现对现有化学法工艺的全面替代，进一步巩固公司在生物法长链二元酸领域的领先地位。 二元酸与聚酰胺双轮驱动，未来成长可期 公司凭借癸二酸项目直接贡献业绩（全球约11万吨、30亿元市场规模），同时新疆10万吨和山西90万吨聚酰胺项目持续推进，形成“二元酸+聚酰胺”双主业格局。预测2022-2024年归母净利润复合增速约23%，长期成长前景清晰。 主要内容 事件简评 公司于2022年10月13日宣布，凯赛（太原）年产4万吨生物法癸二酸项目于9月底完成调试并投产试运行。目前试生产产品已获国内聚合应用客户认可并形成销售，国际客户处于验收阶段。这是癸二酸生产从化学法转向生物法大规模产业化的里程碑。 经营分析 生物法癸二酸优势显著 生物法以正癸烷等为原料，通过酵母菌发酵在常温常压下制备癸二酸，产品纯度、收率高，灰分和高温颜色表现好，且原料易得、成本优势明显。环保方面较化学法减少22%碳排放。该工艺曾面临菌株选种、杂质纯化等难点，公司的突破再次彰显其技术护城河。 癸二酸全球市场规模 根据公司公告，全球化学法癸二酸市场规模约11万吨，国内产能超10万吨；按2022年出口均价3.31万元/吨计算，全球产值约30亿元。公司生物法癸二酸有望凭借性能、环保、成本全方位优势实现顺利销售，贡献四季度业绩。 投资建议 维持“增持”评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.50/8.81/11.35亿元，对应EPS 1.29/1.51/1.95元，PE 49.1/41.8/32.4倍。生物法癸二酸对化学法竞争优势强，聚酰胺项目提供长期成长空间。 风险提示 新业务工业化进度不及预期；产品推广不及预期；疫情影响产品销售。 附录（三张报表预测摘要） 提供了公司2020-2024年损益表、资产负债表及现金流量表的核心数据预测，包括收入、净利润、资产结构、现金流及关键财务比率（ROE、增长率等），支撑上述投资判断。 总结 本报告核心围绕凯赛生物生物法癸二酸项目投产事件，深入分析了生物法对化学法的颠覆性优势（收率、成本、环保），并量化了全球约30亿元的市场空间。公司当前已获客户认可并开始销售，有望在四季度贡献弹性。同时，聚酰胺项目的持续扩张奠定了长期成长基础。报告结合财务预测，维持“增持”评级，核心风险在于新业务工业化与市场推广进度。

中心思想 三季度业绩超预期高增长，全面上调盈利预测 2022年前三季度归母净利润预计同比增长52%-68%，其中Q3单季度同比增速高达87%-142%，远超市场预期，凸显公司强劲的业绩弹性。 基于Q3超预期表现，国金证券将2022年全年归母净利润预测上调9%至3.15亿元，维持2023-2024年高速增长预期（复合增长率约35%），并重申“增持”评级。 各产品线协同放量，三维电生理与海外布局成为核心驱动力 心脏电生理、冠脉及外周产品线均实现同步增长，疫情对电生理业务的扰动显著减弱，医院覆盖率与品牌影响力持续提升。 三维电生理设备装机加速（累计入院67台）、CE注册及FDA认证推进，叠加海外市场（亚太、拉美、欧洲）的深度布局，为公司打开长期成长天花板。 主要内容 业绩简述 前三季度及Q3利润高速增长，盈利能力持续优化 2022年前三季度预计归母净利润2.47~2.73亿元（同比+52%~+68%），扣非归母净利润2.21~2.45亿元（同比+52%~+68%）。 单Q3预计归母净利润0.88~1.14亿元（同比+87%~+142%），扣非归母净利润0.80~1.04亿元（同比+79%~+132%），增速环比显著提升。 经营分析 医院覆盖渗透率持续提升，各产品线全面增长 公司三季度加大市场营销活动，快速拓展医院覆盖率和渗透率，品牌知名度扩大；疫情对电生理业务影响逐步减弱，心脏电生理、冠脉及外周各产品线均实现不同程度增长。 三维电生理设备装机稳步推进，研发迭代支撑长期放量 上半年三维电生理设备累计入院67台，新增准入152家医院，累计准入246家。未来系统将升级支持压力消融导管、高密标测电极、自动化检测、量化消融、脉冲消融等功能，增强产品竞争力，为高端耗材放量提供支撑。 海外研发拓展加速，打开远期市场空间 国际市场在亚太、拉美、俄罗斯等地深耕，欧洲和美国处于布局阶段。三维电生理设备处于CE注册阶段，有望进入欧洲市场；Conqueror PTCA球囊导管、Conqueror NC后扩张球囊导管、Elong微导管有望获FDA认证。海外研发布局加速将使其成为公司重要发展引擎。 盈利调整与投资建议 上调2022年盈利预测，维持“增持”评级 基于Q3强劲增长，上调2022年归母净利润预测9%至3.15亿元。预计2022-2024年归母净利润分别为3.15/4.24/5.75亿元，同比增长52%/35%/35%，EPS分别为4.73/6.36/8.62元，对应PE为57/42/31倍，维持“增持”评级。 风险提示 医保控费政策风险、在研项目推进不达预期风险、新产品上市推广进度不达预期风险、院内需求受疫情影响风险。 总结 惠泰医疗2022年三季度业绩呈现超预期高速增长，核心驱动来自医院覆盖与渗透率的持续提升、三维电生理设备装机的稳步推进以及海外市场的加速拓展。公司各产品线（心脏电生理、冠脉及外周）均实现同步增长，疫情对业务的扰动显著减弱。基于良好的业绩表现，国金证券上调2022年盈利预测9%，并维持“增持”评级。长期来看，三维电生理系统技术升级、全球化布局（CE注册、FDA认证）将为公司打开更大的市场空间，但需关注医保控费政策、在研项目及新产品推广等潜在风险。公司2022-2024年净利润复合增长率预计约35%，当前估值对应2022年PE约57倍，具备一定成长溢价。

　　健之佳(605266) 　　投资逻辑 　　长期深耕云南，建立区域优势地位。公司“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，持续夯实云南利润中心。2021年，公司实现营收52.35亿元（+17%），归母净利润3.亿元（+20%），其中云南地区收入41亿元（+15%），云南市占率超30%；2022年上半年实现营收30亿元（+26%），归母净利润0.88亿元（-28%），其中净利润同比下滑主要由于一季度受疫情冲击、新店次新店高占比带来费用增长。截至2022年中报，公司门店总数3283家，其中云南地区药店2321家，县区覆盖率达85%。 　　持续拓展全国，多元化战略带动公司业绩发展。公司持续加大川渝桂核心市场渗透率，复制云南成功模式策略逐步推进：重庆地区2021年实现营收3.45亿元（+15%），门店数达241家（+61%），2022年上半年门店数达319家；广西地区2021年实现营收2.3亿元（+19%），2022年公司非公开发行募集资金4.20亿元，用于广西现代物流中心工程项目，进一步完善西南地区配套设施；四川地区2021年实现收入1.54亿元（+4%）。此外，2022年公司收购唐人医药进军以京津冀为核心的环渤海地区。公司持续推进外延扩张，多业态店铺支撑公司延续与发展，秉持“健康+专业+便利”的经营定位，县级及以上区域药店占比95%，差异化经营特色凸显。 　　线上平台建设成效初显，全渠道服务能力进一步提升。公司较早布局线上渠道，竞争优势逐渐形成，2022年上半年线上渠道实现营收6.26亿元（+76%），其中自营平台业务1.9亿元（+54%），传统第三方电商平台B2C业务2.8亿元（+91%），第三方O2O平台1.5亿元（+83%）。 　　投资建议 　　公司作为辐射全国的西南头部连锁药店，将在行业发展中持续获益。不考虑收购河北唐人并表影响，预计公司2022-2024年营业收入分别为65.3、81.8和102.9亿元，增速分别为25%、25%和26%；预计2022-2024年归母净利润分别为3.40、4.03和5.01亿元，增速分别为13%、18%和24%。 　　估值 　　我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，选择类似属性的益丰药房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，给予2022年18倍PE，目标价62元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险 　　政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；限售股解禁风险；股东减持风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　10月12日，公司宣布，在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，泽布替尼对比伊布替尼，取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。 　　泽布替尼在CLL二线治疗中ORR和PFS终点均优于伊布替尼，具有较高的临床获益 　　ALPINE是一项随机、全球3期临床试验，旨在评估泽布替尼对比伊布替尼，用于治疗既往经治的复发或难治性CLL/SLL患者的效果。2022年4月，百济神州更新的ALPINE试验最终缓解评估数据显示泽布替尼组对比伊布替尼组ORR80.4%vs72.9%（p=0.0264），泽布替尼ORR优于伊布替尼。2022年10月更新的终期分析显示泽布替尼PFS优于伊布替尼。此外，泽布替尼总体耐受性良好，房颤或房扑发生率始终较低。目前PFS和ORR两个终点经IRC评估的终期分析结果均确认优效。考虑到阿卡替尼在和伊布替尼在ELEVATE-RR试验中PFS和ORR展现出非劣结果。目前，在CLL适应症上积累的临床试验数据提示泽布替尼可能是已上市的三款BTKi中BIC产品，我们预计显著的临床获益将大幅提高泽布替尼CLL适应症获批的可能性。 　　CLL/SLL全线治疗适应症若成功获批，将有力促进泽布替尼销售放量 　　泽布替尼已在包含美、中、欧等在内的多个国家或地区获批上市，美国市场已获批二线MCL、WM及二线MZL三项适应症。目前，公司在美国递交用于治疗成人CLL/SLL患者的新适应症上市许可申请正在审评中，FDA对该项申请做出决定的目标时间为2023年1月20日。我们预计泽布替尼用于治疗CLL/SLL的新适应症有望于2023年1月获批上市。 　　目前，泽布替尼处于快速放量阶段，预计CLL/SLL适应症获批上市将大幅提升销售额。2022H1泽布替尼收入为2.33亿美元，同比增长261.3%。CLL是美国成人最常见的白血病类型，占新发病例25%，2021年美国新发CLL病例超2.1万例，适用人群较大。预计CLL全线适应症获批后将有力促进泽布替尼的销售放量。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.98亿、-66.77亿、-36.93亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：审批进度不及预期，获批后放量不及预期，在研管线进度不及预期

中心思想 微生物发酵营养素领域的领导地位与市场机遇 嘉必优作为中国微生物发酵营养素行业的先行者和领导者，在花生四烯酸（ARA）领域占据国内约50%的市场份额和全球超过10%的份额，并成功实现了藻油二十二碳六烯酸（DHA）、燕窝酸（SA）和天然β-胡萝卜素等多种高价值营养素的产业化。公司凭借其深厚的技术积累和广泛的客户基础，在全球婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品以及新兴的个人护理和动物营养市场中，持续巩固其核心竞争力。 多元化战略布局与未来增长驱动 公司积极响应市场变化，通过“一主两翼”战略（以人类营养为主，拓展动物营养和个人护理）和“三拓展”战略（向多元化应用领域、多样化产品和国际市场拓展），不断丰富产品矩阵并拓宽应用场景。奶粉新国标对ARA和DHA含量提升的要求，以及帝斯曼相关专利的陆续到期，为公司中短期业绩增长提供了强劲的确定性。同时，公司前瞻性布局合成生物学赛道，SA产品成功进入化妆品新原料目录，人乳低聚糖（HMOs）等在研项目进入中试阶段，预示着长期发展空间广阔，有望构筑新的利润增长点。 主要内容 1. 嘉必优：以先进生物技术领跑国内营养素生产 1.1 历史复盘：生物技术进步贯穿发展，产品创新稳定拓展客户 嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司成立于2004年，并于2019年在科创板上市，是中国ARA生产的开拓者和该领域唯一登陆科创板的企业。 公司发展历程： 1999-2009年：实现ARA产业化生产，打破国际垄断，初步确立国内ARA产业龙头地位。 2010-2020年：持续加大研发投入，完善ARA生产工艺，并依托生物技术平台实现藻油DHA产业化，产品线延伸至SA、β-胡萝卜素，应用领域拓展至儿童奶、健康食品等。 2021年至今：落地“三拓展”发展战略，积极构建“一主（人类营养）两翼（动物营养、个人护理及化妆品）”业务格局，加快产品应用向功能性食品、化妆品、动物营养等新领域扩展。 1.2 股权结构稳定，激励彰显信心 公司实际控制人易德伟通过间接控股和直接持股，股权相对集中。中科院合肥物质科学研究院的参股为公司新技术研发和工艺改善提供持续助力。 2022年1月，公司推出股权激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、核心技术人员及骨干人员，覆盖约12.83%的员工。考核目标设定2022-2024年营业收入复合年增长率（CAGR）约26%，充分彰显管理层对公司未来增长的信心。 1.3 持续构建“一主两翼”业务格局，不断丰富产品线、拓展应用场景 公司“一主两翼”业务格局已初见成效，人类营养业务保持增长，动物营养和个人护理及化妆品业务实现突破。 核心产品： ARA（花生四烯酸）：婴幼儿大脑和神经系统发育必需脂肪酸，对脂代谢、免疫反应等生理活动具有调节作用。 DHA（二十二碳六烯酸）：神经系统细胞生长和维持所需，促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑功能、预防心血管疾病等有积极作用。新国标要求DHA与ARA比例不低于1:1。 SA（燕窝酸，N-乙酰神经氨酸）：燕窝主要功效成分，促进神经细胞、免疫细胞发育，提高免疫力，在健康食品、生物制药、化妆品领域潜力巨大。 β-胡萝卜素（BC）：维生素A重要前体，抗氧化、保持细胞活力，天然着色剂，广泛应用于膳食补充剂、健康食品、动物饲料、化妆品等。 在研产品：人乳低聚糖（HMOs）、二十碳五烯酸（EPA）、类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）、OPO结构脂等，进一步丰富产品矩阵和应用场景。 1.4 下游客户优质稳定，海外市场后续可期 客户粘性高，覆盖国内外知名企业： 公司作为国内ARA市场开拓者，建立了符合国际标准的生产和服务体系，占据先发优势。下游客户对产品品质和供应能力要求高，新供应商开发周期长（1-3年），且婴幼儿配方奶粉实行注册制，配方不易更换，因此客户粘性强。公司与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、嘉吉等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。 嘉吉合作关系稳定： 作为公司前控股股东和重要经销商，嘉吉在公司成立初期协助建立管理体系，并长期保持经销和原材料采购合作，其广泛的客户资源和销售渠道有效助推公司产品在海外市场的拓展。 帝斯曼专利到期，海外市场空间广阔： 帝斯曼在全球ARA市场占有率约90%，其在全球多个国家申请的ARA产品生产和制备专利将于2023年6月前陆续到期。公司与帝斯曼的和解协议（2015-2026年）此前对公司销售范围有所限制，但专利失效后，公司有望凭借高质量产品和优于帝斯曼的价格，争取更多国际市场份额。公司2020年境外营业收入达1.15亿元，并呈逐年增长趋势。 1.5 公司营收稳步增长，新业务短期扰动不改长期趋势 营收与利润稳健增长： 2017-2021年，公司营业总收入CAGR为11.32%，归母净利润CAGR为18.08%。2021年，SA业务营收同比增长76.79%，推动公司整体营收增长。 盈利能力： 截至2022年第二季度，公司毛利率为45.46%，总体保持相对稳定。2021年因加大研发投入和市场拓展，费用率略有上升，但得益于技术优化和规模效应，公司利润率波动较小，体现出色的盈利能力。 财务状况： 资产负债率长期维持低水平（2022年第二季度为10.63%）。ROE自2018年高点后有所下滑，主要受募投项目建设过程中折旧费用、上市相关费用增加以及总资产大幅上升等因素影响。 2. 行业分析：广泛下游市场带来广阔增长空间 2.1 合成生物行业：冉冉升起的新星 2.1.1 创造具有特定功能的人工生物系统 合成生物学是分子生物学、合成科学和工程学相结合的交叉学科，旨在通过工程设计原理，创造具有特定功能的人工生物系统，包括合成代谢通路、生物传感器、细胞工厂等。 该领域正朝着全基因组水平的定制化细胞工厂方向发展，以实现更广泛、更精准的细胞定制。 2.1.2 成本低廉成为核心竞争力，应用广泛市场空间巨大 合成生物学方法通常比天然提取或传统工艺成本更低，例如香草醛的生产成本可大幅降低。 应用领域广泛：涵盖农业（吸附污染物）、生物医药（大麻素）、化工与材料（己二酸）、食品饮料（人工合成淀粉）等多个领域。 市场规模：2021年全球合成生物学市场规模达到736.93亿美元，其中医疗行业占比高达93.26%。麦肯锡预测，生物来源和生物创新未来有望解决全球经济物质投入的60%和全球疾病总负担的45%，直接经济影响有望超越万亿体量。 政策支持：中国“十四五”规划、美国《2021美国创新与竞争法案》以及英国、德国、法国等国家均将合成生物学列为关键竞争技术和优先发展领域。 2.1.3 产业链分工细致，下游微生物发酵技术蓬勃发展 合成生物学产业链分为上游技术赋能公司（提供菌株改造、基因合成等技术支持）和下游产品应用型公司（关注发酵、销售渠道等）。 微生物发酵技术是生物合成的主要方式之一，具有生产效率高、产品安全无毒、工艺条件温和、环境污染小等优势。嘉必优在此领域技术完善，致力于推动行业产品升级。 2.2 ARA&DHA:落足婴配奶粉稳固市场，宠物营养拓宽边界 ARA市场： ARA是婴幼儿大脑和神经系统发育的必需脂肪酸。据GrandViewResearch预测，全球ARA市场规模在2019年已达2亿美元左右，预计将以5%-6%的速度逐年增长，2024年全球销量将超过4000吨，CAGR达4.5%。 DHA市场： DHA是神经系统细胞生长和维持所需的重要多不饱和脂肪酸。据AlliedMarketResearch数据，2019年全球DHA市场规模约35.2亿美元，预计每年将以高于14%的速度增长，2022年全球市场规模将达到50亿美元，销量将提升至23万吨。 婴配奶粉市场： ARA和DHA在全球婴幼儿食品中广泛添加，是婴幼儿健康发育的刚需。中国母婴家庭消费能力强，婴幼儿奶粉在婴幼儿食品消费中占比高达83%。 奶粉新国标： 2023年正式实施的新国标提升了1-3段奶粉中DHA与ARA的添加量上限，并明确DHA与ARA的比例不得低于1:1，这将大幅提升ARA和DHA的市场容量。目前，君乐宝、伊利、惠氏等已陆续有新配方获批。 宠物营养市场： 宠物经济蓬勃发展，中国宠物食品市场规模2020年达1195亿元，预计2025年将达2417亿元。ω-3系脂肪酸（含ARA、DHA）对宠物健康有益，多个知名宠物食品品牌以此为卖点。中国宠物食品市场仍有巨大的增长空间。 竞争格局： ARA领域：国际市场曾由帝斯曼（收购马泰克）主导，国内市场嘉必优占据最大份额（2020年全球市场份额17%，润科生物7%）。 藻油DHA领域：国际市场帝斯曼是主要供应商，国内市场嘉必优（2020年全球市场份额3%）、润科生物、福星生物等占据主要份额。 2.3 SA & β-胡萝卜素：美妆业务静待花开，工艺相近灵活性高 SA（燕窝酸）应用广泛： SA是N-乙酰神经氨酸，是人类智力发育的必要营养素，并具有抗病毒、抗感染、免疫调节和皮肤护理功效。主要应用于健康食品、生物制药、婴幼儿配方食品和化妆品等领域。微生物发酵法生产SA成本低、工艺简单，嘉必优是国内唯一具有大规模供应SA能力的公司。 美妆行业突破： 2021年6月，公司SA产品作为化妆品新原料顺利通过国家药品监督管理局备案，子公司中科光谷成为目前唯一备案SA化妆品新原料的供应商。自然堂已推出含有公司SA产品的面膜。SA作为新原料将经历三年监测期，期间其他公司使用需经嘉必优确认，为

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2022 年 10 月 12 日，荣昌生物宣布泰它西普获得美国 FDA 颁发的针对重症肌无力（MG）治疗的“孤儿药” 资格认定。 　　核心观点 　　泰它西普治疗重症肌无力（MG）获“孤儿药” 资格认定，加速其抢占国际市场。 重症肌无力（MG）是一种罕见的、慢性自身免疫性疾病，由针对突触后膜上乙酰胆碱受体、肌肉特异性激酶或其他乙酰胆碱受体相关蛋白的自身抗体引起，会导致神经肌肉接头传递受损，可不同程度影响眼球运动、吞咽、言语、活动和呼吸功能，约 85%的患者会出现眼肌以外的症状，发展为全身型重症肌无力（gMG），甚至发生肌无力危象，严重者甚至危及生命，已被纳入我国《第一批罕见病目录》。全球及中国重症肌无力治疗药物市场预计持续快速增长， 根据弗若斯特沙利文测算，全球 MG 治疗药物市场将从 2020 年的 12.6 亿美元增至 2025年的 30.48 亿美元， CAGR 达 19.3%，中国市场则是从 0.46 亿美元增至 2.5 亿美元， CAGR 达 40.2%。 目前， MG 的治疗仍以胆碱酯酶抑制剂、糖皮质激素、免疫抑制剂、静脉注射免疫球蛋白（IVIG）、血浆置换（PE）以及胸腺切除为主，生物药相对较少（仅有美国市场获批的亚力兄的 Soliris、依库珠单抗的长效版 Ultomiris 以及 Vyvgart 三款）。 　　此外， 部分患者因药物疗效、耐受性或使用禁忌等问题无法充分有效地控制病情，存在大量未被满足的临床需求。泰它西普治疗全身型重症肌无力（gMG）的国内 II 期临床研究此前已经完成，并获得积极阳性结果， 此次获得 FDA 授予的“孤儿药” 资质，泰它西普将享有税收减免、免申请费、研发资助、加快审批以及上市后 7 年市场独占权等权利，加速其释放在美国市场的价值。 　　广泛布局市场空间较大的多个自身免疫疾病，国内国际两个市场进展良好。 泰它西普目前布局的适应症有系统性红斑狼疮（SLE，中/美国）、类风湿关节炎（RA，中国）、 视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD，中国）、原发性干燥症（SS，中国）、 IgA 肾炎（中/美国）、多发性硬化症（MS，中国）、全身型重症肌无力（MG，中/美国），这些适应症大多市场空间较大但缺少有效治疗手段，泰它西普早期临床试验探索都取得了积极结果，有望满足未满足的临床需求。 从中国市场来看， RA 预计 2022 年底结束 III 期临床试验，有望 2023 年 Q1 申报 BLA； IgA 肾炎 II 期已做完，预计下半年进入临床 III 期； MG II 期临床试验已完成，有望下半年公布临床数据。 从美国市场来看， SLE 目前正在 III 期入组中，从此前已经公布的中国III期的数据来看，针对SLE泰它西普具有全球“Best-in-class”竞争力；针对 IgA 肾炎目前正在 II 期招募患者中；加上此次针对 MG 获得 FDA 的“孤儿药” 认定，可以说泰它西普在自身免疫疾病领域势如劈竹，价值正在逐渐绽放，成为“明日之星” 指日可待。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 8.38 亿元、 13.22 亿元、 18.08亿元，分别同比增长-41.27%、 57.80%、 36.77%； 2022-2024 年归母净利润分别为-10.20 亿元、 -10.63 亿元、 -10.50 亿元。通过 DCF 模型对公司保守估值可得公司 A 股合理市值 288.96 亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已经被证明过的抗体和融合蛋白平台与 ADC 平台、双抗平台形成了良好的协同作用，能够持续推出产品矩阵，我们对此充满信心，维持“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。