东诚药业(002675) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司业务包括核药、原料药及制剂三大板块，其中核药毛利占比 2019 年超过 50%，我们预计 21 年很可能达到 70%。作为国内核药双寡头之一，公司未来有望充分受益于 PET -CT 配置增长带来的终端需求提升。在研产品丰富， [188Re]-HEDP 注射液、 氟[18F]化钠注射液、99mTc 标记替曲膦等重磅品种研发持续推进，中长期成长空间广阔。 　　持续加大核药布局，构建全产业链：2015 年之前，公司以肝素钠原料药、硫酸软骨素为主营业务。 2015 年公司收购云克药业后开始切入核药板块，进一步收购了 GMS（现东诚欣科）、益泰医药、南京安迪科、米度，打造了从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系。 2021 年公司参股 APRINOIA Therapeutics，目标公司用于诊断阿尔茨海默的 PET 示踪剂 18F-APN-1607 正在美国与台湾同步进行二期临床试验，并于 2020年 10 月在中国获得三期临床批件。未来 APRINOIA Therapeutics 在中国的 CMO 业务将独家委托给公司实施；在中国所需要的 CSO 和 CRO服务同等条件下将优先委托给公司实施。 　　国内 PET -CT 配置规划增加，驱动18F-FDG 终端需求提升：2019 年底国内正电子设备累计装机量达到 427 台， 2020 年卫健委调整 2018-2020年大型医用设备配置规划数量，其中 PET -CT 和 PET -MR 规划总数达到884 台、82 台，合计 996 台，较 2019 年年底装机量翻倍。由于疫情影响，我们预计将于今明两年完成装机。2020 年 PET -CT 显像剂18F-FDG 样本医院销售额为 1.4 亿元，同比增长 20.5%，目前只有三家生产厂商，竞争格局较好，其中公司全资子公司安迪科 2020 年样本医院市场份额为 30.6%。目前公司已投入运营 14 个正电子为主的核药房，正在建设14 个正电子核药房，我们预计其中 5 个左右将在今年投入运营。2020年安迪科实现净利润 1.2 亿元，我们预计未来三年有望实现高速增长。 　　重磅品种研发有序推进，打开中长期成长空间：储备产品包括[188Re]-HEDP 注射液、氟[18F]化钠注射液、99mTc 标记替曲膦等。其中[188Re]-HEDP 注射液正处于 IIb 期临床试验阶段， 2023 年有望实现有条件批准上市。中国 2020 年新发癌症 457 万人，其中乳腺癌、前列腺癌、肺癌等多种癌症均易发生骨转移，市场空间广阔。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为40.33 亿，46.78 亿和 53.82 亿元，归母净利润分别为 5.06 亿、6.33 亿和7.96 亿元，对应 2021-2023 年 EPS 分别为 0.63 元、0.79 元和 0.99 元。当前股价对应 PE 估值分别为 33X、27X 和 21X。考虑到 1、未来国内PET -CT 配置增加提升终端需求； 2、公司在研产品丰富，成长空间广阔，参考可比公司估值，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险；肝素钠原料药价格大幅波动风险

　　伟思医疗(688580) 　　事件：6月10日，公司公告以600万加拿大元（折合人民币约2860万元）协议转让获得TT公司拥有的MyOnyx设备技术在中国大陆地区的所有权利，包括但不限于在中国大陆地区独家生产、使用、销售、支持和维护MyOnyx设备及其专有技术等所有权利。 　　本次技术转让协议将进一步提升公司在电刺激产品领域的竞争优势。根据协议内容，伟思将永久性、独占性地获得TT公司在中国区域内（不含港澳台）有关生产MyOnyx设备及其附件的技术的所有权利，此前供应协议则要求伟思在医疗盆底和脑瘫市场销售的电刺激产品必须采购TT公司的部件，并且对自产产品瑞翼的销售范围有限制，签订本次协议一方面将使得公司电刺激产品的销售策略更加灵活地应对市场需求，产品梯队更加完善，显著改善伟思在电刺激细分市场的竞争格局；另一方面，TT公司MyOnyx技术的国内独占将降低公司的成本，提升盈利能力和竞争优势。本次交易金额600万加拿大元（折合人民币约2860万元），公司已于2021年6月10日按协议要求支付第一期款项，后续款项将依据协议约定分阶段支付，协议金额合理，公司在电刺激领域的竞争优势将进一步加强。 　　Q1业绩超预期，磁刺激类产品贡献主要增长点。2021Q1业绩在2020Q1低基数有较好的恢复，收入和净利润同比2019Q1分别增长35.7%和79.6%，预计电刺激类、磁刺激类、电生理类以及耗材配件类等核心产品均实现增长，其中磁刺激类产品经多年培育市场认可度大幅提升，预计Q1盆底磁刺激产品领涨，成为下一代引领盆底及产后康复市场进行“磁电联合”产业升级的标志性产品。电刺激产品在2020年顺利完成产品迭代升级，预计Q1逐渐取得恢复性增长。此外电生理类传统产品低基数下实现高增长叠加新品新生儿脑电放量，预计Q1整体实现较高增长。耗材及配件产品得益于终端盆底康复患者门诊量回暖，预计Q1也逐步恢复。 　　新型康复器械龙头，股权激励有望为高成长护航。公司为电刺激、磁刺激、电生理等康复器械创新龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于行业红利和份额提升，业绩有望高速成长。此外公司积极布局研发，主要布局康复机器人、电刺激新产品、下一代磁刺激仪、塑形减脂磁刺激仪的开发，其中X-walk系列康复减重步行训练车、康复步行训练机器人处于注册阶段，2021年下半年有望获批，新的业绩增长点逐步形成。1月26日公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2021-2022年收入或净利润实现30%+增长，将进一步加强核心人员与股东利益的绑定，后续有望为高成长护航。 　　盈利预测与投资建议。考虑股权激励费用摊销的影响，预计2021-2023年归母净利润分别为1.9、2.5、3.3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、外协风险、政策风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：国家药监局通过优先审评审批程序批准公司申报的1类创新药甲苯磺酸多纳非尼片（商品名：泽普生）上市，用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌患者。 　　头对头索拉菲尼，多纳非尼显示OS优效以及更好的安全性成为临床推荐亮点。在“甲苯磺酸多纳非尼片一线治疗晚期肝细胞癌的开放、随机、平行对照、多中心II/III期临床研究（ZGDH3试验）”研究中，668例晚期肝癌患者按照1∶1随机分组分别接受多纳非尼片0.2gBID或索拉非尼片0.4gBID口服给药。多纳非尼组的中位总生存期（mOS）较索拉非尼组有显著延长（12.1个月vs10.3个月）。在预设的亚组中，多纳非尼也展现出生存获益显著优于或比索拉非尼更好的趋势，特别是在无门静脉侵犯和/或肝外转移的患者中，多纳非尼组和索拉非尼组的中位OS分别为21.7个月和15.6个月。相比于索拉非尼，多纳非尼显示出更好的耐受性。在≥3级不良事件（AE）、≥3级药物不良反应（ADR）和导致暂停用药及减量的ADR等指标上，多纳非尼组的发生率均显著低于索拉非尼组（p值分布为0.0082、0.0018和0.0025）；特别是手足皮肤反应、肝功能异常和腹泻的发生率和严重程度均明显低于索拉非尼组。 　　多纳非尼一线治疗进入多个指南，利于临床推广。多纳非尼片一线治疗晚期肝癌列入了《CSCO原发性肝癌诊疗指南2020》（为I级专家推荐和1A类证据）、《肝癌肝切除围手术期管理中国专家共识（2021年版）》（为一级推荐）、《肝癌靶向治疗专家共识（草案）-2020》、《中国肝癌多学科综合治疗专家共识》和《中国原发性肝细胞癌放射治疗指南（2020年版）》。 　　国内肝癌市场空间可观，同类药物竞争格局良好。根据国家癌症中心的统计数据，预计我国每年新增肝癌患者40多万人，VEGFR小分子抑制剂渗透率较低。根据PDB数据库，2020年索拉非尼销售额为4亿，仑伐替尼为4000万左右。多纳非尼上市后给肝癌一线提供了新选择，共同打开市场空间。根据公司股权激励方案，预计多纳非尼有望在3年左右成为10亿品种。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为-2.38元、-2.28元、-1.66元。考虑到多纳非尼开始上市实现收入，后续多个品种处于后期临床研究阶段，有望在近三年陆续获批上市，公司业绩有支撑。公司近期推出股票激励计划，员工动力有望得到促进，维持“持有”评级。 　　风险提示：在研项目研发进度不及预期；销售推广能力尚未获得验证。

　　佰仁医疗(688198) 　　掌握抗钙化处理技术，打造动物源性植介入材料平台。公司为全球2家掌握原创牛心包抗钙化技术并具备数据验证的企业之一，采用配位化合物交联羧基的方法，交联的靶基团数量、封闭的钙化位点更多，且同时交联胶原纤维骨架与组织基质，技术不输爱德华。公司与爱德华的抗钙化技术原理都是公开信息，但动物组织化学改性处理特别是定量交联工序复杂，历时较长，实践过程中的Know-How积累是其他企业难以逾越的壁垒。公司凭借原创性的动物组织处理技术开发了核心产品牛心包生物瓣和应用于各器官组织修复的生物补片，产品覆盖心脏瓣膜置换与修复、先心病植介入治疗与外科软组织修复三大领域。 　　国内正处生物瓣替代机械瓣初期，国产外科生物瓣膜市场空间广阔。2017年国内生物瓣用量1.8万枚，占比20%，这一比例仅相当于1993年美国生物瓣的市场份额。我们认为国产生物瓣将在未来5年迎来高速增长期，并在未来10-20年持续增长，主要原因：1）患病人群结构变化，退行性患者比例增加，手术患者平均年龄增大；2）随时间的推移与抗钙化技术的改进，生物瓣的耐久性有望被进一步证明；3）目前外科生物瓣以进口为主，公司产品对标爱德华，在抗钙化技术上具备优势，价格上能够减轻患者经济负担，有望打开进口替代空间；4）介入瓣中瓣产品的上市将有效降低患者对生物瓣耐久性的担忧；5）患者对术后生活质量要求的提高、医生对生物瓣认知的提升与临床经验积累等其他因素也有助于生物瓣的推广。 　　介入瓣是未来的黄金赛道。外科瓣通过开胸方式植入体内，介入瓣经过导管通过循环系统输送至目标治疗部位。介入手术是微创方式，手术风险低，预后恢复快，给不能承担开胸风险的高龄患者、外科瓣毁损后需要二次换瓣的患者提供了治疗方式。美国介入瓣市场爱德华占据70%的市场份额，国内介入瓣处于起步阶段，已有4款国产介入瓣产品获批上市。公司介入瓣是球扩式牛心包瓣，对标爱德华Sapien3，产品设计实现了与外科牛心包瓣相同的瓣叶启闭模式和相同的血流动力学特征，从理论上讲耐久性与公司外科牛心包瓣相匹配，产品已进入临床试验阶段，预计2023年上市。我们认为不论是介入瓣还是外科瓣，生物瓣的核心点在于耐久性，参照海外发展路径，长期竞争后胜出的一定是像爱德华一样具备优秀抗钙化处理技术的公司。尽管公司介入瓣产品上市时间较晚，但外科瓣产品经历时间检验后已经获得了市场信任，介入瓣上市后仍能较快占领市场。 　　拓荒复杂先心病领域，多项产品为国内首创。发展中国家医疗卫生条件欠缺，复杂先心病的产前诊断率较低，发病率更高，我国每年需治疗的病例高达3万（vs美国每年仅3000-4000例复杂先心病手术）。国际上缺少成熟经验可以借鉴，需要形成中国经验和方案。公司作为国内心脏瓣膜领域的专家，致力于为先心病患者提供终身解决方案。肺动脉带瓣管道2016年获准注册，属业内首创；流出道单瓣补片2021年4月获准注册，是全球首款上市的该类产品；介入肺动脉瓣及输送系统已进入临床试验阶段。先心病患儿多家境贫困，公司坚持相关产品的研制，体现了医者品格。 　　依据同源技术，开发补片产品。公司动物组织处理技术的核心在于定量交联，依托平台技术，根据植入部位与预期治疗效果，进行不同程度的交联，满足各领域人工生物组织材料的需求。目前公司现有与在研补片产品覆盖神经外科、心外科、胸外科、眼科、血管等领域，未来或将生物补片打造成材料产品，实现各种规格、各种应用领域生物补片的产业化。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-23年可实现营收2.38亿元、3.08亿元、4.10亿元，同比分别+31%、+30%、+33%；归母净利润0.51亿元、1.06亿元、1.53亿元，同比分别-11%、+110%、+44%。公司目前有多个大单品进入临床试验阶段，随访一年后可申请注册，预计心血管补片、眼科补片、介入瓣产品都将于2023年陆续上市，经过一定的市场推广，大单品有望于2025年放量，届时公司生物瓣业务结构将逐渐向爱德华靠拢，我们预计公司2025年可实现营收12.93亿元，归母净利润5.76亿元。目前三家港股上市的介入瓣公司均尚未实现盈利，公司当前股价对应21年PS70x，低于行业平均水平，给予“买入”评级。 　　风险因素：研发出现瓶颈、新产品注册上市进度不及预期、医疗器械行业政策变动等

　　富祥药业(300497) 　　事件：公司发布]员工持股计划，拟向不超过439人授予股份580万股，授予价格为6元/股。 　　发布2021年员工持股计划。本次员工持股计划范围较大，共纳入高层、中层管理人员及核心员工439人，拟授予公司股票580万股，占目前股本总额的1.05%，受让价格为6元/股。业绩考核目标为2021年、2022年和2023年营业收入分别不低于17.9亿元、20.9亿元和23.9亿元，同比增速分别约为20%、15%、15%。员工持股计划绑定公司与员工利益一致，有助于调动公司上下一体积极性，助力公司长期健康发展。 　　盈利边际改善，产能持续扩张利好公司业务发展。2020年公司实现收入14.93亿元，同比增长10.26%，归母净利润3.19亿元，同比增长4.4%，整体业绩稳定。其中Q4归母净利润同比下降75%，主要系舒巴坦售价下降所致。2021年Q1舒巴坦价格已表现出触底反弹的趋势，公司单季度实现归母净利润7430万元，同比下降11.83%，预计全年归母净利润有望恢复正增长。2020年江西祥太首个无菌冻干原料药生产设施建成，目前已经开始试产；奥通药业900吨巴坦中间体项目已经建成，将为江西祥太他唑巴坦项目提供生产所需的起始物料。新产能投运有望助力公司提升市场份额。公司于2020年通过定增募集资金约10亿元，将用于“高效培南类抗生素建设项目”和“年产616吨那韦中间体项目”。募投项目将扩大公司培南类抗生素产能，并带来那韦类中间体的生产能力，拓展抗病毒药物中间体业务，带来公司长期发展新动能。 　　设立凌富药物研究院，有助于开展CDMO业务。2020年公司与凌凯医药共同出资设立凌富药物研究院，注册资本为1亿元，其中公司认缴出资4900万元，占凌富药物研究院总股本的49%；凌凯医药认缴出资5100万元人民币，占凌富药物研究院总股本的51%。主要研发方向包含创新小分子药物、肺动脉高压药物、新型抗病毒药物、高端生物发酵类制品等原料药和制剂的研发。目前凌富药物研究院已有包括多卡巴胺等7个在研产品，适应症涵盖天疱疹、特发性血小板减少性紫癜、腹水、阿尔茨海默病影像诊断、慢性肾病和冠状动脉病变等。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.69元、0.78元、0.87元，对应当前估值分别为18倍、15倍、14倍。公司的抗生素特色原料药竞争格局稳定，同时新品种布局丰富，看好公司发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药价格大幅下降的风险；环保监管处罚的风险；产能释放进度或不及预期。

　　信邦制药(002390) 　　公司所有权和经营权实现统一，奠定长远发展基础 　　公司目前正在推进非公开发行股票3.6亿股，发行完成后董事长安怀略及其一致行动人合计持有25.05%股份，成为公司的实际控制人，实现公司经营权和所有权的统一，稳妥解决原大股东相关问题，为公司平稳发展奠定基础，有助于提升公司经营效率。 　　贵州肿瘤医院在贵州省品牌优势明显 　　信邦制药旗下有7家医院，包括贵州医科大学附属肿瘤医院、白云医院、乌当医院、安顺医院、仁怀新朝阳医院、六枝博大医院及六盘水安居医院。贵州医科大学附属肿瘤医院是贵州省首家肿瘤专科医院，也是省内唯一的三甲肿瘤专科医院，在贵州省内品牌优势明显。2020年公司医疗服务营业收入19.68亿元，同比增长1.27%，其中肿瘤医院10.53亿元，白云医院5.25亿元。2020年医院门诊量88.54万人次、入院10.29万人次、出院10.35万人次、放疗9.18万人次、手术4.73万台次，且公司已通过采取同质化发展、一体化管理的管理模式加强医院间协调发展，预计将带动医疗服务业绩加速增长。 　　医药流通和医药制造业务稳健增长 　　公司提升医药流通经营结构，2020年公司医药流通实现营业收入48.55亿元，同比降低13.97%，毛利率12.73%，其中专业耗材、器械收入8.23亿元，占比16.95%，比2019年增加4.91个百分点，且2020年重点管控客户风险，加强账期管理，2020年医药流通全年回款49.74亿元，回款率超过100%。医药制造板块方面，公司加强道地药材基地建设，同德药业收入快速增长，2020年同德药业营业收入1.85亿元，同比增长52.5%，净利润7820.24万元，同比增长62.5%，净利润率42.20%。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑疫情影响及公司年报数据更新，我们调整公司2021-2023年预测营业收入至69.67/82.26/96.40亿元（前次2021年为85.19亿元），预计归母净利润为2.78/3.40/4.27亿元（前次2021年为4.64亿元）。就2021年而言，医疗服务预测营业收入为22.42亿元，同类公司PS为14倍，考虑到公司整体医疗服务仍处于爬升期，给予公司10倍PS，对应市值为224亿元；医药流通业务预测归母净利润1.64亿元，同类公司PE为14倍，考虑到公司在贵州省内的领先规模优势以及商业与医疗服务板块间的协同效应，给予公司25倍，对应市值41亿元；医药制造业务预测归母净利润0.52亿元，同类公司20倍，给予公司20倍，对应市值10亿元；对应总市值为276亿元，不考虑增发影响，目标股价为16.53元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策和行业变化的风险；医疗服务业绩不及预期的风险；医疗事故风险；医药流通和医药制造业绩不及预期风险

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　业绩增长迅速，公司发展驶入快车道：诺泰生物是一家聚焦小分子化药CDMO业务及多肽自主选择产品业务的公司。公司近年来CDMO及自主选择产品业务迅速增长。2020年，公司的定制类产品与技术服务收入同比增长40.6%，自主选择产品收入同比增长97.1%，公司发展驶入快车道。 　　占据CDMO及多肽药物黄金赛道，行业前景广阔：中国的CDMO行业占据天时、地利、人和，在接下来十年将持续高景气。而多肽类药物相比小分子化药及蛋白质类药物拥有活性更强、选择性更强、毒副作用小等优势，现已逐步应用于糖尿病、罕见病、肿瘤、心血管疾病等领域，未来随着一系列专利药物到期、多肽研发技术及制剂技术成熟，多肽药物行业拥有广阔的增长空间。 　　掌握核心科技，客户粘性较强，产能迅速增长，CDMO业务将迎来持续增长：公司注重技术创新，研发费用率常年保持在10%以上。公司已经在小分子化药CDMO相关领域已经搭建起基于精准控制的手性药物技术平台和基于本质安全的绿色工艺技术平台，使得公司常年能够承接技术难度较大的CDMO项目。公司的技术水平体现在它的毛利率上，2020年公司定制类产品及技术服务毛利率达到61.09%，处于业内极高水平。公司客户拥有较高粘性，2020年有49.3%的收入为公司独家供应产品的收入。2020年，公司CDMO产能扩张了159.42%，且产能再次迅速达到饱和，预示未来产能进一步增长的空间。公司的CDMO业务将继续增长。 　　十年磨一剑，产品研发及获批进度形成良好梯度，自主选择产品业务迎来快速增长：公司过去约十年时间一直致力于多肽药物自主选择产品的研发与生产，并于2019年开始迎来快速增长。截至2021年4月，公司已取得药品注册批件2项，8个原料药品种获得境内原料药登记，8个原料药品种获得美国FDA药品DMF编号，另有多个原料药及制剂项目处于审批的各个阶段，形成了很好的产品梯度。未来随着公司项目依次获批，及利拉鲁肽等项目可能发展为重磅产品，公司自主选择产品业务将进一步迎来快速增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年收入为8.31/12.92/18.98亿元，对应增速为47%/55%/47%；归母净利润为1.84亿元/2.85亿元/4.28亿元，增速为49%/55%/50%，对应EPS为0.86元/1.34/2.01元，以当前收盘价对应P/E为94/61/41倍。公司目前规模较小，未来拥有广阔的成长空间，公司预计未来的增速较快，理应享有较高的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、CDMO客户及订单风险、产品放量不及预期风险、汇率波动风险。

　　健友股份(603707) 　　投资要点 　　事件：2021年5月31日公司发布公告，子公司产品注射用盐酸美法仑获得FDA批准，将于近期安排在美国上市销售，有望对公司今年业绩产生积极影响。 　　注射用盐酸美法仑加速获批，出口制剂市占率有望进一步提升。注射用盐酸美法仑用于不适合口服给药治疗的多发性骨髓瘤患者的姑息治疗。其原研产品ALKERAN（APOTEX研发）于1992年最先在美国上市，2020年该产品在美国的销售额为5466万美元，截止目前美国共13家获批，主要竞争对手为MYLAN、FRESENIUSKABI、DRREDDYS等，国内目前仅有1家ACROTECH进口获批。公司已经跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的国内企业，本次新品种获批有利于公司在成本优势、产能充足下提升海外制剂市占率。 　　制剂业务成为业绩主要增长点。公司制剂业务20年实现收入14.7亿元，同比增长93%，收入占比为50%，首次超过原料药业务，成为公司的业务重心。海外制剂方面，2020年收入接近1亿美金，同比增长约786%，其中肝素类制剂市占率在上市一年内达到20%，非肝素制剂随着新批件加速申报并快速实现商业化有望提升占比，公司的海外制剂销售平台实力强劲，多个品种在几个月内快速实现美国8~12%的市场份额，海外制剂收入有望维持高增长态势。国内制剂方面，肝素制剂在2020年疫情影响下仍然维持了25%的增速，随国内疫情得到有利控制，业务增速有望得到提升。 　　研发投入加大力度，渠道销售优势明显。公司持续加强新产品研发力度，此次新获批的注射用盐酸美法仑项目上已投入研发费用约1537万元。近三年公司产品申报获批ANDA速度达10个/年，是国企中在美获批速度最快的企业。截止目前，2021年公司已有4个注射剂在美获批上市，多品类注射剂国际化逻辑持续兑现。公司在美国市场渠道销售优势明显，采用本地化策略直接面对GPO、IDN/PN以及美国三大批发商，维持稳定合作关系。公司研发+渠道双管齐下，持续推进海外制剂战略。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.17元、1.53元和1.99元，对应估值分别为37倍、28倍和22倍。肝素原料药保持高景气度，公司制剂出口将持续放量。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：2021年5月31日公司发布公告，称获得了四川省药监局颁布的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，病毒性疫苗二车间通过GMP符合性检查并完成许可证变更。 　　人二倍体狂犬疫苗二车间产能落地，设计产能扩充至500万支。随着本次车间获批，2021年设计产能从300万支增加到500万支；除外公司在温江疫苗生产基地一期研发中心建设项目主体已经完工，目前处于机电安装阶段，预计在2023年建设完成，届时公司将新增年产能600万支。2021年4月公司发布了限制性股权激励计划，激励对象包括公司中层管理人员及核心骨干73人，激励范围广泛，绑定公司员工利益一致，助力提升整体经营效益；考核目标锚定未来三年高增速发展，复合增速约为44%~47%，表明了公司对未来发展信心。 　　狂苗供不应求下，第三代产品有望不断提升市场份额。我国目前狂苗接种量在1500万~1600万左右，随着我国养宠率的不断提升，预计最终我国每年约有3000万人有接种需求，市场天花板较大。目前国内狂苗产能95%为传统产品，人二倍体狂苗有望凭借安全性好、免疫原性高的优势逐步打开市场空间，目前市占率仅约为5%，假设提升至30%（900万人份），对应二倍体产品市场规模为135亿元，公司增长潜力巨大。公司拥有国内首家人二倍体狂苗，随着产能扩建、销售渠道进一步铺开有望持续强化市场优势。 　　拓宽在研产品管线，丰富长期发展基础。2020年公司研发费用5825万元，同比增长156%，主要集中在细胞培养生物反应器和规模化培养平台上，在研管线中的六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等产品有望贡献未来新的业绩增量。研发布局上，公司在研发初期与中国科学院、药明生物等研发实力强劲的机构展开合作，有望加快产品研发进度、增强研发实力；并于2020年参与mRNA企业艾博生物A轮融资，持股比例约为2.34%。 　　盈利预测与投资建议。人二倍体狂犬疫苗供不应求，公司产能预计在2021年开始逐步释放。我们预计2021-2023年归母净利润分别为5.9亿元、8.6亿元及13.1亿元，未来三年归母净利润CAGR为47%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗销售不及预期；公司存货不足以满足销售季节性波动风险；产品结构单一的风险。

　　阳光诺和(688621) 　　投资逻辑 　　研发积极性提高+政策利好，国内 CRO行业迎来黄金发展机遇： 目前中国医药行业处在医药研发创新 1.0 浪潮中，从国内医药创新趋势来看，未来 5 年将逐渐从研发立项&早期临床开发阶段过渡进入到临床后期开发和落地兑现阶段， CRO 全产业链整体持续高景气。 　　CRO 服务稳健成长：药学研究+临床试验并重发展，全流程一体化服务模式打造服务高地： “药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式，一方面有利于提高药物开发成功的概率，另一方面有利于提高研发效率，为客户提供全面和高质量的服务，带动相关主营业务收入快速增长。 药学研究部分保持 30%以上复合成长，临床 CRO 板块随着创新药大临床的快速成长保持 40%以上复合成长。 　　自主创新产品业务带来更高附加值，实现加速成长： 自主创新业务丰富研发管线布局，高附加值产品储备为公司业绩增长带来潜在动力： 公司自主研发产品属于临床必需、市场短缺的品种， 包括特色仿制药、 剂型改进型 2 类新药、多肽类创新药， 具有良好的市场前景， 经过多年的储备， 2022 年后将逐渐开花结果， 技术转让将拉动公司毛利率和净利率的提升，实现公司业务快速发展，预计 2021-2023 年技术转让类收入分别为 3000/4300/7500 万元。 　　IPO 的发行规模和募集资金投向： 拟发行不超过 2000 万股，不低于发行后总股本的 25%。募集资金主要用于公司“特殊制剂研发平台项目”、“药物创新研发平台项目”、“临床试验服务平台建设项目”和“创新药物 PK/PD 研究平台项目”，投资总额 4.84 亿元。 　　盈利预测与投资建议 　　预计 2021-2023 年公司的归母净利润分别为 0.98/1.34/1.99 亿元，分别同比增长 36%/36%/49%。 我们采用分部估值的形式对公司进行估值，预计上市后的合理估值空间在 121-128 亿元（一般 CRO 业务采用相对估值法，给予 2020年利润 77-86 倍 PE， 56-63 亿估值； 自主创新业务采用绝对估值法，估值为65 亿），对应目标价 150.96-159.65 元/股。 　　风险提示 　　研发失败风险、 原材料涨价风险、 IP 保护风险、核心技术人员流失风险、安全生产与环保风险等。