公司首次覆盖报告：高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

中心思想

麻醉细分领域龙头，内生增长与战略聚焦并举

人福医药被定位为麻醉细分领域的稀缺龙头，其核心竞争力在于麻醉业务的持续高质量内生增长，且不受政策扰动。公司通过“研发创新+学术推广”双轮驱动，稳固了其在麻醉领域的领先地位。同时，公司坚定执行“归核聚焦”战略，剥离非核心资产，优化财务结构，为核心主业的长期发展奠定基础。新任管理层提出的“盘活存量、布局未来、培养人才”发展战略，预示着公司将进入内生驱动的高质量发展阶段。

财务改善与新品驱动，业绩增长潜力显著

公司通过资产重组深度绑定管理层利益，理顺股权结构，激发内生动力。麻醉业务的芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等核心产品受益于多科室推广和渗透率提升，持续稳定增长。同时，瑞马唑仑和磷丙泊酚等1类新药的上市，有望在麻醉镇静领域实现从跟随到领跑的转变，为公司带来新的业绩增长点。随着非核心资产的加速剥离，公司负债规模和财务费用有望大幅下降，资产负债表将加速修复，进一步提升盈利能力。预计2020-2022年净利润将持续快速增长，对应EPS和PE均显示出较强的投资价值。

主要内容

高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

资产重组与管理层利益深度绑定

人福医药通过向宜昌人福管理层定增及配套融资，购买宜昌人福13%股权，并由核心管理层担任上市公司董事长和总裁，实现了管理层利益的深度绑定，理顺了股权结构。这一机制的理顺，结合多科室推广策略，使得宜昌人福业绩持续快速增长。2015-2019年，宜昌人福收入复合增速达17.8%，利润复合增速21.5%，2019年收入40亿元，净利润11.3亿元，同比增速分别为28.3%和41.3%，利润增速高于收入增速。尽管2020年上半年受新冠疫情影响增速有所减缓，但预计2021年将恢复。目前，舒芬太尼和瑞芬太尼合计占宜昌人福营收的68%，是主要收入来源，而氢吗啡酮和纳布啡的放量迅速，未来占比有望稳步提升。

潜心研发，打造国内最强精麻药平台

宜昌人福作为麻醉镇痛领域的龙头，凭借芬太尼系列产品奠定市场地位，并通过氢吗啡酮和纳布啡的医保纳入实现快速放量。公司积极布局麻醉镇痛新药、缓释片及透皮贴剂等高端制剂，如羟考酮缓释片、吗啡-6-葡萄糖苷酸、舒芬太尼透皮贴等，有望成为销售额数亿至十亿的大品种。在麻醉镇静领域，公司现有咪达唑仑、右美托咪定等品种，并于2020年7月获批全球同步的1类新药注射用苯磺酸瑞马唑仑，打破了全球镇静药物领域近30年无创新药上市的局面。此外，1类新药磷丙泊酚已报产在审评，并与四川大学华西医院合作开发“超长效局麻药”，进一步完善了麻醉镇静研发管线，有望实现从“麻醉镇痛”向“镇痛+镇静”大麻药的拓展。

多科室推广与新品获批，业绩持续快速成长可期

芬太尼系列：受益ICU等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长

芬太尼系列（芬太尼、阿芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼）因其镇痛效果强、起效快、副作用小等特点，是临床最常用的麻醉镇痛药物。瑞芬太尼和舒芬太尼的增长初期受益于对芬太尼的替代，目前主要得益于多科室推广（如ICU）和手术量的增加。瑞芬太尼医保取消手术麻醉限制并纳入2018版基药目录，进一步推动了其在手术麻醉以外科室的快速成长。2019年，瑞芬太尼和舒芬太尼的销售额持续增长，分别达到约600百万元和400百万元，远超芬太尼。

氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡

氢吗啡酮是宜昌人福的独家品种，主要应用于疼痛科和肿瘤科，与芬太尼系列不构成竞争。其镇痛效果优于吗啡，副作用小，有望逐步替代吗啡。2016年全球销售额约2亿美元，在美国主要用于难治性癌症疼痛。国内癌痛病人多以口服吗啡治疗，但易引发便秘，而氢吗啡酮注射剂无明显副作用，在癌痛领域应用刚刚起步，市场潜力巨大。2019年，宜昌人福氢吗啡酮销售额达1.5亿元，同比增速52%。尽管2020年受疫情影响，前三季度PDB样本医院销售额约8000万元，同比增速约12%，但预计2021年将重回高增长。目前氢吗啡酮用量仅为吗啡的25%左右，未来市场空间广阔。

纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场空间超20亿

纳布啡是宜昌人福的独家品种，2013年获批，用于中重度疼痛缓解及复合麻醉辅助用药。2017年纳入国家医保目录后，2019年销售额达3.7亿元，同比增速76%。纳布啡镇痛效果接近吗啡，安全性高，成瘾性低，呼吸抑制极低，血流动力学稳定，尤其适合妇产科镇痛（如无痛分娩）。白处方镇痛药市场空间巨大，纳布啡和布托啡诺最具潜力。根据2018年国内住院手术量6172万人次，若按30%渗透率和单次手术1.5支、130元/次计算，纳布啡市场空间接近24亿元。地佐辛预计将逐步退出地方医保，进一步利好纳布啡。2020年前三季度，纳布啡销售额同比增加35%，在疫情影响下仍保持快速增长。

苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静，市场前景广阔

瑞马唑仑是超短效GABAa受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导。与丙泊酚头对头三期临床显示，瑞马唑仑镇静成功率相当，但起效更快，苏醒时间短，术后恢复快，且无明显心肺抑制，不良反应发生率更低。与咪达唑仑相比，瑞马唑仑具有起效快、苏醒快、代谢快、不良反应少等优势，在无痛诊疗镇静、全身麻醉、ICU镇静及局麻镇静等领域具有广阔应用前景。宜昌人福以300万欧元获得中国区权益，并于2020年7月获批上市。我国结直肠癌发病人数约39万例，若肠镜检查水平达到美国1/2，每年约1650万检测量，按130元/支计算，仅无痛结直肠镜检查市场规模就超20亿元。

磷丙泊酚：全麻用1类新药，替代丙泊酚

丙泊酚是国内最大的静脉麻醉剂品种，2019年国内样本医院销售额约15亿元，终端市场规模达50-60亿元。磷丙泊酚是丙泊酚的前体，能在体内代谢产生丙泊酚，有效解决了丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强。相比丙泊酚，磷丙泊酚使用后病人血率、血压更稳定，且为冻干剂型，水溶性高，注射无疼痛感。磷丙泊酚是宜昌人福研发的1类新药，已于2018年10月报产，目前在审评审批阶段。若获批后能替代1/3的丙泊酚市场，预计未来终端销售额可达15-20亿元。

深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍

宜昌人福坚持专业化学术推广策略，销售团队从1998年的4人发展到2020年的3000多人，是国内麻醉领域专业度最高、销售能力最强的企业之一。公司通过与国内外知名麻醉专家合作，举办学术推广会、产品研讨会、主题论坛、病例讨论大赛、临床技能比赛、知识竞赛和培训班等多种形式，提升基层麻醉医师专业素质，不仅带动麻醉药销售增长，也促进了国内临床麻醉水平的提高。2020年，公司采用线上线下结合的学术推广模式，线上研讨会近100场，阿芬太尼和瑞马唑仑学术推广场次分别为45场和40场。此外，公司还积极参与“难治性疼痛规范化诊疗示范基地”培训项目，覆盖30个省份、490家医院，惠及近万名癌痛患者。

剥离非核心资产，归核聚焦核心主业

公司此前外延式并购导致负债规模和财务费用大幅增加，2019年资产负债率约61%，有息负债规模150亿元左右，财务费用达8.73亿元。为降低负债率、优化债务结构，公司自2017年起坚定执行“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产，退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域。截至目前，已累计回笼资金约70亿元，包括出售四川人福、乐福思等商业和非核心医药资产，以及钟祥人民医院、黄石人福医疗管理公司等医疗服务项目。新管理层上任后，归核化进程有望加速推进，预计2021年公司负债规模和财务费用将大幅下降。未来，宜昌妇幼、华泰保险、农商行等其他非核心资产也有望择机剥离，预计可再回笼资金60-70亿元，资产负债表将加速修复。

盈利预测与投资建议

关键假设

• 宜昌人福： 受益于多科室推广及瑞马唑仑、阿芬太尼等新品上市，预计2019-2022年收入复合增速21%，净利润复合增速26%。
• Epic Pharma： 新获批ANDA充实管线，预计2019-2022年收入复合增速20%，利润复合增速58%。
• 普克药业： 软胶囊生产龙头，美国普克扭亏，武汉普克持续增长，预计2019-2022年收入复合增速23%，利润复合增速23%。
• 葛店人福、新疆维药、武汉人福： 预计2019-2022年收入复合增速分别为9%、7%、7%，利润复合增速分别为12%、10%、7%。
• 湖北人福、巴瑞医疗： 商业控制发展规模，重点考核现金流，预计2019-2022年收入复合增速分别为7%、-10%，利润复合增速分别为11%、-23%（巴瑞医疗2020年受疫情影响业绩下滑，预计2021年好转）。
• 其他（母公司费用及其他子公司）： 预计2020年财务费用同比基本持平，2021年起因资产剥离回笼现金偿还债务及利率下行，财务费用有望大幅减少。

盈利预测与估值

人福医药作为麻醉领域龙头，核心品种不受政策干扰，管线布局丰富。预计未来三年收入复合增速超20%，利润复合增速超25%。芬太尼系列、纳布啡和氢吗啡酮持续稳定增长，瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术的最佳用药选择。公司坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离加速推进，预计2021年负债规模和财务费用将大幅下降，资产负债表加速修复。

综合考虑乐福思资产剥离带来的投资收益和宜昌人福13%股权并表2个月，预计2020-2022年归母净利润分别为11亿元、15.5亿元和19.5亿元，对应EPS分别为0.71元、1.00元和1.27元。当前股价（28.39元）对应PE分别为39.7倍、28.3倍和22.4倍。相较于医药上市公司平均估值，人福医药作为麻药龙头，估值优势明显。公司上下思想高度统一，新管理层战略清晰，步入内生驱动的高质量发展阶段，业绩存在超预期可能。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 产品降价风险。
• 归核化力度和进展不及预期。
• 归核化中途放弃转向继续投资并购。
• 新品上市不及预期。
• 产品销售不及预期等风险。

总结

人福医药作为麻醉细分领域的龙头企业，正通过“研发创新+学术推广”双轮驱动，持续巩固其市场地位并实现高质量内生增长。公司在麻醉镇痛和麻醉镇静领域拥有丰富的产品管线，包括芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等核心产品，以及瑞马唑仑、磷丙泊酚等1类创新药，这些产品受益于多科室推广和市场渗透率提升，将持续贡献业绩增长。

同时，公司坚定执行“归核聚焦”战略，通过剥离非核心资产，已累计回笼大量资金，有效改善了资产负债结构，降低了财务费用。新管理层的上任进一步加速了归核化进程，预计未来公司财务状况将持续优化，为核心主业的发展提供坚实保障。

综合来看，人福医药在麻醉领域的领先地位、创新产品管线的持续推出、专业化的学术推广体系以及清晰的归核化战略，共同构成了其未来业绩持续快速增长的驱动力。尽管存在产品降价、归核化不及预期、新品销售不及预期等风险，但公司整体发展态势积极，具备显著的投资价值。