百普赛斯(301080) 　　投资要点： 　　我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限。重组蛋白试剂是生物药研发及生产中不可缺少的原材料。近年来生物药市场规模增速快。Frost&Sullivan称，2019-2024E全球生物药市场规模CAGR将达到10%。其中，CGT研发管线在过去5年间爆发。我们认为尽管行业内创新药管线有削减，但是从整体角度来看创新药市场规模变化不会太大。另外，公司客户构成特点使得公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。 　　公司聚焦工业用户，在其所需产品上优势大。工业客户整体产生的经济效益要比科研客户高。公司对于全球药物研发的热门靶点均有覆盖。公司95%以上的重组蛋白均通过HEK293细胞表达生产，因此在制药工业上竞争力更强。目前公司单个产品平均应用检测数据个数为3.09个，高于全球主要竞争对手，可节省客户资源。公司具有前瞻性的研发能力，可推出未来市场前景广阔的重组蛋白。公司不断迭代的研发平台和核心技术是公司前瞻性研发的保障。 　　看好公司长期价值，非新冠蛋白营收增长潜力大。公司的产品和服务已覆盖超70个国家和地区，全球客户超6600家，已做到全球Top20生物医药企业全覆盖。据Frost&Sullivan数据，2019年公司市场份额无论是在全球还是中国市场上，均在中国厂商中排名第二。公司的优异业绩只有小部分受益于新冠疫情的大规模需求，大部分还是来源于自身常规重组蛋白产品的优异表现。2020年公司新冠类重组蛋白营收占比仅约为1/4。2022年Q1-Q3公司境外非新冠重组蛋白收入增速大于50%。 　　盈利预测与投资建议：预计未来三年公司归母净利将分别达2.2亿、2.6亿、3.1亿。公司部分产品稀缺且研发能力优秀，将充分受益于全球市场规模增长红利。考虑到公司成长属性明显，因此我们基于DCF确定目标价134元。公司当前股价为102元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：1）全球创新药产业恢复情况低于预期；2）公司海外业务拓展不及预期；3）公司误判市场未来研发的热门靶点。

　　山外山(688410) 　　核心观点 　　国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务。公司深耕血液净化行业20载，目前以血液净化设备和血液透析机为主，并逐步拓展自产耗材与血液净化中心服务业务。在血液净化设备方面，公司拥有原创性血液净化设备关键核心技术，国内外累计装机10000余台。血液净化类耗材上，公司起步不久，即将完成自产耗材的全线布局。血液透析服务上，公司在川渝地区自建运营9家血透中心，并利用自主开发的血透中心信息化管理系统采集临床数据、提升服务质量、指导公司设备与耗材的性能改进。 　　新品受认可叠加疫情下供需紧张，销量与盈利能力提升。公司2019至22年前三季度分别实现收入1.42/2.54/2.83/2.59亿元，22年同比增长37%；实现归母净利润-0.34/0.21/0.2/0.34亿元，其中政府补助占比超50%。2019年底公司推出SWS-5000系列全新产品，技术领先市场认可度高，2020年获得量单，叠加疫情下的供给偏紧，产品单价较高实现扭亏为盈。新冠疫情缓解后，供需趋于平衡，各型号产品的价格均有回落。由于公司产品面向的病种较单一，叠加血液透析设备的长使用年限，使得新客户对各期血液透析机销售收入的贡献占偏高。 　　设备技术从内到外全覆盖，耗材技术取自长期合作客户。公司高管团队均为核心技术人员，近20年来专注于血液净化设备和血液透析机关键技术研发，从整机系统、控制软件及核心算法，到设备零部件、专业传感器等方面都进行了深入研究和技术创新，形成了完整的连续性血液净化设备和血液透析机技术解决方案。公司的血液净化耗材方面生产线技术、设备清单以及透析器相关图纸资料由Diacare无偿提供。 　　我国血液净化需求患者持续增长，集采利好公司这样的国内领先厂商。截至2021年末国内接受血液净化的患者已达87.6万人，年内新增近18万人；透析患者平均透析龄达50.9个月，保持增长趋势。我国患者平均透析龄、人均透析中心数仍远低于发达国家。政策上，我国加速推进医疗器械国产化，已有多个省份释放信号支持国产医疗设备发展。在国内血液净化设备领域，境外龙头企业市场占有率超过80%，2021年山外山在国内透析仪器市场份额约5%左右，国内品牌第一。耗材领域，2022年5月公司部分自产产品已在黑龙江、辽宁两省的集中带量采购中标。 　　可比公司情况：公司以生产销售血透类设备为主，未来计划布局腹膜透析设备，主要针对终末期肾病患者，致病原因相对集中且相对偏刚需，设备使用年限较长。国内同业企业多以耗材为主，可比公司选取主营血液净化产品的宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗。截至2022年12月23日，可比公司2021年平均静态市盈率为34.11倍。 　　风险提示：产品结构与客户需求变化风险、盈利依赖补助风险、设备使用年限较长导致收入增速放缓风险、自产耗材取得产品注册证书较晚风险、部分新产品未能取得医疗器械注册证导致投产不及时风险、耗材带量采购与“两票制”风险、税收优惠政策调整风险。

中心思想 医疗器械精密组件龙头，成长空间广阔 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的领先企业，凭借其在液态硅胶精密模具及成型、自动化和精密制造等核心技术上的优势，为下游客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。公司与全球龙头客户建立稳固合作关系，并受益于家用呼吸机、人工植入耳蜗等高成长性下游市场的强劲需求，同时通过技术平台拓展至其他医疗和消费电子领域，展现出广阔的成长空间。 核心技术与客户深度绑定驱动业绩增长 公司通过持续的研发投入和技术创新，形成了领先的精密模具和液态硅胶技术，这些核心技术是其业务拓展的基石。与主要客户长达十余年的深度合作，不仅巩固了其在供应链中的地位，也为其带来了稳定的订单和持续的业绩增长。此外，医疗器械注册人制度的推行，进一步赋能公司作为平台型代工企业，加速新客户和新业务的拓展，实现业务的多元化增长。 主要内容 1. 目标高远的家用呼吸机组件龙头 公司概况与发展历程 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。公司发展历程分为三个阶段：初期通过技术积累成为全球家用呼吸机龙头客户A和人工植入耳蜗龙头客户B的核心供应商；中期拓展自主医疗器械产品和健康防护类产品；近年来，公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质，持续拓展全球医疗器械优质客户，已与多家全球医疗器械100强企业建立合作。截至2022年10月27日，公司实际控制人熊小川先生合计控制公司72.42%股权。 业绩表现与业务结构 公司业绩保持稳健快速增长。2018-2021年，公司营收从5.82亿元增长至11.37亿元，复合年增长率（CAGR）为25.0%；归母净利润从1.31亿元增长至3.1亿元，CAGR为33.3%。2022年前三季度，公司实现营业收入10.68亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.27亿元，同比增长38.7%。按产品类型划分，家用呼吸机组件是公司核心业务，2021年收入占比为67.09%。公司收入绝大部分来自海外，2021年境外收入占比为89%。公司毛利率整体稳定，费用控制能力良好，2021年销售费用率2.3%，管理费用率4.45%，研发费用率5.62%。 2. 器械行业高成长带动中游制造发展 家用呼吸机市场：需求旺盛与高集中度 家用呼吸机主要用于治疗COPD和OSA等呼吸慢病。根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机设备市场规模为27.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达15.5%，到2025年市场规模有望达到55.8亿美元。全球家用呼吸机市场集中度高，2020年CR2达78.1%，其中瑞思迈和飞利浦分别占据40.3%和37.8%的市场份额。通气面罩作为无创呼吸机配套耗材，市场规模2020年为16.2亿美元，预计2020-2025年CAGR将达12.4%，2025年有望达到29.0亿美元，市场CR2高达90.9%。COPD和OSA患者基数大且持续增长，但诊断率和控制率较低（中国COPD确诊率仅26.8%，OSA甚至不到1%），预示着家用呼吸机渗透率有巨大提升空间。 人工植入耳蜗与医疗器械代工优势 人工植入耳蜗市场稳步增长，2020年全球市场规模为13.38亿美元，预计到2025年有望增长至16.64亿美元，5年CAGR为4.46%。该市场技术壁垒高，行业集中度极高，前三大企业占据95%的市场份额，其中科利耳（Cochlear）以55%的市占率位居第一。医疗器械代工行业因涉及多学科交叉和复杂工艺而较为分散，但平台型代工公司优势明显。医疗器械注册人制度（MAH）的推行，将注册证和生产许可证分离，有利于激发创新企业专注于研发，并将生产委托给有资质的代工企业，从而合理配置资源，加速创新产品上市，为具备平台化生产能力的ODM/CDMO公司带来广阔发展空间。 3. 发挥平台优势业务做深做广 领先的核心技术与研发投入 公司深耕医疗器械精密组件领域，积累了丰富的产品设计开发和生产制造经验，拥有先进的模具加工、塑胶注塑、液态硅胶注塑、自动化生产和检测设备，并建设了万级、十万级洁净厂房。公司在液态硅胶模具及成型技术方面具有竞争优势，例如创新性应用冷流道设计、分层成型模具设计和全自动转移注塑双色成型生产技术。在模具制造技术方面，公司精密模具的精度可达0.002毫米，表面粗糙度0.03-0.06微米，使用寿命可达100万次，达到国际先进水平。公司重视研发创新，2018-2021年研发投入CAGR为25%，每年研发支出占营业收入比例均超过5.5%。2021年底，研发人员占员工总数的14.83%。 客户深度合作与业务多元拓展 公司与客户A和客户B等大客户合作均超过10年，客户认可度高，合作持续深入。例如，公司自2017年起参与客户A最新一代家用呼吸机整套结构组件的开发，预计未来合作机会将更多，在客户A供应链中地位有望进一步提升。家用呼吸机组件收入2021年达7.63亿元，同比增长28%。公司核心技术平台下游应用广泛，特别是在液态硅胶模具及成型技术方面，拓展了其他医疗领域和高端消费领域。其他医疗产品组件收入从2018年的976万元增长至2021年的1.04亿元，CAGR高达120%；客户数量从18家增至38家，细分组件产品类别从102个增至314个。家用及消费电子组件业务也快速增长，收入从2018年的639万元增长至2021年的0.84亿元，复合增速达136%，2021年毛利率达38.73%，高于同行。客户拓展节奏加快，前五大客户收入占比从2019年的92.57%下降至2021年的84.67%，业务增长逐渐多元化。 4. 盈利预测、估值与投资建议 核心业务盈利预测 根据预测，公司2022-2024年营业收入分别为14.63/18.88/24.01亿元，增速分别为28.61%/29.08%/27.14%。归母净利润分别为4.26/5.35/6.80亿元，增速分别为37.34%/25.57%/27.12%，三年复合增速为29.91%。 家用呼吸机组件：预计2022-2024年收入增速分别为29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分别为43.74%、44.42%、45.29%。 人工植入耳蜗组件：预计2022-2024年收入增速分别为39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分别为61.83%、62.42%、63.18%。 其他医疗产品组件：预计2022-2024年收入增速分别为20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分别为39.30%、41.03%、41.11%。 家用及消费电子组件：预计2022-2024年收入增速分别为30.00%、35.00%、35.33%；毛利率稳定在38.00%。 估值分析与投资评级 采用FCFF绝对估值法，测得公司每股价值为48.17元，合理市值为196亿元，对应2023年PE为37倍。采用相对估值法，选取昌红科技、拱东医疗、海泰新光作为可比公司，平均2023年PE为33倍。鉴于公司在医疗器械精密制造领域的技术和经验领先，下游客户拓展空间大，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年38倍PE，对应目标价49.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 单一客户依赖风险：公司呼吸机组件产品主要客户为客户A，2021年来源于客户A的销售收入占公司营业收入比例为68.65%，若合作受影响将对经营造成不利影响。 汇率波动风险：公司外销收入占比超过85%，汇率波动可能影响公司业绩。 疫情反复风险：疫情反复可能导致家用呼吸机和人工植入耳蜗组件业务需求波动，存在收入下滑风险。 客户拓展不及预期风险：医疗器械、消费电子等下游客户进入壁垒高，若客户拓展不及预期将对公司业绩带来不利影响。 总结 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的佼佼者，凭借其在液态硅胶和精密模具等核心技术上的领先优势，以及与全球龙头客户的深度合作，成功抓住了家用呼吸机和人工植入耳蜗等高成长性市场的机遇。公司业绩持续稳健增长，2018-2021年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.0%和33.3%。通过技术平台化拓展，公司业务已延伸至其他医疗产品组件和高端消费电子领域，并取得了显著的收入增长和客户多元化。 展望未来，公司预计2022-2024年归母净利润复合增速将达到29.91%。尽管面临单一客户依赖、汇率波动、疫情反复及客户拓展不及预期等风险，但其核心技术优势、稳固的客户关系以及医疗器械注册人制度带来的发展机遇，将持续驱动公司业绩增长和市场份额扩大。综合估值分析，公司具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97元。

中心思想 创新管线驱动未来增长 益方生物作为一家专注于小分子靶向创新药研发的企业，其核心竞争力在于其丰富且进展领先的在研管线。公司聚焦于肿瘤和代谢疾病等未满足的临床需求领域，通过自主研发和外部合作，构建了多款具有差异化优势的候选药物。随着重磅产品贝福替尼即将获批上市，以及D-1553、D-0502、D-0120等后续产品的逐步推进，公司有望在未来几年实现从无营收到快速增长的转变，奠定其在中国创新药市场的地位。 核心产品市场潜力巨大 报告分析指出，益方生物的多个核心产品在各自靶点和适应症领域均展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。贝福替尼作为第三代EGFR TKI，在疗效数据上优于部分竞品，并借助贝达药业的商业化经验，预计将快速放量。D-1553有望成为国内首个获批的KRAS G12C抑制剂，填补市场空白。D-0502作为口服SERD，在安全性方面具有优势，有望解决现有药物的痛点。D-0120则瞄准庞大的痛风和高尿酸血症市场，其优异的降尿酸效果和良好的安全性使其具备强大的竞争力。这些产品的成功上市和商业化将是公司未来业绩增长的主要驱动力。 主要内容 聚焦小分子靶向药的创新研发企业 公司概况与战略布局 益方生物是一家立足中国、具有全球视野的创新型药物研发企业，专注于肿瘤、代谢疾病等重大疾病领域，致力于研发具有自主知识产权的创新靶向药物，以满足患者未被满足的治疗需求。公司目前暂无产品上市销售，尚未实现销售收入。公司的核心研发团队由多位拥有超过20年跨国制药公司新药研发和团队管理经验的海归博士联合创办。 核心研发管线与资金投入 公司自主研发了一系列具有专利保护的创新型靶向药物，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、结直肠癌等肿瘤，以及高尿酸血症及痛风等代谢疾病。目前，公司有4款产品处于临床试验阶段： 贝福替尼（BPI-D0316）：已与贝达药业达成合作的第三代EGFR TKI，处于注册临床阶段。 D-1553：KRAS G12C靶点候选药物，处于注册临床阶段。 D-0502：口服SERD候选药物，处于注册临床阶段。 D-0120：URAT1靶点候选药物，处于临床II期。 此外，公司还有多款早期研发阶段的候选药物。 2022年7月25日，公司在A股科创板IPO，发行1.15亿股，募资总额20.8亿元，扣除费用后净额19.8亿元。募集资金主要投资于新药研发项目（预计19.0亿元，重点投入D-1553、D-0502、D-0120的后期临床试验）及总部基地建设（总投资5.1亿元）。 三代EGFR TKI贝福替尼获批在即，借力合作伙伴实现放量 产品特性与合作模式 贝福替尼（BPI-D0316）是益方生物自主研发的第三代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR TKI），用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌。2018年12月，公司与贝达药业达成授权合作，共同拥有贝福替尼在中国内地、香港和台湾地区的研发和商业化权益。贝达药业负责在合作区域内的研究、开发、商业化、制造、使用、市场推广及销售。公司将获得里程碑款与销售提成收入。贝福替尼通过引入三氟乙基基团，增加了亲和力、亲脂性，有助于通过血脑屏障，并避免了毒性代谢产物的产生。 临床疗效与市场竞争力分析 中国非小细胞肺癌患者中约40%-50%携带EGFR敏感突变，EGFR已成为主要治疗靶点。 二线适应症：针对既往使用EGFR抑制剂耐药后产生T790M突变的晚期非小细胞肺癌患者，II期注册临床试验IBIO-102结果显示，截至2021年8月，贝福替尼的客观缓解率（ORR）为67.6%，疾病控制率（DCR）为94.8%，中位无进展生存期（mPFS）为16.6个月，比其他已上市的三代EGFR TKI更长。针对脑转移患者，颅内ORR（iORR）为55.9%，颅内DCR（iDCR）为97.1%，提示对颅内病灶具有较好疗效。基于此，二线适应症的新药上市申请已于2021年3月获得受理，预计2023年有望获批上市。 一线适应症：II/III期注册临床试验IBIO-103最新数据显示（截至2022年7月30日），贝福替尼组的中位PFS为22.1个月，而埃克替尼组为13.8个月（HR 0.49; 95%CI 0.36-0.68; P＜0.0001），将疾病进展或死亡风险降低了51%。从PFS数据来看，贝福替尼的疗效可能优于其他已上市的三代EGFR TKI。 销售预测与收入贡献 考虑到贝福替尼的疗效数据优势以及合作伙伴贝达药业在EGFR领域（一代EGFR埃克替尼累计销售超100亿元）的成功商业化经验，贝福替尼有望在获批后实现放量。 市场规模：预计中国适用EGFR TKI的患者人数将从2021年的20万人左右上升到2031年的接近30万人。 市场份额：预计贝福替尼在二线和一线适应症的市场份额峰值可达15%。 定价策略：预计2023年上市当年月治疗费用为3万元，进入医保后（预计2024年）降至5000元每月，两年后医保续约再降价20%。 收入贡献：预计贝福替尼在2031年的销售峰值为36亿元，风险调整后销售峰值为29亿元。公司将获得的销售提成峰值为2031年的5.1亿元。公司将获得总计2.3亿元的首付款和研发里程碑款，以及2.5亿元的销售里程碑款。 D-1553有望成果国内第一个获批的KRAS G12C抑制剂 KRAS G12C突变与市场需求 D-1553是益方生物自主研发的一款KRAS G12C抑制剂，用于治疗带有KRAS G12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。KRAS G12C突变广泛存在于多个高致死率癌种中，例如约14%的非小细胞肺癌、4%的结直肠癌以及3%的胰腺癌患者。在中国人群中，KRAS G12C突变发生在约4.3%的肺癌、2.5%的结直肠癌以及2.3%的胆管癌患者中，以此计算中国KRAS G12C突变癌种的发病人数约为4.5万人。 研发进展与临床优势 临床前研究：D-1553在NCI-H358（非小细胞肺癌）、SW837（结直肠癌）和MIA PaCa-2（胰腺癌）小鼠异种肿瘤移植模型中，单药和联合用药均产生很强的抗肿瘤作用，甚至观察到肿瘤消退，抗肿瘤活性优于相同剂量下的KRAS G12C同类型产品AMG510。D-1553生物利用度较高，血浆蛋白结合率低，预计在同样剂量下人体血液中游离药物暴露量更高。 临床试验：D-1553已在美国、澳大利亚、中国、韩国、中国台湾等多个国家及地区开展国际多中心I/II期临床试验。I期临床数据显示，D-1553安全性耐受性良好，无剂量限制性毒性，口服后吸收良好，血药浓度达到有效暴露量，并观察到客观缓解。 关键进展：2022年5月，D-1553在中国的单药治疗KRAS G12C突变阳性非小细胞肺癌患者的关键单臂II期临床试验已获得CDE同意。2022年6月，D-1553被CDE纳入突破性治疗品种名单。 竞争格局与首发潜力 KRAS药物研发难度大，曾被称为“不能成药的靶点”。全球范围内，仅安进的Sotorasib（AMG510）于2021年5月获美国FDA有条件批准上市。国内尚未有KRAS G12C抑制剂获批上市。D-1553是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRAS G12C抑制剂，目前处于临床II期，并可凭借这项关键II期临床数据申报上市，因此在研发进度上与目前在国内处于临床III期的Adagrasib同处于第一梯队，有望成为国内第一个获批上市的KRAS G12C抑制剂。 销售预测 市场规模：预计国内每年新发的KRAS G12C突变各类肿瘤患者约4.5万人，随着检测率提升和药物研发进展，适用患者数量将快速增长。 上市时间与成功率：预计2024年获批上市，上市成功率为70%。 定价策略：上市当年年治疗费用为3万元/月，第二年进入医保后降至0.9万元/月，两年后医保续约再降价15%。 市场份额：预计进入医保五年后，在2029年达到25%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-1553在2031年的销售峰值将达到11亿元。 口服SERD靶向药D-0502研发进展靠前，具有安全性优势 产品定位与市场规模 D-0502是益方生物自主研发的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌。ER阳性HER2阴性乳腺癌约占乳腺癌总数的75%。乳腺癌是全球女性中发病率与死亡率最高的癌症类型，中国每年新发乳腺癌患者从2016年的31万人增长到2020年的34万人。 临床有效性与安全性分析 临床前研究：D-0502可引起乳腺癌细胞中雌激素受体（ER）的降解，能强效抑制ER阳性乳腺癌细胞的增殖。在MCF-7肿瘤模型中，1mg/kg剂量已显示肿瘤消退效果。对ESR1突变的ER蛋白降解效果也在PDX模型中得到证实，单药和与CDK4/6抑制剂哌柏西利联用均展现出优秀的抗肿瘤效果。 临床试验：D-0502在中美同步进行I期临床试验。初步数据显示（截至2020年9月），D-0502单药及联用哌柏西利组的缓解率较好，已观测到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例。 安全性优势：I期临床数据显示D-0502单药或联用哌柏西利安全性良好，无剂量限制性不良反应，无严重血液毒性。不良反应率超过30%的情况仅有恶心、腹泻及乏力，3级不良反应概率均低于6%，无4级不良反应。未出现同类在研产品产生的视力障碍和心跳过缓的副作用，也没有骨髓抑制作用，展现出良好的安全性。 关键进展：2021年10月，公司收到CDE书面反馈意见，同意开展在ER阳性HER2阴性乳腺癌病人中与标准治疗进行头对头的注册性III期临床试验。 口服SERD的市场机遇 SERD靶向药是ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的主要治疗方案，已被指南推荐。目前全球唯一获批上市的SERD药物是阿斯利康的氟维司群（注射剂），但其肌肉注射的给药方式和低生物利用度限制了临床使用。全球多款口服SERD创新药物正处于不同临床试验阶段，但研发并非一帆风顺，如赛诺菲的amcenestrant和罗氏的giredestrant在II期研究中均未能达到PFS主要终点。阿斯利康的口服SERD camizestrant在II期试验中达到了PFS终点。D-0502的研发进展靠前，在全球范围内属于第二梯队，有望解决现有药物的痛点并填补市场空白。 销售预测 市场规模：中国每年新发乳腺癌患者约34万，其中约35%发展为复发或转移性乳腺癌，75%为ER阳性HER2阴性患者，适用于SERD类药物治疗。 上市时间与成功率：预计2025年获批二线适应症，上市成功率为70%。联用CDK4/6的一线适应症保守估计2027年获批，上市成功率为50%。 定价策略：上市当年年治疗费用为12万元（月治疗费用1万元），首次进入医保后降为6万元（月治疗费用5000元），一线适应症进入医保后降为5.1万元（月治疗费用4250元）。 市场份额：预计二线和一线适应症均在上市后五年达到15%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-0502在2031年的销售峰值将达到12.6亿元。 URAT1抑制剂D-0120 疗效数据优异，进军痛风市场 产品定位与市场需求 D-0120是益方生物

中心思想 双轮驱动下的业绩腾飞与市场深耕 国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心板块的协同发展，展现出强劲的业绩增长势头和盈利能力。公司通过不断提升医药板块产品的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的持续丰富，推动动保板块实现高速增长，确立了其在国内动保领域的龙头地位。这种双轮驱动的战略不仅优化了收入结构，也有效分散了单一业务的市场风险，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。 全球竞争力与创新驱动发展 公司在全球抗生素市场，特别是在大环内酯类产品出口方面，拥有显著的竞争优势和领先的市场份额。同时，在兽药市场，多个核心产品也占据主导地位。国邦医药通过持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并积极推进募投项目建设，不断丰富产品线，提升技术创新能力。其全球化的市场渠道平台和国际化的注册认证体系，进一步巩固了公司在全球医药和动保市场的竞争地位，使其能够更好地把握全球市场机遇。 主要内容 国邦医药：稳健增长的医药动保巨头 国邦医药已成功构建了中间体-原料药-制剂一体化的全产业链布局，业务范围横跨医药和动物保健两大核心领域，致力于成为面向全球市场的多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造企业。 业务板块与核心产品优势 医药板块：公司在医药领域拥有强大的产品组合。2017-2019年间，其阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位，显示出其在抗生素原料药领域的领先地位。此外，硼氢化钠、硼氢化钾等重点医药中间体产品也保持着国内前列的出口量。 动物保健板块：在动保领域，国邦医药同样表现出色。恩诺沙星原料药在2017-2019年连续三年出口量位居我国首位。2019年度，氟苯尼考原料药的出口量也跃居我国首位。新产品强力霉素展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来的重要增长点。 财务业绩与增长态势 营收规模持续扩大：在医药制造和动物保健两大板块的共同驱动下，公司营业收入从2017年的29.05亿元稳步增长至2021年的45.05亿元，年复合增长率达到11.6%。进入2022年，前三季度营收实现28.01%的较快同比增长，主要得益于募投项目产品的市场投放以及医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响的销售复苏。 归母净利润波动中增长：公司归母净利润规模逐步扩大。2020年，归母净利润同比增速高达157.19%。尽管2021年受原材料及能源价格上涨影响，同比下降12.84%，但2022年前三季度归母净利润实现快速增长，这主要归因于医药原料药和关键医药中间体业务收入的增长以及产品矩阵的不断丰富。扣非归母净利润在2022年前三季度增速高达39.10%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。 动保业务贡献显著提升：动保板块在公司总营收中的比重逐年提高，从2018年的25.10%上升至2021年的34.03%。该板块实现了较快增长，营收从2017年的7.12亿元增至2021年的15.33亿元，年复合增速高达21.13%，成为公司业绩增长的重要驱动力，主要得益于产品矩阵的丰富和氟苯尼考产业链的进一步延伸。 医药板块稳健发展：随着重点产品市场占有率的逐步提升，医药板块的收入规模从2017年的21.8亿元增长至2021年的29.6亿元，年复合增速为8%。其中，医药原料药是医药板块最大的营收来源，2021年占比达52.45%。关键中间体业务也保持稳健增长，2017-2021年营收从8.17亿元增至12.80亿元，年复合增速11.87%。医药制剂业务体量相对较小，2021年营收占比不足5%。 盈利能力分析：公司的综合毛利率相对稳定，维持在30%附近。2019-2021年毛利率有所提升，主要得益于上游原材料自供程度的增加以及氟苯尼考市场价格上涨。尽管2021年医药板块毛利率因原材料价格大幅上涨而下降6.58%，但公司整体盈利能力仍保持韧性。净利率和净资产收益率维持在较高水平，2020年达到峰值，随后因产能建设投入较大导致净资产增加而有所下滑。销售费用率逐年下降，显示出公司销售体系的日益完善和效率提升。财务费用率在2022年第三季度出现负值，主要系汇兑损失减少和银行贷款归还导致利息支出减少。 市场机遇：抗生素与动保业务的加速扩张 国邦医药的动保业务正进入快速发展阶段，同时其在抗生素和医药中间体市场也面临广阔的增长机遇。 抗生素市场需求增长与公司竞争优势 全球市场趋势：近年来，受抗生素研发投资、新冠疫情以及慢性病发病率增加等多重因素影响，全球抗生素市场保持上升趋势。根据Market Research数据，2020年全球抗生素市场规模达407亿美元，预计到2027年将达到554亿美元，年复合增长率4.5%。 中国市场前景：随着人口老龄化的加剧，中国抗生素市场需求预计将持续增长。华经产业研究院预测，2022年中国抗生素行业市场规模将接近1950亿元，2020年需求量为13.8万吨，同比增长5.07%。 公司产品地位：国邦医药是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一。其主要产品如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素和盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列，市场占有率高，行业地位突出。阿奇霉素销售额逐年上涨，2020年达到6.25亿元，占总营业收入的14.89%，是公司最大量级的单品。 出口竞争优势：公司抗生素产品在国际市场具有显著优势。2017-2019年，阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位。其中，2019年公司克拉霉素原料药出口量占我国总出口量的50%以上，环丙沙星原料药占比也较高。此外，公司原料药产品出口价格普遍低于印度平均出口价格，例如克拉霉素价格仅为印度厂商的约2/3，显示出强大的成本竞争力。 医药中间体业务稳中有进 主要品种表现：公司关键医药中间体主要品种销售额持续增长。硼氢化钠在2020年销售金额达4.1亿元，占总销售额的9.77%，是中间体板块销售最大的单品。硼氢化钾和环丙胺也均为2亿级品种。 硼氢化钠市场广阔：硼氢化钠用途广泛，市场空间广阔，涉及医药（如抗病毒药物拉米夫定等）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等多个领域。在国内供应格局中，国邦医药一直占据主导地位，截至2022年1月底，公司医药液体硼氢化钠产能为60000吨，固体硼氢化钠产能为4000吨，能够充分满足市场需求。 新品种产能布局：公司积极布局关键中间体新品种产能建设，前景可期。2020年通过发行股票筹集1.65亿元用于3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪和2-氰基吡嗪等关键中间体新品种的产能建设。其中，3,5-二甲基哌啶的市场需求逐步扩大，预计年需求量约600吨，有望随替米考星生产规模和市场需求增加而同步增长。 中国兽药市场持续增长与新品种增量 全球与中国市场对比：全球兽药市场销售额稳中有进，近六年复合增速为2.01%，2020年达到338亿美元（除中国市场外）。中国兽药销售额增速高于全球，2015-2020年复合增速为5.43%，2020年达到621亿元，同比增长22%。这主要得益于居民肉类消费需求的提升和养殖规模的不断扩大，推动我国动物保健行业进入规模化加速发展阶段。 公司动保产品矩阵与竞争优势：国邦医药的动保业务产品矩阵丰富，竞争优势明显。氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先市场地位。公司还是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商，在动保原料药领域品种布局齐全，具备较强的综合竞争力。 重点产品出口优势：2017-2019年，国邦医药恩诺沙星原料药出口量均居我国首位，远超第二名。同期，马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山。2019年度，氟苯尼考原料药出口量也成为市场首位，达457.28吨。 新品种市场潜力：强力霉素（盐酸多西环素）作为广谱抑菌的四环素类抗生素，国内外需求旺盛，年出口量约4000吨，国内用量约2000吨。公司依托其全球化市场渠道平台，已将盐酸多西环素快速推向市场并获得认可，有望成为未来主要大单品之一。氟苯尼考价格在2022年9月开始回暖，公司正积极扩建产能（目前产能1800吨/年），有望带动业绩增长。此外，大环内酯类动保专用药物加米霉素已实现明显增量，泰拉霉素即将完成产业化，进一步丰富和完善了公司动保专用原料药的产品线。 战略布局：研发创新与全球化网络 国邦医药通过持续的研发投入和全球化的市场布局，不断强化其核心竞争力。 持续增长的研发投入与募投项目 研发投入稳步增长：公司研发投入从2017年的0.95亿元稳步增长至2021年的1.55亿元。2022年前三季度，研发费用累计已达1.35亿元，同比增长27.16%，研发费用率稳定在3.28%左右。 研发团队壮大：公司研发队伍逐渐扩大，2021年达到446人，占员工总人数的比例维持在14%附近。截至2022年第二季度末，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项，显示出强大的创新能力。 募投项目有序进行：2020年，公司通过发行股票方式成功筹集26.4亿元，用于新产能开发和项目研究。 医药板块项目：包括浙江国邦、浙江东盈的头孢类产品新建/技改项目（新增产能550吨/年，涵盖头孢呋辛酯、头孢呋辛钠等），浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目（建设年产50吨特色原料药生产基地，涉及利伐沙班、阿哌沙班、加米霉素、泰拉霉素等），山东国邦的关键中间体项目（新建7250吨/年关键中间体产能，包括对甲砜基苯甲醛、羟乙基哌嗪、3,5-二甲基哌啶等），以及中同药业的医药制剂项目（年设计总产能片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨）。 动保板块项目：包括山东国邦的动保原料药项目（投资建设年产5750吨动保原料药生产基地，涵盖强力霉素2000吨/年、阿苯达唑1250吨/年、氟苯尼考1500吨/年等），山东国邦的动保制剂生产基地项目（年产6000吨动保制剂），以及和宝生物动保制剂新建项目（年产3000吨兽药固体/饲料添加剂生产线）。这些募投项目将显著提升公司产能，丰富产品线，为未来增长提供强大支撑。 全球化市场渠道平台优势 广泛的销售网络：公司已建立起覆盖全球六大洲115个国家和地区的销售网络，与全球3000多家客户建立了长期合作关系。在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚及非洲地区。 国际注册与认证：国邦医药的注册及认证体系与国际高度接轨，取得了包括美国FDA、欧盟EUGMP、REACH和CEP、日本PMDA、巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场认证。同时，还获得了KOSHER、HALAL等特定多人口使用的药品、食品级认证。公司产品质量符合中国药典、美国药典、欧洲药典、日本药典、印度药典或其他国标、行业标准的要求，并获得雅培、拜耳、巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可。2021年，公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得欧盟CEP批文，盐酸环丙沙星获得FDA注册评审，进一步提升了其在全球市场的竞争力。 财务展望：盈利能力与投资价值分析 基于对公司业务发展、市场趋势和募投项目进展的分析，信达证券对国邦医药的未来盈利能力进行了预测，并给出了投资评级。 盈利预测与假设 营业收入预测：预计公司2022-2024年营业收入将分别达到55.69亿元、65.32亿元和76.16亿元，同比增速分别为23.6%、17.3%和16.6%。这一增长主要基于医药原料药业务的恢复、特色原料药项目的投产销售、关键医药中间体产业链的延伸、制剂新品种的推出及放量，以及动保原料药市占率的提升和募投产能的释放。 归母净利润预测：预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到9.33亿元、11.86亿元和14.42亿元，同比增速分别为32.1%、27.1%和21.7%。 分板块盈利预测： 医药原料药板块：预计2022-2024年收入分别为18.94亿元、20.45亿元、22.09亿元，毛利分别为5.11亿元、5.73亿元、5.96亿元。 关键医药中间体板块：预计2022-2024年收入分别为14.34亿元、16.35亿元、18.80亿元，毛利分别为6.36亿元、7.41亿元、8.39亿元。 医药制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.97亿元、3.86亿元，毛利分别为0.27亿元、0.33亿元、0.44亿元。 动保原料药板块：预计2022-2024年收入分别为17.70亿元、23.00亿元、28.75亿元，毛利分别为5.57亿元、5.29亿元、6.90亿元。 动保添加剂及制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.39亿元、2.48亿元，毛利分别为0.55亿元、0.57亿元、0.60亿元。 估值与投资评级 市盈率分析：根据盈利预测，公司2022-2024年对应的市盈率分别为15.59倍、12.26倍和10.08倍。与可比公司（如普洛药业、奥翔药业、仙琚制药、奥锐特）的平均市盈率（2022E平均33.05倍，2023E平均26.14倍，2024E平均20.41倍）相比，国邦医药的估值具有吸引力。 投资评级：考虑到公司动保领域募投项目逐步投产带来的增长潜力，信达证券首次覆盖并给予“买入”评级。 股价催化剂：潜在的股价催化剂包括新冠疫情的逐步控制以及下游养殖行业需求的持续回升，这些因素将进一步推动公司业绩增长。 潜在挑战：运营风险与应对策略 尽管国邦医药发展前景广阔，但也面临一些潜在的运营风险，需要公司持续关注并采取有效应对策略。 环保相关风险 公司所处的医药和动保行业是国家环保监管要求较高的行业。随着环保标准的进一步提高，公司可能需要持续加大环保投入，这可能会给成本端带来一定的压力。公司需不断优化生产工艺，提升环保技术水平，以满足日益严格的环保要求。 主要原材料价格波动的风险 公司采购的原材料种类多样，且原材料成本在总成本中占比较高。因此，主要原材料价格的波动将直接影响公司的生产成本和盈利能力。公司需要通过加强供应链管理、优化采购策略、提高原材料自供比例以及与供应商建立长期稳定合作关系等方式，来对冲原材料价格波动带来的风险。 外汇波动风险 国邦医药的产品销往全球六大洲115个国家和地区，与国外客户的交易多选择以外币结算。因此，汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力产生一定影响。公司可以通过运用远期结售汇、外汇期权等金融工具进行套期保值，以及优化外币资产负债结构等方式，来管理和降低外汇波动风险。 总结 国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心业务板块的协同发展，展现出强劲的增长势头和盈利能力。公司通过持续提升医药板块的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的丰富，推动动保板块实现高速增长，巩固了其在国内动保领域的龙头地位。 公司在全球抗生素和兽药市场中占据领先地位，其核心产品如阿奇霉素、克拉霉素、恩诺沙星和氟苯尼考等在国内外市场均表现出色，并具有显著的价格和出口优势。通过持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并积极推进募投项目建设，国邦医药不断丰富产品线，提升技术创新能力

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　2022年美元走强，欧洲能源价格高企，公司海外业务获得发展良机；展望2023年国内B端需求复苏预期良好，成本端水解糖替代叠加糖蜜价格预期回落，成本压力改善，公司业绩有望迎来拐点。 　　核心观点 　　公司是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。公司以酵母为核心，通过“酵母+衍生品”的同心多元化模式扩容产品矩阵，未来进一步扩大下游应用场景，成长空间广阔。2021年公司营收106.75亿元，近三年营收复合增速达16.88%，伴随国内扩产和多元发展以及国际市场逆势扩张，双轮驱动下公司营收规模有望提速，2025年营收目标破200亿。 　　行业角度看，我国酵母行业在下游烘焙与YE需求增长驱动下，市场规模稳步提升，近年保持中个位数增速。酵母行业全球规模仅350亿，行业CR3达64%，竞争格局稳定。下游应用场景中，烘焙行业需求稳健，疫情期间经营有韧性，疫后复苏有弹性；而YE作为食品属性增鲜剂，未来替代空间广阔，仅味精替代就有望带来150%增量空间。同时，当前行业产销存在地域性错配，全球65%产能分布在增速较低的欧美国家，但未来蓝海主要为渗透度较低且人口增速较高的亚非地区。公司已在埃及、俄罗斯设厂，积极布局东欧、亚非蓝海市场。 　　公司作为行业龙头，历经36年发展，在酵母及深加工品行业具有规模领先、渠道完善、技术领先三重优势，小行业大公司的格局下，未来强者恒强，公司在酵母行业具有较强壁垒和掌握部分定价权。短期来看，成本端改善叠加海外业务扩张，公司业绩有望迎来拐点。伴随新榨季糖蜜产量提升，糖蜜成本预期回落，同时公司推出水解糖替代稳定价格波动，综合成本低个位数回落预期下，国内业绩有望回暖；同时近期美元升值叠加海运费用回落，国际业务盈利能力有望修复。公司主要竞争对手受地缘性冲突影响，产能运输受限，利好公司海外业务份额扩张。 　　盈利预测： 　　我们预计公司2022-2024年实现营收128.20/152.41/174.04亿元，同比增长20.1%/18.9%/14.2%；实现归母净利润13.47/16.69/21.29亿元，同比增长2.9%/23.9%/27.6%，对应EPS为1.55/1.92/2.45元，对应当前股价PE为29x/24x/19x。公司2022年短期受成本上行以及疫情扰动影响，净利润增速放缓；看明年，需求复苏、产能扩容、提价效果兑现，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。根据绝对估值法，公司合理市值为473.61亿元，对应合理价值为54.50元。参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司2023年28-32倍PE估值较为合理。综合考虑，我们给予公司2023年合理价格区间53.76-61.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　疫情扰动、行业竞争加剧、糖蜜成本、运输费用、汇率等波动的风险。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）消费升级、青少年近视患病率提高等推动我国近视防控市场扩容，角膜塑形镜近视防控有效性高，且目前渗透率仅为1.8%，预计2025年可提升至3.7%，渗透率提升带动角膜塑形镜放量；2）公司为国产角膜塑形镜龙头公司，深耕行业多年具备渠道优势，截至2022上半年公司合作终端数已增长至1500多家，成熟的营销服务网络助力公司享受行业红利；3）涉足视光业务完善产业链，布局视光中心一方面提高角膜塑形镜直销比例，减少经销成本，另一方面加速产品放量，目前公司积极推进视光服务终端建设，预计将建设336个县区级和1012个社区级眼视光服务终端。 　　近视防控需求增长，角塑镜渗透率仍有提升空间。根据卫健委数据，儿童青少年总体近视率为52.7%，消费升级、近视患病率提高等促进青少年近视防控需求增长，经测算目前角膜塑形镜渗透率仅为1.8%，与美国（3.5%）、台湾（5.4%）以及香港（9.7%）相比仍存在提升空间，预计2025年中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.73%，渗透率提升带动角膜塑形镜放量。 　　产品优质兼具性价比，渠道优势铸就国产龙头。目前国内市场仍以进口品牌为主，材料、设计以及透氧性为衡量产品质量的三个主要维度，欧普康视产品不输进口品牌性价比高；公司深耕角塑镜市场多年，截至2022上半年公司合作终端数已增长至1500多家，成熟的营销服务网络助力公司享受行业红利。 　　涉足视光服务领域一箭三雕，潜在政策利好助力业务发展。公司涉足视光领域完善角塑镜产业链下游，一方面提高角塑镜直销比例减少经销成本，一方面可加速角塑镜产品放量，此外，2021年公司视光服务毛利率达72.7%，为公司业务中毛利率最高项目，视光服务发展将为公司利润端带来增量；6月卫健委向业内关于放宽角膜塑形镜验配医疗机构级别限制征求意见，潜在政策有望拓宽民营机构开展角塑镜验配通道。利好公司视光业务发展。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.7元、0.95元、1.22元，未来三年归母净利润复合增速25.4%。根据平均估值，给予2023年46倍PE，对应市值391亿元，对应目标价43.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：疫情风险，政策风险，经营不及预期风险。

中心思想 技术驱动下的多元化增长路径 巨子生物凭借其深厚的技术积累，特别是在重组胶原蛋白领域的领先优势，已在敷料和功效性护肤品市场建立了稳固的地位。公司正积极拓展其产品线，通过在高附加值产品（如精华、眼霜、面霜）和流量单品（如防晒、美白）上的创新，以及“仿生性”成分的延伸应用，旨在开辟第二增长曲线。 构建“美丽+健康”生态型企业 公司致力于从技术高度和技术宽度两个维度发展，通过合成生物平台横向拓展生物活性物（如稀有人参皂苷），纵向深化技术在严肃医疗和消费品领域的应用，从而成长为一家兼具“美丽+健康”属性的生态型公司。尽管当前线上业务处于关键探索期，但其盈利能力仍有进一步提升空间。中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价38港元。 主要内容 公司概况：深耕重组胶原等活性成分，专业皮肤护理领军者 专业皮肤护理领域的龙头地位 巨子生物是中国专业皮肤护理领域的领先企业，旗下拥有“可复美”和“可丽金”两大核心品牌。 公司产品以重组胶原蛋白为关键生物活性成分，主要涵盖械字号敷料和妆字号护肤品。 根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国医用敷料市场占有率达9%，位列第二；在中国功效性护肤品市场占有率达11.9%，位列第三。 公司拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷8大主要品牌，共106个SKU，覆盖功效性护肤品、功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等多个品类。 主品牌可复美专注于皮肤修复和保养，2021年收入达9.0亿元，2019-2021年复合年增长率（CAGR）高达76.1%；2022年1-5月收入4.3亿元，同比增长62.9%。 主品牌可丽金定位于中高端功效性皮肤护理，主打肌肤年轻化，2021年营业收入5.3亿元，2019-2021年CAGR为4.5%；2022年1-5月收入2.4亿元，同比增长18%。 两大主品牌收入合计占比超过90%。 深耕重组胶原蛋白，拓展生物活性物质 公司创始人范代娣博士及其团队于2000年成功开发专有重组胶原蛋白技术，并注册成立西安巨子生物。 2005年，公司专有重组胶原蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权。 2009年和2011年，公司先后推出可丽金和可复美两大功效性护肤品牌。 2016年，公司将生物活性成分版图拓展至人参皂苷领域，推出首个人参皂苷功能性食品。 高股权集中度与深厚生物医药背景 IPO发行后，公司创始人、实际控制人范代娣博士合计持有公司60.61%的股份，员工持股平台持有1.92%。 公司核心管理层多数在生物技术、技术工程、生物医用材料或医疗器械领域拥有超过10年的丰富经验。 重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽&健康 基因工程重组路线高速增长 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，广泛分布于结缔组织、皮肤、骨骼等部位。 重组胶原蛋白通过基因工程法制备，具备生物相容性更优、水溶性好、免疫原性低、易于复配等优点。 弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望从2021年的37.6%提升至2023年的50%以上，并于2027年达到62.3%，市场规模预计达1083亿元，2022E-2027E CAGR为42.4%。 药监局规则与标准引导行业发展 2021年3月，国家药监局发布《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，规范了重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白的命名，有利于拥有基因重组技术的头部企业发展。 2021年4月，发布《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，明确重组胶原蛋白类产品管理类别不低于II类医疗器械，对作为无源植入物、止血和防黏连材料、医用敷料的产品进行了详细分类，为已获II类及III类证的企业构筑了先发优势和政策壁垒。 2022年1月，发布YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准，进一步规范了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法。 “注射填充+敷料+护肤品”空间广阔 胶原蛋白在严肃医疗（如生物医用材料）和消费医疗（如专业美容注射填充、功效性敷料、功效性护肤品）领域均有广阔应用前景。 中国轻医美市场占比持续提升，非手术类医美项目市场规模预计2021-2030年CAGR达17.6%，2030年将达4170亿元。 注射填充市场：中国注射填充材料市场规模2021年为424亿元，预计2027年将达1255亿元（CAGR 18.7%）。其中，胶原蛋白注射填充剂市场规模2021年为37亿元（占比8.7%），预计2027年将达137亿元（CAGR 21.7%）。重组胶原蛋白注射填充材料市场规模2021年为4亿元（占比10.8%），预计2027年将达121亿元（占比88.3%），有望逐步替代动物源胶原蛋白。 功效性敷料市场：功能性敷料市场受益于轻医美普及和脆弱肌修复需求，应用场景从医疗用途拓展至专业美容和生活美容。中国功能性敷料市场规模2021年为259亿元，预计2027年将达979亿元（CAGR 24.8%）。重组胶原蛋白功效性敷料市场规模2021年为48亿元（渗透率18.5%），预计2027年将达256亿元（渗透率26.1%，CAGR 32.2%）。2021年巨子生物市占率9%，位居第二。 功效性护肤品市场：胶原蛋白作为“四大抗衰成分”之一，在护肤品领域应用广泛。中国功效性护肤品市场中重组胶原蛋白规模2021年为46亿元（渗透率14.9%），预计2027年将提升至645亿元（渗透率30.5%，CAGR 55.3%）。巨子生物2021年市占率11.9%，位居第三。国内胶原蛋白企业普遍采用“械字号”+“妆字号”品牌矩阵布局。 核心优势：底层技术优势构筑产品力和生态体系，“医疗+大众”双渠道并进 领先、专注的底层技术优势 公司创始人范代娣博士于2000年率先开发专有重组胶原蛋白技术，并于2005年获得行业内首个发明专利授权，2013年获国家技术发明二等奖，2016年获中国专利金奖。巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。 截至2022年4月，公司拥有75项发明专利及专利申请，并承担多项国家级重大科研项目。 公司在重组人源化胶原蛋白分类下，拥有3种全长α链产品、5种功能片段产品、25种胶原蛋白功能片段组合，涵盖I型、II型、III型、XVII型等。 公司参与制定了YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准。 巨子生物在重组胶原蛋白制备的基因编辑、菌种构建、发酵放大、分离纯化四个关键环节均积累了领先技术和独有工艺，实现了90%的纯化及回收率，产品纯度及安全性达到或超过医疗级材料行业标准。 公司产能全球领先，2021年重组胶原蛋白年产能为10,880千克，IPO募投项目包括5项产能扩张计划。 公司积极与西北大学、国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心等高校和国家机构合作，构建“产学研医”一体化平台。 “强产品力+专业渠道”铸就消费者心智 可复美品牌旗下的类人胶原蛋白敷料是业内首款获得第二类医疗器械注册证的皮肤修复、护理类产品。 截至2022年5月，公司8大品牌共106个SKU，包含11项II类医疗器械产品和1项I类医疗器械产品。 公司医用敷料产品收入2021年达6.4亿元，占公司总收入的41.4%。 品牌发展初期，公司率先通过公立医院、民营医院、医美机构等专业渠道布局，建立了安全、专业、有效的消费者心智，形成了口碑相传、高粘性、高复购的特点。2021年可复美/可丽金天猫平台复购率分别为42.9%/32.4%。 技术驱动生态链布局，“美丽+健康”多维突破 巨子生物基于合成生物平台，横向拓展重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性物，纵向提升技术高度（严肃医疗）并拓展技术应用宽度（消费医疗和消费品）。 公司是国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷以百公斤级规模量产的企业。 严肃医疗领域的产品具备高毛利、高净利特征，而消费医疗和消费品领域的产品则易于做大规模，为生态体系提供利润和现金流。 高毛利、高净利、良好现金流的财务体现 公司收入实现稳健、可持续快速增长，2019-2021年CAGR为27.3%，2022年1-5月同比增长39%。 综合毛利率在2019-2022年1-5月期间维持在83.3%-87.2%的高水平，处于行业领先地位，主要得益于产品定位和自产核心原料的优势。 净利率在2019-2022年1-5月期间为43.4%-69.4%，远超可比公司平均水平，反映了公司强大的盈利能力。 公司经营活动现金流良好，2019-2021年经营活动所得现金流量净额分别为6.56亿元、8.34亿元和6.92亿元。 未来方向：新品拓展，再造经典；线上提效，生态延伸 皮肤护理：拓展新产品/新成分，打造新的高附加值经典大单品 公司目前大单品和品类（敷料/面膜/喷雾）集中度较高，但产品结构持续优化。例如，可复美第一大单品（类人胶原蛋白敷料）收入占比已从2019年的89.1%降至2022年1-5月的37.3%。 未来发展关键在于： 扩充高附加值和流量单品：重点发展精华、眼霜、面霜等高附加值产品，以及防晒、美白等具有流量和季节属性的品类。可复美和可丽金已推出多款精华产品，未来将继续升级和推出新功效精华。 “仿生性”成分延伸：产品开发将围绕重组胶原、稀有人参皂苷等核心成分，并拓展更多人体内天然存在的活性成分

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年12月22日，公司宣布，由BioNTech和复星医药供应的1.15万剂复必泰mRNA疫苗已抵运北京，用于在华常住德籍公民接种疫苗。 　　点评 　　复必泰进入中国大陆，与BioNTech合作又一里程碑达成。（1）复必泰是公司取得BioNTech授权，在内地（大陆）与港澳台地区独家开发和商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的新冠疫苗。此前，复必泰已经获批在中国香港、中国澳门、中国台湾接种，此次批准是复必泰第一次进入中国大陆地区，接种对象为在华常住的德籍公民，预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都提供接种服务。（2）针对原始株和变异株的mRNA疫苗都会提供。在这1.15万剂中，既包括复必泰单价疫苗BNT16b2，也包括针对变异株OmicronBA.4/BA.5的复必泰二价疫苗。单价苗和二价苗的区别是：复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA。除了添加奥密克戎BA.4/BA.5刺突蛋白的mRNA序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）公司与BioNTech在华设立合资公司，mRNA疫苗进展为公司再添弹性。两家公司设立的合资公司位于上海，由公司提供现金/厂房/生产设施，BioNTech提供生产技术和技术许可；待技术转移之后，将由合资公司实现本土化生产和商业化。我们认为，若技术转移完成，公司有望在mRNA疫苗技术上抢占先机。 　　自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1）2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由1季度43.55%、2季度45.76%至3季度46.51%，环比持续提升、营收结构优化持续。（2）近期临床进展：马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症上市申请获NMPA受理；细胞治疗产品Tecartus用于治疗复发/难治性成人前体B细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验获NMPA批准展开。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收449/517/597亿元，归母净利润39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应2022/23/24年PE为24/18/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

中心思想 肿瘤服务龙头地位与市场机遇 本报告核心观点指出，海吉亚医疗作为中国最大的民营肿瘤医疗服务企业，正处于黄金成长期。公司以放疗业务为起点，已构建覆盖7省9市的12家医院网络，并向22家第三方医院提供放疗中心服务，另有27家已签约待开业。面对中国肿瘤医疗市场供不应求、资源分配不均的现状，海吉亚医疗精准定位基层市场，通过“自建+收购”双轮驱动的扩张模式，结合高效运营管理和强大的医生获取及培养能力，有效解决了市场痛点，实现了高质量的快速发展。 高效扩张策略与盈利能力提升 报告强调，中国肿瘤患者数量持续增长，但医疗资源，特别是放疗设备，存在巨大缺口且分布不均，基层市场尤为稀缺。海吉亚医疗的策略是利用放疗中心作为市场前哨，深入了解当地需求和营商环境，随后通过自建和并购大型医院实现快速扩张。公司预计到2023年和2024年，可开放床位数将分别达到1万张和1.2万张，显著提升服务能力。在高效管理下，公司旗下医院的单床产出持续提升，总诊疗人次和手术量大幅增长，推动营收和净利润快速增长，盈利能力稳步提升。鉴于其领先的市场地位、清晰的扩张路径和强大的核心竞争力，报告首次覆盖并给予“推荐”评级。 主要内容 一、海吉亚为国内肿瘤服务领域的头部企业 市场领导地位与业务布局 国内最大的民营肿瘤医疗服务企业： 海吉亚医疗以放疗业务起家，目前已发展成为中国最大的民营肿瘤医疗服务提供商。截至报告期，公司在全国7个省的9个城市经营或管理着12家医院。此外，公司还向22家第三方医院提供放疗中心服务，并已签署27家合作协议但尚未开业的第三方医院放疗中心，显示出其广泛的市场渗透能力。 清晰的股权结构与经验丰富的管理团队： 公司的实际控制人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士合计持有公司45.63%的股权，股权结构集中。管理团队专业性强，核心成员如朱义文先生（伽玛刀专家）、程欢欢女士（收购办院经验）、任爱先生（投融资及运营管理）和张文山先生（放疗设备研发）等均具备丰富的医疗管理和行业经验，为公司的战略执行和高质量发展奠定了坚实基础。 快速增长的收入规模与稳定的盈利能力： 2021年，公司营业收入达到23.15亿元，同比增长65.2%，其中医院业务收入占比高达92.8%，是主要增长动力。同期，门诊业务收入同比增长98.7%，住院业务收入同比增长61.9%。公司总诊疗人次接近230万人次，同比增长123.3%，肿瘤或肿瘤相关学科手术量完成41745例，同比增长141.4%。经调整后净利润达到4.41亿元，同比增长159.6%。公司的毛利率和净利率持续提升，2021年分别为32.7%和19.6%，同时销售费用率和管理费用率逐年下降，体现出规模效应和运营效率的提升。 二、肿瘤医疗行业需求不断提升，市场供不应求明显 肿瘤市场广阔与供需失衡 肿瘤发病率持续上升，市场需求旺盛： 中国每年新增癌症患者数量持续增长，2020年达到457万人，较2015年的395万人增长显著。这主要受人口老龄化加速、环境污染、生活习惯变化、工作压力增加以及检查普及化等因素影响。预计到2025年，新增癌症病例将突破510万人，持续推高对肿瘤医疗服务的需求。肿瘤医疗服务市场总收入从2014年的2040亿元增长至2019年的3722亿元，复合增速达12.8%，预计2024年将达到6542亿元。肺癌、胃癌、乳腺癌、肝癌和食管癌是2020年患病率最高的癌症类型。 肿瘤医疗服务供不应求，资源分配严重不均： 中国肿瘤医院长期处于饱和状态，2019年病床使用率高达106%（2020年受疫情影响降至86%），病床周转次数逐年提升至42次/年，表明床位紧张且患者住院周期缩短。在2020年床位使用率超过50%的专科医院中，肿瘤医院以86.2%位居第二，凸显了肿瘤医疗服务资源的严重不足。此外，医疗资源分配存在明显不均，三线及其他城市新增患者数量最多（2019年330万人），但每百万人口肿瘤科室床位数仅为147张，远低于一线城市（197张）和二线城市（180张）。各省份间床位数和人均床位数差异巨大，如江西、云南等地人口基数大但人均床位数严重不足。 肿瘤患者五年生存率偏低，放疗市场潜力巨大： 2019年中国癌症五年生存率为40.5%，远低于加拿大（82.5%）、日本（81.6%）和美国（66%）等发达国家，主要原因在于早期筛查不足、癌症认知差异和治疗规范化程度不高。目前，手术治疗仍是主流，但放疗作为局部治疗手段，副作用相对较轻、疗效确切且无创，对提高五年生存率至关重要。约60%-70%的肿瘤患者需要接受放疗。然而，中国放疗设备数量严重不足，2019年每百万人口仅1.5台，远低于WHO建议的2-4台以及美国（14.4台）和日本（9.5台）。若达到WHO建议的最低标准，仍需3500台放疗设备，缺口巨大。国家已逐步放开大型医用设备配置证，如质子治疗系统、高端放射治疗设备、伽玛刀和直线加速器等规划数量均有增加，预示着放疗设备市场未来增长可期。 基层下沉与放疗中心增长成为行业发展趋势： 鉴于肿瘤医疗服务供不应求、资源分布不均以及放疗设备短缺的现状，肿瘤医疗服务向基层下沉和放疗中心数量的增长成为行业未来两大重要发展方向。这不仅能解决患者就医不便、治疗成本高的问题，还能满足长期治疗需求。预计中国放疗服务收入将从2019年的405亿元增长至2025年突破800亿元。 三、自建收购两步走，叠加高效管理，实现高质量扩张 扩张策略与运营效率 精准选址基层市场，解决资源分布不均： 海吉亚医疗的12家自有及托管医院分布在人口密集但医疗资源相对稀缺的二、三线城市，如重庆、山东菏泽、河北邯郸等地。这些地区人均GDP低于全国平均水平，但每万人医院数量远低于一线城市，医疗资源供给严重不足。公司通过早期进入这些地方市场，建立先发优势和口碑，与城市共同成长，如在菏泽区域已建设3家医院，有力补充了当地医疗资源。 放疗中心作为前哨，助力后续医院扩张： 公司采取“放疗中心打前站，大型医院后续切入”的两步走策略。通过投放伽玛星科技的放疗产品，与当地医院合作成立放疗中心，深入了解当地肿瘤医疗服务市场、提前接触优秀医生、全面了解营商环境，为后续大型医院的布局奠定基础。例如，重庆放疗中心助力重庆海吉亚医院仅用4个月即实现当月盈利。截至2021年，公司已与22家第三方医院合作设立放疗中心，并签署了27家新合作协议，未来将进一步扩大第三方放疗业务收入和覆盖网络。 自建与收购并举，推动医疗网络快速扩张： 海吉亚医疗通过自建和并购两种方式快速扩张医疗服务网络。公司自建医院效率显著，如单县、重庆、菏泽和聊城等4家医院建设时间均在25个月内，远低于同类综合医院的36-48个月。未来，单县海吉亚和重庆海吉亚的二期工程将于2022年竣工，成武海吉亚二期预计2023年竣工，德州海吉亚（2023年）、无锡海吉亚（2024年）和常熟海吉亚（2024年）等新建医院也将陆续开业。预计到2023年和2024年，公司可开放床位数将分别扩大到1万张和1.2万张。在并购方面，公司于2021年收购了苏州永鼎医院（98%股权）和贺州广济医院（99%股权），进一步加强了区域网络覆盖和战略布局。 卓越的管理与整合能力，保障扩张质量： 公司采用“中央决策、医院运营”的两层集中管理架构，总部负责战略制定、预算审批和监督，医院层面负责日常运营。公司设立了临床事业部和后台支持部门，对旗下医院进行精细化管理和指导。此外，公司建立了集中采购部门，通过规模优势控制药械成本，降低合规风险。在高效管理下，公司旗下医院的平均单床产出持续提升，2021年达到575.7千元，同比增长24.1%。例如，单县海吉亚医院在开业9个月后即实现盈亏平衡，并在疫情扰动下逆势增长；重庆海吉亚医院开业以来快速增长，毛利率从2018年的4.8%提升至2019年的29.4%；苏州沧浪医院在被收购后收入端实现快速增长，毛利率稳步提升。 强大的医生获取与培训能力，构建核心护城河： 海吉亚医疗高度重视人才引进与培养。截至2021年底，公司拥有4295名医疗专业人员，其中主任医师及副主任医师533人。公司通过内部人才培养（成立海吉亚医疗教学研究院，2021年举行119场次培训）、外部人才引进（与重庆大学合作共建教学实践基地、成立专家工作室、邀请知名专家多点执业）以及有效的激励机制（绩效考核、员工持股计划），构建了强大的医生团队，为公司扩张和患者引流提供了核心保障。 四、盈利预测与评级 财务预测： 根据公司现有业务及未来扩张计划，预计2022-2024年主营业务收入分别为32.48亿元、41.74亿元和52.67亿元，同比增速分别为40.1%、28.5%和26.2%。其中，医院业务收入预计分别为30.75亿元、39.94亿元和50.75亿元，第三方放疗中心及托管医院收入预计分别为1.73亿元、1.80亿元和1.92亿元。 净利润预测与评级： 预计公司2022-2024年的净利润分别为6.08亿元、7.76亿元和9.90亿元。鉴于海吉亚医疗作为肿瘤医院连锁的头部品牌，通过高效扩张策略和强大的获医能力构建核心护城河，公司正步入快速发展期。报告首次覆盖并给予公司“推荐”评级。 五、风险提示 行业增长低于预期的风险： 肿瘤医疗服务及器械市场受多种因素影响，存在增长不及预期的可能性，从而影响公司业绩。 收购医院进度低于预期的风险： 医院收购过程可能因各种原因受阻，导致无法按期完成或部分收购失败，进而影响公司扩张计划和业绩增长。 新冠疫情持续带来负面影响的风险： 若新冠疫情持续反复或政策趋严，可能再次对医疗服务行业造成限制，影响公司正常经营和业绩增长。 总结 海吉亚医疗作为中国民营肿瘤医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的市场洞察和高效的运营策略，成功抓住了中国肿瘤医疗市场供不应求和资源分配不均的巨大机遇。公司通过“放疗中心打前站，大型医院后续切入”的独特扩张模式，结合自建与收购并举的策略，迅速扩大了医疗服务网络和床位规模。其卓越的管理整合能力和强大的医生人才培养及引进机制，确保了扩张的质量和盈利能力的持续提升。尽管面临行业增长、收购进度和疫情等风险，但公司清晰的发展路径、稳健的财务表现和核心竞争优势，使其在肿瘤医疗服务赛道上具备显著的成长潜力。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。