毕得医药(688073) 　　事件 　　1月13日，公司发布2022年度业绩快报，2022年公司实现营收8.34亿元，同比增长37.55%，归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.22%，2022年公司利润增速高于营收增速，公司经营效率不断提升。从Q4看，公司实现营业收入2.45亿元，同比增长36.58%，环比增长11.58%，归母净利润4778.3万元，同比增长54.78%，环比增长23.01%，净利润率19.48%，同比增长2.29pct，环比增长1.81pct，得益于公司产品扩张策略稳步实施以及有效的费用控制，业绩表现超出我们预期。 　　点评 　　产品广度和深度不断提升，“多快好省”的经营策略优势渐显。公司“药物分子砌块+科学试剂”双主业稳步发展，坚持“横向扩张”战略，产品广度和深度不断提升。截至2022Q3，公司形成了包含30多万种产品的分子砌块库，其中现货产品8万多种，在国产企业中排名第一，能够满足客户多样化的研发需求。另外公司跟随客户研发项目推进，尤其是在含硼和含氟等高端项目上增加服务客户的深度，未来有望提供吨级以上的产品。在科学试剂领域，公司可以提供超过1万种现货产品，尤其在催化剂和配体领域具有较强的竞争力。 　　经营管理效率提升，利润率指标向好。2022年公司实现订单和销量双增长，通过优化产品结构等方式提升经营管理效率，从预披露财务数据中我们可以看到，2022年公司净利润率为17.51%，为公司披露财务数据以来的最高水平，其中2022Q4实现净利润率19.48%，同样为单季度最高水平。在Q4存在疫情扰动的情况下，公司盈利水平反而创造新高，反映公司产品竞争力和内部经营水平持续向好。 　　布局海外多年，海外业务有望迎来突破。2022年公司依托在欧洲、美国和印度等全球新药研发高地建立研发和运营中心，境外市场份额持续提升。我们关注到公司很早就重视国际市场的开拓，陆续推出了“BLD”和“Ambeed”等知名度较高的试剂品牌，不仅与Sigma-Aldrich、VWRInternational和FluorochemLimited等国际知名试剂商合作，同时直接对接海外著名的药企和CRO机构，境外直销客户数量持续增加。公司IPO募投项目之一为在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，建成后将显著增强公司服务客户能力，我们认为随着公司海外布局更加深入，海外业务将有效带动公司业绩持续增长。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司将实现营业收入8.37/11.30/14.73亿元，同比增长38.1%/35.0%/30.4%；实现归母净利润1.42/1.94/2.63亿元，同比增长45.5%/36.7%/35.5%，对应EPS为2.19/2.99/4.05元。毕得是最早从事药物分子砌块开发的国产厂商之一，产品SKU数量和渠道建设都处于行业领先水平，是国内稀缺且优质的新药研发工具供应商，我们给予一定估值溢价。2023年1月13日收盘价对应2022-2024年PE为50/36/27倍，维持公司“推荐”评级。 　　风险提示 　　研发失败风险；市场竞争加剧风险；市场拓展不及预期风险等。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 毕得医药2022年业绩快报显示，公司收入和净利润均实现高速增长，且净利润增速显著高于收入增速，略超市场预期。 这一强劲表现主要得益于其核心分子砌块和科学试剂业务的持续扩张，以及全球市场尤其是海外市场的成功拓展。 市场与产品双轮驱动战略 公司通过不断提升产品线的广度和深度，特别是特色产品线的贡献，巩固了市场地位。 同时，优化全球区域布局，有效控制运营成本，共同驱动了公司业绩的持续高增长，分析师因此上调了盈利预测并维持“推荐”评级。 主要内容 2022年业绩快报概览 全年业绩亮点： 毕得医药发布2022年业绩快报，全年实现营业收入8.34亿元，同比增长37.6%。归属于母公司所有者的净利润为1.46亿元，同比增长49.4%。扣除非经常性损益后的净利润为1.37亿元，同比增长52.2%。 第四季度表现： 单独第四季度来看，公司实现收入2.45亿元，同比增长36.6%。归母净利润0.48亿元，同比增长54.8%。扣非净利润0.41亿元，同比增长67.5%。 盈利能力提升： 净利润增速高于收入增速，表明公司在营收增长的同时，盈利能力和运营效率也得到了有效提升。 业务与市场表现分析 分子砌块与科学试剂业务增长 业务高速增长： 预计2022年分子砌块业务继续保持高速增长态势，而科学试剂业务因基数较小，其增速预计将高于公司整体收入增速。 产品广度与深度： 市场需求旺盛，公司持续快速提升产品广度和深度。截至2021年末，公司已能提供超过30万种结构新颖、功能多样的分子砌块，其中常备现货库存达到7.33万种。 横向发展策略： 公司分子砌块业务定位横向发展，通过多种途径不断提升现货种类数量，预计目前现货种类数量已有较好提升。 特色产品贡献： 含硼、含氟等特色产品线表现良好，为公司贡献了可观的收入增量。 海外市场拓展成效显著 海外市场亮眼表现： 公司依托海外区域中心布局，海外市场表现非常亮眼，其增速高于国内市场增速。 海外收入占比提升： 预计海外收入占比将进一步提升至50%左右，显示出公司全球化战略的显著成效。 全球布局加强： 公司区域中心建设成效显著，目前正继续加强全球区域中心布局，以进一步提升公司市场竞争力，有望驱动业绩持续高增长。 盈利能力与运营效率 毛利率波动： 受到产品结构变化、市场价格战等因素影响，预计公司2022年第四季度毛利率相较于前三季度有所下滑。 费用率优化： 尽管毛利率面临压力，公司通过不断提升经营管理效率，预计销售费用率和管理费用率均得到了较好优化。 净利率保持高位： 综合来看，公司整体净利率保持在较高水平，体现了其在成本控制和运营效率方面的有效管理。 投资展望与风险考量 盈利预测上调与估值分析 盈利预测上调： 鉴于公司2022年业绩略超预期，分析师对公司盈利预测进行了上调。预计2022-2024年归母净利润分别为1.46亿元、2.00亿元和2.72亿元（原预测值为1.40亿元、1.90亿元和2.61亿元）。 增长率预测： 预计归母净利润同比增长率分别为49.3%、37.2%和36.3%。 EPS与PE： 对应EPS分别为2.24元、3.08元和4.19元。当前股价对应PE分别为48倍（2022E）、35倍（2023E）和26倍（2024E）。 目标价与评级： 根据可比公司估值法，考虑到毕得医药强劲的竞争力以及产品和市场拓展的良好前景，分析师给予公司2023年40倍PE，目标市值约80亿元，目标价约123元，并维持“推荐”评级。 潜在经营风险提示 产品拓展风险： 公司产品横向拓展速度可能不及预期。 海外市场风险： 海外市场拓展可能不及预期，影响全球化战略的实施效果。 市场竞争风险： 市场竞争可能加剧，对公司盈利能力和市场份额造成压力。 总结 毕得医药2022年业绩快报显示，公司收入和净利润均实现高速增长，且净利润增速高于收入增速，略超市场预期。这一优异表现主要得益于分子砌块和科学试剂业务的强劲增长，以及海外市场的显著拓展。尽管第四季度毛利率受产品结构和价格战影响有所下滑，但公司通过提升经营管理效率，有效控制了费用，使得整体净利率保持在较高水平。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了产品横向拓展、海外市场拓展不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与主业强劲增长 毕得医药2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现高速增长，显著超出市场预期。主营业务持续强劲，得益于下游市场需求旺盛、新品持续开拓、海外市场份额提升以及经营管理效率的优化。 新品与海外拓展驱动长期成长 公司通过持续扩增SKU，特别是含硼、含氟药物分子砌块的自主研发，以及全球8大区域中心的持续发力，构筑了未来长期成长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司在广阔赛道中的发展潜力。 主要内容 2022年业绩超预期，主业持续强劲 2022年业绩快报亮点: 公司于2023年1月13日发布2022年业绩快报，预计实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%。 归母净利润预计达1.46亿元，同比增长49.43%。 扣非净利润预计达1.37亿元，同比增长52.22%。 第四季度表现突出: 预计2022年第四季度营收约2.45亿元，同比增长36.58%。 归母净利润约4778万元，同比增长54.77%。 扣非净利润约4100万元，同比增长67.52%。 主业强劲增长的驱动因素: 下游药物分子砌块和科学试剂市场需求持续旺盛。 公司持续开拓新品，产品广度和深度不断提升，获得客户认可。 近年加大海外区域中心投入，境外市场份额不断提升。 经营管理效率持续提升，费用支出增长低于收入增长。 新品开拓与海外扩张驱动长期成长 新品持续开拓策略: 公司持续扩增SKU，不断扩充新品，带来新的增量。 重点关注含硼、含氟药物分子砌块的自主研发，根据质量高低进行等级划分，完善备库，有望成为未来新看点。 海外区域中心持续发力: 公司近年海外销售规模大幅提升，2021年海外收入约2.79亿元，同比增长45.8%。 公司在全球拥有8大区域中心，其中印度区域中心投入运营后，其收入占比由2019年的5.3%升至2021年的10.2%。 随着各区域中心持续发力，四大竞争优势持续扩大，海外市场份额有望持续提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测: 预计2022-2024年营业收入分别为8.2亿元、11.3亿元、15.3亿元，增速分别为35.5%、37.3%、35.6%。 预计2022-2024年归母净利润分别为1.35亿元、1.83亿元、2.57亿元，增速分别为38.1%、36.1%、40.2%。 投资评级与理由: 考虑到公司所处赛道发展空间广阔，未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价。 维持“买入”评级。 潜在风险因素分析 信息滞后与更新风险: 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险: 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 毛利率下降风险: 随着业务规模扩大，若公司不能保持技术和产品竞争优势，毛利率可能趋同行业水平而下降。 原材料供应及价格风险: 原材料市场供应、价格波动或质量标准变化可能影响公司正常经营。 环保和安全生产风险: 设备故障、操作不当、自然灾害等可能导致安全环保事故，影响公司运营并面临处罚。 财务模型关键数据概览 营收与利润增长: 营业收入预计从2021年的6.06亿元增长至2024年的15.30亿元，年复合增长率显著。 归属母公司净利润预计从2021年的0.98亿元增长至2024年的2.57亿元，保持高速增长。 盈利能力指标: 毛利率在2021年为49.5%，2022E为49.8%，2023E为46.7%，2024E为49.2%，保持较高水平。 净利率在2021年为16.1%，2022E为16.4%，2023E为16.3%，2024E为16.8%，显示稳定的盈利能力。 ROE在2021年为15.5%，预计2024年回升至10.0%。 偿债能力与营运效率: 资产负债率预计从2021年的30.6%下降至2024年的17.1%，显示财务结构优化。 流动比率和速动比率均保持在健康水平。 总资产周转率在0.44-0.53之间，应收账款周转率稳定在5次。 估值指标: P/E估值预计从2021年的72.38倍下降至2024年的27.46倍，显示随着业绩增长，估值趋于合理。 P/B估值预计从2021年的11.23倍下降至2024年的2.76倍。 总结 毕得医药2022年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于下游市场需求的旺盛、新品的持续开拓、海外市场份额的提升以及经营管理效率的优化。公司通过不断扩增SKU，特别是专注含硼、含氟药物分子砌块的自主研发，以及全球8大区域中心的持续发力，构筑了长期成长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司在广阔赛道中的发展潜力。同时，报告也提示了信息滞后、产能提升不及预期、毛利率下降、原材料供应及价格波动以及环保安全生产等潜在风险。财务模型预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力稳定，财务结构健康，估值随着业绩增长将趋于合理。

中心思想 市场复苏与政策利好驱动增长 本报告核心观点指出，阿里巴巴-SW（09988.HK）正迎来市场复苏与积极政策环境的双重利好。随着物流履约能力的逐步回暖，以及宏观经济不确定性下的需求边际改善预期，公司核心电商业务有望在短期承压后逐步企稳。同时，中国政府对平台经济的积极政策导向，包括蚂蚁集团治理完善、平台企业金融业务整改基本完成，以及与地方政府深化战略合作等，为阿里巴巴的健康发展提供了坚实的政策基础。 业务展望与投资评级维持 报告对阿里巴巴的各项业务进行了展望，预计云计算业务将通过组织架构调整进一步深化商业化，实现健康增长。基于对各业务板块的审慎预测，报告维持了对阿里巴巴的“买入”评级，并给出了具体的财务预测和目标价，反映了分析师对公司未来业绩增长的信心，尽管短期内仍需关注宏观环境和行业政策可能带来的风险。 主要内容 物流与宏观经济概览 物流回暖态势 2022年10月和11月，全国社零总额同比分别减少0.5%和5.9%，实物商品网上零售额同比分别增长15.3%和1.2%。 同期，规模以上快递业务量同比分别下降0.9%和8.7%。 自2022年12月26日起，全国快递日揽收量重回3亿件以上，显示物流履约能力逐步恢复。 进入2023年，物流履约恢复良好，前5天全国快递日均业务量达3.7亿件，同比增长16.7%。 宏观需求压力与电商展望 在宏观不确定性下，2023财年第三季度（对应自然年2022年第四季度）需求依旧承压，尤其非刚性需求品类减弱，物流履约也受到影响。 预计23Q3财季（自然年2022年Q4）GMV（商品交易总额）和CMR（客户管理收入）仍将承压。 GMV同比降幅预计较23Q2财季（自然年2022年Q3）有所扩大，佣金率可能因订单取消而下降。 预计23Q3财季CMR收入同比下降9%。 展望23Q4财季（自然年2023年Q1），CMR降幅或将有所收窄，显示边际复苏的预期。 核心业务板块分析 中国商业：需求承压与边际复苏预期 如前所述，中国商业板块在23Q3财季面临需求和物流双重压力，导致GMV和CMR收入预计下滑。 然而，随着物流的恢复和宏观环境的逐步改善，预计23Q4财季的下滑幅度将收窄，预示着业务的边际复苏。 报告预测，中国商业年度活跃买家数在FY2023e至FY2025e期间将保持1%的同比增速，收入增速在FY2023e为-1%，随后在FY2024e和FY2025e分别恢复至8%和7%。 云计算：组织架构调整与商业化深化 2022年12月29日，阿里巴巴CEO张勇宣布兼任阿里云智能总裁，旨在加强云计算业务的商业化。 预计云计算后续将深化收入商业化，提升盈利能力。 预计23Q3财季阿里云收入同比增长7%，其中公有云有望实现健康增长，但混合云可能仍面临压力。 报告预测，云业务收入增速在FY2023e为7%，随后在FY2024e和FY2025e分别提升至14%和12%。调整后EBITA利润率预计从FY2023e的2%逐步提升至FY2025e的3%。 政策环境与平台经济发展 积极政策导向 2023年初，平台经济相关政策的积极性和确定性逐步提升，为阿里巴巴等平台企业的发展营造了良好环境。 政策面认可平台企业的正向价值，追求发展与规范并重，预示着阿里巴巴有望在常态化监管基础上迎来健康积极发展。 蚂蚁集团治理与平台整改 2023年1月7日，蚂蚁集团发布完善公司治理公告，股东结构调整后将不再存在任何直接或间接股东控制公司情形，提升了公司治理的透明度和规范性。 人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示，将促进互联网平台企业健康发展，14家平台企业金融业务专项整改已基本完成，标志着平台经济监管进入常态化阶段。 战略合作与金融支持 2023年1月10日，杭州市人民政府与阿里巴巴集团签约全面深化战略合作协议，体现了地方政府对平台经济发展的支持。 2023年1月13日，人民银行金融市场司负责人表示，下一步将从“继续推动平台企业加快剩余少数问题的整改”、“提升常态化监管水平”、“研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施”三个方面支持平台经济健康发展。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 基于对阿里巴巴业务前景的分析和财务预测，报告维持了对其港股（09988.HK）的“买入”评级。 目标价设定为港股140港元/美股143美元。 财务业绩预测 收入预测： 预计2023-2025财年营业收入分别为8696亿元、9543亿元和10348亿元，同比增速分别为2%、10%和8%。 Non-GAAP归母净利预测： 预计2023-2025财年Non-GAAP归母净利分别为1340亿元、1585亿元和1773亿元，同比增速分别为-7%、18%和12%。 估值方法： 采用分部估值法，核心电商业务给予10倍2024财年P/E，云计算业务给予5倍2024财年P/S，文娱业务和创新业务均给予2倍2024财年P/S。 风险提示 行业政策对业务影响超预期。 电商、云计算业务进展不及预期。 宏观环境变化超预期。 总结 本报告对阿里巴巴-SW（09988.HK）的最新发展进行了专业分析，核心观点认为公司正处于市场复苏和政策利好的关键时期。物流履约能力的显著回暖为电商业务的边际复苏奠定了基础，尽管中国商业板块短期内仍面临需求压力，但预计未来降幅将收窄。云计算业务通过组织架构调整，有望深化商业化并实现健康增长。尤为重要的是，中国政府对平台经济的积极政策导向，包括蚂蚁集团治理的完善、平台金融业务整改的完成以及与地方政府的战略合作，为阿里巴巴的长期健康发展提供了坚实的政策支持。基于对各业务板块的详细预测，报告维持了对阿里巴巴的“买入”评级，并给出了具体的财务预测和目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心，同时提示了行业政策、业务进展和宏观环境变化等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司发布2022年度业绩快报，2022年实现营业总收入42.66亿元，同比增长3.73%；归母净利润8.78亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润8.68亿元，同比增长14.76%。其中，第四季度实现营业总收入13.53亿元，同比增长4.56%；归母净利润2.77亿元，同比增长37.13%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长39.02%。 　　业绩大超预期，静丙需求骤增。公司四季度利润在21Q4高基数背景下继续大幅增长，超出市场预期，但利润增速显著高于收入增长，预计是产品提价因素；22年12月国内防疫政策转向，由此新冠感染患者大幅增长，重症患者对静丙需求骤增，院外市场价格暴涨；全年来看，利润增速也高于收入增速，也和2021年6月份公司对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化有关。展望2023年，国内新冠重症患者带来静丙巨大需求，而供给端增长预计有限，全年血制品有望保持高景气，天坛作为国内采浆增长明确的龙头，最为受益。 　　天坛更多浆站陆续投产，新基地投产提升盈利能力。2022Q4至今，公司又有两家浆站获得采浆许可证，分别是贵州省的江口浆站以及河北省的临城浆站，公司在建浆站最多，且依托国药集团在浆站获取上更为有利。另一方面，22年8月成都永安基地1200吨新工艺产能投产，23年满产，我们看好公司新建产能后续业绩放量的前景。 　　投资建议：随着国内防疫政策放开，新冠重症患者带动血制品需求大增，浆站建设提速有望解决血制品供应瓶颈。公司是国内血制品龙头企业，预计成都永安、云南基地和兰州建成后，公司将拥有4000-5000吨的血浆处理能力，赶上国际一线血制品公司规模。我们预测2022-2024年归母净利润分别为8.78/10.72/13.08亿元，同比增长15.53%、22.14%和21.93%，对应EPS为0.53/0.65/0.79元，对应PE为46/38/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司KC1036治疗晚期胸腺肿瘤患者进入II期临床试验，且“评价KC1036联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性的II期临床研究方案”获NMPA批准开展。 　　KC1036治疗一线系统化疗后进展的晚期胸腺瘤和胸腺癌已进入Ⅱ期临床。基于KC1036在胸腺肿瘤患者中的初步有效性结果，公司决定由四川大学华西医院和上海市胸科医院共同作为临床试验牵头单位，主导开展KC1036治疗晚期胸腺肿瘤患者的II期临床，目前已通过伦理委员会审核，近期将启动受试者招募工作。 　　KC1036联合用药治疗含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌Ⅱ期临床获NMPA批准。该研究旨在评价KC1036联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性。 　　KC1036是首创AXL/VEGFR2/FLT3小分子靶向抗肿瘤药物。KC1036片是公司自研的境内外均未上市的1类化药创新药，拟用于实体肿瘤的治疗。公司于2020年1月获得NMPA核准签发的KC1036《临床试验通知书》。KC1036的Ⅰ期临床结果表明：KC1036单药具有良好的安全性及耐受性，并初步在多种晚期实体肿瘤患者中显示了较突出的抗肿瘤疗效。截至2023年1月11日，公司在KC1036多个临床试验研究中共计纳入超过100余例不同类型的晚期实体瘤患者，均体现出较好的临床安全性和有效性。 　　研发投入力度持续加大，压强式管理效果显著。2022年Q3公司研发费用约1905.8万元（+54.2%），研发费用增加主要系公司压强式管理KC1036等项目研发支出增加。KC1036治疗消化肿瘤的Ⅰb/Ⅱ期临床计划入组133人，2022年6月首例患者入组，在疫情影响下，截至2022年12月，已入组63人，压强式管理效果显著。随着疫情影响消除，预计2023年患者入组速度将更快。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元和2.1亿元，对应PE分别为24X/21X/18X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 全球原料龙头地位与市场机遇 金达威作为全球辅酶Q10的最大生产商、维生素D3全球三大生产商之一以及维生素A全球六大生产商之一，凭借其高纯度、高品质的核心原料和强大的科研创新能力，在全球保健品原料市场占据领先地位。公司通过一系列海外并购，成功构建了从上游原料生产贸易到中游生产研发，再到下游品牌营销和渠道布局的全产业链体系，实现了纵向和横向的战略延伸。当前，受新冠疫情后消费者对心脏健康关注度提升的影响，辅酶Q10需求强劲增长，叠加维生素A价格触底企稳，以及保健品业务的恢复性增长，公司经营已迎来明确拐点。 核心产品驱动业绩拐点 报告指出，辅酶Q10市场需求因疫情后心肌炎等疾病关注度提高而大幅增加，金达威作为龙头企业，订单显著增长，库存紧张，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格亦有望企稳回升。同时，维生素A价格已接近历史底部，随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机缓解，预计2023年价格将企稳，公司2021年扩产的4000吨维生素A产能也将逐步释放。在保健品业务方面，旗下Doctor’s Best等品牌在经历2022年地缘冲突影响后，预计2023年将实现恢复性增长，辅酶Q10等核心单品的需求旺盛将加速其在中国市场的渗透。这些核心业务的积极变化共同驱动公司业绩进入上升通道。 主要内容 金达威公司概况与战略布局 金达威成立于1997年，初期专注于维生素系列产品，后逐步开发辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、NMN等新产品。自2015年起，公司通过收购和投资海外企业，成功构建了保健品全产业链布局。 核心原料供应地位： 金达威是全球辅酶Q10最大生产商，维生素D3全球三大生产商之一，维生素A全球六大生产商之一，K2、NMN原料设计产能也跻身全球前列。公司凭借高纯度、高品质的原料和科研创新能力，成为全球主流供应商。 全产业链布局： 公司战略性地向上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局延伸。通过收购Doctor’s Best、Zipfizz、Vitatech等品牌和生产厂商，以及投资iHerb等电商平台，实现了全球范围内的全产业链覆盖。 股权结构与管理团队： 公司股权相对集中，实际控制人江斌通过金达威投资持股约34%。中牧实业作为第二大股东（持股21.28%）和战略投资者，是金达威前五大客户之一。公司管理层经验丰富，分工明确，核心高管平均任职时间超过10年，并通过员工持股计划实现利益绑定，管理团队稳定。 核心业务市场分析与增长驱动 财务表现 公司毛利率和净利率受原材料价格波动影响明显。2020年辅酶Q10价格上涨带动公司利润达到高点，而2022年两项业务毛利率因均价下降而承压。2022年上半年，公司综合毛利率约为43%。其中，辅酶Q10系列毛利率约68%，贡献公司毛利约21%；维生素A系列毛利率约46%，贡献毛利约40%；营养保健食品毛利率约30%，贡献毛利约34%。公司账面约有6亿商誉，曾于2019年、2020年和2021年计提商誉减值。 辅酶Q10业务 产品特性与市场应用： 辅酶Q10是一种脂溶性醌类物质，主要作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能，具有药物治疗和保健双重功效。美国是全球最大的辅酶Q10需求市场，FDA和美国心脏病医师协会均建议特定人群补充。 供给格局与金达威地位： 辅酶Q10原料业务呈现寡头垄断格局，技术和资金壁垒较高。中国已取代日本成为全球最大的生产国和出口国，2021年出口量超过1000吨。金达威以年产能600吨稳居国内第一，在成本上具有相对优势。 价格波动与需求提振： 早期价格受日本供应主导，2005年后中国厂商进入导致价格下探。近年价格波动主要受供给端影响，如2020年气候和环保因素导致产量减少，价格大幅增长；2022年受下游需求疲软和部分厂商扩产影响，价格有所下行。然而，近期新冠患者康复后对心肌炎等疾病关注度提高，大幅增加了辅酶Q10需求。金达威反馈元旦后订单明显增加，库存紧张，主要来自国内需求，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格已开始企稳，毛利率有望恢复。2022年上半年，辅酶Q10营业收入4亿元，同比增速-12%，主要系单价下降所致，但销量保持增长。 维生素A业务 供给格局与价格趋势： 全球维生素A行业集中度高，产能集中在帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等6家供应商手中，合计产能接近4万吨，其中前四家占比接近80%。下游饲料需求占比超过80%，需求稳定，价格波动主要受供给变化影响（如帝斯曼停产检修、巴斯夫工厂火灾等）。 金达威产能扩张与市场展望： 2021年以来，维生素A价格受下游需求不景气和龙头巴斯夫定价策略影响持续走低，目前已基本跌至历史底部，部分厂商已不盈利。预计2023年随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机持续发酵，维生素A价格有望企稳。金达威于2021年完成产能扩张，从2700吨增加至4000吨，新增产能预计在2023年逐步释放。 原料业务横向延伸：NMN及其他新品 金达威积极布局NMN等新产品，以NMN为代表的抗衰老保健品市场潜力巨大。公司内蒙古工厂已建立500吨/年的NMN产线，并将其作为下一个核心大单品推广。旗下Doctor’s Best品牌也已上线NMN产品，以国内销售为主。此外，公司还在布局维生素K2、ARA、DHA等新品，以拓宽原料产品线。 保健品业务（C端品牌） 海外并购与全产业链布局： 金达威通过一系列海外并购，完善了保健品全产业链布局。2015年收购Doctor’s Best 51%股权（后增持至96.11%），进军北美膳食补充剂市场；同年收购北美保健品生产商Vitatech主要经营性资产。2016年收购Vita Kids PTE和PINK of Health PTE 95%股权，辐射东南亚市场。此外，还投资参股了舞昆、ProSupps、Zipfizz（100%股权）以及全球最大保健品电商平台iHerb，形成了从原料到品牌、生产、营销和渠道的完整体系。 主要品牌表现与展望： Doctor’s Best、Zipfizz、Vit-Best是公司海外子公司的主要收入贡献者。Doctor’s Best在2021年收入9.0亿元，净利润1.1亿元，2018-2021年收入复合增速达15%，核心产品包括辅酶Q10、深海鱼油、维生素D3、NMN等。2022年，Doctor’s Best受地缘冲突影响，对下游经销商销售造成较大冲击，导致保健品业务阶段性下滑，但预计2023年将恢复性增长。Zipfizz因线下销售占比较高，疫情后受损严重。随着消费者对心脏健康关注度提高，Doctor’s Best的核心单品辅酶Q10近期需求旺盛，有利于加快其在中国市场的渗透。 盈利预测 报告预计金达威2022-2024年EPS分别为0.61、1.11、1.30元。 维生素A： 2021年产能扩至4000吨，新增产能预计2023年释放。价格已接近历史底部，预计2023年企稳。 辅酶Q10： 疫情刺激需求增长，预计2023年销量增长20%以上，价格和毛利率有望提升。 保健品业务： 2022年受地缘冲突影响，Doctor’s Best、Zipfizz等品牌在低基数下预计2023年恢复性增长。辅酶Q10需求旺盛将提升Doctor’s Best的品类渗透率和品牌知名度。 整体财务预测： 预计2023年营业总收入将达到38.03亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长83%。毛利率预计从2022年的37.8%恢复至2023年的42.2%和2024年的42.9%。 总结 金达威作为全球领先的保健品原料供应商，在辅酶Q10、维生素D3和维生素A等核心产品领域占据重要市场份额。公司通过战略性海外并购，成功构建了覆盖原料生产、产品研发、品牌营销及渠道分销的全产业链布局。当前，受新冠疫情后消费者健康意识提升的驱动，辅酶Q10需求强劲增长，预计2023年销量将实现20%以上的增长，并带动价格企稳回升。同时，维生素A价格已触及历史底部，随着市场环境改善，预计2023年将企稳，公司新增产能也将逐步释放。旗下Doctor’s Best等保健品品牌在经历2022年地缘冲突带来的短期影响后，预计2023年将恢复增长，并受益于辅酶Q10等核心单品需求的提升，加速在中国市场的渗透。综合来看，金达威的核心原料业务和C端保健品业务均呈现积极向好态势，经营拐点已至，预计2023年公司业绩将实现显著恢复和增长。报告首次覆盖给予“增持”投资评级，目标价28元，对应2023年25倍PE。

中心思想 业绩驱动与渠道优化 诺辉健康-B在2022年展现出强劲的财务增长势头，总收入和毛利均实现显著同比增长。这一增长主要得益于其有效的渠道策略，特别是医院和直接面向消费者（DTC）渠道的收入占比大幅提升，成为公司业绩增长的核心驱动力。常卫清作为核心产品，在医院渠道表现尤为突出，巩固了其市场领先地位。 创新产品布局与市场认可 公司专注于高发癌症居家早筛领域，已成功商业化多款业内首创产品，并在研发管线上持续推进。这些创新产品不仅获得了国家药品监督管理局的批准，也在“双十一”等电商大促中取得了优异的销售成绩和消费者广泛认可，显示出其在健康消费升级趋势下的强大市场竞争力。 主要内容 2022年财务表现与产品贡献 诺辉健康发布公告，预计2022年集团收入总额将介于人民币7.5-7.8亿元，同比增长252.7%-267.7%；毛利将介于人民币6.4-6.6亿元，同比增长313.2%-324.5%。这一强劲增长主要归因于医院及直接面向消费者渠道占比的提升。 产品销售收入与增长分析 常卫清：销售收入预计介于人民币3.52-3.70亿元，同比增长262.2%-280.8%；毛利介于人民币2.99-3.05亿元，同比增长303.9%-312.0%。增长主要系销量增加及来自单次测试收入较高的渠道（如医院及直接面向消费者渠道）的收入占比增高。医院渠道已成为常卫清的最大收入来源及增长最快的渠道，其次是直接面向消费者渠道及体检中心。 噗噗管：销售收入预计介于人民币1.96-2.03亿元，同比增长69.4%-75.4%；毛利介于人民币1.60-1.66亿元，同比增长93.8%-101.1%。增长主要系销量增加、直接面向消费者渠道及体检中心的单位产品收入上涨。 幽幽管：自2022年1月上市以来，销售收入预计介于人民币2.03-2.10亿元；毛利介于人民币1.84-1.90亿元。 盈利能力提升与产品研发进展 2022年公司整体毛利率预计介于81.6%-87.4%，受益于常卫清及噗噗管毛利率的显著提升。 产品毛利率分析 常卫清：毛利率预计介于80.7%-86.5%，大幅上升主要得益于规模经济下单次测试成本下降、医院及直接面向消费者渠道的单次测试收入增加以及更有利的渠道组合。 噗噗管：毛利率预计介于79.0%-84.9%，大幅上升原因为单次测试收入增加（包括所有渠道综合和单一渠道）及单位生产成本下降。 幽幽管：毛利率预计介于87.6%-93.6%。 癌症早筛产品布局与研发管线 公司专注于中国高发的消化道癌症（结直肠癌和胃癌）居家早筛，已上市并商业化三款业内首创明星产品： 常卫清：中国首个获得国家药品监督管理局批准的癌症筛查产品，适用于40-74岁结直肠癌高风险人群。 幽幽管：中国首个获得国家药品监督管理局批准的幽门螺杆菌消费者自测产品。 噗噗管：中国首个获批的便隐血（FIT）居家自测器。 此外，公司拥有三款适用于肝癌（苷证清™）、宫颈癌（宫证清™）和鼻咽癌（易必清™）筛查的在研产品，已或即将进入注册临床，以及多个其他癌种筛查管线产品。 市场营销与消费者认可度 2022年“双十一”期间，诺辉健康在健康消费领域表现强劲，癌症早筛和居家自测成为增速最快的亮点之一，消费者认可度显著提高。 电商平台销售表现 诺辉健康蝉联京东基因检测行业销售额排名Top1，天猫检测试纸类目销售额排名Top1。 常卫清、幽幽管稳居京东和天猫平台基因检测单品销售额前2名。 2022年11月10日，天猫健康推出双11必买清单，幽幽管上榜好物推荐，因“快速出结果，准确度高”获平台用户广泛好评。天猫平台交易总额同比去年增长131%，幽幽管销售量环比新品首发日增长100%。 京东平台公司交易总额同比去年增长100%，环比618增长50%。 2022年11月12日，京东健康官宣双11战报，诺辉健康入选超级品牌榜中榜“卓越担当10大品牌”，常卫清入选超级人气王单品。京东健康平台基因检测重疾早筛成交额同比增长160%，其中，北京区域重疾早筛成交金额环比增长760%。 盈利预测与投资评级 国海证券首次覆盖诺辉健康，给予“买入”评级。 财务预测 营业收入：预计2022-2024年分别为人民币7.66亿元、15.00亿元、25.52亿元，同比增速分别为260%、96%、70%。 归母净利润：预计2022-2024年分别为人民币-2.97亿元、-2.00亿元、0.015亿元，同比增速分别为90%、33%、101%，显示亏损持续收窄并有望在2024年实现盈利。 2023年1月12日收盘价26.5港元，对应2022-2024年PS估值为12.9/6.6/3.9X。 风险提示 经济景气度下行风险；新冠疫情反复风险；研发成本持续上升风险；新品推进不及预期风险；消费者偏好变化风险；商业化不及预期等风险。 总结 诺辉健康-B在2022年实现了显著的收入和毛利增长，主要得益于其在医院和直接面向消费者渠道的成功拓展以及核心产品常卫清的强劲表现。公司盈利能力显著提升，毛利率保持高位。作为高发癌症居家早筛领域的先行者，诺辉健康已成功商业化多款创新产品，并拥有丰富的研发管线。在电商平台上的优异表现进一步验证了其产品在消费者中的高认可度。尽管面临经济下行、疫情反复、研发成本上升等风险，但鉴于健康消费升级趋势下公司的产品创新能力和新产品研发的顺利推进，国海证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司未来收入将持续高速增长，并有望在2024年实现盈利。

中心思想 生物科技平台驱动多元业务增长 华熙生物作为一家深耕生物科技材料领域的平台型公司，以“科学→技术→产品→品牌”为核心发展逻辑，构建了原料（B-B）、医疗终端（B-B-C）以及功能性护肤品/食品（B-C）的四轮驱动业务模式。公司凭借在透明质酸领域的两次技术革命（微生物发酵法和酶切法）奠定了深厚的研产壁垒，并持续加大研发投入和产业转化能力建设，致力于打造生物活性材料全产业链业务体系。 盈利能力拐点显现，市场前景广阔 公司在2019-2021年间实现了营收62.0%的复合年增长率，归母净利润复合年增长率达15.5%，毛利率稳定在80%左右。2022年上半年，营收和归母净利润分别同比增长51.58%和31.25%。报告指出，多元化的业务结构将持续贡献增量，特别是功能性护肤品业务在高速增长的同时，受益于规模效应及渠道投放效率提升等因素，盈利能力正逐步迎来拐点。基于此，报告维持了对华熙生物的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期。 主要内容 科技基石与研产实力：构建多元业务生态 1.以生物科技材料为基，业务版图蓬勃发展 华熙生物成立于2000年，是全球领先的透明质酸全产业链公司，其透明质酸产业化规模位居国际前列。公司依托微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。公司遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，以科学技术为支撑、研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者认同感的产品和品牌。在科学和技术环节，公司打造了六大研发平台、30多个研发工作室以及多个与外部科研院校合作的创新中心，支持生物活性物质的持续产出。公司围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物进行布局，依托自主研发平台和外部合作平台完成生物活性物的制备，并利用合成生物技术，在γ-氨基丁酸、5-氨基乙酰丙酸、依克多因、麦角硫因、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白等生物活性物上逐步实现产业转化，致力于打造平台型科技企业。 公司业务模式持续迭代，形成了原料（B-B）、医疗终端（B-B-C）、功能性护肤品/食品（B-C）的四轮驱动模式，不断通过发现新赛道寻找新的增长点。2019-2021年，公司收入从18.9亿元增至49.5亿元，复合年增长率达62.0%；归母净利润从5.9亿元增至7.8亿元，复合年增长率达15.5%。2022年上半年，公司营收达29.35亿元（同比增长51.58%），归母净利润4.73亿元（同比增长31.25%）。从收入结构来看，2022年上半年原料、医疗终端和功能性护肤品业务营收占比分别为15.7%、10.2%和72.4%，功能性护肤品已成为核心驱动力。公司整体毛利率维持在80%左右，其中2022年上半年原料业务毛利率为72.39%，医疗终端业务为81.93%，功能性护肤品业务为78.74%。费用方面，销售费率因功能性护肤品等业务前期战略性投入增加而上升，从2019年的27.6%增至2021年的49.2%，2022年第三季度调整至47.0%；管理费率呈下降趋势，从2019年的9.7%降至2022年第三季度的6.3%；研发费率稳步提升，从2019年的5.0%增至2022年第三季度的6.4%。 公司实控人赵燕通过全资持有华熙昕宇间接持股58.9%，股权结构较为集中。2021年，公司推出第一期限制性股票激励计划，覆盖206人，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干，重点覆盖核心研发人员，通过长效激励机制激发研发活力。公司管理层经验丰富，兼具专业

中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 稳健医疗在2022年度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均超出市场预期。这主要得益于其医疗业务的爆发式增长，尤其是在国内防疫政策调整后，个人防护产品需求激增。同时，公司通过渠道拓展和并购整合，进一步巩固了医疗市场的领先地位。 盈利能力显著提升与未来展望 尽管面临原材料成本上涨的压力，公司通过医疗业务的高速增长、营销费用率的有效控制以及消费业务的降本增效措施，实现了盈利能力的显著提升。消费业务在疫情反复的挑战下展现出强大的经营韧性，保持了收入基本持平。展望未来，公司医疗与消费品业务的协同发展，以及品牌和渠道优势的持续强化，预示着其盈利能力有望继续保持稳健增长。 主要内容 2022年度及Q4业绩概览 根据公司发布的2022年度业绩预告，稳健医疗预计全年实现营业收入110.7-117亿元，同比增长38.8%-46.7%；归母净利润预计为16.2-18.5亿元，同比增长30.7%-49.3%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，预计实现营业收入34.9-41.2亿元，同比增长59.3%-88%；归母净利润预计为3.8-6亿元，同比大幅增长181%-343%。 医疗业务强劲增长驱动因素 2022年，公司医疗业务预计实现收入71-75亿元，同比增长81%-91.2%。单季度来看，22Q4医疗业务预计实现收入22.7-26.7亿元，同比增长170%-218%。医疗业务的超预期增长主要归因于： 防疫产品需求高增： 2022年国内疫情持续扰动，特别是12月防疫政策放开后，医护人员及民众的个人防护需求快速增长，公司通过延长生产时间快速提升产能，使得防疫产品收入同比大幅增长。 品牌与渠道优势： 公司品牌知名度及美誉度提升，医院、连锁药店和电商等渠道的覆盖率增加，即使不含被并购公司，非疾控防护产品业务也取得了双位数增长。 并购整合效益显现： 三家被并购公司业务整合逐步取得成效，2022年并表收入贡献约8亿元。 消费业务韧性与降本增效 2022年，公司消费品业务预计实现收入39.7-42亿元，同比变动-2.1%-3.6%，基本保持持平。22Q4消费品业务预计实现收入12.3-14.6亿元，同比变动-9.4%-7.6%。尽管全年疫情多点反复，导致门店客流减少和物流发货受限，对线上及线下各渠道均造成不利影响，但公司通过多渠道布局、代言人联动及产品推新等多重措施，使消费品业务收入同比仍基本持平，增速优于行业整体表现，经营韧性凸显。 盈利能力提升的关键因素 2022年，尽管受到棉花、坯布等主要原材料采购价格上涨的不利影响，公司净利润仍实现了较大幅度增长。这主要受益于以下几个方面： 医疗业务销售收入大幅增长： 医疗业务的高速增长为公司带来了显著的收入和利润贡献。 营销费用率同比降低： 公司在营销费用控制方面取得成效，有效降低了费用率。 消费品业务降本增效： 消费品业务持续推进一系列降本增效举措，提升了运营效率和盈利水平。 投资建议与风险提示 基于公司医疗与消费品业务的协同发展、疫情扰动下品牌力及渠道优势的凸显，以及经营韧性优于同业的表现，首创证券上调了公司盈利预测。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为17.26/20.00/24.61亿元（原预测值15.72/19.85/24.37亿元），对应当前市值PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括防疫产品需求不及预期、消费复苏不及预期以及海外需求放缓。 总结 稳健医疗在2022年展现出卓越的经营实力，实现了超预期的业绩增长。其医疗业务在特殊市场环境下抓住机遇，通过防疫产品需求高增、渠道拓展和并购整合实现了爆发式增长。同时，消费业务在疫情挑战下表现出强大的韧性，通过精细化运营和降本增效策略保持了收入稳定。公司整体盈利能力显著提升，得益于业务结构的优化和成本控制的成效。展望未来，稳健医疗凭借其在医疗和消费领域的协同优势，以及持续强化的品牌力和渠道力，有望继续保持稳健的增长态势，但投资者仍需关注市场需求变化和宏观经济环境带来的潜在风险。