辰光医疗(430300) 　　超导MRI核心硬件专精特新“小巨人”，净利润三年CAGR达205.35% 　　辰光医疗是一家长期致力于MRI核心部件的研发、生产、销售和维修的自主创新型高新技术企业，成功入选第四批国家工信部专精特新“小巨人”企业。辰光医疗产品主要包括射频探测器、超导磁体、梯度线圈等超导MRI系统核心硬件，营业收入2019-2022H1分别为13,391.97万元/14,246.47万元/19,615.42万元/5,581.17万元，2019-2021三年CAGR为21.02%；净利润2021年为2334.41万元，同比增长448.81%，净利润率为11.90%，2019-2021三年CAGR达到205.35%。 　　超导MRI市场规模稳定增长，国产化提升空间较大 　　2020年全球医学影像市场规模约3,100亿元，中国医学影像市场规模为537亿元，2015年至2020年的复合增长率为12%。从全球市场来看，2020年，MRI系统的市场规模达到93亿美元，预计到2030年将达到145亿美元。中国市场MRI系统销售规模在2020年达到89亿元，预计到2030年将增长至244亿元，年复合增长率超过10%。国内外医学影像市场近70%的份额被GE、Siemens和Philips占据，2021年，根据医招采数据统计，国内共采购1,061台超导MRI系统，GE、Siemens和Philips分别占据28%、25%和18%的市场份额，销售金额占比分别为31%、29%、20%，国产化率仍有待提升。 　　辰光医疗产品具有性能指标优势，填补国内空白打破垄断实现国产替代 　　在超导磁体方面，辰光医疗能够实现1.5T、3.0T、7.0T等应用于医学MRI系统上超导磁体的自主开发和商业化，具备同样能力的公司在全球范围内分别是GE、Siemens和联影医疗，辰光医疗所生产的超导磁体在磁场稳定性等方面具有性能优势；射频系统方面，辰光医疗是Philips的战略供应商，产品获得美国FDA、欧洲CE、日本PAL、CFDA、ISO13485/14001/9001等多项权威认证，在射频功率、通道数、轻薄柔特性方面优势明显；梯度线圈方面，辰光医疗成功发布拥有完全自主知识产权的1.5T超导MRI梯度线圈，性能指标达到了国际行业领先的英国Tesla公司同类线圈的水平，并实现量产。随着辰光医疗及宁波健信推出国产梯度线圈，英国Tesla公司逐步退出中国市场。同时辰光医疗自主开发7.0T临床前MRI系统，填补国内厂商在该领域的空白。 　　申购建议：估值处于较低水平，建议申购 　　本次募投项目拟发行1500万股，投资1.5亿元资金用于磁共振成像核心零部件研发及产业化项目和科研定制型超导磁体研发项目两大项目，项目完全达产后预计年总产值2.24亿元。本次发行底价定为10元/股，对应稀释前2021PE为28.57X，稀释后2021PE为34.82X，相较于同业可比公司平均2021PE72.66X的水平仍处于较低位置。 　　风险提示：技术创新不能产业化风险、产业整合并购风险、境外市场政策风险。

中心思想 呋喹替尼二线胃癌研究进展与市场潜力 和黄医药的呋喹替尼在治疗二线胃癌的FRUTIGA中国三期研究中，主要临床终点无进展生存期（PFS）已达到，尽管总生存期（OS）未取得统计学显著性，但其阳性数据有望支持在中国递交上市申请并获批补充适应症。 参考雷莫芦单抗过往在类似临床设计和数据下的获批经验，呋喹替尼的审评前景乐观。同时，公司正积极准备其在三线结直肠癌适应症上向FDA递交上市申请，有望释放其全球商业化潜力。 估值吸引力与持续研发驱动 招商证券（香港）维持和黄医药“增持”评级，目标价42美元，主要基于其当前估值吸引力以及多款在研药物（如索凡替尼、赛沃替尼等）持续推进的研发管线。公司预计2023年将迎来多个关键催化剂，包括多项上市申请和临床数据读出，驱动未来增长。 主要内容 呋喹替尼FRUTIGA三期研究顶线数据 PFS达主要临床终点： 和黄医药于2022年11月14日宣布，呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的FRUTIGA中国三期研究（NCT03223376，n=703）已达到主要临床终点中位无进展生存期（mPFS）。 OS未达统计学显著性： 该研究的另一主要临床终点中位总生存期（mOS），尽管在数值上有所改善，但未取得统计学显著性。 安全性良好： 呋喹替尼在FRUTIGA研究中的安全性数据与过往研究一致，其中最常见不良反应为高血压，且医生表示不良反应可控。该研究的完整数据预计将在未来某个学术会议上公布，例如2023年的ASCO大会。 雷莫芦单抗获批为呋喹替尼的新药审评提供经验 中国上市申请前景： 公司表示将与国家药监局就已有数据递交上市申请进行讨论。分析师认为，这些研究数据有望支持呋喹替尼在中国递交上市申请并获批二线胃癌的补充适应症。 参考先例： 招商证券（香港）参考了雷莫芦单抗过往在类似临床设计（RAINBOW-Asia中国三期研究，与紫杉醇联用治疗二线胃癌）和具有可比性的临床数据（mPFS取得阳性数据，mOS仅在数值上有所改善但未达统计学显著性）上的获批经验。 预计递交时间： 预计呋喹替尼将于2023年在中国递交治疗二线胃癌的上市申请。 全球布局： 此外，公司正在就呋喹替尼于FDA递交上市申请（用于治疗三线结直肠癌）进行相关准备工作。由于呋喹替尼已获得快速通道资格，公司有望滚动递交上市申请。 BD潜力： 上述研发进展有望释放呋喹替尼的商业拓展（BD）潜力。 2023年值得关注的关键催化剂 呋喹替尼： 预计2023年将向FDA、EMA和PDMA递交单药治疗结直肠癌的上市申请；在中国提交用于治疗二线胃癌的上市申请；预计2023年读出与PD-1联用治疗二线子宫内膜癌的数据。 索凡替尼： 预计2023年读出日本桥接试验单药数据，用于治疗神经内分泌瘤。 赛沃替尼： 预计2023年读出ESLIM-01中国三期临床研究的顶线数据，用于治疗免疫性血小板减少症。 丰富研发管线： 公司目前有6款候选药物正在进行15项注册性临床试验，有望支持2023-2025年递交潜在上市申请。 财务预测： 预计公司销售收入将持续增长，2022年和2023年分别达到4.32亿美元和5.26亿美元，同比增长21%和22%。尽管经调整净利润预计在2022年为-3.16亿美元，2023年将收窄至-2.96亿美元。 投资评级与风险提示 维持增持评级： 招商证券（香港）维持和黄医药“增持”评级，基于分部加总估值法，目标价维持在42美元（对应港股65.3港元/股，每份ADR代表5股港股，假设美元兑港元汇兑比为7.77）。 主要风险： 投资风险包括临床试验延迟/失败、收入不及预期、监管风险以及国家医保谈判降价风险。 总结 和黄医药的呋喹替尼在二线胃癌FRUTIGA三期研究中取得了积极的PFS数据，为在中国递交上市申请奠定了基础，并有望借鉴雷莫芦单抗的成功经验。同时，公司正积极推进呋喹替尼在三线结直肠癌领域的全球上市申请，并拥有多款处于后期临床阶段的创新药物，预计2023年将迎来多个重要的研发里程碑。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强劲的研发管线和持续增长的销售收入，以及相对吸引的估值，支持了招商证券（香港）对其维持“增持”的投资评级。投资者需密切关注公司未来的临床进展、市场准入及潜在的政策风险。

中心思想 创新驱动与市场定位 腾盛博药-B（02137.HK）作为一家专注于传染病和中枢神经系统疾病领域的生物科技公司，以解决全球范围内未被满足的巨大临床需求为核心，通过“以患者为中心”的创新药物研发策略，精准定位市场。公司凭借经验丰富的管理和研发团队、高效的“License-in”轻资产模式，以及强大的全球多中心临床试验推进能力，在竞争激烈的医药市场中脱颖而出。其多元化的产品管线，包括已商业化的新冠中和抗体，以及有望成为First-in-class的乙肝和HIV治疗管线，展现出巨大的市场潜力和商业价值。 政策红利与发展潜力 在国家将生物医药列为战略性新兴产业、大力支持创新药发展，并强调健全公共卫生体系的时代背景下，腾盛博药迎来了前所未有的发展机遇。公司不仅获得博裕资本、通和毓承等知名投资机构的青睐，其与药明生物的战略合作也保障了供应链安全。尽管医药行业当前处于投资低谷，腾盛博药作为在传染病和神经系统疾病等高难度领域中稀缺的创新标的，有望凭借其竞争力强的管线和明确的发展方向，穿越资本寒冬，成为中国传染病治疗领域的领军企业。申港证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价17.16港元，反映

中心思想 医药行业细分领域分化与机遇 本报告核心观点指出，医药生物行业已进入个股分化的细分领域时代，部分细分领域在2022年第三季度展现出显著的业绩增长，预示着行业正逐步走出业绩承压期，迎来差异化掘金的机遇。CRO、CDMO、IVD和ICL等领域在收入和利润端均实现高速增长，而眼科、创新器械、专科连锁服务、中药OTC、特色专科药和中药处方药等也呈现向好趋势。 多行业景气度回升与结构性机会 除了医药生物，多个行业也显现出景气度回升和结构性投资机会。电子行业在内存接口芯片、汽车与通讯PCB、光伏胶膜等细分领域表现强劲，龙头企业通过平台化战略和产品结构优化实现高速增长。建筑工程、基础化工、建筑材料、轻工制造、汽车和通信等行业也因政策优化、需求改善或技术创新而孕育投资价值，尤其关注估值安全、长期配置价值和5G后周期应用方向。 主要内容 医药生物行业分析 2022年第三季度，医药生物行业呈现显著的细分领域分化特征。在收入端，CRO（合同研究组织）、CDMO（合同开发与生产组织）、IVD（体外诊断）和ICL（独立医学实验室）这四个细分领域的增速均超过30%。在利润端，CDMO、CRO和IVD的增速更是均超过70%，显示出这些领域强劲的盈利能力。此外，CRO、眼科、创新器械、专科连锁服务、中药OTC、特色专科药和中药处方药等细分领域在2022年第三季度的收入和利润增速均较上半年有所提升，表明这些领域已逐渐走出多重因素影响下的业绩承压期，向好趋势进一步显现。具体到公司层面，智飞生物在新冠疫苗研发方面全力推进，其重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）同源加强（第四针接种）临床研究获得初步积极结果，显示针对Omicron变异株的中和抗体水平显著提升且安全性良好。报告预计智飞生物2022-2024年归母净利润分别为74.06亿元、95.24亿元和116.20亿元，同比增长60%、29%和22%，维持“买入”评级。 建筑工程行业分析 建科股份作为建工建材检测领域的领先企业，近年来展现出优异的成长性。行业需求空间广阔，公司凭借一体化服务、民营机制及品牌公信力构筑核心竞争优势。区域与品类扩张以及智慧检测将为其打开中长期成长空间。报告预测公司2022-2024年的归母净利润分别为1.9亿元、2.3亿元和2.9亿元，同比增长15%、25%和25%，对应EPS分别为1.03元、1.29元和1.62元。当前股价对应PE分别为25倍、20倍和16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 电子行业分析 澜起科技在内存接口芯片赛道占据全球领先地位，通过十八年的锐意进取铸就王者地位。该行业壁垒高、格局优，澜起科技强者愈强。公司秉持“平台型”发展战略，积极拓展津逮服务器平台、PCIe Retimer和AI芯片产品线，以进军更广阔的市场空间。报告预计澜起科技2022/2023/2024年营收分别为42.90/63.66/91.70亿元，同比增长67.4%/48.4%/44.1%；归母净利润分别为14.07/20.06/30.10亿元，同比增长69.7%/42.6%/50.0%，首次覆盖给予“买入”评级。沪电股份则通过“汽车+通讯”双轮驱动，优化产品结构迈向高端。公司2022年第三季度业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。通讯方面，5G宏站建设初具规模后，数据中心服务器、交换机、路由器接力成长；汽车方面，电动化、智能化催生PCB增量需求。报告预计公司2022-2024年营收分别为83.3/102.4/121.9亿元；归母净利润分别为12.7/16.9/22.4亿元，同比增长19.4%/33.3%/32.2%，首次覆盖给予“买入”评级。激智科技在光伏胶膜业务上实现高增长，致力于打造薄膜平台型公司。报告预计公司2022-2024年将实现营收21.01/30.64/43.22亿元，实现归母净利润0.58/3.00/4.01亿元，维持“买入”评级。 基础化工行业分析 报告看好估值安全的成长标的，并特别关注氟化工板块。分析认为，去年三四季度以来地产链需求已在很大程度上反映在产品需求上，稳增长预期正在提升，市场对需求端的担忧未来会逐渐改善。同时，欧洲能源冲击，特别是在冬季的影响可能逐步体现，供给冲击的影响可能超过需求低迷。 建筑材料行业分析 情绪消退后，消费建材的长期配置价值凸显。本周（2022年11月11日至11月18日）建筑材料板块（SW）上涨1.78%，上证综指上涨0.32%，建材板块相对沪深300超额收益为1.43%。其中，水泥（SW）上涨0.63%，玻璃制造（SW）下跌1.26%，玻纤制造（SW）上涨2.54%，装修建材（SW）上涨3.36%。本周建筑材料板块（SW）资金净流入额为-17.1亿元。 轻工制造行业分析 家居行业受地产和疫情双重预期修正影响，中期估值有望修复，推荐顾家家居、欧派家居、喜临门。造纸行业纸浆下跌预期增强，特种纸最为受益，11月部分主流供应商报价下调10-30美元/吨，Arauco投产日期临近，预计浆价趋势性下降，推荐太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。新型烟草方面，日烟HNB新品推动市占率提升，悦刻Q3承压，推荐全球雾化领军企业思摩尔国际。包装行业推荐裕同科技、上海艾录。消费领域关注疫后复苏，把握景气赛道，关注公牛集团、晨光股份、百亚股份、明月镜片。 汽车行业分析 乘用车库存加深，但重卡预期再起。11月第二周，乘用车零售/批发/上险环比分别为-20%/-16%/+0.6%。10月份厂商库存环比增长9万辆。随着防控“二十条”发布，消费秩序和热情有望逐渐修复，年末销售无需过度担忧。国六b政策预期推动，重卡行业有望实现较好增长，因其将于2023年7月1日全面实施，在此之前符合原标准的商用车车型库存将集中释放，叠加低基数效应。 通信行业分析 随着国内5G网络逐渐完善，5G应用加速开发，5G网络已从建设周期转向以应用开发为主的后周期。报告认为，当前5G后周期的投资应聚焦于三个方向：网络可视化、工业互联网（专网）和AIGC。 总结 本报告对2022年11月22日的市场进行了专业而深入的分析，核心观点在于识别并掘金各行业在“至暗时刻”后出现的差异化投资机会。医药生物行业在CRO、CDMO、IVD等细分领域展现出强劲的业绩增长，预示着行业整体的复苏和结构性机会。电子行业在内存接口芯片、汽车与通讯PCB、光伏胶膜等高科技领域持续创新并实现高速增长。同时，建筑工程、基础化工、建筑材料、轻工制造、汽车和通信等多个行业也因政策利好、需求改善或技术迭代而呈现出新的投资亮点。报告强调了估值安全、长期配置价值以及对新兴技术应用方向的关注，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资建议。

中心思想 核心地位与扩张战略 联合健康（UNH.N）作为美国最大的商业健康险公司，通过持续的并购扩张，已发展成为健康险行业的“航空母舰”，并在2021年《财富》世界500强中位列第8。其核心竞争力在于管理式医疗模式的创新应用，有效解决了传统保险面临的过度医疗和高赔付率问题。 “健康险+医疗服务”飞轮效应 公司成功构建了“健康险+医疗服务”的商业闭环，通过规模效应实现客户增长、医疗成本降低和服务质量提升的正向循环。其两大核心业务板块——United Healthcare（健康保险）和Optum（医疗服务与技术），共同驱动了公司的持续增长和市场领导地位。 主要内容 管理式医疗HMO可解决过度用药和高赔付率等痛点 管理式医疗模式的优势与挑战 美国医疗保险体系概览： 美国是唯一未实行全民医保的发达国家，其医疗保险体系主要由商业保险和社会保障两大部分构成。管理式医疗（Managed Care）是美国健康险的一大特色，联合健康是该模式的典型代表。 HMO模式的创新与效益： 1973年美国国会通过的《健康维护组织法》，促使商业保险公司与独立医生达成协议，将医疗服务与保险资金相结合。管理式医疗（HMO）通过与医生签约并要求患者到指定医疗机构就诊，能有效管控医疗费用，解决了传统报销型保险产品面临的过度医疗、过度用药和高赔付率等痛点。这无疑对健康保险公司的专业能力、医疗资源、系统建设和药品专业化服务等提出了高度要求。 Medicare与联合健康的紧密联系： 联邦医保Medicare为美国65岁或以上的人以及某些年轻的残疾人和需要透析或移植的永久性肾功能衰竭的人提供健康保险。其中，Medicare Part C（即Medicare Advantage）和Medicare Part D（老年人处方药保障部分）由商业保险公司运营，联合健康在此领域扮演关键角色。Medicare Advantage的最终支付方为政府和会员个人，运营方为商业保险公司。 Medicare Advantage计划的快速增长： 根据KFF测算，预计到2022年将超过2800万人参加了Medicare Advantage计划，占符合条件的Medicare人口的近一半或48%，并占联邦Medicare总支出（扣除保费）4270亿美元（或55%）。从2007年到2022年，Medicare Advantage加入符合条件的Medicare人口的比例增加了一倍多（从19%到48%）。根据美国国会预算办公室(CBO)预测，到2032年，参加Medicare Advantage计划的所有Medicare受益人的比例将上升到61%，显示出该市场的巨大增长潜力。 “健康险+医疗服务”商业模式形成正向“飞轮效应” 商业模式的演进与规模效应 十年十倍的增长秘诀： 联合健康（United Health Group，代码：UNH.N）于1974年在美国明苏尼达州成立，在40多年的发展历程里，公司抓住了美国“健康维护组织法”改革浪潮，通过深化合作谈判、并购扩张等，实现了从1到10的飞跃，最终成为了美国甚至世界范围内健康险行业的“航空母舰”，目前市值超4700亿美元。 “健康险+医疗服务”闭环： 公司首创性的推出管理式医疗HMO，为美国医疗系统带来颠覆性改变。其商业模式形成了一个保险+健康管理+PBM的强有力闭环。这一模式的核心在于规模效应：通过更好的服务触达更多的群体，更多的群体反向压低医疗服务支出成本，节约的成本继而反哺到服务端，带来更多更好的服务，从而形成正向的“飞轮效应”。 并购策略的演变： 联合健康的收购策略分为两个阶段：在2010年之前，主要收购目的是获客、打开更多的区域市场，收购了大量Medicare Advantage、Medicaid等业务的服务商；2004年以来，联合健康的收购重心明显围绕Optum业务展开，大量收购药品福利管理公司以及医疗健康服务商，还有各类技术相关的企业，以打造一流健康服务、药品福利和数字精准管理模式。 高管团队的贡献： 从Paul Ellwood创造“HMO”一词，到公司创始人理查德·伯克带领公司从“0到1”突破并于成立7年内在纽交所上市，再到William McGuire在任期内对30多家公司进行收购，带领公司实现“1到10”的飞跃，以及现任首席执行官Sir Andrew Philip Witty推动Optum业务成为公司第二个增长曲线（Optum业务占比从2010年的21%上升至2021年的41%），多任高管的努力是联合健康成功的关键。 United Healthcare板块“量价齐升”，增长有望维持续 保险业务的稳健增长与市场主导地位 业务架构与核心地位： 联合健康目前主要分为United Healthcare（健康保险）和Optum（医疗服务与技术）两大板块。United Healthcare业务主要向不同客户和市场提供健康福利计划（健康险），是公司的基本盘，贡献约58%的总营收。其业务按照客户群细分为四大业务：社区和州事业部（Community & State）、雇主和个人部（Employer & Individual）、联邦医保和退休部（Medicare & Retirement）以及环球事业部（Global）。 弱周期属性与逆势增长： 健康保险业务United Healthcare属于弱周期属性，近十年营业利润率基本稳定在5%-8%之间。即使在2020年受疫情影响的前提下，健康保险业务仍可逆势增长，2021年收入为2229亿美元，较去年增加了11%。这主要得益于其最大的业务线Medicare & Retirement，该业务主要对接联邦政府的Medicare保险计划和美国退休人员协会AARP，受疫情影响较弱。 参保人数与人均保费创新高： 2021年公司参保人数不仅恢复疫情前且再创新高。商业类参保人群一直是公司核心人群，但随着公司的闭环商业模式优势越发突出，其非商业保险参加人数占比也越来越高。公司的保费逐年上升，人均保费也创历史新高。保费逐年提升的原因主要有两方面：1）受平价医保法案影响，保险计划需要覆盖基本的医疗保障，导致此前一些覆盖面较弱且价格便宜的保险计划被取消；2）医疗通胀，随着医疗费用的上涨，保险公司为了保证一定盈利，不得不上涨保费或提高自费比例。 细分业务表现： Medicare & Retirement： 是健康保险业务板块占比最高的业务线达45%（占总营收34%），主要对接联邦政府的Medicare保险计划以及美国退休人员协会AARP，具有较强的抗风险能力。2021年收入突破1000亿美元，2022年前三季度营收达856亿美元，预计全年有望达1136亿美元，较2021年同比增长13%，增速处于较高水平。 Community & State： 致力于为州范围内的保障计划服务，主要面向经济困难、医疗服务不足以及没有雇主资助的医疗保险福利的人群。从2010年到2020年，Community & State业务贡献的收入从121亿美元增长至540亿美元，年化复合增长率15%，覆盖客户超660万，成为健康保险板块近十年增长最快业务线，主要得益于2010年奥巴马总统签署《患者保护与平价医疗法案》等相关医疗保障体系政策出台。 Global： 海外业务受疫情和全球经济动荡影响较严重，预计2022年海外Global业务营收84亿美元，未能恢复到2019年疫情前水平（98亿美元）。考虑到Global业务仅占United Healthcare板块的4%，对公司整体影响有限。 “量价齐升”驱动持续增长： 预计未来十年United Healthcare业务收入占比仍在50%以上。除了Global业务，其他三大业务营收均在2021年创下新高。随着疫情结束后美国就业市场逐渐回暖，参保人数不断上涨；医疗通胀及保险范围扩大将推动人均保费单价持续走高。在“量价齐升”的逻辑下，United Healthcare业务营收有望持续增长。预计2022年United Healthcare整体业务营收2507亿美元，增速约13%。 Optum板块占比不断提升，医疗服务能力名列前茅 医疗服务与技术赋能核心竞争力 Optum的战略重要性： Optum板块是联合健康保险板块的重要补充，也是公司未来发展的核心增长点。2021年该业务收入达1556亿美元（约占总营收的40%），同比增速14%。目前Optum旗下有三个子板块：Optum Health（健康管理公司）、Optum Insight（健康信息服务公司）和OptumRX（药品福利管理公司）。Optum Rx是Optum板块最核心业务，营收占比59%，为公司提高毛利和净利起到重要作用。 Optum RX：药品市场的议价权： PBM模式与规模效应： Optum RX主要内容是PBM（药品福利管理），公司通过和药企或药房谈判，以量换价，获取较低的采购价格。Optum RX之所以能成功是因为其背后有庞大的医疗保险和患者数量。Optum RX是公司Optum板块第一大业务占比59%，随着多年收购发展Optum RX营业利润率稳步增长。 持续并购与市场地位： 通过不断兼并收购，OptumRx在药品市场的议价权不断提升。通过多年并购发展，OptumRx在美国PBM市场排名第三，美国三家企业合计PBM市场份额超过70%。2020年OptumRx覆盖美国6.7万家药店，管理着全国1050亿美元的药品支出，其中包含460亿美元的特药支出。 Optum Health：降低医疗赔付率的加速器： 全流程健康服务： Optum Health致力于通过收购和开拓小型诊所、远程医疗、康复护理、慢病管理等非传统医疗机构，为客户提供全流程一体化的健康服务，并方便公司收集用户的健康数据，为日后保险定价提供数据支持，从而有效降低客户疾病发生概率及诊疗赔付成本。 最快增长的业务： 从2015年开始，Optum Health业务增速均维持在20%以上，即使在疫情期间2020-2021年更是30%以上增速，是Optum板块增速最快的业务。预计Optum Health仍有望持续为新冠后遗症患者提供相关医疗服务。2020年Optum Health在美国范围内拥有6500家医院及医疗服务机构，覆盖140万全科医生和专科医生。 Optum Insight：核心竞争力的集中体现： 高利润率与数据安全： Optum Insight是联合健康旗下专注于医疗、保险行业系统研发和运维的健康信息服务，既为自身业务运行提供支持，同时也对外输出，是联合健康核心竞争力的集中体现。Optum Insight是公司所有业务里经营利润率最高的业务达26%左右，其营收和营业利润稳步增长，近十年年复合增长率16%。 广泛客户与数据优势： Optum Insight服务全美90%医院和超过10万名医生，以及全国80%的健康福利计划，并为政府和生命科学企业提供定制化服务。其能够拥有如此多的客户群体，与其较高的数据安全性密不可分，从Optum Insight成立至今，其并无较大的数据泄露情况。另外，公司拥有庞大的用户、药品和医院数据，能够准确地为相关机构服务。 赔付率优势与市场竞争力： 联合健康的赔付率低于同行业水平（美国的健康保险医疗赔付率控制在85%以下，企业经营就被认为是成功的）。通过不断整合上下游产业及Optum Insight数据管理，公司可比同行业能够更准确地定价，从而降低赔付率。在受益于低赔付率同时，联合健康有更多的空间压缩保费从而获取更多客户，逃脱“死亡螺旋”，增加了可持续性。截至2020年，联合健康在美国健康保险行业市场占有率达14.4%，远超第二名的Anthem公司9.1%。公司多项财务指标（ROE、ROA、ROIC、净利润率）也远优于同行业水平。 盈利预测及估值分析 财务展望与风险评估 营收与净利润预测： 联合健康的主要收入来源于美国地区。随着疫情缓解和美国就业市场强劲回暖，公司健康保险业务也将反弹。根据联合健康的“健康险+医疗服务”商业闭环，前期发展靠健康险不断推动，后期发展则靠医疗服务。Optum业务近三年平均增速15%，而United Healthcare业务平均增速则为约7%。我们预计联合健康2022-2024年营收分别为3168亿美元、3513亿美元和3870亿美元，净利润分别为208亿美元、232亿美元和289亿美元。那么对应的PE分别为24、22和18。 抗风险能力： 考虑到联合健康属于典型的抗风险行业，其中最大的一个业务线是来自于联邦政府的Medicare保险及退休人员协会，持续性强稳定性高。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括全球金融市场出现系统性风险（如利率上涨和全球经济低迷）、行业政策性风险（如行业监管政策对产品获批及商业化进度有重要影响）、各国医疗政策的风险（如政府医疗政策、保险支付体系变更）、以及技术变革导致旧技术被淘汰的风险。 总结 联合健康（UNH.N）凭借其独特的管理式医疗模式和“健康险+医疗服务”商业闭环，成功从一家创业公司发展成为美国健康险行业的“航空母舰”。通过持续的并购扩张，公司不仅巩固了其在健康保险市场的领导地位，更通过Optum板块的医疗服务与技术创新，有效控制了医疗成本，提升了服务质量，形成了强大的正向“飞轮效应”。 United Healthcare作为公司的基本盘，在Medicare & Retirement和Community & State业务的强劲驱动下，实现了“量价齐升”的稳健增长，展现出较强的抗风险能力。同时，Optum板块作为公司未来的核心增长点，其Optum RX（药品福利管理）、Optum Health（健康管理）和Optum Insight（健康信息服务）业务，通过规模效应、技术赋能和数据优势，显著提升了公司在药品市场的议价权，降低了医疗赔付率，并成为公司核心竞争力的集中体现。 联合健康在市场占有

　　华大智造(688114) 　　基因测序应用潜力大，催生对测序仪设备的旺盛需求 　　基因测序已经在基础生物学研究、医学诊断、生物技术开发、法医生物学、系统生物学、微生物学等多个其他应用领域中具有不可替代的作用，终端应用具有广泛拓展性，从科研服务到临床应用，从肿瘤诊疗到感染病防治，且未来随着测序成本的降低，基因科技的商业化场景层出不穷，催生对基因测序仪及其配套耗材的需求增加。根据MarketsandMarkets和灼识资讯数据，2019年全球基因测序仪及耗材市场规模约38.98亿美元，其预计2024年将达到96.87亿美元，2019-2024年CAGR为20%，2019年中国基因测序仪及耗材市场规模约42.22亿元，其预计2024年将达到111.92亿元，2019-2024年CAGR为22%。 　　华大智造公司技术源头完整，具备全球竞争力 　　公司技术源头来自收购的美国公司CG，并在其技术基础上，完成了一系列技术和专利的完善，成为中国唯一、全球唯三的能够自主研发并量产临床高通量基因测序仪企业。公司在基因测序领域已形成以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”为代表的多项核心技术，并借助关联公司华大基因的渠道优势，实现了测序仪的量产，在海外市场也能与Illumina正面竞争，且已经在英国、美国等国家和Illumina实现诉讼和解，海外市场的天花板已打开。公司是后起之秀，我们预计公司该业务未来三年境内外均能保持较高增速，整体复合增速预计在40%左右。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现45.09亿元、55.80亿元和70.31亿元，同比增速分别为14.8%、23.7%、26.0%，归母净利润分别22.82亿元、6.83亿元、8.98亿元，同比增速分别为371.9%、-70.1%、31.5%，2022年扣除Illumina支付的3.25亿美元净赔偿费（约人民币22.36亿元，税率按21%假设）后，调整后的归母净利润约5.16亿元，2022-2024年归母净利润复合增速约32%。2022-2024年对应的EPS分别为5.51元、1.65元和2.17元，对应的PE倍数分别为22x、74x、56x。考虑到公司是国产基因测序仪内唯一实现量产和商业化的公司，基因测序仪技术壁垒高，下游市场空间大，公司技术可拓展性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　对华大基因关联交易依赖高的风险。 　　在研产品临床、商业化推进不及预期。 　　市场竞争加剧风险。 　　基于生物安全下的政策风险（主要是海外拓展）。

　　开立医疗(300633) 　　事件 　　公司的电子十二指肠内窥镜已获广东省药品监督管理局批准，于近日取得中华人民共和国医疗器械注册证，该产品为国产首个。 电子十二指肠内窥镜主要作用在 ERCP 及相关手术过程中。我国人口众多，胆胰疾病患者基数大，需要进行 ERCP 治疗的潜在患者数量较大。根据公司 2022 年 11 月 14 日公告【关于公司申报医疗器械注册获得批准的公告】：我国 ERCP 需求量为每年80~100 万例，然而目前全国每年 ERCP 手术量不足 30 万例，ERCP 手术率远低于发达国家水平。我们认为，公司的电子十二指肠内窥镜市场潜在空间较大。 　　电子十二指肠内窥镜是软式内窥镜中最复杂的一款内窥镜，主要用于部分肝胆胰疾病内镜下微创手术治疗。目前尚无已上市的国产产品，临床使用产品主要依赖进口，本次获批 NMPA 注册证的电子十二指肠内窥镜是国产首台电子十二指肠内窥镜。我们认为，本次获批既彰显了公司强劲的研发实力，亦代表了国产内镜核心关键技术又一次打破国际厂商的技术封锁，填补了国产高端内窥镜空白。 　　公司发布前三季度业绩报告，保持稳健增长。 公司前三季度营收 12.51 亿元（同比增长 33.10%），归母净利润 2.45 亿元（同比增长 76.09%），其中 2022 年单 Q3 营收 4.16 亿元（同比增长39.80%），归母净利润 0.71 亿元（同比增长 132.8%）。 　　公司 2022 单 Q3 毛利率 63.72%（同比降低 2.94 pct）。 公司 2022单 Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.88%（同比降低9 pct）、 6.63%（同比降低 1.12 pct）、 20.61%（同比降低 1.49pct）、 -3.16%（同比降低 3.14 pct），整体费用率降低明显，我们认为公司规模效应逐步体现，预计未来保持高质量快速发展。 　　盈利预测与投资建议。 我们预计 22-24 年 EPS 分别为 0.81、1.04、 1.35 元（原为 0.68、 0.89、 1.13 元） ，归母净利润增速分别为 39.8%、 29.2%、 28.9%，参考可比公司估值， 考虑公司所处探测器行业的高景气度和领先地位，我们调整公司 2022 年 70 倍PE（原为 2022 年 50x PE） ，对应目标价 56.56 元（原目标价33.79 元，涨幅 67%） ， 维持“优于大市”评级。 　　风险提示： 传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，季度间波动风险。

中心思想 双核驱动：吻合器业务腾飞与保育基石稳固 戴维医疗凭借其在婴儿保育设备领域的稳固龙头地位和电动腔镜吻合器业务的快速发展，展现出强劲的增长潜力。公司全资子公司维尔凯迪作为国内电动腔镜吻合器赛道龙头，其产品不断迭代创新以满足临床微创化需求。婴儿保育业务作为公司的基石业务，持续提供稳定的现金流，而吻合器业务则被视为公司未来业绩增长的主要引擎。 集采赋能：加速国产替代与估值优势 福建联盟集采政策的落地，有望推动电动腔镜吻合器业务实现快速增长，并加速国产替代进程。报告预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到0.95/1.55/2.31亿元，EPS分别为0.33/0.54/0.80元。当前股价对应的P/E分别为43.6/26.8/18.0倍，与同类公司相比具备估值性价比。基于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 戴维医疗：深耕国内婴儿保育设备领域，引领国产电动吻合器迭代发展 公司介绍：立足技术研发优势，多条产品线齐头推进 戴维医疗成立于1992年，是国内婴儿保育设备行业的国家级高新技术企业。公司通过长期经验积累和技术研发，形成了婴儿保育和吻合器两大核心产品线。在婴儿保育设备领域，公司积累了大量专利技术并延伸产业链，自行设计关键零部件，形成专业化优势。在吻合器领域，公司依靠独立研发团队和尖端设备，于2018年成为国内首家第三代电动腔镜吻合器生产销售的内资企业，并建立了较高的技术壁垒。经过三十多年的发展，公司规模已跻身国内行业前列，规模化生产提升了盈利能力，使其产品在国内市场占据主导地位。 股权架构：公司股权较为集中，企业领导层能力突出 公司股权结构集中，陈再宏、陈云勤和陈再慰三人为父子关系，共同作为公司的实际控制人和控股股东，合计持有公司66.06%的股份。公司的领导层拥有卓越的领导能力、专业技术和丰富的开发经验。董事长兼总经理陈再宏先生在婴幼儿培养箱、辐射保温台的开发、设计及公司经营方面经验丰富，并获得多项荣誉。公司全资子公司宁波维尔凯迪医疗器械有限公司专注于机械外科与微创手术领域的研发、生产、销售和服务，产品涵盖多种腔镜手术专用设备，致力于成为“全国最大的微创外科手术器械生产基地”。孙公司宁波甬星医疗仪器有限公司则主要从事智能输液泵领域业务。 财务数据：产品结构优化升级，吻合器系列保持增长态势 公司近年来整体经营业绩平稳，2019-2021年营业收入从3.56亿元增长至4.74亿元，复合增速达15%；归母净利润从6206万元增至8021万元，复合增速14%。2022年前三季度，公司营业收入为3.50亿元，同比增长7.36%；净利润为7600万元，同比增长12.72%。公司利润在2021年以来有所下滑，主要原因是对参股子公司深圳市阳和生物医药产业投资有限公司按权益法确认的投资收益减少。 公司产品结构不断优化升级，吻合器业务营收占比逐年提升，从2020年的24.9%提升至2021年的38.6%，并进一步在2022H1达到43.3%，逐步超过传统业务体量，成为公司最大的盈利增长点。吻合器业务的毛利占比也从2019年的15.4%逐年提升至2022H1的54.4%。公司毛利率在2020-2022Q1-Q3保持在60%左右，净利率受投资收益减少影响略有下降，但已有恢复上升趋势。费用率整体维持稳定，其中销售费用占比较高，主要系子公司维尔凯迪销售额大幅增长所致。公司经营活动获取现金能力强，2021年现金及现金等价物余额达3.35亿元，同比增长50.0%；2022Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额为2514万元，同比增长187.3%。公司应收账款周转率（2022Q1-Q3为14.07次）处于行业平均水平以上，显示出较好的资产流动性和经营效率。 联盟集采推动电动腔镜吻合器国产化率提升 吻合器是现代手术中不可或缺的高值耗材 吻合器是手术中替代手工缝合的高值耗材，主要应用于消化道重建及脏器切除手术。其工作原理与订书机相似，通过机械传动装置将吻合钉击入组织内，形成“B”形排列，实现稳定、张弛合理的钉合，有助于组织愈合并大大缩短手术时间。吻合钉多用金属钛或钽制成，具有良好的生物相容性。吻合器已从第一代开放式、第二代腔镜用发展到第三代电动吻合器时代，电动缝合器可减少近一半的出血并发症。吻合器应用领域广泛，包括心胸外科、胃肠外科、肝

　　毕得医药(688073) 　　报告摘要 　　公司聚焦药物分子砌块和科学试剂业务，品种丰富度及质量/价格优势位于行业第一梯队，下游新药研发客户渗透率逐步提升；前瞻性战略布局国际市场，在美、印、德等地进行全球多中心布局，海内外客户资源储备丰富。我们认为，公司品牌/品种/仓储/成本全方位竞争壁垒持续夯实， 可快速响应全球客户需求，叠加新药研发和医药外包行业蓬勃发展，公司业绩有望维持稳定增长。 　　投资要点 　　分子砌块：夯实四大竞争壁垒，稳固国内龙头优势 　　公司积极打造 Ambeed、毕得、 BLD 等全球化自主品牌， 掌握分子砌块研发设计、合成纯化、检测等核心技术能力，覆盖苯环类、手性等多种药物分子砌块合成研究；在库种类超 7.5 万种，可提供超 30 万种分子砌块，供货能力国内领先； 生产规模效应叠加技术工艺升级促进降本增效，打造显著价格优势。我们认为公司已筑牢“品牌+技术+规模+成本”四大优势壁垒， 后续随着横向拓展策略持续深耕， 市场份额有望持续扩大。 　　科学试剂：种类齐全构筑竞争优势，前瞻布局助力新药研发 　　科学试剂可加速新药研发进程，终端客户与分子砌块重叠度较高， 随着分子砌块业务规模扩大且客户粘性不断提升，带动科学试剂板块营收占比持续增加，从 2019 年 9.12%增至 2021 年 12.04%。 公司科学试剂产品现货储备近 1 万种， 可及时满足客户多样化采购需求，且产品质量与价格极具竞争力。我们认为新药研发客户购买分子砌块及科学试剂产品联动性较强，未来随着产品种类提升与渠道建设完善，板块业务有望实现稳健增长。 　　全方位壁垒构筑护城河，完善服务体系拓展能力圈 　　公司凭借产品种类丰富、性价比高、供应及时等优势获得全球市场广泛认可，通过不断夯实全方位竞争壁垒，逐步完善全球化服务体系。 客户方面，全球客户资源储备丰富，客户数量达 8000 家， 新药研发客户数及收入占比逐年提升；技术方面，公司核心技术覆盖研产全流程，专利储备及在研项目数量丰富，产品定制化业务占比逐年增加，由 2019 年 15.71%增至 2021 年 25.32%；仓储方面，公司以租赁为主自建为辅， 在全球拥有八大仓储中心， 极大缩短境内外服务半径，快速响应全球客户需求。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.34/11.2/14.8 亿元；归母净利润分别为 1.38/1.90/2.53 亿元； EPS 分别为 2.12/2.93/3.90 元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司2023 年 43 倍 PE，目标价 125.99 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 境外运营风险、汇兑损益风险、人才流失风险、存货高余额风险、涉及第三方专利的销售风险、产品价格波动风险

　　戴维医疗(300314) 　　电动吻合器龙头企业，联盟集采驱动业绩腾飞，首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司全资子公司维尔凯迪为国内电动腔镜吻合器赛道龙头企业，产品不断迭代创新满足临床微创化需求，福建联盟集采政策落地有望推动电动腔镜吻合器业务快速增长，公司婴儿保育业务为基石业务可提供稳定现金流，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.95/1.55/2.31亿元，EPS分别为0.33/0.54/0.80元，当前股价对应P/E分别为43.6/26.8/18.0倍，与同类公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　吻合器腔镜化与电动化已是大势所趋，电动吻合器集采政策有望加快国产替代 　　2020年国内吻合器市场规模近70亿元，电动腔镜吻合器9.88亿元，预计2025年吻合器市场规模将达150亿元，CAGR17.2%，其中电动腔镜吻合器市场规模将突破54亿元，CAGR超40%，目前进口占比超80%，维尔凯迪虽为国内龙头，市占率仍不足10%，同时有生产能力和销售体量2000万元以上的友商屈指可数，目前电动腔镜吻合器赛道国产化率低、成长空间大，竞争格局好；我国微创率与发达国家仍有较大差距，但微创手术因手术创伤小、术后恢复快等优点有望逐渐取代开放手术，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋。福建联盟集采规则中电动腔镜吻合器最高申报价较高，降幅较温和，降40%即拟中选，因国内外品牌出厂价差异，预计进口品牌将有报量调出被国产争夺；经销商因利润空间亦将更有动力销售国产品牌，助力国产厂商获取更多标外量；其中降幅≥60%的才有机会参与分配被调出量等组成的剩余量，进口品牌预计无法参与，而被国产分割。 　　子公司维尔凯迪市场与技术沉淀已久，有望借集采之力加速吻合器业绩释放 　　子公司维尔凯迪吻合器技术沉淀已8年，已可对外资产品进行平替；2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有4张注册证，其中1张Ⅲ类（国内只有三家），Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管；经过4年的市场推广和学术教育目前已覆盖超300家三甲医院，将有更大机会争夺联盟集采剩余分配量；同时公司有望借集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破之前销售偏弱势省份如浙江等，公司国内电动腔镜吻合器业绩有望加速释放。海外北美、东南亚等吻合器市场目前已孵化成功，但基数相对较低，有望快速增长。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，集采政策落地不及预期。