公司首次覆盖报告：高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

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中心思想

本报告的核心观点如下：

• 麻醉细分领域龙头地位稳固：人福医药是国内麻醉细分领域的龙头企业，受益于“研发创新+学术推广”双轮驱动，业绩持续快速增长，且受政策扰动小。
• 内生增长动力强劲：公司通过资产重组深度绑定管理层利益，激发内生动力。宜昌人福业绩增长迅速，多科室推广和新品获批是主要驱动力。
• 归核聚焦战略加速推进：公司坚定执行归核聚焦战略，剥离非核心资产，有望大幅降低负债规模和财务费用，加速资产负债表修复。

主要内容

1、高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

• 管理层深度绑定与股权结构优化：人福医药通过资产重组，向宜昌人福管理层定增+配套融资购买股权，实现管理层与公司利益深度绑定。重组后，公司灵魂人物李杰持股比例增加并担任董事长，理顺股权结构。
• 宜昌人福业绩高速增长：机制理顺后，多科室推广带动业绩持续快速增长。2015-2019年收入复合增速17.8%，利润复合增速21.5%。舒芬太尼、瑞芬太尼是主要收入来源，氢吗啡酮、纳布啡放量迅速。

1.2、潜心研发，打造国内最强精麻药平台

• 麻醉镇痛领域龙头地位：宜昌人福凭借芬太尼系列产品赢得市场，瑞芬太尼、舒芬太尼获得发展，氢吗啡酮和纳布啡纳入医保后快速放量。
• 积极布局未来：公司积极布局麻醉镇痛新药、缓释片以及透皮贴剂等高端制剂，如羟考酮缓释片、吗啡-6-葡萄糖苷酸、舒芬太尼透皮贴等。
• 麻醉镇静领域拓展：公司现有麻醉镇静品种包括瑞马唑仑、咪达唑仑、右美托咪定等。1类新药注射用苯磺酸瑞马唑仑国内获批上市。

1.3、多科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期

• 芬太尼系列：受益于ICU等多科室推广和手术量增加，持续稳定增长。瑞芬太尼和舒芬太尼在手术麻醉以外科室快速成长。
• 氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡。镇痛效果好，副作用小，有望逐步替代吗啡。
• 纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场空间超20亿。镇痛效果接近吗啡，安全性高，内脏镇痛效果好，适合妇产科镇痛。
• 苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静，市场前景广阔。具有起效快、苏醒快、代谢快、不良反应少等临床优势，在无痛诊疗镇静、全身麻醉、ICU镇静以及局麻镇静等领域具有广阔的临床应用前景。
• 磷丙泊酚：全麻用1类新药，替代丙泊酚。能有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强。

2、深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍

• 专业化学术推广策略：公司组建了国内麻醉领域专业度最高、销售能力最强的团队，通过学术推广会、产品研讨会等形式提高基层麻醉医师的专业素质。
• 线上线下结合的推广模式：2020年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式，加强各地医院与医院之间、医生与医生之间互动交流，促进优质医疗资源下沉。

3、剥离非核心资产，归核聚焦核心主业

• 外延并购导致的问题：外延式并购导致负债规模和财务费用大幅增加，部分新增资产运营能力未达预期。
• 归核化战略的执行与成效：公司开启“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产，逐步退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，持续优化业务、资本结构。
• 归核化进程加速：新任管理层坚持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，乐福思等非核心资产加速剥离，预计2021年归核化进程有望持续加速推进。

4、盈利预测与投资建议

• 关键假设：对宜昌人福、Epic Pharma、普克药业等主要业务板块的收入和利润增速进行了预测。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年净利润分别为11/15.5/19.5亿元，对应EPS 0.71/1/1.27元，当前股价对应PE分别为39.7/28.3/22.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

• 产品降价风险
• 归核化力度和进展不及预期
• 归核化中途放弃转向继续投资并购
• 新品上市不及预期
• 产品销售不及预期等风险

总结

本报告分析了人福医药作为麻醉细分领域龙头的优势和增长潜力。公司通过绑定管理层利益、加强研发创新、深耕学术推广等方式，实现了内生增长的提速。同时，坚定执行归核聚焦战略，剥离非核心资产，有望改善财务状况。综合考虑，给予人福医药“买入”评级，但同时也提示了相关风险。