山东药玻(600529) 　　事件：11月18日，公司公告2021年度定增情况报告书，本次共募集资金18.66亿元，扣除发行费用0.24亿元后，净募资18.42亿元，发行价格为27.19元/股，发行股数6864.64万元。看好公司产能与需求释放共振，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　发行价格高于定价下限较多，证明公司较受认可。共有34家投资者有效报价，区间为23.46-29.00元/股，共18家机构及个人投资者成功认购，发行价格为27.19元/股，较大幅度高于定价下限，证明公司较受市场认可。 　　定增助力，产能建设有望加速。募集资金将主要用于40亿支一级耐水药用玻璃瓶以及年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目。公司是国内模制瓶龙头，也是国内少有的中硼硅模制瓶自主生产厂商，借助此次定增，公司将进一步加速中硼硅模制瓶产能建设，扩大中硼硅产品的市场份额，提高市场竞争力。根据前期公告，一级耐水药用玻璃瓶项目预估每年将实现25.32亿元收入、6.50亿元利润，整体毛利率31.28%，投资回收期5.26年。预灌封注射器项目预估每年将实现收入11.76亿元，净利润2.37亿元，毛利率24.28%，投资回报期5.93年。 　　集采放量中，见效或在11月。第7轮集采中选结果于2022年11月开始实施，根据中选结果，第七轮集采共有29个品种的注射剂中标，注射剂规格共239种，共211种明确规定要采用中性硼硅包装。随着集采落地，预计中硼硅模制瓶产品需求将逐渐增长。 　　持续推荐山东药玻的产品结构优化升级逻辑。公司高端产品产能建设顺利，已达到点火条件。我国的中硼硅产品渗透率有望在一致性评价、关联审批审评乃至药品集采的推动下不断提升，此次定增后山东药玻产能加速建设，有望实现供需共振，实现新一轮成长。 　　估值 　　我们维持原有盈利预测。预计2022-2024年公司收入为45.0、50.3、55.7亿元；归母净利分别为7.1、8.5、9.5亿元；EPS分别为1.19、1.43、1.59元。维持公司买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　中硼硅产能消化不及预期，行业竞争加剧，原材料、海运成本上涨。

　　中新集团(601512) 　　园区开发运营领军龙头，两翼业务加速拓展，给予“买入”评级 　　中新集团在布局上紧紧围绕国家“新型城镇化”、“长三角一体化”战略和“一带一路”倡议，在业务端优化了“一体两翼”的发展格局，以园区开发运营为主，同时强化了产业投资和绿色公用业务两翼业务，通过主体板块与两翼板块有机联动、资源集聚，实现高水平产城融合。我们预计公司2022-2024年归母净利润为15.5、19.2和23.7亿元，对应2022-2024年EPS为1.03、1.28、1.58元，当前股价对应PE为8.0、6.4、5.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　战略布局长三角，产城融合园区与区中园同扩张 　　在产城融合园方面，公司立足苏州、深耕长三角进行战略布局，区位优势明显。公司南通、滁州、嘉善、苏银4个大型产城融合园截至2022H1总投资额超过350亿元，同时中新昆承湖园区已经签约，未来产城融合园开发业绩有望持续释放。在区中园方面，公司在建拟建面积达135万方，未来拓展规模不低于50万方，区中园规模也将稳步提升，未来有机会通过REITs进一步扩张。 　　新扩多平台探索绿色公用业务 　　中新集团依托中新公用发展新能源业务，力争达到3年2GW的分布式光伏电站持有规模，并成立中新春兴、中新绿发和中新旭德作为绿色公用新能源发展平台。截至2022H1公司已完成项目投资运营36个，在建项目9个，业务覆盖长三角及陕西、福建等地，与多家园区内外知名企业签约服务。 　　多层次布局产业投资，为开发运营主业赋能 　　公司目前主要有基金投资和科创直投两种模式，布局科创及新兴产业投资。截至2022年6月底，公司累计认缴外部市场化产业基金约30亿元，拉动基金落地规模超500亿，其中落地苏州工业园区的规模超200亿元；所投基金累计返投苏州工业园区及各产城融合园区项目约82亿元，拉动项目总投资约314亿元，其中基金返投项目在新能源、新材料领域金额占比最高。 　　风险提示：受到疫情反复影响，拿地拓展不及预期、项目开竣工潜在风险。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年11月19日，公司公告其许可项目进展：项目，是复星医药产业于2020年3月获得德国BioNTech授权，在约定许可区域内独家开发、商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的、针对新冠病毒的疫苗产品；进展，是复必泰二价疫苗获中国香港紧急使用认可。 　　点评 　　复必泰二价新冠疫苗在中国香港和中国澳门获批EUA。（1）复必泰原始株／Omicron变异株BA.4-5二价疫苗（每剂30微克）已分别获前述监管特别许可，可用于当地12岁及以上人群加强接种。（2）这是已上市复必泰BNT162b2的迭代和补充。复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA。除了添加奥密克戎BA.4/BA.5刺突蛋白的mRNA序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）此前，2020年3月16日，公司已获BioNTech授权，在中国内地及港澳台地区独家开发及商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的新冠疫苗。mRNA新冠疫苗复必泰已于2021年3月在港澳地区纳入政府接种计划，并于2021年9月在中国台湾地区开始接种。 　　防疫优化与第四针推进在即，mRNA疫苗进展为公司业绩与发展再添弹性。（1）公司此前早在2021年5月已与BioNTech签约，于上海设立合资公司，复星医药产业拟以现金/厂房/生产设施等、BioNTech以相关生产技术和专利技术许可等，各出资不超过1亿美元，各占50%注册资本。合资公司设立于中国上海，期限15年。规划年产能10亿剂mRNA新冠疫苗。合资公司的产品销售，将由复星医药产业之关联公司为CSO（不含港澳台），并支付后者相应费用。合资公司实现本地化生产和商业化之前，仍按原协议，即复星医药获得60-65%的毛利提成。（2）我们认为，公司在mRNA领域的抢先布局，是公司国际化专业决策力的佐证，为公司在此类前沿技术中抢得先机。（3）不过，mRNA疫苗的生产中，材料与过程都相对复杂，且复必泰二价苗在中国内地获批与否也存在较大的不确定性。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收449/517/597亿元，归母净利润39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应2022/23/24年PE为26/19/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

中心思想 战略转型与平台建设 康恩贝公司在经历五十余年积淀后，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，并于2021年7月落地混改方案，明确了“十四五”规划，旨在打造“浙江中医药健康产业主平台”。公司通过“瘦身健体、专注主业”的战略调整，处置亏损资产，大幅释放了商誉及无形资产减值风险，并显著优化了销售费用率。同时，股权激励计划的公布，进一步明确了业绩考核目标，为公司未来发展注入了强劲动力，经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。 核心业务驱动与多元增长 公司核心业务——OTC和处方药领域均展现出广阔的成长空间。OTC业务凭借肠炎宁、前列康、金笛复方鱼腥草等多个知名品牌及其系列产品，在各自细分市场占据领先地位，并受益于市场规模的持续扩大和产品性价比优势，预计将保持稳健增长。处方药业务在集采影响基本见底后，通过至心砃麝香通心滴丸等中药二级保护品种的潜力释放、医保支付范围优化以及新药上市，有望触底回升。此外，健康消费品、中药饮片和原料药等多元业务也具备稳定的增长潜力，共同构筑了公司长期发展的坚实基础。 主要内容 公司治理与战略布局优化 康恩贝公司前身为兰溪云山制药厂，于2004年4月上市，经过逾五十年发展，已成为集药物研发、生产、销售及药材种植、提取于一体的大型医药企业。公司在品牌、产品、渠道等多方面具备竞争力，拥有康恩贝、前列康、天保宁等多个知名品牌，产品线涵盖心脑血管、消化、呼吸、泌尿系统等健康领域，并拥有60余个产品列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021版），以及100余个“三独”特色产品。截至2021年，公司有14个品牌或产品系列销售过亿元。 2020年7月，公司正式纳入浙江省国贸集团体系，由民营控股企业转变为国有控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。截至目前，浙江省中医药健康产业集团有限公司为公司第一大股东，持股比例20.85%。控股权变更后，公司选举产生了新一届董监高，罗国良先生（原英特集团总经理）任公司新总裁，谌明先生（原英特集团财务总监）任公司副总裁、财务总监、首席数字官。 公司紧密围绕打造“浙江省中医药健康产业主平台”目标，坚定实施发展中药大健康核心产业战略，坚持“六个聚焦”。在内部资源整合方面，公司已收购中医药大学饮片公司66%股份，并拟认购英特集团非公开发行股票募集配套资金部分股份，合计不超过4亿元。此外，公司于2022年8月受让控股股东下属控股子公司浙江奥托康制药集团股份有限公司持有的奥托康科技公司100%股权。在浙江试点院内制剂向中药创新药转化方面，康恩贝作为理事长单位，与浙江中医药大学等共同发起成立了浙江医疗机构制剂转化研究中心，助力中医药大省建设及公司中药创新药突破。 2021年，公司编制了“十四五”规划，明确将立足品牌OTC及大健康产品领域，巩固胃肠、感冒等细分领域核心竞争优势，推动OTC业务持续增长。在中药创新药方面，公司将聚焦创新药研究和中药大品种二次开发，整合推进创新药平台建设，加大重点中药品种二次开发。 2021年7月，公司出台浙江省国资系统第一个混改试点方案，完善公司治理机制，厘清权责边界，加强分级分权管理，全面提速公司高质量发展。2022年9月，公司公布股票期权激励计划（草案），拟向537名激励对象授予7000万份股票期权，约占股本总额的2.7%，行权价格为4.13元/股。激励计划设定了明确的业绩解锁条件，包括2022-2024年度净利润增长率（以2021年度为基数，分别不低于200%、240%、280%）、加权平均净资产收益率、研发投入总额占当期工业营业收入的比例以及净利润现金含量等，彰显了公司对未来发展的信心。 财务状况改善与核心业务增长分析 公司自2019年以来，受贵州拜特制药核心产品丹参川芎嗪注射液销售额大幅下滑影响，形成商誉及无形资产减值准备。2020年纳入浙江国资体系后，公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年完成兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并着手处置贵州拜特公司。目前，公司商誉及无形资产分别由2018年的9.13亿元、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85亿元、3.5亿元，减值风险已基本释放。同时，公司销售转型成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。受新冠疫情、丹参川芎嗪注射液受限、院内集采降价、珍视明出表、嘉和生物股价下跌等不利因素影响，公司2017年至今收入增长放缓、利润波动较大。但目前上述负面因素已基本释放，2022年前三季度（剔除珍视明出表因素）公司实现营业收入同比+9.82%，扣非归母净利润同比+19.11%，业绩有望触底回升。 OTC业务：多品牌发力，成长空间广阔 公司OTC领域已培育形成康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.66亿元，占比为34%。 肠炎宁： 作为公司第一大单品，肠炎宁为胃肠消化道用药。我国OTC胃肠消化道中成药市场规模由2017年的107.98亿元增长至2021年的147.13亿元，CAGR为8.04%。康恩贝肠炎宁销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，连续五年稳居肠道中成药第1位，2022年预计销售收入超10亿元。其单价为20-30元/盒/60片，日服金额4-6元，具有较高性价比。 前列康： OTC前列腺中成药第一品牌。伴随人口老龄化趋势加剧，我国前列腺疾病OTC药品规模由2017年的19.63亿元增长至2021年的24.63亿元，其中中成药占比约为40%。康恩贝普乐安销售收入由2016年的1.84亿元提升至2021年的2.48亿元，CAGR为6%。其单价为16-23元/盒/60片，日服金额3.2-4.6元，性价比高，有望成长为5亿级别大单品。 金笛复方鱼腥草合剂： 咽喉类中成药。2021年OTC咽喉、扁桃体炎药品规模为105.64亿元。金笛复方鱼腥草合剂销售收入由2016年的0.74亿元快速提升至2020年的4.32亿元，受疫情影响2021年回落至2.85亿元，期间CAGR为31%。在后疫情时代，其业绩弹性巨大，有望成为5亿级别单品。其单价为25-30元/盒/12支，日服金额18.75-24元，市场份额约为5%。 处方药业务：集采影响见底，有望触底回升 公司处方药领域2021年实现收入约20.82亿元，占比为34%。 至心砃麝香通心滴丸： 中药二级保护品种，心血管大适应症下潜力巨大。我国心血管疾病患者人数约3.3亿。院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药市场规模由2017年的82.07亿元提升至2021年的105.18亿元。至心砃麝香通心滴丸销售收入由2016年的0.84亿元提升至2021年的2.28亿元，CAGR为22%，市场占有率约为2%，有望实现5亿级销售规模。 其他处方药： 金艾康汉防己甲素片自2022年1月1日起医保支付范围恢复至药品说明书，销售额约2-3亿元，未来有望较快增长。“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片于2020年调入国家医保目录，2022年前三季度同比+20%，销售额约2亿元。必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊已集采见底，有望保持稳定销售规模。黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（中药1.2类新药）预计于2022年内取得生产注册批件后投产，有望成为亿元品种。 健康消费品、中药饮片、原料药：多元业务增长潜力 健康消费品： 公司大力发展非医保依赖的大健康产品，包括珍视明眼健康产品（2021年出表）、康恩贝牌保健及功能性食品、传统滋补品。2021年健康消费品实现销售收入11.07亿元（同比+22.87%），其中“珍视明”品牌实现销售收入7.24亿元（同比+41.38%），康恩贝牌健康食品实现销售收入3.6亿元（同比+18%）。 中药饮片： 为解决同业竞争问题，公司于2022年10月受让中医药大学饮片公司66%股权。该公司业务包括饮片业务、煎药业务和调拨业务，2021年饮片业务实现营业收入4.3亿元，其中煎药业务2.28亿元。 原料药： 2021年公司化学原料药实现销售收入6.48亿元（同比+9.37%），延续稳定增长态势。随着募投项目国际化先进制药基地一期项目及原料药异地搬迁二期项目验收并正式投产，原料药业务有望进一步增长。 总结 康恩贝公司作为国内优秀的品牌中药企业，正处于战略转型和业绩回升的关键时期。通过纳入浙江省国资体系、落地混改方案、实施股权激励以及“瘦身健体、专注主业”等一系列举措，公司治理结构和经营效率显著优化，减值风险大幅释放，销售费用率持续下降，为业绩企稳回升奠定了坚实基础。 在市场表现方面，公司OTC业务凭借肠炎宁、前列康、金笛复方鱼腥草合剂等核心产品，在胃肠消化道、前列腺、咽喉类中成药市场占据领先地位，并展现出广阔的成长空间。例如，肠炎宁销售收入从2016年的3.24亿元增长至2021年的8.53亿元，CAGR达21%，预计2022年将突破10亿元。前列康普乐安在老龄化趋势下，销售收入从2016年的1.84亿元增长至2021年的2.48亿元，CAGR为6%，有望成为5亿级大单品。金笛复方鱼腥草合剂在后疫情时代也具备巨大的业绩弹性。 处方药业务在集采影响基本见底后，有望触底回升。至心砃麝香通心滴丸作为中药二级保护品种，在心血管大适应症下潜力巨大，销售收入从2016年的0.84亿元增长至2021年的2.28亿元，CAGR达22%，有望实现5亿级销售规模。同时，金艾康医保支付范围扩大、金康速力进入医保目录后的快速扩张，以及黄蜀葵花总黄酮口腔贴片等新药的即将上市，都将为处方药业务带来新的增长点。 此外，健康消费品、中药饮片和原料药等多元业务也具备稳定的增长潜力。健康消费品2021年实现销售收入11.07亿元，同比增长22.87%。中药饮片业务通过股权收购实现资源整合，2021年营业收入达4.3亿元。原料药业务2021年销售收入6.48亿元，同比增长9.37%，随着新生产基地的投产，有望进一步增长。 综合来看，公司核心业务成长空间广阔，多元业务协同发展，经营管理渐入佳境。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.66亿元、6.22亿元、7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74亿元、5.65亿元、6.7亿元，同比分别增长200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1元、0.24元、0.29元。参照历史及可比公司估值情况，给予公司2023年27倍目标PE，对应目标价6.5元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示包括疫情影响超预期、院内集采超预期以及资产减值等。

中心思想 智飞生物新冠疫苗研发进展显著 本报告核心观点指出，智飞生物在新冠疫苗研发方面取得积极进展，特别是其重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）的第四针加强免疫临床研究结果良好，显示出对Omicron变异株的显著抗体提升和良好安全性。同时，公司正全力推进第二代Omicron-Delta嵌合RBD二聚体变异毒株疫苗的国际临床试验，旨在提供更广谱、更强的保护效果。 疫苗板块战略价值凸显与公司发展前景 报告强调，当前疫苗板块已处于底部高性价比区间，其在疫情防控中的战略地位稳固。国内疫苗市场，尤其是成人疫苗，仍具有巨大的增长潜力。智飞生物作为行业龙头，凭借其在新冠疫苗领域的持续创新和产品管线，预计将显著受益于市场需求和政策推动，未来发展前景持续看好。 主要内容 疫苗市场分析与智飞生物的战略地位 当前疫苗板块经过一年多的调整，已具备明显的性价比优势。国内市场多个疫苗品种保持高速增长，受益于人口红利，成人疫苗市场潜力巨大。随着后续新冠疫苗第四针的推出，疫苗板块有望进一步走出底部，其在疫情防控中的战略地位不可动摇。智飞生物作为疫苗领域的领军企业，其产品布局和研发实力使其在此市场环境中占据有利地位。 新冠疫苗研发进展：第四针加强针与变异株疫苗 第四针加强免疫临床研究成果 智飞龙科马重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）同源加强（第四针接种）临床研究项目已获得初步研究结果。数据显示，在完成三针基础免疫的人群中，间隔6或12个月进行一针加强免疫后，针对包括Omicron变异株在内的新冠病毒中和抗体水平显著提升，且安全性良好。公司预计有望在年内完成三期入组，并于明年初申报。 第二代变异毒株疫苗研发 公司正全力推进第二代重组新冠疫苗的研发，其中Omicron-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗的国际临床试验已在乌兹别克斯坦启动。该第二代疫苗采用Omicron-Delta嵌合RBD二聚体的设计方法，相较于第一代疫苗，其覆盖了目前广泛流行的Omicron亚变种，能够刺激产生更广谱、更强的抗体反应，并对多种变异株提供更优的保护效果。 盈利预测与投资评级 报告暂不考虑新冠疫苗的预测，预计智飞生物2022年至2024年归母净利润将分别达到74.06亿元、95.24亿元和116.20亿元。这分别对应60%、29%和22%的同比增长率。根据预测，公司2022年至2024年的市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍。基于上述分析和预测，报告维持对智飞生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括HPV疫苗销售可能低于预期，以及产品研发进度存在不确定性。 总结 本报告对智飞生物（300122.SZ）进行了专业分析，强调了公司在新冠疫苗研发方面的显著进展，特别是第四针加强针的良好临床结果和第二代变异株疫苗的积极布局。报告指出，当前疫苗板块整体具有高性价比和战略重要性，智飞生物作为行业龙头，有望凭借其强大的研发实力和产品管线，持续受益于市场增长和政策支持。尽管存在HPV销售和研发进度的不确定性风险，但基于对公司2022-2024年归母净利润的乐观预测，报告维持了“买入”评级，持续看好智飞生物的未来发展。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：2022 年 11 月 17 日，欧盟委员会（EC ）批准百悦泽（泽布替尼）用于治疗初治（TN ）或复发/ 难治性（R/R ）慢性淋巴细胞白血病（CLL ）成人患者；1 1 月 10 日， 泽布替尼在巴西获批治疗华氏巨球蛋白血症（WM）成人患者以及既往接受过至少一种抗 CD20 疗法的 R/R 边缘区淋巴瘤（MZL）成人患者；1 1月 9 日，公司发布 2022Q3 主要财务数据，2022Q3 实现收入 3.9 亿美元(+87.8%)，其中产品收入 3.5 亿美元(+81.6%)；实现净亏损-5.6 亿美元。 　　泽布替尼有望成为新确诊和 R/R CLL 患者的优先治疗选择。本次 EC 批准基于两项 3 期临床试验的积极结果，分别为在既往未经治疗的 CLL 患者中开展的SEQUOIA 试验（NCT03336333）和在 R/R CLL 患者中开展的 ALPINE 试验（NCT03734016 ）。这两项试验中，无论与苯达莫司汀联合利妥昔单抗（B+R ）相比用于一线 CLL 治疗，还是与伊布替尼相比用于 R/R CLL 治疗，百悦泽均呈现优效性。百悦泽是唯一经独立评审委员会（IRC ）评估在 R/R CLL 中对比伊布替尼获得优效性的 BTK 抑制剂，其总缓解率（ORR ）分别为 80.4%和 72.9%（双侧 p 值=0.0264 ）。此外，相比于伊布替尼，接受百悦泽治疗的患者有更多人一年后仍维持缓解状态（78%和 90%） ， 两项试验中不良事件与百悦泽总体安全性特征一致。此项批准或将为 CLL 患者提供具有变革性的治疗选择。 　　医保助力 PD-1 渗透率稳健提升，多项适应症国内外申报快速推进。 百泽安（替雷利珠单抗注射液） 2022Q3 中国销售额总计 1.3 亿美元(+66.5%) ， 百泽安新增治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/R cHL ）、二线治疗尿路上皮癌（UC ） 、一线治疗非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC ）、一线治疗鳞状 NSCLC 和二线或三线治疗肝细胞癌（HCC ）五项适应症获纳入国家医保药品目录。百泽安后续适应症申报上市也在顺利推进中： 　　1 ）国内：联合化疗用于一线治疗不可切除局部晚期、复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的新适应症上市许可申请获 CDE 受理； 　　2 ）国外：新西兰：用于一线、二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC ）和二线治疗食管癌的新药上市申请已获 Medsafe 受理；韩国：用于二线治疗食管癌的新药上市申请已获 MFDS 受理。 　　3 ）临床进展：全球 3 期临床 RATIONALE 301 达到主要终点并在 ESMO 2022口头报告，用于一线治疗不可切除 HCC 成人患者，与索拉非尼相比展示出总生存期的非劣效性；用于二线治疗 NSCLC 的 3 期试验 RATIONALE 303 在预先设定的亚组间取得的缓解一致性数据，并在 ESMO 2022 海报展示；全球 3 期试验 RATIONALE 303 （NCT03358875）最新临床数据在 WCLC 2022 公布，包括其作为单药与化疗对比治疗既往经治晚期 NSCLC 患者的终期分析结果。 　　BTK 抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。 BTK 抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）2022Q3 全球销售额总计 1.6 亿美元 ( +136.3%) ，其中，美国市场销售额 1.1 亿美元（+221%），主要由于美国处方数量持续增长及临床医生在套细胞淋巴瘤（MCL）、 WM 和 MZL 等获批适应症中使用增多；中国市场 2022Q3 销售额 3950 万美元（+23%），主要由于包括 CLL 、MCL 和 WM 在内多个已获批适应症销售额持续增长，百悦泽国内获批三项适应症均已纳入国家医保目录。 　　1 ）临床优效性持续验证： 全球 3 期 ALPINE 试验的一项终期分析中， 百悦泽对比伊布替尼用于 CLL/ 小淋巴细胞淋巴瘤（SLL ）取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。 　　2 ）后续适应症上市申报顺利推进：欧洲：获欧盟委员会批准用于边缘区淋巴瘤（MZL）治疗，标志百悦泽成为首个且唯一在欧盟地区获批用于 MZL 治疗的BTK 抑制剂； 获 EMA 人用药品委员会（CHMP）积极意见，建议批准百悦泽用于治疗 CLL 成人患者。美国：FDA 对于 CLL/ SLL 新适应症上市申请（sNDA）做出决定的目标时间为 2023 年 1 月。 　　License out 2022Q3 贡献 3810 万美元收入。2 022Q3 授权合作收入为 3810万美元（+172.1%） ，主要来自于诺华支付的百泽安 6.5 亿美元合作预付款和TIGIT 抑制剂的 3 亿美元合作预付款。 其中， 2022H1 安进公司授权产品的中国销售额为 3.8 亿元 （+233.9%） ，包括分别在 2021 年 8 月、2022 年 1 月上市的倍利妥（注射用贝林妥欧单抗）和凯洛斯（注射用卡非佐米）产品收入； 2022H1百时美施贵宝授权产品的中国销售额为 3.27 亿元（+50%） 。 　　多个重磅品种持续推进，BCL-2 即将进入关键临床。其中，1 ）TIGIT 抑制剂欧司珀利单抗已在全球入组超 1500 例受试者， 在 WCLC 2022 公布联合百泽安用于治疗表达 PD-L1 的 NSCLC 患者的 1 期试验（NCT04047862 ）数据；在 ESMO 2022 上公布联合百泽安对比化疗用于治疗 NSCLC 患者的 1 期试验队列新增数据；3 ）BCL-2 抑制剂 BGB-11417 将启动针对复发或难治性套细胞淋巴瘤患者的 2 期研究（NCT05471843）患者给药工作，及在中国启动用于治疗 R/R CLL/SLL 患者的单臂 2 期研究 BGB-11417-202 患者给药工作；3）早期靶点布局持续推进，包括 CEAx4-1BB 双抗 BGB- B167 、抗 TIM3 抗体 surzebiclimab（BGB-A425 ） 、抗 OX40 单克隆抗体 BGB-A445 、HPK1 抑制剂 BGB-15025 、靶向 BTK 蛋白降解的嵌合式降解激活化合物（CDAC ）BGB-16673 、第二线粒体衍生半胱天冬酶激活剂（SMAC）模拟物（BGB-24714） 、PI3Kδ抑制剂BGB-10188、TYK2 抑制剂 BGB-23339。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2022-2024 年 EPS 分别为-5.18 元、 -2.76 元、 -0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年11月18日，公司子公司复宏汉霖公告，与公司签订许可协议，授予公司在美国商业化汉斯状的独家许可协议。 　　点评 　　全球化运营产品再添一子，汉斯状在美商业化加速。(1)斯鲁利单抗（商品名：汉斯状）是公司控股子公司复宏汉霖自研的PD-1单抗，于2022年3月在中国上市，现已获批MSI-H实体瘤、联合化疗用于sqNSCLC两项适应症。(2)根据此次许可协议，公司取得汉斯状在美国的商业化权益，将支付复宏汉霖：①10亿元人民币的首付款；②5000万美元监管里程碑款项（若汉斯状BLA获得FDA批准）；③后续不超过6.5亿美元的销售里程碑款（若年度净销售额达到 3/5/10/15/20 亿美元， 分别支付0. 45/0. 75/1. 5/1. 8/2亿美元）；④特许权使用费（根据年度累计净销售额，使用费率1 0%-1 8%不等）。(3)公司目前已初步完成全球化运营体系建设，优势产品出海加速；已经在非洲、美国等海外国家建立了专业的商业化团队。截至2022年上半年，公司在美国已经与5家大型分销商、1 6家GPO开展合作。我们认为，汉斯状在美国的商业化交由公司独家负责，借助公司初步成型的海外销售体系，可以取得更高的认可度；公司也进一步丰富了具备出海潜力的产品管线。(4)赴关上市的首发适应症为广泛期小细胞肺癌( ES-SCIC+)，获得美国BLA批准前，所有开发工作将继续由复宏汉霖完成。根据此前复宏汉霖与FDA讨论结果，会在美国招募1 00名受试者进行桥接试验，预计会在2023年底前提交BLA。斯鲁利单抗联合化疗治疗SCLC临床显示出优异的临床获益，对比安慰剂+化疗组，中位OS: 15.4个月vsl0.9个月；中位PFS 5.7个月vs4.3个月。 　　自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。 2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由1季度43. 55%、2季度45. 76%至3季度46. 51%，环比持续提升。营收结构优化持续。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持营收预测， 预计公司 2022/23/24年营收448. 56/516. 74/596. 83亿元，归属母公司净利润39. 84/53. 73/66. 55亿元。公司目前股价对应2022/23/24年PE为26/19/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件：近日，公司重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）（简称“重组新冠疫苗”）同源加强（第 4 针接种）临床研究项目获得初步研究结果。临床研究结果显示，已完成公司三针重组新冠疫苗基础免疫人群间隔 6 个月或12 个月进行一针加强免疫后，针对包括 Omicron 变异株在内的新冠病毒中和抗体水平显著提升，且安全性良好。 　　点评： 　　公司重组新冠疫苗同源加强能有效应对奥密克戎变异株。 为探索重组新冠疫苗同源加强的必要性和可行性，公司采用开放性试验设计，筛选入组完成公司三针重组新冠疫苗基础免疫的受试者，在间隔 6 个月或 12个月后，进行一针加强免疫。 　　具体研究结果显示，间隔 6 个月加强针接种后 14 天，针对真病毒的中和抗体（GMT）检测：原型株 GMT 为 264.2（增长 11.3 倍），阳转率（4 倍增长）为 91.33% ，其中 18～59 周岁组、 60 周岁及以上组中和抗体 GMT 分别为 305 （增长 11.4 倍）、105.7 （增长 10.8 倍）；针对假病毒的中和抗体检测： Omicron BA.2.12.1 株 GMT 为 149.85 （增长 5.5倍）、Omicron BA.4/5 株 GMT 为 94.64（增长 3.3 倍）。 　　间隔 12 个月加强针接种后 14 天，针对真病毒的中和抗体检测：原型株 GMT 为 396.4（增长 62.7 倍），阳转率（4 倍增长）为 98.00% ，其中 18～59 周岁组、60 周岁及以上组 GMT 分别为 557.4（增长 75.9倍）、147.7（增长 39.0 倍）；针对假病毒的中和抗体检测：Omicron BA.2.12.1 株 GMT 为 232.87（增长 10.8 倍），阳转率（4 倍增长）为81.67%；Omicron BA.4/5 株 GMT 为 161.72（增长 6.7 倍），阳转率（4 倍增长）为 73.00%。 　　重组新冠疫苗同源加强可显著提升中和抗体水平。 我国已批准新冠病毒灭活疫苗和腺病毒载体疫苗完成基础免疫人群开展同源/ 序贯加强免疫，但对于完成三针重组新冠疫苗基础免疫的人群尚无加强免疫措施。公司重组新冠疫苗加强免疫临床研究显示，通过对已完成公司三针重组新冠疫苗基础免疫人群，间隔 6-12 月开展加强免疫，可显著并快速提升人群的针对新冠病毒原型株及 Omicron 变异株的中和抗体水平。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年实现收入 342.45、426.64、521.05 亿元，同比增长 1 1.7%、24.6%、22.1%，归母净利润80.11、95.1、1 16.36 亿元，同比增长-21.5%、18.7%、22.4%，对应PE 分别为 19.01、 16.01、 13.09 倍，考虑 HPV 疫苗需求持续增长、微卡处于市场推广阶段，维持“买入”评级。 　　风险因素： 产品研发不达预期的风险、市场竞争加剧的风险、产品销售不达预期的风险。

　　红日药业(300026) 　　核心观点 　　前三季度业绩承压。2022前三季度公司实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%）。其中三季度单季营收15.89亿元（-20.58%），归母净利润1.18亿元（-40.63%），扣非归母净利润0.99亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。 　　配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。目前国标品种仅颁布实施200个，而5月份公示的50个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在较大差异且互认度低，给省标备案带来困难。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。 　　配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。 　　产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。 　　风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险 　　投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，给与“增持”。 　　配方颗粒国标颁布势在必行，标准制定和发布将提速，随着年底和明年国标陆续出台，业务将迎来拐点，获得强势恢复。预计2022-2024年收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40/+23.87/+20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50/+28.86/+31.66%，当前股价对应PE=37/29/22x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为7.10-8.22元，考虑到公司是配方颗粒领先企业，成品药、医疗器械等多业务布局完善，首次覆盖给予“增持”评级。

　　博腾股份(300363) 　　事件概要 　　10月25日公司公布2022第三季度报：公司2022年前三季度实现营业收入52.18亿元，同比增长157.05%；归母净利润15.78亿元，同比增长337.42%；扣非归母净利润15.77亿元，同比增长346.93%；毛利率52.56%，较去年同期上升8.85pp；净利率28.89%，同比提升11.86pp。 　　投资要点 　　客户+项目管线基石稳固，全球化产能布局持续加码 　　公司积极开拓前端市场成效显著，2022年前三季度新增客户与项目数分别为112家和237个（按订单口径yoy+67%），累计服务客户330家（按订单口径yoy+32%），已签订单项目数559个（按订单口径yoy+32%）。公司持续引入客户与项目管线的同时加强产能建设，8月宣布5000万欧元投建斯洛文尼亚小分子研发生产基地，预计2024年9月投入运营，为公司在欧洲布局的首个小分子研发生产基地；9月重庆制剂工厂一期工程顺利竣工，包括高活制剂、口服固体制剂、注射剂等多剂型制剂，标志公司制剂能力从前端研发拓展至商业化生产。 　　原料药CDMO规模稳步扩大，持续巩固优势业务护城河 　　原料药CDMO业务是公司整体业绩提升的核心驱动力，2022年前三季度实现收入51.79亿元（yoy+157.23%），占总营收比重高达99.25%；引入新客户和项目数分别为80家和175个（按订单口径yoy+67%），累计服务客户/项目数286家（按订单口径yoy+28%）/449个（按订单口径yoy+18.47%）；交付项目332个，包括临床三期40个、新药上市申请9个、上市项目81个等。公司深入推进从中间体向原料药供应链延伸，前三季度服务API产品数127个（按订单口径yoy+39个），API产品创收2.59亿元（yoy+21%）；同时积极引入PV项目，前三季度完成PV项目4个，执行中PV项目19个。 　　细胞基因+制剂CDMO增势向好，高成长业务布局持续拓宽 　　公司制剂和细胞基因CDMO业务目前仍处于能力建设期，营收规模较小但发展后劲持续增强。2022年前三季度，公司制剂CDMO业务实现收入1815.75万元（yoy+261.80%），新增客户与项目数分别为17家和27个（yoy+29%），共服务客户37家（yoy+85%），交付项目26个；强化DS+DP协同服务能力，新签制剂订单金额约4600万元（yoy+43%）。基因细胞治疗CDMO业务实现收入1701.14万元（yoy+68.80%），新增客户与项目数分别为16家和35个（yoy+119%），共服务客户36家（yoy+140%），交付项目36个，新签订单约1.08亿元（yoy+3%）。 　　盈利预测 　　预计明年获得大订单的可能性较小，调整公司2022-2024年营业收入为70.82/54.96/58.63亿元（前值为77.76/89.08/107.31亿元）；调整公司归母净利润为19.38/12.60/11.22亿元（前值为13.34/15.38/18.76亿元）；对应EPS为3.56/2.32/2.06元/股，看好公司常规小分子CDMO业务稳步增长，以及细胞基因治疗和制剂CDMO新业务拓展，给予“增持”评级。 　　风险提示：所服务创新药研发进度不及预期风险；商业化项目终端市场需求波动风险；固定资产投资风险；汇率波动风险；新业务投资风险。